Глава III.  Анализ цены и структуры капитала

Любое предприятие нуждается в источниках средств, чтобы финансировать свою деятельность. Привлечение того или иного источника средств финансирования связано для предприятия с определёнными затратами: акционерам нужно выплачивать дивиденды, банкам – проценты за предоставленные ими ссуды и др. Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определённого объёма финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объёму, называется ценой капитала. В идеале предполагается, что текущие активы финансируются за счёт краткосрочных, а средства длительного пользования – за счёт долгосрочных источников средств. Благодаря этому оптимизируется общая сумма расходов по привлечению средств. Концепция цены капитала является одной из базовых в теории капитала.

5.1 Цена основных источников капитала

Можно выделить три основных источника капитала: заёмный капитал; акционерный капитал; отложенная прибыль (фонды собственных средств и нераспределённая прибыль).

Основными элементами заёмного капитала являются ссуды банка и выпущенные предприятием облигации. Цена первого элемента должна рассматриваться с учётом налога на прибыль. Проценты за пользование ссудами банка включаются в себестоимость продукции.

Поэтому цена единицы такого источника средств (Кбс) меньше, чем уплаченный банку процент (Р):

,                             (5.1)

где

Н – ставка налога на прибыль.

Цена такого источника средств, как облигации хозяйствующего субъекта, приблизительно равна величине уплачиваемого процента.

В некоторых странах проценты по облигациям тоже разрешено относить на прибыль до налогообложения. Поэтому цена этого источника иногда уточняется. Для вновь планируемого выпуска облигационного займа при расчёте его цены необходимо учитывать влияние возможной разницы между ценой реализации облигации и ее нарицательной стоимостью (последняя нередко может быть выше, в частности, за счёт расходов по выпуску облигаций и продажи их на условиях дисконта):

,                      (5.2)

где

Kоб – цена облигационного займа как источника средств предприятия;

Р – ставка процента (в долях единицы);

СН – величина займа (нарицательная стоимость);

СР – реализационная цена облигаций;

К – срок займа (количество лет);

Н – ставка налога на прибыль (в долях единицы).

Пример.

Предприятие планирует выпустить облигации нарицательной стоимостью 1000 руб. со сроком погашения 20 лет и ставкой процента 9%годовых. Расходы по реализации облигаций составят в среднем 3% нарицательной стоимости. Налог на прибыль и прочие обязательные отчисления составляют 35%. Требуется рассчитать цену этого источника средств. По формуле (5.2)

Акционеры в обмен на предоставление своих средств предприятию получают дивиденды. Их доход численно будет равен затратам предприятия по обеспечению данного источника средств. Поэтому с позиции предприятия цена такого источника приблизительно равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам.

По привилегированным акциям выплачивается фиксированный процент, цена источника средств «привилегированные акции» (KПА) определяется по формуле:

,                                (5.3)

где      D – размер фиксированного дивиденда (в денежных единицах);

           ЦПА – текущая (рыночная) цена привилегированной акции.

Размер дивидендов по обыкновенным акциям заранее не определён и зависит от эффективности работы предприятия. Поэтому цену источника средств «обыкновенные акции» (КОА) можно рассчитать с меньшей точностью. Существуют различные методы оценки, из которых наибольшее распространение получил метод Гордона:

,                      (5.4)

где

DП – прогнозное значение дивиденда на ближайший период;

ЦОА – текущая (рыночная) цена обыкновенной акции;

              g – прогнозируемый темп прироста дивидендов.

5.2 Взвешенная цена капитала

На практике любое предприятие финансирует свою деятельность из различных источников. За пользование авансированными в деятельность предприятия финансовыми ресурсами оно уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т.п., то есть несёт некоторые обоснованные расходы на поддержание своего экономического потенциала. Показатель, характеризующий  относительный уровень общей суммы расходов, и составляет цену авансируемого капитала (СС), он определяется по уравнению:

,                                            (5.5)

где    ki – цена i-го источника средств;

         di – удельный вес i-го источника средств в общей сумме.

Экономический смысл этого показателя заключается в том, что предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя СС.

Показатель взвешенной цены капитала может использоваться для оценки цены предприятия в целом:

,                                                  (5.6)

где           DP – доход к распределению.

5.3 Леверидж и его роль в финансовом менеджменте

Производственный леверидж - потенциальная возможность влиять на валовой доход путём изменения структуры себестоимости и объёма выпуска.

Финансовый леверидж – потенциальная возможность влиять на прибыль предприятия путём изменения объёма и структуры долгосрочных пассивов.

Обобщающей категорией является производственно-финансовый леверидж, для которого характерна взаимосвязь трёх показателей: выручка, расходы производственного и финансового характера и чистая прибыль.

Анализ этой взаимосвязи, т.е. количественная оценка уровня левериджа выполняется с помощью специального метода, известного в финансовом анализе как метода «мёртвой точки».

Метод «мёртвой точки»

Метод «мёртвой точки» (или критического объёма продаж) применительно к оценке и прогнозированию левериджа заключается в определении для каждой конкретной ситуации объёма выпуска, обеспечивающего безубыточную деятельность. В зависимости от того, производственный или финансовый леверидж оценивается, термин «безубыточная деятельность» имеет разную интерпретацию. В первом случае под безубыточной деятельностью понимается деятельность, обеспечивающая валовой доход. При неблагоприятных условиях весь валовой доход может быть использован на оплату процентов по ссудам и займам. При анализе финансового левериджа оценивается трансформация валового дохода в прибыль.

Модель зависимости рассматриваемых показателей может быть построена графически или аналитически.

Построение графической зависимости затруднено, так как требует тщательного разделения издержек по видам.

Аналитическое представление рассматриваемой модели основывается на следующей базовой формуле:

,                           (5.7)

где   S – реализация в стоимостном выражении;

        VC – переменные производственные расходы

        FC – условно-постоянные производственные расходы;

       GI – валовой доход.

Поскольку в основу анализа заложен  принцип прямо пропорциональной зависимости показателей, исходя из этого: .

Критическим считается объём реализации, при котором валовой доход равен нулю, поэтому:

.

Показатель S в этой формуле характеризует критический объем реализации в стоимостном выражении, обозначив его Sm, получим:

                                         (5.8)

Формулу (5.8) можно представить в более наглядном виде путём перехода к натуральным единицам измерения. Для этого введём следующие дополнительные обозначения:

Qобъём реализации в натуральном выражении;

P – цена единицы продукции;

V  - переменные производственные расходы на единицу продукции;

QC – критический объём продаж в натуральных единицах.

При этом формула (5.8) будет иметь вид:

,                                       (5.9)

Знаменатель дроби в формуле (5.9) называется идеальным маржинальным доходом (C=P-V). Экономический смысл критической точки предельно прост, он характеризует количество единиц продукции, суммарный маржинальный доход которых равен сумме условно-постоянных расходов.

Формула (5.9) может быть легко трансформирована в формулу для определения объёма реализации в натуральных единицах (Qi), обеспечивающего заданный валовой доход (GI):

,                                     (5.10).

Пример.

Имеются следующие исходные данные:

условно-постоянные расходы – 30 тыс. руб.;

цена единицы продукции – 60 руб.;

переменные расходы на единицу продукции – 45 руб.

Требуется:

а) определить критический объём продаж;

б) рассчитать объём продаж, обеспечивающий валовой доход в размере

15 тыс. руб.

По формуле (5.9)

По формуле (5.10)

Оценка производственного левериджа

Уровень производственного левериджа (УПЛ) принято измерять следующим показателем:

,                                         (5.11)

где

TGI – темп изменения валового дохода, %;

TQ – темп изменения объёма реализации в натуральных единицах. %.

Путём несложных преобразований формулу (5.11) можно привести к более простому в вычислительном плане виду:

,                                         (5.12)

где             C=P-V.

Экономический смысл показателя УПЛ довольно прост, – он показывает степень чувствительности валового дохода к изменению объёма производства.

Предприятие, повышающее свой технический уровень, с целью снижения удельных переменных расходов, одновременно увеличивает и свой уровень производственного левериджа.

Предприятия с относительно высоким уровнем производственного левериджа рассматриваются как более рискованные с позиции производственного риска, т.е. возникновения ситуации, когда предприятие не может покрыть свои расходы производственного характера.

Оценка финансового левериджа

По аналогии с производственным левериджем, уровень финансового левериджа (УФЛ) измеряется показателем, характеризующим относительное изменение чистой прибыли при изменении валового дохода:

,                                        (5.13)

где

TNI – темп изменения чистой прибыли, %

TGI – темп изменения валового дохода, %

Формулу (5.13) можно представить в более простом виде после несложных преобразований:

,                                  (5.14)

где                        In – проценты по ссудам и займам.

Коэффициент УФЛ показывает, во сколько раз валовой доход превосходит налогооблагаемую прибыль.

Нижней границей коэффициента является единица. Чем больше относительный объём привлечённых предприятием средств, тем выше уровень левериджа.

С категорией финансового левериджа связано понятие финансового риска. Финансовый риск – это риск, связанный с возможным недостатком средств для выплаты процентов по долгосрочным ссудам и займам. Возрастание финансового левериджа сопровождается повышением степени рискованности данного предприятия.

Пример: Провести сравнительный анализ финансового риска при различной структуре капитала (таб. 5.1). Как меняется показатель рентабельности собственного капитала (РСК) при отклонении валового дохода на 10% от базового уровня 6 млн. руб.                                                          Таблица 5.1

Показатель

Доля заёмного капитала в общей сумме долгосрочных источников средств (структура капитала).

0%

25%

50%

Собственный капитал

20000

15000

10000

Заёмный капитал

-

5000

10000

Общая сумма капитала

20000

20000

20000

Годовые расходы за пользование заёмным капиталом:

%

Сумма

-

-

15

750

20

2000

Таблица 5.2

Показатель

Структура капитала

0%

25%

50%

Валовой доход

5400

6000

6600

5400

6000

6600

5400

6000

6600

Уплаченные проценты

-

-

-

750

750

750

2000

2000

2000

Налогооблагаемая прибыль

5400

6000

6600

4650

5250

5850

3400

4000

4600

Налог (35%)

1890

2100

2310

1628

1838

2049

1190

1400

1610

Чистая прибыль

3510

3900

4290

3022

3412

3801

2210

2600

2990

Рентабельность, %

17,6

19,5

21,5

20,2

22,7

25,4

22,1

26,0

29,9

Уровень финансового левериджа

1,0

1,14

1,5

Изменение GI, %

10,0

-

10,0

-10,0

-

-10,0

-10,0

-

10,0

Изменение NI, %

10,0

-

10,0

-11,4

-

11,4

-15,0

-

15,0

Размах PCK, %

3,9

5,2

7,8

        

Графики зависимости рентабельности от структуры капитала приведены на рис 5.1.

 

В первом варианте предприятие полностью финансируется за счёт собственных средств, уровень финансового левериджа равен единице. Изменение чистой прибыли определяется изменением валового дохода.

Уровень финансового левериджа возрастает с увеличением доли заёмного капитала. Возрастает размах вариации показателя «рентабельность собственного капитала». Для структуры капитала с наивысшим значением финансового левериджа изменение валового дохода на 10% приводит к изменению чистой прибыли на 15%. Это свидетельствует о повышении степени риска инвестирования при изменении структуры капитала в сторону увеличения доли заёмных средств.

Точка пересечения графика с осью абсцисс носит название «финансовая критическая точка». Она показывает величину валового дохода, минимально необходимую для покрытия процентов за пользование долгосрочным заёмным капиталом.

Общий вывод таков: увеличение доли долгосрочных заёмных средств приводит к повышению рентабельности собственного капитала, однако вместе с тем происходит и возрастание степени финансового риска.

Производственный и финансовый леверидж обобщаются категорией производственно-финансового левериджа. Его уровень (УЛ) может быть оценён следующим показателем:

,                                   (5.15)

где        С=P-V;

P – цена единицы продукции;

V – переменные производственные расходы на единицу продукции;

Q – объём реализации  в натуральном выражении;

GI – валовой доход;

In– проценты по ссудам и займам.

+10%

 
Пример: В условиях предыдущего примера рассчитать уровень производственно-финансового левериджа для предприятия А.

 

Объём реализации, ед.                                        80000          88000

УПЛ

 
Объём реализации, тыс. руб.                            240000         264000

Вычесть: переменные расходы, тыс. руб.       160000         176000

Ул

 
                Постоянные расходы, тыс. руб.         30000           30000

                                                                              50000           50000

 

Вычесть: проценты по ссудам, тыс. руб.        20000            20000

УФЛ

 
Налогооблагаемую прибыль, тыс. руб.          30000            38000

Вычесть налог (35%) ,тыс. руб.                      10500             13300

Чистая прибыль, тыс. руб.                              19500             24700

 

                                   ;

                   .

Экономическая интерпретация показателей такова. При сложившихся на предприятии структуре источников средств и факторов производственно-финансовой деятельности:

 - увеличение объёма производства на 10% приводит к увеличению валового дохода на 16% (коэффициент УПЛ);

 - увеличение валового дохода на 16% приводит к увеличению чистой прибыли на 26,7% (коэффициент УФЛ);

 - увеличение объёма производства на 10% приводит к увеличению чистой прибыли на 26,7% (коэффициент УЛ).

5.4 Основы теории структуры капитала

В теории финансового менеджмента различают два понятия: «финансовая структура» и «капитализированная структура» предприятия. Под термином «финансовая структура» подразумевают способ финансирования деятельности предприятия в целом, т.е. структуры всех источников средств. Второй термин относится к более узкой части источников средств - долгосрочным пассивам (собственные источники средств и долгосрочные заёмный капитал).

Соотношение между собственными и заёмными источниками средств служит одним из ключевых аналитических показателей, характеризующих степень риска инвестирования финансовых ресурсов в данное предприятие.

Одним из показателей, характеризующих степень финансового риска, является показатель покрытия расходов по обслуживанию заёмного долгосрочного капитала (УПЗ):

,                                       (5.16)

где          Dвпн – доход до выплаты процентов и налогов

               Пзк – процент за пользование заёмным капиталом.

Коэффициент УПЗ измеряется в долях от единицы и показывает, во сколько раз валовой доход предприятия превосходит сумму годовых процентов по долгосрочным ссудам и займам. Снижение этой величины свидетельствует о повышении степени финансового риска. Доля заёмного капитала, рискованная для одной отрасли, может не быть таковой для другой отрасли.

Возможность и целесообразность управления структурой капитала давно дебатируется среди учёных и практиков. Существует два основных  подхода к этой проблеме:

а) традиционный;

б) теория Модильяни – Миллера.

Последователи первого подхода считают, что цена капитала зависит от структуры и существует «оптимальная структура капитала».

Поскольку цена заёмного капитала (Сз) в среднем ниже, чем цена собственного капитала (Сс), существует структура капитала, называемая оптимальной, при которой цена авансированного капитала (Сс) имеет минимальное значение а следовательно, цена предприятия будет максимальной.

Пример.

Найти оптимальную структуру капитала по данным, приведённым в таблице 5.3.

Результаты также приведены в этой таблице.

Таблица 5.3

Расчёт оптимальной структуры капитала

Показатель

Варианты структуры капитала и его цены

Доля собственного капитала

100

90

80

70

60

50

40

Доля заёмного капитала

0

10

20

30

40

50

60

Цена собственного капитала

13,0

13,3

14

15,0

17,0

19,5

25,0

Цена заёмного капитала

7,0

7,0

7,1

7,5

8,0

12,0

17,0

Взвешенная цена капитала

13,0

12,67

12,64

12,75

13,4

15,75

20,2

Оптимальная структура капитала в условиях задачи достигнута в случае, когда доля заёмного капитала составляет 20%. При этом взвешенная цена капитала составляет 12,64%.

Основоположники второго подхода - Модильяни и Миллер (1958 г.) утверждают обратное – цена капитала не зависит от его структуры, а следовательно, её нельзя оптимизировать. При обосновании этого подхода они вводят ряд ограничений: наличие эффективного рынка; отсутствие налогов; одинаковая величина процентных ставок для физических и юридических лиц; рациональное экономическое поведение; возможность идентификации предприятий с одинаковой степенью риска и др. В этих условиях, утверждают они, цена капитала всегда выравнивается путём перекачки капитала за счёт кредитов, предоставляемых компаниям физическими лицами.

Вопросы для контроля

1.     Основные источники капитала и определение их цены?

2.     Взвешенная цена капитала?

3.     Производственный и финансовый левиридж?

4.     Метод "мёртвой точки" для оценки производственного и финансового левириджа?

5.     Оценка производственного левириджа?

6.     Оценка финансового левириджа?

7.     Основы теории структуры капитала?

Конец формы