Содержание

Введение.............................................................................................................. 2

Глава 1. Теоретические аспекты формирования государственных ценных бумаг............................................................................................................................. 4

1.1. Современное состояние рынка ценных бумаг.................................................................... 4

1.2. Понятие и содержание государственных ценных бумаг............................................... 16

1.3. Виды российских государственных ценных бумаг.......................................................... 19

2. Анализ рынка государственных ценных бумаг..................................... 26

2.1. Рынок внутреннего долга.................................................................................................... 26

2.2. Рынок облигаций Банка России (ОБР).............................................................................. 33

2.3. Рынок облигаций государственного сберегательного займа (ОГСЗ)........................... 35

2.4. Рынок облигаций субъектов Федерации........................................................................... 37

2.5. Рынок государственных валютных облигаций (ОВВЗ и еврооблигации)................... 41

Заключение...................................................................................................... 48

Список использованной литературы........................................................... 50

Приложение..................................................................................................... 53

Введение

В современной рыночной экономике одним из основных эмитентов ценных бумаг, как известно, становится государство (чаще всего в лице казначейства).

Во всём мире централизованный выпуск ценных бумаг используется в широком плане в качестве инструмента государственного регулирования экономики, а в плане более узком - как рычаг воздействия на денежное обращение и управление объёмом денежной массы, средство не эмиссионного покрытия дефицита государственного и местного бюджетов, способ привлечения денежных средств предприятий и населения для решения тех или иных конкретных задач.

Сегодня вопросы развития рынка государственных ценных бумаг (ГЦБ) приобрели особую актуальность и широко освещаются в экономической прессе. Так Биржевой совет ММВБ принял решение разработать Программу (концепцию) развития инфраструктуры рынка государственных ценных бумаг на период 2001-2005 гг., нацеленную на расширение круга биржевых услуг, повышение ликвидности и надежности функционирования этого рынка.

Основные цели, направления и задачи развития рынка государственных ценных бумаг (ГЦБ) на бирже сформулированы в Концепции развития Московской межбанковской валютной биржи на 2000-2005 годы.

В соответствии с этим документом, основной целью биржи в этой области является поддержание высокой ликвидности биржевого рынка и надежности функционирования его инфраструктуры, а также расширение спектра услуг для профессиональных участников и конечных инвесторов.

Объект исследования: рынок государственных ценных бумаг.

Предмет исследования: элементы рынка государственных ценных бумаг.

Цель работы: изучить и проанализировать рынок государственных ценных бумаг.

Данная цель решается с помощью рассмотрения следующих основных задач:

1. описать понятие и содержание государственных ценных бумаг;

2. дать характеристику основным видам российских государственных ценных бумаг;

3. провести анализ основных видов государственных ценных бумаг.

Глава 1. Теоретические аспекты формирования государственных ценных бумаг

1.1. Современное состояние рынка ценных бумаг

В последние годы (1999-2003 гг.) в российской экономике наметились некоторые положительные макроэкономические тенденции^[1], имеющие значение для развития рынка ценных бумаг:

- снижен уровень инфляции и значительно меньшими стали инфляционные ожидания населения;

- стабилизировался курс национальной валюты (укреплен реальный курс рубля);

- наметился прирост промышленного производства, вызванный увеличением объемов экспорта сырья и энергоресурсов;

- сохраняется положительное сальдо торгового баланса;

- замедлились темпы бегства капиталов из России^[2];

- более чем в три раза возросли золотовалютные резервы ЦБ;

- снижен налоговый пресс, что должно способствовать повышению уровня собираемости налогов (подоходный налог, налог на прибыль).

В связи с этим, а также из-за известных политических событий, повысилось доверие к России со стороны иностранных инвесторов. Улучшился рейтинг России по долгосрочным заимствованиям в сравнении с другими странами с развивающимися рынками ценных бумаг (emerging markets)^[3].

В то же время остается множество негативных факторов, которые сдерживают рост российского рынка ценных бумаг. Сюда можно отнести неудовлетворительность законодательной базы по защите прав собственности, высокие налоги, высокая коррупция.

По итогам 2001 года почти все российские голубые фишки показали положительную динамику. Наиболее доходными оказались акции “Сбербанка” (+206.93%), “Юкоса” (+192.13%) и “Сибнефти” (+173.6%). Меньшее изменение курсовой стоимости продемонстрировали РАО «ЕЭС» (+93.15%), “Мосэнерго” (+70.83%), “Сургутнефтегаз” (+51.5%), “Татнефть” (45.1%) и “ЛУКОЙЛ” (+31.93%). Замыкают список акции Ростелекома (+4.55%) и ГМК “Норильский Никель” (+2.27% с 09 июля 2001). Заметим, что в 2001 году наиболее доходными инструментами были акции предприятий “второго эшелона”. Абсолютными лидерами по прибыльности явились акции Волжского Автомобильного Завода, которые подорожали в 10 раз (на 1086% обыкновенные и на 966.67% – привилегированные), более, чем в три раза подорожали акции Тулэнерго (+330.23%) и привилегированные бумаги Ленэнерго (+325%).

В общем обороте РТС доля обыкновенных акций РАО «ЕЭС» составила 32.86% (40,0% в 2000 г.), “Лукойла” – 16.65% (17.4%), “Юкоса” – 13.2% (1.2%), “Сургутнефтегаза” – 9.02% (8.9%) и РАО “Норильский Никель” – 5.18% (4.6%). Таким образом, в 2001 г. суммарная доля пяти наиболее ликвидных акций в общем обороте РТС составила 76.91% (77,2% – в 2000 г.).

Максимальное количество сделок – более 20 000 зафиксировано с акциями РАО «ЕЭС». На втором месте – более 17.5 тыс. сделок зафиксировано с акциями РАО “Газпром”, совершаемых через терминалы РТС на ФБ “Санкт-Петербург”.

В июле 2001 в связи с конфликтом между основной площадкой акций “Газпрома” – МФБ и “Газпромбанком” основной оборот по сделкам с акциями ОАО "Газпром" был перенесен на фондовую биржу "Санкт-Петербург". Торговля акциями ведется в рамках выделенной торговой сессии с использованием терминалов фондовой биржи РТС. Оборот торгов акциями “Газпрома” через терминали РТС с 6 июля превысил $210 млн. (434 млн. бумаг).

Следует отметить развитие российского рынка производных инструментов и появление на нем новых активов. 19 сентября состоялось открытие срочного рынка РТС (FORTS) в рамках соглашения о создании единого рынка торговли фьючерсными и опционными контрактами фондовыми биржами РТС и ”Санкт-Петербург”. В настоящее время в FORTS осуществляются операции с 4 фьючерсными контрактами на курсы акций РАО «ЕЭС», “Газпрома”, “ЛУКОЙЛА” и “Сургутнефтегаза” и 2 опционами на фьючерсные контракты на акции первых двух из указанных эмитентов. За первый час существования системы объём торгов превысил 15 млн. рублей (147 сделок, 5 206 контрактов).

По итогам 2001 г. на срочном рынке было заключено около 53 тыс. сделок на сумму более 7.8 млрд. руб. (2 млн. контрактов). Совокупный объем открытых позиций по состоянию на закрытие в последний торговый день 2001 г. превысил полмиллиарда руб.

Оборот по фьючерсным контрактам составил 7.7 млрд. руб. (50.3 тыс. сделок, 2 млн. контрактов). Рекордный оборот по фьючерсам в течение торговой сессии зафиксирован 26 ноября – 281.7 млн. рублей, максимальное количество сделок – 1734 – заключено 26 декабря, а 29 декабря установлен рекорд по объему открытых позиций – 510 млн. рублей.

По опционам в 2001 г. в FORTS заключено 2.8 тыс. сделок на сумму 71.3 млн. рублей (24.5 тыс. контрактов).

12 ноября РТС начала расчет российского инвестиционного индекса RUIX и нефтяного фондового индекса RUIXOIL (Рис. 3). В расчет первого индекса входят котировки семи наиболее ликвидных обыкновенных акций: РАО «ЕЭС», ОАО “Мосэнерго”, ОАО “Ростелеком”, НК “ЛУКОЙЛ”, ОАО “Сургутнефтегаз” ОАО “Татнефть”, НК “ЮКОС”. В расчет нефтяного индекса входят акции четырех последних эмитентов. Торги фьючерсами на эти индексы начались 3 декабря сразу двумя контрактами, с исполнением 17 декабря 2001 года и 15 марта 2002 года.

По окончании торговой сессии 17 декабря наступил срок исполнения обязательств по всем контрактам с датой исполнения в декабре 2001 г. Первое в истории срочного рынка FORTS исполнение контрактов прошло успешно. Теперь помимо контрактов со сроком исполнения в марте в обращении находятся фьючерсы с новым сроком исполнения – в июне 2002 г.

В 2001 году рынок российских корпоративных облигаций находился в стадии интенсивного развития. Во-первых, практически удвоился объем рынка внутренних корпоративных облигаций, составив на конец года 2,5 млрд. долл. Во вторых, впервые после дефолта 1998 г. возобновились эмиссии корпоративных еврооблигаций – Роснефть, Газпромбанк и телекоммуникационная компания МТС привлекли путем выпуска еврооблигаций суммарно около 600 млн. долл.

По состоянию на конец 2001 г. объем рынка внутренних корпоративных облигаций составлял 75 млрд. руб. ($2,5 млрд). На рынке обращалось более 100 выпусков корпоративных облигаций 50 эмитентов – ведущих отечественных компаний.

Доходность корпоративных облигаций на 4-6% превышает доходность государственных ценных бумаг (ГКО, ОФЗ) с близкими сроками погашения, на 2-3% ниже ставок по банковским кредитам (не считая кредитов Сбербанка) и на 1-2% ниже ставок по размещаемым векселям.

Большинство облигационных выпусков размещены и торгуются на Московской Межбанковской Валютной Бирже, хотя не более половины из них имеет сколь-нибудь ликвидный рынок. По оценкам, 75% инвесторов на рынке корпоративных облигаций составляли московские коммерческие банки, 15% – региональные банки, и 10% - страховые и пенсионные фонды, другие категории инвесторов. По объему рынок корпоративных облигаций составил около 1/3 от объема рынка ГКО-ОФЗ, а по обороту – около 1/5 этого рынка.

До августа 1998 г. рынок внутренних корпоративных облигаций в России не был достаточно развит. Сдерживающим фактором длительное время была высокая стоимость внутренних заимствований, определяемая рынком ГКО-ОФЗ. Кроме того, действовала дискриминационная система налогообложения эмитентов корпоративных облигаций, не относившая (в отличии от расходов по обслуживанию банковских кредитов) выплату процентов по корпоративным облигациям на себестоимость. В результате, сравнительно высокий кредитный рейтинг России до дефолта, делал более привлекательными внешние заимствования, в том числе – в виде эмиссии еврооблигаций.

Однако в 1999 г. ситуация изменилась. Во-первых, благодаря сочетанию мер фискальной и денежно-кредитной политики (профицитный бюджет, расширение денежной массы через приобретение Центральным Банком валютной выручки) реальные процентные ставки резко снизились, а по государственных заимствованиям даже вышли в область отрицательных значений. Во-вторых, с принятием Постановления Правительства РФ № 696 от 26 июня 1999 г., было разрешено относить на себестоимость проценты (дисконт), уплачиваемые эмитентом по облигациям (в пределах действующей ставки рефинансирования ЦБ РФ, увеличенной на три пункта). Наконец, рынок еврооблигационных заимствований оказался закрыт для российских заемщиков до второй половины 2001 года.

Важным фактором, ускорившим развитие рынка корпоративных облигаций, стал механизм реструктуризации обязательств государства перед нерезидентами – держателями ГКО-ОФЗ, в соответствии с которым основная часть получаемых ими средств в течении длительного времени не могла быть репатриирована, а аккумулировалось на счетах типа «С», с возможностью инвестирования в финансовые инструменты, номинированные в рублях. В результате, на счетах типа «С» скопилось порядка 5 млрд. долл., которые стали одним из важнейших источников финансирования эмиссий российских корпоративных облигаций в 1999 г. Именно на эти категории инвесторов были в значительной степени рассчитаны эмиссии корпоративных облигаций ОАО «ЛУКОЙЛ», ОАО «Газпром», АК «АЛРОСА», РАО «ЕЭС России» и ОАО «Тюменская нефтяная компания», выпущенных во второй половине 1999 г.

Затем эмитенты, в число которых в 2000 и 2001 годах наряду с естественными монополистами вошли также коммерческие банки, телекоммуникационные компании, предприятия металлургии и других отраслей экономики, стали все больше ориентироваться на внутренних инвесторов.

Основной тенденцией изменений в организационно-финансовых схемах займов стал переход от выпуска облигаций, индексируемых в соответствии с ростом курса доллара, к выпуску рублевых инструментов с фиксированными купоном или купоном, привязанным к рублевой ставке (доходности ОФЗ, ставки рефинансирования ЦБ РФ).

Кроме того, в качестве компромисса между стремлением эмитента к выпуску облигаций с длительным сроком, а инвесторов к ликвидности активов стали использоваться механизмы выпуска облигаций с правом их досрочного погашения инвестором, или предоставления эмитентом оферты – пут-опциона.

Политика эмитентов в повышении привлекательности своих ценных бумаг приводит к постепенному увеличению числа сравнительно ликвидных эмиссий. В результате, число торгуемых на биржах выпусков корпоративных облигаций увеличилось с декабря 2000 по декабрь 2001 г. с 10 до 62, количество сделок за месяц – с 185 до 1 355, месячный оборот торгов – с 0,3 млрд. руб. – до 3,6 млрд. руб. По итогам декабря 2001 г. 96,7% месячного оборота корпоративных облигаций приходилось на ММВБ, по 1,2% на СПВБ и РТС, и в пределах 0,01% на КСФТ и МФБ.

Участниками рынка прогнозируется сохранение высоких темпов роста рынка корпоративных облигаций (за 2000 г. он вырос с 12 до 40 млрд. руб., за 2001 – с 40 до 75 млрд.). По оценкам, рынок корпоративных облигаций к концу 2003 года может составить порядка 150 млрд. руб., число обращающихся на рынке выпусков – увеличиться до 200. Прогнозируется, что уже в течение ближайших двух-трех лет он, при благоприятном развитии событий, может сравняться по объемам с рынком государственных ценных бумаг.

Предпосылками секьюритизации рынка корпоративных заимствований является заинтересованность коммерческих банков в повышении ликвидности и диверсификации активов, развитие небанковских финансовых институтов - страховых, пенсионных и паевых инвестиционных фондов. Уже в среднесрочной перспективе мощнейший толчок к развитию рынка корпоративных облигаций даст переход к накопительной пенсионной системе.

Индикатором, и одновременно положительном фактором развития рынка является активизация деятельности рейтинговых агентств.

Во-первых, крупнейшие международные рейтинговые агентства, наряду с предоставлением международных кредитных рейтингов предприятий в иностранной и внутренней валюте, приступают к предоставлению рейтингов по внутренней шкале. Благодаря более высокой степени дифференциации набора рейтинговых оценок, доступных для отечественных эмитентов, внутренняя шкала кредитного рейтинга является значительно более чувствительной к изменению их уровня кредитоспособности, и потому более информативной для инвесторов.

В настоящее время кредитный рейтинг по внутренней шкале российским эмитентам предоставляется российским рейтинговым агентством EA-Ratings, приобретенным в декабре 2001 г. международным рейтинговым агентством Standard&Poor. Кроме того, можно рассчитывать на активизацию действий на рынке и рейтингового агентства Интерфакс, заключившего в октябре 2001 г. соглашение о сотрудничестве с международным рейтинговым агентством Moody’s.

Следует учитывать, что на развитие рынка корпоративных облигаций также воздействует ряд неблагоприятных факторов.

Во-первых, сохраняется крайне высокая ставка налога, взимаемого с эмитента при регистрации эмиссии корпоративных облигаций. В соответствии с Федеральным законом «О налоге на операции с ценными бумагами» его ставка составляет 0,8% от объема эмиссии, вне зависимости от срока обращения выпускаемых ценных бумаг и от итогов их размещения. Например, при норме доходности по облигациям на уровне 10% годовых существующая ставка налога увеличивает стоимость заимствований до 11,8% годовых (при выпуске 6-месячных бумаг) или 13,2% годовых – при выпуске 3-месячных. В случае частичного размещения эмиссии, например 50% от заявленного объема, стоимость заимствований в условиях действующего законодательства, требующего полной предварительной уплаты налога, возрастает до 16,5% (по 3-месячным бумагам).

Таким образом, существующий механизм фактически закрывает возможность размещения краткосрочных облигационных займов, повышая тем самым стоимость кредитных ресурсов для предприятий и негативно влияя на уровень ликвидности финансовых институтов. Следует отметить, что на развитых рынках налог на эмиссию либо отсутствует (ряд стран Западной Европы), либо его ставка в 30-50 раз ниже, чем в России (США, Германия, страны Юго-Восточной Азии).

Кроме того, механизм регистрации эмиссии ценных бумаг в ФКЦБ крайне сложен. Этап подготовки осуществления эмиссии у предприятий занимает в лучшем случае от 2 до 4-5 месяцев, что делает нецелесообразным выпуск краткосрочных облигаций. Новые «Стандарты эмиссии облигаций и их проспектов эмиссии», утвержденные Постановлением ФКЦБ от 19 октября 2001 г. №27 не ускоряют эту процедуру. В этой связи одним из направлений развития рынка корпоративных заимствований представляется формирование в России сектора коммерческих бумаг – краткосрочных долговых обязательств, к которым предъявляются упрощенные требования при регистрации.

В декабре 2003 г. конъюнктура рынка государственных облигаций формировалась под воздействием роста объема свободной ликвидности в результате масштабной покупки иностранной валюты Банком России. Следствием постоянного притока денежных средств, выразившемся в существенном увеличении остатков на корреспондентских счетах в Банке России (рис. 1), стало восстановление активности участников финансового рынка до уровня III квартала 2003 г.

Источник: www.cbr.ru– официальный сайт Центрального Банка России

Совокупный оборот рынка государственных ценных бумаг без учета технических операций с ОФЗ 27020 превысил 12,5 млрд. руб., увеличившись более чем в 2 раза по сравнению с ноябрем (без учета аналогичных операций с ОФЗ 27019). Предложение гособлигаций со стороны Минфина России, Банка России и его клиентов составило порядка 80% от совокупного, в результате рост активности участников рынка, выразившийся, в частности, в увеличении объема средств, зарезервированных в Торговой системе ММВБ, практически не оказал влияния на доходность государственных облигаций: в течение месяца данный показатель фактически не претерпел изменений (рис. 2).

Источник: www.cbr.ru– официальный сайт Центрального Банка России

Необходимо отметить, что декабрьская конъюнктура рынка ГКО-ОФЗ носит краткосрочный характер — устойчивое повышение привлекательности инструментов государственного внутреннего долга возможно только после проведения ряда системных преобразований, направленных на улучшение качества активов с точки зрения их ликвидности. В связи с этим, важную роль должны сыграть запланированные Минфином России и Банком России на 2004 г. мероприятия по введению института первичных дилеров, а также по созданию базовых выпусков со стандартными сроками до погашения.

В декабре Минфин России продолжил курс на увеличение объемов находящихся в обращении выпусков ОФЗ-АД. Так, в ходе аукциона 17 декабря эмитент разместил ОФЗ-АД 46001 на сумму около 2 млрд. руб., в результате чего объем данного выпуска увеличился до 30,9 млрд. руб. по номинальной стоимости. Таким образом, в настоящее время общая доля ОФЗ-АД в объеме ГКО-ОФЗ в обращении составляет 40%.

Впервые с июля денежное сальдо операций Минфина России на рынке государственных ценных бумаг на фоне отсутствия выплат по погашению ГКО-ОФЗ достигло отрицательного значения: объем привлеченных эмитентом средств превысил сумму платежей по купонам. Этому также способствовали сделки по дополнительной продаже государственных облигаций на вторичных торгах: в декабре доля указанных операций составила 43% от общего объема привлеченных средств. В ходе дополнительной продажи на вторичных торгах эмитент проводил операции с выпусками ОФЗ-АД 46001, 46002, 46014.

В декабре 2003 г. Банк России осуществлял не только собственные операции, но и провел несколько аукционов по размещению ОФЗ 27019 и ОФЗ 27020 из клиентского портфеля. Указанные сделки способствовали увеличению предложения государственных ценных бумаг в период относительного избытка рублевой ликвидности. По итогам аукционов и сделок на вторичных торгах общий объем продажи Банком России ОФЗ 27019 и ОФЗ 27020 составил 1,85 млрд. руб.

В условиях повышения уровня свободных денежных средств Банк России в целях уменьшения денежного предложения активно использовал операции по продаже государственных ценных бумаг из собственного портфеля. В декабре, помимо традиционных сделок с ОФЗ-АД, Банк России осуществлял операции с ОФЗ-ПД 26198 (объем в обращении 21,06 млрд. руб. по номинальной стоимости): размещение на аукционе указанного выпуска составило 170,6 млн. руб. Общий объем прямых операций в декабре составил 4,7 млрд. руб. (рис. 3), т.е. почти 40% совокупного рыночного оборота (без учета операций с ОФЗ 27020).

Источник: www.cbr.ru– официальный сайт Центрального Банка России

В целом в 2003 г. при проведении комплекса стерилизационных мероприятий приоритет отдавался операциям, обеспечивающим среднесрочное привлечение денежных средств на возвратной основе (депозитные аукционы и продажа ОФЗ с обязательством обратного выкупа), тогда как прямые операции рассматривались в качестве дополнительного способа изъятия свободной ликвидности в условиях повышенного спроса на финансовые активы, номинированные в рублях.

В декабре объем привлеченных Банком России денежных средств участников рынка по операциям обратного модифицированного РЕПО (ОМР) составил 13,2 млрд. руб. В отчетном периоде кредитные организации не испытывали потребности в рефинансировании со стороны Банка России на предлагаемых им условиях, т.к.. стоимость заемных ресурсов на рынке межбанковских кредитов была существенно ниже.

Конъюнктура рынка государственных облигаций в рассматриваемом периоде формировалась под влиянием политики Минфина России в области управления внутренним долгом, а также общей ситуации в денежно-кредитной сфере, связанной с масштабным притоком ликвидности в банковскую систему в результате операций кредитных организаций на внутреннем валютном рынке.

Исходя из динамики доходности государственных ценных бумаг (рис. 4), в развитии ситуации на рынке ГКО-ОФЗ можно выделить два периода.

В первом полугодии 2003 г. повышенный спрос на финансовые активы, вызванный поступлением в экономику больших объемов экспортной выручки, а также притоком краткосрочного капитала, способствовал улучшению условий заимствования и стал основным фактором увеличения ликвидности государственных ценных бумаг.

Источник: www.cbr.ru– официальный сайт Центрального Банка России

Во второй половине года доходность ГКО-ОФЗ стабилизировалась на фоне снижения активности участников рынка. Основной причиной прекращения роста котировок, помимо снижения уровня избыточной ликвидности, стало уменьшение спекулятивной привлекательности операций с государственными облигациями.

В 2003 г. Минфин России продолжал курс на увеличение рыночной дюрации и переход к эмиссии крупных базовых выпусков, выполняющих функцию ориентира стоимости привлечения средств на различные сроки. Увеличение номинального объема рынка государственного внутреннего долга осуществлялось в основном за счет размещения ОФЗ-АД, при этом впервые за период после 1998 г. инвесторам были предложены долгосрочные выпуски государственных ценных бумаг.

В отчетном периоде Минфин России провел 28 аукционов по размещению ГКО-ОФЗ, общий объем заимствования составил 111,07 млрд. руб. без учета операций на вторичном рынке.

Особенностью политики Минфина России в 2003 г. стало сокращение доли сделок по дополнительной продаже выпусков государственных ценных бумаг на вторичных торгах в общем объеме привлеченных средств. Существенный рост спроса на рублевые активы привел к формированию приемлемой для эмитента доходности уже в ходе первичного размещения государственных облигаций, при этом заявки инвесторов удовлетворялись практически без премии к рыночным ставкам.

В 2003 г., благодаря совместным действиям Минфина России и Банка России, повысилась значимость рынка государственного внутреннего долга как индикатора доходности безрисковых вложений. Снижение ставок по государственным ценным бумагам являлось одним из факторов уменьшения стоимости привлечения средств на корпоративном рынке, что способствовало расширению круга эмитентов, прежде всего за счет предприятий реального сектора.

1.2. Понятие и содержание государственных ценных бумаг

Государственные ценные бумаги – это долговые обязательства правительства. Они различаются по датам выпуска, срокам погашения, размерам процентной ставки. В определенном смысле это альтернатива денежной эмиссии и, следовательно, инфляции в случае дефицита государственного бюджета.

Государственные ценные бумаги принято делить на рыночные и нерыночные - в зависимости от того, обращаются ли они на свободном рынке (первичном или вторичном) или не входят во вторичное обращение на биржах  и свободно возвращаются эмитенту до истечения срока их действия. Основную часть государственных ценных бумаг составляют рыночные.

К числу государственных ценных бумаг, принятых в мировой практике, относятся следующие.

1. Казначейские векселя - краткосрочные государственные обязательства, погашаемые обычно в пределах года и реализуемые с дисконтом, т.е. по цене ниже номинала, по которому они погашаются (или продаваемые по номиналу, а выпускаемые по цене выше номинала).

2. Среднесрочные казначейские векселя казначейские боны- казначейские обязательства, имеющие срок погашения от одного до пяти лет, выпускаемые обычно с условием выплаты фиксированного процента.

3. Долгосрочные казначейские обязательства - со сроком погашения до десяти и более лет; по ним уплачиваются купонные проценты. По истечении срока обладатели таких государственных ценных бумаг имеют право получить их стоимость наличными или рефинансировать в другие ценные бумаги. В некоторых случаях долгосрочные обязательства могут быть погашены при наступлении предварительной даты, т.е. за несколько лет до официального срока погашения.

4. Государственные (казначейские) облигации - по своей природе и назначению близки к среднесрочным и долгосрочным казначейским обязательствам (а иногда с ними даже не разграничиваются). Отдельные виды государственных облигаций, в частности, сберегательные облигации, могут распространяться на нерыночной основе.

5. Особые виды нерыночных государственных ценных бумаг в виде иностранных правительственных серий, серий правительственных счетов, серий местных органов власти (в советской экономике, как известно, широкое распространение получили беспроцентные товарные облигационные займы).

В последние годы стал быстро развиваться российский рынок государственных ценных бумаг. В этой связи стоит ещё раз напомнить об оригинальной версии государственных ценных бумаг в виде принудительного распределявшихся в СССР облигаций государственных займов, а также о нелегальном рынке подобных облигаций, на котором они скупались за бесценок.

Впрочем, ближе к собственно рынку государственных ценных бумаг “подходили” облигации “золотого” займа, не только продававшиеся, но и покупавшиеся сберегательными банками. Понятно, что нынешняя инфляция подорвала основы этого феномена, унаследованного от советской системы. Кстати сказать, официальные цены на государственные ценные бумаги назначались госорганами в виде не только цен продажи, но и цене скупки (облигации) и выкупа товарных инвестиционных займов.

Некое подобие рынка государственных ценных бумаг возникло в связи с созданием вторичного рынка купли-продажи приватизационных чеков - “ваучеров”. Цена первичного рынка - 10 тыс. руб. за “ваучер”, учитывая и то, что не взималась с приобретателей этой своеобразной ценной бумаги, оказалась весьма условной. А вот вторичные рынки продемонстрировали применительно к этому виду государственных ценных бумаг возможность действия рыночного механизма ценообразования.

“Ваучеризация” ознаменовала начало реального процесса становления российского рынка государственных ценных бумаг, сопровождавшегося  некоторыми трудностями. Сегодня наблюдается довольно быстрое расширение ёмкости этого рынка, т.е. объёма проводимых на нём операций. Всё большее число юридических и физических лиц стремятся выйти на этот развивающийся сектор отечественного финансового рынка в качестве и покупателей, и продавцов. Некоторые из них хотят стать настоящими инвесторами, рассчитывая на часть доходов от дел, в которые вложены деньги, затраченные на приобретение ценных бумаг. Значительное же количество участников рынка государственных ценных бумаг предпочитает видеть в них оптимальное орудие спекулятивных операций (тем более, что рынок негосударственных “ценных” бумаг принёс разочарования и прямые потери).

В связи со стремлением Правительства РФ использовать государственные краткосрочные и среднесрочные обязательства в качестве одного из определяющих источников бюджетных поступлений рынок государственных ценных бумаг получает мощный импульс. 

1.3. Виды российских государственных ценных бумаг

1.3.1. Государственные краткосрочные облигации

В начале 1992 г. Центральный банк РФ приступил к разработке экспериментального проекта по созданию современного рынка государственных ценных бумаг в России. С его помощью предполагалось значительно сократить объёмы прямого кредитования Минфина РФ. Входе этой работой к началу 1993 г. были созданы все необходимые условия для полноценного функционирования рынка государственных облигаций (ГКО). Выпуск последних было решено начать с эмиссии ценных бумаг со сроком обращения в три месяца, постепенно вводя новые инструменты с большим сроком обращения. Для всех видов операций было решено использовать безбумажную электронную технологию.

Нормальному функционированию рынка способствовала разработка пакета документов, регулирующих весь спектр правовых отношений участников, все стороны размещения ГКО, погашения облигаций, вторичных торгов. К основным законодательным актам следует отнести прежде всего Закон о государственном внутреннем долге Российской Федерации. В нём определено, что внутренним долгом страны являются долговые обязательства Правительства РФ, выраженные в российской валюте, перед юридическими и физическими лицами. Они обеспечены всеми находящимися в распоряжении правительства активами.

Второй по важности нормативный акт - приказ ЦБР No 02-78 от 6 мая 1993 года “О проведении операций с государственными краткосрочными бескупонными облигациями“. В нём, в частности, определено, что аукционы и вторичные торги по ГКО осуществляются на ММВБ.

Третий нормативный акт “Положение об обслуживании и обращении выпусков ГКО” устанавливает, что обращение облигаций может происходить только после заключения договора купли-продажи. Переход права собственности на облигации от одного владельца к другому наступает в момент перевода их на счёт “депо” их нового владельца.

Размещение облигаций происходит на аукционе, организованном ЦБР по поручению Министерства финансов РФ. Дата его проведения, предельный объём выпуска, место и время объявляются Банком России не позднее чем за семь календарных дней, хотя этот порядок не всегда соблюдается.

Министерство финансов РФ, выпуская в обращение ГКО, получает денежные средства, необходимые для финансирования бюджетного дефицита. Следует отметить, что эти средства заимствуются на рыночных условиях.

ЦБР, обеспечивая организационную сторону функционирования рынка ГКО (аукционы, погашения, подготовку необходимых документов и т.д.), активно участвует в работе рынка ГКО в качестве дилера через Главное управление по ценным бумагам в Москве, а также через наиболее крупные банки. Практически ЦБР открыто проводит свой курс. Данное обстоятельство даёт возможность оказывать целенаправленное воздействие на рынок  в  зависимости от событий, происходящих непосредственно на нём и вокруг него. При это ЦБР не ставит своей целью извлечение прибыли от операций на рынке, ориентируясь на поддержание определённого уровня некоторых показателей рынка ГКО, поскольку сохранение этих характеристик на достаточно высоком уровне определяет для инвесторов привлекательность рынка государственных облигаций.

В качестве официальных дилеров выступают коммерческие банки, финансовые компании, брокерские фирмы, преследующие собственные инвестиционные цели и цели своих клиентов.

Неоднозначная ситуация сложилась с заимствованием на рынке ГКО-ОФЗ. Изначально этот рынок ориентирован на работу с внутренними инвесторами и до середины 1996 г. присутствие резидентов на нем было незначительным. С 15 августа 1996 г. иностранные инвесторы стали работать по новым правилам, снявшим многие ограничения на их деятельность. Нерезиденты получили право осуществлять свои операции на первичном и вторичном рынках ГКО-ОФЗ непосредственно через российские уполномоченные банки. Участие иностранных инвесторов резко активизировалось и к началу 1998 г. на долю нерезидентов приходилось 27,5% рынка ГКО-ОФЗ.

Полагая, что рынок ГКО-ОФЗ – это обычный рублевый, т.е. внутренний рынок, правительство и Банк России делали все для более широкого привлечения на него средств из иностранных источников. Но когда азиатские финансовые рынки закачались, и волны азиатских кризисов стали доходить до России (октябрь 1997 г., январь и май 1998 г.), нерезиденты стали активно сбрасывать российские ценные бумаги и выводить свои средства на другие, более устойчивые финансовые рынки. Тут-то в полной мере и заявили о себе особенности рынка ГКО-ОФЗ: на обслуживание рублевого внутреннего долга в части, приходящейся на нерезидентов, потребовалась иностранная валюта и при этом в значительных количествах. В необходимых размерах валютных резервов у правительства не оказалось, и оно было вынуждено приостановить выполнение своих обязательств.

1.3.2. Государственные долгосрочные облигации

Заём осуществляется в виде государственных  долгосрочных облигаций  сроком на 30 лет с 1 июля 1991 г. по 1 июля 2021 г. Облигации выпускаются  в бланковом виде с набором купонов и реализуются только среди юридических лиц.

Облигации могут выпускаться с разной номинальной стоимостью. 

Обслуживание возложено на учреждения Банка России. Для каждой группы разрядов он может устанавливать особые условия обращения. По облигациям один раз в год 1 июля выплачивается доход путём погашения соответствующих купонов. В настоящее время он составляет 15% от номинальной стоимости и выплата его производится только в безналичной форме путём зачисления соответствующих сумм на счета держателей облигаций.

Операции по продаже и выкупу облигаций производятся учреждениями Банка России во все рабочие дни, кроме последнего рабочего дня. Котировка облигаций определяется на каждой предшествующей неделе в течение всего года, за исключением “особой” недели. Особые недели в соответствующих группах приходятся на вторые недели апреля, июля, октября и января. Цены на эту неделю определяются за 13 месяцев до её наступления, т.е. владелец облигаций может планировать их доходность исходя не из тридцати лет, а одного года.

Погашение ГДО начинается с 1 июля 2006 г. в течение последующих 15 лет ежегодными тиражами. Облигации, не вошедшие в тиражи погашения, выкупаются только до 31 декабря 2021 года. При погашении ГДО Банк России выплачивает их номинальную стоимость, надбавку к цене, которую он может установить, и годовой доход до официально объявленной даты начала выкупа облигаций.

Владельцы ГДО могут использовать их в качестве залога при получении кредита. Коммерческие банки могут получить такую ссуду в Банке России на срок до 3 месяцев в размере до 90% от номинальной стоимости заложенных облигаций. В случае не возврата ссуды в срок Банк России имеет право реализовать заложенные облигации, направив доход на покрытие задолженности.

Вторичный рынок ГДО практически отсутствует, и основной спрос на облигации предъявляется страховыми компаниями, вынужденными размещать до 10% своих резервов в государственные ценные бумаги.

1.3.3. Золотые сертификаты

Золотые сертификаты обращались на рынке ценных бумаг в течение года, с сентября 1993 г. по сентябрь 1994 г., т.е. относятся к числу погашённых ценных бумаг. Вполне возможны их последующие выпуски. Процентный доход по золотым сертификатам выплачивался ежеквартально в размере трёхмесячной долларовой ставки ЛИБОР (ежедневно публикуемая средняя ставка процента, по которой  банки Лондона размещают свои депозиты  в других банках, играющая роль международного ориентира) плюс 3% годовых.

Цена на золотой сертификат в виде цены первичного размещения устанавливалась Министерством финансов РФ исходя из золотого эквивалента сертификата на основе второго фиксинга цены золота пробы 0,9999  на Лондонском рынке. Пересчёт этой цены в рубли осуществляется по официальному курсу, устанавливаемому Центральным банком России. К цене, определённой таким образом, добавлялась премия в виде накопленного процента за период, прошедший с начала квартала, с тем чтобы дифференцировать квартальный доход в зависимости от срока приобретения сертификата.

От налога освобождались процентный квартальный доход и разница между ценой первичной продажи сертификата и его погашения. Тем самым формально прибыль от перепродажи становилась объектом налогообложения.

Обращение золотых сертификатов не было ограничено, но сделки подлежали обязательной сертификации в Министерстве финансов. Несмотря на отсутствие ограничений на перепродажу, вторичный рынок золотых сертификатов не сформировался, во всяком случае, информация о нём отсутствовала. Таким образом, вместо свободной рыночной цены на ЗС имела место единственная исходная цена продажи, назначаемая Министерством финансов РФ, или цена первичного размещения.

1.3.4. Облигации внутреннего валютного займа.

В результате банкротства Банка внешнеэкономической деятельности СССР на его счетах остались “замороженными” средства юридических и физических лиц. Указом президента РФ о мерах регулирования внутреннего валютного долга бывшего СССР было определено, что погашение задолженности физическим лицам происходит с 1 июля 1993 г. в полном объёме, а задолженность перед юридическими лицами покрывается облигациями внутреннего валютного займа со сроком погашения от 1 до 15 лет. Эмитентом облигаций выступает Министерство финансов РФ, валюта займа - доллары США, процентная ставка - 3% годовых.

Общий объём займа составил 7885 миллионов долларов США. Номинал облигации- одна, десять и сто тысяч долларов. Они были выпущены пятью сериями со сроком погашения 1 год, 3 года, 6, 10 и 15 лет. Датой выпуска займа является 14 мая 1993 года. Купонная ставка - 3% годовых - выплачивается 14 мая каждого года.

Таблица 1 - Выпуски ОВВЗ

Вид Обязательства	Номинал (млн. $)*	купон (%)
ОВГВЗ - ОГВЗ
ОВГВЗ III - 99	121	3
ОВГВЗ IV - 03	3462	3
ОВГВЗ V - 08	2837	3
ОВГВЗ VI - 06	1750	3
ОВГВЗ VII -11	1750	3
ОГВЗ	864	3
Итого по ОВГВЗ/ОГВЗ	10784

1.3.5. Облигации федерального займа

ОФЗ – первые среднесрочные ценные бумаги, которые появились в Российской Федерации. Они выпущены сроком на один год и две недели, что объясняется особенностями российского законодательства (нужен срок более года, чтобы бумага считалась среднесрочной), так и удобством начисления доходности (плюс две недели). По этой бумаге доходы выплачиваются раз в квартал, причём доход привязан к доходу на рынке ГКО: берутся четыре последних выпуска ГКО, исчисляется средняя взвешенная и по этой величине ОФЗ продаётся (в безбумажном виде) на аукционе на ММВБ. Как и цены на ГКО, цену на эту бумагу ставят сами инвесторы. А роль Минфина сводится к тому, чтобы определить, устраивает ли министерство эта цена или нет. Это называется ценой отсечения: Министерство финансов отсекает те предложения, которые ему невыгодны, и принимает те, которые выгодны.

1.3.6. Сберегательная бумага для населения

Внешне это бумага (она будет иметь материальную форму) очень похожа на всем хорошо знакомую облигацию 3% займа, но с купонами на получение доходов каждые три месяца (бумага выпускается на год), при этом доход по купонам будет привязан к ОФЗ, но поскольку это будет для населения прибавляется ещё один процент.

Эта бумага была выпущена в сентябре 1995 г.

При подготовке СБН Министерство финансов руководствовалось тем, что по бумагам для населения должна существовать прибыль, пусть не самая большая, но близкая к реальному проценту по вкладам в банке плюс ещё какой-нибудь процент. В крайнем случае доход должен полностью компенсировать потери от инфляции.

2. Анализ рынка государственных ценных бумаг

2.1. Рынок внутреннего долга

Важной задачей денежных властей в послекризисном 1999 г. было восстановление доверия к инструментам государственного долга. В анализируемый период не были полностью преодолены последствия кризиса, однако были созданы объективные предпосылки для развития этого сектора российского финансового рынка в будущем.

Работа вторичного рынка ГКО-ОФЗ возобновилась 15 января 1999 г. с торгов по нереструктурируемым ОФЗ-ПД, а с 28 января в торгах стали принимать участие облигации, выпущенные в ходе новации: ОФЗ с фиксированным доходом (ОФЗ-ФД) сроком обращения 4-5 лет, ОФЗ с нулевым купоном сроком обращения 3 года (“инвестиционный выпуск” ОФЗ-ПД серии 25030) и 2 выпуска ГКО.

Реструктуризации подлежали ГКО-ОФЗ инвесторов на сумму 188,2 млрд. руб. по номиналу (без учета портфеля Банка России, для которого применяется специальная процедура реструктуризации). К моменту окончания основного этапа новации (1 мая 1999 г.) российские держатели обменяли 95,6%, иностранные инвесторы – 88,5% от объема своих портфелей, подлежащих новации. Не прошли процедуру обмена облигации объемом около 14 млрд. руб. по номиналу. Держателям ГКО и ОФЗ, не осуществившим новацию до 1 мая, Правительство Российской Федерации предоставило возможность участвовать в ней на прежних условиях с 20 ноября по 27 декабря 1999 г. в рамках дополнительного этапа новации. По его окончании объем необмененных гособлигаций сократился до 3,5 млрд. рублей.

Минфин России в течение года четко придерживался графика погашений ГКО и купонных выплат по ОФЗ и не осуществлял заимствований на рынке государственного долга до середины декабря. Суммарный объем купонных выплат в 1999 г. составил 51,2 млрд. рублей.

В 1999 г. Банк России продолжил подготовку запуска рынка междилерского РЕПО с целью предоставить участникам рынка возможность оперативного регулирования своей ликвидности без использования кредитов Банка России. С 1 октября 1999 г. операции РЕПО в торговой системе ММВБ могут осуществлять 16 кредитных организаций, заключивших соответствующие соглашения. Однако в условиях избыточной ликвидности банковской системы (что временно снизило интерес к возможности привлечения краткосрочных заимствований), а также неурегулированности некоторых вопросов бухгалтерского учета, связанных с налогообложением доходов от операций РЕПО, этот финансовый инструмент до конца года оставался не востребованным участниками рынка.

По окончании основного этапа реструктуризации внутреннего государственного долга и погашения выпущенных в ее ходе ГКО, рынок государственных ценных бумаг перешел в новое состояние. По сравнению с докризисным состоянием оно характеризуется сокращением более чем в полтора раза рыночной части облигационного долга, удлинением почти втрое сроков заимствований и наличием в обращении только инструментов с фиксированными и достаточно низкими купонными ставками (10—30% годовых), что позволяет эмитенту снизить расходы на обслуживание внутреннего долга и точно их рассчитать на весь период обращения.

17 и 21 декабря Минфин России провел аукционы по размещению 3 новых выпусков ГКО среди нерезидентов – владельцев средств на транзитных счетах типа “С” с совокупным объемом предложения 6,5 млрд. руб. по номиналу. По этим выпускам, в отличие от остальных обращавшихся в 1999 г. выпусков ГКО-ОФЗ, не устанавливались ограничения на репатриацию выручки. Выпуск новых ГКО был обоснован необходимостью неэмиссионным способом компенсировать потери бюджета, связанные с приостановкой кредитования России со стороны МВФ.

Итоги аукционов оказались очень успешными для эмитента. Всего было размещено ГКО на 3,8 млрд. руб. по номиналу, средневзвешенная доходность составила 0,69-4,26% годовых по выпускам с погашением в апреле-июле 2000 года. 23 и 24 декабря эмитент провел доразмещение двух выпусков ГКО по ценам выше номинала. Столь высокие цены покупки ГКО объясняются тем, что нерезиденты были готовы приобрести эти бумаги с любой (даже отрицательной) доходностью ради использования предоставленной по ним преференции – свободного вывода из России вложенных в них средств сразу после погашения.

На конец 1999 г. объем рынка ГКО-ОФЗ достиг 266,9 млрд. руб. по номиналу.

Сохранение масштабного присутствия нерезидентов на рынке внутреннего госдолга в 1999 г. стало результатом введенных в отношении них ограничений на репатриацию выручки от операций с ГКО-ОФЗ. После завершения основного этапа новации до конца года удельный вес портфеля ОФЗ нерезидентов колебался на уровне около 40% под влиянием разнонаправленных факторов: подготовки к валютным аукционам, купонными выплатами по ОФЗ и др. В ноябре нерезиденты сократили объемы своих портфелей, вкладывая средства, полученные от продажи ОФЗ, в российские корпоративные ценные бумаги.

В рамках осуществления условий новации для нерезидентов Банк России с апреля по октябрь провел 6 спецаукционов по продаже иностранной валюты уполномоченным банкам, действующим по поручению и за счет нерезидентов, реализовав всего 300 млн. долл. США (по 50 млн. долл. США на каждом). Курс продажи составлял 1,1 от официального курса доллара США к рублю на дату аукциона. Допускалась свободная репатриация приобретенной иностранной валюты. Стремление нерезидентов вывести из России свои средства, ранее вложенные в гособлигации, проявилось в многократном превышении на всех аукционах объема поданных ими заявок на покупку иностранной валюты над ее предложением.

Важной задачей денежных властей в рассматриваемый период было предотвращение неуправляемого перевода средств нерезидентов с рынка ГКО-ОФЗ на внутренний валютный рынок и предоставление альтернативных вариантов использования этих средств. С этой целью в марте-апреле Банк России принял нормативные документы, позволяющие иностранным участникам использовать средства на их счетах типа “С” для покупки акций и облигаций ряда крупнейших российских предприятий, прошедших листинг ММВБ. С 13 октября нерезиденты получили также возможность оплачивать доли (акции) кредитных организаций путем внесения ОФЗ-ПД (выпуск 25030), а также денежных средств в размере, не превышающем стоимость гособлигаций, ранее внесенных в оплату акций. Правительство Российской Федерации 20 ноября разрешило нерезидентам инвестиции в экономику России с использованием средств на счетах типа “С” путем покупки акций, которые затем не могут быть проданы в течение 3 лет.

Активность участников вторичного рынка в течение года в целом была невысокой. Хотя обороты торгов ОФЗ возрастали от месяца к месяцу вплоть до ноября, они оставались низкими по отношению к докризисному уровню и объемам этих облигаций в обращении. В отдельные периоды на рынке наблюдались резкие всплески активности, вызванные подготовкой участников к валютным аукционам либо реализацией иных задач.

Интерес к различным выпускам гособлигаций был избирательным, наиболее торгуемыми были самые “короткие” бумаги: в начале года – ГКО, затем ОФЗ-ПД серии 25022 (погашение в феврале 2000 г.).

Быстрое увеличение ликвидности банковской системы способствовало формированию в период с конца апреля по июль тенденции к снижению доходности, увеличению оборотов рынка госбумаг. Со второй половины года доминировала тенденция плавного повышения доходности. В ноябре наметилось улучшение конъюнктуры рынка, когда оживление спроса на ОФЗ со стороны российских участников привело к росту котировок и соответствующему снижению доходности. В ноябре-декабре сократилось количество договорных сделок, ранее активно проводившихся в связи с подготовкой к валютным аукционам, поэтому, учитывая только чисто рыночные сделки, ежедневные обороты торгов в конце года возросли в 2-2,5 раза по сравнению с предыдущими месяцами.

Рисунок 1. Характеристики рынка ГКО-ОФЗ в 1999 г. (на конец периода)

Четкая зависимость между доходностью по ОФЗ и сроками до их погашения существовала лишь для облигаций сроком до 1,5 года. Более долгосрочные облигации имели практически одинаковую доходность, отражая отсутствие определенности в ожиданиях инвесторов, невозможность оценить долгосрочные риски инвестиций. В сочетании с низкими оборотами рынка это не позволяло использовать доходность государственных ценных бумаг в качестве рыночного индикатора инфляционных ожиданий.

На протяжении 2000 года на рынке ГКО-ОФЗ можно выделить два участка с различной динамикой основных показателей (рисунок 3). В первой половине года средневзвешенная доходность рублевых облигаций снижалась с 50–55% до 20–25% годовых, объем торгов на вторичном рынке повышался от 3 до 5 млрд рублей в неделю в феврале – марте, в апреле – мае он снизился до 1–3 млрд рублей.

23 февраля 2000 года, впервые после 12 августа 1998 года, состоялось погашение государственных облигаций, ОФЗ серии 25022, на сумму 11,5 млрд рублей. В этот же день Министерство финансов РФ провело аукционы по размещению двух новых выпусков государственных краткосрочных облигаций (ГКО). ГКО серии №21138 (объем выпуска 2,5 млрд рублей, дата погашения – 6 сентября 2000 года) размещались только среди нерезидентов – владельцев средств на счетах «С» в российских банках, облигации серии №21139 (2,5 млрд рублей, дата погашения – 31 мая 2000 года) – для резидентов и нерезидентов.

Рисунок 2. Эффективная доходность и оборот вторичных торгов по ГКО—ОФЗ в 1999 г.

Участие нерезидентов, как и на аукционах в декабре 1999 года, определило чрезвычайно низкий уровень доходности по удовлетворенным заявкам. Так, средневзвешенная доходность ГКО №21138 оказалась отрицательной (-0,54% годовых)^[4][1]. Примечательно, что инвесторы-резиденты подавали заявки по более низким ценам, и средневзвешенная доходность ГКО №21139 превысила 20% в годовом исчислении. На следующем аукционе, 19 апреля 2000 года, участие нерезидентов также позволило Министерству финансов РФ разместить облигации при чрезвычайно низком уровне доходности по удовлетворенным заявкам. Так, цена отсечения ГКО №21137 была установлена на уровне 100% от номинала, а средневзвешенная цена размещенных облигаций достигла 100,16% от номинала, что соответствует доходности к погашению -0,28% годовых.

Рисунок 3

К концу марта доходность к погашению наиболее торгуемых серий ОФЗ и ГКО (с погашением в 2000–2001 годах) составила 20–30% годовых, более длинных серий – не более 38% годовых. В этих условиях дважды проведенное ЦБ РФ в марте снижение ставки рефинансирования (7 марта – с 45% до 38% годовых, 21 марта – с 38% до 33% годовых) фактически лишь повторяет тенденции, сложившиеся на рынке государственного долга^[5][2].

Во второй половине 2000 года средняя доходность к погашению на рынке стабилизировалась на уровне 20% годовых. С июня 2000 года оборот на вторичном рынке несколько вырос, его средний недельный уровень составлял около 4 млрд рублей, а в отдельные недели достигал 7–8 млрд рублей. Укрепление курса рубля сделало вложения в ГКО-ОФЗ еще более привлекательными для нерезидентов-владельцев счетов «С», намеревающихся вывести средства из России.

Тем не менее, необходимо отметить, что в июне – июле 2000 года на рынке внутреннего долга РФ стали преобладать сделки среди резидентов, тогда как в конце 1999 года – первом квартале 2000 года наиболее ликвидными являлись облигации, размещенные среди нерезидентов-владельцев счетов «С». В середине года доходности всех серий находятся ниже ставки рефинансирования ЦБ РФ[6][3], при этом влияние отрицательной доходности выпусков для нерезидентов ослабло, так как к тому времени основной объем этих облигаций был выведен с рынка.

В середине 2000 года, несмотря на то, что реальные доходности к погашению ГКО и ОФЗ являются отрицательными, участники рынка предъявляли спрос на рублевые ценные бумаги, так как в то время они являлись наиболее прибыльным и ликвидным активом на внутреннем финансовом рынке (по сравнению с межбанковскими кредитами, операциями с валютой, акциями и депозитами в Банке России).

Однако в ноябре и декабре объем торгов вновь снизился до 2–3 млрд рублей в неделю. Реальная рублевая доходность, составлявшая в первые месяцы 2000 года от 1,5% до 2% в месяц, во второй половине года колебалась вокруг нуля. Погашение в ноябре последней из серий ГКО, предназначенных для нерезидентов, имеющих счета «С», с одной стороны, способствовало снижению оборотов на рынке, но, с другой стороны, позволило более реалистично оценить средневзвешенный уровень доходности по облигациям, так как доходность по данным выпускам устойчиво принимала отрицательные значения.

К концу 2000 года рынок ГКО-ОФЗ стал менее ликвидным и привлекательным для инвесторов. К этому времени на рынке практически не осталось краткосрочных ценных бумаг (в обращении находилась только одна серия ГКО, выпущенная в 2000 году), и уже на начало 2001 года приходятся даты погашения трехлетних ОФЗ, не попавших под реструктуризацию долга в 1998–1999 годах, владельцы которых, по-видимому, неохотно будут инвестировать в новые долгосрочные бумаги.

Всего в 2000 году Министерство финансов РФ провело 7 аукционов по размещению новых серий ГКО со сроками обращения от 3 до 7 месяцев на общую сумму 19,5 млрд рублей, два выпуска облигаций размещались только среди нерезидентов (на сумму 5 млрд рублей). Заявленный спрос на бумаги превысил предложение почти на 65% и составил 32,1 млрд рублей. Общий объем размещенных ГКО превысил 15,8 млрд рублей, доход Министерства финансов РФ – 15,3 млрд рублей. Средневзвешенная доходность на аукционах находилась на уровне 12,34% годовых (без учета выпусков для нерезидентов – 14,90% годовых).

2.2. Рынок облигаций Банка России (ОБР)

Выпуск облигаций Банка России в сентябре 1998 г. был вызван необходимостью в условиях прекращения функционирования рынка ГКО-ОФЗ создать новый инструмент регулирования текущей ликвидности банков, способный также выполнять функцию залогового средства в операциях рефинансирования Банка России.

На 1 января 1999 г. в обращении находились 4 выпуска ОБР общим объемом 2,3 млрд. руб. по номиналу. В январе Банк России произвел погашение 2 выпусков и доразмещение уже эмитированных бумаг, на конец января объем ОБР в обращении увеличился до 2,6 млрд. руб. по номиналу. Суммарный оборот рынка ОБР по фактическим ценам сократился с 2,9 млрд. руб. в декабре до 2,5 млрд. руб. в январе. Среднемесячная доходность снизилась с 50,8% в декабре 1998 г. до 32,7% в январе и 18,3% в феврале. Два последних выпуска ОБР были погашены 3 и 17 февраля.

Прекращение эмиссии ОБР было вызвано нерешенностью ряда юридических вопросов относительно выпуска ценных бумаг Банком России. После внесения в федеральные законы поправок, определяющих порядок выпуска и обращения ОБР, и подписания в середине октября соответствующего постановления Правительства Российской Федерации Банку России было разрешено эмитировать собственные бескупонные облигации до 31 декабря 1999 года.

В конце октября Банк России объявил о размещении с 24 ноября по 14 декабря на аукционах 3 выпусков ОБР со сроками обращения 3, 4 и 5 месяцев номинальным объемом 2 млрд. руб. каждый. Банк России провел эти аукционы 14 декабря, однако был вынужден признать их несостоявшимися, поскольку участники заявили завышенный по отношению к депозитным ставкам Банка России уровень ставок (основная масса заявок была подана по ценам, соответствующим доходности около 35% годовых, в то время как ставка по 3-месячным депозитам Банка России в декабре составляла 20-23% годовых).

Несостоявшееся размещение ОБР в декабре объясняется тем, что подготовка выпуска по объективным причинам слишком затянулась и благоприятный момент для возвращения этого инструмента на рынок был упущен. Осложнившиеся отношения России с международными финансовыми институтами, рост политического риска накануне выборов в Государственную Думу, а также нерешенность вопроса о судьбе ОБР в 2000 г. определили сдержанное отношение банков к этим бумагам. Потенциальные инвесторы при определении приемлемого для себя уровня аукционной доходности ОБР учитывали и сложившийся на вторичном рынке достаточно высокий (около 50%) уровень доходности по коротким ОФЗ, погашение которых в феврале и июне 2000 г. представлялось им весьма вероятным. Целью же Банка России при выпуске своих облигаций было не привлечение денег любой ценой, а воздействие на уровень банковских резервов для ограничения давления избыточной рублевой массы на валютный рынок.

Тем не менее ОБР, являясь одним из немногих ликвидных, надежных и сравнительно доходных инструментов денежного рынка, при положительном решении вопроса об их эмиссии в 2000 г. могут еще вернуться на рынок.

2.3. Рынок облигаций государственного сберегательного займа (ОГСЗ)

Рынок облигаций государственного сберегательного займа к началу 1999 г. оставался одним из немногих сегментов рынка государственных ценных бумаг, где эмитент продолжал в полном объеме выполнять свои обязательства.

Последний аукцион по размещению ОГСЗ проводился 15 июля 1998 года. После августовских событий эмитент решил приостановить размещение новых серий ОГСЗ, поскольку для эмитента этот инструмент относительно затратен (купонные ставки по облигациям сберзайма устанавливались равными купонным ставкам по ОФЗ, хотя ОГСЗ имели, как правило, меньшие сроки обращения, чем ОФЗ). Кроме того, ОГСЗ выпускались в документарной форме, что делает их обращение для эмитента и институциональных инвесторов менее удобным по сравнению с ОФЗ.

На 1 января 1999 г. в обращении находилось 17 выпусков ОГСЗ, из которых 14 выпусков имели очередную купонную ставку 65,26% годовых, а остальные – 98,17; 96,95 и 46,66%. В связи с недоверием инвесторов к любым видам госбумаг заявляемые цены покупки и продажи ОГСЗ без учета накопленного купонного дохода (НКД) в начале года были существенно ниже номинала. В целом по рынку они составляли 43-72% и 79-98% от номинала соответственно в зависимости от срока погашения и срока ближайших купонных выплат.

Благодаря своевременному и полному погашению очередных купонов ОГСЗ на протяжении всего послекризисного периода доверие инвесторов к облигациям сберзайма стало восстанавливаться. В конце февраля котировки покупки (без учета НКД) ряда выпусков впервые с начала года превысили номинал и в целом по рынку составляли 96-103% от номинала, цены продажи достигли 102-108% от номинала. В последующие месяцы эти котировки выросли еще на несколько процентных пунктов.

В 1999 г. изменилась динамика купонной доходности по ОГСЗ. По всем вновь объявляемым в течение года купонам эмитент устанавливал процентную ставку в размере 50% годовых.

В середине года благоприятная для эмитента рыночная конъюнктура позволила осуществить доразмещение трех последних выпусков ОГСЗ на сумму 2 млрд. руб. по номиналу, средства от реализации составили 2,4 млрд. рублей. Средневзвешенные цены аукциона по всем трем бумагам превысили установленные эмитентом минимальные цены заявок, которые без учета НКД составляли 100,85-108,5% от номинала.

По данным Минфина России за счет федерального бюджета в 1999 г. держателям ОГСЗ было выплачено 20 млрд. руб., из которых 11,6 млрд. руб. было направлено на погашение облигаций, 8,4 млрд. руб. – на выплату купонного дохода.

В 1999 г. были погашены 12 выпусков ОГСЗ, и на конец года в обращении осталось 5 выпусков с купонной ставкой 50% годовых общим объемом 5 млрд. руб. по номиналу.

На вторичном рынке масштабных сделок с ОГСЗ в анализируемый период не проводилось, так как большинство участников, закупивших крупные пакеты ОГСЗ по низким ценам в начале года, занимали выжидательную позицию, держа бумаги до погашения. В конце года осуществлялись лишь единичные сделки с ОГСЗ по ценам, соответствующим доходности 20-21% годовых при покупке и 14-16% годовых при продаже.

После погашения 15 июля 2000 г. последнего из находящихся в обращении 29-го выпуска ОГСЗ рынок облигаций сберзайма должен прекратить свое существование, поскольку в федеральном бюджете на 2000 г. не предусмотрены заимствования Правительства Российской Федерации посредством эмиссии таких облигаций.

2.4. Рынок облигаций субъектов Федерации

На протяжении 1999 г. рынок областных и муниципальных ценных бумаг переживал этап своего восстановления, которое проходило достаточно сложно. Для рынка в целом было характерно сокращение объемов эмиссий и оборотов биржевых торгов, значительное снижение и последующая стабилизация уровня доходности, укрепление роли рынка облигаций администрации г. Санкт-Петербурга как ведущего сегмента российского рынка субфедеральных займов.

В 1999 г. только Москва, Санкт-Петербург, Челябинск, Челябинская область и Республика Бурятия продолжали своевременно и в полном объеме выполнять свои обязательства перед инвесторами. Подавляющее же большинство регионов-эмитентов осуществляло различные программы реструктуризации своих задолженностей.

В 1999 г. Минфин России зарегистрировал условия эмиссии и обращения ценных бумаг 14 регионов (8 субъектов Российской Федерации и 6 муниципальных образований), что существенно меньше, чем в 1998 г. (24 субъекта и 9 муниципальных образований). Общая сумма внутреннего долга субъектов Российской Федерации, оформленного в ценных бумагах, на конец 1999 г. составляла около 13 млрд. рублей. Как и в предыдущие годы, регионы выпускали свои бумаги с целью покрытия дефицита бюджета либо реализации различных инвестиционных проектов. Особенностью эмиссий региональных ценных бумаг в 1999 г. стал их выпуск с целью реструктуризации задолженности по ранее выпущенным облигациям.

Схемы реструктуризации региональных займов имели ряд принципиальных отличий от схемы реструктуризации федеральных долгов, обусловленных различиями в параметрах этих типов инструментов, структуре их держателей, источниках погашения. Во-первых, сроки погашения региональных бумаг (1-2 года) существенно короче, чем у федеральных облигаций. Во-вторых, роль нерезидентов на рынке субфедеральных бумаг была гораздо меньше, чем на рынке ГКО-ОФЗ. В-третьих, региональные эмитенты могли предложить различным группам инвесторов более широкий спектр вариантов обмена задолженностей. Так, инвесторам – юридическим лицам предлагались обмен облигаций на более долгосрочные, прием просроченных муниципальных бумаг в счет оплаты налоговых и других обязательных платежей в бюджет, обмен задолженности на имущественный эквивалент или на акции предприятий, находящихся в собственности региона, и др. Для инвесторов – физических лиц применялись различные схемы постепенного погашения задолженности денежными средствами.

Санкт-Петербург оставался крупнейшим в России центром торговли областными и муниципальными облигациями, однако и на нем негативно отразились трудности восстановительного этапа. Если в конце 1998 г. на биржевых площадках Санкт-Петербурга (СПВБ и СПФБ) обращались ценные бумаги 7 эмитентов, то к концу 1999 г. операции продолжались лишь с облигациями администрации г. Санкт-Петербурга (ГГКО), облигациями внутреннего займа г. Москвы (ОВЗМ), оренбургскими краткосрочными облигациями (ОГКО).

На первичном рынке на ГГКО сохранялся стабильный, хотя и умеренный, спрос. Эмитенту удалось значительно снизить уровень доходности своих облигаций и существенно удлинить сроки заимствований. В 1999 г. на аукционах эмитент разместил 22 выпуска дисконтных ГГКО (большинство из них имеют срок обращения не менее 1 года), 8 выпусков ГГКО ПК-ПДП (облигаций с переменным купоном и правом досрочного предъявления к продаже) на срок от 9 мес. до 5 лет и 1 выпуск ГДО (государственных долгосрочных облигаций) на срок 5,5 года на общую сумму 1,4 млрд. руб. при объеме эмиссии 4,6 млрд. рублей.

Эмитент активно предлагал рынку новые виды своих облигаций. В феврале появились ГГКО ПК-ПДП, позволяющие эмитенту привлекать средства на длительный срок, но по ставкам коротких бумаг. Благодаря короткому купонному периоду (3-6 месяцев) эмитент может оперативно реагировать на изменение рыночной ситуации, т.к. величина каждого купона устанавливается в ходе специального аукциона. По окончании любого купонного периода инвесторы имеют право продать облигации по номиналу.

22 декабря впервые состоялся аукцион по размещению ГДО, имеющих срок обращения более 5 лет. Первый выпуск ГДО имеет 11 полугодовых купонов, причем ставка по первому купону составляет 32% годовых в рублях, а ставки всех последующих купонов равны 7% годовых с привязкой к курсу доллара США к рублю.

В августе были зарегистрированы условия эмиссии и обращения еще одного нового вида ГГКО – государственных сберегательных именных облигаций с переменным купоном и правом предъявления к досрочному выкупу, предназначенных исключительно для физических лиц.

Конъюнктура вторичного рынка ГГКО в 1999 г. не испытывала резких колебаний. Средневзвешенная доходность ГГКО уменьшилась с 94,0% в январе до 46,3% в декабре. При некотором снижении во втором полугодии обороты вторичных торгов по ГГКО оставались достаточно высокими и стабильными, составив 5,9 млрд. руб. в целом за 1999 год.

В 1999 г. значительно активизировались операции на срочном сегменте рынка ГГКО. По данным инвестиционной компании АВК – генерального агента субфедеральных займов Санкт-Петербурга, оборот по форвардным контрактам с ГГКО вырос с 499,7 млн. руб. в 1998 г. до 620,5 млн. руб. в 1999 г., еще более резко – с 14,1 до 374,7 млн. руб. соответственно – вырос объем операций РЕПО с ГГКО.

Ситуация в других сегментах санкт-петербургского рынка областных и муниципальных займов в 1999 г. складывалась менее благополучно. Большинство эмитентов занимались урегулированием задолженности по своим просроченным облигациям, для чего осуществляли в том числе и новые эмиссии. Сделки с еще обращавшимися на вторичном рынке облигациями заключались очень редко при высоком уровне доходности.

На московском рынке облигаций внутреннего займа г. Москвы эмитент провел в октябре плановое погашение очередного (третьего) выпуска ОВЗМ на сумму 1 млрд. рублей. Одновременно на внебиржевом рынке началось размещение девятого выпуска ОВЗМ с фиксированным купонным доходом на срок 1 год объемом 1 млрд. рублей. К концу 1999 г. эмитент разместил облигаций на сумму 650 млн. рублей.

На конец года в обращении находились седьмой и девятый выпуски ОВЗМ. На внебиржевом рынке был достаточно высок спрос на седьмой выпуск, поскольку он принимается в погашение задолженности перед московским бюджетом. На биржевом сегменте заключались единичные сделки, объем торгов ОВЗМ на ММВБ за 1999 г. составил 26,6 млн. рублей.

Администрация Республики Бурятия в рассматриваемый период не имела просроченной задолженности по своим обязательствам, сумев вовремя погасить размещенные в 1998 г. краткосрочные облигации. В марте 1999 г. размещение РГО возобновилось на МФБ. В течение года общий объем эмиссии РГО сроком 3, 6 и 9 месяцев составил 50 млн. руб. по номиналу, объем привлеченных средств – 29,2 млн. руб., средневзвешенная аукционная доходность – 49,9-54,9% годовых. На вторичном рынке спрос на РГО был крайне низким, сделки по ним почти не заключались.

В 1999 г. администрации Челябинска и Челябинской области продолжали выполнение обязательств и эмиссию новых облигаций, регулярно проводя аукционы по размещению муниципальных инвестиционных облигаций (МИО) и областных краткосрочных облигаций (ОКО). Продолжал функционировать и вторичный рынок ОКО-МИО. В 1999 г. администрация г. Челябинска разместила на Южно-Уральской фондовой бирже (ЮУФБ) 2 полугодовых и 3 годовых выпуска МИО объемом 23,3 млн. руб. по номиналу, выручка составила 20,2 млн. руб., средневзвешенная цена МИО на аукционах не превышала 90,93% от номинала. За этот же период администрация Челябинской области разместила на ЮУФБ 7 шестимесячных и 7 годовых выпусков ОКО объемом 18 млн. руб. по номиналу и за счет этого привлекла 14,5 млн. рублей. Средневзвешенная цена ОКО на аукционах находилась в пределах от 76,9 до 97,6% от номинала.

Объем вторичных торгов с ОКО-МИО в 1999 г. составил 144,9 млн. руб., что на 36% меньше, чем в 1998 году. Спрос на ОКО был традиционно выше, чем на МИО. С октября спрос на ОКО снизился, вторичные торги этими бумагами стали проводиться нерегулярно.

Рисунок 5. Динамика показателей вторичного рынка ГГКО г. Санкт-Петербурга в 1999 г.

2.5. Рынок государственных валютных облигаций (ОВВЗ и еврооблигации)

На протяжении 2000 года можно выделить несколько периодов с различной динамикой котировок российских валютных облигаций (рисунки 6 и 7). Отставка Президента РФ Б.Ельцина и назначение и.о. Президента РФ В.Путина, перенос президентских выборов на более раннее время оказали благоприятное влияние на ситуацию на рынке в начале года. В январе 2000 года котировки ОВВЗ выросли от 2 до 12 процентных пунктов. Наиболее сильный рост наблюдался у четвертого и шестого траншей ОВВЗ, погашаемых в 2003 и 2006 годах. Таким образом, доходность ОВВЗ фактически вернулась к уровню, наблюдавшемуся накануне 17 августа 1998 (от 17% до 40% годовых).

Рисунок 6

11 февраля 2000 года на переговорах во Франкфурте Россия достигла договоренности с Лондонским клубом кредиторов о списании 36,5% долга и о реструктуризации остальной его части. На начало февраля долг России Лондонскому клубу составлял около 31,8 млрд долларов США. Согласно договоренностям, Россия во втором и третьем кварталах 2000 года выпустила два транша еврооблигаций на общую сумму около 21,1 млрд долларов США. Основная сумма долга (PRIN) конвертируется в еврооблигации со сроком обращения 30 лет, с семилетним льготным периодом и шестимесячными купонными платежами. Процент по облигациям устанавливается на уровне 2,25% годовых в первый купонный период, 2,5% годовых – во второй, 5% годовых – со второго по седьмой годы и 7,25% годовых – в последующие годы. Просроченные проценты (IAN) конвертируются в десятилетние облигации с купонной ставкой на уровне 8,25% годовых.

Рисунок 7

Следует отметить, что достигнутые договоренности оказались значительно хуже для России, чем это планировалось ранее (объем списания задолженности предполагался в размере от 50 до 70%). Даже если все остальные кредиторы СССР (за исключением владельцев 4-го и 5-го траншей ОВВЗ) согласятся на реструктуризацию долга на условиях, аналогичных договоренностям с Лондонским клубом, в течение ближайших 7 лет платежи по долгу СССР составят не менее 8 млрд долларов в год (рисунок 8). Очевидно, что выполнение Россией обязательств в таком объеме проблематично, и цель радикального снижения долгового бремени так и не была достигнута.

Тем не менее результаты переговоров оказали положительное влияние на динамику котировок российских ценных бумаг. Во второй декаде февраля цены коротких ОВВЗ и еврооблигаций поднялись в среднем на 3–5 процентных пункта.

В марте 2000 года рост котировок бумаг со всеми сроками до погашения еще более ускорился. Так, к 24 марта цены ОВВЗ выросли на 8–10 процентных пунктов (т.е. на 20–35%). Достигнутый уровень цен соответствует доходности к погашению в 13–18% годовых. Доходность 4-й серии ОВВЗ, вероятность дефолта по которой в 2003 году по-прежнему высока, опустилась до 28–29% годовых. Основными факторами, определившими такой бурный рост цен, стали позитивные ожидания относительно итогов президентских выборов в России и стабильная ситуация в бюджетной сфере. Цены российских еврооблигаций за тот же период выросли на 5–8 процентных пунктов (т.е. на 7–12%). Их доходности к погашению колеблются в пределах от 13 до 15,5% годовых, что соответствует уровню доходности облигаций для стран с одинаковым с Россией международным кредитным рейтингом.

Однако с конца марта на рынке российских валютных долговых обязательств наблюдалась коррекция цен. К середине мая цены ОВВЗ опустились до уровня середины марта, а цены еврооблигаций – до уровня первой половины – февраля 2000 года. Стабильными остались лишь цены выпуска еврооблигаций, погашаемого в 2001 году, его доходность к погашению не превышает 13,2–13,5% годовых. Кривая доходности по еврооблигациям имела вогнутую форму, с горбом на среднем участке, ее максимум приходился на облигации, погашаемые в 2003–2007 годах. Снижение цен облигаций продолжилось и в июне.

Источник: Инвестиционная компания «Брансвик Варбург».

Рисунок 8 График платежей по внешнему долгу России в 2000–2028 годах

Со второй половины июля 2000 года быстрый рост котировок практически всех видов ценных бумаг возобновился. Наибольший рост продемонстрировали облигации 4-го транша ОВВЗ. За полтора месяца их цена выросла примерно на треть (с 45–46 до 60 процентов от номинала), обеспечив тем самым доход их владельцам более 700% в годовом исчислении. Рост цен других серий ОВВЗ и еврооблигаций был менее заметным (на 4–8 процентных пункта). Тем не менее, доходность к погашению всех видов обязательств опустилась ниже 20% годовых (кроме 4-го транша ОВВЗ – 25%), а доходность еврооблигаций с погашением в 2001 году – ниже 10% годовых. Основными факторами данного роста цен стали благоприятные ожидания инвесторов относительно вероятности погашению «советских» серий ОВВЗ в срок, повышение долгосрочного кредитного рейтинга России до уровня В, а также успешное завершение новации по долгам России Лондонскому клубу.

17 августа 2000 года Министерство финансов РФ завершило прием заявок на обмен обязательств России Лондонскому клубу на новые российские еврооблигации с погашением в 2010 и 2030 годах. Всего было обменено 98% долга, по результатам новации номинальный объем внешнего долга России уменьшился примерно на 10,5 млрд долларов. Расходы на обслуживание новых еврооблигаций в 2001 году составят около 600 млн долларов.

Во второй половине сентября 2000 года цены долговых обязательств на мировых финансовых рынках ощутимо понизились. Так, котировки ОВВЗ понизились по отношению к началу месяца на 2–4 процентных пункта (ОВВЗ четвертой серии – на 6 процентных пунктов), а еврооблигаций потеряли до 10 процентных пунктов от номинала (серия с погашением в 2001 году – 2 процентных пункта). Таким образом, доходность к погашению ОВВЗ поднялась до 16–30% годовых, а еврооблигаций – до 12–16% годовых. Исключение составили тридцатилетние евроооблигации, выпущенные в рамках реструктуризации долгов Лондонскому клубу: доходность к погашению по этим бумагам хотя и выросла, но не превышает 7,5–8% годовых.

Такое значительное падение цен во второй половине сентября объяснялось рядом независимых факторов, совпавших во времени. К ним относится, во-первых, техническая коррекция цен российских ценных бумаг после их быстрого роста на протяжение мая – первой половины августа. Во-вторых, усиливается неопределенность на мировых финансовых рынках, связанная с ожиданиями кризиса на финансовом рынке в США. В этих условиях часть крупных инвесторов уменьшает долю ценных бумаг развивающихся стран в своих портфелях. В-третьих, в конце лета и начале осени многие инвесторы высоко оценивали риск неопределенности относительно перспектив экономического положения в России, ее политической стабильности, что связано с возможными проблемами при утверждении Федеральным собранием закона о бюджете на 2001 год и реформой верхней палаты парламента.

После значительного падения цен российских ценных бумаг на международных финансовых рынках в начале последней декады сентября 2000 года, в конце сентября–первой половине октября наблюдался рост их котировок. Однако во второй половине октября 2000 года снижение цен возобновилось. К концу месяца котировки ОВВЗ опустились на уровень, наблюдавшийся в июле–начале августа 2000 года, а еврооблигаций – на уровень мая–июня 2000 года (за исключением самой короткой серии данного вида бумаг). Таким образом, доходности к погашению ОВВЗ находятся в пределах от 16,5% до 29,5% годовых при «обратной» (высокие ставки по коротким облигациям и низкие – по длинным) форме кривой доходности, а доходности к погашению еврооблигаций составляют от 8% до 16,5% годовых (кривая доходности имеет традиционную вогнутую форму).

В октябре основной причиной падения цен российских обязательств являлось общее усиление нестабильности на мировых финансовых рынках, вызванное кризисом на Ближнем Востоке и негативными ожиданиями развития ситуации американского фондового рынка. Снижение интереса инвесторов к российским облигациям происходило параллельно с оттоком средств из обязательств других развивающихся стран.

В ноябре 2000 года цены российских валютных долговых обязательств оставались практически стабильными при слабой тенденции к снижению котировок лишь в конце месяца. Доходность ОВВЗ сохранялась на уровне 16,5–21% годовых по дальним сериям и около 30% годовых по 4-му траншу облигаций. Доходности еврооблигаций составляют от 11% до 16,5% годовых (по облигациям с погашением в 2030 году – около 7,5% годовых). Отрицательными конъюнктурными факторами являлись угроза долгового кризиса в Аргентине и валютного кризиса в Турции, а также вывод средств из ценных бумаг развивающихся экономик и их перевод в государственные ценные бумаги США.

В декабре 2000 года рынок внешнего долга РФ продемонстрировал противоположные тенденции. С одной стороны, к концу года наблюдался некоторый рост котировок наиболее короткой 4-й серии ОВВЗ и еврооблигаций. С другой стороны, цены остальных серий ОВВЗ оставались стабильными или понизились. Таким образом, доходность российских облигаций в декабре 2000 года составляла от 11,5% до 16,5%, а ОВВЗ – от 20% до 30%. Основными факторами, определявшими движение цен российских ценных бумаг, были изменение ситуации на мировых финансовых рынках, тогда как значимые внутренние факторы отсутствовали.

Анализируя тенденции на рынке в целом за год необходимо отметить, что по итогам 2000 года зафиксирован значительный рост котировок по всем ценным бумагам. Доходность от владения российскими еврооблигациями (без учета купонных платежей) составила около 22–25%, а по четвертому траншу ОВВЗ – более 80% в валюте. Вместе с тем, сложившийся уровень доходности российских валютных бумаг (в первую очередь – еврооблигаций) достаточно низок, принимая во внимание возможные потрясения на рынках развивающихся стран (например, Аргентины, Турции).

В январе 2001 года рост котировок российских валютных обязательств ускорился. Так, к 25 января цены ОВВЗ выросли на 7–15%, а цены еврооблигаций – до 7,5%. Примечательно, что наибольшие темпы роста зафиксированы по среднесрочным облигациям (пятому траншу ОВВЗ и еврооблигациям с погашением в 2007 году), тем не менее «горб» на среднем сегменте кривой доходности российских ценных бумаг сохранился. Общий уровень доходности к погашению ОВВЗ понизился незначительно (до 27,5–28% годовых по наиболее короткому траншу ОВВЗ, 15,5–20% – по остальным сериям). Доходности еврооблигаций снизились сильнее: ниже 10% годовых по выпуску, погашаемому в ноябре 2001 года, до 7% годовых – по 30-летним облигациям, не выше 15% годовых – по среднесрочным сериям).

На наш взгляд, учитывая текущую мировую конъюнктуру (высокая степень неопределенности на финансовом рынке США, падение цен на нефть) и внутренние проблемы российской экономики (срыв переговоров о реструктуризации долгов Парижскому клубу), такой рост цен российских облигаций может объясняться лишь эффектом отложенного спроса на российские ценные бумаги в портфелях крупных международных инвесторов.

Заключение

В ходе проведения теоретического и методологического исследования были сделаны следующие выводы.

Государственные ценные бумаги – это долговые обязательства правительства. Они различаются по датам выпуска, срокам погашения, размерам процентной ставки. В определенном смысле это альтернатива денежной эмиссии и, следовательно, инфляции в случае дефицита государственного бюджета.

В настоящее время в большинстве стран обращаются государственные ценные бумаги нескольких видов. Первый – это казначейские векселя. Срок их погашения, как правило 91 день. Второй – казначейские обязательств со сроком погашения до 10 лет. Второй – казначейские обязательства со сроком погашения до 10 лет. Третий – казначейские облигации со сроком погашения от 10 до 30 лет. Эти виды бумаг выпускаются для кредитования государственного долга.

Размещение государственных ценных бумаг может быть:

–       Добровольным – размещение ценных бумаг на свободном (или почти свободном) рынке. К ценным бумагам, размещенным таким образом, принадлежат государственные краткосрочные обязательства (ГКО), облигации федерального займа (ОФЗ), облигации сберегательного займа (ОСЗ), еврооблигации;

–       Вынужденным квазирыночным – рыночное оформление фактического государственного долга. Так появились на свет облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ), казначейские обязательства (КО), векселя Минфина, переоформившие на Минфин задолженность предприятий по банковским кредитам, предоставленным под государственные программы. Сюда же может быть отнесен портфель государственных бумаг ЦБ, сформированный в целях поддержки собственно рынка.

В результате выполнения программы заимствований объем рынка государственных ценных бумаг, находящихся в обращении на рынке, увеличился к концу 2003 года до 300 млрд. рублей с 217 млрд. рублей на конец 2002 года.

Увеличение объема рынка произошло не только из-за общего увеличения объема эмиссии госбумаг, но и за счет предложения рыночных ГЦБ из собственного портфеля ЦБ РФ. Минфин предполагал в 2003 году разместить долгосрочные ОФЗ со сроками обращения 10-12 лет, а при благоприятной ситуации – ОФЗ с фиксированными купонными платежами.

В 2003 г. году Минфин был намерен погасить внутренние заимствования в объеме 112 млрд. рублей, в то время как в 2002 году этот показатель составлял 90 млрд. рублей.

С учетом этого в ближайшей и среднесрочной перспективе ММВБ планирует сконцентрировать свое внимание и ресурсы на следующих основных направлениях в области развития рынка государственных ценных бумаг (ГЦБ):

1. Расширение круга финансовых инструментов, обращающихся на рынке ГЦБ.

2. Совершенствование механизмов торговли, в том числе:

развитие сектора оптовой торговли крупными неделимыми лотами ГЦБ;

совершенствование технологий проведения операций междилерского РЕПО и залоговых операций на рынке ГЦБ, включая залог "все против всех";

развитие технологий кредитования ценными бумагами и др.

3. Совершенствование системы расчетов и управления рисками, в частности изучение возможностей модификации принципа предварительного резервирования.

4. Внедрение передовых информационных технологий.

5. Развитие информационно-аналитического обеспечения в целях возможно более раннего распознавания, оценки и реагирования на риски, возникающие на рынке ГЦБ вследствие развития глобальных, национальных (российских) и локальных (рыночных) процессов.

Список использованной литературы

1.     Конституция Российской Федерации. Принята Всенародным голосованием 12 декабря 1993 г.//Российская газета 1993 №237.

2.     Гражданский кодекс Российской Федерации (с изм. и доп. от 16 апреля, 15 мая, 26 ноября 2001 г., 23 декабря 2003 г.) // СЗ РФ. 1994г. № 32.Ст. 3301.

3.     Бюджетный кодекс Российской Федерации от 31 июля 1998 г. N 145-ФЗ (с изменениями от 7 июля, 11 ноября, 8, 23 декабря 2003 г.) // СЗ РФ. 1998. № 31. Ст. 3823

4.     Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" от 22 апреля 1996 г. N 39-ФЗ // СЗ РФ. 1996. N 17. Ст. 1918

5.     Федеральный закон "Об акционерных обществах" от 26 декабря 1995 г. N 208-ФЗ (с изменениями от 13 июня 1996 г., 24 мая 1999 г., 7 августа 2001 г., 21 марта 2002 г.) // Российская газета от 29 декабря 1995 года

6.     Федеральный закон "Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг" от 29 июля 1998 г. N 136-ФЗ // СЗ РФ. 1998. № 31. Ст. 3814

7.     Федеральный закон «О внесении изменений и дополнений в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» и о внесении дополнения в Федеральный закон «О некоммерческих организациях»» от 28 декабря 2002 г. № 185-ФЗ // СЗ РФ. 2002. №52 (ч. 2). Ст. 5141

8.     Указ Президента Российской Федерации "О мерах по защите прав акционеров и обеспечению интересов государства как собственника и акционера" от 18 августа 1996 г. N 1210 // СЗ РФ. 1996. N 35. Ст.4142

9.     Агарков М.М. Основы банковского права. Учение о ценных бумагах. М.,1994

10.            Андреев В.К. Рынок ценных бумаг. Правовое регулирование: Курс лекций. М.,1998

11.            Алексеев М.Ю. Рынок ценных бумаг. - М.: Финансы и статистика, 1992.

12.            Алёхин «Рынок ценных бумаг». Под редакцией Галанова В.А., Басова А.И. Москва, 1999г.

13.            Грядова О. “Ценообразование на рынке государственных ценных бумаг”  // Российский экономический журнал, 1999 г.

14.            Златкис Б.И. “Рынок ценных бумаг: итоги, планы”// Финансы, 2001г.

15.            Каратуев А.Г. Ценные бумаги: виды и разновидности. - М.: Русская Деловая Литература, 1997.

16.            Кухарёв А.Н. “Рынок ГКО: факторный анализ”// Деньги и кредит 2000г.

17.            Носкова И.Я. “Государственные облигации на рынке ценных бумаг”//Финансы 1998 г.

18.            Самсонов Н.Ф. и др. Финансы на макроуровне: Учеб. пособие – М.: Высш. шк., 1998. – 191 с.

19.            Фельдман А.А. “Государственные ценные бумаги” – М., Инфра-М, 1999.

20.            Финансы, денежное обращение и кредит: Учеб. /Под ред.: В.К. Сенчагова, А.И. Архипова. – М.: Проспект, 1999. – 486 с.

21.            Финансы: Учеб. пособие /Под ред. А.М. Ковалевой. – 3- е изд., перераб. и доп. – М.: Финансы и статистика, 1998. – 383 c.

22.            Ценные бумаги: Учебник/ Под ред. В. И. Колесникова, В. С. Торкановского. - М.: Финансы и статистика, 1999.

23.            Литвиненко Л.Т., Нишатов Н.П., Удалищев Д.П. Рынок государственных ценных бумаг М.: "ЮНИТИ" - 1998, 111 с.

24.            Литвиненко Л.Т. Жуков Рынок государственных ценных бумаг: Учебное пособие. – М.: 1998

25.            Марголит Г. Фондовая биржа и корпоративные облигации. Опыт ММВБ. // Рынок ценных бумаг, №12, 2000, с. 23-32.

26.            Маринин Д.В. Современная экономика. - М., 1998.

27.            Мау В. Экономико-политические итоги 2001 года и перспективы устойчивого экономического роста // Вопросы экономики - 2002. -№ 1. - С.4-22.

28.            Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. - М.: Перспектива, 1995. С.485

29.            Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России. – М.: Альпина, 2002. – 624 с.

30.            Российская экономика в 2000 году: тенденции и перспективы (Выпуск 22) – М.: 2001 г.

Приложение

Основные показатели рынка государственных ценных бумаг (ГКО-ОФЗ)

	2001	Справочно
	январь	март	май	июнь	июнь 2000г.
Объем государственного внутреннего долга по ГКО и ОФЗ	176,1	186,6	192,7	196,3	259,3
из них:
объем госбумаг, подлежащих реструктуризации	0,96	0,9	0,9	0,9	0,96
объем госбумаг, фактически обращающихся на рынке	175,1	185,7	191,8	195,4	258,3
в том числе:
ГКО	1,9	12,6	20,0	21,1	12,2
ОФЗ-ФД	122,8	122,7	122,8	125,3	118,94
ОФЗ-ПД (без учета выпуска 25030)	17,2	17,2	17,2	17,2	93,93
ОФЗ – инвестиционные	33,2	33,2	31,8	31,8	33,2
Суммарный оборот рынка (по номиналу)	12,6	11,4	8,3	12,3	22,0
Дюрация рыночного портфеля, дней	515	458	404	387	505
Объем полученной выручки от продажи госбумаг	2,0	4,8	2,0	6,2	3,0
Затраты на погашение и выплату купонов по госбумагам	13,6	3,0	2,3	4,9	4,1
Перечислено средств в бюджет	-11,62)	1,8	-0,3	1,3	-1,12)

^{1 )} Без учета нерыночных выпусков

---

[1] Говорят о проведенной в конце 90-х макроэкономической стабилизации. См.: Мау В. Экономико-политические итоги 2001 года и перспективы устойчивого экономического роста // Вопросы экономики - 2002. -№ 1. - С.4-22.

[2] Под бегством капиталов здесь понимается изъятие инвестиционных ресурсов из отечественного производства, наносящее ему реальный ущерб. Сюда можно отнести прирост просроченного долга инофирм, невозврат экспортной выручки, фиктивный импорт, движение капитала по скрытым от государства каналам. Среди причин называют борьбу с отмыванием денег в странах Запада, появление реальных инвестиционных проектов в России и введение плоской ставки подоходного налога. См., напр.: Финансовая Россия, 2001. - № 20. - С.4.

[3] Рейтинг агентств Standard & Poor's и Moody's Investors Service.

[4][1] Отрицательная номинальная доходность на серии ГКО для нерезидентов объясняется тем, что их покупатели получают право репатриировать деньги, полученные от продажи или погашения облигаций, тогда как ограничения на репатриацию средств со счетов типа «С» остаются в силе.

[5][2] В настоящее время действует ограничение на максимальный уровень доходности к погашению на вторичном рынке ГКО-ОФЗ, равное удвоенной ставке рефинансирования Банка России.

[6][3] 10 июля 2000 года Банк России понизил ставку рефинансирования на пять процентных пунктов до 28%