С развитием промышленности возникла необходимость в постоянном оптовом рынке, который связал бы между собой растущие хозяйственные области. Такой рынок сложился в ходе развития торговли между Испанией и Голландией в XYI столетии в форме биржи. Первой международной биржей, соответствующей новому уровню развития производительных сил, на которой осуществлялась торговля ценными бумагами и проводились товарные операции, считается биржа в Антверпене, основанная в 1531 г.

  В начале XYII в. наиболее важную роль играла биржа в Амстердаме, которая одновременно являлась товарной и фондовой. Здесь впервые появились срочные сделки, а техника биржевых операций достигла достаточно высокого уровня.

В дальнейшем фондовые биржи получили бурное развитие в связи с возникновением промышленного производства и необходимостью аккумуляции значительных финансовых ресурсов для осуществления крупномасштабных проектов, когда средств индивидуального владельца не хватало.

Что касается развития биржевой деятельности в России, возникновение российских ценных бумаг относится к 1769 г., когда в Амстердаме был размещен первый выпуск Российского государственного займа. На внутреннем рынке первые государственные ценные бумаги были выпущены в обращение только в 1809 г. Крупнейшей биржей, где велись операции с ценными бумагами, явилась Санкт-Петербургская. Среди причин возрождения бирж в современный период можно выделить такие, как: формирование системы аукционной торговли ресурсами, ориентация на организацию бартерных обменов, избыточное накопление запасов, биржа рассматривается, как одно из направлений вложения избыточных денежных ресурсов. 

Фондовые биржи являются непременным институтом рыночной экономики. Фондовая биржа – это организованный, регулярно функционирующий рынок ценных бумаг и других финансовых инструментов.

Фондовые биржи благодаря торговле ценными бумагами, могут сосредотачивать в своих руках большие капиталы, которые в дальнейшем привлекаются для развития производства. Здесь осуществляется купля – продажа акций и облигаций акционерных обществ, а также облигаций государственных займов.

Цель данной работы – изучение роли фондовых бирж в инфраструктуре российского рынка ценных бумаг.

В работе поставлены следующие задачи:

- рассмотреть основы организации и функционирования фондовой биржи;

- проанализировать современное состояние и проблемы фондовых бирж в Российской Федерации;

- разработать механизм совершенствования механизма функционирования фондовых бирж в Российской Федерации.

В качестве теоретической и информационной базы для написания работы были использованы работы таких авторов как Авдеев Л.А., Адоньева Д.О., Бердников Т.Б., Берзон Н.И., Буренин А.Н., Ворошилова И.Р., Захаров А.А., Калов З.А., Мерзляков И.П. и др.

1. Основы организации и функционирования фондовой биржи

Принципы формирования организованных фондовых рынков выработаны Международной федерацией фондовых бирж (ММФБ) и одобрены на 38 Генеральной Ассамблее, проходившей в Куала Лумпу (Малайзия) в 1998 г. 

Международная федерация фондовых бирж (FIBV – Federation Internationale des Bourses de Valeurs) создана в 1961 г. Штаб-квартира в Париже. Осуществляет регулирование мировых рынков ценных бумаг и деривативов.  Цели FIBV:

– показывать роль, направления функционирования и целостность регулируемых рынков;

– поддерживать профессиональных участников  РЦБ в спорных вопросах, в определении новых подходов и разработке программ развития фондовых бирж;

– устанавливать единые стандарты на рынке ценных бумаг;

– устанавливать, развивать и поддерживать фондовых бирж с регулирующими структурами в национальном и международном масштабе;

– поддерживать фондовые биржи формирующихся рынков ценных бумаг в их стремлении развивать рынок в соответствии со стандартами ММФБ.

Согласно действующему российскому законодательству фондовая биржа – это участник рынка ценных бумаг. [1]

Биржа организует куплю-продажу ценных бумаг, т. е. «непосредственно способствует заключению гражданско-правовых сделок с ценными бумагами».  Фондовая биржа не может совмещать деятельность по организации торговли ценными бумагами с другими видами профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг.

 Отсюда ее задачи и функции определяются тем положением, которое фондовая биржа занимает на рынке ценных бумаг как ее участник. Следует подчеркнуть, что фондовые отделы других (товарных и валютных) бирж приравнены к фондовым биржам, поэтому в своей деятельности (за исключением вопросов создания) не отличаются от последних. Являясь организатором рынка ценных бумаг, фондовая биржа первоначально занимается исключительно созданием необходимых условий для ведения эффективной торговли, но по мере развития рынка ее задачей становится не столько организация торговли, сколько ее обслуживание. Изначально фондовая биржа создавалась для того, чтобы поощрять и поддерживать торговлю ценными бумагами, обеспечивающую соблюдение интересов ее участников. Поэтому биржа рассматривалась как надлежащим образом организованное место для торговли.

Первой функцией биржи заключается в том, чтобы предоставить место для рынка, т.е. централизовать место, где может происходить как продажа ценных бумаг их первым владельцам, так и вторичная их перепродажа. При этом принципиальным положением существования бирж как организованного оптового рынка ценных бумаг является соблюдение обязательного требования всеми участниками торгов вести себя в соответствии с твердыми правилами. Фондовая биржа представляет собой организацию со своими исторически сложившимися правилами ведения торгов. И, несмотря на то, что в настоящее время открытый биржевой торг, требующий физического присутствия его участников, заменяется компьютерным (электронным, экранным), дающим возможность принимать участие в торговле из своего офиса (со своего рабочего места), обязательным остается соблюдение установленных правил и системы регулирования торговли, а также готовность всех участников торгов эти правила соблюдать. Для выполнения первой задачи фондовой бирже недостаточно отработать правила и системы регулирования торговли, необходимо предъявлять достаточно жесткие требования к компаниям, поставляющим ценные бумаги для продажи, и членам биржи, которые на профессиональном уровне ведут торговлю и представляют интересы клиентов, не имеющих возможности принимать непосредственное участие в торговле на бирже, а вынужденных прибегать к услугам посредников. Биржа также должна располагать обученным высококвалифицированным персоналом, способным не только провести сам биржевой торг, но и обеспечить эффективный надзор за исполнением сделок, заключенных на бирже. Объясняется это тем, что инвестор и эмитент ищут ликвидные и эффективные рынки, которые характеризуются «узким» спрэдом, эффективными торговыми системами, большим оборотом и эффективной защитой инвестора.

Второй функцией фондовой биржи следует считать выявление равновесной биржевой цены. Выполнение этой задачи возможно в силу того, что биржа собирает большое количество, как продавцов, так и покупателей, предоставляя им рыночное место, где они могут встречаться не только для обсуждения и согласования условий торговли, но и для выявления приемлемой стоимости (цены) конкретных ценных бумаг. Кроме того, биржа добивается доверия к достоверности достигнутых цен в процессе биржевого торга. Для реализации указанной задачи биржа обеспечивает открытость информации, характеризующей как эмитента, так и его ценные бумаги, стандартизацию условий установления цен, использование средств массовой информации для распространения информации о котировках цен и сделках. Это позволяет членам биржи и профессиональным участникам знать самые последние цены, по которым можно совершать сделки, и знать о самых последних сделках, которые были совершены. Все более распространяющейся тенденцией на западных биржах становятся теперь попытки устроить показ котировок акций, зарегистрированных их биржами, на экранах домашних телевизоров для частных лиц, с помощью такой службы, как Телетекст (журналы электронного экрана). Это дает возможность заинтересовать в биржевой торговле новых участников, прежде всего покупателей.[8, c. 45]

Третьей функцией биржи — аккумулировать временно свободные денежные средства и способствовать передаче права собственности. Привлекая покупателей ценных бумаг, биржа дает возможность эмитентам взамен своих финансовых обязательств получить нужные им средства для инвестиций, т.е. способствует мобилизации новых средств, с одной стороны, а с другой — расширению круга собственников. При этом биржа создает возможности для перепродажи приобретаемых ценных бумаг, т.е. обеспечивает передачу прав собственности, постоянно привлекая на биржу новых инвесторов, имеющих в наличии крупные или мелкие суммы временно свободных денежных средств. Обеспечивая перепродажу ранее купленных ценных бумаг, биржа освобождает покупателя от «вечного» их владения. У него появляется возможность продать ранее купленные ценные бумаги и искать другие возможности использования своих денежных средств или вложить их в другие более привлекательные для него ценные бумаги. Такая смена владельца не затрагивает эмитента, полученные им денежные средства остаются у него в распоряжении, изменился только кредитор или акционер.

Четвертая функция фондовой биржи — обеспечение гласности, открытости биржевых торгов. Нужно иметь в виду, что биржа не гарантирует того, что вложенные в ценные бумаги средства обязательно принесут доход. Как дивиденды, так и курсовая стоимость акций, например, могут расти и падать, но фондовая биржа гарантирует, что участники торгов могут иметь достаточно достоверную информацию и располагать справедливыми правилами для формирования собственных суждений о доходности принадлежащих им ценных бумаг. Биржа обязана каждому заинтересованному сообщать о дате и времени заключения сделок, наименовании ценных бумаг, являющихся предметом сделки, государственном регистрационном номере ценных бумаг, цене одной ценной бумаги и количестве проданных (купленных) ценных бумаг. При этом следует особо обратить внимание на то, что биржа должна обеспечить доступность информации, способной оказать влияние на рыночный курс ценных бумаг для всех участников биржевой торговли в одно и то же время. Кроме того, все они должны обладать одинаковой информацией, т.е. все должны находиться в одном положении. Биржа отвечает за централизованное распространение биржевой информации. Она также должна получать и комментировать любые решения правительства, которые могут повлиять на курсы тех ценных бумаг, которые котируются на ней.

Пятая функция биржи заключается в обеспечении арбитража. При этом под арбитражем следует понимать механизм для беспрепятственного разрешения споров. Он должен определить круг лиц, которые могут выполнять поставленную задачу, а также возможные компенсации пострадавшей стороне. Многие биржи для решения задачи арбитража создают специальные арбитражные комиссии, в состав которых включают независимых лиц, имеющих как опыт в ведении биржевой торговли, так и в решении споров, имеющих возможность беспристрастно выслушать обе стороны и принять взвешенное решение. [5, c. 66]

Шестая функция биржи — обеспечение гарантий исполнения сделок, заключенных в биржевом зале. Ее выполнение достигается тем, что биржа гарантирует надежность ценных бумаг, которые котируются на ней. Это достигается тем, что к обращению на бирже допускаются только те ценные бумаги, которые прошли листинг, т. е. соответствуют предъявляемым требованиям.

Следует отметить, что как только участники торгов (члены биржи, брокеры — представители продавца и покупателя) согласовали условия сделки, они тут же регистрируются, и участник торгов получает соответствующее подтверждение от биржи. Поэтому не может быть никаких споров о том, какое конкретное соглашение было принято по поводу этой сделки. Выполняя указанную задачу, биржа берет на себя обязанности служить посредником при осуществлении расчетов. Под этим подразумевается, что биржа принимает на себя ответственность за предоставление гарантии на все подтвержденные сделки, и что покупки будут оплачены, а все проданные акции будут доставлены для передачи на имя нового покупателя или по его указанию на другое имя. Это чрезвычайно важная функция биржи, поскольку она дает всем покупателям и продавцам гарантию, что они получат полностью результаты своих операций, так как в противном случае биржа, руководствуясь своими правилами, аннулирует сделки.

Одной из наиболее существенных проблем в биржевой торговле является проблема исполнения сделок, т. е. сможет ли покупатель заплатить за купленные ценные бумаги, на покупку которых он дал указание, или сможет ли продавец действительно представить ценные бумаги, в отношении которых он дал указание о продаже. Хотя биржа не может проверить каждого конкретного продавца и покупателя, она может и должна предъявлять жесткие требования, как к профессионализму участников торгов, так и к их финансовому состоянию. Кроме того, гарантия исполнения сделок достигается за счет постоянно совершенствующейся системы клиринга и расчетов.

Гарантия исполнения сделок обеспечивается контролем над системой, обслуживающей биржу (уменьшение риска системы в связи с ее повреждением или цепного невыполнения финансовых условий).

Фондовая биржа, как и всякая другая, должна обеспечивать постоянный контроль над содержанием своих внутренних систем коммуникаций, чтобы гарантировать их надежность и осуществлять надзор за финансовой дисциплиной своих членов—участников торгов, чтобы банкротство одного члена (участника) не повлекло за собой банкротства другого. Гарантия исполнения сделок, заключенных на бирже, тесно связано с такой проблемой, как защита денег клиента. Самостоятельно решить эту проблему биржа не может, однако в своих правилах торговли она отмечает, что члены биржи, управляющие деньгами клиента, по которым еще не наступил срок платежа по сделке, должны хранить их отдельно от своих собственных основных денег. Правила торговли биржи могут включать требование, чтобы такие деньги были положены на отдельный инвестиционный счет в банке третьей стороны так, чтобы в случае неспособности фирмы—члена биржи выполнить свои собственные финансовые обязательства, она бы не смогла, даже неумышленно, использовать деньги клиента для такой цели. Система регулирования здесь чрезвычайно жесткая, и биржа должна проводить строго регулярные проверки правильности ведения учета операций и контроль ведения банковского счета (в основном ежедневно).

Седьмая функция биржи — разработка кодекса поведения участников биржевой торговли. Обычно для ее выполнения на бирже принимаются специальные соглашения, которые разрешают использование специфических слов и оговаривают соблюдение их строгой интерпретации: устанавливают место и способ торговли (биржевой зал, терминал, экран, телефон), а также время, в течение которого могут совершаться сделки; предъявляют определенные квалификационные требования к участникам торгов (обязательная сдача экзаменов для получения квалификационного аттестата или статуса).

На фондовой бирже обычно функционирует система рынков. Их можно классифицировать по следующим признакам: степени централизации и качеству допущенных ценных бумаг; видам ценных бумаг; видам сделок; технологиям. [6]

«Фондовой биржей на рынке ценных бумаг признается организатор  торговли, отвечающий  требованиям гласности и публичности торгов, контроля за соблюдением участниками торгов и эмитентами требований  законодательства  РФ,  наличия  утвержденных  правил  листинга  и делистинга  ценных  бумаг...»[1].

Фондовая биржа представляет собой организованную определенным образом часть рынка ценных бумаг, где с этими бумагами при посредничестве членов биржи совершаются сделки купли-продажи. Биржа строго следит за тем, чтобы никто из продавцов или покупателей не мог диктовать цены. Наконец, все сделки заключаются методом открытого торга и о каждой из них предоставляется полная информация. Сначала она поступает на электронное табло биржи, а затем публикуется в печати.

В России в соответствии с действующим законодательством фондовые биржи создаются как коммерческие партнерства. Фондовая биржа выполняет следующие функции: мобилизация и концентрация временно свободных денежных накоплений и сбережений путем продажи ЦБ биржевыми посредниками на первичном и вторичном рынках; кредитования и финансирования государственного и корпоративного сектора путем покупки их ЦБ; концентрации операций с ЦБ, установления цен на них, отражающих уровень спроса и предложения и формирования фиктивного капитала.

Деятельность биржи строго регламентирована правительственными документами и уставом биржи. В уставе прежде всего определяются возможные члены биржи, условия их приема, порядок образования и управления биржей. В России членами фондовой биржи могут быть любые профессиональные участники РЦБ. В российской торговой практике фондовой биржей признается только организатор торговли на рынке ценных бумаг, не совмещающий деятельность по организации торговли с иными видами деятельности, за исключением депозитарной деятельности и деятельности по определению взаимных обязательств.

Значение фондовой биржи для рыночной экономики выходит за рамки организованного РЦБ. Фондовые биржи произвели переворот в проблеме ликвидности капитала. Преимущество состояло в том, что для инвестора практически стерлись различия между долгосрочными и краткосрочными вложениями средств. По мере развития операций на фондовых биржах сложилось положение, когда для каждого отдельного акционера инвестиции (инвестированный в акции капитал) имеют почти такой же ликвидный характер, как наличные деньги, так как акции в любой момент могут быть проданы на бирже.

2. Современное состояние и проблемы фондовых бирж в Российской Федерации

Особенности  формирования  фондовых  центров  на  российском  рынке  ценных бумаг определяются большим количеством фондовых бирж,  характеризующихся непропорциональным участием в общеторговом обороте.  По данным Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (ФКЦБ) России  на начало 2005  г. было  зарегистрировано 13  организаторов  торговли  ценными бумагами. Из них фактически действующими  являлись 10 торговых  площадок: ЗАО «Московская межбанковская валютная  биржа» (ММВБ), НП  «Российская торговая  система» (РТС),  НП «Московская  фондовая  биржа» (МФБ)153,  НП «Сибирская  фондовая  биржа» (СФБ),  НП  «Фондовая  биржа  «Казанский  совет фондовой  торговли» (КСФТ), НП «Фондовая  биржа  «Санкт-Петербург» (ФБ «СПб»)  и 4  региональные валютные  биржи,  связанные  системой  договорных отношений  с ММВБ:154 ЗАО Санкт-Петербургская валютная биржа  (СПВБ), ЗАО «Ростовская  валютно-фондовая биржа» (РВФБ), ЗАО  «Сибирская межбанковская валютная  биржа» (СМВБ),  ЗАО  «Уральская  региональная  валютная  биржа» (УРВБ). Входящие в систему ММВБ ЗАО «Самарская валютная межбанковская биржа»,  ЗАО  «Нижегородская  валютно-фондовая  биржа»,  ЗАО  «Азиатско-тихоокеанская  межбанковская  валютная  биржа»  не  оказывают  услуг  по организации  торговли  и  предоставляют  лишь  технический  доступ  к  торгам  в секциях фондового и валютного рынков ММВБ. [18, c. 44]

Безусловное первенство в торговле ценными бумагами по итогам 2003 и 2004 гг. принадлежит ММВБ . 80% всего торгового оборота (таблица 1).

Таблица 1 - Торговый оборот российских фондовых бирж [13]

Продолжение табл. 1

Второе  место  занимает  РТС  (15%  общеторгового  оборота).  Третье  место удерживает СПВБ за счет рынка государственных облигаций г. Санкт-Петербург. Благодаря развитию совместного с РТС сегмента биржевого рынка акций, за 2001-2002 гг. доля ФБ «СПб» выросла с 1 до 3%. Доля остальных торговых площадок в общеторговом обороте не превышала 1%. Фактически российский рынок ценных бумаг  представлен  двумя  торговыми  площадками  -  РТС  и ММВБ  (92%  рынка).

Позиции же региональных бирж определяются успешностью  выстраивания взаимоотношений с ведущими фондовыми биржами.

Пространственное  распределение  профессиональных  участников  рынка ценных бумаг по территории России повторяет параметры распределения торговой активности между фондовыми биржами. Основные элементы  структуры фондового  рынка  концентрируются  в  крупных  промышленных  и  финансовых центрах пяти регионов: Центрального, Северо-западного, Уральского, Сибирского, Приволжского  и  Южного.  На  них  приходится 92%  всех  некредитных организаций,  86% кредитных организаций, имеющих лицензию на осуществление брокерско-дилерской деятельности.

Важное значение имеют технологические барьеры, являющиеся  следствием самостоятельного  развития  торговых  площадок  в  отсутствии  единой  концепции развития российского рынка ценных бумаг.  [13, c. 110]

Основными проявлениями технологических барьеров,  существующих на российском рынке  ценных, бумаг являются:  несовместимость программно-технологических  комплексов торговых  площадок  (ПТК),  разный  уровень модернизации  применяемых  технологий,  замкнутость ПТК  в  составе  торговой, клирингово-расчетной и депозитарной подсистем отдельной торговой площадки. 

Торговые  подсистемы  ПТК  российских  фондовых бирж  поддерживают современные  электронные  технологии  торговли  и  в  этом  плане  выгодно отличаются  от  стран  с  укоренившимися  традициями  торговли  «на  полу» - устаревшим механизмом торговли с помощью голосового аукциона. Современные электронные технологии торговли, распространенные среди российских фондовых бирж,  могут  быть  разделены  на 2  большие  группы:  аукционные  (ММВБ  с региональными  валютными  биржами,  МФБ,  ФБ  «СПб»,  ЕФБ, СФБ,  КСФТ) и неаукционные  (РТС). Различия  между  аукционными и неаукционными технологиями торговли можно  продемонстрировать  на  примере  торговых подсистем  ПТК  ММВБ  и  РТС  (таблица  2). Аукционные технологии воспроизводят автоматизированную систему двойного аукциона,  автоматический режим  ввода  и  накопления  заявок,  их  поиска  и  соединения  на  принципах приоритета  цены  и  времени.  Как  правило,  подобные  системы  способны поддерживать  очередь  заявок  -  список  активных  заявок,  не  исполненных  к конкретному  моменту  времени  (ведется  в  электронной  форме  по  каждому финансовому  инструменту).  РТС  разработала  свой  ПТК  на  базе  программного обеспечения,  предоставленного  американской NASDAQ.  Данная  технология торговли  представляет  собой  автоматизированный  вариант  системы предварительного  объявления  котировок.  Конкуренция  между  спросом  и предложением здесь определяется конкуренцией между дилерами за привлечение в  свою  пользу  большего  потока  спроса  и  предложения  через  выставляемые  ими котировки на покупку и продажу ценных бумаг. Совместить данные подсистемы в рамках  одного  ПТК  напрямую  достаточно  сложно.  Более  восприимчивыми  к интеграции  являются  электронные  аукционные  технологии  торговли. Именно  на их основе возможно объединение разных торговых площадок

Таблица 2 – Характеристика торговых подсистем ведущих российских фондовых бирж

Аукционная  система  торговли  позволяет  вводить технологии  «шлюза»  или технологии подключения к ПТК биржи электронных автоматизированных брокерских  систем,  обеспечивающих получение, обработку и предоставление пользователям  информации  из  ПТК  биржи,  а  также  сбор  и  подачу  заявок  в торговую  систему.164  Данное  направление  электронной  коммерции  позволяет многократно увеличить клиентскую базу брокеров. В настоящий момент  шлюзы к торговым системам имеют ММВБ, РТС (в пределах биржевого рынка, совместного с  ФБ  «СПб»),  МВБ, СПВБ. Это  свидетельствует о  разном  уровне  развития аукционных  технологий  торговли  на  российских  фондовых  биржах  и  их  разной способности к интеграции.  Возможности прямого доступа к торговой системе, построенной по принципу электронного  аукциона,  ограничиваются  определенным  набором  электронных автоматизированных  брокерских  систем.  Так,  шлюз  на  СПВБ  может  быть подключен к рабочему месту через систему SPIN (Saint-Petersburg INternet trading). [16]

СМВБ пользуется информационно-торговой системой QUIK,  разработанной собственными  специалистами,  РВФБ   «ИТС-брокер».  С  этой  точки  зрения, возможности  интеграции  аукционных  технологий  торговли  других  фондовых бирж  с  торговой  подсистемой  ММВБ  являются  более  значительными.  ММВБ обеспечивает подключение к шлюзу  таких брокерских систем, как: Alor Trade, IT Trade,  LiveBroker,  NetInvestor,  QUIK,  TRANSAQ,  TradePro,  WEB2L  Z-TRADE, ИТС, Инвестор, Интерброкер, МультиТрейд, ПРАЙМ-ТАСС-биржи, СИТ АТМВБ, Солид-трейдинг,  УВЦБ.  Эти  же  системы  имеют  возможность  подключения  к шлюзам других торговых площадок (РТС и ФБ «СПб»). 

Не  имеют  прямого  доступа  через  электронные  брокерские  системы: Классический рынок РТС, рынок ценных бумаг региональных эмитентов СПВБ, рынок акций ОАО «Газпром» ЕФБ и СФБ. 

Основу  для  самостоятельного  существования  фондовых  центров  создает сложная система  встроенности  расчетных депозитарных и  расчетно-клиринговых систем  в  торговый  комплекс  биржевых  площадок.  Учетная,  клиринговая  и расчетная  инфраструктуры  в  составе  клирингово-расчетных  и  депозитарных подсистем  носят  децентрализованный  характер  в  сравнении  с  элементами централизованно-распределенной организации. В отличие от децентрализованной инфраструктуры,  в рамках которой  обращение  ценных  бумаг одной торговой площадки обслуживается  отдельными  расчетно-клиринговыми и депозитарными организациями, централизованно-распределенная  инфраструктура  ориентирована на обслуживание отдельным депозитарно-клиринговым и расчетным комплексом целого сегмента рынка ценных бумаг в составе нескольких торговых площадок.  

По  индивидуальному  принципу  организуются  клирингово-расчетные  и депозитарные  подсистемы ПТК  фондовых  бирж: ММВБ, РТС  и МФБ. В  данной схеме  клиринговую  деятельность  осуществляет  сама  биржа, функции  расчетного депозитария  и  расчетной  организации  выполняют  учрежденные  при  участии соответствующих бирж структуры. Для РТС . это НКО «Расчетная палата РТС» и «Депозитарно-клиринговая  компания» (ДКК),  Для ММВБ  -  ЗАО  «РП ММВБ»  и НП  «Национальный  депозитарный  центр»  (НДЦ).  Депозитарную  и  клиринговую деятельность в пределах МФБ ведет ОЮЛ «Депозитарно-расчетный союз» (ДРС), имеющий  сеть  филиалов  в  других  регионах.  В  качестве  расчетной  организации  МФБ зарегистрирован  АКБ  «Сбербанк  РФ»,  который  входит  в  состав  торгово-расчетного  комплекса  биржи  на  основании  двустороннего  договора.

Индивидуальным  принципом  организации  клирингово-расчетного  и депозитарного комплексов характеризуется и торгово-расчетный комплекс КСФТ. Организация  клирингово-расчетного  и  депозитарного  комплекса  по региональному  принципу  представлена  биржами  Северо-западного  региона. Единый  депозитарий  - ЗАО  "Санкт-Петербургский  Расчетно-Депозитарный Центр" (РДЦ) обслуживает рынки региональных эмитентов, организуемых СПВБ и ФБ «СПб» (в основном это рынок государственных именных облигаций Санкт-Петербурга). [8,c. 100]

Система расчетно-клиринговых и депозитарных комплексов  усложняется    за счет  приобретения расчетными  депозитариями  статуса  держателя междепозитарного  счета  другого  депозитария.  За  последние  несколько  лет междепозитарные  счета  по  наиболее  ликвидным ценным  бумагам  были  открыты между ДКК и НДЦ,  ДКК и ДРС, ДРС и НДЦ. Наличие междепозитарного счета предполагает  осуществление  прямых  расчетов  между  депонентами  разных депозитариев без необходимости промежуточной перерегистрации ценных бумаг у реестродержателя после перехода ценных бумаг из одного депозитария в другой.

Это  позволяет  сократить  сроки  перевода  ценных  бумаг  между  торговыми площадками  и  частично  снизить  трансакционные  издержки  за  счет  платы реестродержателю. О значимости  расчетно-клиринговых  и  депозитарных  комплексов  российских фондовых  бирж  можно  судить  по  тому,  как  распределены  доли  между  их расчетными депозитариями на начало 2005 г. (рис. 1).

Рисунок 1 – Доли рынка расчетных депозитариев

Таким  образом,  учетная,  расчетная  и  клиринговая  инфраструктуры российского рынка ценных бумаг все более приобретают черты централизованно-распределенных  систем.  Тем  не  менее,  процесс  их  сближения  носит избирательный характер и ориентирован на отдельные сегменты рынка.

Информационные  барьеры  проявляются  в  разных  формах  и  способах раскрытия  биржевой  информации,  разных  уровнях  платного  и  бесплатного доступа к биржевой информации, разных системах кодирования ценных бумаг по торговым  площадкам.  В  современных  условиях  понятие  биржевой  информации усложняется. Фондовые биржи раскрывают не только информацию о ценах спроса и  предожения  и  ценах  заключения  сделок,  но  также  инфомацию  об  участниках фондовой  биржи,  эмитентах  и  их  ценных  бумагах,  информацию  о  деятельности самой  биржи.  Согласно  нормативным  документам  ФКЦБ170  и  внутренним правилам  фондовых  бирж,  существует  несколько  режимов  раскрытия  биржевой информации  со  стороны  торговых  площадок:  режим  свободного  доступа,  режим раскрытия  среди  участников  торгов, режим раскрытия  информации уполномоченным  органам  регулирования.  С  одной  стороны, информация, подпадающая  под  категорию  «срочная»,  раскрывается  через  рабочую  станцию фондовой  биржи  и  может  быть  доступна  только  членам  данной  торговой площадки.  С  другой  стороны,  объем  информации  в  сободном  доступе  различен для  разных  торговых  площадок.  Так, пользование  информацией  о  ходе  торгов  в режиме  реального  времени  и архивов  по  итогам  торгов  на  ММВБ  является платным. Для РТС доступ к архивной информации по итогам торгов организован в режиме  бесплатного  доступа.  Фактически  биржи  реализуют  и  разные  схемы доступа  к  платной  информации.  Если  РТС  использует  для  распространения официальных дистрибьютеров - специализированные информационные агентства, то  ММВБ  организует  в  том  числе  подписку  на  распространение  биржевой информации.

Каждая  торговая  площадка  имеет  собственую  систему  кодирования наименования ценной бумаги  (тикеров). Так, на ММВБ на  середину 2005 г.  учет ценных  бумаг  и  их  отражение  в торговой  системе  по  выпускам  ценных  бумаг одного  вида,  что затрудняет  консолидацию биржевой  информации  по  разным торговым площадкам. При этом система кодирования на ММВБ предусматривает использование 12 разрядов, включающих  буквенно-цифровые символы. РТС применяет более простую  кодификационную  систему.  На  рынке  акций - это  4 буквенных  символа  (краткое наименование  эмитента). Тикер привилегированной акции  получается  добавлением  латинской  буквы  «Р»,  а  тикер  ценной  бумаги, торгующейся в системе биржевого рынка, добавлением латинской буквы «G».

Способы  раскрытия  и формы  предоставления  информации  со  стороны торговых  площадок  являются  производными  от  особенностей  их  ПТК, в состав которых  включена  функция  сбора,  обработки  и  распространения  информации. Технологически  трудным  является и  сведение информации  разных бирж по итогам торгов. Необходимость тратить дополнительные суммы средств на сбор  и  обработку  информации  о  динамике  цен  на  разных  рынках  составляют «издержки  выбора», которые снижают общую  доходность  операций  с  ценными бумагами для инвестора. [14]

Фондовые биржи в России самостоятельно устанавливают требования допуска профессиональных  участников  и  ценных  бумаг  к  торгам  на  организуемых  ими рынках.

Различия  этих  требований  создают  организационные  барьеры  для взаимодействия фондовых центров.  На середину 2005 г. в качестве членов фондовых бирж было зарегистрировано около 900  брокеров-дилеров  (70%175  от  общего  количества  организаций, имеющих  лицензию  профессионального  участника  на  ведение  брокерско-дилерской деятельности). Все брокеры-дилеры подразделяется на группы согласно принадлежности  к  той  или  иной  торговой  площадке.  Самая  большая  группа участников  (503  брокера-дилера)  у ММВБ.  Вторая  по  количеству  участников - группа  РТС    (249  брокеров-дилеров).  Более 100  участников  имеют  также  ФБ «СПб» (206 брокеров-дилеров) и СПВБ (116 брокеров-дилеров). 

В географии распределения членов фондовых бирж  прослеживается соответствие между территориальной принадлежностью фондовой  биржи  и местом  регистрации основной массы ее участников. Так, большинство  членов торговых площадок, которые территориально относятся к центральному  региону (ММВБ, РТС, МФБ), зарегистрированы в центральном регионе  (соответственно 64%, 80% и  99% от общего количества членов). Состав членов СПВБ почти наполовину, а ФБ «СПб» на одну треть, представлен  участниками, зарегистрированными на территории Северо-западного региона. На ЕФБ 85%, а на  СМВБ . 100% членов являются участниками Сибирского региона (таблица 3).

При  этом  выделенные  группы  участников  слабо  пересекаются  по  составу между собой. Общими для ММВБ и РТС являются 139 участников. Это 18,4% от суммарного  числа  членов  ММВБ  и  РТС.  Фондовые  биржи  Северо-западного региона  в  составе  ФБ  «СПб»  и    СПВБ  имеют 11,5%  общих  участников.  Связи между ФБ «СПб» и РТС, оцениваются в 6,8% общих участников, между ФБ «СПб» и ММВБ  - 7,1.%. СПВБ имеет 59 общих с ММВБ членов - это 9% общего числа участников двух торговых площадок (табл. 4).  То  же  можно  сказать  и  о  группах  инвесторов.  Так,  средний  объем  сделки  за период первого  квартала 2005  г. на Классическом рынке РТС  составлял 254 тыс. акций,  на  рынке  акций  ММВБ  (включая  режим  переговорных  сделок  (РПС) ММВБ)  -  9  тыс.  акций.  Важной  категорией  инвесторов  для  ММВБ  являются розничные,  как  правило,  неинформированные  инвесторы.  Группа  инвесторов  в системе  РТС  характеризуется  наличием  крупных  инвесторов,  в  том  числе иностранных.  По  статистике,  приводимой  НАУФОР,  в 2003  году  оборот иностранных компаний (доля участия иностранного капитала более 50%) составил для РТС  - 58% всего торгового оборота, для ММВБ - 18%, на внебиржевом рынке . 37%.

Таблица 3 – Региональная структура участников российских фондовых бирж [13, c. 30]

Таблица 4 – Региональная структура участников, общих для российских фондовых бирж [13, c. 31]

Требования к процедурам листинга у российских фондовых бирж различаются незначительно. Большей жесткостью  отличаются  правила  листинга котировального  листа  «А»  первого  уровня  в  системе  РТС  (требования  к минимальному размеру чистых активов в 6 раз выше, а к минимальному размеру среднего оборота ценных бумаг за последние шесть месяцев в 15 раз выше, чем по остальным  биржам).  В  отношении  корпоративных  облигаций  и  паев  ПИФов правила листинга одинаковы на всех биржах. При  этом  правила  вторичного  листинга  большинства  российских  бирж остаются  нестрогими.  Ценные  бумаги  могут  быть  включены  в  котировальные листы  на  основании  соглашения  между  биржами  о  порядке  совместного проведения  процедур  листинга  и  при  условии  прохождения  процедуры предыдущего листинга на фондовой бирже с требованиями на уровне не ниже, чем у  данной  биржи.  Вместе  с  тем,  существование  фондовых  центров  требует многократного  внесения  платы  за  листинг  в  каждую  из  торговых  систем.  В результате  эмитент  ограничивает  свой  интерес  пределами  одной,  как  правило, наиболее ликвидной торговой площадки. 

Анализ состава ценных бумаг, допущенных к обращению на фондовых биржах России,  показывает  незначительный  размер  общих  для  бирж  ценных  бумаг.  В сводном  списке  РТС  и  РТС  board  на 1.10.02  насчитывалось 911  простых  и привилегированных  акций 654  эмитентов  и 45  облигаций 28  эмитентов.  В котировальные  листы  ММВБ  первого  и  второго  уровня,  а  также  в  перечень внесписочных  бумаг  включены 95  эмитентов  акций  и 169  простых  и привилегированных  акций,  а  также 18  облигаций 11  эмитентов.  Сравнение списков простых и привилегированных акций, допущенных к обращению в РТС и ММВБ, показывает, что данные биржи имеют общие рынки по 70 обыкновенным акциям и 48 привилегированным. Третья по объему торгового оборота биржа МФБ имеет в котировальных листах 29 общих бумаг с ММВБ, из них 7 - это облигации Правительства  Москвы  и 20 -  простые  и  привилегированные  акции  эмитентов.

Для  МФБ  и  РТС  из 56  акций,  допущенных  к  обращению  на  МФБ,  общими являются 40 простых и привилегированных акций. На ФБ «СПб» обращаются 123 бумаги, из них общие с ММВБ - 22%. Для РТС эта доля возрастала до 92%.  Можно  выделить  две  причины,  стимулирующие  эмитентов  к  представлению своих акций для обращения на разных фондовых биржах (кросс-листингу). Это - защита от  враждебного  поглощения  компании  путем  скупки  акций  на  открытом биржевом  рынке  и  обеспечение  допуска  к  торговле  собственными  акциями большего  количества  участников.  До  тех  пор  пока  состав  членов  бирж различается,  практика  вторичного  листинга  будет  привлекательна  для  наиболее крупных и хорошо известных компаний. 

Вторичный  листинг  распространен  и  между  иностранными  торговыми площадками  и  российскими  фондовыми  биржами.  Эмитент  может  пройти процедуру листинга на иностранной фондовой бирже  только после прохождения процедуры листинга на одной из российских бирж.

Существование технологических, информационных, организационных барьеров  препятствуют  межбиржевому  обороту    ценных  бумаг  и  денежных средств, в том числе из-за  высоких финансовых барьеров. 

Межбиржевая торговля возможна только в случае регистрации  профессионального участника в качестве члена на нескольких торговых площадках.  В  то  же  время  процедура  регистрации  является  платной  и предусматривает единовременный и ежемесячный взносы. Для того, чтобы иметь возможность  торговли  как  на ММВБ,  так  и  на РТС,  потребуется  единовременно внести сумму, эквивалентную от 8 до 38 тыс. долл. США. Вступительный взнос в члены  РТС  составляет  сумму,  эквивалентную 5000  долл. США  на  дату  расчета.

Размер ежемесячного членского взноса составляет сумму, эквивалентную 200 долл. США. На ММВБ  система  членства  введена  для каждой  секции. Административно-правовые  и  регулятивные  барьеры    предполагают  дополнительные издержки для участников и деформируют рыночный механизм их взаимодействия.  Примерами  таких  барьеров  на  российском  рынке  ценных  бумаг являются:  создание  неравных  условий  доступа  на  рынок  акций ОАО  «Газпром», существование  параллельных  регулятивных  структур,  дублирующих  функции друг  друга,  наложение  дополнительных  регулятивных  издержек,  связанных  с функционированием  деформированной  структуры  и  желанием  обойти регулятивные барьеры.  Закрепление  за  рынком  акций  ОАО  «Газпром»  четырех  торговых  площадок стимулировало  его  развитие  в  составе  изолированных  фрагментов  с  отдельным депозитарием. Созданная  система искусственно снижала  ликвидность акций  ОАО  «Газпром».  К  нерыночным  методам  конкурентной  борьбы относились:  разработка  «обходных  схем» с участием  «уполномоченных»  для торговли  акциями  ОАО  «Газпром»  торговых систем. Нерыночные  методы конкурентной  борьбы  «утяжеляли» сложную систему взаимоотношений между фондовыми  центрами,  создавали стимулы к очаговой  интеграции,  меняли микроструктуру  торговых площадок,  формировали новое равновесное  состояние рынка, отличное от оптимального.

Временные барьеры связаны с разделением общего потока спроса и предложения на ценные бумаги во времени. Время торговых сессии в пределах разных торговых площадок соответствует особенностям  используемых  торговых технологий  торговли. На  конец июля 2005  г. период  основной  торговой  сессии фондовых бирж длился с 11-00 до 18-00 у РТС и ФБ «СПб» и с 10.30 до 18.45 - у бирж, связанных с торговым комплексом ММВБ. Особенности используемых технологий торговли требовали введения  дополнительных этапов. Так, на  ФБ «СПб» подача адресных и безадресных  заявок начиналась с 10.45. У МФБ выделялись двухчасовые до- и послеторговые периоды. Торговая сессия на СПВБ в секции региональных эмитентов делилась на два этапа - утренний и вечерний - с полуторочасовым  перерывом между ними (такой режим ведения торгов больше отвечает условиям низкой ликвидности рынка). Региональные валютные биржи, переориентированные  на  оказание  услуг технического  доступа,  работали  по московскому времени. Разница во времени между Москвой и Самарой составляет 1 час, Екатеринбургом - 2 часа, Новосибирском - 3 часа, Владивостоком - 7 часов.  Это  дискриминирует  региональных  участников  с  точки  зрения  возможности доступа  к  торгам  в  удобное  для  них  время  и  является  одним  из  факторов, сдерживающих рост ликвидности российского рынка ценных бумаг. [11, c. 66]

Таким  образом,  российский  рынок ценных бумаг находится в условиях фрагментарности, основной формой которой выступает изолированное существование фондовых центров. Фрагментарность проявляется в виде технологической, информационной, организационной фрагментарности, которые создают  основу  для  существования пространственной и временной фрагментарности рынка ценных бумаг России.

3. Совершенствование механизма функционирования фондовых бирж в Российской Федерации

Существование барьеров для взаимодействия между фондовыми  центрами приводит  к  выраженным  диспропорциям  в  развитии  российского рынка ценных бумаг. В первую очередь, это проявляется в том, что сегментация фондового пространства является экономически нецелесообразной. На российском рынке ценных бумаг  фондовые  биржи  являются универсальными, то есть организуют одновременно несколько  сегментов рынка  ценных бумаг.  В  итоге, сегментация рынка  определяется  не  инвестиционными характеристиками торгуемых инструментов,  а  наличием  структурных  барьеров  между  фондовыми  центрами. Захаров А.В.  определяет суть универсализации тем, что «одна биржа организует торговлю сразу на нескольких финансовых рынках.

Оптимизация  условий  работы  на  рынке  для  эмитентов,  инвесторов  и профессиональных участников, создание развитого рынка информационных услуг обеспечит  торговые  площадки  стабильным  спросом  на  биржевую  информацию, стоимость которой будет формироваться в условиях  конкуренции  между специализированными информационными агентствами. 

Формирование  оптимальной  структуры  российского  рынка ценных  бумаг предполагает  участие  регулятивных  органов.  Государственное  участие  в оптимизации структуры фондового рынка путем решения проблем фрагментарности  можно  схематично  представить  по  четырем  направлениям (рис.2).

Концепция оптимальной структуры фондового рынка схематично может быть представлена на рис. 3.

Рисунок 2 – Общая схема оптимальной структуры российского рынка ценных бумаг

Переход  на  новую  концепцию  организатора  торговли  требует  устранения двойственности  понятий  «фондовая  биржа»  и  «организатор  торговли»,  которая может привести к  закреплению  разного  статуса  торговых площадок и их деление на  просто  организаторов  торговли  с  меньшими  регулятивными издержками и фондовые биржи, являющиеся проводниками политики регулятивных органов.

                       Рисунок 3 – Концепция оптимальной структуры российского рынка ценных бумаг

На фондовые  биржи  возлагается  обязанность  выполнения  требований  к  порядку, объему  и  своевременности  раскрываемой  биржевой  информации, контроля за рисками профессиональной деятельности, предотвращения  практики манипулирования ценами. В  итоге, будет нарушен  принцип  совершенной конкуренции между торговыми площадками. Указанная двойственность понятий должна быть устранена за счет принятия единого статуса организатора торговли. Внимание регулирующих органов следует направить на ускорение  процессов слияний и поглощений торговых площадок.  Содействие  созданию  межбиржевой инфраструктуры акцентирует  внимание  регулирующих  органов  на  решении вопроса  о  путях  перехода  на  систему  единого  депозитария  и  расчетно-клирингового комплекса. Государству должна принадлежать инициатива закрепления единой  системы  членства и единой системы  листинга. От регулирующих  органов  требуется  разработка  и  внедрение  стандартов предоставления  информации, а также способов и сроков ее  распространения  в широких общественных кругах.

Как указано в Концепции совершенствования финансового рынка РФ на период до 2008 года целью совершенствования торговой инфраструктуры российского финансового рынка в среднесрочной перспективе является обеспечение необходимых условий для сохранения национального финансового рынка и превращения национальной торговой инфраструктуры в центр международного ценообразования на российские активы. Основными направлениями совершенствования торговой инфраструктуры российского финансового рынка в среднесрочной перспективе являются:

- государственное стимулирование концентрации торговли финансовыми инструментами на биржевых рынках; консолидация и специализация существующей биржевой и внебиржевой инфраструктуры российского финансового рынка;

- повышение капитализации российских бирж; совершенствование системы корпоративного управления бирж; закрепление статуса и функций бирж на российском финансовом рынке в рамках отдельного федерального закона; стандартизация и унификация биржевой деятельности с учетом требований существующих международных стандартов; повышение качества и надежности, сертификация электронных систем, используемых для организации торговли на финансовом рынке;

- четкое разграничение функций и статуса бирж и иных организаторов торговли, кардинальное повышение прозрачности внебиржевого сегмента российского финансового рынка; повышение регулятивной и надзорной роли бирж и закрепление соответствующих норм на законодательном уровне; создание системы контроля исполнения сделок с ценными бумагами;

- совершенствование системы раскрытия информации по внебиржевым сделкам в интересах участников рынка и инвесторов; обеспечение эффективности инвестиций в биржевые инструменты как при первичном размещении, так и на вторичных торгах за счет стимулирования государством снижения издержек на заключение биржевых сделок и проведение расчетов;

- совершенствование биржевого листинга, направленное на расширение списка торгуемых инструментов, доступных для инвестирования, увеличение ликвидности акций второго эшелона; упрощение процедур делистинга;

- разработка предложений по созданию биржевых систем риск-менеджмента и страхования профессиональной деятельности; применение в аукционной торговле электронных торговых систем; стимулирование со стороны государства повышения роли российских бирж как международных центров ликвидности, привлечения капитала, снижения рисков и формирования цен не только на российские активы, но и на финансовые активы других стран, тяготеющих к России, в первую очередь стран СНГ и ряда восточно-европейских стран. Перечисленные направления совершенствования биржевой инфраструктуры будут способствовать повышению надежности финансового рынка и одновременно увеличению его ликвидности.

Заключение

Российский  рынок ценных бумаг находится в условиях фрагментарности, основной формой которой выступает изолированное существование фондовых центров. Фрагментарность проявляется в виде технологической, информационной, организационной фрагментарности, которые создают  основу  для  существования пространственной и временной фрагментарности рынка ценных бумаг России. Структура рынка ценных бумаг, объективно складывающаяся при устойчивом состоянии  фрагментарности  выступает  в  виде  совокупности  фондовых  центров, слабо связанных между собой в условиях барьеров для взаимодействия между его элементами. Изучение особенностей указанного типа фрагментарности определяет следующие возможные формы его  проявления  -  при  концентрации  торговых оборотов  по  отдельным ценным  бумагам в нескольких  изолированных  фондовых центрах и при концентрации торговых оборотов по отдельным ценным бумагам в одном изолированном фондовом центре.

В работе предлагается совершенствование действующей структуры рынка ценных бумаг, в том числе за счет организации межбиржевой торговли. Переход на новую концепцию организатора торговли требует устранения двойственности понятий «фондовая биржа» и «организатор торговли»,  которая может привести к  закреплению разного статуса  торговых площадок и их деление на  просто  организаторов  торговли  с  меньшими  регулятивными издержками и фондовые биржи, являющиеся проводниками политики регулятивных органов. На фондовые  биржи  возлагается  обязанность  выполнения  требований  к порядку, объему и  своевременности  раскрываемой  биржевой информации,  контроля за рисками профессиональной деятельности, предотвращения  практики манипулирования ценами. В  итоге, будет нарушен  принцип  совершенной конкуренции между торговыми площадками. Указанная двойственность понятий должна быть устранена за счет принятия единого статуса организатора торговли.

Внимание регулирующих органов следует направить на ускорение  процессов слияний  и  поглощений торговых площадок.  Содействие  созданию межбиржевой инфраструктуры акцентирует внимание  регулирующих  органов  на  решении вопроса  о  путях  перехода  на  систему  единого  депозитария  и  расчетно-клирингового комплекса. Государству должна принадлежать инициатива закрепления единой системы членства и единой системы  листинга.  От регулирующих  органов  требуется  разработка и  внедрение стандартов предоставления  информации, а также способов и сроков ее  распространения  в широких общественных кругах.

Список литературы

1)               Рынок ценных бумаг: Федеральный закон РФ от 11.апреля 1996 г. № 39-ФЗ (в ред. Федеральных законов от 26.11.1998 № 182-ФЗ, от 07.08.2001 № 121-ФЗ, от 28.12.2002 № 185-ФЗ).

2)               Авдеев Л.А. Рынок ценных бумаг: проблемы теории и практики. – Сургут: Издательство Сургутского университета, 2003. – 97с.

3)               Адоньева Д.О. Рынок ценных бумаг. – Новосибирск: СибАгс, 2005. – 164с.

4)               Бердников Т.Б. Рынок ценных бумаг и биржевое дело. – М.: Инфра – М, 2006. – 270с.

5)               Берзон Н.И. Фондовый рынок. – М.: Вита – Пресс, 2000. – 400с.

6)               Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. – М.: Научно техническое общество имени академика С.А. Вавилова, 2003. – 348с.

7)               Ворошилова И.Р. Рынок ценных бумаг и биржевое дело. – Краснодар: КГАУ, 2004. – 187с.

8)               Вострокнутова А.И. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. – Сыктывкар: КРАТСиУ, 2003. – 123с.

9)               Дегтярева О.И. Рынок ценных бумаг и биржевое дело. – М.: ЮНИТИ, 2002. – 501с.

10)          Жуков Е.Ф. Рынок ценных бумаг. – М.: Юнити, 2002. – 399с.

11)          Захаров А.А. Экономические реформы и фондовый рынок// Рынок ценных бумаг, № 3, 2004. – 7-13с.

12)          Исханова Т.П. Российский фондовый рынок. – Хабаровск: РИЦ ХГАЭП, 2004. – 84с.

13)          Калов З.А. Мерзляков И.П. Актуальные проблемы развития фондового рынка. –  М.: Юристь, 2006. – 324с.

14)          Каримов А.Д. Рынок ценных бумаг. – УФА: Восточный университет, 2002. – 66с.

15)          Килячков А.А. Рынок ценных бумаг и биржевое дело. – М.: Юристъ, 2006. – 704с.

16)          Лякин А.Н. Рынок ценных бумаг. – СБб.: Поиск, 2003. – 160с.

17)          Новиков А.В. Рынок ценных бумаг. – Новосибирск: НГАЭиУ, 2003. – 112с.

18)          Попов В.А. Рынок ценных бумаг. – Владивосток: ИНТЕРМОР, 1999. – 89с.

19)          Пушпянский Д.В. Фондовый рынок в России. – М.: ACADEMIA, 2004. – 456с.

20)          Ребченко Н.С. Рынок ценных бумаг и его формирование в России. – СПб.: Издательство СПб университета, 2005. – 88с.

21)          Семенова Г.А. Теоретические основы рынка ценных бумаг. – Саратов: СГЭУ, 2000. – 95с.

22)          Трофимова Т.Е. Рынок ценных бумаг. – Нижний Новгород: НГАСУ, 2003. – 72с.

23)          Ульянов В.И. Рынок ценных бумаг. – М.: Издательство МАИ, 2002. – 224с.

24)          Янукян М.Г. Рынок ценных бумаг: перспективы развития. – Пятигорск: ПГЛУ, 2004. – 204с.