Содержание

Введение 3

1. Теоретическая часть: Долгосрочные  инвестиционные решения 4

1.1. Понятие денежного потока 4

1.2. Формирование и оценка денежного потока 9

1.3. Учет фактора риска 14

1.4. Анализ проектов с неравными сроками действия 18

1.5. Учет инфляции. 23

2. Практическая часть 25

Задача 1. 25

Задача 2. 30

Задача 3. 34

Заключение 38

Список литературы. 39

Введение

Инвестиционный проект может быть оценен по большому числу факторов: ситуации на рынке инвестиций, состоянию финансового рынка, профессиональным интересам и навыкам инвестора, финансовой состоятельности проекта, геополитическому фактору и т.д. Однако на практике существуют универсальные методы определения инвестиционный привлекательности проектов, которые дают формальный ответ: Выгодно или невыгодно вкладывать деньги в данный проект, какой проект предпочесть при выборе из нескольких вариантов.

Инвестирование с позиции владельца капитала означает отказ от сиюминутных выгод ради получения дохода в будущем. Проблема оценки инвестиционной привлекательности состоит в анализе предполагаемых вложений в проект и потока доходов от его использования. Аналитик должен оценить: насколько предполагаемые результаты отвечают требованиям инвестора по уровню доходности и сроку окупаемости.

Различают простые (статические) и усложненные методы оценки, основанные на теории изменения стоимости денег во времени.

В рамках данной работы   предлагается к исследованию  тема долгосрочных инвестиционных решений.

Поставленная цель конкретизируется рядом задач:

1. рассмотреть понятие денежного потока и его формирование, оценку

2. рассмотреть учет факторов риска и инфляции

3. рассмотреть анализ проектов с неравными сроками

1. Теоретическая часть: Долгосрочные  инвестиционные решения

1.1. Понятие денежного потока

В настоящее время становится все более очевидной необходимость интеграции методологических подходов финансового менеджмента , теории оценки бизнеса и бухгалтерского учета, ведь они отражают одни и те же экономические процессы. И целью финансового менеджмента , и целью оценки бизнеса, и целью бухгалтерского учета является формирование соответствующих предпосылок для принятия эффективных экономических решений. Следовательно, и в основе бухгалтерского учета и в основе финансового менеджмента должны лежать единые, согласованные методологические позиции. Осознание этой необходимости особенно важно сегодня, когда идет процесс трансформации бухгалтерского учета в соответствии с Международными стандартами бухгалтерского учета, и существует возможность по-новому взглянуть на ряд методологических проблем экономической науки. Одной из таких проблем является использование понятия "денежный поток" при осуществлении экономических расчетов, в частности, при анализе инвестиционных проектов и в процессе оценки бизнеса.

Международные стандарты бухгалтерского учета (МСБУ) определяют понятие денежных потоков следующим образом: "Денежные потоки - это приходы и выбытия денежных средств и их эквивалентов"  [3 ,с.106] . Денежные средства и их эквиваленты определены МСБУ следующим образом: "Денежные средства состоят из наличности в кассе и депозитов до востребования"  [12,с.105] . "Эквиваленты денежных средств - краткосрочные высоколиквидные инвестиции, которые свободно конвертируются в известные суммы денежных средств и которым свойственен незначительный риск изменения стоимости"  [ 10 ,с.106] .

Как известно, одной из наиболее важных методологических основ МСБУ является финансовая концепция капитала. Параграф 102 Концептуальных основ составления и предоставления финансовых отчетов, изложенных в МСБУ, в частности гласит: "Согласно финансовой концепции капитала, такого как инвестированные средства или инвестированная покупательная способность, капитал является синонимом чистых активов или собственного капитала предприятия"  [7,с.57] .

Финансовой концепции капитала соответствует концепция сохранения финансового капитала - пункт А параграфа 104 "Концептуальных основ…" в частности гласит: "Согласно этой концепции прибыль зарабатывается, только если финансовая (или денежная) сумма чистых активов на конец периода превышает финансовую (или денежную) сумму чистых активов на начало периода после вычета каких-либо выплат собственникам или взносов собственников в течение этого периода. Сохранение финансового капитала может измеряться или в номинальных денежных единицах, или в единицах постоянной покупательной способности"  [3,с.57] .

Согласно концепции сохранения финансового капитала, "…только поступления активов, превышающие суммы, необходимые для сохранения капитала, могут считаться прибылью... Таким образом, прибыль является остаточной суммой после вычитания расходов (включая корректировки сохранения капитала в случае необходимости) из дохода. Если расходы превышают доход, остаточная сумма является чистым убытком"  [4,с.58] .

"Элементами, непосредственно связанными с измерением прибыли, являются доход и расходы"  [4,с.47] .

"Доход - это увеличение экономических выгод в течение учетного периода в виде поступления или увеличения полезности активов или в виде уменьшения обязательств, результатом чего является увеличение собственного капитала, за исключением увеличения, связанного с взносами участников;

Расходы - это уменьшение экономических выгод в течение учетного периода в виде выбытия или амортизации активов или в виде возникновения обязательств, результатом чего является уменьшение собственного капитала, за исключением уменьшения, связанного с выплатами участникам"  [4,с.47-48] .

Как видно, из финансовой концепции капитала не следует, что доходы и расходы должны осуществляться исключительно в денежной форме, хотя денежные единицы служат их измерителем.

Следует отметить, что собственный капитал предприятия формируется не только за счет доходов и расходов, но и за счет взносов и изъятий собственников (рис. 1.1)  [7, c. 20 ] .

Рис. 1.1. Элементы, влияющие на собственный капитал предприятия

Следует отметить, что взносы и изъятия также могут осуществляться не только в денежной форме, но и в любой другой форме. Для иллюстрации изложенного выше приведем несколько примеров.

Уставный фонд предприятия может формироваться за счет взносов собственников, как денежными средствами, так и другим имуществом, например, основными средствами. Изъятия также могут осуществляться собственникам не только в денежной форме, но и в любой другой форме, например, готовой продукцией.

В ходе своей деятельности предприятие также может получать доходы и осуществлять расходы не только в денежной форме, но и в любой другой форме. Например, в одном и том же отчетном периоде, предприятие-заказчик расплатилось с предприятием-исполнителем сырьем, а предприятие-исполнитель в свою очередь, расплатилось с одним из своих субподрядчиков готовой продукцией. Таким образом, предприятие-исполнитель получило доходы в виде сырья и понесло расходы в виде готовой продукции.

Вместе с тем, широко используя понятие денежных потоков для решения ряда экономических задач, многие специалисты по финансовому менеджменту определяют это понятие в относительно узком смысле - как движение исключительно денежных средств.

Известный специалист в области финансового менеджмента Е.Ф. Бригхем определяет понятие "денежный поток " следующим образом: "Денежный поток : фактические чистые денежные средства, которые приходят в фирму (или тратятся ею) на протяжении определенного периода"  [9, с.425] . Далее, Е.Ф. Бригхем отмечает, что в процессе оценки целесообразности осуществления капитальных вложений необходимо учитывать чистый денежный поток , который определяется следующим образом  [9, с.427] :

чистый денежный поток = чистый доход + амортизация = доход на капитал                  (1)

Е.Ф. Бригхем также отмечает: "Фактически чистые денежные потоки следует корректировать для отображения всех не денежных расходов, а не только амортизации. Однако в большинстве фирм амортизация является наибольшими не денежными расходами"  [9, с.427] .

Доктор экономических наук, профессор И.А. Бланк говорит о понятии "денежный поток " следующим образом: "Денежный поток (cash-flow) - основной показатель, характеризующий эффект инвестиций в виде возвращаемых инвестору денежных средств. Основу денежного потока по инвестициям составляют чистая прибыль и сумма амортизации материальных и нематериальных активов"  [2,с.394] .

Понятие денежных потоков также широко используется специалистами по оценке бизнеса.

В курсе лекций, посвященном оценке бизнеса, который был подготовлен Украинским обществом оценщиков, в частности, говорится: "Не следует забывать, что типичного инвестора интересует не прибыль по бухгалтерским записям, а реальные деньги, которые он может использовать по своему усмотрению"  [10,с.44] .

Специалисты одной из ведущих консалтинговых фирм мира McKinsey & Company - Том Коупленд , Тим Коллер и Джек Муррин говорят об использовании понятия денежных потоков при оценке бизнеса следующим образом: "Стоимость основной деятельности равна дисконтированной стоимости ожидаемого в будущем свободного денежного потока. В свою очередь, свободный денежный поток равен после налоговой прибыли от основной деятельности плюс не денежные отчисления минус инвестиции в оборотные средства, основные средства (недвижимость, производственные помещения, оборудование) и прочие активы " .

Исходя из вышеизложенного, можно сделать вывод о том, что сущность понятия денежных потоков и в финансовом менеджменте, и в теории оценки бизнеса, и в бухгалтерском учете практически одна и та же - имеется в виду движение именно денежных средств и их эквивалентов, а не просто любых видов активов в денежном выражении.

Таким образом, нетрудно обнаружить противоречие между существующими методами финансового менеджмента и оценки бизнеса с одной стороны, и финансовой концепцией капитала с другой стороны. Оно заключается в том, что в финансовом менеджменте и оценке бизнеса при осуществлении экономических расчетов применяется понятие денежных потоков, подразумевающее исключительно движение денежных средств, а не любых активов в денежном выражении, в то время как финансовая концепция капитала не связывает изменения активов и обязательств предприятий исключительно с денежными .(потоками

Для снятия вышеупомянутого противоречия, представляется целесообразным при решении задач финансового менеджмента и оценки бизнеса вместо понятия "денежные потоки" использовать понятие "условные денежные потоки" . "Условные денежные потоки - это потоки объектов экономических отношений между субъектами экономических отношений в определенный период времени, выраженные в денежном эквиваленте"  [3,с.127] . "Условность" условных денежных потоков заключается в том, что, строго говоря, они не являются исключительно денежными. Ведь, как уже упоминалось, объектами экономических отношений могут являться ресурсы (активы ) во всех их формах, а не только денежные средства и их эквиваленты.

Использование понятия "условный денежный поток " в теории и практике финансового менеджмента и оценки бизнеса, по-нашему мнению, позволит более полно учитывать результаты деятельности субъектов экономических отношений.

1.2. Формирование и оценка денежного потока

Известно, что одной из важнейших задач финансово-экономических расчетов в рамках финансовой математики является оценка параметров потоков финансовых платежей. Потоками финансовых платежей, т. е. финансовыми денежными потоками, называют ряд следующих друг за другом выплат и поступлений. Создается ситуация, когда денежные сред­ства переходят от одного владельца к другому в несколько приемов и платежные операции рассредоточены во времени. Финансовые потоки могут быть регулярными и нерегулярными. В регулярных финансовых потоках поступление средств осуществляется через одинаковые промежут­ки времени вне зависимости от происхождения и назначения этих пла­тежей (например, взносы по погашению кредита, исчисление прибыли, поступления от реализации проекта и т. д.). Регулярные финансовые по­токи называются финансовыми рентами, или аннуитетами, как говори­лось в предыдущем разделе.

Важнейшей задачей финансово-экономических расчетов является определение, расчет наращенной стоимости денежного потока и расчет его суммарной современной стоимости. Это можно выполнить, опреде­лить, используя следующие методические подходы [12, с. 18]:

·        количественный анализ регулярных финансовых потоков (аннуите­тов);

·        определение наращенной стоимости регулярного денежного пото­ка, или аннуитета (с постоянными членами, с постоянной процентной ставкой), причем вложения могут осуществляться реже и чаще, чем ка­питализация;

·        определение современной стоимости регулярного денежного пото­ка, или аннуитета (с постоянными членами, с постоянной процентной ставкой);

·        количественный анализ нерегулярных финансовых потоков.

В основу всех названных форм расчетов закладывается сложная ставка декурсивных процентов. В практике расчет аннуитетов осуществляется обыч­но так, хотя сейчас в связи с развитием кредитных операций большое значение приобретают расчеты по простым декурсивным процентам.

Следует отметить, что количественный анализ нерегулярных финан­совых потоков с неравномерными поступлениями, меняющейся став­кой сравнения проводится по специальной методике. Величину будущей и современной стоимостей таких потоков следует считать прямым сче­том, наращивая или дисконтируя к требуемому моменту времени от­дельные платежи исходя из конкретных параметров. Затем находится сумма рассчитанных величин. Так же поступают и при осуществлении консоли­дации и замене финансовых платежей.

Стоимостью актива является текущая стоимость ожидаемого дохода от актива в течение срока владения. Что в действительности приобретает кто-либо, покупая компанию или участие в компании? Управление? Рын­ки? Технологический опыт? Продукцию? Хотя каждая из перечисленных позиций может иметь отношение к ответу на данный вопрос, в действи­тельности покупается поток будущих доходов. Таким образом, проблема, которую Необходимо решить при проведении оценки, как приобретаемого предприятия, так и во многих других случаях, состоит в прогнозировании будущих доходов и дисконтировании их к текущей стоимости.

Будущие доходы, подлежащие оценке и дисконтированию к текущей стоимости, могут быть определены несколькими путями. Наиболее при­нятыми являются показатели либо прибыли (в этом случае техника дис­контирования называется методом дисконтированной будущей прибыли — discounted future earning-DFE), либо денежного потока (тогда метод будет называться методом дисконтированного денежного потока — discounted cash flow-DCF).

В любом случае важно четко определить дисконтируемый поток дохо­дов и выбрать соответствующую ему ставку дисконта.

Подход к оценке с точки зрения дисконтированных будущих доходов применяется наиболее часто при слияниях и поглощениях. Однако дан­ный подход является теоретически наиболее корректным и может быть использован для решения широкого круга оценочных задач, включая различные случаи оценки контрольных и неконтрольных пакетов акций ^:при условии, что оценка будущего потока доходов является надежной, выбранная ставка дисконта соответствует данному потоку и конкретной цели оценки.

Понятие дисконтированных будущих доходов — это операция, обрат­ная накоплению. Вместе с тем для лица, проводящего слияние, дискон­тирование является таким же важным, а возможно, даже более важным, чем накопление, поскольку любое поглощение, вне зависимости от того, оплачивается ли оно Ценными бумагами или же на условиях кредита, является инвестициями, которые представлены сегодняшним платежом за поток будущих доходов. Таким образом, та же самая модель дисконти­рования, которая традиционно используется при оценке закупаемого обо­рудования, наращивании мощностей предприятия, маркетинговых про­грамм или прочих капитальных проектов, в равной степени применима при покупке компании [6,с . 177].

Для того чтобы перевести процесс дисконтирования на язык конк­ретных цифр, необходимо количественно определить две вещи: 1) сум­мы ожидаемого будущего денежного потока, или потока прибыли, и 2) соответствующую ставку дисконта. Если ставка дисконта берется как не­изменная величина, то чем выше ожидаемые будущие денежные поступ­ления или потоки доходов, тем выше текущая стоимость. С другой сторо­ны, если неизменным считается будущий поток денежных средств, то чем выше ставка дисконта (определяемая в первую очередь стоимостью капитала), тем ниже текущая стоимость.

Прогнозирование будущего денежного потока и/или прибыли явля­ется основой всего процесса оценки и требует досконального знания комплекса факторов, влияющих на объект инвестиций. Как предвари­тельный шаг необходимо составить операционный план, по крайней мере, на пять предстоящих лет, даже если потребуется привлечь внешнего кон­сультанта. При проведении анализа слияния наилучший метод получе­ния разумно обоснованных прогнозов отчасти определяется видом дея­тельности компании-покупателя. Очевидно, что покупатель находится в гораздо лучшем положении для того, чтобы составлять и оценивать про­гнозы для данной компании.

Даже при наилучшем стечении обстоятельств прогнозирование раз­броса уровня возможных будущих доходов является одной из наиболее сложных сторон модели дисконтированных будущих доходов. Однако дан­ный прогноз чрезвычайно важен, поскольку он заставляет покупающую компанию принять во внимание множество переменных, которые будут влиять на прибыль приобретаемой компании и таким образом способ­ствовать принятию более обоснованного инвестиционного решения.

Оценка различных параметров, проводимая при прогнозировании, — объем продаж, оптовые и розничные цены, стоимость сырья и материа­лов, операционные расходы, уровень конкуренции и пр. - должна про­водиться теми лицами, которые наилучшим образом готовы к выполне­нию данной работы; обычно это означает, что специалисты по сбыту должны оценивать продажи, производственники — производственные показатели и т. п. Роль финансового аналитика заключается в том, чтобы инициировать и осуществлять координацию различных направлений по­добного анализа [1, с. 188].

Вне зависимости от того, сколько усилий потребуется для составле­ния прогноза прибыли,  последний никогда не является больше, чем оценкой.

Сравнительно простой подход, предполагающий получение набора прогнозных оценок прибыли по каждому будущему году, состоит в том, что аналитики дают наиболее оптимистичную оценку (в данном случае оценку максимальной прибыли, которую, как они считают, компания может получить при наиболее благоприятных условиях), наиболее веро­ятную оценку (прибыль, вероятность получения которой, на их взгляд, наиболее велика) и наиболее пессимистическую оценку (сколько, как они считают, фирма может потерять или получить при наихудшем стече­нии обстоятельств). Располагая подобными оценками, аналитик может затем рассчитать средневзвешенный доход по каждому году:

                            (1.1)

где ,Е— оценочная прибыль (взвешенная); а — наиболее пессимистичная оценка; т — наиболее вероятная оценка; b — наиболее оптимистичная оценка.

Общепринятым подходом у зарубежных экспертов-аналитиков явля­ется составление прогнозов прибыли на каждый год из первых пяти лет и допущение о равномерном, неограниченном во времени потоке при­были, начиная с одиннадцатого года. Часто применяется другое допуще­ние - постоянные, хотя, возможно, и умеренные темпы роста прибыли после десятого года. Некоторые люди считают реалистичным составлять конкретные прогнозы только на три года, задавая на последующий пе­риод темпы рост. Допущение о темпах роста не обязательно должно быть одинаковым для всех прогнозных лет. Хотя, по-видимому, составление прогнозов прибыли на 15 или 20 лет является более реалистичным, чем только на 10 лет, однако при использовании высокой ставки дисконта и составлении прогноза на многие годы влияние этих различий сравни­тельно невелико [1, с. 177].

В условиях России при значительной экономической нестабильности эти рассуждения следует скорректировать на реальность.

Допущения, положенные в основу определения конечной стоимо­сти, могут существенно повлиять на величину текущей стоимости, в особенности, если период, на который составляются конкретные погодовые прогнозы, является сравнительно коротким. При составлении моде­ли прибыли многие аналитики исходят просто из того, что для конечно­го года соотношение Р/Е будет таким же, что и для текущего года. Одна­ко, если после конечного года ожидается замедление роста прибыли, то аналитику следует использовать более низкий коэффициент Р/Е. В моде­ли денежного потока при снижении в последующие годы темпов роста скорее всего снизится потребность в капитальных вложениях и затратах на прирост оборотного капитала. Важно, чтобы, не меняя допущения по одной из переменных, аналитик учитывал влияние этих изменений на все остальные переменные.

1.3. Учет фактора риска

Известно, что возможен учет фактора риска. При анализе дисконти­рованных будущих доходов риск может быть определен как оцененная сте­пень неопределенности получения ожидаемых в будущем доходов. Таким об­разом, фактор риска носит достаточно субъективный характер. То, что кажется одному человеку очень рискованным, может показаться менее рискованным другому, в зависимости от того, доверяет ли это лицо про­гнозным оценкам и насколько оно склонно принимать или избегать риск. Это имеет прямое отношение к анализу дисконтированных будущих дохо­дов в целях слияния и поглощения; оценщики, менее уверенные в буду­щем компании, оценивают текущую стоимость доходов ниже, чем те, кто смотрит на будущее той же компании с оптимизмом. В конечном счете, покупатели отдают предпочтение тем компаниям, чей бизнес они знают и понимают лучше, и воздерживаются от приобретения тех ком­паний, которые находятся вне сферы их компетенции. Чем шире разброс ожидаемых будущих доходов вокруг «наилучшей оценки», тем рискован­нее инвестиции. Очевидно, что данные различия в ожидаемых будущих доходах и оценках риска ведут к различным заключениям о стоимости [3,с . 165].

Оценка рыночной ожидаемой ставки дохода на собственный капитал может быть выполнена на любой момент времени на основе либо рет­роспективных данных оценок о ставке дохода, либо оценок ставки дохо­да, сделанных исходя из текущих оценок ожидаемых совокупных дохо­дов (дивиденды плюс прирост стоимости) на эти акции. Если аналитик использует ретроспективные данные, то он начинает оценку с безрис­ковой ставки, такой как текущая ставка дохода по казначейским вексе­лям и облигациям, прибавляет к ней премию за риск, которую получали держатели акций на рынке на протяжений долгосрочного периода. Если аналитик использует данные рыночного ожидания, то отправной точ­кой становится единая величина всего ожидаемого дохода, без разбивки на безрисковую ставку и премию за риск. Существуют или могут быть рассчитаны показатели ожидаемого рыночного дохода для отраслевых групп и акций отдельных компаний, а также для определенных рыноч­ных индексов.

Не существует правильного или неправильного ответа на вопрос о том, использовать ли ретроспективные данные по рыночной премии за риск или показатели ожидаемых доходов, основанные на сегодняшних оценках аналитика. По крайней мере, до настоящего времени встречается больше практикующих оценщиков, использовавших ретроспективные данные, однако, возможно, это указывает скорее на сравнительно боль­шую доступность ретроспективных данных, чем на какие-либо концеп­туальные предпочтения.

Оценка коэффициента «бета» для закрытых компаний. Коэффициент «бета» является средством количественного определения той части рис­ка, которая известна как систематический риск, т. е. риска, который свя­зан с изменениями на рынке в целом, а не с особенностями конкретной отрасли или отдельной компании. Коэффициент «бета» рассчитывается как ковариация между «избыточной» частью общего дохода на оцениваемые инвестиции и «избыточной» частью общего дохода на акции частя­ми, входящими в рыночный индекс; а общий доход равен сумме диви­дендов и изменений в рыночной цене акций. Поскольку при оценке зак­рытых компаний редко можно найти серию ретроспективных ценовых данных, то в этом случае для них необходимо проводить сравнительный анализ, используя данные по открытым компаниям, сопоставимым с оцениваемой. Изучение систематического риска или коэффициента «бета» по данным сопоставимым компаниям позволит оценщику определить соответствующий показатель риска, т. е. коэффициент «бета» для оцени­ваемой компании [1, 5 и др.].

Учет «несистематического» риска. Как отмечают специалисты, тезис о том, что весь несистематический риск (риск, специфический для кон­кретной отрасли и компании в отличие от рынка в целом) может быть снижен за счет диверсификации, в меньшей степени применим к боль­шинству инвесторов в закрытые компании, чем к большинству владель­цев акций открытых компаний. Поэтому разумно ожидать, что несисте­матический риск будет вызывать больше беспокойства у инвесторов в закрытые компании, чем у держателей публичных акций. Кроме того, некоторые исследования показывают, что несистематический риск со­храняется и на открытом рынке. Следовательно, будет разумным проана­лизировать факторы, указывающие на деловые и финансовые риски, связанные с инвестициями в оцениваемую компанию. К числу таких факторов относятся изменения в прибыли, изменения в доходе на соб­ственный капитал, коэффициенты левереджа, коэффициенты покры­тия фиксированных затрат и т. п. До некоторой степени данные показа­тели коррелируют с систематическим риском, а не являются независи­мыми от него. Поэтому аналитик должен решить, указывает ли анализ факторов внутреннего риска на необходимость повышения ставки до­хода по сравнению со ставкой дохода, рассчитанной с учетом система­тического риска.

Ставка дисконта для совокупного капитала. В предшествующих рас­суждениях мы исходили из предположения о том, что оценке подлежат обыкновенные акции компании и определяемой нами стоимостью ка­питала является стоимость обыкновенного акционерного капитала. Если искомая ставка дисконта применяется ко всему капиталу, то она рас­считывается как средневзвешенная величина ставки для собственного капитала и стоимости заемных средств; весами при этом служат доли собственного капитала и долга, обычные для финансирования компа­нии оцениваемого типа.

Результат определяется используемыми данными, качеством информа­ционного поля. Подобно всем математическим моделям модель дискон­тированных будущих доходов хороша настолько, насколько хороши ис­пользуемые в ней данные; она даст правильный ответ для любого вида вводных. Соответственно вопрос заключается в том, насколько коррект­ны введенные данные, давшие такой ответ. Для инвестиционных реше­ний, связанных с крупными вложениями капитала, лучше получить от­вет правильный в приближении, чем заведомо неверный. При неверном использовании модель дисконтированных будущих доходов даст именно это: точный, однако совершенно неверный ответ.

Получение денег с использованием метода дисконтированных будущих доходов. Проведение анализа дисконтированных будущих доходов стоит денег. В действительности это очень дорогостоящая и очень сложная ра­бота. Некоторым компаниям могут потребоваться внешние консультан­ты, поскольку они не обладают ноу-хау для правильного выполнения подобной работы собственными силами. (Кроме того, внешние консуль­танты могут быть более объективны). Проведение анализа DCF или DFE также требует работы с цифрами и использование их в одной или в боль­шем числе формул — процесс, приводящий в замешательство большин­ство предпринимателей. Некоторые из отличных руководителей, сталки­ваясь с алгебраической формулой, испытывают «шок от символов».

Однако применительно ко многим случаям слияний и поглощений метод дисконтированного потока доходов остается наиболее обосно­ванным и адекватным подходом к оценке компании. Он позволяет чет­ко установить разумный диапазон цен, в пределах которого и следует вести переговоры. Для покупателя строгое соблюдение данной проце­дуры способно обеспечить экономию денежных средств; в противном случае безудержный энтузиазм и чрезмерный оптимизм по поводу на­меченного к покупке объекта могут воспрепятствовать правильной оцен­ке его стоимости. Решение о цене продажи компании является самым важным в бизнесе. При столь высоких ставках трудно найти более оп­равданные затраты, чем затраты, позволяющие провести правильную оценку компании.

1.4. Анализ проектов с неравными сроками действия

         При сравнении проектов с неравными сроками действия проводится оценка  их эффективности.

 Инвестиционный проект может быть оценен по большому числу факторов: ситуации на рынке инвестиций, состоянию финансового рынка, профессиональным интересам и навыкам инвестора, финансовой состоятельности проекта, геополитическому фактору и т.д. Однако на практике существуют универсальные методы определения инвестиционный привлекательности проектов, которые дают формальный ответ: Выгодно или невыгодно вкладывать деньги в данный проект, какой проект предпочесть при выборе из нескольких вариантов [4, с. 67].

Инвестирование с позиции владельца капитала означает отказ от сиюминутных выгод ради получения дохода в будущем. Проблема оценки инвестиционной привлекательности состоит в анализе предполагаемых вложений в проект и потока доходов от его использования. Аналитик должен оценить: насколько предполагаемые результаты отвечают требованиям инвестора по уровню доходности и сроку окупаемости.

Для принятия решения по инвестиционному проекту необходимо располагать информацией о характере полного возмещения затрат, а также о соответствии уровня дополнительно получаемого дохода степени риска неопределенности достижения конечного результата.

Различают простые (статические) и усложненные методы оценки, основанные на теории изменения стоимости денег во времени.

Простые методы традиционно использовались в отечественной практике. К важнейшим показателям относились: коэффициент общей эффективности капитальных вложений, срок окупаемости, показатель сравнительной экономической эффективности капитальных вложений, основанный на минимизации приведенных затрат.

Отличительной чертой инвестиционного процесса является разрыв во времени между вложение денег, имущества (имущественных прав) и получением дохода. Следовательно основным недостатком ранее действовавших методик было игнорирование временной оценки затрат и доходов [3, с. 156].

Переход к рыночным отношениям, принятие законодательных актов, касающихся инвестиционной деятельности, предоставили инвесторам свободу выбора: объектов инвестирования, критериев оценки экономической эффективности, источников финансирования.

Оценка инвестиционной привлекательности проектов должна учитывать инфляционные процессы, возможность альтернативного инвестирования, необходимость обслуживания капитала, привлекаемого для финансирования.

Оценка проектов усложненными методами базируется на том, что потоки доходов и расходов по проекту, представленные в бизнес-плане, несопоставимы. Для объективной оценки надо сравнивать затраты по проекту с доходами, приведенными к их текущей стоимости на момент осуществления затрат, исходя из уровня риска по оцениваемому проекту, т.е. доходы должны быть продисконтированы.

Экономическая оценка проекта характеризуется его привлекательностью по сравнению с другими альтернативными инвестициями. При оценке инвестиционных проектов с учетом временного фактора используется следующая система показателей [5, с. 190]:

1. Срок (период) окупаемости.

2. Чистая текущая стоимость доходов.

3. Ставка доходности проекта

4. Внутренняя ставка доходности проекта

5. Модифицированная ставка доходности.

6. Ставка доходности финансового менеджмента.

Расчет представленных показателей достаточно трудоемок, так как основан на использовании метода интерполяции и таблиц дисконтирования, поэтому ограничимся раскрытием экономического содержания показателей без приведения формул и расчетов.

Период (срок) окупаемости проекта определяется как ожидаемое число лет, необходимое для полного возмещения инвестиционных затрат. Данный показатель определяет срок, в течение которого инвестиции будут «заморожены», так как реальный доход от инвестиционного проекта начнет поступать только по истечении периода окупаемости. При отборе вариантов предпочтение отдается проектам с наименьшим сроком окупаемости.

Период окупаемости целесообразно рассчитывать по проектам, финансируемым за счет долгосрочных обязательств. Срок окупаемости по проекту должен быть меньше периода пользования заемными средствами, устанавливаемого кредитором. Показатель является приоритетным в том случае, если для инвестора главное – максимально быстрый возврат инвестиций, например выбор путей финансового оздоровления обанкротившихся предприятий.

Недостатком данного показателя заключаются в том, что в расчетах игнорируются доходы, получаемые после предполагаемого срока окупаемости проекта. Следовательно, при отборе альтернативных проектов можно допустить серьезные просчеты, если ограничиваться применением только данного показателя.

Метод чистой текущей стоимости доходов (ЧТСД) позволяет классифицировать инвестиционные проекты и принимать решения на основе сравнения затрат с доходами по инвестиционному проекту, приведенными к текущей стоимости. Проекты, имеющие отрицательную величину (ЧТСД), инвестор отклоняет. При рассмотрении нескольких вариантов предпочтение отдается проекту с максимальной величиной данного показателя. Показатель ЧТСД относится к категории абсолютных, что позволяет суммировать результаты по отобранным проектам для определения ЧТСД по инвестиционному портфелю в целом. Однако абсолютное значение показателя при сравнительном анализе инвестиционных проектов не учитывает объема вложений по каждому варианту. На результаты существенно влияет применяемая аналитиками ставка дисконтирования.

Ставка доходности (коэффициент рентабельности) проекта отражает величину чистого приведенного дохода, получаемого на единицу затрат по проекту. Ставка доходности проекта (СДП) позволяет сравнить инвестиционные проекты, которые различаются по величине затрат и потокам доходов. При принятии инвестиционных решений аналитики отдают предпочтение показателю СДП в том случае, если величина ЧТСД в рассматриваемых проектах одинакова. Преимущества показателя СДП заключаются в том, что он относителен и отражает эффективность единицы инвестиций. Кроме того, в условиях ограниченности ресурсов этот показатель позволяет сформировать наиболее эффективный инвестиционный портфель. Основным недостатком является зависимость результатов расчета от ставки дисконта [5, с. 56].

Внутренняя ставка доходности проекта (ВСДП) отражает «запас прочности» проекта, так как по экономическому содержанию это ставка дисконтирования, уравнивающая приведенные доходы с расходами по проекту. ВСДП обеспечивает нулевое значение чистой текущей стоимости доходов. Оценка инвестиционных проектов с помощью ВСДП основана на определении максимальной величины ставки дисконтирования, при которой проекты останутся безубыточными. ВСДП является индивидуальным показателем конкретного проекта, представленного не только данной суммой затрат, но и потоком доходов, индивидуальным как по величине, так и по времени возникновения каждой суммы потока.

Возможен другой подход к интерпретации ВСДП, которая в этом случае рассматривается как единая депозитная ставка, обеспечивающая равную инвестиционную привлекательность для двух вариантов вложений. В первом варианте депозит открывается в год осуществления проекта на сумму, равную его стоимости. Во втором варианте на пополняемый депозитный счет помещаются средства, совпадающие по сумме и периоду возникновения с потоком доходов по анализируемому проекту.

Расчет показателей ВСДП в мировой практике проектного и финансового анализа является важным этапом. Сравнение расчетной величины ВСДП с требуемой нормой дохода на капитал в данной конкретной сфере позволяет на начальной стадии отклонять неэффективные проекты. Недостатком метода является гипотетическое предположение о реинвестировании по внутренней ставке доходности, что на практике невозможно. Кроме того, если в течение анализируемого периода достаточно крупные затраты возникают несколько раз, показатель имеет множественное решение.

Модифицированная ставка доходности рассчитывается по проектам, предполагающим распределение затрат по годам и позволяет устранить существенный недостаток внутренней ставки доходности проекта, который возникает в случае неоднократного оттока денежных средств. Если затраты по проекту осуществляются в течение нескольких лет, то временно свободные средства, которые инвестор должен будет вложить в проект в будущем, можно инвестировать в другой второстепенный проект. Основные требования к таким временным инвестициям – безопасность и ликвидность, так как вложенные средства должны быть возвращены точно в соответствии с графиком затрат по основному инвестиционному проекту.

Величина безопасной ликвидной ставки определяется на основе анализа финансового рынка. В странах со стабильной рыночной экономикой – это обычно уровень дохода по облигациям государственного займа с пятилетним сроком погашения. В российской практике это может быть доходность годового срочного вклада, предлагаемого Сберегательным банком России. Однако в каждом конкретном случае аналитик определяет величину безопасной ликвидной ставки индивидуально, но, как правило, ее уровень относительно невысок [4, с. 76].

Дисконтирование затрат по безопасной ликвидной ставке дает возможность рассчитать их суммарную текущую стоимость, величина которой позволяет более объективно оценить уровень доходности инвестиционного проекта.

Улучшение методов оценки привлекательности инвестиционных проектов затрагивает проблему использования инвестором доходов, получаемых от реализации проектов.

Ставка доходности финансового менеджмента предполагает, что доходы, получаемые от проекта, могут быть инвестированы в несколько проектов, имеющих разный уровень доходности. Допустимый уровень риска по таким проектам может быть выше, чем при вложении временно свободных средств, предназначенных для основного проекта. Кроме того, возможна диверсификация инвестиций и, следовательно, множество ставок доходности вложений. Аналитик определяет среднюю, или «круговую», ставку доходности и на ее основе рассчитывает величину накоплений к моменту возникновения последней суммы доходов. Для корректировки потока затрат и потока доходов используются различные ставки, максимально приближенные к действительности.

Оценка инвестиционной привлекательности проекта предполагает использование, как правило, всех показателей. Это связано с тем, что каждому методу присущи некоторые недостатки, устраняемые в процессе расчета другого показателя. Экономическое содержание каждого показателя неодинаково. Аналитик получает информацию о различных сторонах инвестиционного проекта, поэтому только совокупность расчетов позволит принять правильное инвестиционное решение.

1.5. Учет инфляции

Для оценки эффективности инвестиций важным понятием является дисконтирование денежных потоков. Прогнозируя доходы, получаемые от реализации проекта важно учитывать, что стоимость денег, полученных сегодня будет не равна аналогичной сумме денег в будущем. Практически корректировка заключается в приведении всех величин, характеризующих финансовую сторону осуществления проекта в масштаб цен, сопоставимый с имеющимся "сегодня". Операция такого пересчета называется "дисконтированием" (discounting - уценка). Коэффициент дисконтирования (RD) можно определить по следующей формуле:

RD = IR + MRR * RI,                             (1.2)

где IR - темп инфляции, MRR - минимальная реальная норма прибыли, RI - коэффициент риска.

2. Практическая часть

Задача 1

Определить оптимальную инвестиционную программу при следующих условиях. Компания в долгосрочной перспективе придерживается следующей целевой структуры капитала: заёмный капитал - 35 %, привилегированные акции - 15 %, собственный капитал - 50 %. При необходимости имеется возможность провести эмиссию новых привилегированных акций на тех же условиях.

Таблица 2.1

Исходные данные

Проект	IRR, %	Инвестиции, млн. р.
А	26	600
В	25	400
С	24	700
Д	23	350
Е	22	450

Планируемые источники финансирования инвестиционной программы представлены в табл. 2.2.

Таблица 2.2

Источники финансирования инвестиционной программы

Источник	Размер, млн. р.	Ставка кредита, %	Цена акции, р.	Дивиденд	Затраты на эмиссию, %	Темп роста дивиденда, %
Основной кредит	665	17	-	-	-	-
Дополнительный кредит	210	20	-	-	-	-
Нераспределённая прибыль	600	-	-	-	-	-
Привилегированные акции	120	-	-	22	6,5	-
Обыкновенные акции	-	-	1350	245	7	7

Примечание. В табл. 2.2 для привилегированных акций гарантированный дивиденд задаётся в % от размера эмиссии, для обыкновенных акций ожидаемый дивиденд представлен в р.

РЕШЕНИЕ

1 этап. Определение стоимости источников финансирования.

а) Цена заёмного капитала определяется с учётом влияния налоговых эффектов. Если ставка налога на прибыль равна 35 %, то стоимость капитала можно вычислить, используя следующую формулу:

kd = i  (1 - Т),                                               (2.1)

где i - процентная ставка по кредиту, Т - ставка налога на прибыль.

В этом случае по формуле (1) для основного кредита К_d1 = 17  (1 - 0,35) = 11,05 % и для дополнительного - К_d2 = 20  (1 - 0,35) = 13 %.

б) Цена капитала, привлекаемого за счет эмиссии привилегированных акций, определяется следующем образом:

k_р = ,                                                  (2.2)

где D - выплачиваемый дивиденд по привилегированной акции, P_o - текущая рыночная цена акции, F - затраты на размещение акций.

Применяя формулу (2) имеем: kр = = 0,1938 (19,38 %).

в) Цену собственного капитала рассчитываем, применяя формулу Гордона:

ks = ,                                          (2.3)

где D - ожидаемый дивиденд по простой акции, Po - текущая рыночная цена акции, F - затраты на размещение акций, g - темп роста дивидендов.

При использовании нераспределённой прибыли, подставив необходимые значения в формулу (2.3) получаем:

ks1 = = 0,25 (25 %).

При эмиссии обыкновенных акций:

ks2 = = 0,265 (26,5 %).

2 этап. Расчёт средневзвешенной цены капитала (WACC).

Расчёт WACC производим, предположив, что все инвестиционные проекты фирма будет финансировать, придерживаясь фиксированной структуры капитала по формуле:

WACC = wd  kd + wp  kp + ws  ks,                             (2.4)

где w - доля источников финансирования; k - цена источника финансирования.

Для финансирования первого проекта необходимо 600 млн. р. Этот капитал будет привлечен из трёх источников: 180 млн. р. (30 %) из кредитных ресурсов;  60 млн. р. (10 %) за счёт эмиссии привилегированных акций; 360 млн. р. (60 %) используя собственные источники финансирования.

Средневзвешенная цена капитала для финансирования данного проекта рассчитывается по формуле (2.4):

WACC = 0,3  kd + 0,1  kp +0,6  ks = 0,3  11,05 + 0,1  19,38 + 0,6  25 = 3,315 + 1,938 + 15 = 20,25%

3 этап. Построение графика средневзвешенной цены капитала.

Первый «скачок» на графике WACC связан с ростом цены собственного капитала.

WACC = 0,3  11,05 + 0,1  19,38 + 0,6  26,5 = 21,15 %.

Следующий «скачок» на графике связан с ростом цены заёмного капитала

WACC = 0,3  13 + 0,1  19,38 + 0,6  26,5 = 3,9 + 1,938 + 15,9 = 21,74%

	21,74 21,15 20,25

Рис. 2.1 График средневзвешенной цены капитала

4 этап. Построение графика инвестиционных предложений.

График инвестиционных предложений строится следующим образом. По горизонтальной оси откладывается объём инвестиционной программы, по вертикальной - внутреннюю норму рентабельности инвестиций (IRR).

График инвестиционных предложений приведён на рис. 2.2

Рис. 2.2. График инвестиционных предложений

5 этап. Принятие решения.

Процесс формирования инвестиционной программы можно наглядно изобразить на рис. 2.3, совместив график средневзвешенной цены капитала и график инвестиционных предложений.

Рис. 2.3. Определение инвестиционной программы

В точке пересечения графиков мы получим инвестиционную программу, состоящую из трёх инвестиционных проектов А, Б и С.

 

Задача 2

Представлены к рассмотрению следующие инвестиционные предложения - проекты A, Б, C и Д (табл. 2.3). Составить оптимальную инвестиционную программу, используя метод временной оптимизации.

Таблица 2.3

Инвестиции и приток средств по проекту в соответствующий период, тыс. руб.

Период год	Проект А	Проект Б	Проект С	Проект Д
CFoft	CFift	CFoft	CFift	CFoft	CFift	CFoft	CFift
0	50000,00	0,00	65000,00	0,00	60000,00	0,00	58000,00	0,00
1	0,00	32000,00	0,00	40000,00	0,00	47000,00	0,00	53000,00
2	0,00	28000,00	0,00	48000,00	0,00	39500,00	0,00	31000,00
3	0,00	45000,00	0,00	35000,00	0,00	26000,00	0,00	24500,00
3	0,00	39000,00	0,00	36000,00	0,00	42500,00	0,00	55000,00

Другие условия реализации проектов приведены в табл. 2.4

Таблица 2.4

Условия реализации анализируемых проектов

Ставка дисконтирования, %	Объём капиталовложений, тыс. р.
22	65000,00

РЕШЕНИЕ

1. Определяется NPV по каждому инвестиционному проекту, при условии, что инвестиция осуществляется в нулевом, первом, втором и т. д. году. Если инвестиция осуществляется в нулевом периоде, то NPV определяется по формуле:

                                  (2.5)

где CF_ift - поступления в период времени t (приток средств); CF_oft - инвестиции в период времени t (отток средств); I_o - инвестиция в нулевом году; n - срок реализации проекта; i - ставка дисконтирования (требуемая норма доходности), по которой элементы денежного потока приводятся к одному моменту времени.

Если инвестиция откладывается во времени, то NPV рассчитывается по следующей формуле:

                                           (2.6)

Используя формулы (2.5) и (2.6) определяем значение NPV по анализируемым проектам при различных вариантах откладывания их во времени. Рассчитанные значения NPV проектов представлены в табл. 2.5

Таблица 2.5

Динамика NPV при отсрочке проектов, млн. р.

Проект Б
Период	Вариант 1	Вариант 2	Вариант 3
0	-65000	0	0
1	40000	-65000	0
2	48000	40000	-65000
3	35000	48000	40000
4	36000	35000	48000
5	0	36000	35000
6	0	0	36000
NPV	-29438,6	-35851,3	-41107,6
Проект C
Период	Вариант 1	Вариант 2	Вариант 3
0	-60000	0	0
1	47000	-60000	0
2	39500	47000	-60000
3	26000	39500	47000
4	42500	26000	39500
5	0	42500	26000

Продолжение табл. 2.5

6	0	0	42500
NPV	-26434,0	31589,5	25911,0
Проект Д
Период	Вариант 1	Вариант 2	Вариант 3
0	-58000	0	0
1	53000	-58000	0
2	31000	53000	-58000
3	24500	31000	53000
4	55000	24500	31000
5	0	55000	24500
6	0	0	55000
NPV	-20410,4	36526,9	29958,1

2. Для каждого проекта финансовые потери (FP) в связи с откладыванием проекта определяются, как разница между значениями NPV при реализации проекта в нулевой и в соответствующий период времени t.

3. Определяется индекс возможных финансовых потерь (IFP) как отношение дисконтированной возможной финансовой потери к величине отложенной в соответствующий период времени инвестиции по проекту:

                                                   (2.7)

IFP имеет следующую интерпретацию: он показывает, чему равна величина относительных финансовых потерь в случае откладывания проекта к реализации.

Используя формулу (2.7) рассчитаем потери в NPV в случае, если каждый из проектов будет последовательно отложен к исполнению (табл. 2.6).

Таблица 2.6

Возможные финансовые потери при откладывании проекта

Проект А
NPV без отсрочки инвестиции, млн. р.	NPV при отсрочке инвестиции, млн. р.	FP, млн. р.	IFP
-27571,97	-34321,29	6749,32	11,25
-27571,97	-39853,51	12281,54	0,11
Проект Б
NPV без отсрочки инвестиции, млн. р.	NPV при отсрочке инвестиции, млн. р.	FP, млн. р.	IFP
-27571,97	-34321,29	6749,32	11,25
-27571,97	-39853,51	12281,54	0,11
Проект C
NPV без отсрочки инвестиции, млн. р.	NPV при отсрочке инвестиции, млн. р.	FP, млн. р.	IFP
-26434,00	31589,47	-58023,48	-145,06
-26434,00	25911,04	-52345,05	-130,86
Проект Д
NPV без отсрочки инвестиции, млн. р.	NPV при отсрочке инвестиции, млн. р.	FP, млн. р.	IFP
-20410,37	36526,87	-56937,25	-113,87
-20410,37	29958,09	-50368,47	-100,74

4. В инвестиционную программу первоочередной реализации, удовлетворяющих ограничению по объёму источников финансирования нулевого года, не включаются инвестиционные проекты с минимальным значением индекса возможных финансовых потерь.

Из расчёта видно, что наименьшие потери будут в том случае, если в нулевой год будут отложены проекты С  и Д. В этот период оптимально начать реализацию проекта Б.

5. После укомплектования первой инвестиционной программы процесс оценки целесообразности откладывания проектов по той же схеме повторяется для первого, второго, и последующих лет: откладываются к реализации проекты с минимальным значением индекса возможных финансовых потерь.

Через один  год необходимо приступить к осуществлению проекта А, а проекты  С и Д необходимо отложить на следующий год.

Задача 3

Найти для каждого рассматриваемого проекта (), ожидаемую IRR и создать оптимальную комбинацию долгосрочных проектов в инвестиционном портфеле, который минимизирует риск вложений. Каждый из инвестиционных проектов можно реализовать по частям и IRR проектов зависит от состояния конъюнктуры рынка в течение года. Финансовый аналитик приписал определённую вероятность его появления, которая зависит от сценарных условий развития событий (табл. 2.7).

Таблица 2.7

IRR анализируемых инвестиционных проектов

Прогноз состояния конъюнктуры рынка	Вероятность, Pi	IRR, %
Проект A	Проект B	Проект C
Пессимистическая	0,22	19	20	26
Наиболее вероятная	0,49	22	23	23
Оптимистическая	0,29	27	25	22

РЕШЕНИЕ

         Определим ожидаемую IRR (табл. 2.8)

Таблица 2.8

Ожидаемая IRR

Прогноз состояния	Вероят ность,	IRR, %	Ожидаемая IRR
конъюнктуры рынка	Pi	Проект A	Проект B	Проект C	Проект A	Проект B	Проект C
Пессимистическая	0,22	19	20	26	4,18	4,4	5,72
Наиболее вероятная	0,49	22	23	23	10,78	11,27	11,27
Оптимистическая	0,29	27	25	22	7,83	7,25	6,38

 

Чтобы определить оптимальную комбинацию анализируемых объектов инвестирования в каждом портфеле капиталовложений необходимо оценить взаимосвязь между денежными потоками проектов. Сделать это можно при помощи показателя ковариации. Ковариация если объединяются два проекта А и В определяется по формуле:

               (2.8)

Интерпретируя полученное значение ковариации можно прийти к весьма интересным выводам:

- ковариация будет иметь положительное значение, если денежные потоки проектов в портфеле инвестиций изменяются взаимосвязано друг с другом;

- ковариация будет иметь отрицательное значение, если колебания денежных потоков проектов будут происходить в противоположных направлениях;

- величина ковариации будет близка нулю, если денежные потоки проектов изменяются невзаимосвязано.

Последовательность расчёта показателя ковариации по формуле (2.8) приведена в аналитической табл. 2.9

Таблица 2.9

Расчёт ковариации проектов А и В

№ п/п	CF, млн. р.	Вероятность, Р	Отклонение, млн. р.	Произведение отклонений	Взвешенная величина
Проект А	Проект В	Проект А	Проект В
1	19	20	0,22	-49	-48	2352	517,44
2	22	23	0,49	-46	-45	2070	1014,3
3	27	25	0,29	-41	-43	1763	511,27
5	Ковариация проектов А и В	2043,01

Значение ковариации, равное 2043 свидетельствует  о том, что величина IRR проектов в портфеле изменяются взаимосвязано друг с другом.

Чтобы определить долю каждого проекта в портфеле инвестиций, требуется получить дополнительную информацию о рискодоходных предпочтениях компании (как правило, степень расположенности к риску и требуемый уровень доходности оговаривается в инвестиционной политике предприятия). В случае выдвижения требования максимального снижения несистематического риска необходимо определить оптимальный портфель инвестиций с минимальной степенью неопределённости получения ожидаемых результатов. Доля проекта А в составе оптимального портфеля инвестиций исчисляется следующим образом:

Таким образом доля проекта В:

Проведём расчёт риска портфеля с учетом корреляции между проектами, используя следующую формулу:

,             (2.9)

где dА - доля средств, инвестированных в проект А; dВ - доля средств, инвестированных в проект В.

Взаимосвязь риска и доходности для рассматриваемого примера можно представить графически на рис. 2.4.

Рис. 2.4. Возможные комбинации проектов А и В в портфеле инвестиций с различной величиной ожидаемого денежного потока и степенью риска:

П1 – портфель инвестиций, состоящий на 100 % из проекта А имеет =14,0015 и ECF=44,29;

П2 – портфель инвестиций, состоящий на 100 % из проекта В имеет=4,8521 и ECF=25,65;

П3 – комбинация инвестиций (проект А - 25 %, проект В - 75 %) имеет =0,8427 и ECF=30,31;

П4 – комбинация инвестиций (проект А - 50 %, проект В - 50 %) имеет =4,6742 и ECF=34,97.

Очевидно, что отрезок П3 П1 представляет собой эффективный список возможных комбинаций активов в портфеле инвестиций, для которых справедлива прямая зависимость между уровнем ожидаемой доходности и соответствующего уровня риска. В этом случае реализуется одно из основных правил финансового менеджмента: чем больше доходность, тем выше риск. В то же время финансист, принимающий оптимальное решение не будет вкладывать капитал в портфель инвестиций расположенных на промежутке П3 П2. Это объясняется тем, что при заданном уровне риска имеется возможность получить большую доходность за счёт комбинации проектов (активов). Этот случай представлен кривой П3 П4.

По результатам проведённого анализа можно сделать следующее заключение. Если компания, планирующая финансировать инвестиционные проекты, стремится к минимизации риска то оптимальная комбинация будет составлять 25 % проекта А и 75 % проекта В.

Заключение

                В ходе выполнения работы была достигнута ее основная цель и решены все задачи, поставленные во введении. В заключении сделаем несколько выводов по работе.

Стоимость основной деятельности равна дисконтированной стоимости ожидаемого в будущем свободного денежного потока. В свою очередь, свободный денежный поток равен после налоговой прибыли от основной деятельности плюс не денежные отчисления минус инвестиции в оборотные средства, основные средства (недвижимость, производственные помещения, оборудование) и прочие активы.

Потоками финансовых платежей, т. е. финансовыми денежными потоками, называют ряд следующих друг за другом выплат и поступлений. Создается ситуация, когда денежные сред­ства переходят от одного владельца к другому в несколько приемов и платежные операции рассредоточены во времени. Финансовые потоки могут быть регулярными и нерегулярными.

Подход к оценке с точки зрения дисконтированных будущих доходов применяется наиболее часто при слияниях и поглощениях. Однако дан­ный подход является теоретически наиболее корректным и может быть использован для решения широкого круга оценочных задач, включая различные случаи оценки контрольных и неконтрольных пакетов акций ^:при условии, что оценка будущего потока доходов является надежной, выбранная ставка дисконта соответствует данному потоку и конкретной цели оценки.

Оценка рыночной ожидаемой ставки дохода на собственный капитал может быть выполнена на любой момент времени на основе либо рет­роспективных данных оценок о ставке дохода, либо оценок ставки дохо­да, сделанных исходя из текущих оценок ожидаемых совокупных дохо­дов (дивиденды плюс прирост стоимости) на эти акции.

Список литературы

1.                                    Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных процессов. М.: ЮНИТИ, 2002. – 342 с.

2.                                    Богатин Ю.В., Швандар В.А. Оценка эффективности бизнеса и инвестиций: Учебное пособие для вузов. - М.: Финансы, ЮНИТИ - ДАНА, 2002. – 398 с.

3.                                    Игашин Н. В. Инвестиции. – М.:  ЮНИТИ. 2001. -358 с.

4.                                    Ковалев В. В.. Финансовый анализ. Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. - М.: Финансы и статистика, 2003.  -428 с.

5.                                    Коптышок Б.А. Инвестиционные проекты. -  СПб.: Нева, 2003. – 370 с..

6.                                    Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и отбору их для финансирования. Официальное издание. – М.: 2003. – 236 с.

7.                                    Радионова С.П., Радионов Н.В. Оценка инвестиционных ресурсов предприятий. – СПб.: Альфа, 2002.  – 386 с.

8.                                    Терехин В. И. Финансовое управление фирмой. - М.: Экономика, 2003. – 357 с.    

9.                                    Финансы предприятий: Учебник/ Н.В. Колчина, Г.Б. Поляк. - М.: Финансы ЮНИТИ, 2002.  - 397 с.

10.                               Экономика предприятия: Учебник для вузов/ Л.Я. Аврашков, В.В. Адамчук. - М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 2002. – 426 с.