Оглавление

Введение. 3

1. Метод дисконтированного денежного потока. 4

2. Мультипликаторный подход: фудаментальные показатели, среднеотраслевые показатели, фирмы аналоги. 8

3. Опционный подход: модель Блэка-Скоулза,  биноменальная модель. 13

Заключение. 16

Литература. 17

Введение

В мировой практике используется множество различных подходов к оценке стоимости предприятий, их активов, бизнеса в целом. Применительно к каждому объекту оценки может возникать потребность в определении следующих видов его текущей стоимости: полной восстановительной стоимости; полной стоимости замещения; обоснованной рыночной стоимости; стоимости при ликвидации; стоимости утилизации.

На определение стоимости объекта влияет множество обстоятельств, в частности: интересы пользователей информации оценки, изменение стоимости денег во времени и многие другие. Например, изучение объекта по принципу эффективности использования (по отношению к процессу функционирования капитала) может происходить с различных сторон. В этом случае покупатель оценивает полезность объекта, относительную реальность стоимости по аналогам, возможность получения выгод от объекта в будущем. Предприятие оценивает влияние приобретения на рост капитала и пропорциональность изменения факторов производства при приобретении объекта, а также возможность реализации объекта на рынке.

Определенного внимания заслуживают вопросы использования методов оценки стоимости капитала предприятий. Существующие ныне за рубежом и в нашей стране методы оценки имущества предприятий можно вместить в рамки более или менее объемных классификаций. В основе этих классификаций, как правило, находятся: методологические, экономические, рыночные, временные, имущественные и другие признаки.

В процессе оценочной деятельности информационное поле, которое помимо бухгалтерской, статистической отчетности, включает в себя и другие источники аналитической информации и финансовой докумен­тации, подвергается различного рода корректировкам с целью подготовки для использования в оценочной деятельности.

Целью данной работы является изучение моделей оценки акционерного капитала.

1. Метод дисконтированного денежного потока

Этот метод заключается в определении стоимости  бизнеса   на предположении, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес суммы текущей стоимости будущих денежных поступлений от данного бизнеса.

Суть заключается в представлении, что собственник не продаст  свой бизнес  по цене меньше, чем стоимость будущего дохода.

Этот метод  применим с точки зрения инвестиционных мотивов.

Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП) более сложен, детален и позволяет оценить объект в случае получения от него нестабильных денежных потоков, моделируя характерные черты их поступления. Применяется метод ДДП, когда:[1]

-       предполагается, что будущие денежные потоки будут существенно отличаться от текущих;

-       имеются данные, позволяющие обосновать размер будущих потоков денежных средств от недвижимости;

-       потоки доходов и расходов носят сезонных характер;

-       оцениваемая недвижимость – крупный многофункциональный коммерческий объект;

-       объект недвижимости строится или только что построен и вводится (или введен) в действие.

Метод ДДП позволяет оценить стоимость недвижимости на основе текущей стоимости дохода, состоящего из прогнозируемых денежных потоков и остаточной стоимости.

Для расчета ДДП необходимы данные:

-       длительность прогнозного периода;

-       прогнозные величины денежных потоков, включая реверсию;

-       ставка дисконтирования.

Алгоритм расчета метода ДДП.

1. Определение прогнозного периода зависит от объема информации, достаточной для долгосрочных прогнозов. Тщательно выполненный прогноз позволяет предсказать характер изменения денежных потоков на более долгий срок.

В международной оценочной практике средняя величина прогнозного периода 5-10 лет, для России типичной величиной будет период длительностью 3-5 лет. Это реальный срок, на который можно сделать обоснованный прогноз.

2. Прогнозирование величин денежных потоков, включая реверсию, требует[2]:

а) тщательного анализа на основе финансовой отчетности, представляемой заказчиком о доходах и расходах от объекта недвижимости в ретроспективном периоде;

б) изучения текущего состояния рынка недвижимости и динамики изменения его основных характеристик;

в) прогноз доходов и расходов на основе реконструированного отчета о доходах.

При оценке недвижимости методом ДДП рассчитывается несколько видов дохода от объекта;

1) потенциальный валовой доход;

2) действительный валовой доход;

3) чистый операционный доход;

4) денежный поток до уплаты налогов;

5) денежный поток после уплаты налогов.

Денежный поток после уплаты налогов – это денежный поток до уплаты налогов минус платежи по подоходному налогу владельцами недвижимости.

На практике российские оценщики вместо денежных потоков дисконтируют доходы:

-       ЧОД (указывая, что объект недвижимости принимается как не отягощенный долговыми обязательствами);

-       чистый поток наличности за вычетом расходов на эксплуатацию, земельного налога и реконструкцию;

-       облагаемую налогом прибыль.

Необходимо учитывать, что требуется дисконтировать именно денежный поток, так как:

-       денежные потоки не так изменчивы, как прибыль;

-       понятие «денежный поток» соотносит приток и отток денежных средств, учитывая такие денежные статьи как «капиталовложения» и «долговые обязательства», которые не включаются в расчет прибыли;

-       показатель прибыли соотносит доходы, полученные в определенный период, с расходами, понесенными в этот же период, вне зависимости от реальных поступлений или расхода денежных средств;

-       денежный поток – показатель достигнутых результатов как для самого владельца, так и для внешних сторон и контрагентов.[3]

Элементом дисконтирования  будущих денежных потоков выступает остаточная стоимость, которая  включает стоимость денежного потока за все периоды, остающиеся за рамками прогнозного периода.

На первом этапе при расчете  используется  бездолговой денежный поток или денежный поток для собственных капитальных активов, которые определяются как сумма  чистого дохода, амортизационных отчислений, прироста долгосрочной задолженности, за вычетом  прироста собственных оборотных средств, капитальных вложений, снижения долгосрочной задолженности.

Таким образом, бездолговой денежный поток = чистый доход без затрат на выплату процентов + амортизационные отчисления – прирост собственных оборотных средств и капитальных вложений.

На втором этапе  при определении длительности прогнозного периода следует учесть, что  прогнозный период – это период,  продолжающийся до тех пор, пока темпы роста  предприятия не стабилизируются. Предполагается, что  в остаточный (прогнозный) период темпы роста  стабилизируются. Но на данном этапе может возникнуть проблема: чем больше прогнозный период, тем больше число наблюдений, тем сложнее выполнить качественный прогноз.

На третьем этапе учитываются такие факторы как номенклатура выпуска продукции, ретроспективные темпы развития предприятия, спрос на продукцию, темпы инфляции, производственные мощности, ситуация в экономке и отрасли, доля предприятия на рынке, долгосрочный темп развития в пост прогнозный период, планы руководства предприятием.

На четвертом этапе определяется структура  расходов оценки инфляционных ожиданий для каждой из категории издержек, изучение единовременных и чрезвычайных доходов, которые встречались в прошлом, но в будущем могут не возникать. Здесь же рассчитываются затраты на выплату процентов.

Пятый этап включает три компонента:

-         капитальные вложения с целью замены основных активов по мере их износа, а также приобретения и строительства новых для расширения будущих производственных мощностей;

-         собственный оборотный капитал предприятия;

-         изменение остатка долгосрочной задолженности.

На шестом этапе используют два метода  расчета дисконтированного денежного потока:

-         прямой;

-         косвенный (анализ движения денежных средств по направлениям деятельности):

ДП осн.деят = Прибыль – налоги – изменение суммы текущих активов + изменение суммы текущих обязательств.

ДП инвест.деят = изменение суммы долгосрочных активов

2. Мультипликаторный подход: фудаментальные показатели, среднеотраслевые показатели, фирмы аналоги.

Эффект мультипликатора – это влияние изменения совокупных расходов на чистый национальный продукт; влияние, вызванное изменением в потреблении, в объеме инвестиций, чистом объеме налоговых поступлений, объеме правительственных расходов на товары и услуги или в объеме экспорта.

Характеризуя «мультипликатор занятости» Р.Ф.Кана как показатель, позволяющий измерять «отношение между увеличением совокупной занятости в отраслях, непосредственно связанных с инвестициями», рекомендуемый собственный коэффициент Дж.М.Кейнс назвал «мультипликатором инвестиций», который в отличие от мультипликатора Р.Ф.Кана характеризует положение о том, что «когда происходит прирост общей суммы инвестиций, то доход увеличивается на сумму, которая в К. раз превосходит прирост инвестиций». Причина такого положения, подчеркивает Дж.М.Кейнс, заключается в постоянно упоминаемом им же «психологическом законе», в силу которого «по мере того, как реальный доход возрастает, общество желает потреблять постоянно уменьшающуюся его часть»[4].

Далее он приходит к выводу о том, что «принцип мультипликатора позволяет дать общий ответ на вопрос о том, каким образом колебания инвестиций, составляющих относительно небольшую долю национального дохода, способны вызывать такие колебания совокупной занятости и дохода, которые характеризуются гораздо большей амплитудой». Но, по его убеждению, «хотя в бедном обществе размеры мультипликатора сравнительно велики, влияние колебаний в размерах инвестиций на занятость окажется намного сильней в богатом обществе, так как можно предположить, что именно в последнем текущие инвестиции составляют гораздо большую долю текущей продукции».

Суть сравнительного подхода при определении стоимости предприятия за­ключается в том, что выбирается предприятие, аналогичное оцениваемому, ко­торое было недавно продано. Затем рассчитывается соотношение между ценой продажи и каким-либо финансовым показателем по предприятию - аналогу. Это соотношение называется мультипликатором.

Характеристика ценовых мультипликаторов

Ценовой мультипликатор - это коэффициент, показывающий соотноше­ние между рыночной ценой предприятия или акции и финансовой базой. В оценочной практике используются два типа мультипликаторов:

1. Интервальные мультипликаторы:

• цена / чистая прибыль;

• цена / денежный поток;

• цена / выручка от реализации.

2. Моментные мультипликаторы:

• цена / балансовая стоимость активов;

• цена / чистая стоимость активов.

Для расчета стоимости предприятия на основе сравнительного подхода ис­пользуем мультипликатор Цена / Прибыль,

М=Р/Е,

где М - мультипликатор; Р - цена предприятия; Е - прибыль предприятия.

Анализ показателей рентабельности фирмы следует производить в следующей последовательности:

-                   расчет фактического значения коэффициентов рентабельности;

-                   осуществление сравнительной оценки коэффициентов рентабельности в динамике;

-                   выявление степени влияния факторов на тенденции в изменении коэффициентов рентабельности.

Важным показателем также является мультипликатор чистой стоимости собственного капитала (К3), кото­рый определяется отношением средней величины акти­вов к средней величине собственного капитала. Этот показатель показывает структуру источников формирования ресурсной базы кредитной организа­ции.

Расчет мультипликатора чистой стоимости собственного капитала представлен в таблице.

Расчет мультипликатора чистой стоимости собственного капитала

Показатели

1-й год

2-й год

3-й год

Сумма активов

442675

771508

887234

Собственный капитал

7708,91

10684,91

14765,91

Мультипликатор чистой стоимости собственного капитала

57,42

72,20

60,08

Для получения рыночной стоимости объекта оценки используют ценовые мультипликаторы – коэффициенты, показывающие степень соответствия между рыночной ценой и выбранной финансовой базой у объектов-аналогов.

Умножением величины мультипликатора на тот же базовый финансовый показатель у оцениваемого объекта получают его предварительную рыночную стоимость.

Оценка бизнеса - это определение стоимости компании как имущественного комплекса, способного приносить прибыль его владельцу. При проведении оценочной экспертизы определяется стоимость всех активов компании: недвижимого имущества, машин и оборудования, складских запасов, финансовых вложений, нематериальных активов. Кроме того, отдельно оценивается эффективность работы компании, ее прошлые, настоящие и будущие доходы, перспективы развития и конкурентная среда на данном рынке, а затем проводится сравнение оцениваемой компании с предприятиями-аналогами.     

Оценку бизнеса проводят в целях:

-       определения стоимости (оценки) ценных бумаг в случае купли-продажи акций фирм-аналогов на фондовом рынке,

-       реструктуризации предприятия для принятия обоснованного инвестиционного решения,

-       определения кредитоспособности предприятия и стоимости залога при кредитовании,

-       страхования, в процессе которого возникает необходимость определения рыночной стоимости активов, существенно отличающейся от стоимости активов по бухгалтерской отчетности,

-       повышения рыночной капитализации стоимости акционерного капитала предприятия, что предполагает эффективное управление финансовыми и материальными активами компании,

-         налогообложения, в случае, если какой-либо элемент, связанный с деятельностью предприятия, существенным образом влияет на налоговую политику компании.

Принципы оценки - основные исходные положения теории оценки стоимости объектов (действующего предприятия или долевого участия в нем, стоимости недвижимости, интеллектуальной собственности, инвестиционных проектов и др.), соблюдение которых необходимо в условиях неопределенности, присущей рыночной экономике.

Для оценки бизнеса применяются три принципа: сравнительный, в котором проводится сравнение рассматриваемой фирмы с фирмами-аналогами, доходный, который сводится к прогнозу денежных потоков, и затратный, связанный с оценкой имущества фирмы.

Прогнозирование широко используется как предварительная стадия разработки планов прибыли и служит источником получения дополнительной информации при выработке решений по вопросам оценки капитала. Прогнозы позволяют определить сроки возврата заемных средств, полученных или которые предстоит получить на длительный период, обосновывают возможности по решению вопросов пополнения собственных оборотных средств, увеличения основных фондов, решения социальных вопросов развития коллективов и др.

Планы на предстоящий период ориентируются также на достижение долговременных целей и предусматривают использование всех имеющихся возможностей по увеличению прибыли, получению ее в необходимых (оптимальных), с точки зрения предприятия, размерах. Сравнивая свои показатели со среднеотраслевыми и показателями предприятий-конкурентов, предприятия стремятся изыскать возможности повышения рентабельности хозяйственной деятельности, улучшения всех своих экономических показателей.

Прогнозирование и планирование прибыли предприятие осуществляет с учетом:

-       итогов анализа доходов в целом и торговых надбавок по товарным группам, издержек обращения по общему уровню и отдельным статьям и всех видов прибыли (от реализации товаров и услуг, финансово-хозяйственной деятельности и балансовой отчетного периода);

-       изучения тенденций изменения различных показателей рентабельности;

-       плановых показателей и структуры поступления товаров и товарооборота;

-       намечаемых издержек обращения и других расходов;

-       величины налогов, уплачиваемых за счет различных видов прибыли;

-       потребностей в пополнении собственных оборотных средств, развитии основных фондов и в средствах, возмещаемых и счет использования прибыли.

Процесс прогнозирования и планирования прибыли начинается с обоснования прибыли от реализации товаров и услуг установления валовой (балансовой) прибыли и завершается расчетом  чистой прибыли.

Механизм управления формированием прибыли от реализации товаров строится с учетом тесной взаимосвязи этого показателя с показателями объема товарооборота, доходов и издержек  обращения торгового предприятия.

Контроль затрат через нормативы (бюджеты) позволяет отслеживать эффективность тех или иных видов деятельности и процессов в целом, сравнивая фактические значения с определенными эталонами (среднеотраслевыми показателями, показателями конкурентов или аналогичными параметрами внутрихозяйственных структур и т.д.). Это, в свою очередь, оптимизирует структуру бизнес-процессов, обеспечивает их качество и, как следствие, качество выпускаемой продукции, удовлетворяя все возрастающий индивидуализированный потребительский спрос.

3. Опционный подход: модель Блэка-Скоулза,  биноменальная модель.

В основе методики оценки стоимости собственного капитала, с точки зрения его опционной природы, лежит модифицированная модель для ценообразования опционов. Эта модель предложена американскими экономистами Фишером Блэком и Майроном Скоулзом в 1973 году в работе «Ценообразование корпоративных обязательств». Модель отражает теоретическую концепцию авторов об условиях ценообразования такого рода финансовых активов. Позднее были разработаны альтернативные модели этого вида, в частности, модель Роберта Мертона в работе «Теория рационального ценообразования опционов», опубликованной в 1973 году; модель Джона Кокса и Стефена Росса в работе «Ценообразование опционов в альтернативном стохастическом процессе», опубликованной в 1976 году, и другие.

В соответствии с данной моделью стоимость опциона определяется рядом характеристик лежащего в основе актива: текущая стоимость лежащего в основе актива; вариация стоимости лежащего в основе актива; цена исполнения опциона; время жизни опциона; безрисковая ставка дисконтирования, соответствующая сроку жизни опциона.

Сформулируем входные параметры данной модели.

Принцип ограниченной ответственности защищает права инвесторов-акционеров в открытых акционерных обществах в случае, если стоимость компании становится меньше величины долга, поскольку они не могут потерять больше собственных инвестиций в компанию. Таким образом, собственный капитал компании может быть рассмотрен как опцион "колл", где исполнение опциона требует ликвидации фирмы и выплаты номинальной стоимости долга и процентных платежей по нему (который соответствует цене исполнения).

Схема опционных выплат акционерам компании в случае ее ликвидации может быть представлена в следующем виде:

V - D , если V > D

0, если V < D или V=D,

где V - ликвидационная стоимость компании, рассчитанная на базе подхода к оценке стоимости на основе затратного подхода;        D - номинал непогашенного долга или других внешних обязательств.

При допущении, что долг фирмы можно рассматривать как единственный выпуск облигаций с нулевым купоном и фиксированным временем обращения, и при условии, что акционеры имеют право на ликвидацию компании в любое время, предшествующее истечению срока обращения облигаций, время жизни собственного капитала, рассматриваемого как опцион "колл", соответствует времени жизни облигаций. Таким образом, получен еще один параметр модели Блэка - Шоулса для ценообразования опциона. Соответственно, и безрисковая ставка, используемая при дисконтировании в модели, должна соответствовать времени жизни опциона. В качестве вариации стоимости лежащего в основе опциона актива необходимо использовать вариацию стоимости компании, рассчитываемую на базе статистического ретроспективного анализа котировок акций компании или компании-аналога, совпадающей по масштабам и рискам.

Вариация стоимости компании в случае, если котируются как ее акции, так и облигации, может быть получена непосредственно на основе ретроспективного анализа вариации стоимости акций и облигаций. При этом необходимо учитывать, что в случае оценки речь идет о совместной вариации, т.е. необходимо применять следующую формулу для расчета вариации (на основе дисперсии) стоимости компании.[5]

Альтернативным подходом к определению вариации стоимости компании является использование вариации акций и облигаций компаний-аналогов. Развитием данного подхода, дающим более надежные результаты, является расчет среднего показателя вариации стоимости фирм отрасли. Резюмируя результаты исследования методологических подходов преодоления трудностей фундаментального стоимостного анализа компании с отрицательной величиной прибыли, можно предложить следующую схему взаимосвязей причин, лежащих в основе низкой или отрицательной прибыли компании, и методических приемов прогнозирования параметров модели дисконтированных денежных потоков. Приведенный алгоритм значительно повышает степень универсальности применения модели дисконтирования денежных потоков, как в рамках фундаментального стоимостного анализа, в частности в целях антикризисного управления, так и при применении доходного подхода в рамках оценочной деятельности.

Заключение

Принимая во внимание все многообразие встречающихся в научной литературе видов и методов оценки, есть достаточные основания считать, что все они зародились и получили свое развитие на базе трех основных видов оценки: учетных (бухгалтерских); финансовых (бюджетных) и рыночных (маркетинговых) методов.

В учетных методах, как правило, используется историческая и текущая оценка стоимости капитала предприятия посредством исчисления: себестоимости; остаточной стоимости; восстановительной стоимости; текущей рыночной стоимости; ликвидационной стоимости.

Маркетинговые (рыночные) методы оценки стоимости чаще всего используют понятия текущей и будущей стоимости объекта. Они основываются на использовании: метода рынка капитала; метода анализа продаж (сделок); метода отраслевых коэффициентов.

Финансовые методы оценки в основном ориентируются на определение будущей стоимости имущества и включают в себя: методы капитализации доходов; методы дисконтирования денежных потоков.

  В современных условиях, по данным бухгалтерского баланса, при вы­полнении процедуры оценки часто используются следующие показатели стоимости юридического лица:

1) стоимость чистых активов;

2) стоимость собственного капитала и резервов акционерного общества (уставный, добавочный, резервный капиталы, фонды накопления, соци­альной сферы, нераспределенная прибыль прошлых/лет и отчетного года);

3) рыночная стоимость предприятия, исчисленная по данным ликвида­ционного (нулевого) баланса, в процессе оценочной деятельности.

Литература

1.     Тарасевич Е.И. Оценка недвижимости: Энцкл. Оценки. – СПб.: Изд- во СПбГТУ, 2004. – 247 с.

2.     Балабанов И.Т. Экономика недвижимости. – Спб.: Питер, 2004. – 322 с.

3.     Горемыкин В.А. Экономка недвижимости: Учеб. – 2 – изд., переаб., доп. – М.: Маркетинг, 2003- 458 с.

4.     Козарь Ю. Применение теории опционов для оценки компании // Рынок ценных бумаг. № 13. 2004. С. 64.

5.     Организация и методы оценки предприятия (бизнеса). Учебник. Под ред. В. И. Кошкина. М.: ИДК «ЭКМОС», 2004 г.

6.     Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег. / Антология экономической классики. Эконов – М., 2005.

[1] Тарасевич Е.И. Оценка недвижимости: Энцкл. Оценки. – СПб.: Изд- во СПбГТУ, 2002, с.114.

[2] Балабанов И.Т. Экономика недвижимости. – Спб.: Питер, 2003, с. 124

[3] Горемыкин В.А. Экономка недвижимости: Учеб. – 2 – изд., переаб., доп. – М.: Маркетинг, 2003, с. 121.

[4] Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег. / Антология экономической классики. Эконов – М., 2005, с.42..

[5] Козарь Ю. Применение теории опционов для оценки компании // Рынок ценных бумаг. № 13. 2004, с. 35.