1. 4. Хеджирование банковских операций с драгоценными металлами
1.
4.1.
Современное
состояние российского рынка драгоценных металлов
Рынки драгоценных металлов - это специальные центры
торговли драгоценными металлами, где осуществляется их регулярная купля-продажа
по рыночной цене в целях промышленно-бытового потребления, частной тезаврации,
инвестиций, страхования риска, спекуляции, приобретения необходимой валюты для
международных расчетов. Во всем мире рынки драгоценных металлов строго
регулируемые. В России рынок драгоценных металлов регламентируется Федеральными
законами и соответствующими нормативными актами.
Согласно Федеральному закону «О драгоценных металлах и
драгоценных камнях» № 41-ФЗ от 26.03.98 года к драгоценным металлам относятся
золото, серебро, платина и металлы платиновой группы (палладий, иридий, родий,
осмий).
Российский рынок драгоценных металлов в широком смысле
включает в себя взаимоотношения между всеми субъектами рынка: государством,
представленным Гохраном и Центральным Банком, добытчиками, промышленными
производителями, кредитными организациями, промышленными потребителями,
скупочными организациями, инвесторами, в том числе частными, и прочими. В
связи с тем, что российский рынок драгоценных металлов является экспортно-ориентированным,
огромное влияние на него оказывает мировой рынок.
В
настоящее время добычу золота в России осуществляют около 600 акционерных
обществ, артелей и других производственных структур, выступающих как
самостоятельные недропользователи, но в то же время
14 предприятий добывают около 45% от общего объема добываемого золота [24,
стр.25]. Основным источником предложения драгоценных металлов на рынке служит
новая добыча.
Драгоценные металлы представляют собой не просто
материал, используемый в ювелирной промышленности, электронике, стоматологии и
ряде других отраслей, драгоценные металлы - это специфический финансовый
инструмент, являющийся объектом вложения средств, как в целях накопления, так и
в спекулятивных целях.
Спрос на рынке драгоценных металлов формируют
промышленные потребители с одной стороны, и инвесторы, накапливающие
драгоценные металлы в качестве резервов, сокровищ - с другой.
Схема взаимодействия субъектов рынка, сложившаяся в
результате проводимых реформ и действующая на сегодняшний день, выглядит
следующим образом:
Недропользователи имеют право продать слитки золота и серебра, произведенные из его
минерального сырья только Гохрану России[1] [1] ,
Центральному Банку и уполномоченным коммерческим банкам.
Центральный Банк Российской Федерации и кредитные
организации имеют право приобретать слитки золота и серебра за свой счет и за
счет клиентов (по договорам комиссии или поручения) у пользователей недр.
Учитывая, что, следуя Федеральному закону РФ «О Центральном банке Российской
Федерации (Банке России)» от 02.12.90 г., Центральный банк не может
осуществлять операции с инвесторами и промышленными потребителями, они могут покупать
слитки золота и серебра только у уполномоченных коммерческих банков. Причем
покупка может осуществляться как непосредственно, так и по договорам комиссии
или по специальным счетам, открываемым в специально уполномоченных банках.
Такая схема взаимоотношения участников рынка ставит
кредитные организации в центр системы обращения слитков драгоценных металлов,
как это делается во всем мире.
Правила совершения сделок с драгоценными металлами
регламентируются «Положением о совершении сделок с драгоценными металлами на
территории Российской Федерации», утвержденным Постановлением Правительства РФ
от 30.06.94 года № 756, и Положением ЦБ РФ № 50 от 01.11.96 года «О совершении
кредитными организациями операций с драгоценными металлами на территории
Российской Федерации и порядке проведения банковских операций с драгоценными
металлами», в котором описан механизм проведения операций по счетам ответственного
хранения и обезличенным счетам и установлен порядок проведения банковских
операций с драгоценными металлами в соответствии с принятой международной
практикой.
Драгоценные металлы, добытые недропользователем,
проходят аффинаж на заводе, который не является самостоятельным участником
рынка, а лишь выполняет услуги по изготовлению слитков, предназначенных для
покупателя. Банковские слитки, находящиеся на заводе и числящиеся какое-то
время за недропользователем, знают только один
маршрут движения с завода - в банковские хранилища или в хранилище Гохрана
России. Ювелиры, промышленные потребители не имеют право заключать сделки
напрямую с добытчиками. Они участвуют уже во вторичном обращении металла,
причем никакого обязательного согласования лимитов или фондов золота и серебра,
приобретаемого на вторичном рынке, не предусматривается.
Важным шагом в развитии российского рынка драгоценных
металлов стало введение в оборот понятия металлических счетов, открываемых
банками в соответствии с международной практикой. Это предусматривает
использование драгоценных металлов не только в качестве специфического товара,
но и в качестве финансового инструмента. Обращение металлов по специальным
счетам позволяет участникам рынка динамично распоряжаться имеющимися активами
в драгоценных металлах, избавляя от необходимости перемещения металлов при
каждой совершаемой операции.
В международной практике
существует две основные схемы обезличенного обращения драгоценных металлов. В
США обезличенное обращение драгоценных металлов происходит, прежде всего, в
форме складских свидетельств (депозитарных расписок, варантов
и т.д.). В Европе (Англии, Швейцарии) переход прав собственности на драгоценные
металлы осуществляется путем записей на металлических счетах. При формировании
концепции развития рынка драгоценных металлов в России за основу была взята
европейская система обращения драгоценных металлов. При совершении банковских операций с драгоценными
металлами по привлечению и размещению - зачисление, списание и иные операции
производятся по металлическим счетам.
С драгоценными металлами кредитные организации
совершают:
- банковские операции - операции по привлечению во
вклады (до востребования и на определенный срок) от физических и юридических
лиц и размещению драгоценных металлов от своего имени и за свой счет на
депозитные счета, открытые в других банках, предоставление займов в
драгоценных металлах;
- сделки с драгоценными металлами (покупка-продажа
драгоценных металлов, как за свой счет, так и за счет клиентов). Сделки
купли-продажи драгоценных металлов осуществляются с поставкой драгоценных
металлов в физической форме или с отражением по счетам.
Различаются сделки купли-продажи драгоценных металлов:
- с немедленной поставкой (наличные сделки), когда
дата валютирования (дата поставки денежных средств и драгоценных металлов)
устанавливается в пределах двух рабочих дней от даты заключения сделки, (tod, tom, spot).
- Расчеты по поставке металла и денежных средств могут
проводиться разными датами валютирования.
- Срочные сделки купли-продажи, когда сроки расчетов
по сделке составляют более двух рабочих дней от даты заключения сделки,
(форвард)
Помимо перечисленных операций и сделок банки
предоставляют и получают кредиты в рублях и иностранной валюте под залог
драгоценных металлов. Предоставлять кредиты под залог, предметом которого
являются драгоценные металлы, драгоценные камни, а также ювелирные изделия,
могут кредитные организации независимо от наличия лицензии (разрешения) на
осуществление операций с драгоценными металлами. В случае передачи предмета
залога залогодержателю, хранение заложенных драгоценных металлов возможно в
кредитной организации только при наличии у нее лицензии (разрешения) на
осуществление операций с драгоценными металлами.
В соответствии с законодательством Российской
Федерации и международной банковской практикой кредитные организации могут
совершать сделки с деривативами. Вместе с тем, на
российском рынке драгоценных металлов эти операции еще не получили достаточного
развития, так как обычно, в основе нормально функционирующего рынка деривативов лежит эффективно функционирующий рынок наличных
сделок. Кроме того, необходимым условием осуществления таких сделок является
ликвидность другого сектора финансового рынка - сектора банковских депозитов, а
также высокий уровень развития кредитных отношений между клиентом и банком.
Условия сделок с опционами и фьючерсами на драгоценные металлы мало отличаются
от стандартных условий фьючерсных и опционных контрактов. Они, как правило,
используются для хеджирования и спекуляции, и не завершаются физической поставкой
металла.
Характерными для драгоценных металлов являются
следующие сделки своп:
- финансовый своп (сочетание наличной сделки
купли-продажи с одновременно заключаемой срочной контрсделкой);
- физический своп (покупка драгоценного металла одного
вида с одновременной продажей драгоценного металла другого вида в количестве,
равном по стоимости купленному драгоценному металлу);
- своп по качеству (покупка драгоценного металла одной
чистоты с одновременной продажей драгоценного металла того же вида, но иной
чистоты);
- своп по месту (покупка драгоценного металла,
находящегося в одном месте (loco) с
одновременной продажей этого же драгоценного металла в другом месте).
Металлы платиновой группы, за исключением платины и
палладия, не являются классическими банковскими товарами. Их трудно назвать
абсолютно конвертируемыми и ликвидными ценностями, по крайней мере на
территории России. Платиноиды, хотя и относятся к драгоценным металлам, по своей
природе - в большей степени промышленное сырье.
Постановление правительства РФ № 772 от 30.06.97 года
«Об утверждении правил совершения банками сделок купли-продажи мерных слитков
драгоценных металлов с физическими лицами», определяет правила проведения
купли-продажи драгоценных металлов с физическими лицами. При совершении этих
операций объектом купли-продажи являются соответствующие стандартам РФ мерные
слитки из золота, серебра, платины.
Предпринимавшиеся Гохраном попытки построить рынок
золотых варрантов[2]
[2] [32, стр. 21-23] не увенчались успехом по причине отсутствия спроса
на данный инструмент.
Ценовая политика Банка России на внутреннем рынке
определяется задачами, которые ставятся при формировании золотовалютных
резервов - обеспечением внешней ликвидности, поддержанием курса национальной
валюты и функциями, которые выполняет золото, как актив, предназначенный к
использованию для чрезвычайных нужд и повышающий доверие к национальной
денежной единице.
Исходя из того, что степень ликвидности золота
окончательно определяется в центрах мировой торговли драгоценными металлами,
цена покупки золота Банком России привязана к его стоимости на мировых рынках.
Традиционно разница между ценой золота на региональных рынках отличается от цен
мировых рынков на стоимость накладных расходов, включая транспортировку,
страхование, упаковку, таможенные сборы, по перемещению золота между мировыми и
региональными рынками, что было взято за основу при установлении котировок
банком России.
Установление котировок производится в соответствии с
Указанием ЦБ РФ от 30.09.99 года № 652-У «О порядке расчета котировок покупки и
продажи Банком России аффинированных драгоценных металлов по операциям с
кредитными организациями» с изменениями и дополнениями.
Цены покупки рассчитываются на основании утреннего фиксинга на лондонском рынке наличного металла «спот»
золота, платины и палладия и дневного фиксинга
серебра и пересчитываются в рублевом эквиваленте по курсу, установленному на
единой торговой сессии межбанковских валютных бирж по долларам США на текущую
дату с учетом следующих дисконтов: по золоту - 5.5%, по серебру и палладию -
9%, по платине - 12%. Цены продажи рассчитываются с премией 0.5%
Котировки устанавливаются без обязательств Банка
России покупать или продавать указанные драгоценные металлы. Котировки
утверждаются руководством Банка России и до 14.30 передаются в Рейтер и во все
информационные системы, на сервер Банка России и в информационные агентства.
Следует отметить, что Банк России изредка пользуется правом отсутствия
обязательств покупки по операциям с золотом и серебром, и фактически постоянно
- по операциям с платиной и палладием. Самостоятельно цену покупки золота можно
рассчитать примерно в 13.35 по московскому времени, когда обычно становятся известны
значения утреннего лондонского фиксинга.
Для целей бухучета цены вступают в силу на следующий
рабочий день после утверждения.
Сегодня операции с драгоценными металлами осуществляют
кредитные организации, имеющие лицензию или разрешение на совершение операций
с драгоценными металлами, выдаваемые Банком России.
По состоянию на 01.03.01 года число банков -
потенциальных участников рынка, получивших лицензии достигло 158, получивших
разрешения - 9[3]
[3] .
Банк России покупает золото у коммерческих банков в
соответствии с Указаниями ЦБ РФ от 07.10.98 года № 376-У «О порядке совершения
Банком России сделок купли-продажи драгоценных металлов с кредитными
организациями на территории Российской Федерации», с изменениями и
дополнениями.
Сделки купли-продажи между Банком России и
коммерческими банками заключаются на основании генеральных соглашений. Сделки
заключаются каждый рабочий день с 14 до 17 часов по факсу. Банк присылает
оферта или предложение и спецификацию, подписанные руководителем банка, либо лицом,
имеющим доверенность на совершение данных операций. В этот же день высылается
подтверждение по факсу, подписанное одним из руководителей Банка России. При
получении коммерческим банком факса от Банка России сделка считается
заключенной.
Лимит покупаемого и продаваемого металла по
нормативным документам Банка России составляет не менее: 55 кг золота, 1000 кг
серебра, 25 кг платины и 9 кг палладия.
Наряду со слитками российского производства, банки
совершают операции со слитками иностранного производства, соответствующими
международным стандартам качества, принятым лондонской ассоциацией рынка
драгоценных металлов (LBMA). Стандарты
качества драгоценных металлов, принятые LBMA, обозначены в документах ассоциации как стандарт London good delivery. Эти стандарты приведены
в приложении к Положению ЦБ РФ от 01.11.96 г. № 50 «О совершении кредитными
организациями операций с драгоценными металлами на территории Российской
Федерации и порядке проведения банковских операций с драгоценными металлами».
Либерализация рынка коснулась экспорта драгоценных
металлов. В частности с целью усиления интереса банков к участию в
финансировании золотодобычи были приняты меры по снятию ряда ограничений
экспорта аффинированных золота и серебра кредитными организациями. В соответствии
с Указом Президента РФ от 23.07.97 № 767 «О некоторых мерах по либерализации
экспорта из Российской Федерации аффинированного золота и серебра» и
постановлением Правительства РФ от 18.02.98 № 207 «Об экспорте из РФ
аффинированного золота и серебра, осуществляемом кредитными организациями»
банки, имеющие лицензии ЦБ РФ на совершение сделок с драгоценными металлами,
могут экспортировать аффинированное золото и серебро по генеральным лицензиям
Министерства торговли. Необходимый контроль за вывозом указанных ценностей
осуществляется специализированными таможенными постами. Таким образом, банки
имеют возможность участвовать в мировом межбанковском рынке золота. Это
позволяет устанавливать прямые связи частных зарубежных и российских капиталов,
заинтересованных в развитии бизнеса драгоценных металлов.
Право экспорта аффинированного золота и серебра
получили помимо Банка России только кредитные организации. Право экспортировать
металлы платиновой группы на внешний рынок имеется только у ГУПВО «Алмазювелирэкспорт».
Кроме того, в настоящее время действует система ежегодного квотирования
экспорта платины, что является тормозом ликвидности рынка платины в России. Так
на экспорт платиноидов в 2000 году квоты были подписаны в марте. Для решения
этой проблемы Гохран передал в правительство предложения о введении
многолетних квот.
Еще одним интересным документом является Указание ЦБ
РФ от 11.03.99 года № 510-У «О порядке совершения Банком России операций по
покупке золота на условиях предварительного авансирования». Для заключения
этого договора необходимо обеспечение аванса в виде залога иностранной валюты
или драгоценных металлов, государственных ценных бумаг, включенных в ломбардный
список Банка России не более 10% объема обеспечения или же поручительства субъекта
Федерации.
На основании обеспечения заключается договор поставки
золота в резервы Банка России.
Развивая внутренний рынок драгоценных металлов, Банк
России отрабатывает сейчас возможность проведения операций «своп» по обмену
драгоценных металлов на серебро.
Работа с драгоценными металлами является высоко
рискованной. Работа с этим активом подпадает под все три основные группы риска:
1. Большая группа - последствия неправомерных или
некомпетентных решений отдельных работников. Такие риски могут возникнуть в
результате превышения полномочий обязанностей соответствующих должностных лиц,
как по содержанию операции, так и по объему этих операций. Здесь может иметь
место, как некомпетентность, так и погоня за сверхприбылью или какие-то
неправомерные действия, которые носят противоправный характер, которые заведомо
являются противозаконными для банка. Естественно, все такие действия могут
повлечь для кредитной организации убытки. И мало того, что это принесет убытки,
еще надо помнить, что рынок драгоценных металлов достаточно узкий. Поэтому,
потеря репутации кредитной организацией может оказать последствия на ее
дальнейшую работу.
2. Самая большая группа - это риски потери ликвидности
кредитной организации и снижения ее капитала. Эта группа является многофакторной
и состоит из многих составляющих. Одной из первых составляющих является
рыночное колебание цен на драгоценные металлы.
К этой группе рисков также относятся:
- кредитный риск, то есть риск не возврата кредита,
который может быть вызван неправильным выбором контрагента, превышением объемов
и сроков кредита.
- операционный риск, который возникает при проведении
операции расчетов, при оформлении операции с драгоценными металлами.
- правовой риск - это те убытки, которые может понести
кредитная организация в результате каких-то правовых проблем или проблем
юридического характера. То есть это связано с переходом права собственности на
металл и т.п.
- риск потери ликвидности. Этот фактор носит
агрегатный характер. Сюда можно отнести рыночные риски, кредитные риски и
колебания цен на драгоценные металлы. Этот риск складывается из многих
факторов.
- риск потери репутации кредитной организацией
вследствие того, что рынок достаточно узкий, и какие-то недостаточно четкие
выполнения своих обязательств, требований по определенным сделкам и договорам
могут привести к потере репутации кредитной организацией и безвозвратной потере
имиджа.
3. Эта группа рисков не имеет непосредственного
отношения к кредитной организации. Она как бы не зависит от нее в прямом смысле,
а вызывается макроэкономическими причинами. Сюда можно отнести низкую
ликвидность внутреннего рынка драгоценных металлов, изменение котировок других
активов, по сравнению с драгоценными металлами, возможность неблагоприятного
изменения экономической политики как внутри страны, так и в зарубежной
деятельности. То есть изменение каких-то правовых основ банковской
деятельности, как у нас, так и за рубежом. Это могут быть какие-то запретительные
меры, которые могут отразиться на работе с драгоценными металлами.
Наиболее значимым и опасным является рыночный риск,
то есть колебания цен на драгоценные металлы. Для смягчения этого риска
призвано укрепление позиции драгоценных металлов. Нужно отметить еще и такой
фактор, как хорошая постановка прогнозной работы в тех банках, которые работают
с драгоценными металлами. В принципе, цены на драгоценные металлы носят как
сезонный характер, что связаны с определенными условиями добычи драгоценных
металлов, так и зависят от каких-то спекулятивных игр определенных агентов или
решений правительств отдельных стран, у которых большое количество драгоценных
металлов готово к продаже, и которые «гасят» цены. Придерживание
металлов вызывает в какой-то момент резкий скачок цен, потому что на рынке
ощущается острый дефицит драгоценных металлов.
Все эти факторы, если и не являются предсказуемыми на
100 процентов, то, в принципе, прогнозируются. Поэтому, работая с драгоценными
металлами, нужно внимательно следить за рынком.
Инструкция ЦБ РФ от 01.10.97 г. № 1 «О порядке
регулирования деятельности банков», с изменениями и дополнениями, требует от
кредитных организаций соблюдения норматива Н14, показывающего соответствие
высоко ликвидных активов металлов, то есть металлов, которые находятся в хранилище
и в пути требованиям обязательства «до востребования» и сроком до 1 месяца.
Данное соотношение должно быть не менее 10%. Такие ограничения ничем не
обоснованы. В этот норматив можно было бы включить счета по обязательствам,
которые находятся за рубежом.
Банки обязаны осуществлять контроль за соотношением
требований и обязательств драгоценных металлов в рублевой оценке, то есть вести
открытую позицию по операциям с драгоценными металлами. Банки могут
осуществлять операции с драгоценными металлами с использованием металлических
счетов только при соблюдении нормативов открытой валютной позиции по операциям
с драгоценными металлами, установленных Банком России. Валютная
позиция, это совокупность активов и пассивов, как в драгоценных металлах, так
и в валюте. Порядок расчета открытой валютной позиции указан в Инструкции ЦБ РФ
№ 41 от 22.05.96 г. «Об установлении лимитов открытой позиции и контроле за их
соблюдением уполномоченными банками Российской Федерации», с изменениями и
дополнениями. Позиция делится на текущую, включающую в себя балансовые активы и
пассивы, а также сделки с датой валютирования не далее чем спот, и срочную,
включающую в себя сделки с датой валютирования далее чем спот. Позиция по
опционам включается в указанные позиции с учетом взвешивания по вероятности их
исполнения.
Банк России устанавливает лимиты на эти позиции, это
ограничения соотношения, которые налагаются на эти позиции при сравнении ее с
капиталом. Все позиции рассчитываются в рублевом эквиваленте. Суммарная
величина всех длинных и всех коротких позиций по каждому металлу не должна
превышать 20%.
Работая на внутреннем рынке, банк заключает договор на
закупку металла. Договор этот носит длительный характер, его можно
рассматривать как сделку. Он может не нести точных объемов закупки металла. В
этом договоре отражены некоторые ценовые ориентиры. Цена может быть как фиксированная,
так и расчетная. И привязка может быть к какой-либо валюте. Как быть с такими
контрактами, особенно если это банки, имеющие небольшой уставной капитал и
только начинающие работать с драгоценными металлами, открывают договор на
слишком большую величину. Действует Письмо ЦБ РФ № 88-Т от 19.04.00 года «О
неприменении к кредитным организациям мер воздействия за нарушение лимитов
открытых позиций в драгоценных металлах», в котором говорится о том, что
превышение позиций, вызванное сделками покупки драгоценных металлов, расчеты в
которых будут осуществляться по цене, рассчитанной на определенную договором
дату, и равной или меньшей на эту дату учетной цены на драгоценные металлы, и
сделки продажи драгоценных металлов, расчеты по которым будут осуществляться
по цене, рассчитанной на определенную договором дату, и равной или большей цены
действующей на эту дату, не будет вызывать каких-то санкций со стороны Банка
России. Это связано с тем, что при условии того, что Банк России будет покупать
драгоценные металлы, банк никогда не окажется в убытке.
Банком России готовится письмо с изменениями к
Инструкции №41, предусматривающее включение в расчет открытой валютной позиции
сделок купли-продажи в иностранной валюте и в драгоценных металлах, расчеты по
которым будут осуществляться по цене, рассчитанной на определенную договором
дату, только начиная с даты установления конкретной цены исполнения.
Какие нарушения
обычно бывают у кредитных организаций при ведении позиции драгоценных металлов.
Это превышение лимита и некоторые другие.
1.
4.2.
Хеджирование
операций российских банков с драгоценными металлами
Вначале рассмотрим проведение текущих операций с
драгоценными металлами российским банком на примере операций с золотом.
Следует отметить, что ситуация, когда российский банк
зафиксировал цену покупки золота с поставщиком-недропользователем,
либо с другим продавцом, и в этот же момент осуществляет продажу золота,
встречается достаточно редко. Во-первых, у банка может не хватать металла до
минимального лота, покупаемого Банком России. Во-вторых – может не быть
уверенности, что драгоценные металлы будут поставлены Банку России в надлежащий
срок, так как банки часто получают слитки не ранее дня, следующего за днем
фиксации цены, и имеется определенная вероятность того, что они будут не
соответствовать установленным стандартам, либо на них будут неверно оформлены
документы, или некоторых из них будет недоставать, что часто практикуется
российскими операторами рынка. В-третьих - у банка может быть договоренность о
продаже золота какому-либо покупателю, но с фиксацией цены, поставкой и оплатой
позднее. Также, достаточно часто средневзвешенный курс рубля к доллару США,
устанавливаемый на ЕТС, и входящий в расчет котировки покупки драгоценных
металлов ЦБ РФ, оказывается выше рыночного курса, складывающегося после
закрытия ЕТС, что подталкивает банки к игре на повышение цены золота за счет
падения курса рубля, тем более что Банк России дает фору по времени закрытия
позиции до 17.00 московского времени, в случае неблагоприятного для
коммерческого банка развития событий[4] [4] .
Определим, какие риски возникают у банка, в случае
если данный металл остается в позиции банка[5] [5] , с учетом
того, что закрыть позицию по купленному драгоценному металлу сделкой по продаже
эквивалентного количества драгоценного металла за рубли, не требующей поставки,
на практике невозможно[6]
[6] .
Повторюсь, что у российского банка с момента
определения цены покупки золота Банком России до момента закрытия Банком России
операций текущего дня имеется около 3,5 часов (с 13.35 до 17.00), для того
чтобы принять решение о проведении операции.
Можно считать, что банковская позиция драгоценный
металл/рубль состоит из двух частей: позиции драгоценный металл/доллар США (она
возникает либо в момент фиксации рублевой цены, либо во время фиксинга, если цена определяется расчетным методом
относительно фиксинга или цены Банка России), и
позиции доллар США/рубль (возникает в момент фиксации соотношения стоимости
драгоценного металла в рублях по отношению к стоимости в валютном эквиваленте).
У коммерческого банка имеются две возможности:
1.
Если банк считает, что цена золота на мировом рынке может понизиться, либо банк
не может брать на себя риски изменения цены золота, если банк не может или не
хочет в этот день продавать золото, он может оставить какому-либо из
иностранных банков-контрагентов заявку на продажу эквивалентного количества
золота[7]
[7] на утреннем фиксинге за доллары США.
Стандартно, заявка будет исполнена на условиях спот по цене фиксинга
плюс 5 центов за унцию. Можно предусмотреть иную дату валютирования
(желательно, чтобы она была датой спот по отношению к дате, когда банк будет
готов продавать драгоценные металлы), цена по ней будет определяться
аналогично, но с учетом форвардной премии, которая, будучи положительной,
увеличит цену при сроке большим чем спот, и уменьшит – при сделке c валютированием tom или tod. После продажи драгоценного металла за доллары у
коммерческого банка остается открытая позиция рубль/доллар на то количество
долларов США, которые были выручены от продажи золота за доллары (считаем, что
банк накапливает прибыль в рублях РФ). Закрытие позиции по рубль/доллар не
представляет какой-либо сложности для российского банка, кроме того, он может
взять ее себе в позицию в надежде на то, что курс рубля снизится на следующих
торгах ЕТС по отношению к сегодняшним торгам.
В
тот день, когда банк захочет продать золото, он должен вновь открыть длинную
позицию по долларам США к рублю (если она была закрыта). Если позиция
открывается по курсу близкому к средневзвешенному курсу рубль/доллар на ЕТС, а
на утреннем фиксинге осуществляется покупка золота
(покупка с валютированием спот можно осуществить на условиях фиксинг плюс 25 центов на унцию[8] [8] ),
закрывающая предыдущую продажу, то можно в этот же день продать золото Банку
России, либо иному покупателю. Потери банка от подобного хеджирования длинной
позиции в золоте составят не более 0,20 доллара США с унции по сделкам
золото/доллар (около 0,076% от суммы сделки или 27% годовых в долларах США) и
примерно 1…2 копейки с каждого доллара США (дополнительно 0,05% или 19 %
годовых), если сделка закрывается на следующий день. Видно, что общие потери
составляют около 0,125% от суммы сделки, но это эквивалентно изменению курса
рубль/доллар всего на 3,6 копейки, что позволяет коммерческим банкам иногда
использовать подобную схему.
Основным
недостатком схемы продажи драгоценных металлов ЦБ РФ является то, что Банк
России осуществляет оплату в течение 5 рабочих дней со дня фиксации рублевой
цены, кроме того, его цена покупки, например золота на 0,2% меньше чем цена,
которую можно получить при экспорте драгоценных металлов в страны дальнего
зарубежья. Из-за того, что экспорт драгоценных металлов через государства-члены
единого таможенного пространства получил очень широкое применение, российские
межбанковские цены на золото превышают цену покупки Банка России на 0,85…1,25%.
Поэтому, основным поставщиком Банка России в настоящее время является Сбербанк
России.
2.
Если банк считает, что цена золота на мировом рынке может вырасти, то он может
не продавать эквивалентный форвард на фиксинге. В
случае, если цена золота на мировом рынке будет действительно расти,
коммерческий банк сможет ее захеджировать ее
приемлемый уровень сделкой с нерезидентом, а затем можно действовать аналогично
указанному выше варианту. В случае неблагоприятного развития событий до конца
дня банк может продать золото Банку России.
1.
4.3.
Когда нужно
хеджировать цену драгоценных металлов, добываемых недропользователями
Российские недропользователи, узнав
о существовании хеджирования, готовы немедленно начать защищать стоимость
добываемых драгоценных металлов от неблагоприятного изменения цен на рынке. Но,
поняв, что для этого необходимо понести определенные издержки, а также
осуществить кое-какие долгосрочные инвестиции, находят большое количество
причин, по которым хеджирование для их предприятий излишне. Вначале кажется
парадоксальным то, что многие отечественные управляющие более готовы терять
деньги продавая свою продукцию по тем ценам, которые сложатся на момент
реализации (некоторые имеют возможность «ждать» еще какое – то время), и
считать что им «не повезло», что у них совершенно отсутствует желание пойти на
затраты ради защиты своих доходов. Даже варианты форвардных продаж с контанго к
текущему рынку и не требующие внесения маржи они считают «игрой», а не
хеджированием.
Но таких управляющих большинство. Поэтому говорить о том, что
они просто не понимают рынка и России не повезло с управляющими, а значить
нужно создавать дополнительные предпосылки для одной-двух
смен собственников, было бы несамокритично. Более естественно было бы глубже
взглянуть на механизмы работы предприятий, особенности налоговой системы,
старательность институтов государства в регламентировании и упорядочивании. Но
не следует забывать и о психологии, а также о «качестве» банковских услуг (как
российских, так и зарубежных) – ведь банки не являются частью системы
социального обеспечения, а значит интересы российского банка, его клиента, а
также иностранного банка направлены в разные стороны.
Фактически только с 1999 года в России стали активно
использовать хеджирующие сделки с драгоценными металлами на срок более месяца.
Тем не менее за этот короткий срок некоторые клиенты банков почувствовали
радость выигрыша в цене, другие – смирились с «проигрышем», все они поделились
данными чувствами со своими коллегами и к сезону 2001 года подошли с достаточно
явным желанием понести какие-то затраты, чтобы зафиксировать приемлемые цены
(правда приемлемыми их называть уже сложно).
Какие же аргументы против хеджирования добычи драгоценных
металлов в России? Большинство недропользователей
если и не считают, что цена на золото пойдет вверх в течение ближайшего
времени, то боятся снижения покупательной способности доллара. К тому же
хеджирование цены продажи добываемой продукции еще не дает полной уверенности в
будущем финансового положения, ведь добыча драгоценных металлов достаточно
энергоемка, а значит существенно зависит от стоимости энергоносителей, а их
цену захеджировать на сколь-нибудь
существенный срок практически невозможно. Вера в то, что слабеющий рубль
скомпенсирует падение долларовой цены на золото также пропала.
Перед недропользователями два
примера: канадская корпорация Баррик Голд, программа хеджирования которой принесла в 1999 году
дополнительный доход в размере 391 млн. долларов, а цена реализации составила в
среднем 385 долларов за унцию[9]
[9] , и Ашанти, программа хеджирования которой
чуть не привела к ее краху после резкого роста цены на золото в конце 1999
года. Но, что случилось с Ашанти это не ошибка
стратегии хеджирования, а вопрос неадекватных кредитных и маржинальных
приготовлений. Только предприятия с низкой себестоимостью могут позволить себе
не хеджировать цену, меняя свои взгляды на вопросы хеджирования в зависимости
от цены на золото.
Еще одна причина – нет достаточного опыта. Надо сказать, что
и австралийские, и южно-африканские производители были в той же ситуации совсем
недавно.
Интересно,
что многие акционеры крупных мировых золотодобывающих компаний также выступают
против хеджирования, так как они считают, что им трудно управлять акциями
данных компаний из-за независимости прибылей компании от цены золота. Кроме
того, популярно мнение о том, что хеджирование негативно сказывается на цене
золота. Так консалтинговая фирма Gold Fields Mineral Services считает, что высокий уровень продаж
золотодобывающих компаний сыграл решающую роль в снижении цен в 1999 году до
252 долларов США за унцию. Согласно их статистическим данным за первые 9
месяцев 1999 года благодаря хеджированию золотодобытчиков рынок пополнился на
715 тонн золота [25, стр. 51].
Но хеджирование позволяет повысить стабильность бизнеса и к
тому же обычно является условием для привлечения средств; позволяет делать
более точные прогнозы движения денежных средств; при грамотной схеме в
большинстве случаев может дать общее повышение цены продажи металла.
Золото от
других металлов при разработке хеджирования отличает более высокая ликвидность,
большое число продавцов и покупателей.
Дополнительная
премия, которую можно получить при хеджировании может быть разделена на три
компонента: контанго, волатильность и другие факторы.
Контанго образуется вследствие того, что, благодаря большим
запасам металла, рынок готов платить премию за будущую, а не текущую поставку.
Чем продолжительнее хедж, тем выше премия за это. Эта премия означает и то, что
шанс продать по более высокой цене, чем текущая выше чем 50%. На протяжении
последних 20 лет хеджирование на 5 лет вперед с дальнейшей пролонгацией всегда
давало результирующую цену продажи выше текущей цены рынка [18, стр. 43].
График, иллюстрирующий данную ситуацию, представлен в приложении 1 [10][10]
.
Волатильность позволяет
извлечь дополнительную прибыль за счет того, что рыночные спекулянты готовы
платить повышенную цену за возможность играть на повышение или понижение цены
на золото. Другие факторы, которые можно использовать для повышения цены при
хеджировании, - это объем, срок хеджирования, привязка хеджа к ценам на другие
товары и другие факторы, как, например, курс рубля. Цена на золото, например в
национальной валюте ЮАР - ранде, удвоилась за последние 10 лет, что иногда
делает привлекательным проведение сделок по хеджированию не в долларах США, а
в национальной валюте. Нагляден пример австралийских производителей,
осуществляющих хеджирование практически всегда относительно австралийского
доллара. График цены золота выраженной в рублях РФ приведен в приложении 2[11] [11] .
Примерно две трети золотодобывающих
предприятий, активно хеджирующих ценовые риски, проводят такие сделки на срок
свыше 5 лет[12] [12] . Средняя
цена хеджирования у таких производителей составляет примерно 360 долларов за
унцию. В целом по миру захеджировано около 4000 тонн
золота или 125 миллионов унций, что представляет собой 150% от мирового
производства золота за год. Наиболее активно хедж практикуют австралийские
компании. По сравнению с африканскими и американскими производителями, самая
большая продолжительность сделок по хеджированию также у австралийских
компаний. Объемы хеджирующих позиций крупнейших производителей золота
представлены в приложении 3 [13][13] .
Какой объем хеджировать?
Рекомендуется минимум 25% и максимум 75% годового производства. Также
рекомендуется установить ценовые ориентиры хеджирования заранее и стараться
следовать им. Существует очень много предприятий, которые не применяют
хеджирование при высоких ценах, считая, что цена пойдет еще выше, но в то же
время делают это при низких ценах, опасаясь их дальнейшего падения.
Базовыми инструментами для хеджирования являются форвардные
продажи и опционы. При хеджировании важно помнить о том, что рыночная
стоимость этой сделки балансирует с рыночной стоимостью производства золота.
Иными словами, когда рыночная стоимость хеджа падает, рыночная стоимость
производства возрастает и наоборот. Изменение в рыночной стоимости сделки по
хеджированию еще не означает «прибыль» или «убыток», так как сделку нужно
рассматривать в привязке к рыночной стоимости производства. Однако некоторые
партнеры могут требовать поддержания необходимой «маржи» или обеспечения, для
минимизации риска, связанного с возможным отказом, в проведении сделки при ее
закрытии с убытком. Поэтому необходимо быть абсолютно уверенным в том, что
имеется достаточными ресурсами для удовлетворения таких требований, или в том
что, в крайнем случае, их можно будет занять рынке, либо будет возможность
получить необеспеченную линию для проведения сделки по хеджированию.
События, обрушившиеся в
сентябре-октябре 1999 года на рынок золота дали производителям четкое
представление о хеджировании.
Хеджирование преподнесло несколько уроков. О том, насколько производители,
банкиры, инвесторы и другие участники рынка осознали преподнесенные им уроки и
учли их в своей деятельности, мы поговорим ниже. В прошлом участники
финансового рынка быстро забывали о том,
как близко они иногда подходили к краю пропасти. Даже после того, как международный
финансовый рынок сильно пострадал от таких напастей, как кризис в странах
Юго-Восточной Азии в 1997 году и крах крупнейшего хедж-фонда
LTCM в 1998 году, совсем
неочевидно, что многие из уроков, которые стоило бы учесть, стали основой для
конкретных действий, которые могли бы предотвратить или, по крайней мере,
смягчить финансовые кризисы в будущем.
Что касается проблем, возникших из
внезапного роста цен на золото в конце сентября 1999 года и в начале октября,
то здесь нужно сделать несколько заключений:
1. «Структура» хеджевых
сделок очень важна. Даже кажущиеся незначительными условия контрактов должны быть тщательно проработаны, поскольку
они могут сильно повлиять на компанию, занимающуюся хеджированием. Более того,
существует много различий в стратегиях хеджирования, которые исключительно
важны, хотя обычно на них не обращают внимания.
2. Экзотические стратегии
хеджирования бывают достаточно опасны.
3. Хеджерам
(т.е. тем, кто активно занимается
хеджированием) нужно использовать итерационные модели, чтобы понять,
какие последствия могут иметь для компании отдельные инструменты хеджирования
или их комбинации при различных экономических условиях, ценах и процентных
ставках.
4. Хеджеры
в своей деятельности не должны полагаться на своих торговых контрагентов, так
как они занимают противоположную сторону хеджевых
сделок и всегда думают только о своих интересах, даже если эти интересы носят
краткосрочный характер.
Некоторые компании боязливо
относятся даже к самым выгодным хеджевым
сделкам, если их предлагают известные
банки. В конце октября 1999 года один банкир злорадствовал по поводу того, что
некоторые из его клиентов (горнодобывающие компании) «никогда не встречали
хедж, который они еще они не купили».
Все вышесказанное относится не
только к золотодобытчикам или к горной
промышленности. Крупные корпорации обанкротились, потому что их финансовые
специалисты необдуманно покупали деривативы, не зная
о тех последствиях, которые эти деривативы могут
принести для них.
Нужно остановиться еще на одном
моменте. В то время как пресса, освещающая события на финансовых рынках и в
горнодобывающем секторе, сконцентрировала свое внимание на нескольких
горнодобывающих компаниях и их хеджевых пакетах, не
лучшие времена переживали и другие компании, столкнувшиеся с финансовыми
проблемами, возможно не столь грозными, но тоже вызванными неудачными хеджевыми пакетами. Эти компании просто не
концентрировались только на этих проблемах, поскольку ничто не вынуждало их
делать публичные признания. Аналогично, многие производители ювелирных изделий,
которые брали золотые кредиты с плавающей дневной лизинговой ставкой, тоже
испытали на себе все финансовые невзгоды, в отличие от тех, кто зафиксировал
лизинговые ставки на длительный период.
Стоит учесть и другие уроки.
Опционы колл с единовременным погашением слишком сложны, поскольку они
оставляют производителей с огромными обязательствами. Эти обязательства могут
закрыть кредитные линии для компаний, не позволить компании хеджировать
производства в случае благоприятных для этого условий и даже разрушить
компанию.
Интересно, что некоторые
экзотические стратегии хеджирования, которые активно рекламируются банками в
последние годы (например, «опционы knock-in») даже не являются средством защиты от падения цен. В
таком опционе производитель покупает
опционы пут у банка и платит по ним, продавая банку опционы колл. Срок
исполнения опционов пут и колл не совпадает. Типичный опцион «knock-in» дает
производителю несколько опционов пут в течение первых двух лет. Затем, если
цена на золото превышает некоторое значение,
компания получает опционы колл. Если цена оказывается ниже определенного
значения, преждевременно истекает срок выполнения обязательств не только по
банковским опционам колл, но и по всем опционам пут, находящихся у производителя. Другими словами,
если цена растет в течение длительного периода, банк требует исполнения
опционов колл, и производитель не получает никакой прибыли от роста цен. Однако
если цена не увеличивается, производитель теряет свои опционы пут и оказывается
полностью беззащитным перед снижением цен.
Таким образом, имея опцион «knock-in»,
производитель не получает прибыли от роста цен и не защищен от ее падения.
Такие опционы не могут защитить производителя. Тем не менее, в течение
последних лет банки (иностранные) активно рекламировали такие опционы, а
производители их покупали.
Ясно, что на производителях лежит
ответственность за тщательное изучение
механизмов хеджирования и моделирование последствий использования хеджевых инструментов при различных условиях. Только после
детального изучения всех механизмов можно принимать решение об использовании
того или иного инструмента. Но даже в этом случае никто не освобождал банки и
дилеров от ответственности за те инструменты хеджирования, которые они предлагают производителям.
Весьма странно, что банки не чувствуют
свою ответственность и продолжают давать неразумные советы своим клиентам, даже
при консультациях по поводу реструктуризации хеджевых
пакетов. Производители не часто
сталкиваются с банкирами, стремящимися просто так отдать возможность получения прибыли
за короткий период времени ради финансового благополучия клиента. В принципе
позиция банкиров понятна: банкиры рекомендуют менять стратегию, при условии
того, что это заставило бы производителей торговать более активно при помощи
банков: чем оживленнее торговля, тем больше комиссионные банка.
Недавние события рынка золота
показали обратную сторону хеджирования. Производители, которые использовали
сложные опционы (так называемые долевые опционы[14]
[14] ), могли зафиксировать цены на определенный период времени, что
впрочем, не устраняет риск, связанный с их подъемом. Долевые опционы - это
комбинация опционов колл и пут, составленная
таким образом, что производителю гарантируется покупка его продукции по
минимальной цене, но при этом производитель получает некоторую возможность
лавировать в случае роста цен. Долевой опцион в некотором смысле противоположен
стратегиям с фиксированным максимумом и минимумом процентной ставки, в которой
производителю гарантируется покупка по
минимальной цене, он лишается практически всего в случае подъема цен выше
определенного уровня.
Кроме того, стратегия долевых
опционов отличаются высокой степенью риска. Производитель, захеджировавший,
например, 5 тысяч унций золота при помощи долевого опциона, подвержен кредитному риску максимум в 50 тысяч долларов
при любом колебании цены, даже если цены взлетят до 2000 долларов за унцию.
Если производитель придерживается опционной стратегии, предлагаемой банками,
например, хеджирования с фиксированным максимумом и минимумом процентной
ставки, то риск производителя увеличивается до 250 тыс. долларов, если цена
вырастет на 50 долларов за унцию, и до 400 тысяч долларов, если цена вырастет
на 80 долларов за унцию, что и случилось в октябре 1999 года. Фактически при
использовании «банковских» стратегий
кредитный риск неограничен.
Управление
рисками, связанными с изменением цен на полезные ископаемые. очень важно и для
производителей, и для потребителей. Подходящие инструменты хеджирования могут
защитить и тех, и других от капризов рынка золота и изменения цен. Хеджирование
нужно проводить обдуманно.
Производители
начинают осознавать в полной мере важность проработки кажущихся незначительными условий хеджевых контрактов. В этом смысле главную роль играют
такие моменты, как вычисление лизинговых ставок, фиксирование сроков платежей и
выполнение обязательств, а также способность производителей выполнить все
оговоренные условия. Те производители и потребители, которые зафиксировали
лизинговые ставки (ставки «золотых» кредитов) на длительный период, например,
на несколько месяцев, оказались неуязвимыми перед недавними проблемами,
вызванными внезапным ростом цен. Зато те, кто не обращал внимания на такие
«мелочи» пострадали весьма существенно.
1.
4.4.
Практическое
применение хеджирования в российской и мировой банковской практике при
финансировании добычи драгоценных металлов
Типовая схема финансирования российским банком добычи
драгоценных металлов выглядит следующим образом:
- Банк
заключает с предприятием-недропользователем
договор купли-продажи драгоценных металлов.
- Данный
договор регистрируется в Гохране России, что снижает вероятность продажи
добытого металла третьим лицам без нарушения законодательства.
- После
регистрации договора банк осуществляет финансирование предприятия-недропользователя
либо на основании кредитного договора, либо на основании договора
купли-продажи, предусматривающего авансирование.
- Предприятие-недропользователь добывает драгоценные металлы,
поставляет их в банк после аффинажа на аффинажном заводе.
- Банк
осуществляет окончательные расчеты за полученные драгоценные металлы с
зачетом ранее выданной авансовой оплаты.
- За
счет полученных средств предприятие-недропользователь
осуществляет гашение кредита.
Как правило, условиями договора купли-продажи предусмотрено,
что цена на получаемые драгоценные металлы определяется в день получения их
банком, то есть цена рассчитывается относительно цены, складывающейся на рынке
на день получения.
На первый взгляд кажется, что банки такой порядок расчетов
вполне должен устраивать. Так и было вплоть до 2000 года, когда жесткая
конкуренция между банками привела к тому, что, во-первых, проценты по кредитам
и авансам стали минимальны (до 12% годовых в долларах США), а во-вторых –
банковская маржа покупки-продажи драгоценных металлов также стала минимальной –
вплоть до 0,1…0,2%. Общая доходность проведения операций с недропользователями
упала до 13…18% годовых в долларах США. Для сравнения, в 1997 году банки
покупали золото у недропользователей с дисконтом
3,5…7 % от цены на мировом рынке [29, стр. 19], и продавали золото Банку России
с дисконтом 2%. Доход коммерческих банков составлял от 1,5 до 5 процентов от
суммы операции за период, не превышающий семи календарных дней.
Из-за низкого кредитного рейтинга России средства на мировом
рынке можно получать по ставке не ниже 10% годовых. С учетом того, что
проведение операций с драгоценными металлами является достаточно трудоемкой
задачей (требуются перевозки ценностей с заводов в банк, а затем конечному
покупателю – как правило, в Европу или Арабские Эмираты, так как российская
промышленность потребляет чуть более 10% золота от добываемого количества),
банки столкнулись с необходимостью выбора: либо отказываться от операций с
драгоценными металлами в пользу других, более доходных, либо пытаться повысить
доходность за счет предоставления, в том числе «небольшого навязывания»,
дополнительных услуг недропользователям.
Кроме того, рентабельность добычи золота в России во многих
случаях не превышает 10% [29, стр.19], что делает экономику предприятий чрезвычайно
чувствительной к цене золота и может вызвать проблему возрастания кредиторской
задолженности и невозвратности кредитов, что напрямую ударяет по интересам
банка. Соответственно, банки при проведении финансирования предприятий с
высокой себестоимостью продукции стали уменьшать кредитные риски, требуя от недропользователей хеджирования цен, хотя бы в объемах
предоставленных кредитных средств, страхуясь от возможных проблем кредитного
портфеля из-за дальнейшего снижения цен
на золото.
На первом этапе российские банки осуществляли хеджирование
наиболее простым способом – краткосрочными форвардными продажами, с последующим
их роловером[15] [15] вплоть до
даты продажи металла, часто данные операции заканчивались физической поставкой.
Это было связано, как с низкой квалификацией банковских специалистов, так и с
ограниченными возможностями российских банков на внешнем рынке (внесение маржи
делало операцию убыточной, а непокрытые торговые линии предоставляли фактически
только три иностранных банка: HSBC Investment Bank plc, Standard Bank London и Credit Suisse First Boston, да и то на срок не более трех
месяцев). Опционы из-за высокой волатильности были,
по мнению российских производителей, «чрезвычайно дорогими», а форвардная
премия была высокой и составляла порядка 4,5…6% годовых, что очень устраивало
банки, так как данная премия практически всегда оставалась на их счетах
прибыли, а с недропользователями фиксировалась цена
спот.
Например, при фиксации текущей цены золота в размере 312
долларов США за унцию на срок 3 месяца, при контанго 4,5% годовых, абсолютный
доход банка на контракте 5000 унций (примерно 150 кг) составлял 3,51 доллара
США на 1 унцию или 17550 долларов США на контракт.
В 2001 году из-за понижения ставок по долларам США произошло
соответственное снижение контанго, и форвардная премия стала составлять в
среднем 2,5 % годовых. Кроме того, цена на золото снизилась до отметки, чуть
превышающей 260 долларов за унцию, себестоимость добычи возросла. Для крупных
российских предприятий интересно хеджировать цену будущих продаж форвардными
продажами только на уровнях выше 270 долларов за унцию, в противном случае они
больше думают о снижении себестоимости за счет уменьшения объемов добычи. Но
сохранилась опасность снижения цены до 240 долларов за унцию, что делало бы
добычу на большинстве российских предприятий нерентабельной. Кроме того, из-за
низкой цены увеличился срок пользования заемными средствами, и в среднем по
сезонному финансированию он стал превышать 6 месяцев. Возникла необходимость
более плотно подойти к вопросу хеджирования, тем более что некоторые российские
банки получили безмаржинальные торговые линии у
западных контрагентов даже на продажу опционов, правда операции по прежнему
ограничены по сроку.
Рассмотрим риски, которые могут возникнуть у банков при
фиксации цен покупки золота у недропользователей с
хеджированием возникающих позиций форвардными продажами.
Вариант 1.
Банк осуществляет форвардную продажу на срок, соответствующий
сроку получения банком золота в слитках. Как отмечалось выше, данная продажа
возможна лишь при условии того, что банк вносит маржу порядка 10% от стоимости
контракта и увеличивает ее в случае повышения цены на мировом рынке.
Рассмотрим возможность заключения форвардной сделки на 6
месяцев. Текущая цена золота равняется 261,25 доллару США за унцию[16]
[16] (bid), форвардная премия составляет 3,4% годовых (bid), соответственно форвардная цена
составит 265,79 доллара США за унцию (bid). В день заключения форвардной
сделки на 6 месяцев потребуется внесение маржи в размере порядка 6,4% (из
расчета GOFO равного 3,4%, плюс 3% -страховка, закрывающая риск на Россию и
конкретный банк), что составит 16,72 доллара США на унцию контракта.
При повышении цены рынка (offer) относительно зафиксированной
форвардной цены, с учетом временного дисконтирования по GOFO (offer), примерно на 3%[17] [17] иностранный
банк может объявить о необходимости внесения дополнительной маржи. В этом
случае, он указывает при достижении какой цены на рынке, в случае, если маржа
не будет увеличена, иностранный банк автоматически закроет форвардную продажу
встречной сделкой по цене, которая сложиться на рынке (по котировкам offer).
Стоимость ресурсов для российских банков составляет не менее
чем LIBOR плюс 5% годовых по долларам США. По маржинальному депозиту иностранный
банк будет платить проценты по ставке LIBOR минус 0,3…0,7 % годовых.
Соответственно, минимальные прямые убытки российского банка от внесения маржи
составят 5,3…5,7% годовых от величины маржи, или 6,4%*5,3%=0,34% годовых от
суммы сделки, или 0,4431 доллара США на унцию (срок 6 месяцев), что на контракт
5000 унций сроком 6 месяцев составит 2215 долларов США.
Форвардная премия составит 3,4% годовых или 4,4413 долл. США
на унцию, что на контракт 5000 унций сроком 6 месяцев дает 22206 долларов США
дохода. Если не будет повышения цены, то расходы по проведению операции будут
на порядок меньше доходов.
Рассмотрим случай повышение цены до 330 долларов США за
унцию. Допустим, цена резко повысилась через 1 месяц после дня заключения
форвардного контракта. Тогда, расходы по поддержанию маржи в первый месяц
составят 0,0738 долларов США за унцию. Начиная со второго месяца, маржа
составит 330*(1+3,4%*5/12)*1,03-265,79=78,93 доллара США на унцию[18]
[18] . Расходы по ее поддержанию составят 78,93*5,3%*5/12=1,7429 доллара
США за унцию. Расходы за весь период составят 0,0738+1,7429=1,8167 доллара США
за унцию или 9084 доллара США на контракт. Тем не менее, в распоряжении банка
останется доход в размере 22206-9084=13122 доллара США, но при этом потребуется
непредвиденное отвлечение средств в размере 78,93*5000=394650 долларов США. А
если банк будет хеджировать продажи в размере 5 тонн золота (160754 унций), то
размер отвлекаемых средств составит 12 млн. 688 тыс. долл. США, что даже для
крупного российского банка будет значимо[19] [19] . Кроме
того, теоретически возможно еще более существенное повышение цены, и на
определенном уровне для хеджирующего банка поддержание маржи по форвардной
сделке не только «съест» форвардную премию, но и приведет к убыткам, к тому же
у банка будет риск потери ликвидности, который можно будет закрыть закрытием
форвардной позиции, но если цена затем понизится, то размер зафиксированного
убытка будет значителен.
Можно констатировать, что форвардная продажа обеспеченная
только будущей добычей драгоценных металлов является достаточно рискованным
мероприятием.
Частично риски можно снять, разместив в маржинальный депозит
не доллары США, а золото. Тогда стоимость маржи будет изменяться соответственно
изменению цены золота, но возникает проблема привлечения банком пассивов в
золоте.
Вариант 2.
Существенно минимизировать риски банка по сравнению с первым
вариантом можно дополнив схему покупкой опциона колл. Покупка опциона колл в
рынке малоинтересна по причине большого размера премии (если конечно банк не
желает «играть» надеясь на повышение цены). В этом случае достаточно интересным
вариантом может быть покупка опциона колл со страйком[20]
[20] выше рынка. Например, при страйке 280
долларов за унцию премия по данному опциону составит 5,0 / 5,5 доллара США[21]
[21] за унцию, что сравнимо с размером форвардной премии. Максимальный
размер маржи, которую потребуется внести составит 280-265,79=14,36 долларов
США. Расходы по поддержанию маржи составят 14,36*5,3%*6/12=0,38 доллара США с
унции или 1903 доллара США на контракт 5000 унций. Общие расходы составят
5,5*5000+1903=29403 доллара США, финансовый результат от сделки:
22206-29403=-7197 долларов США, но при этом банк будет иметь зафиксированную
минимальную цену, а также возможность покупки золота по 280 долларов США за унцию.
Для исключения расходов банка можно с клиента взять дополнительную комиссию в
размере 7197/5000=1,44 доллара США с унции за осуществление хеджирования, либо
продать опционы колл со страйком большим, чем 280, но
позволяющим получить премию не менее чем 1,44 доллара США. Например, для
получения данной премии можно использовать следующие схемы:
1.
1. Продать опцион колл.
В этом случае, справедливая цена опциона, при волатильности 15% и страйке 290
долларов США за унцию, должна составлять 3,35 доллара США за унцию[22]
[22] , соответственно котировка, которую можно получить на рынке должна
составить не менее 2…2,5 долларов за унцию (большие отклонения цены от рынка
подразумевают больший спрэд).
2.
2. Продать опциона пут.
В этом случае, справедливая цена опциона, при волатильности 15% и страйке 245
долларов США за унцию, должна составлять 3,39 доллара США за унцию[23]
[23] , соответственно котировка, которую можно получить на рынке должна
составить не менее 2…2,5 долларов за унцию.
При компенсации премии опциона за счет эмиссии других
опционов могут возникнуть следующие проблемы:
- При первом варианте, в случае повышения цены выше страйка потребуется исполнение опциона. Ситуация хорошо
разрешается в случае, если часть своей добычи недропользователь
готов продать по цене 290 долларов за унцию.
- Во втором варианте, в случае понижения цены до уровня ниже страйка также потребуется исполнение. В этом случае банку
необходимы клиенты, которые «играют» на повышение цены и готовы приобрести
драгоценные металлы по низкой цене.
Также
следует учитывать, что в случае выхода цены за границы исполнения опционов
может потребоваться внесение маржи.
В случае
неприемлемости условий, указанных в рассмотренных вариантах, можно увеличить
цену страйка продаваемого опциона, например до 290
долларов за унцию. Премия по опциону составит около 3,5 долларов США,
форвардная премия составляет 4,54 доллара США за унцию, максимальные расходы по
поддержанию форвардной премии составят в максимуме (290-265,79)*5,3%*6/12=0,64
доллара США на унцию. Минимальная прибыль банка по операции составит
4,54-3,5-0,64=0,40 доллара США с унции или 2000 долларов на контракте в 5000
унций[24]
[24] . При этом имеется возможность получить дополнительную
неограниченную прибыль при условии повышения цены на уровень выше страйка.
1.
4.5.
Расчет
возможностей хеджирования позиций банков в драгоценных металлах на срочных
рынках
Наиболее популярной хеджирующей банковской операцией является
закрытие текущей позиции банка форвардной продажей или покупкой.
Если дата валютирования по срочной сделке выбрана точно,
риски, возникающие вследствие такого хеджирования, можно считать
несущественными, так как все они будут внерыночными. А вот в случае, если
заранее неизвестна дата закрытия текущей позиции банка (например, неизвестна
возможная дата экспорта, а значит, и дата поставки золота иностранному
покупателю), то у банка могут возникнуть риски изменения форвардной премии, или
существенного изменения цены спот, к тому моменту, когда он будет закрывать
форвардную продажу какой-либо иной сделкой.
Рассчитаем коэффициент хеджирования наличной позиции срочной
форвардной продажей со сроком 6 месяцев, используя данные о ценах и величинах
форвардных премий с 01.01.00 по 23.03.01[25] [25] .
Допущения, принимаемые при расчете:
1. - цена золота спот равняется среднему
значению утреннего и вечернего лондонских фиксингов;
2. - в случае если одного из фиксингов в течение дня не было, цена спот приравнивается
значению известного фиксинга.
Расчет осуществлялся на основании
значений цен золота полученных на сайтах kitco.com (приложение 4) и lbma.org.uk[26] [26] (приложение 5).
В результате несложных подсчетов по формуле (2.2) с помощью Microsoft Excel мною был получен коэффициент
корреляции r равный 0,998. Коэффициент хеджирования β,
рассчитанный по формуле (2.7) равен 1,009. Это значит, что поведение цены
золота спот и цены шестимесячного форварда практически одинаково, и форвардные
продажи могут использоваться для хеджирования открытых позиций банка в
драгоценных металлах.
Попробуем посчитать возможность хеджирования с учетом того,
что хеджируемая позиция находится на территории России, а значит спотовая цена золота на 5,5% меньше мировой цены. Значение
коэффициента корреляции естественно осталось прежним, а вот значение
коэффициента хеджирования увеличилось до 1,068. Это значит, что для
хеджирования, например, длинной позиции в размере 1000 унций (31,1035 кг),
необходимо продать 936 унций золота шестимесячным форвардом.
При расчетах хеджирования позиции по золоту в России месячной
форвардной продажей на мировом рынке были получены следующие результаты: r=1, β=1,057.
При расчетах взаимосвязи спотовой
цены золота и спотовой цены серебра на основании
данных, приведенных в приложениях 3 и 4, мною был получен коэффициент
корреляции r=0,064, значит поведение цен на данные металлы очень слабо
коррелированно. Но мой достаточно длительный опыт работы показывает, что
поведение цен этих металлов достаточно длительные периоды времени бывает
взаимосвязано. О присутствии связи говорит и график отношения цены золота к
цене серебра (приложение 6). Отсюда можно сделать вывод о том, что простой
расчет коэффициента корреляции для цен двух инструментов не всегда может дать
достоверные данные и требуется более глубокое изучение взаимного поведения
инструментов в зависимости от фундаментальных факторов, уровней поддержки и
сопротивления, поведения крупнейших операторов данных рынков.
В заключение рассмотрим
взаимосвязь цен платины и палладия, которая должна быть заложена самой природой
этих металлов. Расчет коэффициента корреляции между спотовыми
ценами платины и палладия в рассматриваемом периоде дал значение 0,468. Это
значит, что поведение цен этих металлов коррелированно, но не очень сильно.
[1][1] Государственное учреждение по формированию
Государственного фонда драгоценных металлов и драгоценных камней Российской
Федерации, хранению, отпуску и использованию драгоценных камней при
Министерстве финансов РФ
[2][2] Двойные складские свидетельства
[3][3] По информации Банка России, приведенной в
«Бюллетене банковской статистики», № 3 (94), 2001 г., на официальном сайте ЦБ
РФ cbr.ru.
[4][4] Банк России и Гохран России не меняют в
течение дня своих котировок в зависимости от изменения цен на мировом рынке и
курса рубля к доллару США.
[5][5] Здесь мы будем говорить о реальной
открытой позиции, а не об официальной, соблюдение которой отслеживает Банк
России, и которая в определенных случаях отличается от реальной.
[6][6] По моим сведениям в 2000 году только Банк
ЗЕНИТ регулярно осуществлял форвардные покупки золота за рубли на межбанковском
рынке со сроком исполнения более 1 месяца с покрытием риска за счет маржи.
[7][7] С учетом коэффициента хеджирования,
пример расчет которого будет приведен далее.
[8][8] Указаны максимальные размеры потерь
банка. Если банк будет проводить операции объемом более 10 тыс. унций и с
банком, не являющимся членом фиксинга, то спрэд
покупки-продажи на фиксинге будет на 5…15 центов
меньше.
[9][9] Данные НБЛзолото
(Москва). Обзор зарубежной прессы № 3-2000, стр. 27.
[10][10] Данные предоставлены Standard Bank London
[11][11] График построен с помощью системы Reuters.
[12][12] Данные, указанные в настоящем абзаце, приведены в [18, стр.
43].
[13][13]
По данным [33, стр. 35].
[14][14]
Participatory
option.
[15][15] Перенос имеющейся торговой позиции
свопом с даты валютирования по позиции на новую, более позднюю дату.
[16][16] Данное значение и следующие в данном
примере указаны по состоянию на 28 марта 2001 года на основании предоставленных
для написания данной работы индикативных котировок Standard Bank London.
[17][17] Данное значение в основном зависит от величины периода до даты
валютирования по форварду и от волотильности, а также
от размера торговой линии установленной иностранным банком на российский.
[18][18] Для простоты расчетов считаем, что
форвардная премия постоянна в течение всего срока контракта.
[19][19] Для российских банков проблема
ликвидности является более насущной, чем проблема ценовых рисков.
[20][20] Цена исполнения.
[21][21] Данные для расчета данного варианта
предоставлены Credit Suisse First Boston,
Цюрих.
[22][22] Расчет выполнен автором по программе FinancialCAD фирмы FinancionalCAD Corporation,
вер. 3.05.
[23][23] То же.
[24][24] Часть премии может быть потрачена банком
для улучшения условий сделки клиенту.
[25][25] На момент написания работы.
[26][26] Достоверность данных, размещенных на
указанных сайтах проверена банковской практикой.