В августе 1998 г. торги по всем ОФЗ-ПК, непогашенным на тот момент были приостановлены, а в последствии задолженность по этим бумагам была реструктуризирована.

Облигации государственного федерального займа с переменным купонным доходом (ОФЗ-ПК) являются процентными именными государственными ценными бумагами и выпускаются в бездокументарной форме. Параметры отдельных выпусков облигаций определяет эмитент в глобальном сертификате и объявляет их за семь дней до начала размещения. Владелец облигации имеет право на получение суммы основного долга (номинальной стоимости), выплачиваемой при погашении выпуска, и на процентный (купонный) доход, начисляемый к номинальной стоимости облигации. Поэтому рыночная стоимость ОФЗ-ПК определяется номинальной стоимостью облигации и накопленным купонным доходом.

Эмитентом облигаций федеральных займов выступает Министерство финансов России. Эмиссия осуществляется в форме отдельных выпусков. Владельцами облигаций могут быть и физическое, и юридическое лицо, как резидент, так и нерезидент. Поскольку облигации федеральных займов выпускаются в бездокументарной форме, то владельцы не имеют права требовать их выдачи на руки. Вместе с тем владелец облигации имеет право на получение суммы основного долга, номинальной стоимости облигации в размере 1 тыс. р., выплачиваемой при погашении выпуска, или имущественного эквивалента, если это предусмотрено условиями выпуска, а также на получение дохода в виде процента, начисляемого к номинальной стоимости облигации федеральных займов.

Процентная ставка купонного дохода определяется на текущий день как средневзвешенная доходность к погашению по средневзвешенной цене на вторичных торгах на ММВБ и рассчитывается по тем выпускам ГКО, погашение которых будет произведено в период от 30 дней до даты выплаты очередного купонного дохода. Доходность определяется как средневзвешенная за последние четыре торговые сессии до даты объявления доходности. Проценты по первому купону исчисляются с даты выпуска облигаций до даты его выплаты. Проценты по другим купонам, включая последний, начисляются с даты выплаты предшествующего купонного дохода до даты выплаты соответствующего купонного дохода (даты погашения).

Облигации государственного федерального займа с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД) являются именными купонными государственными ценными бумагами и предоставляют их владельцам право на получение номинальной стоимости облигации при ее погашении и на получение купонного дохода в виде процента к ее номинальной стоимости.

Эмиссия облигаций осуществляется в форме отдельных выпусков в сроки, устанавливаемые эмитентом, с обязательной государственной регистрацией. Каждый выпуск облигаций имеет государственный регистрационный номер. При этом облигации с одинаковым объемом прав и датой погашения имеют одинаковый государственный регистрационный номер. Номинальная стоимость облигаций выражается в валюте Российской Федерации и составляет 1000 руб.

Величина купонного дохода является постоянной. Проценты по первому купону исчисляются с даты выпуска облигаций до даты его выплаты. Проценты по другим купонам, включая последний, начисляются с даты выплаты предшествующего купонного дохода до даты выплаты соответствующего купонного дохода.

Согласно распоряжению Правительства РФ от 12 декабря 1998 г. №1787-р «О новации по государственным ценным бумагам», облигации федерального займа с постоянным купонным доходом, имеют срок обращения 3 года и нулевой купонный доход. Они могут быть использованы на операции по погашению просроченной задолженности по налогам в федеральный бюджет, включая штрафы и пени, образовавшейся по состоянию на 1 июля 1998 г., а также в целях оплаты участия в уставном капитале кредитных организаций.

Облигации федерального займа с фиксированным купонным доходом (ОФЗ-ФД) являются именными купонными государственными ценными бумагами и предоставляют их владельцам право на получение номинальной стоимости облигации при ее погашении и на получение купонного дохода в виде процента к номинальной стоимости облигаций.

Федеральный закон «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» является основным документом, обусловливающим условия эмиссии и обращения облигаций федерального займа с амортизацией долга. Порядок эмиссии и обращения облигаций федерального займа с амортизацией долга (ОФЗ-АД) устанавливается Генеральными условиями эмиссии и обращения облигаций федеральных займов. Эмитентом облигаций является Министерство финансов РФ.

Облигации являются именными купонными среднесрочными (от одного года до пяти лет) и долгосрочными (от пяти до 30 лет) государственными ценными бумагами и предоставляют их владельцам право на:

-         получение номинальной стоимости. Погашение номинальной стоимости осуществляется частями в даты, установленные решением об эмиссии отдельного выпуска облигаций;

-         получение дохода в виде процента, начисляемого на непогашенную часть номинальной стоимости.

Номинальная стоимость облигаций равна 1000 р., их размещение осуществляется в форме аукциона или по закрытой подписке, а условия выпуска облигаций фиксируются в глобальном сертификате.

В целях активного привлечения средств населения для финансовой стабилизации российской экономики и обеспечения гарантий сохранности сбережений населения в 1995 г. выпущены в обращение облигации государственного сберегательного займа, которые являются государственными ценными бумагами на предъявителя. Они предоставляют право их владельцам на получение процентного дохода, начисляемого ежеквартально к номинальной стоимости. Срок обращения облигаций – один год. Номинальная стоимость ОГСЗ установлена 100 и 500 р., при этом каждая облигация имеет четыре купона.

Эмиссия ОГСЗ производится по решению Правительства РФ в форме отдельных выпусков в пределах лимита государственного внутреннего долга, устанавливаемого федеральным законом о федеральном бюджете на соответствующий финансовый год.

С облигациями государственного сберегательного займа можно совершать сделки купли-продажи в течение срока их обращения. Купонный период составляет три календарных месяца. Процентный доход по купону определяется эмитентом на каждый купонный период и равняется последней официально объявленной купонной ставке по облигациям федеральных займов с переменным купонным доходом плюс установленная Министерством финансов РФ премия. Таким образом, процентный доход по рассматриваемым облигациям превышает уровень доходности по другим видам государственных ценных бумаг.

Номинальная стоимость облигаций Золотого федерального займа выражается в рублях и определяется исходя из стоимости 100 г золота на Лондонском рынке драгоценных металлов в слитках в долларах США, переведенной по официальному курсу Центрального банка РФ на дату начала эмиссии облигаций. Объем выпуска облигаций Золотого федерального займа установлен в количестве 300 тыс. шт.

Погашение облигаций Золотого федерального займа, владельцами которых являются юридические лица, может производиться по выбору владельца в валюте Российской Федерации (рублях) в безналичной форме или в натуральной форме в виде слитков золота чистотой 99,99%.

Министерством финансов РФ и Комитетом Российской Федерации по драгоценным металлам и драгоценным камням.

Выпуск в обращение облигаций государственных нерыночных займов осуществлен с целью оформления задолженности федерального бюджета в соответствии с Законом РФ «О государственном внутреннем долге Российской Федерации».

Владельцы облигаций государственных нерыночных займов имеют право на получение по ним основного долга (номинальной стоимости), выплачиваемого при погашении облигаций, или с согласия владельцев – имущественного эквивалента, а также на получение в соответствии с условиями выпуска дохода в виде процента, начисляемого к номинальной стоимости облигации.

Доход по облигациям государственных нерыночных займов устанавливается Министерством финансов РФ при выпуске и выплачивается не реже одного раза в год.

12 июля 1999 г. Федеральным законом № 162-ФЗ был установлен порядок перевода государственных ценных бумаг СССР и сертификатов Сберегательного банка СССР в целевые долговые обязательства Российской Федерации. В качестве восстанавливаемых ценных бумаг определены:

-         облигации государственного внутреннего выигрышного займа 1982 г. Они переводятся в целевые облигации Российской Федерации. Датой перевода считается 1 января 1996 г. независимо от фактической даты перевода;

-         государственные казначейские обязательства СССР, приобретенные в период до 1 января 1992 г., которые переводятся в целевые казначейские обязательства Российской Федерации. При этом неотделенные купоны государственных казначейских обязательств СССР признаются купонами целевых казначейских обязательств Российской Федерации;

-         сертификаты Сберегательного банка СССР, приобретенные в период до 1 января 1992 г. Указанные сертификаты переводятся в целевые сертификаты Российской Федерации. Датой перевода считается дата, приходящаяся на 1996 г. и отстоящая от даты приобретения данного сертификата на целое число лет.

Введенные целевые долговые обязательства Российской Федерации являются государственными ценными бумагами на предъявителя, на требования по которым не распространяется исковая давность. Величины номиналов целевых долговых обязательств Российской Федерации, в которые переводятся восстанавливаемые ценные бумаги (за исключением облигаций государственного внутреннего выигрышного займа 1982 г.), приобретенные в период с 1 марта по 31 декабря 1991 г., определяются с учетом изменения покупательной способности денежных средств после 1 марта 1991 г. Перевод восстанавливаемых ценных бумаг в целевые долговые обязательства Российской Федерации производится путем нанесения непосредственно на восстанавливаемые ценные бумаги специальных отметок, удостоверяющих факт их перевода в целевые долговые обязательства Российской Федерации.

Условия эмиссии и обращения государственных облигаций, погашаемых золотом (золотых сертификатов), были утверждены приказом Минфина РФ от 28 октября 1998 г. № 48н.

Эмитентом золотых сертификатов является Министерство финансов РФ. Золотые сертификаты являются именными, беспроцентными государственными ценными бумагами и предоставляют их владельцам право на получение в срок погашения золота в слитках в количестве, эквивалентном 1 килограмму химически чистого золота за каждый погашаемый золотой сертификат.

Номинальная стоимость золотых сертификатов выражается в валюте Российской Федерации и равняется действующей на дату выпуска золотых сертификатов цене покупки Банком России 1 килограмма химически чистого золота.

Золотые сертификаты выпускаются в документарной форме с обязательным централизованным хранением. Документом, удостоверяющим права, закрепляемые золотыми сертификатами каждого выпуска, является глобальный сертификат, оформляемый на этот выпуск, реквизиты которого устанавливаются Министерством финансов РФ. Учет отдельных золотых сертификатов каждого выпуска осуществляется в виде записей по счетам депо уполномоченной организацией.

Государственными ценными бумагами субъектов Российской Федерации признаются ценные бумаги, выпущенные от имени субъекта Российской Федерации.

Эмитентами ценных бумаг субъектов Российской Федерации выступают органы исполнительной власти субъектов Российской Федерации.

В свою очередь, исполнение обязательств эмитентов по ценным бумагам осуществляется согласно условиям выпуска этих ценных бумаг за счет средств казны субъектов Российской Федерации.

К 1998 г. более 60% субъектов Российской Федерации выпустили на своих территориях облигационные займы. При этом около половины объема рынка занимали муниципальные краткосрочные облигации Санкт-Петербурга (МКО), которые приравнены к ценным бумагам, выпущенным субъектами Федерации. Их суммарный объем эмиссии в 1996 г. составил 7,7 трлн р. Так, в конце 1996 г. недельный биржевой оборот МКО превышал 376 млрд р. Кроме петербургского муниципального займа наиболее крупными были займы Татарстана (1 трлн. р.) и администрации Свердловской области (500 млрд. р.). Займы перечисленных субъектов Федерации (Санкт-Петербург, Татарстан, Свердловская область) вместе составили 40% общего номинала зарегистрированных в 1996 г. эмиссий займов, осуществленных субъектами Федерации. Причем в этих регионах регистрировались повторные эмиссии; например, вторые выпуски были совершены в Санкт-Петербурге и Свердловской области, а третий выпуск – в Республике Татарстан. Далее следуют займы администрации Оренбургской области на 1 трлн. р., Минфина Татарстана и администрации Иркутской области, выпустивших облигаций на сумму 800 млрд. р. каждый, Республики Саха (Якутия) – на 400 млрд. р. и администрации Новосибирской области (300 млрд. р.). Среди менее крупных следует отметить заем администрации Омской области на сумму 150 млрд. р.

Органы исполнительной власти субъектов Российской Федерации для реформирования бюджетной сферы использовали финансовые средства, полученные за счет размещения облигационных займов на международных финансовых рынках.

Российским законодательством закреплено право выпуска внешних облигационных займов органами исполнительной власти субъектов Российской Федерации путем размещения на международных финансовых рынках облигационных займов. Для привлечения внешних источников финансирования дефицита бюджетов этим правом могут воспользоваться только те субъекты Федерации, которые соблюдают требования к объему заимствований и объему расходов на погашение и обслуживание всех видов долговых обязательств. Они должны подготовить и представить проспект эмиссии внешних облигационных займов, сведения о доходах и расходах бюджетов, о размере дефицита и источниках его финансирования.

ГЛАВА 2. СОВРЕМЕННОЕ СОСТОЯНИЕ РЫНКА ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ В РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

2.1. Анализ рынка государственных ценных бумаг Российской Федерации за 2003-2005 гг.

Целесообразным будет подвергнуть анализу основные показатели рынка государственных ценных бумаг:

·        дюрация;

·        доходность;

·        оборот рынка;

·        объем обязательств государства в стоимостном выражении.

Основные характеристики рынка государственных обязательств за 2003-2005 гг. представлены в табл.2.1.

Таблица 2.1. Основные характеристики рынка государственных обязательств в Российской Федерации за 2003-2005 гг.

Среднегодовые показатели рынка государственных обязательств представлены в табл. 2.2.

Таблица 2.2. Среднегодовые показатели рынка государственных обязательств в РФ

Доходность рыночного портфеля ГКО-ОФЗ уменьшилась за 2003 г на 33,07% с 13 % годовых в начале года до 8,7% годовых в конце 2003 г. (рис.2.1)

Рис. 2.1. Доходность по рынку ГКО-ОФЗ в 2003 г.

Наибольшие темпы снижения доходности государственных облигаций отмечались в первой половине года. Во второй половине года ситуация стабилизировалась и с июня по декабрь 2003 г. доходность по государственным обязательствам даже несколько выросла.

В 2003 г. продолжилась тенденция к снижению доходности ГКО-ОФЗ, характерная для 1999-2002 гг.

По итогам 2003 г. объем рыночного портфеля ГКО-ОФЗ по номиналу увеличился на 98 млрд. р. и составил на конец периода 317 млрд. р. (рис.2.2).

Минфин России в феврале 2003 г. реструктурировал портфель Банка России, в котором появились выпуски ОФЗ-АД с рыночными характеристиками. Это позволило Банку России осуществлять операции с государственными облигациями из своего портфеля на открытом рынке – продажу ОФЗ на аукционах и на вторичных торгах.

Рис. 2.2. Объём рынка ГКО-ОФЗ в 2003 г.

Хотя по итогам 2003 г. обороты рынка возросли на 75% (рис.3), в течение почти всего года наблюдалась тенденция к понижению, связанная с тем что большинство аукционов по размещению пришлось на первую половину года (с января по февраль обороты возросли на 216,67%).

Рис. 2.3. Оборот вторичных торгов по ГКО-ОФЗ в 2003 г.

Дюрация рыночного портфеля выросла за год на 98 % (рис.2.4). Связано это в первую очередь с тем что произошло размещение 10-летнего и 15-летнего выпусков ОФЗ, тем самым значительно увеличив средний срок до погашения государственных ценных бумаг. Большую часть выпусков за год составили среднесрочные - 5 новых и 17 дополнительных выпусков ОФЗ. Кроме того, погашена значительная часть ранее выпушенных краткосрочных обязательств и выпущено сравнительно меньшее количество новых выпусков краткосрочных бумаг - 6 новых выпусков ГКО. В структуре портфеля государственных облигаций стали преобладать среднесрочные облигации. На метилась устойчивая тенденция к увеличению дюрации портфеля.

Рис. 2.4. Дюрация рынка ГКО-ОФЗ в 2003 г.

В 2004 г. объем рыночного портфеля ГКО-ОФЗ по номиналу увеличился на 66,2% и на конец года периода составил 557 млрд. р. (рис.2.5).Изменение объема портфеля государственных облигаций произошло вследствие превышения объемов размещения ГКО-ОФЗ над объемами их погашения, а также за счет включения в рыночный портфель ГКО-ОФЗ государственных облигаций из портфеля Банка России номинальным объемом 151,9 млрд. р.

Поддержку спросу на государственные ценные бумаги оказывали существенные средства, полученные участниками рынка от погашения государственных облигаций и купонных выплат по ОФЗ, суммарным объемом 110,0 млрд. р.

В 2004 г. эмитент продолжал увеличивать рыночную дюрацию, прекратил эмиссию ГКО (последний выпуск дисконтных облигаций был погашен в августе).  

Рис. 2.5. Объём рынка ГКО-ОФЗ в 2004 г.

.

Таким образом, в структуре государственных ценных бумаг окончательно возобладали среднесрочные обязательства. На рынке появились ОФЗ-АД сроком до 26 лет. Замена погашаемых инструментов средне- и долгосрочными бумагами привела к росту средней срочности обращающихся государственных облигаций. Среднегодовое значение дюрации рыночного портфеля ГКО-ОФЗ увеличилось с 790 дней в 2003 г. до 1533 дней в 2004 г.  (Рис.2.6).

Активность на рынке внутреннего облигационного долга продолжала возрастать (рис.2.7). Средний оборот вторичных торгов по фактическим ценам в 2004 г. составил 25,96 млрд. р., на 30% превысив аналогичный показатель 2003 г. Увеличение оборотов было обусловлено наращиванием рыночного портфеля государственных облигаций в условиях высокого уровня банковской ликвидности и снижения номинального курса доллара США к рублю.

Рис. 2.6. Дюрация рынка ГКО-ОФЗ в 2004 г.

В периоды дефицита ликвидности у отдельных банков в обороте рынка государственных облигаций существенно возрастала доля самых краткосрочных инструментов. При стабилизации денежного рынка в обороте рынка государственных ценных бумаг преобладали средне- и долгосрочные выпуски.

Рис 2.7. Обороты рынка государственных обязательств в 2004 г.

Тенденция к снижению доходности ГКО-ОФЗ, характерная для 1999-2003 гг., сохранилась, но темпы снижения доходности замедлились. Средняя за год доходность рыночного портфеля ГКО-ОФЗ снизился с 8,7% годовых в 2003 г. до 7,7% годовых в 2004 г. Однако темпы снижения доходности не такие впечатляющие как в первой половине 2003 г. Кроме того, за год доходность уменьшилась всего на 1 % (рис.2.8). В то время как за 2004 г., как уже упоминалось ранее, соответствующий показатель снизился на 33,07%.

Рис. 2.8. Доходность по рынку ГКО-ОФЗ в 2004 г.

В 2005 г. эмитент продолжал увеличивать дюрацию обращающихся облигаций, но темпы роста дюрации рыночного портфеля и рыночного оборота замедлились по сравнению с 2004 г. Среднегодовое значение дюрации рыночного портфеля государственных облигаций возросло на 14,5% с 1533 дней в 2004 г. до 1755 дней в 2005 г. (Рис.2.9).

Рис. 2.9. Дюрация портфеля ГКО-ОФЗ в 2005 г.

Объем рыночного портфеля ОФЗ по номиналу увеличился в 2005 г. на 26,35 % и составил на конец периода 724 млрд. р.(рис.2.10).

Рис. 2.10. Объём рынка ГКО-ОФЗ в 2005 г.

Активность участников вторичного рынка ОФЗ после спада в январе-июне 2005 г. во второй половине года стала восстанавливаться (рис.2.11). Средний оборот вторичных торгов государственными облигациями по фактическим ценам сократился в рассматриваемый период по сравнению с предыдущим годом на 3,31% и составил 25,1млрд. р. Хотя во второй половине года обороты значительно возросли и на конец года по сравнению с началом данный показатель вырос на 514,28%.

Рис. 2.11. Оборот вторичных торгов по ГКО-ОФЗ в 2005 г.

Доходность государственных облигаций на вторичном рынке в первой половине 2005 г. преимущественно повышалась (рис.2.12), после чего сформировалась тенденция к снижению доходности. В результате среднегодовые показатели доходности госбумаг остались на уровне предыдущего года. Доходность рыночного портфеля государственных облигаций составила в 2005 г. 7,7 % годовых против 7,7% годовых в 2004 г. Устойчивый уровень доходности рублевых государственных ценных бумаг был обусловлен действием ряда разнонаправленных факторов. Так, высокий уровень банковской ликвидности способствовал росту спроса на государственные облигации, в то время как умеренное снижение номинального курса рубля по отношению к доллару США оказывало на динамику спроса на государственные облигации негативное влияние.

Незначительные колебания доходности государственных облигаций в течение 2005 г. почти не отразились на форме графика доходности. В начале и середине года данные доходности практически совпадали. К концу года показатели доходности сместились вниз.

Рис. 2.12. Доходность по рынку ГКО-ОФЗ в 2005 г.

Динамику рынка по среднегодовым показателям ГКО-ОФЗ за 2003-2005 гг. можно проследить по рис. 2.13, рис. 2.14, рис. 2.15 и рис. 2.16.

Рис. 2.13. Динамика доходности по рынку ГКО-ОФЗ в 2003-2005 гг.

Рис. 2.14. Динамика дюрации по рынку ГКО-ОФЗ в 2003-2005 гг.

Рис. 2.15. Динамика объемов рынка ГКО-ОФЗ в 2003-2005 гг.

Рис. 2.16. Динамика оборотов по рынку ГКО-ОФЗ в 2003-2005 гг.

Таким образом, можно сделать следующие выводы по развитию рынка государственных ценных бумаг в Российской Федерации за 2003-2005 гг.:

·        прослеживается тенденция к понижению доходности государственных обязательств, вызванная благоприятным положением дел в экономике страны, достаточно высоким спросом на государственные обязательства РФ, что в свою очередь свидетельствует о доверии инвесторов;

·        увеличение дюрации на протяжении всего периода говорит о правильной стратегии государства в области долговых обязательств;

·        увеличение объемов заимствований при данной макроэкономической ситуации не является опасным и не приведет к повторению кризиса 1998 г., так как в настоящее время государство обладает значительными резервами под обеспечение долга – Стабилизационный фонд, золотоваютные резервы;

·        некоторое снижение оборотов рынка в 2005 г. (на 3,31%) связано с некоторым падением спроса инвесторов на государственные ценные бумаги. Скорее всего данное снижение связано с увеличением спроса инвесторов на корпоративные ценные бумаги. В 2005г. рост рынка корпоративных ценных бумаг составил около 80 %.

Качественное изменилась структура внутреннего долга (табл. 2.3). Увеличение доли государственного долга, выраженного в ценных бумагах является положительной тенденцией.

Таблица.2.3. Структура внутреннего долга РФ

Так если на 1 января 2003 г. объем рыночного внутреннего долга составлял 724 млрд. р. (33% от всего внутреннего долга в госбумагах), то на конец 2005 г. он составлял 630 млрд. р. (88% от всего внутреннего долга в госбумагах) увеличившись за 3 года на 330,6 %;

Сегодня  в числе основных задач Министерства финансов Российской Федерации являются совершенствование структуры внутреннего государственного облигационного долга и снижение стоимости его обслуживания. Эмитентом продолжается увеличиваться дюрация и укрупняются находящиеся в обращении выпуски.

Благоприятная экономическая ситуация в последние годы способствует сохранению стабильности рынка ГКО-ОФЗ, снижению доходности государственных ценных бумаг.

Усилия Правительства РФ направлены на оптимизацию структуры государственных заимствований по инструментам и срочности, снижение стоимости обслуживания государственного долга, сохранение на экономически безопасном уровне объема государственного долга, обеспечение исполнения обязательств государства в полном объеме.

В 2005 г. Правительство РФ продолжило оптимизацию структуры государственных заимствований по инструментам и срочности, размещая новые выпуски ОФЗ и наращивая объемы в обращении наиболее ликвидных выпусков государственных ценных бумаг.

Банк России в целях развития технологии проведения расчетов ввел в действие новые нормативные документы – Положение «Об обслуживании и обращении выпусков федеральных государственных ценных бумаг» и Положение «О порядке заключения и исполнения сделок РЕПО с государственными ценными бумагами Российской Федерации».

С целью повышения ликвидности рынка ГКО-ОФЗ и расширения спектра финансовых инструментов Номинальный объем проданных Банком России бумаг составил 26,7 млрд. р. В 2003 г. на вторичном рынке стали проводиться операции с государственными облигациями из портфеля Пенсионного фонда Российской Федерации.

В 2004 г. при относительном сокращении объема портфеля профессиональных участников возросли объемы рыночного портфеля государственных облигаций Банка России и портфеля российских небанковских организаций. Вступление в силу в июне 2004 г. положений Федерального закона «О валютном регулировании и валютном контроле» открыло возможность новых инвестиций нерезидентов в рублевые государственные ценные бумаги. С 1 августа 2004 г. Банк России установил требование о резервировании на срок 1 год 20% суммы денежных средств нерезидентов, предназначенных для покупки государственных облигаций. Однако новый порядок регулирования операций иностранных участников не вызвал у них интереса к российским рублевым инструментам. По итогам 2004 г. доля нерезидентов в номинальном объеме рынка ГКО-ОФЗ уменьшилась с 1,2 до 0,2%.

В 2005 г. в структуре держателей ОФЗ существенно увеличились доли российских небанковских организаций и банков-резидентов. В течение года наблюдалось снижение удельного веса государственных облигаций, находящихся в рыночном портфеле Банка России, в портфелях профессиональных и иностранных участников рынка. Доля нерезидентов в номинальном объеме рынка внутреннего облигационного долга оставалась крайне незначительной.

Иностранные инвесторы после финансового кризиса 1998 г. не имели возможности вкладывать новые средства на рынке ГКО-ОФЗ, а вывод средств с рынка осуществлялся с использованием счетов типа «С». В рассматриваемый период произошла дальнейшая либерализация режима этих счетов: в начале года срок депонирования денежных средств нерезидентов на транзитных счетах был уменьшен с 4 месяцев до 30 дней, в сентябре были сняты остававшиеся ограничения на вывод средств нерезидентов с рынка ГКО-ОФЗ. По итогам 2003 г. удельный вес нерезидентов в объеме рынка ГКО-ОФЗ по номиналу снизился с 7,0 до 1,2%. Основная часть рыночного портфеля государственных облигаций по-прежнему приходилась на долю дилеров (банков и финансовых компаний), которая незначительно сократилась – с 75 до 74%. Активность на рынке внутреннего государственного облигационного долга заметно возросла - среднедневной оборот вторичных торгов по фактическим ценам в 2003 г. составил 950 млн. руб. (в 2002 г. - 592 млн. р.). Рост оборотов был обусловлен как увеличением портфеля ГКО-ОФЗ, так и высоким уровнем банковской ликвидности в сочетании со снижением номинального курса доллара США к рублю. Последнее обстоятельство привело к повышению привлекательности рублевых сегментов российского финансового рынка, к которым относится и рынок ГКО-ОФЗ. В течение 2003 г. отмечалось изменение структуры спроса по срочности: в оборотах преобладали государственные облигации со сроком погашения свыше 1 года.

2.2. Анализ рынка облигаций субъектов Российской Федерации

Что касается рынка субфедеральных облигаций, то в условиях благоприятной макроэкономической ситуации, высокого уровня рублевой ликвидности и укрепления национальной валюты, значительный объем свободных денежных средств на финансовом рынке и повышение международными агентствами кредитных рейтингов Российской Федерации, Москвы и Санкт-Петербурга способствовали росту котировок на вторичном рынке региональных облигаций. Происходит увеличение объемов первичного размещения, повышение срочности и расширение спектра инструментов.

В 2003 г. Минфин России зарегистрировал условия эмиссии и обращения облигаций 24 субъектов Российской Федерации. За 2004 г.  Минфин России зарегистрировал условия эмиссии и обращения облигаций 35 субъектов Российской Федерации. 30 региональных эмитентов разместили 40 выпусков облигаций, из которых 31 выпуск был размещен на биржевом рынке (на ММВБ – 28, на СПВБ – 3), а остальные выпуски – на внебиржевом рынке.

Круг региональных эмитентов облигаций продолжал быстро расширяться: на ММВБ, помимо Москвы, 16 региональных эмитентов разместили 23 выпуска своих облигаций, на СПВБ, помимо Санкт-Петербурга, 5 эмитентов разместили 7 выпусков облигаций. Суммарный объем размещенных на ММВБ и СПВБ региональных выпусков, исключая облигации Москвы и Санкт-Петербурга, превысил 20 млрд. р. по номиналу. На внебиржевом рынке в рассматриваемый период 6 эмитентов разместили 7 выпусков объемом 2,6 млрд. рублей. Наибольшие по объему размещения выпуски (1-4 млрд. р. каждый) в 2003 г. осуществили Московская область, Ханты-Мансийский и Ямало-Ненецкий автономные округа, Новосибирская область, Красноярский край и Самарская область.

По итогам 2004 г. объем рыночного портфеля региональных облигаций увеличился на 53% и на конец декабря достиг 127 млрд. р. Основными факторами увеличения объема рыночных заимствований стали потребность в финансировании дефицита региональных бюджетов и рефинансирование погашаемых в 2004 г. облигаций [26, с. 9].

Правительство Москвы в 2004 г. продолжило размещение облигаций городского внутреннего займа (ОГОВЗ) на ММВБ. За год эмитент провел на ММВБ 7 аукционов, объем заимствований на которых составил 29,5 млрд. р. по номиналу (в 2003 г. - 22,9 млрд. р.). Среднегодовая аукционная доходность ОГОВЗ Москвы по средневзвешенной цене составила 8,1% годовых, что на 2,4 процентного пункта ниже аналогичного показателя за 2003 г. Средний срок обращения вновь размещенных выпусков составил 4 года.

В I квартале 2004 г. эмитент завершил размещение облигаций 4-го выпуска Государственного сберегательного займа «Москва» объемом 1 млрд. р. через сеть банков-агентов. Облигации данного выпуска допущены к обращению на ММВБ.

На конец 2004 г. в обращении находились 14 выпусков ОГОВЗ и 1 выпуск сберегательного займа эмитента. Объем рыночного портфеля ОГОВЗ Москвы по номиналу возрос с 36,0 до 59,0 млрд. рублей.

На вторичном рынке основная доля операций с облигациями Москвы приходилась на ММВБ, где оборот торгов инструментами эмитента в 2004 г. составил 241 млрд. р., что в 2,6 раза больше, чем в предыдущем году. Суммарные обороты вторичных торгов облигациями эмитента в 2004 г. были сопоставимы с аналогичными показателями рынка ГКО-ОФЗ и корпоративных облигаций.

Среднегодовая доходность облигаций Москвы на ММВБ, взвешенная по объему вторичных торгов, снизилась с 9,8% годовых в 2003 г. до 7,6% годовых в 2004 г.

Позитивным фактором для развития московского сегмента рынка региональных облигаций стало включение облигаций Москвы в ломбардный список Банка России.

В ноябре 2004 г. международные рейтинговые агентства «Фитч» и «Мудиз» повысили свои кредитные рейтинги долговых обязательств Москвы в национальной и иностранной валютах до инвестиционного уровня. Изменение рейтингов Москвы последовало за повышением суверенного рейтинга Российской Федерации агентством «Фитч».

В отличие от быстро расширявшегося сегмента облигаций Москвы сегмент облигаций Санкт-Петербурга в 2004 г. сужался. Основной задачей Комитета финансов Санкт-Петербурга в рассматриваемый период являлось совершенствование структуры внутреннего облигационного долга и снижение стоимости его обслуживания. На конец 2004 г. внутренний облигационный долг Санкт-Петербурга был представлен государственными именными облигациями (ГИО) объемом 9,19 млрд. р. (в 2003 г. – 9,93 млрд. р.) и облигациями сберегательного займа объемом 0,01 млрд. р. (0,03 млрд. р.).

В целях реструктуризации рынка ГИО, который характеризовался значительным количеством небольших выпусков, эмитент на СПВБ досрочно выкупал свои облигации с одновременной продажей облигаций более крупных выпусков. Операции обмена проводились как на аукционах, так и на вторичном рынке.

В 2004 г. эмитент погасил 14 выпусков ГИО объемом 3,75 млрд. р. В конце 2004 г. в обращении находилось 22 выпуска ГИО номинальным объемом 9,2 млрд. р. против 9,9 млрд. р. на конец 2003 г.

Поскольку на первичном рынке ГИО размещались не слишком активно, активность участников вторичного рынка облигаций эмитента также снизилась. Оборот вторичных торгов ГИО на СПВБ в 2004 г. сократился по сравнению с предыдущим годом на 22% - до 12,2 млрд. р. Среднегодовая эффективная доходность ГИО на вторичном рынке снизилась до 8,2% годовых (с 10,5% годовых в 2003г.).

В октябре 2004 г. международное рейтинговое агентство «Стэндард энд Пурс» повысило долгосрочный кредитный рейтинг эмитента с «ВВ» до «ВВ+» в связи с улучшением структуры долга и стабильными финансовыми показателями города. В ноябре рейтинговое агентство «Мудиз» повысило долгосрочный валютный кредитный рейтинг Санкт-Петербурга до инвестиционного уровня в связи с высокой кредитоспособностью эмитента.

В 2004 г. спектр инструментов региональных эмитентов продолжал расширяться. На ММВБ помимо Москвы 19 региональных эмитентов разместили 21 выпуск своих облигаций. На СПВБ помимо Санкт-Петербурга аукционы по размещению облигаций проводила только Республика Карелия (2 выпуска). Суммарный объем размещенных на ММВБ и СПВБ региональных выпусков, исключая облигации Москвы и Санкт-Петербурга, составил почти 25 млрд. р. по номиналу. На внебиржевом рынке в рассматриваемый период 9 эмитентов размещали облигации зарегистрированным объемом свыше 5 млрд. р. Наибольшие по объему размещения осуществили Московская область (9,6 млрд. р.), Новосибирская область (2 млрд. р.), Иркутская область (1,9 млрд. р.), Красноярский край (1,5 млрд. р.).

На рынке субфедеральных облигаций усилилась концентрация операций на ММВБ, на долю которой в 2004 г. приходилось 96,3% совокупного объема биржевого размещения региональных облигаций и 95,9% суммарного оборота биржевых вторичных торгов. Значительные по объемам операции с облигациями региональных эмитентов проводились также на СПВБ.

Совокупный оборот вторичных торгов региональными облигациями на ММВБ увеличился в 2004 г. по сравнению с 2003 г. в 2,8 раза и достиг 338 млрд. р. Основное место в структуре торгов на ММВБ по-прежнему занимали операции с облигациями Москвы, хотя их удельный вес в совокупном обороте вторичных торгов региональными облигациями на данной площадке снизился до 71% (с 78% в 2003 г.). Доля операций с облигациями Московской области возросла до 10%. Оборот вторичных торгов региональными облигациями на СПВБ в 2004 г. сократился по сравнению с 2003 г. на 18% и составил 14,3 млрд. р., из которых 85% приходилось на операции с облигациями Санкт-Петербурга.

Доходность региональных облигаций ведущих эмитентов в 2004 г. сохраняла тенденцию к снижению с 9,5% годовых на конец 2003 г. до 8,4% годовых на конец 2004 г. при среднегодовом значении показателя 8,8% годовых.

В 2005 г. 34 региональных эмитента разместили 39 выпусков облигаций. Из них 24 выпуска было размещено на ФБ ММВБ, где сосредоточен основной объем фондовых операций, 2 выпуска - на СПВБ, остальные выпуски размещались на внебиржевом рынке. Объемы первичного размещения облигаций Москвой и Санкт-Петербургом сократились, тогда как активность других региональных эмитентов возросла.

Развитию данного сегмента рынка способствовало решение Банка России о расширении ломбардного списка ценных бумаг за счет облигаций Республики Башкортостан, Ханты-Мансийского автономного округа и Самарской области (ранее в список входили только облигации Москвы).

Объем рыночного портфеля региональных облигаций за 2005 г. увеличился на 26% и на конец декабря составил 161 млрд. рублей. В конце 2005 г. в обращении на рынке субфедеральных и муниципальных займов находилось 107 выпусков облигаций 46 эмитентов.

В 2005 г. Правительство Москвы на 5 аукционах на ФБ ММВБ разместило облигации городского внутреннего займа (ОГОВЗ) объемом 17,3 млрд. р. по номиналу. Кроме того, на вторичном рынке были доразмещены ОГОВЗ суммарным объемом 4,0 млрд. р. по номиналу, укрупняя обращающиеся выпуски для повышения их ликвидности. Среднегодовая аукционная доходность ОГОВЗ Москвы по средневзвешенной цене составила 7,1% годовых против 8,1% в 2004 г. Средний срок обращения вновь размещенных облигаций был равен 3,3 года.

В течение 2005 г. эмитент своевременно погасил 5 выпусков ОГОВЗ, а также 1 выпуск сберегательного займа Москвы. За счет дополнительных бюджетных доходов эмитент проводил частичный досрочный выкуп своих облигаций как на вторичном рынке, так и на аукционах.

На конец 2005 г. в обращении находилось 13 выпусков ОГОВЗ Москвы. Объем рыночного портфеля облигаций эмитента по номиналу сократился на 17% и составил на конец декабря 49,7 млрд. р.

На вторичном рынке операции с облигациями Москвы проводились в основном на ФБ ММВБ, где средний дневной объем вторичных торгов облигациями эмитента возрос до 1,14 млрд. руб. против 0,96 млрд. руб. в 2004 г.

В рассматриваемый период сохранилась тенденция к снижению доходности облигаций Москвы. Среднегодовая доходность ОГОВЗ Москвы, взвешенная по объему вторичных торгов, снизилась с 7,6% годовых в 2004 г. до 6,7% годовых в 2005 г.

В связи с улучшением показателей исполнения бюджета Москвы и снижением долговой нагрузки международное рейтинговое агентство «Стэндард энд Пурс» в феврале 2005 г. повысило кредитный рейтинг долгосрочных обязательств Москвы в иностранной валюте до инвестиционного уровня, а в декабре – увеличило его еще на одну ступень. Агентства «Fitsh» и «Moodys» также повысили долгосрочные рейтинги Москвы в иностранной и национальной валюте.

Администрация Санкт-Петербурга в 2005 г. провела на СПВБ 1 аукцион по доразмещению выпуска государственных именных облигаций номинальным объемом 0,5 млрд. р.

Результатом реализации Концепции управления государственным долгом Санкт-Петербурга стало дальнейшее сокращение объемов заимствований при увеличении дюрации рыночного портфеля облигаций эмитента. В конце 2005 г. в обращении находилось 12 выпусков облигаций Санкт-Петербурга номинальным объемом 8,1 млрд. р. против 22 выпусков объемом 9,2 млрд. р. на конец 2004 года.

В связи с улучшением структуры долга во второй половине 2005 г. международные рейтинговые агентства «Fitsh» и «Moodys» повысили долгосрочные рейтинги Санкт-Петербурга в иностранной и национальной валюте до инвестиционного уровня.

На ФБ ММВБ, кроме Москвы, 19 региональных эмитентов разместили 20 выпусков своих облигаций. На СПВБ, помимо Санкт-Петербурга, аукцион по размещению облигаций провела только Республика Карелия, разместившая один выпуск. Суммарный объем размещенных на данных торговых площадках региональных выпусков, исключая облигации Москвы и Санкт-Петербурга, возрос на 42% и превысил 35 млрд. р. по номиналу. Наибольшие по объему размещения осуществили Московская область (12 млрд. р.), Красноярский край (3 млрд. р.), Новосибирская и Нижегородская области (по 2,5 млрд. р).

Объем размещений на внебиржевом рынке в 2005 г. также увеличился: были размещены облигации 12 эмитентов объемом 9,1 млрд. р. (в 2004 г. 9 эмитентов размещали облигации, объем которых не превышал 6 млрд. р.).

Совокупный оборот вторичных торгов облигациям Москвы на ФБ ММВБ увеличился в 2005 г. по сравнению с 2004 г. на 72% и превысил 40 млрд. р.(рис.2.17).

Рис. 2.17. Оборот по облигациям Москвы на бирже ММВБ в 2005 г.

Доходность региональных облигаций в 2005 г. продолжала снижаться с 7,6% годовых на конец 2004 г. до 6,6% годовых на конец 2005 г. при среднегодовом значении показателя 6,8% годовых.

Рис. 18. Доходность рынка региональных облигаций на фондовой бирже ММВБ в 2005 г.

2.3. Сравнительный анализ рынка государственных ценных бумаг Российской Федерации и зарубежных стран

Международная практика знает много видов финансовых долговых обязательств государства. Документально фиксированные долговые обязательства государства возникли в древних государствах Ближнего Востока, Греции и Рима в форме военных контрибуций и экономических соглашений. В России первые государственные ценные бумаги были выпущены во второй половине XVIII в., во время правления Екатерины II.

Каждая страна использует свою терминологию для выпускаемых государственных ценных бумаг.

Основные виды государственных ценных бумаг в России и в развитых странах приведены в табл. 2.4.

Таблица 2.4. Основные виды государственных ценных бумаг в России и развитых странах

Окончание табл.2.4

Государственные ценные бумаги в зависимости от способности обращаться на фондовом рынке подразделяются на обратимые и необратимые.

Обратимые – это бумаги, торговля которыми происходит во всех секторах фондового рынка. К ним относятся казначейские векселя (выпускаются сроком на 3-12 месяцев), казначейские долгосрочные облигации (выпускаются на срок 10-30 лет). Все обратимые ценные бумаги продаются, как правило, на открытых аукционах, проводимых регулярно в заранее обозначенные сроки.

Казначейские векселя существуют в безбумажной форме – в виде записей на счетах, все проводки их с одного счета на другой осуществляются через компьютерную систему. Казначейские среднесрочные облигации – это либо бескупонные, либо балансовые безотзывные облигации, погашение которых невозможно до конца их срока. Казначейские долгосрочные облигации обычно имеют прилагаемый к ним отзывной опцион, предоставляющий право на получение капитала за 3-5 лет до срока их погашения (это сопровождается рядом условий).

Доход по обратимым ценным бумагам может быть установлен в различных формах: по плавающей ставке (в зависимости от степени их доходности и инфляции), в форме фиксированного купонного процента или дисконтного дохода (иногда имеет место сочетание двух последних видов дохода). Выпускаются государственные ценные бумаги «на предъявителя» и именные. Форма, в которой государство проводит эмиссии своих долговых обязательств, определяется характером существующего на рынке спроса и видом используемых расчетных систем.

Необратимые – это государственные ценные бумаги, не подлежащие купле-продаже. Возмещение по ним производится только покупателю. Они не подлежат передаче и не могут использоваться в качестве обеспечения по ссудам. В США число таких бумаг велико и постоянно увеличивается. К ним относятся сберегательные облигации серий ЕЕ и НН.

Облигации серии ЕЕ продаются со скидкой 50% и погашаются по номиналу. Разница между продажной ценой и номиналом равна общей сумме процента за весь период выпуска. Облигации выпускаются номиналом от 50 до 10 тыс. долл.; срок до их погашения – 8 лет. Однако их можно предъявить к погашению и раньше (не ранее 6 месяцев после выпуска). Облигации выпускаются с нарастающей шкалой погашения, т.е. проценты по ним нарастают по мере их пребывания на руках у инвесторов. С 1982 г. по этим облигациям выплачивается процент по плавающей ставке, равный показателю среднего дохода за последние 5 лет по всем казначейским обязательствам, выпущенным за этот период.

Облигации серии НН при выпуске продаются по номиналу (он также составляет от 50 до 10 тыс. долл.) и выпускаются сроком на 10 лет. Проценты по ним объявляются заранее (определяются с учетом рыночной конъюнктуры) и выплачиваются 2 раза в год. Облигации могут быть погашены досрочно, но по цене ниже номинала. С конца 1982 г. они практически свободно не продаются: их можно приобрести лишь в обмен на облигации серии ЕЕ с минимальной номинальной стоимостью 500 долл.

В последние годы число государственных ценных бумаг в США растет за счет выпуска облигаций различных правительственных учреждений (Агентства по атомной энергии, НАСА, Экспортно-импортного банка и др.). Эти ценные бумаги охотно приобретаются инвесторами, так как они надежны, поскольку обеспечены не только активами этих учреждений, но и гарантированы правительством США, которое никогда не допустит их банкротства.

В Германии рынок государственных ценных бумаг также высоко развит и обладает большим опытом эффективного функционирования. К государственным ценным бумагам относятся займы федерального правительства, облигации федерации, займы федеральных железных дорог, почты, земель, коммун и городов.

Государственные ценные бумаги занимают на немецком фондовом рынке важное место: их доля в обороте всех долговых обязательств равна 40%. С помощью выпуска долговых обязательств государство покрывает до 50% внутреннего долга. В Германии считается экономически целесообразным использовать государственные ценные бумаги для покрытия расходов бюджета. Поэтому в этой стране одновременно растут и размеры внутреннего долга государства, и выпуски федеральных долговых обязательств.

Большую часть государственных ценных бумаг выпускают прямо на рынок. Объемы эмиссии отдельных займов федерации составляют 1,5-2 млрд. долл., эмиссии займов федеральных учреждений превышают сотни миллионов долларов. Займы выпускаются сроком на 8-12 лет, причем досрочное расторжение долговых договоров запрещено. Облигации займов выпускаются только в безналичной форме. Их движение отражается посредством записей в федеральной Долговой книге или в долговых книгах федеральных земель.

Размещением государственных ценных бумаг занимается Облигационный банковский консорциум, ведущую роль в котором играет Бундес-банк (ему разрешается резервировать до 20% эмиссии с целью поддержания курса). Все государственные ценные бумаги размещаются по твердому эмиссионному курсу.

В Германии наряду с рыночными эмитируются и нерыночные ценные бумаги государства. К ним относятся казначейские сертификаты серий А и Б (в первом случае проценты выплачиваются ежегодно, во втором – накапливаются и выплачиваются при погашении) и казначейские финансовые обязательства, выпускаемые сроком на один-два года для покрытия краткосрочной потребности федерального правительства и его учреждений в средствах. Приобретать казначейские финансовые обязательства могут юридические и физические лица (но не банки и кредитные институты). Это беспроцентный инструмент фондового рынка (они реализуются с дисконтом).

Широко используются эмиссии государственных ценных бумаг также в Японии (корпорациями жилищного и дорожного строительства, развития инфраструктуры, особенно энергетики, а также правительственными учреждениями по финансированию региональных государственных предприятий), Великобритании (большой популярностью пользуются облигации Банка Англии) и в других странах с развитой экономикой.

Так, в 2005 г. по сравнению с предыдущими годами краткосрочные процентные ставки в США возросли вследствие ужесточения денежно-кредитной политики в этой стране. Увеличение краткосрочных процентных ставок на денежном рынке и высокие темпы роста американской экономики привели к повышению доходности государственных ценных бумаг США со сроками погашения до 5 лет включительно. Доходность десятилетних государственных облигаций США практически не изменилась. Экономический подъем в условиях дефицита бюджетов привел к повышению доходности среднесрочных финансовых активов во всех ведущих развитых странах мира, за исключением зоны евро. Доходность среднесрочных и долгосрочных казначейских обязательств стран – членов европейского Экономического и валютного союза (ЭВС) и Великобритании понизилась.

В современном мире наибольшее развитие рынок ценных бумаг имеет в США: на нем государство выступает как самый крупный заемщик. В США государственные ценные бумаги в зависимости от эмитента подразделяются на бумаги  федерального правительства (казначейские) и правительственных учреждений, агентств и т.п.

Денежно-кредитная политика Федеральной резервной системы США (ФРС) в 2003-2005 гг. была направлена на обеспечение стабильности цен посредством повышения процентных ставок. В 2005 г. ФРС продолжила начатое в середине 2004 г. повышение ориентира ставки по федеральным фондам. В 2005 г. он повышался на 0,25 процентного пункта на каждом заседании Комитета по операциям на открытом рынке, при этом практически все пресс-релизы по итогам заседаний содержали указания на дальнейшее ужесточение денежно-кредитной политики теми же темпами. В целом за год ориентир ставки по федеральным фондам был увеличивался на 2 процентных пункта и к концу 2005 г. составил 4,25%.

В среднем за 2005 г. по сравнению с 2004 г. доходность казначейских облигаций США со сроками до погашения от 3 месяцев до 5 лет возросла на 0,6-1,9 процентного пункта. Доходность государственных ценных бумаг США со сроком до погашения 10 лет в 2005 г. в среднем осталась на уровне предыдущего года.

Динамика доходности среднесрочных ценных бумаг характеризовалась ростом, когда повышение ставки по федеральным фондам сопровождалось информацией о высоких темпах роста экономики США. И наоборот, на рынке государственных ценных бумаг появлялись прогнозы замедления роста процентных ставок в США, обусловленные ослаблением инфляционных ожиданий в условиях снижения базовой инфляции.

Стала заметной тенденция к уменьшению спрэда между доходностью государственных ценных бумаг США и России (табл. 2.5)

Таблица 2.5. Доходность государственных обязательств США и России,

% годовых

Периодическое увеличение спроса на надежные среднесрочные финансовые активы с фиксированным доходом с длительными сроками было связано со следующими причинами [21, с. 176]:

-         неравномерностью темпов экономического роста в ведущих валютных зонах мира и увеличением разницы между процентными ставками в США и в зоне евро;

-         укреплением доллара США на международном валютном рынке;

-         ослаблением доверия инвесторов в отношении долговых обязательств американских корпораций;

-         опасениями негативного влияния на экономику разрушительных последствий стихийного бедствия на юго-востоке США (ураган «Катрина»).

Дополнительной причиной повышения спроса на казначейские обязательства США со сроком до погашения 10 лет можно назвать начало реализации планов реформирования пенсионной системы в США. Одним из возможных факторов, препятствующих росту доходности ценных бумаг с длительными сроками до погашения (не только в США, но и практически во всех ведущих странах), можно назвать глобализацию мировых финансовых и товарных рынков, которая ведет к снижению издержек и уменьшению инфляции в долгосрочной перспективе.

Рис. 16. Кривые среднегодовой доходности государственных ценных бумаг США и России, %

Если в декабре 2004 г. разница между этими значениями составляла в среднем за месяц 1,9 процентного пункта, то в декабре 2005 г. – 0,5 %.

В декабре 2005 г. рынок государственных ценных бумаг вплотную приблизился к состоянию «инверсии» кривой доходности, которое обычно предшествует периодам снижения темпов экономического роста, в частности, может указывать на предстоящий переход в негативную фазу воспроизводственного цикла (или, по крайней мере, свидетельствует об ухудшении среднесрочных экономических ожиданий).

Доходность государственных облигаций стран – членов ЭВС со сроками до погашения от 3 месяцев до 1 года имеет тенденцию к повышению и за год увеличивается примерно на 0,1 % вслед за повышением ставки рефинансирования ЕЦБ, причиной которого было усиление инфляции в зоне евро под влиянием высоких цен на энергоносители и роста денежной базы. Доходность государственных ценных бумаг стран зоны евро со сроками до погашения от 2 до 30 лет в условиях снижения темпов экономического роста в последние годы уменьшается примерно на 0,1-0,9 % в год.

В рассматриваемый период доходность выраженных в долларах облигаций Федерального казначейства США со всеми сроками до погашения превышала уровень доходности выраженных в евро ценных бумаг государств – членов ЭВС и государственных облигаций Японии с номиналом в иенах. В декабре 2005 г. по сравнению с аналогичным периодом 2004 г. спреды между доходностью государственных ценных бумаг США и стран зоны евро со всеми сроками до погашения возросли на 0,5-1,4 %, спреды между доходностью государственных облигаций США и доходностью аналогичных финансовых активов в Японии – на 0,5-1,8 %.

В результате роста доходности государственных облигаций США и снижения доходности обязательств казначейства Великобритании изменились соотношения доходности финансовых активов, выраженных в долларах и фунтах стерлингов: к концу 2005 г. доходность государственных ценных бумаг США со всеми сроками до погашения превысила доходность государственных облигаций Великобритании.

Система органов регулирования рынка государственных ценных бумаг во многом определяется тем, какова модель организации финансового рынка страны. В странах, где преобладающей является банковская («немецкая») модель организации финансового рынка, функция регулирования фондового рынка возлагается на органы банковского надзора и центральный банк. В странах с небанковской моделью организации финансового рынка («американской») обычно создаются специальные органы – комиссии по ценным бумагам. В некоторых странах со «смешанной» моделью организации финансовой системы функции координирующего органа по регулированию рынка государственных ценных бумаг возлагаются на министерство финансов или другие органы.

В России складывается модель регулирования рынка, которая тяготеет к американской модели. Так, распоряжением Президента Российской Федерации от 9 марта 1993 г. № 163-рп было утверждено положение о Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам — коллегиальном органе при Президенте РФ, организующем разработку системы мер по государственной поддержке становления и развития рынка ценных бумаг в России, а также защите интересов инвесторов и эмитентов ценных бумаг.

В дальнейшем Указом Президента РФ от 4 ноября 1994 г. №2063 эта комиссия была преобразована в Федеральную комиссию по ценным бумагам и фондовому рынку при Правительстве РФ с сохранением ее прежних функций и стала именоваться Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг (ФКЦБ). В декабре 2002 г. в связи с принятием поправок к указанному Закону Федеральная комиссия получила новое название – Федеральный орган исполнительной власти по рынку ценных бумаг. Согласно Указу Президента РФ от 9 марта 2004 г. № 314 «О системе и структуре Федеральных органов исполнительной власти» Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг была ликвидирована, а ее функции переданы в Федеральную службу по финансовым рынкам (ФСФР).

В целом, формирование рынка государственных ценных бумаг в России шло одновременно и параллельно с формированием рынка ценных бумаг зарубежных стран. При этом весьма активно использовался опыт зарубежных стран, в первую очередь опыт США (применительно к рынку государственных ценных бумаг заимствовался опыт выпуска и обращения ценных бумаг Казначейства США). В случае с рынком государственных ценных бумаг заимствованный опыт существенным образом перерабатывался с учетом экономической ситуации.

ГЛАВА 3. ОСНОВНЫЕ НАПРАВЛЕНИЯ РАЗВИТИЯ

РЫНКА ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ В РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

3.1. Перспективы развития рынка государственных ценных

бумаг в Российской Федерации

Сейчас государство декларирует две цели создания рынка государственных займов: финансирование бюджета и использование государственных ценных бумаг как механизма регулирования денежного рынка, однако генеральной стратегии развития рынка государственных ценных бумаг в строгой увязке с концепцией общеэкономического развития еще не выработано. Однако, рынок государственных ценных бумаг должен стать каналом, через который государство сможет, в первую очередь, направлять ресурсы на расширение инвестиций в реальный сектор экономики.

В 2003 г. Правительство РФ рассмотрело и одобрило Основные направления политики в сфере государственного долга на 2003-2005 гг. Этот документ впервые определял основные приоритеты деятельности Минфина России на внутреннем и внешнем рынках заимствований.

Указанная стратегия, в частности, предусматривала: постепенное замещение внешнего долга внутренними заимствованиями; развитие внутреннего рынка государственных ценных бумаг; увеличение доли рыночного долга, выраженного в государственных ценных бумагах; увеличение дюрации внутреннего долга, выраженного в ценных бумагах; создание новых сегментов рынка государственных ценных бумаг. По большинству позиций указанная стратегия была выполнена. Сегодня можно говорить о следующих результатах исполнения долговой стратегии:

1) государственный внутренний долг за время действия долговой стратегии с 2003 г. по июль 2005 г. вырос на 25% и составляет в настоящее время почти 820 млрд. р.;

2) доля рыночного внутреннего долга, выраженного в государственных облигациях, за указанный период значительно увеличилась как за счет осуществления Минфином России активных операций по размещению и доразмещению государственных облигаций, так и за счет переоформления в 2003 и 2004 гг. всего портфеля Банка России в новые крупные выпуски ОФЗ.

3) объемы обращающихся выпусков государственных облигаций значительно увеличились. Так если в начале действия долговой стратегии объемы выпусков составляли 10-15 млрд. р., то сегодня объемы обращающихся выпусков доходят до 55-62 млрд. р.;

4) за счет того, что Министерством финансов России основной упор был сделан на привлечение средств от размещения долгосрочных инструментов, дюрация рыночной части внутреннего госдолга увеличилась до 4,8 года, т.е. более чем в 3,7 раза (на начало 2003 г. дюрация составляла 1,3 года).

В 2003-2004 гг. на рынке внутреннего госдолга Минфин России за счет размещения государственных ценных бумаг привлек 308,6 млрд. р. (без учета операций переоформления) и погасил государственных облигаций на сумму 186,5 млрд. р. Таким образом, за два года чистое привлечение за счет операций с государственными ценными бумагами на внутреннем рынке составило 122,1 млрд. р., в том числе в 2004 г. – 96,2 млрд. р.

Государственный внутренний долг, выраженный в государственных ценных бумагах составит на 1 января 2006 г. около 880-890 млрд. р. (на 1 января 2005 г. - 756,8 млрд. р.), в том числе объем рыночного долга в ГКО-ОФЗ достиг 840-850 млрд. р., а рынка ГСО – около 40 млрд. р. Таким образом, прирост долга за 2005 г. составит около 18,9%.

В 2005 г. по согласованию с Банком России Минфин России отказался от размещения на рынке коротких инструментов, перейдя к размещению средне- и долгосрочных инструментов фиксированной длины - 3, 5, 10 и 15 лет в рамках заранее объявленного ежегодного графика аукционов, размещенного на сайте Минфина России.

Для обеспечения ликвидности новых выпусков государственных облигаций и рынка в целом, планируется, что трех- и пятилетний выпуски облигаций федерального займа с постоянным купонным доходом будут размещаться в течение одного года в объеме 42 млрд. р. каждый (то есть в 2006 г. будут размещаться уже два новых соответственно трех- и пятилетний выпуска облигаций). Десятилетние выпуски облигаций с амортизацией долга будут размещаться в течение двух лет (то есть предложенный к размещению в 2005 г. выпуск будет размещаться и в 2006 г.), а 15-тилетние выпуски облигаций с амортизацией долга – в течение трех лет (то есть предложенный к размещению в 2005 г. выпуск будет размещаться и в 2006 и в 2007 гг.). При этом общие объемы выпусков будут доводиться соответственно десятилетних выпусков облигаций с амортизацией долга до 80-85 млрд. р., а 15-тилетние выпуски облигаций с амортизацией долга – до 90-100 млрд. р.

В условиях повышенного спроса на рублевые инструменты, в том числе государственные ценные бумаги, Министерство финансов России будет проводить дополнительное размещение ценных бумаг путем проведения аукционов по доразмещению облигаций, неразмещенных при проведении первичных аукционов. Размещение государственных облигаций на вторичном рынке без проведения аукционов будет минимальным по объемам.

Следствием проводимой Министерством финансов России в 2005 г. политики заимствований на рынке государственного внутреннего долга явилось то, что из общего объявленного к размещению объема новых госбумаг в сумме 98,0 млрд. р. по номиналу размещено облигаций на сумму 97,655 млрд. р., или 99,65 %.

Министерством финансов России подготовлено положение об обслуживании ГСО и осенью 2005 г. проведено первое размещение ГСО.

Необходимо отметить, что ГСО в ходе доработки нормативной базы изменили свою целевую направленность. Сейчас ГСО в большей части превращаются в инструмент для размещения пенсионных накоплений для государственной управляющей компании и Пенсионного фонда России.

В 2005 г. доходность к погашению государственных облигаций, обращающихся на рынке, как и в предыдущие годы, существенно зависит от текущей ситуации на валютном и денежном рынках.

В течение 2003-2005 гг. уровень доходности по государственным облигациям (индекс портфеля ГКО-ОФЗ) был значительно ниже текущих показателей, характеризующих инфляцию.

Существуют причины, разнонаправлено влияющие на уровень процентных ставок на рынке ГКО-ОФЗ.

Основными причинами, препятствующими росту доходности на рынке государственных ценных бумаг, являются следующие:

-         консервативная политика Минфина России на рынке государственных внутренних заимствований;

-         сохранение высокого внутреннего спроса на российские долговые инструменты вследствие значительного роста объема рублевой ликвидности в условиях роста золотовалютных резервов в 2003 г. на 29,145 млрд. дол., в 2004 г. – на 47,603 млрд. дол., в 1-м полугодии 2005 г. – на 27,034 млрд. дол.;

-         неготовность российских инвесторов фиксировать значительные убытки в условиях резкого роста доходности по государственным ценным бумагам.

Среди причин, способствующих повышению доходности, можно выделить две:

-         сохранение высокой стоимости пассивов для российских кредитных организаций (основных инвесторов на рынке государственных ценных бумаг);

-         высокий уровень показателей инфляции

При определении цен отсечения на аукционах Министерством финансов России учитывается влияние вышеуказанных причин.

Такая политика, учитывающая рыночные изменения, позволила значительно снизить спрэды между федеральными облигациями и корпоративными и субфедеральными облигациями и, соответственно, повысилась привлекательность государственных федеральных ценных бумаг за счет повышения интереса к ним со стороны все более широкого круга участников.

Вместе с тем, необходимо отметить, что в настоящее время сохраняется значительное превышение дюрации федеральных облигаций над дюрацией корпоративных и субфедеральных облигаций.

Если говорить про реальную доходность на рынке государственных ценных бумаг, то можно с полной уверенностью сказать, что ситуация с отрицательной реальной доходностью в ближайшего периода будет сохраняться.

С 2006 г. начинает складываться система качественного среднесрочного планирования долговых операций Минфина России, что позволяет повысить эффективность управления государственным долгом Российской Федерации и обеспечить прозрачность проводимых операций. Основные приоритеты данной стратегии:

-         обеспечение сбалансированности источников финансирования дефицита федерального бюджета за счет государственных заимствований на внутреннем и внешнем рынках совместно с поступлениями от приватизации и реализацией государственных запасов и средствами Стабилизационного фонда Российской Федерации;

-         сохранение объемов и структуры государственного долга, позволяющих гарантированно выполнять обязательства по его погашению и обслуживанию, а также рефинансировать долг независимо от состояния федерального бюджета;

-         осуществление государственных внутренних заимствований в объеме, позволяющем активно развивать рынок корпоративных и муниципальных заимствований, обеспечивающих финансирование инвестиций в отраслях и регионах;

-         изменение структуры государственного долга Российской Федерации в части дальнейшего увеличения удельного веса внутреннего долга в структуре совокупного государственного долга при одновременном уменьшении внешнего долга, особенно его нерыночной части.

Таким образом, в результате исполнения приоритетов заложенных в рассмотренную Правительством России долговую политику на 2006-2008 гг. значительно меняется валютная структура государственного долга Российской Федерации: доля государственного внутреннего долга, номинированного в национальной валюте, возрастет с 27,6% на конец 2005 г. до 45,3 % на конец 2008 г. при соответствующем снижении внешнего долга.

В течение 2006-2008 гг. объем привлечения и чистого привлечения на внутреннем рынке будет возрастать.

По оценкам Минфина России развитие внутреннего рынка государственных ценных бумаг и увеличение его объема позволяют без ухудшения условий заимствования обеспечить чистое привлечение в 2006 г. в объеме 169,8 млрд. р. (привлечение – 238,2 млрд. р.), в 2007 г. – 200,0 млрд. р. (привлечение – 290,0 млрд. р.) и в 2008 г. – 233,2 млрд. р. (привлечение – 340,3 млрд. р.). Таким образом, в течение 2006-2008 гг. привлечение за счет размещения государственных ценных бумаг на внутреннем рынке может составить около 870 млрд. р. при погашении 265 млрд. р., а чистое привлечение – более 600 млрд. р.

Таким образом, исполнение данной долговой стратегии позволит обеспечить на внутреннем рынке государственных ценных бумаг превышение привлечения над погашением в ближайшие три года на 170-200-233 млрд. р. ежегодно, что позволяет увеличивать торгуемый рынок ГКО-ОФЗ и, тем самым, повышать его ликвидность, а также обеспечивать размещение части пенсионных средств в соответствии с действующим законодательством об инвестировании пенсионных накоплений.

В результате, объем чистого привлечения на рынке ГКО-ОФЗ в период 2006-2008 гг. планируется в размере соответственно 107-125-142 млрд. р., что обеспечит развитие рынка в среднесрочной перспективе. При этом соответственно 62-75-92 млрд. р. будет приходиться на чистое привлечение по государственным сберегательным облигациям, в которые будут размещаться пенсионные накопления. В результате будет происходить развитие двух сегментов рынка государственных ценных бумаг, ориентированных на различные группы инвесторов.

Продолжение проведения консервативной политики в области внутренних заимствований позволит сохранить уровень доходности по государственным ценным бумагам на сформировавшемся в настоящее время уровне.

При этом, незначительный рост доходности по рублевым инструментам может быть вызван внешними по отношению к рынку внутреннего госдолга факторами (курс рубля к иностранным валютам, изменение объемов валютных резервов, цены на нефть, изменение процентных ставок на долговых рынках за рубежом и т.д.).

Результатом сохранения консервативности в области государственных заимствований будет сохранение стабильного уровня доходности по государственным облигациям, что позволит избежать роста процентных ставок по субфедеральным и корпоративным заимствованиям и сохранить возможность рыночного привлечения заемного капитала российскими компаниями и субъектами Федерации на внутреннем рынке.

Одной из проблем в настоящее время является размещение пенсионных накоплений в государственные ценные бумаги.

С 2009 г. значительно сокращается объем погашения государственного внешнего долга. В связи с этим, значительно снижается потребность бюджета в заемных средствах для обеспечения сбалансированности федерального бюджета. В то же время значительно возрастает объем пенсионных накоплений, которые должны размещаться в основном в государственные ценные бумаги, что не позволяет обеспечить инвестирование средств пенсионных накоплений в полном объеме.

При сохранении сбалансированного федерального бюджета объем возможного привлечения будет ограничен ежегодным погашением государственных долговых обязательств. В этом случае размещение новых выпусков еврооблигаций осуществляться не будет и государственный внешний долг в части ценных бумаг снизится примерно на одну треть.

Государственный внутренний долг, выраженный в ценных бумагах, будет прирастать значительно медленнее прироста пенсионных накоплений. Однако, негативные последствия в части инвестирования средств пенсионных накоплений в государственные ценные бумаги, могут наступить значительно раньше.

В соответствии с нормами бюджетного законодательства, как уже было отмечено выше, при условии сбалансированности бюджета объем привлечения ограничен объемом ежегодного погашения государственных долговых обязательств.

В связи с сокращением объема погашения государственного внешнего долга с 2009 г. объем привлечения значительно сократится и составит в 2009-2012 гг. 245-323 млрд. р. ежегодно.

Таким образом, с учетом ограничений, введенных нормативными документами, в части инвестирования государственных ценных бумаг, начиная с 2009 г. размещение пенсионных накоплений только в государственные ценные бумаги будет невозможно в связи с отсутствием достаточного объема государственных ценных бумаг.

Рынок государственных ценных бумаг может развиваться только при нормальных товарно-денежных отношениях и многообразии форм собственности. Преобразование государственной собственности в различные формы собственности, адекватные рыночным отношениям, в значительной мере осуществляется путем ее приватизации.

Противоречива была и роль, которую играл на рынке государственных ценных бумаг Банк России. Он, например, на рынке ГКО одновременно являлся агентом Министерства финансов РФ, дилером и контролирующим органом. Рынок ГКО-ОФЗ, как и любой другой сектор фондового рынка, нуждался в объективной и общедоступной информации. Когда же Банк России сам играет на рынке ГКО, он заинтересован в том, чтобы не разглашать информацию о структуре спроса и предложения. Когда Банк России – единственный участник торгов, он может использовать всю информацию в своих целях. Здесь виден определенный конфликт интересов. В то же время государственные интересы однозначны: государство заинтересовано в широкой информации о положении дел на рынке ГКО-ОФЗ для всех категорий инвесторов, а также в том, чтобы этот рынок был более доступным.

Большинство новых банков и небанковских институтов в РФ не имели прямого доступа на вторичный рынок государственных ценных бумаг. Высокая стоимость доступа на вторичный рынок уменьшала ликвидность выпускаемых инструментов, что приводило к снижению цены, которую инвесторы согласны были платить за краткосрочные обязательства государства. Более высокая ликвидность вела к повышению цены на эти бумаги. Замкнутый вторичный рынок также снижал спрос на ГКО.

В конечном счете надо было стремиться к тому, чтобы число участников рынка государственных ценных бумаг росло (а также число нерезидентов), это позволило бы положить конец тенденции к монополизации и развить конкуренцию. Для этого необходимо устанавливать терминалы в удаленных регионах, создавать систему быстрых денежных расчетов, использовать существующие и создавать новые коммуникационные системы.

Важная проблема – оценка инвестиционного спроса на ГКО и другие подобные бумаги. Этот спрос находился в прямой связи с динамикой ежемесячного уровня инфляции. По мере снижения инфляции инвестиции в государственные ценные бумаги могут возрастать. Уровень инфляции не единственный фактор, влиявший на спрос на них. Для превращения потенциального спроса в реальный важное значение имели уровень их доходности, сроки выпуска, а также организация торговли этим фондовым инструментом.

Серьезные проблемы были связаны также с таким видом государственных ценных бумаг, как казначейские обязательства. Достаточно отметить, что с помощью них государство фактически занимало у предприятия деньги по ставкам в несколько раз ниже рыночных. Нуждавшиеся в средствах предприятия продавали казначейские обязательства банкам и финансовым компаниям, что вело к переливу финансовых ресурсов из промышленной сферы в финансовую, тормозило рост производства. Немало противоречивых моментов можно было найти и в функционировании других видов государственных ценных бумаг.

До августа 1998 г. развитие российского рынка ценных бумаг в значительной степени шло за счет долговых обязательств государства. В этом заключалась потенциальная опасность для экономики России: слишком большие по своим объемам заимствования государства на фондовом рынке не только увеличивали размеры непроизводительного потребления капитала в стране (большинство расходов государства имело непроизводительный характер), но и, сокращая предложение капитала, вели к его удорожанию для частных эмитентов, тормозили инвестиционный процесс в стране.

3.2. Рекомендации по повышению эффективности рынка государственных ценных бумаг Российской Федерации

В ходе детального анализа рынка государственных ценных бумаг за последние 3 года были выявлены некоторые проблемы в его развитии. Решение этих проблем позволит значительно увеличить эффективность рынка государственных обязательств. Основные проблемы российского рынка государственных ценных бумаг:

·        Государственный статус ценных бумаг. В Российской Федерации статус государственных ценных бумаг имеют как ценные бумаги федерального правительства, так и ценные бумаги субъектов Федерации.

·        Налогообложение государственных ценных бумаг. Решается по-разному для разных видов ценных бумаг. С выпуском каждого нового вида облигаций издаются соответствующие разъяснения по их налогообложению. Необходимо унифицировать порядок налогообложения долговых обязательств.

·        Обеспечение единой технологии первичного размещения бумаг и их вторичных торгов на базе государственного (или полугосударственного) депозитарного обслуживания.

·        Организация региональных рынков государственных обязательств, что позволяет вовлечь свободные капиталы территорий на рынок государственных ценных бумаг.

·        Необходимость вовлечения свободных денежных средств населения на рынок государственных ценных бумаг, в результате чего частные лица получают возможность защиты своих сбережений от инфляции, а экономика страны, в конечном счёте, приобретает искомые источники инвестиционных ресурсов.

 До недавнего времени серьезной проблемой было гипертрофирование рынка государственных ценных бумаг в силу слабого развития рынка корпоративных ценных бумаг. Однако в последнее время данная проблема потеряла свою актуальность.

На первичном рынке ГКО и других долговых обязательств государства существует такое положение, при котором доступ к аукционам имеет ограниченный круг дилеров. Это приводило к тому, что доходы от операций по покупке ГКО на первичных аукционах с их последующей продажей на вторичном рынке оказывались очень велики. Чрезмерные прибыли дилеров свидетельствовали о том, что фондовый рынок России организован менее эффективно, чем это должно быть. Одна из причин этого – высокая степень монополизации рынка банками-дилерами, в результате чего обычным инвесторам осуществлять свою деятельность было трудно.

Финансовые институты практически всех регионов РФ (и многие находящиеся в Москве), по существу, были исключены из числа дилеров, допущенных к первичным аукционам. Это лишало их доступа к высоким прибылям от операций с государственными ценными бумагами. Выход из создавшейся ситуации заключался не только в увеличении числа участников аукционов, но и в расширении внебиржевого рынка государственных ценных бумаг как наиболее эффективного (об этом свидетельствует мировой опыт).

Затраты на проведение операций с государственными ценными бумагами, допущенными на вторичный рынок, были слишком велики. Если сделки осуществлялись через фондовую биржу, то согласно существовавшим правилам они требовали заблаговременного резервирования средств участников на специальных счетах. В России пока еще внебиржевая торговля государственными ценными бумагами развита слабо, мала роль региональных рынков. Концентрация торговли долговыми обязательствами государства в Москве резко сужала возможности региональных инвесторов и обходилась им дорого (средства для участия в аукционах необходимо резервировать на счетах, как минимум, за день до их начала). В итоге государство несло потери из-за искусственного сужения рынка государственных ценных бумаг.

По мнению специалистов Банка России, наличие узкого круга первичных дилеров связано с необходимостью жесткого контроля за участниками аукционов. В перспективе должны быть разработаны новые правила торговли, которые позволят региональным коммерческим банкам и другим финансовым институтам принимать в ней участие.

В целом, концепция восстановления рынка государственных ценных бумаг должна строится, исходя из следующих приоритетов:

-         восстановление доверия инвесторов, включая население, к государственным институтам федерального и регионального уровней. Государство должно проявить настойчивости в работе по восстановлению доверия. Первым шагом в этом направлении является усиление информационной прозрачности рынка государственных ценных бумаг. Цивилизованный инвестор должен знать, на какие цели пойдут привлеченные средства. Ведь от того, насколько эффективно используются заемные средства, зависит способность расплатиться по долгам. Иными словами, если займы государству идут на инвестиционные цели, кредиторам выгодно вкладывать деньги даже по низким ставкам. Если же заем идет только на финансирование текущего дефицита да еще на решение политических задач, очевидно, что нагрузка на бюджет только увеличивается и рискованность кредитования возрастает;

-         приоритетным направлением денежных потоков, перераспределяемых через рынок государственных ценных бумаг, должны стать инвестиции в производственную сферу, без которых невозможно достижение устойчивого экономического роста. Причем выпуск государственных инвестиционных бумаг должен направляться не просто в расширенное воспроизводство, а в инновационное расширенное воспроизводство, то есть главным объектом вложения должны стать инновационные проекты и научная подготовка производства.

Критерием доходности государственных ценных бумаг должна стать средняя рентабельность производственной сферы. В нынешних макроэкономических условиях это означает, что доходность государственных обязательств не должна превышать 7% годовых.

Доход по инвестиционным ценным бумагам, безусловно, должен быть не ниже, чем доход по спекулятивным краткосрочным вложениям на поддержание текущих бюджетных нужд, но базироваться на реально просчитанных возможностях проекта. Инвестирование средств через рынок государственных ценных бумаг дает минимальный инфляционный эффект, когда прирост денежной массы, получаемой с рынка эмитируемых государством ценных бумаг, направляется на финансирование производства с прибыльностью, соответствующей доходности ГКО, так как скорость оборота эмитируемых денег будет адекватной производственному циклу изготовления соответствующего оборудования или разработке «ноу-хау».

Основной акцент при эмиссии государственных ценных бумаг должен быть направлен не на доходность, а на надежность, практически безрискованность вложений, а также на увеличение их привлекательности путем предоставления им дополнительных возможностей:

- быть использованным в качестве залогов в обеспечение кредита, возможности погашения или определения видов задолженностей перед государством и т.п.;

- повышение уровня капитализации фондового рынка в целом и рынка государственных ценных бумаг путем выпуска государственных ценных бумаг с такими параметрами и свойствами, которые смогут преобразовать сбережения граждан в производственные инвестиции.

К таким новым инструментам можно отнести пенсионные облигации, которые, кроме невысокого, но стабильного дохода, гарантировали бы вкладчику в зависимости от номинала облигации дополнительные выплаты к моменту погашения или прибавку к пенсионным выплатам. Новые инструменты рынка, особенно государственного, должны эффективно увязывать интересы общества и текущие потребности экономики. Таким инструментом, ориентированным именно на граждан могли бы стать именные, документарные облигации, имеющие валютный номинал.

Анализ приоритетных изменений, которые следует произвести на рынке государственных ценных бумаг, позволяет определить принципы, на которых должен строиться механизм государственного регулирования рынка и дальнейшего его развития. К ним относятся:

-         согласованность стратегии использования рынка государственных ценных бумаг, как инструмента жесткого государственного регулирования денежных потоков на выполнение стратегических задач экономического роста; инвестиционная направленность рынка государственных ценных бумаг; пропорциональность различных секторов финансового рынка;

-         соответствие реальной доходности государственных ценных бумаг текущей рыночной ситуации и риску вложения в государственные ценные бумаги (который должен неуклонно снижаться в результате роста доверия к государству как эмитенту); рационализация структуры потенциальных инвесторов рынка государственных ценных бумаг путем избирательной политики в отношении нерезидентов и активатизации внутренних источников привлечения средств; ограничение привлечения средств на рынке ценных бумаг для финансирования бюджетного дефицита;

-         налоговое стимулирование вложений в инвестиционные государственные ценные бумаги;

-         оптимизация структуры финансовых инструментов государства путем выпуска высоколиквидных облигаций со средним и длинным сроком погашения, нацеленных на конкретные группы инвесторов.

Осуществление государством всех перечисленных выше приоритетных направлений в развитии рынка государственных ценных бумаг, безусловно, приведет к повышению роли финансового рынка в мобилизации и эффективном использовании инвестиционных ресурсов. Однако этого недостаточно. Государственную политику в области формирования фондового рынка необходимо проводить с учетом качественного изменения структуры мирового финансового рынка.

Принятие новой редакции Генеральных условий эмиссии и обращения государственных сберегательных облигаций позволит включить в число потенциальных владельцев ГСО Пенсионный фонд РФ и управляющие компании и, таким образом, во исполнение Федерального закона «Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в РФ» предоставить новые финансовые инструменты для инвестирования пенсионных накоплений.

Каждая страна имеет свою сложившуюся историю и практику рынка государственных ценных бумаг, что находит отражение в видах и формах выпускаемых государственных облигаций, масштабах национального рынка облигаций и его участниках, порядке размещения облигаций и особенностях их налогообложения и т.д. По этой причине российский рынок государственных ценных бумаг вряд ли может быть устроен по образцу рынка какой-либо   одной страны, будь то США, Великобритания или любая другая страна. Не является правильным и электрический подход по принципу «брать самое лучшее» из каждой страны, так как в экономике все взаимосвязано. Российские государственные ценные бумаги, с одной стороны, должны отвечать реалиям отечественного рынка, а с другой – отражать общие для многих стран, проверенные временем экономические основы функционирования рынка государственных ценных бумаг вообще и его современные новации.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

На рынке государственных ценных бумаг за последние годы произошли позитивные изменения: проведена новация по государственным ценным бумагам, восстановлено доверие участников рынка, отлажена инфраструктура и нормативное регулирование рынка государственных ценных бумаг.

Благодаря эффективной долговой и макроэкономической политике удалось полностью восстановить доверие инвесторов к рынку внутренних заимствований, что привело к значительному увеличению ликвидности рынка и объемов размещаемых на нем финансовых инструментов.

Значительно улучшились качественные характеристики рынка:

-         снижен уровень доходности по государственным облигациям;

-         стратегия формирования портфеля государственных внутренних обязательств, основанная на предложении разнообразных финансовых инструментов, была положительно воспринята инвесторами. Значительно увеличились ликвидность рынка и ежедневный оборот по государственным облигациям. При этом наиболее значительный оборот на рынке приходится на «длинные» инструменты. Размещение «длинных» инструментов позволило значительно удлинить долг. Средний срок до погашения государственных облигаций, торгуемых на организованном рынке ценных бумаг, составляет 4-5 лет – по всему портфелю размещенных государственных ценных бумаг;

-         произошло увеличение объема торгуемого долга;

-         в структуре государственных внутренних заимствований произошло увеличение доли государственных ценных бумаг.

Однако в ходе анализа были выявлены и некоторые проблемы в развитии рынка государственных ценных бумаг, которые препятствуют нормальному функционированию рынка государственных обязательств. Решение этих проблем позволит значительно увеличить эффективность рынка государственных обязательств.

Существенным препятствием для развития рынка внутренних заимствований в настоящее время является высокая степень концентрации выпусков государственных облигаций в портфелях нескольких крупных участников, которые придерживаются консервативной стратегии, т.е. вкладывают средства с целью получения гарантированного дохода в течение длительного времени. Оборачиваемость выпусков, находящихся в их портфелях, крайне низка, что негативно сказывается на основных показателях качества рынка.

Появление первичных дилеров на рынке государственных ценных бумаг позволит не допустить концентрации значительной части выпуска у одного инвестора за счет обязательного присутствия всех первичных дилеров как при первичном размещении, так и на вторичном рынке.

Приоритетным направлением денежных потоков, перераспределяемых через рынок государственных ценных бумаг, должны стать инвестиции в производственную сферу, без которых невозможно достижение устойчивого экономического роста. Причем выпуск государственных инвестиционных бумаг должен направляться не просто в расширенное воспроизводство, а в инновационное расширенное воспроизводство, то есть главным объектом вложения должны стать инновационные проекты и научная подготовка производства.

Основной акцент при эмиссии государственных ценных бумаг должен быть направлен не на доходность, а на надежность, практически безрискованность вложений .

На рынке внутреннего долга необходима сегментация рынка (разделение рынков для инвесторов с различными инвестиционными целями) путем выпуска в обращение специальных государственных ценных бумаг для институциональных инвесторов, в частности, государственных сберегательных облигаций с фиксированным купоном.

Критерием доходности государственных ценных бумаг должна стать средняя рентабельность производственной сферы. В нынешних макроэкономических условиях это означает, что доходность государственных обязательств не должна превышать 7% годовых.

Организация региональных рынков государственных обязательств позволит вовлечь свободные капиталы территорий на рынок государственных ценных бумаг.

Каждая страна имеет свою сложившуюся историю и практику рынка государственных ценных бумаг, что находит отражение в видах и формах выпускаемых государственных облигаций, масштабах национального рынка облигаций и его участниках, порядке размещения облигаций и особенностях их налогообложения и т.д. По этой причине российский рынок государственных ценных бумаг вряд ли может быть устроен по образцу рынка какой-либо   одной страны, будь то США, Великобритания или любая другая страна. Не является правильным и электрический подход по принципу «брать самое лучшее» из каждой страны, так как в экономике все взаимосвязано. Российские государственные ценные бумаги, с одной стороны, должны отвечать реалиям отечественного рынка, а с другой – отражать общие для многих стран, проверенные временем экономические основы функционирования рынка государственных ценных бумаг вообще и его современные новации.

Источниковой базой написания дипломной работы явились труды отечественных и зарубежных авторов, учебники и учебные пособия по рынку ценных бумаг, монографии, данные периодических изданий, а так же справочные материалы Министерства финансов РФ и Центрального банка РФ.

СПИСОК ИСПОЛЬЗУЕМОЙ ЛИТЕРАТУРЫ

1.     Конституция РФ.

2.     Гражданский кодекс РФ. Ч.1, 2.

3.     Бюджетный кодекс РФ.

4.     ФЗ «Об акционерных обществах» от 26.12.1995 №208-ФЗ

5.     ФЗ «О рынке ценных бумаг» от 22.04.1996 №39-ФЗ

6.     ФЗ «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» от 29.07.1998 г. № 136-ФЗ.

7.     Постановление Правительства «Генеральные условия эмиссии и обращения государственных краткосрочных бескупонных облигаций» от 16.10.2000 г. №790.

8.     Приказ Министерства финансов РФ «Условия эмиссии и обращения государственных краткосрочных бескупонных облигаций» от 24.11.2000 г. №103-Н.

9.     Приказ Банка России «Положение об обслуживании и обращении выпусков государственных краткосрочных облигаций» от 15.06.1995 г. № 02-125.

10.           Агапеева Е.В. Правовое регулирование рынка ценных бумаг в России и США: Учеб. пособ.- М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2004.- 159 с.

11.           Алехин Б.И. Государственный долг: Учеб. пособ.- М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2004.- 335 с.

12.           Бердникова Т.Б. Рынок ценных бумаг.- М.: ИНФРА-М, 2002.- 278 с.

13.           Берзон Н.И., Буянова Е.А. и др. Фондовый рынок: Учеб. пособ. / Под ред. Н.И.Берзона.- М.: Вита-Пресс, 1998.- 400 с.

14.           Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов.- М.: 1 Федеративная Книготорговая Компания, 1998.- 352с.

15.           Васильев М.Б. О правовой природе договора брокерских услуг на рынке ценных бумаг // Журнал российского права.- 2005.- №10.- С. 63-71.

16.           Доронина Н.Г., Семилютина Н.Г. Государство и регулирование инвестиций.- М.: ООО Городец-издат, 2003.- 272 с.

17.           Зарубежные финансовые рынки в 2003 году: Аналитические материалы // Вестник Банка России.- 2004.- №16.- С. 3-10.

18.           Зарубежные финансовые рынки в 2004 году: Аналитические материалы // Вестник Банка России.- 2005.- №12.- С. 3-9.

19.           Зарубежные финансовые рынки в 2005 году: Аналитические материалы // Вестник Банка России.- 2006.- №14.- С. 5-11.

20.           Ивасенко А.Г., Никонова Я.И., Павленко В.А. Рынок ценных бумаг: Инструменты и механизмы функционирования: Учеб. пособ.- М.: КНОРУС, 2005.- 272 с.

21.           Ильин С.С., Маренков Н.Л. Основы экономики: Учеб. пособ.- М.: Феникс, 2004.- 672 с.

22.           Карабанова К. Понятие ценной бумаги в современном российском праве // Хозяйство и право.- 2005.- №11.- С. 26-35.

23.           Курс экономической теории / Под ред. М.Н.Чепурина, Е.А.Киселева.- Киров: Изд-во «АСА», 1996.- 623 с.

24.           Ивасенко А.Г., Никонова Я.И., Павленко В.А. Рынок ценных бумаг: Учеб. пособ.- М.: КНОРУС, 2005.- 272 с.

25.           Килячков А.А., Чалдаева Л.А. Практикум по российскому рынку ценных бумаг: Учеб. пособ.- М.: БЕК, 1997.- 784 с.

26.           Килячков А.А., Чалдаева Л.А. Рынок ценных бумаг и биржевой дело: Учеб. пособ.- Изд. 2-е, с изм.- М.: Экономистъ, 2005.- 678 с.

27.           Колтынюк Б.А. Инвестиции: Учебник.- СПб.: Изд-во Михайлова В.А., 2003.- 848 с.

28.           Кононова О.Ф. Финансовые рынки России в 2000 году: (аналитический обзор) // Банковские услуги.- 2001.- №1.- С. 9-17.

29.           Митин Б.М. Ценные бумаги: Налоги, учет, правовое регулирование.- М.: Современная экономика и право, 2000.- 192 с.

30.           Обзор финансового рынка за 2003 год // Вестник Банка России.- 2004.- №22.- С. 3-13.

31.           Обзор финансового рынка за 2004 год // Вестник Банка России.- 2005.- №15.- С. 2-13.

32.           Обзор финансового рынка в 2005 году // Вестник Банка России.- 2006.- №17.- С. 3-14.

33.           Образцов М.В. К вопросу о роли Центрального банка в регулировании финансовых рынков // Деньги и кредит.- 2002.- №4.- С. 12-17.

34.           Пересецкий А.А., Ивантер А.Е. Анализ развития рынка ГКО // Российская программа экономических исследований.- 1999.- №6.- 75 с.

35.           Петров В. Российский финансовый рынок: Оценки и прогнозы // Общество и экономика.- 2004.- №10.- С. 71-90.

36.           Решетина Е. Некоторые вопросы гражданско-правовой ответственности на рынке ценных бумаг // Хозяйство и право.- 2005.- №9.- С. 30-36.

37.           Россия 2015: оптимистический сценарий / Под. ред. Л.И.Абалкина.- М.: ММВБ, 1999.- 416 с.

38.           Рыжановская Л.Ю. Повышение роли финансового рынка в мобилизации и эффективном использовании инвестиционных ресурсов // Финансы и кредит.- 2002.- №6.- С. 19-34.

39.           Рынок ценных бумаг: Учебник / Под ред. В.А.Галанова, А.И.Басова.- М.: Финансы и статистика, 1999.- 352 с.

40.           Рынок ценных бумаг: Шаг России в информационное общество / Под ред. Н.Т.Клещева.- М.: Экономика, 1997.- 559 с.

41.           Рэй К. Рынок облигаций: Торговля и управление рисками: Пер. с англ.- М.: Дело, 1999.- 600 с.

42.           Сабитов Н.Х., Тихонова Р.У. Операции Банка России на открытом рынке: Этапы развития // Деньги и кредит.- 2005.- №12.- С. 44-48.

43.           Столяров А.И. Российский финансовый рынок: Современное состояние и перспективы развития // Финансы.- 2004.- №2.- С. 11-14.

44.           Толстошеев В.В. Региональное экономическое право России: Учеб. пособ.- М.: БЕК, 1999.- 392 с.

45.           Финансы, деньги, кредит: Учебник / Под ред. О.В.Соколовой.- М.: Юристъ, 2000.- 784 с.

46.           Ценные бумаги / Авт.-сост. М.Н.Симонова.- М.: Филинъ, 1997.- 144. с.

47.           Чекмарева Е.Н., Лакшина О.А., Меркурьев И.Л. Российский финансовый рынок в новом тысячелетии // Деньги и кредит.- 2002.- №8.- С. 44-48.

48.           Чекмарева Е.Н., Лакшина О.А., Меркурьев И.Л. Финансовый рынок и экономический рост // Деньги и кредит.- 2004.- №8.- С. 15-20.

49.           Ческидов Б.М. Развитие банковских операций с ценными бумагами.- М.: Финансы и статистика, 1997.- 336 с.

50.           Шевченко Г.Н. Ценные бумаги. Проблемы понятия // Закон и право.- 2005.- №11.- С. 40-42.

51.           Щербаков А.Г. Рынок государственных ценных бумаг Российской Федерации и перспективы его развития на 2006-2008 гг. // Финансы.- 2005.- №8.- С. 3-7.

52.           Экономика: Учебник / Под ред. А.И.Рхипова, А.К.Большакова.- Изд. 3-е, перераб. и доп.- М.: Проспект, 2005.- 840 с.

53.           Экономика: Учебник / Под ред. А.С.Булатова.- М.: Экономистъ, 2005.- 896с.

54.           Экономическая теория: (микро- и макроэкономика): Учеб. пособ. / Под ред. М.И.Плотницкого.- Мн.: Мисанта, 2003.- 192 с.