МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

ВСЕРОССИЙСКИЙ ЗАОЧНЫЙ ФИНАНСОВО-ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ИНСТИТУТ

КАФЕДРА ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА

КУРСОВАЯ РАБОТА

ПО ДИСЦИПЛИНЕ

«ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ»

НА ТЕМУ:

«ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА

 (РОССИЙСКИЙ И МЕЖДУНАРОДНЫЙ ОПЫТ)»

 

      2003 г.

Содержание

Введение

Цели оценки стоимости бизнеса

Виды стоимости

Факторы, влияющие на стоимость

Требования к проведению оценки

Подходы к оценке бизнеса

Доходный подход

Метод прямой капитализации

Метод дисконтирования денежный потоков

Сравнительный подход. Метод рыночных сравнений

Затратный подход

Метод оценки условных требований

Заключение

Список литературы

Практическая часть

Введение

«Скажи мне, сколько ты стоишь, и я скажу, кто ты». Эта преисполненная здорового цинизма интерпретация известной поговорки весьма распространена в мире бизнеса, особенно на Западе. С предпринимателем, который не может сказать, сколько стоит его бизнес, невозможно вести серьезные переговоры об инвестициях, кредитовании, осуществлении совместных проектов. Это аксиома. Однако в России до недавнего времени о ней предпочитали не вспоминать - слишком быстро все меняется в нашей стране: богатейшие компании и банки вдруг становятся банкротами, а их место моментально занимают вчера еще никому не известные новички. Какие уж тут объективные оценки!

И только совсем недавно российские предприниматели начали понимать, что именно в условиях такой неопределенности особенно важно знать, сколько стоит сегодня и будет стоить завтра их бизнес.

Середина 1990-х годов стала временем зарождения и бурного развития фондового рынка в России. С окончанием «ваучерной» приватизации началось перераспределение собственности, в ходе которого значительные (или контрольные) пакеты акций начали приобретать профессиональные инвесторы, а также компании — лидеры своих отраслей. Появилось как минимум три категории людей, заинтересованных в правильном понимании стоимости компаний и методов ее оценки: владельцы предприятий, руководство компаний и профессиональные участники фондового рынка.

В работе рассматривается не только российский опыт в определении стоимости  компаний, но и международный и возможности его использования в российских условиях. Сделан вывод о том, что ввиду целого ряда рисков, присущих российской экономике и фондовому рынку, несовершенства бухгалтерского учета, особенностей законодательства о корпоративном управлении прямое применение классических методов оценки компаний подчас невозможно. Последнее связано не с изъянами применяемых в международной практике (в частности в США) методов, а сложностью нахождения российских эквивалентов исходных данных, используемых при оценке компаний в других странах.

Актуальность данной темы связана с высокой потребностью российской экономики в капиталовложениях. Стоимость компании является интегральным показателем эффективности любого открытого акционерного общества, качества его руководства. С другой стороны, чем больше стоимость компании, тем больше (при прочих равных условиях) объем инвестиций, на который она может претендовать.

По моему мнению, значительная доля руководителей компаний, не имеющих профессионального экономического образования, их слабое знакомство с теорией корпоративных финансов, российская специфика - все это приводит к тому, что при принятии инвестиционных решений в России фундаментальный анализ приобретаемых активов подчас не проводится. В то же время понимание методов оценки компаний (или инвестиционного проекта, вообще любого актива), в т.ч. в российских условиях, необходимо каждому инвестору, каждому руководителю предприятия. Без четкого представления у всех основных игроков на рынке о факторах, влияющих на стоимость фирмы (и причинах, по которым эту стоимость надо повышать), значительные инвестиции и развитие экономики в современных условиях просто невозможны.

Основа российской экономики, сохранившаяся с советских времен, неэффективна и не приспособлена к рыночным условиям. По моему мнению, для того, чтобы стать конкурентоспособной, экономика России, кроме всего прочего, должна пройти через эпоху слияний, поглощений и ликвидации, подобную той, через которую прошли в свое время США и другие развитые страны. В России начало этой эпохе    положено в конце 1990-х годов. А в последнее время российский рынок слияний и поглощений растет огромными темпами. Однообразной статистики по подобного рода операциям нет – разные исследователи дают различную информацию на этот счет, поскольку пользуются разными методологиями. Так, по данным компании Thomson Financial, за первые девять месяцев 2003г. совокупный объем сделок слияний и поглощений вырос в десять раз и достиг $30,4 млрд.[2], что позволило России выйти на пятое место в Европе по этому показателю.

M&A[3] требуют объективного представления о    стоимости приобретаемой компании. Так, одна из основных задач американских    инвестиционных банков, обслуживающих слияние или поглощение, - договориться о «справедливой» цене сделки и убедить в ее разумности стороны. Законодательство США, например, предусматривает ответственность руководства компании в случае, если цена сделки слияния или поглощения оказалась невыгодной для акционеров. Некоторые шаги в данном направлении сделаны и в России. По моему мнению, после кризиса 1998 года, когда объем операций на российском фондовом рынке резко сократился, роль фундаментального анализа стоимости компаний (в отличие от исследования рыночных котировок) резко повысилась.

Наиболее актуальной и интересной, по моему мнению, стала применяемая в США оценка стоимости компаний, а также способы использования американского опыта в российских условиях.

Основная цель на настоящий момент состоит в адаптации международного  опыта оценки стоимости компаний к современным особенностям российской экономики. Теория оценки капитальных активов в целом и стоимости компаний в частности является в основном обобщением и научной основой опыта фондового рынка США. Теории оценки стоимости компаний посвящено немало работ американских ученых. Основы портфельной теории изложены в исследовании американца Г. Марковича «Выбор портфеля» в 1952 году. Некоторые поправки в его модель внесены Д. Тобином в 1958 году. Оценке активов (в т.ч. акций компаний) посвящены работы У. Шарпа (автор модели оценки капитальных активов - САРМ}, М. Гордона (влияние дивидендной политики на стоимость фирмы), М. Миллера и Ф. Модильяни (влияние структуры капитала на стоимость фирмы). Основы современной теории опционов (она применяется в том числе и для оценки компаний) изложены в работе американцев Ф. Блэка и М. Скоулза «Оценка опционов и корпоративных обязательств» (1973).

Безусловно, американская практика оценки компаний нуждается в адаптации к  особенностям российской экономики, в частности в области разработки   предложений   по   оценке   денежных   потоков   российских компаний, а также при выборе адекватной ставки дисконта. Применительно к российской практике необходимо рассматривать способы исключения влияния инфляции на показатели финансовой отчетности при оценке компаний.

Цели оценки стоимости бизнеса

"Метод оценки должен определяться причинами ее проведения»1

Прежде чем приступать к выбору  подходов и методов, применяемых в процессе оценки бизнеса необходимо четко понимать, что весь процесс оценки напрямую зависит от причин ее побудивших и целей ею преследуемых. При этом один и тот же объект на одну дату обладает разной стоимостью в зависимость от целей его оценки, и стоимость определяется различными методами.

Сначала необходимо определяется, для каких целей может проводиться оценка бизнеса, а затем выясняются причины такого различия. В таблице 1 приведена примерная классификация существующих целей оценки бизнеса со стороны различных субъектов:

Таблица 1

Субъект оценки	Цели оценки
Предприятие как юридическое лицо	Обеспечение экономической безопасности
Разработка планов развития предприятия
Выпуск акций
Оценка эффективности менеджмента
Собственник	Выбор варианта распоряжения собственностью
Составление объединительных и разделительных балансов при реструктуризации
Обоснование цены купли-продажи предприятия или его доли
Установление размера выручки при упорядоченной ликвидации предприятия
Кредитные учреждения	Проверка финансовой дееспособности заемщика
Определение размера ссуды, выдаваемой под залог
Страховые компании	Установление размера страхового взноса
Определение суммы страховых выплат
Фондовые биржи	Расчет конъюнктурных характеристик
Проверка обоснованности котировок ценных бумаг
Инвесторы	Проверка целесообразности инвестиционных вложений
Определения допустимой цены покупки предприятия с целью включения его в инвестиционный проект
Государственные органы	Подготовка предприятия к приватизации
Определение облагаемой базы для различных видов налогов
Установление выручки от принудительной ликвидации через процедуру банкротства
Оценка для судебных целей

Из таблицы 1 видно, насколько различны цели оценки. Может ли стоимость приобретения предприятия для реализации инвестиционного проекта быть равной стоимости принудительного банкротства, или суммарная стоимость акций реальной стоимости бизнеса по его активам? Да может, но только в очень редких случаях.

В действительности искомая стоимость бизнеса будет коррелироваться с целью проводимой оценки через саму стоимость. Так как различные цели оценки предполагают поиск различного вида стоимости.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Виды стоимости

Стоимость – лучшая мера результатов деятельности потому, что ее оценка требует полной информации. Чтобы понять, как создается стоимость, необходимо мыслить долгосрочными категориями; управлять всеми денежными потоками, относящимися к счету прибылей и убытков, и к балансу; уметь сравнивать между собой денежные потоки за различные периоды времени с поправкой на соответствующий риск.

Существует необычайно прочная взаимосвязь между рыночной стоимостью компании и ее дисконтированными денежными потоками. Стоимость не бывает краткосрочной в отличие от других показателей. Прибыль в расчете на акцию или рентабельность акционерного капитала, как правило, дают очень близорукий взгляд на вещи – в них закладывается информация в лучшем случае на несколько последующих лет.

В зависимости от цели проводимой оценки, количества и подбора учитываемых факторов оценщик рассчитывает различные виды стоимости.

Стоимость – это денежный эквивалент, который покупатель готов обменять на какой-либо предмет или объект. Стоимость отличается от цены и затрат.

По степени рыночности различают рыночную стоимость и нормативно рассчитываемую стоимость.

Под рыночной стоимостью, согласно международным стандартам оценки, понимается расчетная величина, равная денежной сумме, за которую имущество должно переходить из рук в руки на дату оценки между добровольным покупателем и добровольным продавцом в результате коммерческой сделки после адекватного маркетинга, при этом полагается, что каждая из сторон действовала компетентно, расчетливо и без принуждения.

Рыночная стоимость – это наиболее вероятная цена при осуществлении сделки между типичным покупателем и продавцом. Определение отражает тот факт, что рыночная стоимость рассчитывается исходя из ситуации на рынке на конкретную дату, поэтому при изменении рыночных условий рыночная стоимость будет меняться. На покупателя и продавца не оказывается внешнее давление, и поэтому обе Стороны достаточно информированы о сущности и характеристике продаваемого имущества.

В некоторых случаях рыночная стоимость может выражаться отрицательной величиной. Например, это может быть в случае оценки устаревших объектов недвижимости, сумма затрат на снос которых превышает стоимость земельного участка, или в случае оценки экологически благоприятных объектов.

            Нормативно рассчитываемая стоимость – это стоимость объекта собственности, рассчитываемая на основе методик и нормативов, утвержденных соответствующими органами (Госкомимуществом, Госкомстатом, Роскомземом). При этом применяются единые шкалы нормативов. Как правило, нормативно рассчитываемая стоимость не совпадает с величиной рыночной стоимости, однако нормативы периодически обновляются в соответствии с базой рыночной стоимости.

С точки зрения оценки различают

*        Рыночную

*        Инвестиционную

*        Страховую

*        Налогооблагаемую

*        Утилизационную стоимости.

При оценке собственности как объекта продажи на открытом рынке используется рыночная стоимость.

При обосновании инвестиционных проектов рассчитывают инвестиционную стоимость – это стоимость собственности для конкретного инвестора при определенных целях инвестирования.

В отличие от рыночной стоимости, определяемой мотивами поведения типичного покупателя и продавца, инвестиционная стоимость зависит от индивидуальных требований к инвестициям, предъявляемых конкретным инвестором.

Существует ряд причин, по которым инвестиционная стоимость может отличаться от рыночной. Основными причинами могут быть различия в оценке будущей прибыльности; в представлениях о степени риска; в налоговой ситуации; в сочетаемости с другими объектами, принадлежащими владельцу или контролируемыми им.

Страховая стоимость – стоимость собственности, определяемая положениями страхового контракта или полиса.

Налогооблагаемая стоимость – стоимость, рассчитываемая на базе определений, содержащихся в соответствующих нормативных документах, относящихся к налогообложению собственности.

Утилизационная (скраповая) стоимость – стоимость объекта собственности (за исключением земельного участка), рассматриваемая как совокупная стоимость материалов, содержащаяся в нем, без дополнительного ремонта.

В зависимости от характера аналога различают стоимость воспроизводства и стоимость замещения.

Стоимость воспроизводства – это стоимость объекта собственности, создаваемой по той же планировке и их тех же материалов, что и оцениваемая, но по ныне действующим ценам.

Стоимость замещения – это стоимость близкого аналога оцениваемого объекта.. стоимость воспроизводства и стоимость замещения широко используют в сфере страхования.

В бухгалтерском учете различают балансовую и остаточную стоимость.

Балансовая стоимость – затраты на строительство или приобретение объекта собственности. Балансовая стоимость бывает первоначальной и восстановительной. Первоначальная стоимость отражается в бухгалтерских документах на момент ввода в эксплуатацию.

Восстановительная стоимость – стоимость воспроизводства ранее созданных основных средств в современных условиях; определяется в процессе переоценки основных фондов.

В зависимости от перспектив развития предприятия различают стоимость действующего предприятия и ликвидационную стоимость.

Стоимость действующего предприятия – это стоимость сформировавшегося предприятия как единого целого, а не какой-либо его составной части. Стоимость отдельных активов или компонентов действующего предприятия определяется на основе их вклада в данный бизнес и рассматривается как их потребительная стоимость для конкретного предприятия и его владельца. Если некоторый объект собственности как часть действующего предприятия не вносит вклад в общую прибыльность фирмы, то данный объект следует рассматривать в качестве избыточного актива относительно потребностей, связанных с функционированием предприятия, и применимое в этом случае понятие стоимости должно учитывать возможные альтернативные варианты его использования, включая потенциальную утилизационную стоимость.

Оценка действующего предприятия предполагает, что бизнес имеет благоприятные перспективы развития, поэтому можно ожидать сохранения предприятия как системы, а ценность целого обычно всегда больше, чем простая сумма стоимостей отдельных элементов.

Если же предполагаются закрытие предприятия и реализация активов бизнеса, то важно определить его ликвидационную стоимость.

Ликвидационная стоимость, или стоимость вынужденной продажи, - денежная сумма, которая реально может быть получена от продажи собственности и в срок, слишком короткий для проведения адекватного маркетинга. При ее определении необходимо учитывать все расходы, связанные с ликвидацией предприятия, такие, как комиссионные, административные издержки по поддержанию работы предприятия до его ликвидации, расходы на юридические и бухгалтерские услуги. Разность между выручкой, которую можно получить от продажи активов предприятия на рынке, и издержками на ликвидацию дает ликвидную стоимость предприятия.

При оценке стоимости предприятия выделяют также и такое понятие как эффективная стоимость.

Эффективная стоимость – стоимость активов, равная большей из двух величин – потребительской стоимости активов для данного владельца и стоимости их реализации.

Таблица 2

Взаимосвязь между целью оценки и видами стоимости,

используемыми для оценки

Цель оценки	Виды стоимости
Помочь потенциальному покупателю (продавцу) определить предполагаемую цену	Рыночная
Определить целесообразность инвестиций	Инвестиционная
Обеспечить заявки на получение ссуды	Залоговая
Имущественная оценка	Рыночная или иная стоимость, признаваемая налоговым законодательством
Определить суммы покрытия по страховому Договору или сформулировать требования в связи с потерей или повреждением застрахованных активов	Страховая
Возможная ликвидация (частичная или полная) действующего предприятия	Ликвидационная

Экономическое понятие стоимости выражает реальный взгляд на выгоду, которую имеет собственник данного объекта или покупатель на момент оценки. Основой стоимости любого объекта собственности, в том числе бизнеса, является его полезность.

Кроме понятия «стоимость» в теории и на практике оценки используют понятия «цена» и «затраты» (себестоимость).

Цена – это показатель, обозначающий денежную сумму, требуемую, предполагаемую или уплаченную за некий товар или услугу. Она является историческим фактом, т.е. относится к определенному моменту и месту. В зависимости от финансовых возможностей, мотивов или особых конкретных интересов покупателя и продавца цена может отклоняться от стоимости.

Себестоимость – это денежная сумма, требуемая для создания или производства товара или услуги. Себестоимость включается совокупность затрат, издержек и расходов. По завершении процесса создания или акта купли-продажи себестоимость становится историческим фактом. Цена, заплаченная покупателем за товар или услугу, становится для него затратами на приобретение.

Себестоимость влияет на рыночную стоимость, однако однозначно ее не определяет.

Умелое сочетание и использование всех указанных понятий позволяет проводить качественную оценку объектов собственности.

 

Факторы, влияющие на величину оценочной стоимости

            При определении стоимости оценщик принимает во внимание различные микро- и макроэкономические факторы, к числу которых относятся следующие:

*        Спрос. Он определяется предпочтениями потребителей, которые зависят от того, какие доходы приносит данный бизнес собственнику, в какое время, с какими рисками это сопряжено, каковы возможности контроля и перепродажи данного бизнеса.

*        Доход (прибыль). Доход, который может получить собственник объекта, зависит от характера операционной деятельности и возможности получить прибыль от продажи объекта после использования. Прибыль от операционной деятельности в свою очередь, определяется соотношением потоков доходов и расходов.

*        Время. Большое значение для формирования стоимости предприятия имеет время получения доходов. Одно дело, если собственник приобретает активы и быстро начинает получать прибыль от их использования, и другое дело, если инвестирование и возврат капитала отделены значительным промежутком времени.

*        Риск. На величине стоимости неизбежно сказывается и риск как вероятность получения ожидаемых в будущем доходов.

*        Контроль. Одним из важнейших факторов, влияющих на стоимость, является степень контроля, которую получает собственник.

Если предприятие покупается в индивидуальную частную собственность или если приобретается контрольный пакет акций, то новый собственник получает такие существенные права, как право назначать управляющих, определять величину оплаты их труда, влиять на стратегию и тактику работы предприятия, продавать или покупать его активы; реструктурировать и даже ликвидировать данное предприятие; принимать решение о поглощении других предприятий; определять величину дивидендов и т.д. В силу того, что покупаются большие права, стоимость и цена, как правило, будут выше, чем в случае покупки неконтрольного пакета акций.

*  Ликвидность. Одним из важнейших факторов, влияющих при оценке стоимости предприятия и его имущества, является степень ликвидности этой собственности. Рынок готов выплатить премию за активы, которые могут быть быстро обращены в деньги с минимальным риском потери части стоимости.

Отсюда стоимость закрытых акционерных обществ должна быть ниже стоимости аналогичных открытых обществ.

*  Ограничения. Стоимость предприятия реагирует на любые ограничения, которые имеет бизнес. Например, если государство ограничивает цены на Продукцию предприятия, то стоимость такого бизнеса будет ниже, чем в случае отсутствия каких-либо ограничений.

*  Соотношение спроса и предложения. Спрос на предприятие наряду с полезностью зависит даже от его возраста. Более молодые склонны идти на большой риск ради более выгодной доходности в будущем. Важным фактором, влияющим на спрос и стоимость бизнеса, является наличие альтернативных возможностей для инвестиций. Спрос зависит не только от экономических факторов. Важны также социальные и политические факторы, такие, как отношения к бизнесу в обществе и политическая стабильность. Цены предложения в первую очередь определяются издержками создания аналогичных предприятий в обществе. Количество выставленных на продажу объектов также влияет на доход.

Выбор решения и покупателя, и продавца зависит от перспективы развития данного бизнеса. Обычно стоимость предприятия в предбанкротном состоянии ниже стоимости предприятия с аналогичными активами, но финансово устойчивого.

На оценочную стоимость любого объекта оценки влияет соотношение спроса и предложения. Если спрос превышает предложение, то покупатели готовы оплатить максимальную цену. Если предложение превышает спрос. То цены диктует производитель.

Итак, основными факторами, определяющими оценочную стоимость, являются:

1.      Спрос

2.      Настоящая и будущая прибыль оцениваемого бизнеса

3.      Затраты на создание аналогичных предприятий

4.      Соотношение спроса и предложения на аналогичные объекты

5.      Риск получения доходов

6.      Степень контроля над бизнесом и степенью ликвидности активов.

Требования к проведению оценки[4]

Проведение оценки включает в себя следующие этапы:

-          заключение с заказчиком договора об оценке;

-           установление количественных и качественных характеристик объекта оценки;

-          анализ рынка, к которому относится объект оценки;

-          выбор метода (методов) оценки в рамках каждого из подходов к оценке и осуществление необходимых расчетов;

-          обобщение результатов, полученных в рамках каждого из подходов к оценке, и определение итоговой величины стоимости объекта оценки;

-          составление и передача заказчику отчета об оценке.

Оценка может проводиться только при соблюдении требования к независимости оценщика, предусмотренного законодательством Российской Федерации об оценочной деятельности. В случае если он не отвечает указанному требованию, оценщик обязан сообщить об этом заказчику и отказаться от заключения договора.

При заключении договора об оценке оценщик обязан предоставлять заказчику информацию о требованиях законодательства Российской Федерации, в том числе о порядке лицензирования оценочной деятельности, обязанностях оценщика, требованиях к договору и отчету об оценке, а также о стандартах оценки. Факт предоставления такой информации фиксируется в договоре.

Оценщик осуществляет сбор и обработку:

• правоустанавливающих документов, сведений об обременении объекта оценки правами иных лиц;
• данных бухгалтерского учета и отчетности, относящихся к объекту оценки;
• информации о технических и эксплуатационных характеристиках объекта оценки;
• информации, необходимой для установления количественных и качественных характеристик объекта с целью определения его стоимости, а также другой информации, связанной с оценкой.

Оценщик определяет и анализирует рынок, к которому относится объект оценки, его историю, текущую конъюнктуру и тенденции, а также его аналоги и обосновывает их выбор.

Оценщик осуществляет необходимые расчеты того или иного вида с учетом полученных количественных и качественных характеристик объекта оценки, результатов анализа рынка, к которому относится объект, а также обстоятельств, уменьшающих вероятность получения доходов в будущем (рисков), и другой информации.

Оценщик обязан использовать (или обосновать отказ от использования) затратный, сравнительный и доходный подходы к оценке. Оценщик вправе самостоятельно определять в рамках каждого из подходов к оценке конкретные методы оценки.

Оценщик на основе полученных в рамках каждого из подходов результатов определяет итоговую величину стоимости объекта.

Итоговая величина стоимости объекта оценки должна быть выражена в рублях в виде единой величины, если в договоре об оценке не предусмотрено иное.

Итоговая величина стоимости, указанная в отчете, составленном в порядке и на основании требований, установленных Федеральным законом "Об оценочной деятельности в Российской Федерации", стандартами оценки и нормативными актами по оценочной деятельности уполномоченного органа по контролю за осуществлением оценочной деятельности в Российской Федерации, может быть признана рекомендуемой для целей совершения сделки с объектом оценки, если с даты составления отчета об оценке до даты совершения сделки с объектом оценки или даты представления публичной оферты прошло не более 6 месяцев.

Подходы к оценке стоимости бизнеса

Существуют различные методы оценки стоимости бизнеса. Их разнообразие объясняется различными стандартами оценки.

В частности в нашей стране, как отмечалось ранее, оценку бизнеса осуществляют с позиций трех подходов: доходного, затратного и сравнительного. Каждый подход позволяет подчеркнуть определенные характеристики объекта. Так, при оценке с позиции доходного подхода во главу угла ставится доход как основной фактор, определяющий величину стоимости объекта. Чем больше доход, приносимый объектом оценки. Тем больше величина его рыночной стоимости при прочих равных условиях. При этом имеют значение продолжительность периода получения возможного дохода, степень и вид рисков, сопровождающих данный процесс.

Доходный подход – это определение текущей стоимости будущих доходов, которые возникнут в результате использования собственности и возможной дальнейшей ее продажи.

Считается, что доходный подход является наиболее приемлемым для оценки бизнеса, полезно бывает использовать также сравнительный и затратные подходы. В некоторых случаях они являются более точными и эффективными.

Сравнительный подход особенно эффективен в случае существования активного рынка сопоставимых объектов собственности. Точность оценки зависит от качества собранных данных, так как, применяя данный подход, оценщик должен собрать достоверную информацию о недавних продажах сопоставимых объектов. Действенность такого подхода снижается, если сделок было мало и моменты совершения и оценки разделяет продолжительный период, если рынок находится в аномальном состоянии, так как быстрые изменения на рынке приводят к искажению показателей.

Для сравнения выбирают конкурирующие с оцениваемым бизнесом объекты. Обычно между ними существуют различия, поэтому следует повести соответствующую корректировку данных.

Затратный подход наиболее применим для оценки объектов специального назначения, а также нового строительства, для определения варианта наилучшего и наиболее эффективного использования земли, а также в целях страхования. Необходимая информация зависит от специфики оцениваемого объекта. Данный подход сложно применять при оценке уникальных объектов, обладающих исторической ценностью, эстетическими характеристиками, или устаревших объектов.

В целом все три подхода взаимосвязаны. Каждый из них предполагает использование различных видов информации, получаемой на рынке. Например, основными для затратного подхода являются данные о текущих рыночных ценах на материалы, рабочую силу и другие элементы затрат. Доходный подход требует использования коэффициентов капитализации, которые также рассчитываются по данным рынка.

При выборе подхода перед оценщиком открываются различные перспективы. Хотя это подходы основываются на данных, собранных на одном и том же рынке, каждый имеет дело с различными аспектами рынка. На идеальном рынке все три подхода должны привести к одной и той же величине стоимости. Однако большинство рынков являются несовершенными, предложение и спрос не находятся в равновесии. Потенциальные пользователи могут быть неправильно информированы, производители могут быть неэффективны. По этим, а также по другим причинам данные подходы могут давать различные показатели стоимости.

Вышеназванные подходы аналогичны подходам, предложенным стандартами по оценке бизнеса ASA (Американского Общества оценщиков).

Стандарт BSV-I дает следующее определения этим подходам:

• Рыночный подход (market approach) – общий способ определения стоимости предприятия и/или его собственного капитала, в рамках которого используется один или более методов, основанных на сравнении данного предприятия с аналогичными уже проданными капиталовложениями. (сам подход регламентируется стандартом BSV-VI)
• Доходный подход (income approach) – общий способ определения стоимости предприятия и/или его собственного капитала, в рамках которого используется один или более методов, основанных на пересчете ожидаемых доходов (сам подход регламентируется стандартом BSV-VII).
• Подход на основе активов (asset based approach) – общий способ определения стоимости предприятия и/или его собственного капитала, в рамках которого используется один или более методов, основанных непосредственно на исчислении стоимости активов предприятия за вычетом обстоятельств (сам подход регламентируется стандартом BSV-IV)

Каждый из трех рассмотренных подходов предполагает использование при оценке присущих ему методов.

 

Проводя выбор подхода для проведения процесса оценки бизнеса необходимо представлять преимущества и недостатки, которые несет в себе каждый подход и метод.

	Подход
	Рыночный	Доходный	Накопления активов
Преимущества	Полностью рыночный метод	Единственный метод, учитывающий будущие ожидания	Основывается на реально существующих активах
	Отражает нынешнюю реальную практику покупки	Учитывает рыночный аспект (дисконт рыночный)	Особенно пригоден для некоторых видов компаний
		Учитывает экономическое устаревание
Недостатки	Основан на прошлом. Нет учета будущих ожиданий	Трудоемкий прогноз	Частично не учитывает стоимость нематериальных активов и goodwill[5]
	Необходим целый ряд поправок	Частично носит вероятностный характер
	Труднодоступные данные

 

Доходный подход к оценке бизнеса:

 

Доходный подход к оценке бизнеса состоит в том, чтобы определять стоимость предприятия на основе тех доходов, которые оно способно в будущем принести своему владельцу (владельцам), включая выручку от продаж того имущества («нефункционирующих» или «избыточных» активов), которые не понадобятся для получения этих доходов.

Будущие доходы (чистые, т.е. очищенные от затрат) предприятия оцениваются и суммируются с учетом времени их появления, т.е. того факта, что владелец (владельцы) предприятия сможет их получить лишь позднее. Добавляемая к указанным доходам стоимость «нефункционирующих» («избыточных») активов учитывается на уровне их рыночной (не балансовой) стоимости – точнее, как вероятная цена их срочной (в течение текущего периода) продажи.

Применительно к общепринятым стандартам оценки бизнеса максимально приемлемая для любого потенциального покупателя (инвестора) стоимость предприятия, определенная согласно доходному подходу к оценке бизнеса, представляет собой сумму всех приведенных по факту времени доходов с бизнеса (с инвестиции), которые может получить предприятие и его владелец (владельцы). Иначе говоря. Действует принцип: за бизнес заплатят по максимуму столько, сколько он сможет принести дохода (полезности) покупателю. Капиталовложения, сделанные ранее в бизнес прежним владельцем (владельцами), не имеют, таким образом, отношения к оценке бизнеса.

Если оценивать предприятие по стандарту обоснованной рыночной стоимости бизнеса, который требует использования для оценки общедоступной и характерной для конкурентных рынков капитала (бизнесов) информации о предприятия, то естественно считать, что оценочная рыночная стоимость предприятия равняется его максимально приемлемой для покупателя цене.

В реальной жизни оценка бизнеса согласно доходному подходу к нему дает величину, относительно которой инвестор будет пытаться добиться более низкой цены приобретения этого бизнеса (его доли), тем самым делая свои инвестиции в предприятие более выгодными, чем альтернативное и сопоставимое по рискам вложение тех же средств.

Доходный подход является основным для оценки рыночной стоимости действующих предприятий (on-going-concerns), которые и после их перепродажи новым владельцам не планируется закрывать (ликвидировать).

Метод прямой капитализации «..помогает инвестору сориентироваться в привлекательности бизнеса, следовательно, в его доходности. Помогает понять, чего можно ожидать от покупки в будущем»[6]. Главный недостаток метода в том, что при его применении не учитывается стоимость материальных и нематериальных активов. Они привлекательны только с точки зрения получения дохода. В методе капитализации для определения стоимости величина годового дохода компании делится на ставку капитализации (отношение рыночной стоимости имущества к приносимому им чистому доходу):

V = D/R

Где V – стоимость бизнеса;

D – чистый доход компании за год

R – ставка капитализации

Ставка капитализации для предприятия обычно выводится из ставки дисконта путем вычета ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли или денежного потока (в зависимости от того, какая величина капитализируется). Соответственно для одного и того же предприятия ставка капитализации обычно ниже, чем ставка дисконта.

С математической точки зрения ставка капитализации – это делитель, который применяется для преобразования величины прибыли или денежного потока за один период времени в показатель стоимости.

Таким образом, чтобы определить адекватную ставку капитализации, нужно сначала рассчитать соответствующую ставку дисконта. (методики определения ставки дисконта приведены ниже при рассмотрении модели DCF.)

Метод дисконтированных денежных потоков

Наиболее признанным в США и других развитых странах методом оценки компаний является метод дисконтированных денежных потоков (discounted cash flows (DCF) model).

Этот метод основывается на достаточно очевидном факте: рубль, полученный сегодня, стоит дороже, чем рубль, который вам должны заплатить, например, через месяц. Хотя бы потому, что на этот месяц вы можете пустить его в оборот или просто положить в банк, получив за месяц дополнительный доход.

Использование метода DCF дает значительные преимущества. Он позволяет учитывать все будущие денежные потоки компании, а не только прибыли или продажи. Результаты оценки практически не подвержены влиянию различий в бухгалтерском учете. Данный факт связан с тем, что метод по сути схож с кассовым учетом. В нем имеет значение лишь то, идут ли деньги в компанию или из нее.

Денежный поток за конкретный период (год, квартал, месяц) представляет собой ни что иное, как сальдо поступлений по бизнесу (со знаком «плюс») и платежей (со знаком «минус»).

Прошлые денежные потоки учитываются просто как такие показатели, которые содержатся в отчете предприятия о движении денежных средств.

Будущие денежные потоки, обеспечиваемые бизнесом, прогнозируются на основе чистых прибылей от бизнеса (валового дохода за минусом операционных издержек, процентов за кредит и налога на прибыль) с корректировкой их таким образом, чтобы максимально отразить вероятное в том или ином будущем периоде сальдо поступлений и платежей.

Главные преимущества оценки бизнеса, в рамках доходного подхода, с опорой на прогноз денежных потоков,  заключается в следующем:

1)                       будущие прибыли от бизнеса прямо учитывают лишь ожидаемые текущие издержки по производству и продаже продукции, в то время как будущие капиталовложения по поддержанию и расширению производственных и торговых мощностей бизнеса в прогнозе прибылей отражаются только частично – через их текущую амортизацию.

2)                       Недостаток прибыли (убытка) как показателя в инвестиционных расчетах по оценке бизнеса также объясняется тем, что прибыль, будучи чисто бухгалтерским отчетным показателем, подвержена значительным манипуляциям. Ее объявляемая величина зависит от метода учета стоимости покупных ресурсов в себестоимости проданной продукции (LIFO, FIFO, метод скользящей средней)[7], от метода ускоренной амортизации, от критерия зачисления продукции в реализованную продукцию (по факту поступления средств на ее оплату, либо по выполнению обусловленного в договорах на поставку базиса поставки) и др.

В мировой практике, как отмечалось ранее, метод дисконтированных денежных потоков используется чаще других. Он точнее других определяет рыночную стоимость предприятия, а следовательно более интересен для инвестора. Но метод DCF необходимо использовать с оглядкой на результаты оценки другими способами. По мнению специалистов из «Ай Ти Инвест»[8] именно данный метод дает наибольший простор для увеличения стоимости предприятия. «Стоит увеличить горизонт планирования, а ставку дисконтирования уменьшить, как можно получить оценку, превосходящую предыдущую в два-три раза. Другие методы дают меньшее поле для подобного маневра, поэтому именно на них необходимо ориентироваться покупателю. И в любом случае не полагаться на число, полученное на основании одного метода.»

Денежный поток как термин является буквальным переводом с английского “cash-flow”. В российской официальной терминологии (согласно Методическим рекомендациям по оценке эффективности инвестиционных проектов и отбору их для финансирования, утвержденным Минфином, Минэкономики, Госстроем и Госкомпромом РФ 31 марта 1994г.) этот показатель называется «сальдо реальных денег» или просто «реальными деньгами» предприятия.

Метод DFC может быть использован для оценки любого действующего предприятия.

Основные этапы оценки стоимости бизнеса методом DFC:

1)      Выбор модели (типа) денежного потока

2)      Определение длительности прогнозного периода  его единицы измерения

3)      Проведение ретроспективного анализа валовой выручки от реализации и ее прогноз.

4)      Проведение анализа и подготовка прогноза расходов.

5)      Проведение анализа и подготовка прогноза инвестиций.

6)      Расчет величины денежного потока для каждого года.

7)      Определение адекватной ставки дисконта. Расчет коэффициентов текущей стоимости.

8)      Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.

9)      Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период, а также их суммарного значения.

10)  Внесение итоговых поправок.

1. Выбор модели денежного потока. 

В общем виде принятая в международной практике схема расчета денежного потока распадается на две стадии.

Первая - это вывод показателя чистой прибыли после уплаты налогов.

	Валовая выручка
Минус	Себестоимость реализованной продукции
Минус	Административные и накладные расходы и издержки на реализацию
Минус	Амортизационные отчисления
Минус	Платежи процентов по долгосрочной задолженности
Минус	Налог на прибыль
Итого	Чистая прибыль после уплаты налогов

Вторая стадия - это вывод показателя чистого свободного денежного потока на основе показателя чистой прибыли.

	Чистая прибыль после уплаты налогов
Плюс	Амортизационные отчисления
Плюс (минус)	Уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала (дебиторская задолженность, товарно-материальные запасы, кредиторская задолженность)
Плюс (минус)	Уменьшение (прирост) позиции инвестиций в основные средства
Плюс (минус)	Прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности
Итого	Чистый свободный денежный поток

Приведенная выше схема расчета иллюстрирует одну из двух существующих в мировой практике моделей денежного потока. Модель денежного потока для собственного капитала. Итогом расчета по этой модели является обоснованная рыночная стоимость собственного     (акционерного)     капитала     предприятия. Соответственно, применяемая в этой модели ставка дисконта – это ставка дисконта для собственного капитала, основанная на стоимости привлечения (ставке дохода) акционерного капитала.

Вторая модель называется моделью денежного потока для всего инвестированного капитала («модель бездолгового денежного потока»). Итогом расчета по второй модели является обоснованная рыночная стоимость капитала предприятия, и собственного (акционерного), и заемного.

2. Определение длительности прогнозного периода и его единицы измерения.    

По сложившейся в США, Японии, Германии, Канаде и других развитых странах практике прогнозный период для оценки бизнеса фирм может составлять в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации от 5 до 15 лет.В странах с переходной экономикой, где велик элемент нестабильности, адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны и оценщики, как правило, допускают сокращение прогнозного периода до 3 лет. При этом, точность результата повышает дробление прогнозного периода на более мелкие единицы измерения: полугодия или кварталы.

3. Следующий этап оценки бизнеса методом ДДП - выработка прогноза валовой выручки - важнейший   элемент прогнозирования денежного потока. Колебания валовой выручки в прогнозах зачастую ведут к резким изменениям стоимости. Анализ валовой выручки и ее прогноз требуют детального рассмотрения и учета целого ряда факторов, среди которых:

- номенклатура выпускаемой продукции и оказываемых услуг;

- объемы производства и цены на продукцию;

- ретроспективные темпы роста предприятия;

- спрос на продукцию и услуги;

- темпы инфляции;

- имеющиеся производственные мощности;

- перспективы и возможные последствия капитальных вложений;

- общая   ситуация   в   экономике,   определяющая перспективы спроса;

- ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня конкуренции;

- доля оцениваемого предприятия на рынке;

- долгосрочные темпы роста в послепрогнозный период;

- планы менеджеров данного предприятия.

Следует придерживаться общего правила, гласящего, что прогноз валовой выручки должен быть логически совместимым с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, которые заметно расходятся с историческими тенденциями, выглядят подозрительно.

В прогнозе валовой выручки следует обязательно учитывать три основные составляющие любого ее роста: инфляционный рост цен; рост спроса на продукцию и, как следствие, рост объемов реализации в масштабах всей отрасли; и рост объемов реализации конкретной компании.

4. Проведение анализа и подготовка прогноза расходов.

На данном этапе необходимо:

- учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;

- изучить структуру расходов, в особенности, соотношение постоянных и переменных издержек;

- оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;

- изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;

- определить амортизационные отчисления, исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;

- рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнозируемых уровней задолженности;

- сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с  аналогичными средне отраслевыми показателями.

Для оценки бизнеса важна классификация издержек, т.е. это деление издержек на постоянные и переменные в зависимости от их изменения при изменении объемов производства.

Постоянные издержки не зависят от изменения объемов производства (к примеру, административные и управленческие расходы; амортизационные отчисления; расходы по сбыту, за вычетом комиссионных; арендная плата; налог на имущество и т.д.).     

Переменные же издержки (сырье и материалы, заработная плата основного производственного персонала расход топлива и энергии на производственные нужды) обычно считают пропорциональными изменению объемов производства.

5. Проведение анализа и подготовка прогноза инвестиций.

Анализ инвестиций включает в себя три основных компонента:

Собственные оборотные средства	Капиталовложения	Потребности в финансировании
Анализ собственных оборотных средств включает:	Включают инвестиции, необходимые для:	Включают получение и погашение долгосрочных кредитов; и
Определение суммы начального собственного оборотного капитала;	Замены существующих активов по мере их износа; и	Выпуск акций
Дополнительных Величин, необходимых для Финансирования будущего роста предприятия	Для покупки или строительства активов для Увеличения Производственных мощностей в будущем
На основе прогноза отдельных компонентов собственных оборотных средств; или	На основе оцененного остающегося срока службы активов; или	На основе потребностей в финансировании, существующих уровней задолженности и графиков погашения долгов
В процентах от изменения объема продаж	На основе нового оборудования для замены или расширения

6. Расчет величины денежного потока для каждого года.

Существуют два основных метода расчета величины потока денежных средств: косвенный и прямой. Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Он наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств.

Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, то есть по бухгалтерским счетам.

Суммарное изменение денежных средств должно быть равным увеличению (уменьшению) остатка денежных средств между двумя отчетными периодами.

7. Расчет адекватной ставки дисконта

С технической, то есть, математической, точки зрения ставка дисконта - это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов, которых может быть несколько  в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса.

В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Определению ставки дисконта надо уделить особенное внимание, т.к. погрешность в ставке в 1% дает ошибку в 5% от стоимости предприятия, причем чем длиннее период, на который делается прогноз, тем выше вероятность ошибки.[9]

Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются:

* модель оценки капитальных активов;

* метод кумулятивного построения;

* модель средневзвешенной стоимости капитала.

Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи за сложенный капитал; для денежного потока для всего инвестированного капитала (бездолговой денежный поток) применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемный и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала (Weighted Average Cost of Capital – WACC).

WACC = k_d(1-t)W_d+k_pw_p+k_sw_{s, где}

k_{d  -} стоимость привлеченного заемного капитала

t – ставка налога на прибыль предприятия

W_{d –} доля заемного капитала в структуре капитала предприятия

k_{p –} стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции)

w_{p –} доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия

k_{s -} стоимость привлечения акционерного капитала

w_{s –} доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия

В соответствии с моделью оценки капитальных активов (Capital Assets Pricing Model – CAMP) ставка дисконта находится по формуле:

R = R_f + b *(R_m – R_f) + S₁ + S₂ + C,

Где R – требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

R_f  - безрисковая ставка дохода

b - коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами. Происходящими в стране)

R_m – общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг)

S₁ – премия для малых предприятий

S₂ – премия за риск, характерный для отдельной компании

С -  страновой риск

Модель САМР основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно – изменений доходности свободно обращающихся акций. В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям); считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в условиях России не всегда воспринимаются как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой ставки может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках).Можно основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибываления странового риска с цель.ю учета реальных условий инвестирования, существующих в России.

Коэффициент b определяет уровень колеблемости отдельного инструмента рынка по сравнению с колебаниями рынка в целом. Этот коэффициент характеризует так называемый систематический риск. Систематический риск характеризует так называемый рыночный риск акций. "Под воздействием рыночного риска акций цена акций меняется вслед общему движению фондового рынка". Помимо этого, существует и несистематический риск, иными словами, "специфический риск, отражающий все особенности деятельности компании, который не имеет ничего общего с факторами, воздействующими на рынок в целом."[10].

Кумулятивный метод для определения ставки дисконтирования и соответствующего коэффициента капитализации

Кумулятивный способ построения ставки дисконтирования в какой-то степени решает проблему ограниченности анализа рисков. Это экспертный метод поэтапной оценки рисковых составляющих. Правда, следует заметить, что это весьма субъективный метод, опирающийся, в конце концов, на опыт конкретного оценщика. Несмотря на то, что теоретически обоснованы границы для надбавки за каждый вид риска. Но подобный подход позволяет заказчику наглядно увидеть аргументы выбора конкретной ставки дисконтирования, оспорив или согласившись с отдельными компонентами. Таким образом, в конечном итоге ставка дисконтирования определяется соглашением между оценщиком и заказчиком.

Как показывает само его название, кумулятивный метод основан на предпосылке, что ставка дисконтирования, применяемая компанией, (а, следовательно, в ряде случаев и коэффициент капитализации) «собрана» из ряда факторов риска, которые в совокупности представляют характеристику общего дохода, который требуется покупателю для компенсации совокупного риска, когда он решается приобрести данную компанию.

            Модель построения кумулятивной ставки дисконтирования и ее корректировок для преобразования в коэффициент капитализации выглядит следующим образом:

1. Выбирается свободная от риска ставка дохода.
2. Прибавляется надбавка за риск на акции (Надбавка к акционерному капиталу за риск). В результате получается средняя рыночная доходность на дату оценки
3.  Она увеличивается на разницу в рисках для оцениваемой компании:

a.       Надбавка на риск за размер.

b.      Другие факторы риска

В результате получается ставка дисконтирования для чистого денежного потока.

4. Добавляется дополнительное превышение дисконтной ставки для чистой прибыли над дисконтной ставкой для чистых денежных потоков. Получается ставка дисконтирования для чистой прибыли.
5. Вычитается средний темп прироста (g). В результате получаем коэффициент капитализации чистой прибыли для будущего года.
6. Полученная величина делится на (1+g) чтобы получить коэффициент капитализации чистой прибыли на текущий год.

Этапы 1 и 2 представляют собой по существу формирование среднего рыночного дохода. Процесс формирования среднего рыночного дохода обычно состоит из двух шагов. На первом шаге определяется ставка дисконтирования на дату оценки без учета рисков. К этой ставке консультант добавит премию за риск, которую средний инвестор может потребовать сверх этой свободной от рисков ставки.

            Как уже было сказано, кумулятивный метод не избавляет полностью от ограниченности анализа рисков закрытых компаний, так как это субъективный метод, требующий наличия специалиста с хорошим опытом. Поэтому ограниченность необходимо элиминировать другими способами.

8. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период

Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются, и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период выбирают тот или иной способ расчета ставки дисконта. Существуют следующие методы расчетов:

* по ликвидационной стоимости: данный метод используется в том случае, если в послепрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять вo внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более, находящегося в стадии роста этот подход неприменим;

* по стоимости чистых активов: техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы.

* метод "предполагаемой продажи": состоит в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Поскольку практика продажи компаний на российском рынке крайне скудна, применение данного метода к определению конечной стоимости весьма проблематично;

* модель Гордона: капитализирует годовой доход послепрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле:

V (term) =    CF (t + 1)/ К - g

где V (term) – стоимость в постпрогнозный период;

CF (t +1) - денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода;

К - ставка дисконта;

g - долгосрочные темпы роста денежного потока.

Конечная стоимость V(term)   по формуле Гордона определяется на момент окончания прогнозного периода.

Полученную таким образом стоимость бизнеса  в постпрогнозный период приводят к текущим стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода, за минусом темпа роста денежного потока п постпрогнозный период.

9. Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период, а также их суммарного значения.

При применении в оценке метода ДДП необходимо суммировать текущие стоимости    периодических денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный период, и текущую стоимость стоимости в постпрогнозный период, которая ожидается в будущем.

Предварительная величина стоимости бизнеса состоит из двух составляющих компонентов:

* текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного периода;

* текущего значения стоимости в послепрогнозный период.

10. Внесение итоговых поправок

После того, как определена предварительная величина стоимости предприятия, для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяются  две: поправка на величину  стоимости нефункционирующих активов и коррекция величины собственного оборотного капитала.

Первая поправка обосновывается тем, что при расчете стоимости мы учитывали только те активы предприятия, которые заняты в производстве, получении прибыли, то есть в формировании денежного потока. Но у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, которые не заняты непосредственно в производстве. Если так, то их стоимость не учтена в денежном потоке, но это вовсе не значит, что они вообще не имеют стоимости. В настоящее время у многих российских предприятий имеются такие не функционирующие активы (в основном, недвижимость и машины и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада производства уровень утилизации производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо, определить рыночную стоимость таких активов и приплюсовать ее к стоимости, полученной при дисконтировании денежного потока.

Вторая поправка - это учет фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока мы включаем требуемую величину собственного оборотного капитала, привязанную к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала, которой располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответственно, необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит - вычтен из величины предварительной стоимости.

В результате оценки предприятия методом ДДП получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтрольный пакет, то необходимо сделать скидку.

Применение метода рыночных сравнений

Метод рыночных сравнений основан на том, что ключевые финансовые и экономические пропорции у компаний, ведущих схожий бизнес и близких по размеру, должны быть одинаковыми. Исходя из этого, оценка включает в себя:

а) нахождение    нескольких    компаний,    ведущих    аналогичный    бизнес    и относящихся к той же «весовой категории» (объем продаж, активы и т.п.); при этом компании-аналоги должны быть открытыми и иметь рыночные котировки акций или, по крайней мере, участвовать в слияниях и поглощениях (т.е. прямо или косвенно выявить свою рыночную оценку);

б) расчет коэффициентов МС/продажи, MC/EBIT, MC/EBIT(DA), MC/CF, РЕ, PS, ROE[11]; в зависимости от вида бизнеса можно рассчитать коэффициенты рыночная капитализация  на установленные линии  (телекоммуникации),  число  подписчиков (газеты, кабельное телевидение), тонну резервов (добывающие компании), единицу установленной мощности (энергетика, производство цемента);

в) выявление  средних,   наиболее  характерных  или   потенциально   наиболее применимых к данной компании значений;

г) получение    нескольких    вариантов    оценки    компании    через    разные коэффициенты, их взвешивание и получение окончательной оценки.

Предположение о том, что у схожих компаний - близкие финансовые показатели, в целом разумно, но не имеет под собой какой-либо твердой основы. Даже в рамках одной отрасли и приблизительно одинакового масштаба бизнеса финансовые пропорции компаний часто сильно расходятся.

Эти различия связаны с эффективностью использования средств конкретной компанией, особенностями ее деятельности, перспективами и т.п. Метод рыночных сравнений не должен использоваться для принятия ответственных решений (слияние/поглощение, покупка/продажа акций, размещение акций). В то же время он служит неплохим ориентиром для оценки в условиях недостатка информации. Кроме того, всевозможные допущения, которые так важны в методе DCF, имеют больший вес, если они основаны на данных компаний-аналогов, а не на субъективном мнении аналитика (который, кстати, не несет никакой финансовой ответственности).

Самым распространенным коэффициентом, используемым в повседневной практике участников фондового рынка США, является отношение цены акции к чистой прибыли на одну акцию (price/earnings ratio, РЕ или РЕR). Текущее значение РЕ для любой котируемой компании можно найти, например, в Financial Times. Общедоступны данные о РЕ для отдельных отраслей, в т.ч. в динамике. Преимущество использования РЕ- простота в сочетании с относительной надежностью (особенно если речь идет о компании с достаточно типичными для отрасли финансовыми показателями и активно торгуемыми акциями). Недостаток заключаются в том, что упрощение методики расчета (игнорирование амортизации, инвестиций в основной и оборотный капитал и т.д.) может привести к серьезным искажениям результата. Применяя РЕ к «сравнимым» компаниям, необходимо иметь ввиду, что при прочих равных:

•           у компаний с более высоким ожидаемым ростом прибылей РЕ выше;

•           у более рискованных компаний РЕ ниже;

•           чем выше процентные ставки, тем ниже РЕ;

•           при равной чистой прибыли компании могут иметь различные денежные потоки (например, одна из фирм активно покупает оборудование или у нее больше амортизация).

Игнорирование этих факторов может привести к ошибкам. Так, из-за низкого РЕ можно сделать вывод о том, что компания недооценена, в то время как причина состоит в более низких ожидаемых темпах роста. В одной отрасли у компаний может быть различная структура затрат, различная структура капитала, а значит - большая или меньшая стабильность прибылей и разный риск. В таком случае применять РЕ одной компании для оценки другой также неправильно. При межстрановых сравнениях следует иметь ввиду (кроме отличий в рисках) различия в процентных ставках и т.д.

Если принять во внимание вышеуказанные факторы, кажущаяся пере- или недооценка той или иной компании, рынка может резко сократиться.

По-моему мнению, применение данного коэффициента в России нежелательно, по крайней мере до тех пор, пока статистика фондового рынка не станет достаточно обширной и представительной. Кроме того, показатели прибыли в российских условиях весьма ненадежны ввиду влияния инфляции и особенностей бухгалтерского учета. В настоящее время при помощи капитализации прибылей можно, как мне кажется, получить лишь весьма приблизительную (с точностью до порядка) оценку стоимости компании.

При оценке компаний, оказывающих услуги, американские аналитики и инвесторы часто применяют метод капитализации доходов (а не прибылей), т.е. умножение годовой величины доходов на некоторый коэффициент. В качестве примеров таких компаний можно привести страховые и рекламные агентства, издательские компании, адвокатские и аудиторские фирмы. Стоимость подобной компании зависит прежде всего от квалификации ее сотрудников, отношений между ними, менеджмента. Такая фирма вряд ли имеет значительные материальные активы, поэтому не имеет особого смысла их оценивать. Можно оценивать компанию, исходя из исторических прибылей, но их значения часто искажены разовыми, не всегда необходимыми расходами, произведенными нынешними собственниками. Иногда складывается обратная ситуация, когда прежний собственник чересчур «ужимал» расходы, и продолжение подобной политики грозит потерей клиентов и сотрудников. В связи с этим для покупателя и продавца гораздо продуктивнее договариваться о цене исходя из доходов, а не терять время, обсуждая размер будущих прибылей. Предполагается, что покупатель платит справедливую цену за поток доходов, а за расходы отвечает сам. Стоимость компании и объем ее продаж связываются коэффициентом PS (price /sales, отношение стоимости компании к объему ее продаж). Основные преимущества PS: данный показатель можно получить даже для убыточных фирм (в отличие от РЕ); продажи, а значит и PS, подвержены меньшим изменениям, чем чистая прибыль и коэффициент РЕ. Фундаментальным недостатком PS является игнорирование прибыльности компании - компании с разной чистой прибылью, но одинаковыми продажами «должны» иметь одинаковый PS. Как и другие фондовые коэффициенты, PS не отражает риск.

При оценке доходов важно тщательно изучить их качество:

а) связана   ли    компания    какими-либо    долгосрочными    соглашениями    о предоставлении скидок, другими невыгодными условиями?

б) подвержены ли доходы цикличности?

в) может ли компания потерять каких-либо сотрудников или клиентов, как только она будет продана?

г)  заключались ли в последнее время крупные контракты, еще не отразившиеся на доходах, но способные повлиять на них в будущем?

Необходимо отметить, что для отдельных отраслей американские фондовые агентства ведут статистику PS.

Коэффициент PS стал часто использоваться в США в конце 1990-х годов применительно к компаниям, бизнес которых связан с интернетом. В условиях повального увлечения «интернет-бизнесом», наблюдаемого в США (и в гораздо меньшей степени в Европе), на американский фондовый рынок стали одна за другой выходить компании, сумевших за последние годы стремительно нарастить объем продаж. Многие аналитики и инвесторы оценивали эти компании исходя из текущих темпов роста продаж, а не величины прибыли (ее не было) или денежных потоков, считая, что покупают своеобразный пропуск к будущим прибылям. В то же время лишь единицам из интернет-компаний удалось стать прибыльными. Большинство же по-прежнему увеличивает объемы продаж, а вместе с ними- убытков. Определенное «просветление» наступило в 2000 году, когда инвесторы, поняв, что нельзя бесконечно оценивать компанию исходя из ее выручки, а не денежного потока, начали продавать акции интернет-компаний, вызвав серьезное падение котировок.

По моему убеждению, оценка компаний с помощью коэффициента PS получает широкое применение в России (возможно, более широкое, чем на Западе). Дело в том, что большинство российских компаний (особенно частных) не показывает реальных прибылей в официальной отчетности. Показать большую прибыль значит заплатить большие налоги, а делать этого никому не хочется. Руководство таких компаний обычно получает отчеты, отражающие реальную картину, однако по понятным причинам такая отчетность не аудируется и не публикуется. В то же время занизить выручку довольно сложно, и этот показатель официальной отчетности соответствует действительности. Покупатель, оценивая приобретаемую компанию, может исходить из того, что скорее всего получит тот объем деятельности (выручку), который показан в отчетности. В то же время затраты и прибыль придется планировать и оценивать самому, а не исходя из отчетных данных. Повторюсь, такой подход разумен по отношению к недавно созданным компаниям, в основном в сфере услуг. В таких фирмах относительно нетрудно поменять объем и структуру затрат, они не отягощены объектами социальной сферы, пустующими цехами, которые необходимо отапливать и освещать, и т.д. В противном случае необходимо обязательно принять во внимание не только выручку компании, но и ее затраты, в особенности те, которые в ближайшее время сократить будет сложно.

Другой популярный коэффициент - отношение рыночной стоимости собственного капитала к его балансовой стоимости (РВV). Преимущество РВV- в относительной стабильности (балансовая стоимость не подвержена резким изменениям). В США, где бухгалтерский учет, основанный на стандартах GAAP (Generally Accepted Accounting Principles, Общепринятые правила бухгалтерского учета), достаточно реалистично оценивает стоимость тех или иных активов и обязательств, использование коэффициента PBV оправдано. Недостаток PВV том, что он плохо применим к фирмам с небольшими активами. Кроме того, балансовая стоимость собственного капитала может быть отрицательной, делая РВV также отрицательным. Коэффициент РВV напрямую связан с доходностью собственного капитала (return on equity, ROE) - чем больше ROE, тем больше РВV. Это понятно интуитивно: ценность представляет не сам собственный капитал, а его способность приносить дополнительную прибыль. В связи с этим для того, чтобы говорить о пере­шли недооценке компании, следует рассматривать не PBV отдельно, а отношение PBV/ROE. Впрочем, такой подход фактически представляет собой возврат к методу DCF. Близким по сути  PBV является так называемый коэффициент Q Тобина -отношение рыночной стоимости активов к восстановительной. Показатель интересен для отбора кандидатов на поглощение.

Вообще, разновидностей основных коэффициентов может быть довольно много. Так, применяются коэффициенты EV/EB1T (аналог РЕ для всей фирмы), PFCFE (вместо чистой прибыли берется FCFE), EV/FCFF (аналог PFCFE для всей фирмы). Каждый из них имеет свой экономический смысл и применяется в зависимости от конкретной ситуации. В то же время любой, даже самый сложный коэффициент, - лишь упрощение модели DCF, и для серьезного анализа использоваться не может.

К преимуществам метода рыночных сравнений можно отнести простоту и удобство в случае недостатка информации. Очевидный недостаток- игнорирование специфики оцениваемой компании. В России использование данного метода несколько затруднено скудостью данных по открытым компаниям-аналогам. Кроме того, на российском фондовом рынке обычно обращаются акции наиболее «передовых» компаний, показатели которых заведомо лучше, чем у остальных предприятий отрасли. Трудно, например, предположить, что компания-оператор мобильной связи в Краснодарском или Ставропольском крае (с большой долей сельского населения) должна оцениваться так же, как «Мобильные телесистемы» или «Вымпелком».

Необходимо отметить, что использование рыночных сравнений особенно распространено в США, где имеется достаточно большое число открытых акционерных обществ во всех отраслях, а значит - довольно легко найти несколько фирм-аналогов для проведения сравнений. В менее крупных (хотя и развитых) экономиках небольших европейских стран найти «сравнимую» корпорацию гораздо сложнее, а в России - чаще всего невозможно. Кроме того, США обладают наиболее богатой статистикой фондовых коэффициентов (в т.ч. в динамике).

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Затратный подход к оценке бизнеса

Оценка бизнеса с применением методов затратного подхода осуществляется исходя из величины тех активов и обязательств, которые приобрело предприятие за период своего функционирования на основе принципа замещения. Актив не должен стоить больше затрат за замещение его основных частей.

Главным преимуществом этого подходя является то, что он основывается на конкретных активах, что устраняет значительную часть умозрительности, присущей другим методам. Но, с другой стороны, не учитываются перспективы бизнеса и возможный доход. так, при использовании метода чистых активов стоимость самого актива может быть высокой, но при этом его ликвидность очень низка.

Однако, применение затратного подхода в качестве единственного к оценке доходного бизнеса не допускается. Рекомендуется применять элементы затратного подхода для оценки холдинговых компаний. В прочих случаях применение затратного подхода в качестве единственного к оценке бизнеса должно быть аргументировано оценщиком.

Основными источниками информации, используемыми в рамках затратного подхода, являются:

*                    Бухгалтерская отчетность предприятия,

*                    Данные синтетического и аналитического учета предприятия,

*                    Данные о текущей рыночной (или иной - в соответствии с базой оценки) стоимости материальных активов предприятия,

*                    Данные о текущей рыночной (или иной - в соответствии с базой оценки) стоимости финансовых вложений предприятия,

*                    Данные о текущей величине обязательств предприятия,

*                    Данные о текущей рыночной (или иной - в соответствии с базой оценки) стоимости (доходности) нематериальных активов предприятия,

*                    Прочая информация о рыночной или иной стоимости активов, обязательств, вещных и иных прав и обязанностей предприятия. Неиспользование какого-либо из указанных источников информации также должно быть аргументировано оценщиком.

Затратный подход к оценке бизнеса рассматривает стоимость предприятия с точки зрения понесенных издержек. Балансовая стоимость активов и обязательств  предприятия вследствие инфляции изменений конъюнктуры рынка, используемых методов учета, как правило, не соответствует рыночной стоимости. В результате перед оценщиком встает задача   проведения   корректировки   баланса   предприятий.

Для осуществления этого предварительно проводится оценка обоснованной рыночной стоимости каждого актива баланса в отдельности, затем определяется, насколько балансовая сумма обязательств соответствует их рыночной стоимости и, наконец, из основной рамочной стоимости суммы активов вычитается текущая стоимость всех его обязательств. Результат  показывает оценочную стоимость собственного капитала предприятия.

Собственный капитал = актив - обязательства является базовой формулой имущественного (затратного) подхода. Данный подход представлен двумя основными методами:

*                    - методом стоимости чистых активов;

*                    - методом ликвидационной стоимости.

Последовательность работ по расчету стоимости собственного капитала методом стоимости чистых активов включает следующие этапы:

1.      проанализировать базовый отчет за прошлый год

2.      внести учетные поправки

3.      оценить рыночную стоимость материально  собственности (земля, здания, сооружения, оборудование и т.д.)

4.      выявить и оценить нематериальные активы

5.      определить рыночную стоимость финансовых вложений, как долгосрочный, так и краткосрочных;

6.      товарно-материальные запасы перевести в чистую реализуемую стоимость

7.      оценить дебиторскую и кредиторскую задолженность

8.      оценить расходы будущих периодов

9.      перевести обязательства в текущую стоимость и добавить любые незарегистрированные обязательства

10.  определить стоимость собственного капитала

Метод чистых активов применяется в случае, если у оценщика имеется обоснованная уверенность относительно функционирования предприятия в будущем. Лучше результаты этот метод приносит, когда доходы предприятия не поддаются точному прогнозу, но оно обладает значительными материальными и финансовыми активами (ликвидными ценными бумагами, инвестициями в недвижимость) или когда требуется оценить новое предприятие, у которого нет данных о прибылях в прошлом.

Метод ликвидационной стоимости применяется в случае, если у оценщика имеются обоснованные сомнения относительно продолжения функционирования предприятия в будущем.

Базой для определения ликвидационной стоимости предприятия является ликвидационная стоимость активов и обязательств. Обычно этот метод дает минимальную стоимость оцениваемого бизнеса, потому что распродавать активы при банкротстве приходится по низким ценам. Кроме того, уменьшение стоимости проиходит за счет ликвидационных расходов, например, комиссионные оценочным и юридическим фирмам, налоги и сборы, которые платятся при продаже.

 При определении ликвидационной стоимости бизнеса стоимость деловой репутации и нематериальных активов, связанных с получением доходов в будущем, обесценивается и принимается равной нулю.

 

 

 

 

 

 

Использование метода оценки условных требований

Интересным подходом к оценке компаний, предложенным американскими экономистами, является применение метода «условных требований» (contingent claims) или опционов. Оценка опционов - самостоятельная и довольно сложная часть теории финансов. Тем не менее, методы оценки опционов применяются также для оценки собственного капитала компаний.

«Условным требованием» (contingent claim} или опционом называют производный финансовый инструмент -право купить (опцион на покупку, call option} или продать (опцион на продажу, put option} определенный актив (underlying asset) -иностранную валюту, акции, облигации и т.п. - через заданный срок по фиксированной цене (цена исполнения, strike price или exercise price). Стоимость опциона на покупку в день его исполнения положительна, когда рыночная стоимость актива, на приобретение которое дает право опцион, выше цены исполнения. В таком случае стоимость опциона равна разнице между рыночной стоимостью актива, на приобретение которого дает право опцион, и ценой исполнения опциона. В противном случае стоимость опциона на покупку в день его исполнения равна нулю. Американские экономисты предложили рассматривать стоимость собственного капитала компании как опцион на покупку всей фирмы с ценой исполнения равной номинальной стоимости долга. Действительно, собственный капитал компании равен ее активам за вычетом обязательств. В то же время ограниченная ответственность акционеров подразумевает, что если обязательства превышают активы, то стоимость собственного капитала равна нулю. Таким образом, характеристики стоимости собственного капитала полностью совпадают с характеристиками стоимости опциона. «Классическая» модель оценки опционов была разработана в 1972 году американцами Блэком и Скоулзом[12]. Согласно этой модели, стоимость опциона на покупку равна:

C=SN(di) -Ke^r'N(d₂), где

С         -           стоимость опциона на покупку;

5"         -          текущая цена актива;

N(dj)    -             функция стандартного нормального распределения для di;

К        -         цена исполнения опциона;

г         -         безрисковая ставка процента;

t           -         срок действия опциона;

σ²       -              дисперсия натурального логарифма стоимости актива;

d1=	ln (S/K) + (r+s2/2)*t
s*(t)1/2
d2=	d1 - s*(t)1/2

            Применительно к оценке компаний стоимость собственного капитала равна стоимости опциона, цена актива - стоимости всей фирмы, цена исполнения -номинальной стоимости долга, срок действия опциона - (среднему) сроку до погашения долга. Конечно, модель сильно упрощает действительность: предполагается, что у компании только один выпуск долговых обязательств, бескупонный, с одним сроком погашения и без дополнительных оговорок (конвертируемость, возможность отзыва и т.п.). Предполагается также, что в компании нет привилегированных акций, что дисперсию стоимости фирмы можно оценить и т.д. Тем не менее, оценка компаний как опциона позволяет придти к интересным выводам.

Известно, что чем больше дисперсия стоимости актива во времени, тем дороже опцион на этот актив. Отсюда следует, что акционерам выгодно участвовать в рискованных проектах (даже если последние убыточны), чтобы «раскачать» стоимость фирмы в целом и увеличить стоимость акционерного капитала за счет кредиторов[13]. Другой парадоксальный вывод, сделанный американскими экономистами, состоит в том, что в случае слияния компаний, работающих в разных (не связанных между собой) отраслях, стоимость собственного капитала конгломерата не увеличивается, а уменьшается по сравнению с суммой собственных капиталов входящих в него компаний. Казалось бы, объединенная фирма более диверсифицирована, чем ее предшественницы, а значит менее рискованна, и должна стоить дороже. Однако теория оценки опционов подсказывает, что уменьшение колебаний стоимости фирмы должно привести к уменьшению стоимости ее собственного капитала[14].

Теория оценки опционов применима к компаниям, эксплуатирующим месторождения природных ресурсов. В таком случае приведенная стоимость доходов от продажи добытых ресурсов представляет собой цену актива, приведенная стоимость разработки и добычи - цену исполнения. Сроком действия опциона может быть срок действия лицензии на разработку или срок исчерпания запасов.

Схожий метод используется при оценке лицензий и патентов. Здесь ценой актива является приведенная стоимость доходов от продажи нового продукта, ценой исполнения - приведенная стоимость его выпуска. Срок действия опциона равен сроку действия патента. Экономический смысл такого подхода в том, что, обладая патентом, компания на определенный срок оказывается в преимущественном положении на рынке и получает дополнительный доход. Стоимость патента и есть стоимость права на такое преимущественное положение. Предполагается, что по окончании срока действия патента на рынок вступят конкуренты и дополнительный доход исчезнет. Характерным примером компаний, которые правильнее оценивать с использованием теории опционов, являются фармацевтические корпорации США. Ежегодно они вкладывают миллиарды долларов в научно-исследовательские работы. В случае, если исследования дают положительный результат и рецептура патентуется, лекарство в течение нескольких лет продается лишь компанией-разработчиком по относительно высокой цене. В противном случае расходы на исследования не возвращаются.

 

 

 

 

Заключение

В подавляющем большинстве случаев оценка стоимости компании сводится к оценке ее денежных потоков. По моему мнению, при всем видимом многообразии методов оценки действующих компаний, применяемых американскими инвесторами, большинство из них основано на методе дисконтированных денежных потоков. Среди других методов, основанных на принципиально иной логике, можно упомянуть лишь метод оценки условных требований. Последний, впрочем, эффективно применять лишь в ограниченном числе случаев. Кроме того, метод более популярен среди американских экономистов-теоретиков, нежели у участников фондового рынка. Универсальность метода DCF связана с тем, что он построен на нескольких важных и, как мне кажется, имеющих глубокий экономический смысл принципах, а именно:

•           стоимость фирмы в целом - это суммарное количество денег, которые она способна принести в будущем;

•           деньги сегодня стоят больше, чем деньги завтра; средства, полученные в разные  годы,   путем умножения  на  соответствующие  коэффициенты можно привести к сопоставимой «сегодняшней» оценке и суммировать, получив конечную «сегодняшнюю» оценку будущих денежных потоков;

•           стоимость   собственного   капитала   компании  равна   стоимости   всей компании за вычетом текущей стоимости ее обязательств[15].

Естественно, необходимо делать поправку на наличие у фирмы активов, которые имеют самостоятельную рыночную стоимость. Например, даже если фирма не работает и не собирается работать, но владеет какой-либо лицензией (скажем, на разработку месторождения) или другим уникальным активом (легко запоминающееся название интернет-страницы, участок земли и т.п.), ее стоимость не равна нулю. В таких случаях нет смысла оценивать компанию исходя из ее будущих доходов (их может и не быть), а необходимо отдельно оценить рыночную стоимость представляющих экономический интерес активов.

Аналогично, если распродажа активов компании принесет больше доходов, чем вся ее будущая деятельность, нет необходимости применять метод DCF- оценка, полученная с его помощью, окажется неправильной. В таких случаях оценка ликвидационной стоимости даст наилучший результат. Данный вид оценки, впрочем, не может быть противопоставлен методу дисконтированных денежных потоков. Он применяется либо в специфических ситуациях (например, ликвидация компании), либо в качестве вспомогательного, когда требуется сравнить стоимость компании как набора активов и как действующего бизнеса.

Таким образом, если говорить о действующих (а не ликвидируемых или «законсервированных») компаниях, оценка их стоимости через оценку будущих денежных потоков является, на мой взгляд, наиболее правильной. Все остальные методы, несмотря на широкое распространение в среде американских профессиональных инвесторов, представляют из себя сильно упрощенную модификацию того же метода DCF.

Так, метод рыночных сравнений предполагает, что компании с одинаковой чистой прибылью (продажами, денежным потоком) должны иметь одинаковую стоимость. Однако данное утверждение верно лишь в частном случае, когда соблюдается множество других условий (равенство инвестиций, выплат по обслуживанию долга и т.п.). В чистом виде метод игнорирует структуру пассивов компании (а именно, долю долговых обязательств), предполагаемые темпы роста фирмы, инвестиции в основной капитал. По сути метод рыночных сравнений сводится к замене более сложных показателей денежного потока на менее сложные - чистой прибыли, продаж и т.п. По моему мнению, метод рыночных сравнений не является методом в научном понимании. Фактически это лишь «облегченная» версия другого метода- дисконтированных денежных потоков. Это не означает, что рыночные сравнения нельзя, использовать в работе. Метод вполне подходит для случаев, когда необходима быстрая приблизительная оценка. Ошибка в расчетах будет минимальна, если имеется возможность выбрать одну (а лучше несколько) наиболее схожих по финансовым показателям компаний-аналогов. В условиях США, где открытых акционерных обществ довольно много, в целом проще подобрать несколько фирм с финансовыми показателями, схожими с показателями оцениваемой компании, чем, скажем, в Норвегии или Австрии.

Несколько особняком стоит метод оценки условных требований. Действительно, представление собственного капитала компании как опциона на покупку всей фирмы с ценой исполнения равной стоимости долга, является довольно оригинальным и совершенно новым подходом к оценке, В то же время для реальных компаний нахождение некоторых исходных данных, необходимых в расчетах с использованием данного метода, проблематично. Как, например, вычислить изменчивость стоимости активов фирмы или срок исполнения ее долговых обязательств (в модели предполагается, что этот срок един для всего долга компании)? Тем не менее, метод может быть использован для оценки отдельных инвестиционных проектов, а также компаний, обладающих «условными» активами — патентами, лицензиями и т.п. По моему мнению, опцион является финансовым инструментом, наиболее точно отражающим природу бизнеса компаний, работающих в области высоких технологий или разработки природных ресурсов. Стоимость таких компаний резко меняется в зависимости от того, оказалась ли разработка (нового лекарства, месторождения и т.п.) удачной или нет. В этой связи, как мне кажется, методу оценки условных требований следует уделять особое внимание, когда речь идет об инвестициях в компании, занятые разработкой нового продукта. Наконец, данный метод позволяет сделать некоторые весьма интересные с научной и практической точки зрения выводы (заинтересованность акционеров в участии в убыточных рискованных проектах и т.д.).

 

 

 

 

 

Список литературы:

 

1.      Т. Коупленд, Т. Коллер, Д. Муррин – Стоимость компаний: оценка и управление. – 2-е изд., стер./Пер. с англ. – М.:ЗАО «Олимп-Бизнес», 2002

2.      Оценка бизнеса – С.В. Валдайцев, М.: ТК Велби, Изж-во Проспект, 2003

3.      Оценка бизнеса – под ред. А.Г. Грязновой, М.: «Финансы и статистика», 2000

4.      Журнал «Финанс.» 27- октября – 2 ноября 2003 №33

5.      Журнал «Финанс.» 10- 16 ноября 2003 №35

6.      Стандарты по оценке стоимости ASA (Американского общества оценщиков)

7.      Российские стандарты ГОСТ Р 51195.0.02-98, стандарты РОО

8.      А.А. Гвоздик, В.Н. Тришин «О выборе предприятий-аналогов для сравнительного метода оценки» www.cfin.ru

9.      В.В. Павловец «Этапы процесса оценки стоимости бизнеса» http://ilip.itc.etu.ru

10.  «Оценка рыночной стоимости предприятия (Методические рекомендации по оценочной деятельности» Комитет ТПП РФ по оценочной деятельности www. Kodtpp.ru

11.  Корпоративные финансы, В.В. Бочаров, В.Е. Леонтьев, Спб., Питер, 2002

12.   Введение в финансовый менеджмент, В.В. Ковалев, М., Финансы и статистика, 2003 г.

13.  Стоимость компаний в теории и на практике, Александр Мертенс, Журнал "Финансовый директор" ISSN 1680 - 1148 № 5(9)/2002

14.  Black F. and Shouls M. The valuation of option contracts and a test of market efficiency. Journal of Finance

15.  Damodaran, A., Investment Valuation. New York, 1996

Практическая часть

Задача 1

Стоимость собственного капитала предприятия – 20 000 тыс. руб. Балансовая прибыль – 3 000 тыс.руб. Ставка налога на прибыль – 30%. В связи с увеличением масштабов деятельности предприятию надо увеличить стоимость активов с 30 000 тыс. руб. до 40 000 тыс. руб.

1.      Какие источники финансирования целесообразно привлечь для покрытия дополнительной стоимости активов – собственные или заемные? Проценты за кредит взимаются по годовой ставке 60%. Расширение масштабов деятельности обеспечит дополнительную прибыль в сумме 2 000 тыс.руб.

2.      Какие условия должны быть изменены, чтобы при привлечении кредита рентабельность собственного капитала была выше, чем при увеличении собственного капитала без привлечения кредита.

Решение:

Рентабельность собственного капитала до принятия какого-либо решения составляет:

Pn/СК *100% = 3000* (1-0,3) / 20000 * 100 = 10,5%,

Где P_n – чистая прибыль, полученная предприятием в отчетном периоде

СК – стоимость собственного капитала организации;

1.      Допустим, что руководство предприятие решило покрыть дополнительную стоимость активов за счет собственных средств.

Тогда:

Стоимость собственного капитала = 20 000 + 10 000 = 30 000 тыс.руб.

Балансовая прибыль = 3 000 + 2 000 = 5 000 тыс. руб.

Чистая прибыль = 5 000 * 0,30 = 3 500 тыс. руб.

Рентабельность собственного капитала = 3500/30000*100= 11,666

2.      Допустим, что руководство предприятие решило покрыть дополнительную стоимость активов за счет привлечния кредита под 60% годовых.

Тогда:

Стоимость собственного капитала = 20 000 тыс.руб.

Проценты за кредит предприятие списывает на себестомость, следовательно

Балансовая прибыль = 5 000 – 10 000 *0,6 =  - 1000 тыс. руб.

Поскольку предприятие в этом улучае несет убытки, привлечение кредита на таких условияй крайне невыгодно и в данном случае более целесообразно будет увеличить собственный капитал.

3.      Для того, чтобы при привлечении кредита рентабульность собственного капитала была выше, чем при увеличении собственного капитала без привлечения кредита необходимо либо увеличить прибыль, либо уменьшить проценты по кредиту.

Необходимый прирост прибыли должен составить не менее 15 000 тыс. руб. Этот вывод сделан из следующих вычислений:

(3000 + х)/30 000 <  (3000 +х – 6000) 20 000

Во втором случае процент по кредиту не должен превышать 16,7% годовых, т.к.:

5000/30 000 < (5 000- 10 000*х) / 20000

х < 16,7%

 

Задача 2

Компания Х имеет чистую прибыль в размере 47 500 тыс.руб. В настоящее время период погашения дебиторской задолженности составляет 16,60 дней. Общая сумма активов равно 527 000 тыс.руб., общая сумма дебиторской задолженности 61 000 тыс.руб., отношение заемных средств к собственному капиталу 0,85.

Какова маржа прибыли (рентабельность продаж) этой компании?

Какова оборачиваемость всех активов?

Какова рентабельность собственных средств?

Решение:

1. Коэффициент рентабельности продаж:

ROS = P_n / N, где

ROS (return of sale)  _– рентабельность продаж

P_n – чистая прибыль, полученная предприятием в отчетном периоде;

N – выручка от продаж товаров, продукции, работ, услуг.

k _{об.ДЗ =} T / T_{об. ДЗ} = N / ДЗ, где

k _об.ДЗ – коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности;

Т – количество дней в отчетном периоде (365 дн.)

T_{об. ДЗ} – период погашения дебиторской задолженности

N – выручка от продаж товаров, продукции, работ, услуг;

ДЗ – величина дебиторской задолженности за отчетный период (средняя)

Из последней формулы следует, что

k _{об.ДЗ =} 365 / 16,6 = 21,988 = N / ДЗ =>

N = k _об.ДЗ * ДЗ = 21,988 * 61 000 = 1 341 268 тыс.руб.

k_рент. = 47 500 / 1 341 268 * 100 = 3,5414 %  -

 

Коэффициент рентабельности продаж показывает эффективность продаж предприятия в отчетном периоде с точки зрения получения прибыли. Таким образом величина коэффициента рентабельности продаж, равная ~3,5 % говорит о том, что в каждом рубле выручки содержится 3,5 копейки чистой прибыли.

2.      А) Коэффициент оборачиваемости активов:

k _{об.Ак. =} N / B_ср. , где

N    - выручка от продаж товаров, продукции, работ, услуг;

  B_ср.  - средний за отчетный период итог бухгалтерского баланса (все активы)

 Таким образом:

k _{об.Ак. =} 1 341 268 / 527 000 = 2,545 оборота

 

Коэффициент оборачиваемости активов показывает, скорость их оборота, измеряемую количеством оборотов всех активов в отчетном периоде.

     Б) Средний срок оборота всех активов в днях (Т об.)

Т об. = Т* B_ср. / N = 365*527000/1341268 = 143,4128 ~ 143 дня

3.      Рентабельность собственных средств.

ROE = Pn / СК – коэффициент рентабельности показывает соотношение прибыли предприятия к его собственному капиталу.

В данном случае необходимо воспользоваться “расширенной” формулой Дюпона для определения стоимости собственного капитала:

Pn	=	Pn	*	N	*	К
СК	N	А	СК

Где

К –стоимость капитала, всего

А – стоимость всех активов организации

47500	=	47500	*	1341268	*	1,85
СК	1341268	527000

Таким образом, Собственный капитал = 284864,865 тыс.руб.

ROE =  47500 / 284864.865 *100 = 16,675 % => Один рубль собственных средств приносит предприятию 16,675 копеек прибыли.

Задача 3

Имеют место два проекта А и В

Годы	0	1	2	3	4	PV, 20%
Проект А, тыс.руб.	600	100	100	100	100	858.9
Проект А, тыс.руб.	300	200	200	200	200	817.7

Проект А требует больше расходов в текущий момент, чем проект В. Но в будущем А требует меньше эксплуатационных затрат, чем В. Какой из этих проектов следует выбрать аналитикам фирмы?

Решение:

PMT = FV*	i	- ежегодные равные платежи
1 – 1/ (1+i)n
PV (present value) = FV*	1
(1+i)n

PV – первоначальные вложения в проект

=> FV(A) = (1+i)ⁿ * PV = (1+0.2)⁵ * 858.9 = 2137.225 – будущая стоимость проекта А

FV(B) = (1+0.2)⁵ * 817.7 = 2034.699 – будущая стоимость проекта В

PMT (А) = 2137,22*	0,2	= 714,643
1-1/(1+0,2)5
PMT (В)) = 2034,699*	0,334379703	= 680,362

Таким образом, реализовать проект В будет более целесообразно, чем проект А, т.к. уровень ежегодных платежей ниже, также как и будущая стоимость проекта.

---

[2] «Взрыв слияний», Журнал «Финанс.» 10-16 ноября, № 35

[3] M&A - mergers and acquisitions  - сделки по слиянию и поглощению

1 Howard Low Review, май 1966

[4] Требования приведены на основе Постановления Правительства Российской Федерации от 6 июля 2001 г. № 519 "Об утверждении стандартов оценки"

[5]ГУДВИЛЛ, "доброе имя" фирмы (goodwill) - нематериальные активы компании, которые складываются из престижа предприятия, его деловой репутации, взаимоотношений с клиентурой, местонахождения, номенклатуры производимой продукции и пр. Эти факторы отдельно не выделяются и/или не оцениваются в отчетности предприятия, но служат реальным источником прибыли. (Стандарты по оценки бизнеса ASA)

[6] Из интервью аналитика инвестиционной компании «КапилалЪ» Андрея Доробыцкого – журнал «Финанс.» 27 октября-2ноября 2003г. № 33

[7] Метод LIFO (last-in-first-out) заключается в том, что стоимость покупных ресурсов, взятых из запасов, постоянно пополняемых, но закупаемых в разное время по инфляционно растущим ценам, рассчитывается по наиболее высоким ценам закупки последних поступивших в запасы партий материалов, сырья, полуфабрикатов или комплектующих изделий. В результате себестоимость выпущенной и проданной Продукции искусственно (но вполне легально) завышается, а прибыль занижается.

Метод FIFO (first-in-first-out)  предполагает, напротив, учет стоимости покупных ресурсов в себестоимости проданной продукции (включаемой в затраты по ней в отчете о прибылях и убытках) по низким ценам самых ранних закупок, что уменьшает в отчете о прибылях и убытках издержки и увеличивает объявляемую прибыль. Возможен и метод «скользящей средней», когда в отчете о прибылях и убытках стоимость того или иного покупного товара исчисляется по средней цене его партий, закупленных в разное время, взвешенной на их объемы. Выбор одного из этих трех методов учета стоимости покупных ресурсов в себестоимости проданной Продукции осуществляется самим предприятием (в порядке составной части своей системы бухгалтерского учета), применительно к конкретному продукту. При обновлении Продукции (даже формальном) ситуация выбора возникает вновь. Выбирая метод LIFO (например, для экономии на налоге на прибыль) или метод  FIFO ( например, для улучшения публикуемых показателей прибыли и увеличения своей финансовой привлекательности в глазах потенциальных инвесторов накануне размещения новых выпусков акций), предприятие, по сути, может серьезно искажать действительную картину своего финансового состояния через показатель объявленной прибыли.

[8] «Как правильно оценить свой бизнес» - Журнал «Финанс.» 27 окября-2 ноября, 2003 №33

[9]«Три подхода оценщика» – Журнал «Финанс.» 10-16 ноября 2003 г. №35

[10] "Мастерство", Серия "Мастерство"—Библиотека журнала "Эксперт", М.; "Олимп-Бизнес", 1998, с. 29

[11] MC – market capitalization (рыночная капитализация), EBIT(DA) – earnings before interest and taxes (depreciation and amortization) (прибыль до процентов и налогов (амортизации); CF – cash flow (денежный поток); ROE – return of equity (доходность собственного капитала).

[12] Black, F., and Sholes, M. The valuation of option contracts and a test of market efficiency. Journal of

Finance, 27(1972).

[13] Damodaran, A., Investment Valuation. New York, 1996, p. 379.

   

[14] Damodaran, A., Investment Valuation. New York, 1996, p. 380.

[15] Данная идея не нова и никем не оспаривается, однако подчас игнорируется в других методах оценки