СОДЕРЖАНИЕ

ВВЕДЕНИЕ………………………………………………………………………..3

ГЛАВА 1. СТАНОВЛЕНИЕ И РЕГУЛИРОВАНИЕ РЫНКА МУНИЦИПАЛЬНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ…………………………..6

1.1. Формирование и развитие рынка в России…………………………..6

1.2. Регулирование рынка муниципальных ценных бумаг в России…..18

1.3. Зарубежный опыт развития  рынка муниципальных ценных бумаг………………………………………………………………….23

ГЛАВА 2. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ РЫНКА МУНИЦИПАЛЬНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ…………………………………………………...34

2.1. Особенности эмиссии муниципальных ценных бумаг…………….34

2.2. Разновидности муниципальных ценных бумаг…………………….42

2.3. Концепция организации выпуска облигационного займа муниципального образования г. Ижевск…………………………...47

ГЛАВА 3. ЭМИССИЯ МУНИЦИПАЛЬНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ АЛЬТЕРНАТИВНЫЙ ИСТОЧНИК ФИНАНСИРОВАНИЯ ДЕФИЦИТА БЮДЖЕТА г. ИЖЕВСКА…………………………...58

3.1. Оценка финансового состояния муниципального образования         г. Ижевск …………………………………………………………….58

3.2. Расчет затрат на обслуживание  облигационного займа                     г. Ижевска……………………………………………………………68

3.3. Обоснование целесообразности эмиссии муниципального займа  как альтернативного источника финансирования дефицита бюджета………………………………………………………………75

ЗАКЛЮЧЕНИЕ………………………………………………………………….83

СПИСОК ИСПОЛЬЗУЕМОЙ ЛИТЕРАТУРЫ………………………………...86

ПРИЛОЖЕНИЯ………………………………………………………………….89

ВВЕДЕНИЕ

Развитие федеративной системы бюджетно-налоговых отношений в России, начавшееся в начале 90-х годов, породило огромное число проблем и противоречий в финансовых отношениях федеральных властей с администрациями субъектов Российской Федерации, субъектов федерации - с органами местного самоуправления. Одной из основных причин этих противоречий является несоответствие сложности финансово-хозяйственных задач, возложенных федеральным правительством на нецентральные органы власти, величине материальных ресурсов, имеющихся в их распоряжении. Результатом этих несоответствий стала перманентная недостаточность собственных финансовых ресурсов местных образований для самостоятельной реализации их исключительных полномочий и ответственности за социально-экономическое развитие подведомственных территорий. В связи с этим в последние годы особенно остро встала проблема привлечения заемных средств администрациями местных образований. С 1992 г. в качестве одного из источников заемных средств стали выпуски облигационных займов, имеющие ряд преимуществ перед альтернативными источниками финансирования.

Вопреки сложившейся в зарубежных странах практике, в российском законодательстве долгое время отсутствовал единый термин для обозначения ценных бумаг низшего уровней территориально-административной системы страны. Впервые понятие "местные займы" появилось в редакции Закона "О местном самоуправлении в Российской Федерации", где в статье 48 было отмечено, что "...органы местного самоуправления вправе выпускать местные займы для развития социальной и производственной инфраструктуры" [5]. В 1994 г. в первой части Гражданского Кодекса РФ было определено, что исполнение обязательств по облигациям, эмитируемым местными органами власти, обеспечивается принадлежащим им на праве собственности имуществом [2].

Дальнейшее развитие законодательной базы ограничивало возможности выхода муниципальных органов власти на рынок облигационных заимствований. Федеральные законы "О финансовых основах местного самоуправления в Российской Федерации" [8], "Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг" [9], а затем Бюджетный Кодекс РФ [3] наложили законодательные ограничения на сроки, объемы и цели заимствований местных органов власти.

Актуальность темы состоит в том, что на современном этапе, в условиях сложившейся законодательной базы, наличия некоторого опыта выпуска ценных бумаг вышестоящих уровней власти и бурного развития фондового рынка, эмиссия облигационного займа для муниципалитета перестает быть сложным и юридически непонятным процессом.

Исходя из актуальности темы, целью дипломной работы является разработка концепции эмиссии первого облигационного займа г. Ижевска.

Для достижения поставленной цели в дипломной работе были решены следующие задачи:

1.     Исследование формирования рынка муниципальных ценных бумаг в России, на разных этапах его развития;

2.     Изучение законодательных норм, регулирующих рынок муниципальных облигаций;

3.     Рассмотрение основных тенденций развития исследуемого рынка в развитых странах;

4.     Определение разновидностей бумаг, эмитируемых муниципальными органами власти, и особенностей их эмиссии;

5.     Проведение анализа финансовой сферы г. Ижевска за определенный период;

6.     Выявление и расчет затрат на эмиссию и обслуживание облигационного займа г. Ижевска;

7.     Обоснование целесообразности эмиссии муниципального облигационного займа, как альтернативного источника финансирования дефицита бюджета города.

Объектом исследования является эмиссия ценных бумаг, выпускаемых муниципальными органами власти.

Предмет исследования – организация облигационного займа, как альтернативного источника погашения дефицита бюджета г. Ижевска.

При написании дипломной работы были изучены труды специалистов, в разные годы занимавшихся исследованиями в области местных финансов: Бабича A.M., Баринова В.Т., Васильева В.И., Игониной Л.Л., Поляка Г.Б. Большое внимание было уделено публикациям авторов, непосредственно занимающихся вопросами заимствования нецентральных органов власти: Бондаря Т.А., Довбни СВ., Сахорова Ю.М, Тышкевича Е.В., Чеканова Е.С. Шадрина А.Е.

При исследовании опыта развитых стран были изучены труды зарубежных авторов, занимавшихся вопросами рынка муниципальных ценных бумаг: Marshall A.H., Scott D.L.

В качестве источников статистической информации были использованы данные Министерства финансов Российской Федерации, Центрального Банка России, отчетов рейтингового агентства Standard & Poor’s, Московской межбанковской валютной биржи.

В процессе написания дипломной работы применялись общенаучные методы познания: системный подход, диалектический метод изучения экономической сущности предмета исследования и форм ее проявления, логический анализ, обобщения.

ГЛАВА 1. СТАНОВЛЕНИЕ И РЕГУЛИРОВАНИЕ РЫНКА МУНИЦИПАЛЬНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

1.1. Формирование и развитие рынка в России

В дореволюционной России выпуск муниципальных облигационных займов был достаточно распространенным и эффективным средством привлечения финансовых ресурсов в городские бюджеты. Впервые облигационный заем был выпущен в 1871 г. в Ревеле сроком на 34 года. Объем займа составлял 50 тыс. р. Однако в 70-е гг. вопрос о целесообразности городских облигационных займов еще является предметом многочисленных дискуссий. Но уже несколько лет спустя для многих крупных российских городов облигационные займы составили главную базу муниципального кредита. На 1 января 1913 г. суммарная стоимость обращающихся муниципальных облигаций составила 471 182 756 р. При этом на долю семи крупнейших заемщиков - Москвы, Санкт-Петербурга, Варшавы, Баку, Одессы, Риги, Киева, Харькова - пришлось более 82% от общей суммы муниципального облигационного долга. В течение 1913 г. русским городам было разрешено еще 15 облигационных займов на сумму 119 млн. р. Развитие облигационных займов приостановила Первая мировая война, и города вынуждены были перейти к системе краткосрочных займов, гарантированных правительством. Все займы эмитировались на длительные сроки - в среднем от 30 до 49 лет. Самый длительный заем был выпущен на 73 года в Санкт-Петербурге. Облигации муниципалитетов являлись высокодоходными инструментами - их доходность составляла от 3,5% ( заем г.Баку 1895 г.) до 7% (заем г.Козлов 1909 г.) [29].

Практически все займы носили целевой характер. Главную категорию (более 60%) составляли займы, предназначенные для предприятий доходных или покрывающих издержки по долгам или эксплуатации, около 22% займов были предназначены на бездоходные сооружения. Например, в Москве благодаря выпуску займов были осуществлены весьма важные проекты: устройство канализации в центре города (займы 1892 и 1896 гг.), постройка Москворецкого водопровода (займы 1900 и 1901 гг.), сооружение и расширение трамвайной сети (займы 1908, 1909, 1910 гг.), постройка начальных школ (заем 1901 г.), устройство мостов, оптовых рынков, и т.д. Тем не менее, были эмитированы и займы, специально предназначенные для выкупа облигаций предыдущих выпусков (например, московский 4,5% заем 1896 г) [21].

Выпуск облигаций производился большей частью на заграничном рынке: из городских займов только 10% были заключены на внутреннем рынке. Наибольшим интересом пользовались российские городские облигации на французском рынке. Российские городские облигации котировались на европейских фондовых биржах, оплата процентов по облигациям также происходила в крупнейших европейских банках - в Берлине, Гамбурге, Лондоне, Амстердаме, Брюсселе, Париже, и т.д.

Выход на внешний рынок являлся одним из способов обеспечения ликвидности займов. Так, осуществляя эмиссию в 1904-1911 гг. Саратовская городская управа испытывала трудности с реализацией облигаций, вызванные неблагоприятной экономической ситуацией в России и неразвитостью рыночной инфраструктуры. Проблему разрешили, перепечатав облигации в валютном достоинстве и начав размещать их на внешнем рынке.

Различия между ценными бумагами с рублевым и валютным номиналом были нивелированы при проведении денежной реформы С.Ю.Витте в России, которая ввела золотомонетный стандарт. Устойчивый баланс между золотым запасом и объемом бумажной денежной массы обеспечил стабильный курс рубля по отношению к европейским валютам. И начиная с 1901 г. основная часть крупных муниципальных займов российских городов номинируется в рублях, но с привязкой к валютному курсу (чаще всего был означен курс французского франка, а также немецкой марки, английского фунта, голландского гульдена). Из общего объема городских облигаций, эмитированных за период с 1901 по 1912 гг. почти 70% имели привязку к валютному паритету [25].

Хотя российские города использовали и прочие формы кредита, большая часть общего городского долга приходилась на облигационные займы (табл. 1.1).

Таблица 1.1. Структура муниципального долга России в 1912 г.

Формы кредита	Сумма долга
млн. р.	% от общей городской задолженности
Облигационные займы	343,28	76,89
Долги частным лицам и учреждениям	31,00	6,94
Долги общественным и частным банкам	42,20	9,45
Долги собственным специальным капиталам	18,00	4,03
Долги казне и Государственному банку	12,00	2,69
Всего	446,48	100,00

Несмотря на огромную важность муниципальных займов как наиболее рациональной формы кредита российская практика эмиссии городских займов страдала рядом недостатков:

Во-первых, по размерам муниципальной эмиссии Россия уступала практически всем цивилизованным государствам. Так, довоенная задолженность городов Великобритании колебалась от 60 р. (Дублин) до 350 р. (Манчестер) в пересчете на одного жителя, в США - от 284 р. в Нью-Йорке до 50 р. в мелких городах. В Италии на одного жителя приходилось задолженности: в Риме - 150 р., в Генуе -100 р. При этом средняя задолженность в расчете на одного городского российского жителя не превышала 20 р. Хотя в отдельных городах прослеживалась тенденция постоянного роста объемов долга: так, если в 1907 г. превышение объемов займов Москвы над доходной частью бюджета составляло 66%, то в 1913 г. - уже 209%, при этом городские расходы за этот же период возросли в 1,8 раза, а объем займов - в 3,3 раза [31].

Во-вторых, данный метод заимствования использовался лишь крупными городами (в 1913 г. - всего лишь 65 эмитентов), в то время как более 300 провинциальных городов привлекали необходимые средства в гораздо меньших объемах и на более жестких условиях.

В-третьих, при выпуске займов городские самоуправления, не имея соответствующего опыта, пренебрегали техникой эмиссионных операций: не учитывали текущего состояния денежного рынка, неправильно определяли оптимальные объемы эмиссии, в результате чего займы становились труднореализуемыми. Неопытностью объясняется и завышение доходности займов. В то время как ставка процента по займам составляла до 7% годовых, некоторые специалисты допускали, что даже доходность в 2% годовых была бы вполне привлекательной для покупателей облигаций.

В-четвертых, размещая займы в основном на зарубежном рынке, города не заботились о распространении информации о своем финансовом положении (которое до революции было лучше, чем в зарубежных городах, благодаря громадному земельному фонду) и о целях займа, что понижало реализуемость займов и не всегда давало возможность сделать облигации привлекательным инструментом биржевой торговли. Лишь Москва поступила более рационально, выпустив проспекты с такой информацией.

В советский период заимствование местными органами власти возобновилось лишь во время новой экономической политики: ссуды, получаемые местными советами от Нарбанка в 1918-20 гг., фактически сводились к безвозвратным пособиям. В июле 1920 г. было утверждено Постановление 2-й сессии ВЦИК созыва 1920 г., один из пунктов которого предписывал: "Разделение бюджета на общегосударственный и местные отменить, и в дальнейшем местные расходы и доходы включить в общегосударственные бюджеты". Позднее властями была осознана нерациональность этой категоричной меры, и с 1 января 1922 г. вновь была восстановлена система местных бюджетов. Местным Советам также предоставлялась возможность осуществлять заимствования, которые должны были иметь целевое назначение, при этом местные Советы сами отвечали по займам всем своим имуществом, общегосударственная казна ответственность по ним не несла. Займы могли осуществляться под специальное обеспечение отдельными видами доходов или имущества, точно указываемыми при самом заключении займов. Закрепленные в качестве обеспечения займа доходы не подлежали изъятию в порядке бюджетного перераспределения вплоть до полного погашения займа [20]. Впервые появившиеся в советских местных бюджетах в 1924 - 1925 гг. в сумме 21,7 млн. р. займы к 1926-1927 гг. возросли до 82,4 млн. р. Все эти займы, большей частью краткосрочные, были получены от банков, главным образом коммунальных и городских. Облигационных займов в этот период местные советы не выпускали. Лишь в конце 20-х годов были предприняты единичные попытки выпустить городские облигации: так, в марте 1929 г. в Москве был выпущен заем на нужды школьного, больничного и коммунального строительства [23].

Таким образом, можно говорить о том, что первый этап развития рынка муниципальных облигаций в России продлился около 50 лет, и закончился с приходом Советской власти. Несмотря на, безусловно, положительное воздействие практики выпуска муниципальных займов на развитие городских хозяйств и наличие устойчивого спроса на отдельные выпуски муниципальных ценных бумаг, необходимо отметить, что данный сектор рынка ценных бумаг был развит недостаточно, и не смог достигнуть уровня развития аналогичного сектора рынков большинства развитых государств. В целом можно выделить следующие характерные черты рынка муниципальных облигаций в России конца XIX – начала ХХ вв.:

·        небольшое число эмитентов муниципальных облигаций;

·        незначительные объемы заимствований;

·        высокая доля нескольких крупных городов в общем объеме заимствований;

·        длительные сроки заимствований;

·        высокая доходность облигаций;

·        высокая доля облигаций, имеющих привязку к валютному паритету при стабильном курсе рубля по отношению к европейским валютам;

·        высокая доля расходов на обслуживание долга в общей сумме расходов крупных заемщиков;

·        наличие высокого спроса на облигации крупных заемщиков как на внутреннем, так и на внешнем рынке;

·        отсутствие развитой информационной инфраструктуры рынка муниципальных облигаций.

Таким образом, если проводить аналогии между той ролью, которую играл рынок муниципальных облигаций в развитии финансового рынка дореволюционной России и значением данного сегмента фондовых рынков зарубежных стран, то российский рынок в тот период обнаруживал большее сходство с западноевропейскими рынками, нежели с рынком муниципальных облигаций США. Это во многом объясняется и тем, что фондовый рынок в России, как и в большинстве европейских стран, традиционно не был самым развитым сегментом финансового рынка. Косвенно на определенное сходство в устройстве рынка ценных бумаг дореволюционной России и европейских стран указывает и то значительное влияние, которое оказывали взгляды германских правоведов на сущность института ценных бумаг на взгляды российских цивилистов по данному вопросу.

Развитие бюджетного федерализма в России, начавшееся в начале 90-х гг., сопровождалось распределением между тремя уровнями власти налоговых поступлений и делегированием регионам и местным органам власти все больших полномочий в области финансирования расходов. Стремительные изменения в структуре полномочий между различными органами власти привели к тому, что многие проблемы взаимоотношений между бюджетами разных уровней не были решены, сохранилась нерациональная структура расходов местных бюджетов. Экономика в первой половине 90-х гг. испытывала значительное падение объемов производства, что сопровождалось высоким уровнем инфляции – годовой рост потребительских цен составлял в 1992 г. 2600%, и, постепенно снижаясь, достиг в 1995 г. 230% [21]. Ухудшение экономической обстановки особенно остро почувствовали администрации муниципалитетов, лишенных, в отличие от центрального правительства, права эмиссии денежных знаков, а также права урегулирования системы налогообложения и трансфертных расчетов. Выход из кризисного состояния для муниципальных образований (МО), таким образом, виделся двояким: за счет увеличения доходной части бюджета, или за счет сокращения его расходной части. Достижение первой задачи возможно за счет:

·        увеличения налоговых поступлений либо путем расширения налогооблагаемой базы, либо путем повышения уровня собираемости налогов;

·        получения дотаций и субвенций от центрального правительства;

·        продажи муниципальной собственности;

·        использования привлеченных средств путем получения банковского кредита, либо путем эмиссии долговых обязательств.

Выпуск долговых обязательств являлся наиболее привлекательным способом мобилизации финансовых ресурсов, поскольку предоставлял возможность:

·        привлечения широкого круга инвесторов, и соответствующего снижения процентных ставок по заемным средствам по сравнению с дорогостоящими прямыми банковскими кредитами;

·        привлечения денежных ресурсов с целью реализации приоритетных инвестиционных проектов;

·        улучшения экономической и политической репутации региона в случае успешной реализации программы займа;

·        реструктуризации имеющейся задолженности;

·        с мая 1995 г. - повышения привлекательности заимствований за счет получения займом субъекта Российской Федерации статуса государственного и приобретения им соответствующих льгот относительно порядка налогообложения.

Впервые муниципальные облигационные займы в России были зарегистрированы в марте 1992г. Муниципальные облигационные займы в 1992-1993 гг. имели экспериментальный характер: отсутствовала соответствующая рыночная инфраструктура, опыт заимствований, регулирующая законодательная база была крайне слаба.

В 1994 г. активность местных органов власти на рынке заимствований повысилась (табл. 1.2). Общий объем нецентрализованных заимствований в 1994 г. составил около 2,7 млрд. р. Подобное состояние рынка было вызвано целым рядом причин:

1.     Повышение интереса к инвестиционным вложениям в результате некоторого снижения темпов инфляции;

2.     Проведение масштабной приватизации предприятий, и как следствие - непрерывный рост объемов рынка корпоративных ценных бумаг и развитие его технической и информационной инфраструктуры;

3.     Возникновение рынка государственных краткосрочных обязательств;

4.     Закрепление в федеральном законодательстве прав местных органов власти по осуществлению облигационных заимствований.

Таблица 1.2. Динамика выпуска субфедеральных и муниципальных займов в 1992 – 1998 гг.

Вид займа	1994	1993	1994	1995	1996	1997	1998
Муниципальный	3	6	15	33	11	22	10
Субфедеральный	2	2	13	40	28	291	76
Всего	5	8	28	73	39	313	86

В 1995-1996 гг. намеченная тенденция продолжала развиваться: в это время неуклонно растет количество и объемы выпускаемых займов, число субъектов федерации и местных органов власти, осуществляющих эмиссию. Если в 1995 г. общий объем зарегистрированных облигационных займов нецентральных органов власти составил 6,5 трлн. р., то в 1996 г. этот показатель был равен 10,8 трлн. р. [24].

В 1997 г. было осуществлено рекордное количество заимствований: эмиссии облигационных займов осуществили более 70 субъектов федерации и более 20 муниципальных образований. Три займа зарегистрировала администрация Волгограда (два по 30 млрд. р. и один на 100 млрд. р. в неденоминированном масштабе). Первые облигационные займы зарегистрировала администрация Петрозаводска — четыре займа на общую сумму 16 млрд. р. (два займа по 6 млрд. р. каждый со сроком обращения 3 и 6 мес. и два займа по 2 млрд. р. каждый со сроком обращения 9 и 12 мес.). Общий объем рублевых заимствований составил более 21 трлн. р.

Резкий рост общего числа и суммарного объема заимствований субъектов федерации и местных органов власти в 1997 г. происходил на фоне продолжающейся тенденции повышения активности заемщиков. К 1997 г. были снижены темпы инфляции, упрочены позиции государственных ценных бумаг среди российских и зарубежных инвесторов. Весной-летом 1997 г. уровень реальной доходности государственных бумаг (доходность к погашению, дисконтированная на уровень инфляции) заметно снизился, уменьшив при этом спекулятивную привлекательность рынка ГКО/ОФЗ. Такое положение на рынке государственных ценных бумаг стимулировало переключение внимания инвесторов на рынок высокодоходных муниципальных займов. В это время улучшается временная структура региональных займов: средний срок заимствования за период с 1992 по 1997 гг. увеличился с 1,5 до почти 2 лет. Ликвидность рынка субфедеральных и муниципальных облигаций оставалась на невысоком уровне [30].

С началом снижения деловой активности в конце 1997 г. понизился и интерес к данным инструментам. К началу 1998 г. сделки с данными облигациями практически прекратились. Экономическая нецелесообразность выпуска данных облигаций подтвердилась последовавшими в первой половине 1998 г. отказами региональных и местных администраций погашать свои обязательства: из 17 эмитентов, чьи облигации должны были быть погашены до 1 июля 1998 г., 6 не рассчитались по своим обязательствам, а 3 - рассчитались лишь частично [31].

В 1998 г. практика выпуска субфедеральных и муниципальных бумаг характеризовалась достаточно высокой активностью эмитентов в первой половине года, и практически полным ее отсутствием - после 17 августа. За первые восемь месяцев 1998 г. было осуществлено 80 эмиссий рублевых облигаций общим объемом 13,4 млрд. деноминированных рублей. Приведенные в табл. 1.2 данные, свидетельствующие об уменьшении числа зарегистрированных займов по сравнению с предыдущим годом в 3,6 раза [32].

Объявленный дефолт по государственным облигациям вызвал кризис доверия инвесторов к менее надежным муниципальным займам. Процесс выпуска займов был возобновлен лишь в конце октября. Таким образом, с августа по декабрь 1998 г. выпуск ценных бумаг произвел лишь один эмитент - мэрия г. Ярославля.

К началу 1999 г. из 11 эмитентов, создавших крупные и относительно ликвидные рынки своих облигаций, лишь Москва и Санкт-Петербург смогли погасить обязательства перед инвесторами. В связи с этим тенденция к сокращению накопления задолженности И выпуска новых займов продолжила свое развитие. В течение 1999 г. местными органами власти было произведено 7 эмиссий [22]. Все эмиссии производились муниципалитетами, выходившими на рынок заимствований в предыдущие годы, в том числе и ранее объявлявшие дефолт по своим облигациям. Треть от общего числа эмиссий была произведена Администрацией Санкт-Петербурга, 66,7% от общего числа эмиссий производились с целью получения дополнительных средств для финансирования дефицита бюджета.

Сочетание факторов, прямым образом воздействующих на состояние российского финансового рынка, в том числе, и на его сегмент - рынок муниципальных облигаций, - в начале 2000 г. было довольно успешным. Среди событий, долженствовавших положительным образом повлиять на дальнейшее развитие рынка, в это время специалисты выделяли следующие:

·        снижение доходности и рост объемов операций на рынке облигаций Санкт-Петербурга;

·        успешное размещение двух выпусков облигаций московского займа;

·        повышение кредитных рейтингов ряду муниципалитетов РФ;

·        косвенное подтверждение Министерством финансов возможности создания единой системы управления государственным долгом, включающей полную информацию, в том числе и по заимствованиям субъектов федерации и местных органов власти.

В 2000 г. в Министерстве финансов РФ было зарегистрировано 4 выпуска муниципальных облигаций, а так же 7 выпусков эмитированных Администрацией Санкт-Петербурга с целью реструктурировать имеющийся долг, а все остальные - выпущены регионами и муниципалитетами с целью финансирования дефицита бюджета.

Значение облигационных займов как источника финансирования региональных и местных бюджетов заметно снизилось. В целом, характер развития рынка муниципальных облигаций в период 1999-2004 гг. во многом определялся (как и рынок региональных займов) вынесенными из кризиса 1998 г. уроками и осуществляемыми в стране бюджетной и налоговой реформами. Изменения в структуре доходов муниципальных образований, отсутствие стабильности в источниках доходов, повышение зависимости от субъектов РФ лишали муниципалитеты необходимой самостоятельности и финансовой независимости. Это закономерно сдерживало рост рынка муниципальных займов, стабилизацию и рост интереса к данным продуктам как со стороны эмитентов, так и со стороны инвесторов. Некоторые авторы подмечают, что проведенные и запланированные реформы в данной сфере в известной степени способны изменить ситуацию вследствие роста предсказуемости и стабильности в получении муниципальными образованиями своих доходов. Самостоятельность российских муниципалитетов возрастет. Однако этого недостаточно, для того чтобы обеспечить такую надежность муниципальных ценных бумаг, которая соответствует требованиям обладателей «длинных» денег.

За последние три года говорить о кардинальных изменениях в сегменте муниципальных заимствований не приходится. Согласно информации, предоставленной экспертами направления «Муниципальные финансы и межбюджетные отношения», к 1 апреля 2007 г. в биржевом обращении находились облигации муниципальных образований на общую сумму 13 млрд. р. – это в 14 раз меньше, чем объем обращения региональных бумаг, и в 76 раз ниже аналогичного показателя для корпоративных эмитентов. В структуре облигационного сегмента бумаги, эмитированные МО, сейчас занимают не более 11%; две трети этого рынка принадлежит госбумагам – ГКО и ОФЗ (рис. 1.1).

Рис. 1.1. Структура внутреннего рынка облигаций по состоянию

на 1 апреля 2007 г., %

Однако некоторая тенденция роста числа заемщиков прослеживается. В 2004 г. их было 8, в 2005-м – 10, а в 2006-м – 11 (прил. 1). По объему эмиссии тоже наблюдается определенный рост – от 5,1 млрд. р. в 2004 г. до 7,9 млрд. в 2006 г. Хотя объемы эмиссии муниципальных облигаций существенно уступают субфедеральным, темпы наращивания заимствований МО значительно опережают регионы: 34% против 13% в течение 2006 г. [27].

1.2. Регулирование рынка муниципальных ценных бумаг в России

Становление российского рынка субфедеральных и муниципальных ценных бумаг проходило в условиях слабой законодательной отрегулированности этого сегмента фондового рынка. Хотя в 1991 г. уже вступил в действие документ, закрепляющий общие положения о самостоятельности бюджетов субъектов федерации и местных органов власти - Закон РФ "Об основах бюджетного процесса и бюджетного устройства в Российской Федерации", на момент осуществления первых выпусков облигаций в 1992 г. понятие "муниципальные ценные бумаги" и "ценные бумаги субъектов Российской Федерации" в законодательстве отсутствовали. Впервые понятие "местные займы" появилось в редакции Закона "О местном самоуправлении в Российской Федерации" от 22 октября 1992 г., где в статье 48 было отмечено, что "...органы местного самоуправления вправе выпускать местные займы для развития социальной и производственной инфраструктуры" [13]. В 1994 г. в первой части Гражданского Кодекса РФ было определено, что исполнение обязательств по облигациям, эмитируемым субъектами РФ и местными органами власти, обеспечивается принадлежащим им на праве собственности имуществом [2].

В течение первых нескольких лет ценные бумаги субъектов федерации не имели четко определенного статуса: большинство эмиссий регистрировалось в Министерстве финансов как государственные ценные бумаги, что влекло за собой соответствующие изменения в порядке налогообложения доходов по ним. Однако, не все займы получали такой статус: например, в январе 1995 г. в предоставлении статуса государственных было отказано облигациям Ярославского облигационного займа, а чуть позже - второй эмиссии Пермских облигаций. Устранило возможность противоречий и конфликтов между федеральными и региональными властями Постановление ФКЦБ РФ "О ценных бумагах органов исполнительной власти субъектов Российской Федерации" от 5 мая 1995г., которое закрепило за ценными бумагами, выпускаемыми субъектами федерации статус государственных ценных бумаг, автоматически введя принципиальное различие между государственными облигациями субъектов федерации и облигациями местных органов власти, не имеющими подобного статуса.

Дальнейшее развитие законодательной базы ограничивало возможности выхода нецентральных органов власти на рынок облигационных заимствований. Федеральные законы "О финансовых основах местного самоуправления в Российской Федерации" [8], "Об особенностях эмиссии и обращения государственных ценных бумаг" [9], а затем Бюджетный Кодекс РФ [3] наложили законодательные ограничения на сроки, объемы и цели заимствований субъектов федерации и местных органов власти.

Таким образом, на сегодняшний день можно выделить следующий ряд правовых актов, непосредственно регулирующих рынок муниципальных ценных бумаг:

1.     Гражданский Кодекс Российской Федерации (часть вторая) № 146-ФЗ от 2 декабря 1995 г. (в ред. Федерального закона от 02.02.2006 № 19-ФЗ), гл. 42;

Гражданский кодекс регламентирует общие вопросы займов, вводит определение понятия облигация. Также ГК РФ устанавливает основные критерии договора государственного займа и указывает на то, что Правила о договоре государственного займа соответственно применяются и к займам, выпускаемым муниципальным образованием [2];

2.     Бюджетный кодекс Российской Федерации № 145-ФЗ от 31 июля 1998 г. (в ред. Федерального закона от 26.12.2006 № 189-ФЗ);

Служит целям финансового регулирования, устанавливает общие принципы бюджетного законодательства Российской Федерации, правовые основы функционирования бюджетной системы Российской Федерации, порядок регулирования межбюджетных отношений, определяет основы бюджетного процесса в Российской Федерации, основания и виды ответственности за нарушение бюджетного законодательства Российской Федерации.

БК РФ устанавливают принципы госзайма (ст. 98 БК РФ):

·        добровольность приобретения облигаций, недопущение принуждения к их приобретению;

·        запрет изменения условий выпущенного в обращение займа, в том числе сроков выплаты и размера процентных платежей, срока обращения [3];

3.     Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг" (в ред. Федерального закона от 27.07.2006 №138-ФЗ);

Предметом регулирования настоящего Федерального закона является эмиссия и обращение эмиссионных ценных бумаг, так же в указанном документе выделяются особенности деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг.

В статье 2 настоящего закона приведена терминология, позволяющая получить достаточное представление о субъектах и объектах рынка ценных бумаг.

Так объектом взаимоотношений, на указанном рынке, будет являться эмиссионная ценная бумага, определенная настоящим законом, как любая ценная бумага в том числе бездокументарная, которая характеризуется одновременно следующими признаками:

·        закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению с соблюдением установленных настоящим Федеральным законом формы и порядка;

·        размещается выпусками;

·        имеет равные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги.

Закон в полной мере определяет весь перечень эмиссионных ценных бумаг, но исходя из специфики темы работы  особый интерес представляет такая ценная бумага, как облигация.

Облигация - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на получение от эмитента облигации в предусмотренный в ней срок ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигация может также предусматривать право ее владельца на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права. Доходом по облигации являются процент и/или дисконт.

Данное определение облигации в полной мере соответствует определению, изложенному  в Гражданском кодексе РФ.

В лице субъекта выступает эмитент ценных бумаг, который в соответствии с настоящим законом определен как юридическое лицо или органы исполнительной власти либо органы местного самоуправления, несущие от своего имени обязательства перед владельцами ценных бумаг по осуществлению прав, закрепленных ими [7];

4.     Федеральный закон от 29 июля 1998 г. N 136-ФЗ "Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг" (в ред. Федерального закона от 26.12.2005 № 189-ФЗ);

Настоящим Федеральным законом устанавливаются: порядок возникновения в результате осуществления эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг и исполнения обязательств Российской Федерации, субъектов Российской Федерации, муниципальных образований; процедура эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг и особенности их обращения; порядок раскрытия информации эмитентами указанных ценных бумаг в части, не регламентированной законодательством Российской Федерации, а также правовые основы участия Российской Федерации, субъекта Российской Федерации, муниципального образования в отношениях, возникающих в результате осуществления эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг [9];

5.     Приказ Министерства Финансов РФ от 6 апреля 2001 г. № 30н "Об утверждении стандартов раскрытия информации о ценных бумагах субъектов Российской Федерации или муниципальных ценных бумагах...";

Утверждает ряд прилагаемых документов, в том числе стандарты раскрытия информации о ценных бумагах субъектов Российской Федерации или муниципальных ценных бумагах, содержащейся в решении о выпуске ценных бумаг субъектов Российской Федерации или муниципальных ценных бумаг и в отчете об итогах эмиссии этих ценных бумаг. Закрепляет полномочия ряда органов, касающиеся раскрытия информации о ценных бумагах субъектов Российской Федерации или муниципальных ценных бумагах [11];

6.     Постановление от 30 сентября 2000 г. N 754 "О Государственной регистрации нормативных правовых актов, содержащих условия эмиссии ценных бумаг субъектов Российской Федерации или муниципальных ценных бумаг, и об отчетах о проведенной эмиссии" эмиссии (в ред. Постановления Правительства РФ от 02.06.2001 г. № 435);

Утверждает правила государственной регистрации нормативных правовых актов, содержащих условия эмиссии ценных бумаг субъектов Российской Федерации или муниципальных ценных бумаг; правила представления отчетов об итогах эмиссии ценных бумаг субъектов Российской Федерации или муниципальных ценных бумаг. Содержит директиву Министерству финансов Российской Федерации утвердить стандарты раскрытия информации о ценных бумагах субъектов Российской Федерации или муниципальных ценных бумагах, содержащейся в решении о выпуске ценных бумаг субъектов Российской Федерации или муниципальных ценных бумаг и в отчете об итогах эмиссии этих ценных бумаг [10].

1.3. Зарубежный опыт развития рынка муниципальных ценных бумаг

В развитых странах рынок муниципальных займов является одним из динамичных, высокотехнологичных и значительных по масштабам операций сегментов национальных фондовых рынков. Муниципальные облигации считаются одними из самых надежных долговых инструментов, уступающими только ценным бумагам центрального правительства.

Муниципальными облигациями принято называть ценные бумаги, выпускаемые местными органами власти и управления, например, правительствами штатов, провинций, городскими муниципалитетами, а также различными бюджетными организациями.

Основными целями эмиссии муниципальных облигаций в Японии являются финансирование сфер строительства, образования, сельского хозяйства, утилизации отходов и борьба со стихийными бедствиями. Основные эмитенты (по объему эмиссии) — власти крупнейших городов и префектур.

По принятой терминологии, правительственные и муниципальные облигации объединяют в группу государственных облигаций, что аналогично положениям российского законодательства.

Эмиссия муниципальных облигаций регулируется нормативами и законами, принятыми соответствующими органами местного самоуправления. Как правило, первичная продажа выпусков проходит в форме либо открытого предложения через банки и брокерские фирмы, либо закрытого размещения, когда местные банки выступают в качестве андеррайтеров.

Основными инвесторами в муниципальные облигации являются (в порядке убывания доли владения): банки, взаимные фонды, религиозные группы, школы, компании и индивидуальные инвесторы (доля последних невелика).

До 1992 г. все муниципальные облигации, размещаемые публично, эмитировались с обязательным созданием «фонда погашения». Это предполагает, что эмитент по истечении оговоренного, так называемого отсроченного, периода (grace period) обязуется досрочно погашать эмитированный выпуск определенными долями. При этом досрочное погашение долей начинается со дня первой купонной выплаты, следующей после отсроченного периода, и заканчивается в день последней купонной выплаты перед погашением. Досрочное погашение осуществляется по номинальной стоимости облигаций.

С начала 1992 г. и по сегодняшний день муниципальные облигации эмитируются с условием частичного или полного «погашения в любое время» (callable at any time). Досрочное погашение в данном случае проводится по цене, немного превышающей текущую рыночную цену облигаций. Тем не менее, вероятность досрочного погашения «в любое время» очень невысока, поскольку оно непривлекательно для инвесторов (кроме того, на него требуется специальное разрешение Министерства финансов). В этой связи подавляющее большинство выпусков муниципальных облигаций погашаются полностью в установленный срок.

Наиболее развитым европейским рынком муниципальных заимствований является рынок Германии - федеративного государства, где в качестве эмитентов выступают земли, районы и муниципалитеты.

Считается, что родоначальниками рынков муниципальных ценных бумаг в мире являются именно германские города эпохи средневековья. Исторически сложилось так, что в Германии города были предшественниками государства, и для поддержки равновесия в городском хозяйстве активно использовались заемные средства, что, впрочем, нередко приводило к возникновению затруднений с последующими выплатами. Так, задолжавший крупные суммы Кенигсберг в XVII веке вынужден был продавать земельные участки и поместья. Лишь к началу XIX века сильная государственная власть, захватившая в свои руки управление городами, наметила курс на сокращение городских долгов. В период промышленного подъема 70-х гг. XIX века в административной практике городов возник принцип, согласно которому заключение займов городами стало возможным лишь в случае чрезвычайной потребности в заемных средствах. Тем не менее, в 1907 г. долги немецких городов составляли 5 114,3 млн. DM, что более чем на 20% превышало весь внешний долг Германской Империи.

В современной Германии стабильный рост объемов муниципальных заимствований наблюдается с конца 90-х годов. Если в 1998 и 1999 гг. годовой объем новых эмиссий составлял около 1 млрд. DM, то в 2005 г. этот показатель составил уже 22 млрд. DM. Рост объемов заимствований при этом является одним из проявлений воздействия процесса воссоединения Германии на развитие экономики страны [33].

Муниципальное устройство Франции — 22 региона (и 4 заморские территории), 100 департаментов и более 36,5 тыс. коммун. По числу муниципальных образований Франция опережает все остальные страны Евросоюза, вместе взятые, при этом, значительно уступая по численности населения, приходящегося в среднем на один муниципалитет.

В отличие от других европейских стран муниципальные органы во Франции могут осуществлять заимствование без получения федерального одобрения. Заимствование может осуществляться либо через банки, либо посредством выпуска облигаций или размещения на внутреннем или внешнем рынке. Тем не менее, существуют определенные требования, которые муниципальные органы должны соблюдать:

·        заимствование может иметь своей целью лишь финансирование инвестиций; выплата прежнего долга и покрытие операционных расходов не могут быть целями нового заимствования;

·        обслуживание долга (процентов и основной суммы) должно быть заложено в бюджет, при этом должен быть обеспечен бюджетный баланс;

·        муниципальные органы власти не могут предоставлять финансирование третьим сторонам (за исключением специально оговоренных средств из федерального бюджета).

Небольшая доля облигационных заимствований во Франции объясняется отсутствием налоговых стимулов по отношению к муниципальному долгу в отличие от рынка муниципального долга в США: высокой конкуренцией со стороны банковского сектора с традиционно низкими процентными ставками; несоответствием природы единовременной выплаты облигационного долга финансовым нуждам муниципальных органов власти; относительно небольшой величиной финансовых возможностей муниципальных органов, не позволяющей обосновать выпуск облигаций.

Законодательство Франции о банкротстве исключает государственные структуры из своего рассмотрения. Как следствие, кредиторам муниципальных органов власти не могут передаваться активы последних в случае невыполнения ими своих финансовых обязательств. В то же время муниципальные органы власти законодательно обязаны выполнять все существующие обязательства, включая облигационные и гарантийные. Центральные органы Франции, тем не менее, не гарантируют обязательств муниципалитетов.

В то время как возможность полной потери вложенных средств практически равна нулю, существует определенный риск, что исполнение обязательств каким-либо муниципальным органом будет задержано. Причина этого заключается в том, что исполнение долговых обязательств (по выплате основной суммы долга и процентов) относится к «необходимым расходам» и должно быть заложено в бюджете муниципального органа, закон не устанавливает временных границ осуществления таких «расходов».

В условиях жестких бюджетных ограничений, испытываемых центральным правительством, практика помощи государства муниципальным органам, выражающаяся в предоставлении необходимого кредита, встречается все реже. Риск вложения в муниципальные облигации может быть верно оценен только при анализе конкретного случая.

В Великобритании в настоящее время объем рынка муниципальных облигаций продолжает быстро снижаться, причем за последние годы новых эмиссий не происходило вообще. Это связано в первую очередь с тем, что муниципальные власти имеют возможность занимать необходимые денежные средства под довольно низкие проценты и на достаточно длительные сроки напрямую у центрального правительства через специальный Совет по займам (Public Works Loan Board — PWLB).

Тем не менее, эксперты прогнозируют скорое изменение некоторых правил осуществления муниципальными властями заимствований, которое может выразиться в том, что будут установлены квоты на заимствование через Совет. Помимо этого в недалеком будущем весьма вероятно резкое повышение ставок кредитования через Совет. Все это, возможно, приведет к тому, что муниципальные власти возвратятся к банковскому кредитованию, а также к выпуску долгосрочных облигаций [15].

В США рынок муниципальных ценных бумаг переживает период стремительного развития. Увеличивается как его общий объем, так и объем ежегодно выпускаемых муниципальных облигаций. В 2005 г. объем эмиссии муниципальных облигаций составил $67,2 млрд., а общая стоимость муниципальных обязательств, обращающихся на рынке, преодолела значение в $2 трлн. [34].

Эмитентами муниципальных облигаций (municipal bonds или muni's) могут быть власти штатов, муниципалитеты, предприятия коммунальной сферы и пр. Муниципальный орган власти может выпускать различные облигации под различные проекты, каждый из которых может быть гарантирован различными компаниями.

Рынок муниципальных облигаций в достаточной степени сегментирован по территориям штатов.

Исторически сложились три группы владельцев муниципальных облигаций: банки, страховые компании, индивидуальные инвесторы и инвестиционные фонды. Это связано с тем, что ценные бумаги муниципалитетов имеют очень высокий инвестиционный рейтинг. Именно на бумаги такого класса предъявляют спрос держатели «длинных» денег.

Принимая во внимание факт особого спроса инвесторов на финансовых рынках США к бумагам с высоким рейтингом надежности, муниципалитеты ищут все новые способы повышения надежности ценных бумаг, т.е. разрабатывают новые схемы секьюритизации, позволяющие выпускать бумаги с более высоким рейтингом, чем бумаги общего покрытия.

В США достаточно распространенным способом повышения надежности муниципальных ценных бумаг является создание специального внебюджетного фонда, в который направляют поступления от определенных источников доходов. Данный фонд передают в доверительное управление независимой от муниципалитета компании, которая в первую очередь выполняет обязательства эмитента по обслуживанию и погашению долга и только потом перечисляет оставшиеся средства в бюджет. При этом удается добиться того, что рейтинг выпуска становится выше, чем рейтинг заемщика.

Особенностью муниципальных выпусков облигаций в США, является их страхование эмитентами. Инвесторы, зачастую, полагаются на страховку облигаций при выборе инструмента, который они хотели бы приобрести. Однако, институт страхования облигаций США, не открывает некачественным заемщикам путь на долговой рынок. Страховка от страховой компании с рейтингом «Triple A» или «Single A», позволяет мелким эмитентам, с рейтингами в нижней части инвестиционной шкалы выйти на национальный облигационный рынок по более низким ставкам. Около 50% всех муниципальных выпусков облигаций в США, покрыто страховками.

Крупнейшими компаниями, занимающимися страхованием муниципальных облигаций являются: American Municipal Bond Assurance Corporation (AMBAC), Municipal Bond Investors Assurance Corporation (MBIAC), Financial Guarantee Insurance Company (FGIC), Bond Investors Guaranty Insurance Company (BIG). На протяжении уже многих лет всем этим компаниям рейтинговые агентства присуждают наивысший рейтинг [40].

В связи со значительным усложнением анализа выпускаемых муниципальных облигаций все большая их доля приобретается индивидуальными инвесторами через муниципальные инвестиционные трасты и взаимные фонды. Доля банков во владении муниципальными облигациями резко снизилась, что объясняется в основном изменением в 80-е гг. налогового законодательства для банков, вылившимся в отмену льгот по отношению к инвестициям в муниципальные облигации и введением льгот для других инструментов финансового рынка. Инвестиции страховых компаний в муниципальные облигации обусловлены стремлением получить доход, пользующийся льготами при налогообложении.

До 1975 г. фактически не существовало никакого законодательного регулирования рынка муниципальных облигаций. Однако, после того как муниципалитет Нью-Йорка не смог выполнить свои обязательства по векселям на сумму почти $2 млрд. по номиналу, конгресс счел необходимым обратить внимание и на этот сектор финансового рынка. Результатом этих событий явилось создание специального органа - Управления по регулированию муниципальных ценных бумаг (MSRB - Municipal Securities Regulatory Board). Учреждение такого органа было вызвано объективной необходимостью, поскольку рынок муниципальных ценных бумаг оставался практически нерегулируемым: положения, относящиеся к выпуску и обращению муниципальных ценных бумаг присутствовали в действующем законодательстве только в части, касающейся борьбы с мошенничеством [35].

Потребность в усилении государственного влияния в этой области особенно остро проявилась именно в начале 70-х гг., когда Комиссия по ценным бумагам была вынуждена принять ряд запретительных решений, касающихся 72 профессиональных участников рынка, из-за их пренебрежения к стандартам техники торговли и ведения клиентских счетов, манипулирования ценами, и прочих нарушений, связанных с их деятельностью именно на рынке муниципальных ценных бумаг. В результате в 1975 г. Конгресс принял Поправки к Законам о ценных бумагах, согласно которым были введены в действие обязательные регистрационные требования к брокерам и дилерам, занимающимся торговлей на рынке муниципальных ценных бумаг, а также расширены полномочия Комиссии по ценным бумагам в отношении вышеназванных участников торговли. Кроме того, было создано Управление по регулированию муниципальных ценных бумаг как саморегулируемая организация брокеров и дилеров, работающих с данными фондовыми инструментами, наделенная регулятивными полномочиями [12].

Сейчас общее регулирование рынка муниципальных облигаций осуществляется Законодательным советом по муниципальным ценным бумагам.

В настоящее время увеличивается число создаваемых муниципалитетами новых структур, имеющих право выпускать собственные облигации, осуществляя независимое заимствование. Данная тенденция имеет следующие результаты:

·        увеличивается объем выпускаемых доходных облигаций;

·        усложняется анализ выпускаемых облигаций с точки зрения оценки их обеспеченности, а также относительной рыночной стоимости. По оценкам многих аналитиков, данный факт в конечном итоге может привести к общему ухудшению кредитного рейтинга новых муниципальных облигаций. Значительно усиливается законодательное регулирование этого рынка. Одна из основных проблем заключается в том, что постоянная на протяжении последних лет недостаточная ликвидность вторичного рынка может привести к сокращению первичного рынка и, как следствие, к росту объемов невыполненных финансовых обязательств.

Судя по отчету Комиссии по ценным бумагам и биржам, SEC, по состоянию на начало 2006 г. на рынке муниципальных облигаций торгуется около 1,5 млн. различных муниципальных облигаций, выпущенных более чем 50 000 эмитентами (более 60% муниципальных органов власти в США имеют опыт размещения и обслуживания долговых ценных бумаг). Хотя количество выпусков ценных бумаг на рынке муниципальных облигаций почти в 80 раз превышает аналогичный показатель по рынку акций, он характеризуется низкой ликвидностью. В течение года около половины торговых операций совершается приблизительно с 1% из 1,1 млн. различных бумаг, при этом около 70% муниципальных облигаций не участвуют ни в одной сделке. Не менее характерно и то, что из 1600 дилеров, торгующих муниципальными облигациями, на 5 компаний приходится около половины торгового оборота [17].

Муниципальные облигации не облагаются федеральными налогами и, как правило, не несут налоговых обязательств для жителей штата, в котором они были эмитированы.

Поступления от продажи муниципальных обязательств используются для строительства и эксплуатации многочисленных общественных сооружений, таких как школы, больницы, дороги, стадионы и т.д. Существует 2 типа муниципальных обязательств: общие обязательства (General Obligation, GO) и доходные облигации (Revenue Bonds). Первые обеспечиваются гарантией властей штата или муниципалитета, обладающих полномочиями по сбору налогов. Вторые обеспечиваются доходом, получаемым от реализации конкретных проектов, которые финансируются за счет размещения облигаций.

В целом американский рынок муниципальных ценных бумаг существенно отличаются от европейского рынка.

Во-первых, европейские рынки муниципальных облигаций несопоставимы по своим объемам с аналогичным сектором рынка США.

Относительно низкая популярность муниципальных займов вынуждает эмитентов наделять облигации дополнительными привлекательными чертами. Например, в некоторых европейских странах практикуется проведение розыгрышей лотерей, при этом количество призовых позиций весьма внушительно, иногда инвесторы получают выигрыш по каждой третьей - четвертой облигации.

Во-вторых, в европейских странах регулирование рынка муниципальных облигаций централизовано в более значительной степени, чем в США. Так, в Великобритании суммарный объем заимствований каждого муниципалитета лимитируется центром и представляет собой разницу между планируемыми расходами и доходами данного муниципалитета. В Германии и Франции муниципалитеты имеют право заимствовать средства без соответствующего одобрения центрального правительства, но при этом должны быть соблюдены определенные правила, установленные действующим законодательством. В частности, Конституция Германии содержит так называемое "золотое правило", согласно которому направления муниципальных заимствований должны иметь исключительно инвестиционный характер.

В-третьих, в состав большинства европейских государств входит значительное число административно-территориальных единиц, имеющих свой региональный или местный бюджет и наделенных правом более или менее самостоятельно определять собственную заемную политику.

Несмотря на то, что европейские муниципалитеты используют некоторые методы повышения ликвидности займов, муниципальные облигации в большинстве случаев не имеют развитого вторичного рынка. Значительная часть эмиссий раскупается крупными инвесторами, которые держат облигации в своем портфеле до наступления срока погашения. Чаще всего муниципальные облигации размещаются и обращаются на внебиржевом рынке. В Германии, например, первичное размещение муниципальных облигаций осуществляется через сеть уполномоченных банков. Биржевая торговля муниципальными облигациями встречается редко.

Таким образом, в настоящее время можно констатировать наличие по крайней мере двух основных подходов к формированию рынков муниципальных облигаций: американского и европейского. При этом системы муниципальных заимствований европейских стран, независимо от того, какая из моделей местного самоуправления - англосаксонская, континентальная или германская - лежит в основе системы муниципального права, ориентированы на использование европейского подхода [26].

Существенные различия в системах муниципального заимствования в США и европейских странах, видимо, связаны в первую очередь не с принципами организации управления на местах, а с особенностями функционирования той или иной модели фондового рынка.

ГЛАВА 2. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ РЫНКА МУНИЦИПАЛЬНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

2.1. Особенности эмиссии муниципальных ценных бумаг

Особенности эмиссии муниципальных ценных бумаг в четкой форме проявляются в процессе рассмотрения этапов эмиссии изучаемых ценных бумаг.

Бюджетным кодексом РФ, а именно ст. 114, регламентированы этапы эмиссии муниципальных ценных бумаг [3]. Ее основные положения таковы:

1.     Решение об эмиссии муниципальных ценных бумаг принимается органами местного самоуправления в соответствии с предельными объемами дефицита бюджета и муниципального долга, установленными в соответствии с Бюджетным кодексом РФ, законом (решением) о бюджете, а также с программой внутренних заимствований.

В решении об эмиссии муниципальных ценных бумаг отражаются сведения, предусмотренные федеральным законом об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг.

2.     Условия эмиссии муниципальных ценных бумаг подлежат регистрации в Министерстве финансов РФ;

3.     Порядок выпуска, обращения и погашения муниципальных ценных бумаг регулируется Федеральным законом «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» от 29.07.1998 г. № 136-ФЗ [9].

Основные требования к эмиссии муниципальных ценных бумаг распространяются на все виды муниципальных ценных бумаг, их формы, а также регулируют процедуру выпуска.

Муниципальные ценные бумаги могут быть выпущены в виде облигаций или иных ценных бумаг, относящихся к эмиссионным ценным бумагам. Они должны удостоверять право их владельца на получение от эмитента ценных бумаг денежных средств или (в зависимости от условий их эмиссии) иного имущества, установленного дохода в виде процентов от номинальной стоимости либо имущественных прав в сроки, предусмотренные условиями эмиссии.

В случае выпуска именных муниципальных ценных бумаг в документарной форме с обязательным централизованным хранением имя владельца указанных ценных бумаг не является обязательным реквизитом глобального сертификата. В этом случае в нем указывается наименование депозитария, которому эмитент передает на хранение указанный сертификат, с указанием против его наименования реквизита «депозитарий». Указание в глобальном сертификате наименования депозитария не влечет за собой перехода к депозитарию прав на ценные бумаги, выпуск которых оформлен данным глобальным сертификатом. По именным ценным бумагам Российской Федерации реестр владельцев именных ценных бумаг не ведется.

Эмиссия муниципальных ценных бумаг может осуществляться отдельными выпусками. В рамках одного выпуска могут устанавливаться серии, разряды и номера. Решением о выпуске муниципальных ценных бумаг может быть установлено деление выпуска на несколько траншей.

Транш — часть ценных бумаг определенного выпуска, размещаемая в рамках объема данного выпуска в любую дату в течение периода их обращения, не совпадающую с датой первого размещения. Размещение траншей одного выпуска осуществляется на основании регламентирующих документов [7].

Отдельный выпуск муниципальных ценных бумаг, отличающийся от одного из существующих выпусков указанных ценных бумаг только датой выпуска (датой размещения), признается частью существующего выпуска. Данному выпуску присваивается государственный регистрационный номер существующего выпуска, и он объявляется как дополнительный выпуск.

Решение о размещении дополнительного выпуска осуществляется на основании документов, регламентирующих порядок размещения выпусков муниципальных ценных бумаг, в которых должно содержаться указание на то, что данный выпуск ценных бумаг является дополнительным.

Решение о выпусках, осуществляемых в соответствии с генеральными условиями эмиссии и обращения муниципальных ценных бумаг и условиями эмиссии и обращения муниципальных ценных бумаг данного вида, принимается эмитентом указанных ценных бумаг.

Обязательства муниципального образования, возникшие в результате эмиссии муниципальных ценных бумаг, составляющие муниципальный долг и удостоверяющие право владельца на получение доходов в денежной форме или погашение в денежной форме, должны быть выражены и подлежат оплате в валюте РФ [24].

Муниципальные ценные бумаги, удостоверяющие право на получение в качестве дохода каких-либо имущественных прав, а также предусматривающие право на получение при погашении вместо номинальной стоимости ценных бумаг иного имущественного эквивалента, являются частью муниципального долга и должны быть выражены также в валюте РФ.

Порядок возникновения обязательств по муниципальным ценным бумагам обусловлен некоторыми ограничениями. Эмиссия муниципальных ценных бумаг допускается только в случае утверждения решением органа местного самоуправления о бюджете соответствующего уровня на текущий финансовый год следующих значений:

·        предельного размера муниципального долга;

·        предельного объема заемных средств, направляемых муниципальным образованием в течение текущего финансового года на финансирование дефицита бюджета.

При этом предельный объем заемных средств, направляемых муниципальным образованием в течение текущего финансового года на указанные цели, не должен превышать:

·        для муниципального образования — 15 % объема доходов местного бюджета на текущий финансовый год без учета финансовой помощи из федерального бюджета и бюджета субъекта РФ, а также без учета привлеченных в текущем финансовом году заемных средств;

·        расходов на обслуживание (за исключением расходов на погашение) муниципального долга в текущем финансовом году. При этом предельный объем расходов на обслуживание муниципального образования в текущем финансовом году не должен превышать 15% объема расходов бюджета соответствующего уровня [3].

В составе предельного объема заемных средств не учитываются средства, привлекаемые и полностью используемые в текущем финансовом году на погашение (реструктуризацию) имеющегося долга.

К документам, сопровождающим эмиссию муниципальных ценных бумаг, относятся:

1.     Генеральные условия эмиссии и обращения;

Орган местного самоуправления утверждают генеральные условия эмиссии и обращения муниципальных ценных бумаг в форме нормативного правового акта муниципального образования.

Генеральное условие должно включать указание на:

·        вид ценных бумаг;

·        форму выпуска ценных бумаг;

·        срочность данного вида ценных бумаг (краткосрочные, долгосрочные, среднесрочные);

·        валюту обязательств;

·        особенности исполнения обязательств, предусматривающих право на получение иного, чем денежные средства, имущественного эквивалента;

·        ограничения (при наличии таковых) оборотоспособности ценных бумаг, а также на ограничение круга лиц, которым данные ценные бумаги могут принадлежать на праве собственности или ином вещном праве.

2.     Условия эмиссии и обращения муниципальных ценных бумаг;

Эмитент в соответствии с генеральными условиями принимает документ в форме нормативного правового акта, содержащий условия эмиссии и обращения муниципальных ценных бумаг, включающие указание на:

·        вид ценных бумаг;

·        минимальный и максимальный сроки обращения данного вида муниципальных ценных бумаг;

·        номинальную стоимость одной ценной бумаги в рамках одного выпуска;

·        порядок размещения муниципальных ценных бумаг;

·        порядок осуществления прав, удостоверенных ценными бумагами;

·        размер дохода или порядок его расчета;

·        иные существенные условия эмиссии, имеющие значение для возникновения, исполнения или прекращения обязательств по муниципальным ценным бумагам.

Условия эмиссии муниципальных ценных бумаг должны также содержать информацию:

·        о бюджете заемщика на год выпуска муниципальных ценных бумаг с разбивкой на бюджет развития и текущий бюджет;

·        суммарной величине долга заемщика на момент выпуска муниципальных ценных бумаг;

·        об исполнении бюджета заемщика за последние три завершенных финансовых года.

Условия эмиссии ценных бумаг подлежат государственной регистрации в порядке, установленном для государственной регистрации нормативных правовых актов федеральных органов исполнительной власти.

Эмитенты муниципальных ценных бумаг принимает нормативный правовой акт, содержащие отчет об итогах эмиссии муниципальных ценных бумаг.

3.     Решение эмитента об эмиссии нового выпуска.

В соответствии с генеральными условиями и условиями эмиссии эмитент принимает решение об эмиссии отдельного выпуска муниципальных ценных бумаг.

Решение о выпуске должно включать следующие обязательные условия:

·        наименование эмитента;

·        дату начала размещения ценных бумаг;

·        дату окончания или период размещения;

·        форму выпуска ценных бумаг;

·        указание на вид ценных бумаг;

·        номинальную стоимость одной ценной бумаги;

·        количество ценных бумаг данного выпуска;

·        дату погашения ценных бумаг;

·        наименование регистратора, осуществляющего ведение реестра владельцев муниципальных ценных бумаг, или указание на депозитарии, которые осуществляют учет прав владельцев муниципальных ценных бумаг данного выпуска;

·        законодательно предусмотренные ограничения;

·        иные условия, имеющие значение для размещения и обращения ценных бумаг.

Решение о выпуске должно быть заверено печатью эмитента и подписано руководителем организации-эмитента.

Условия, содержащиеся в решении о выпуске, должны быть опубликованы в средствах массовой информации или раскрыты эмитентом иным способом не позднее чем за два рабочих дня до даты начала размещения.

Эмитенты муниципальных ценных бумаг обязаны учитывать обязательства по каждому выпуску ценных бумаг в порядке, установленном бюджетным законодательством. В состав информации, учитывающей обязательства по каждому выпуску ценных бумаг, включаются данные об объеме обязательств по эмитируемым ценным бумагам и о сроке их реализации.

Информация об обязательствах муниципального образования подлежит передаче органу, осуществляющему государственную регистрацию условий эмиссии.

Раскрытие информации о муниципальных ценных бумагах, определяемое в соответствии с Законом «О рынке ценных бумаг» [7], осуществляется путем опубликования:

1.     Нормативного правового акта — генеральных условий, принимаемых в соответствии с законодательными требованиями;

2.     Нормативного правового акта — условий эмиссии, принимаемых в соответствии с законодательной базой;

3.     И/или раскрытия иным способом эмитентом информации, содержащейся в решении о выпуске, не позднее чем за два рабочих дня до даты начала размещения;

4.     И/или раскрытия иным способом эмитентом информации, связанной с решением о выпуске, в том числе информации о размере очередного купона по муниципальным ценным бумагам с переменным купонным доходом в соответствии с условиями эмиссии и решением о выпуске.

Опубликование перечисленных нормативных правовых актов, а также изменений и дополнений к ним осуществляется в соответствии с законодательством.

Помимо раскрытия информации органы местного самоуправления обязаны ежеквартально публиковать отчеты об исполнении местных бюджетов.

Эмитенты муниципальных ценных бумаг обязаны предоставлять в орган, осуществляющий государственную регистрацию условий эмиссии муниципальных ценных бумаг, отчеты об исполнении обязательств, возникших в результате эмиссии муниципальных ценных бумаг [9].

Исполнение обязательств, возникших в результате эмиссии муниципальных ценных бумаг, имеет ряд характерных особенностей:

1.     Способы, порядок и источники финансирования расходов по обслуживанию обязательств муниципального образования, возникших в результате эмиссии ценных бумаг, регулируются бюджетным законодательством;

2.     Формируется система страхования ответственности эмитента за исполнение обязательств по муниципальным ценным бумагам. В случаях, предусмотренных генеральными условиями или условиями эмиссии муниципальных ценных бумаг, эмитент имеет право осуществить страхование ответственности за исполнение обязательств. Информация о страховании ответственности должна содержаться в решении о выпуске;

3.     В случаях, предусмотренных генеральными условиями или условиями эмиссии муниципальных ценных бумаг, допускается установление перечня имущества, подлежащего реализации для исполнения обязательств по ценным бумагам;

В генеральных условиях или в условиях эмиссии должен быть определен порядок взаимодействия эмитента и органа, уполномоченного осуществлять управление собственностью соответствующего уровня, по вопросам, связанным с реализацией указанного имущества. Информация о перечне указанного имущества должна содержаться в решении о выпуске.

4.     Устанавливаются гарантии муниципальных образований.

Обязательства третьих лиц, возникшие в результате осуществления ими эмиссии ценных бумаг, могут быть гарантированы Российской Федерацией, субъектом РФ или муниципальным образованием. Решение об обеспечении исполнения от имени Российской Федерации обязательств по ценным бумагам третьих лиц принимается Правительством Российской Федерации.

Решение об обеспечении исполнения от имени муниципального образования обязательств по ценным бумагам третьих лиц принимается органом местного самоуправления, осуществляющим управление муниципальным долгом.

Ценные бумаги, эмиссия которых произведена третьими лицами, обязательства по которым гарантированы Российской Федерацией, субъектом РФ или муниципальным образованием (государственная или муниципальная гарантия), не являются государственными или муниципальными ценными бумагами.

2.2. Разновидности муниципальных ценных бумаг

В соответствие с Федеральным законом N 136-ФЗ "Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг", а именно ст. 3, муниципальные ценные бумаги могут быть выпущены в виде облигаций или иных ценных бумаг, относящихся к эмиссионным ценным бумагам [9].

Федеральный закон № 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг" четко регламентирует формы эмиссионных ценных бумаг и выделяет следующие:

·        Акция - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации;

·        Облигация - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на получение от эмитента облигации в предусмотренный в ней срок ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента;

·        Опцион эмитента - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на покупку в предусмотренный в ней срок и/или при наступлении указанных в ней обстоятельств определенного количества акций эмитента такого опциона по цене, определенной в опционе эмитента [7].

Исходя из сущности перечисленных бумаг акции и опционы эмитентов по определению относятся к корпоративному сектору и не могут выступать в качестве ценных муниципальных бумаг. Таким образом облигация и ее разновидности – есть единственный вид эмиссионной ценной бумаги открытой для выпусков муниципальных займов.

Законодательно определив вид эмиссионной бумаги, по средствам которой муниципалитеты могут привлекать дополнительные источники в местные бюджеты, необходимо рассмотреть ее классификационные признаки с позиции муниципальных заимствований.

В качестве первого классификационного признака можно выделить основные цели осуществления заимствований. Среди выпущенных в 1992-2003 гг. муниципальных облигаций абсолютное их большинство было эмитировано с целью:

- покрытия дефицита соответствующего бюджета или ликвидации кассовых разрывов в поступлении налоговых платежей. В экономической литературе эти займы нередко называют «ГКО - подобными». Первый такой заем был выпущен администрацией Пермской области во второй половине 1994 г. Средства от продажи облигаций размещались администрацией на депозитах в банках, а средства, оставшиеся после погашения, шли на покрытие текущего дефицита области [16]. По итогам эмиссий 1992-1998 гг., около 10% от общего числа выпусков облигаций муниципальных органов власти представляло собой ценные бумаги такого типа, причем эти выпуски были крупными со средним объемом выпуска - 500 млрд. неденоминированных рублей. На них приходилось более половины суммарной стоимости всех осуществленных выпусков облигаций. Крупнейшим эмитентом "ГКО-образных" облигаций был Санкт-Петербург, их выпускали также Казань, Свердловск, Иркутск, Челябинск и т.д.

На современном этапе с 2003-2006 гг. практически все выпуски муниципальных облигаций инициируются с целью финансирования дефицита бюджета и финансирования расходов бюджета на погашение долга.

Среди других целей можно выделить:

- реструктуризацию задолженности по ранее произведенным заимствованиям (с этой целью выпускались, например, Санкт-Петербургские ГГКО);

- реализацию инвестиционных проектов:

а) программ жилищного строительства (по итогам эмиссий, произведенных местными органами власти в 1992-1996 гг., доля жилищных облигаций превышала 85%);

б) прочих инвестиционных программ (инвестиционные займы Правительства Москвы, Ярославский экологический заем, осуществленный с целью реализации программы очистки вод Волги и озера Неро, "телефонные" займы Люберецкого района Московской области, и др.);

- реализацию социальных программ.

По срокам заимствований выделяют краткосрочные (сроком до 1 года), среднесрочные (от 1 до 5 лет) и долгосрочные (от 5 до 30 лет) займы. Среди эмитированных в 1992-2002 гг. облигационных займов преобладают краткосрочные займы. Начиная с 2002 г. возрастает доля среднесрочных заимствований, а в период с 2003-2006 гг., по отчетам о регистрации эмиссий Министерства финансов РФ, было зарегистрировано всего три эмиссии сроком обращения от 90 дней до года, две из них были произведены г. Волгоград в 2003 и 2005 гг., еще одна Администрацией г. Санкт – Петербурга в 2006г. Увеличение сроков заимствований при неизменной цели говорит о том, что муниципалитеты стали ответственно относиться к планированию среднесрочных программ заимствований, что существенно снижает затраты связанные с привлечением заемных средств [39].

Временная структура заимствований приведена в табл. 2.1.

Таблица 2.1. Структура облигационных заимствований местных органов власти в 1998-2006 гг. по некоторым классификационным признакам, %

По срокам заимствований
Краткосрочные	Среднесрочные	Долгосрочные
2,6	74,2	24,2
По форме облигаций
Документарные	Бездокументарные
62,7	36,3
По форме выплаты дохода
Дисконтные	Процентные	В натуральной форме	Сочетание процента и дисконта
17,74	42,6	6,46	34,2
По размерам заимствований (млн. деноминированных р.)
до 10	10 – 99	100 – 499	500 – 999	от 1000
8,56	37,5	46,7	3,95	3,29

Данные табл. 2.1 свидетельствуют о том, что в 1998-2006 гг. предпочтительной формой заимствований для большинства российских муниципалитетов к 2006 г. стали среднесрочные займы, эмитированные в документарной форме. Общий объем займов в большинстве случаев колебался в пределах 50-300 млн. деноминированных рублей. Наиболее распространенной формой выплаты дохода был купон: выбирая форму заимствования, эмитенты в основном руководствовались собственными удобствами - выпуск купонных облигаций избавлял их от сложного финансового планирования поступлений в бюджет и затрат на обслуживание займа [32].

Большинство займов погашались в денежной форме, однако выпускались и займы с натуральной формой погашения. В первую очередь, речь идет о жилищных и "телефонных" займах, погашение которых осуществлялось путем предоставления прав на жилую площадь и получение телефонных номеров. Кроме этого, были комбинированные займы облигации которого, помимо выплаты фиксированного купона, предоставляли выплату разницы между ценой реализации и ценой покупки.

В большинстве случаев в проспектах эмиссии долговых обязательств не указывалось, на какой круг инвесторов рассчитан выпуск данных финансовых инструментов. Однако, до 2002 г. большей частью, выбранная форма облигаций и их номинальная стоимость ограничивали круг потенциальных покупателей группой крупных корпоративных и институциональных заемщиков. Лишь единичные займы сконструированы с целью привлечения средств индивидуальных инвесторов: это были, в основном, муниципальные жилищные и "телефонные" займы, а также сберегательные займы. Но с 2003 г. тенденция изменилась, эмитенты стали снижать номинальную стоимость облигаций, что указывает на желание муниципальных образований привлекать свободные средства населения, тем самым, расширяя область потенциальных инвесторов.

Возможно также разделение муниципальных ценных бумаг по состоянию их вторичного рынка. По состоянию на июнь 2006 г. торговля облигациями сосредоточилась главным образом на двух биржах - Санкт-Петербургской межбанковской валютной бирже (СПВБ) и Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ) [38].

До 2003 г., благодаря сложившейся на базе обслуживания облигаций Санкт-Петербурга эффективной инфраструктуре, лидерство принадлежало СПВБ. Но с началом высокой активности г. Москвы в роли эмитента крупных заимствований, на сегодняшний день лидером в области торгов муниципальными ценными бумагами является ММВБ [37].

Не представляется возможным провести классификацию произведенных в России выпусков муниципальных долговых обязательств по ряду прочих признаков, в частности, по способам повышения доходности и ликвидности облигаций, по способу снижения рисков эмитента, и т.д., поскольку, как показала практика, осуществленные займы по своим характеристикам были в известной степени однообразны. Кроме того, отсутствие точных данных не позволяет привести соотношение числа эмиссий облигаций, обеспеченных бюджетом эмитента (тех, что в международной практике  называют "облигациями общего покрытия") и облигаций, обеспеченных конкретными активами ("доходных облигаций"). Однако, известно, что облигации первого типа преобладают в общем числе эмиссий. В качестве обеспечения "доходных облигаций" чаще всего выступают объекты незавершенного строительства, но нередки случаи, когда в перечень собственности, являющейся обеспечением займов, его составители бездумно вносят объекты, которые по своей сущности не могут выступать в такой роли.

2.3. Концепция организации выпуска облигационного займа муниципального образования г. Ижевск

Как показывает практика текущего состояния рынка ценных бумаг местных органов власти, существует ряд причин, обусловливающих низкую активность эмитентов и инвесторов на данном секторе финансового рынка. Кроме причин общеэкономического характера, негативное влияние на развитие сектора муниципальных заимствований оказал не обоснованный реальными экономическими потребностями рост объемов первичного рынка муниципальных облигаций в докризисный период и отсутствие у властей соответствующего уровня четких программ использования заемных средств и механизмов ликвидации задолженности перед кредиторами. В связи с этим дуализм одной из основных задач формирования рынка на современном этапе - создания ликвидного рыночного инструмента - состоит в том, чтобы данный инструмент, во-первых, обладал надежностью и привлекательными рыночными характеристиками, а, во-вторых, стал эффективным инструментом привлечения финансовых ресурсов в воспроизводственный механизм экономики города.

Для решения данной задачи необходима реализация целого комплекса мер экономического и административного характера. Поэтому важно определить основные направления действий эмитента на пути к созданию такого эффективного рыночного инструмента. В общем виде схема создания ликвидного финансового продукта может выглядеть следующим образом:

1.     Создание предпосылок для формирования потенциальным эмитентом репутации платежеспособного и добросовестного заемщика;

2.     Индивидуальная работа эмитента по созданию ликвидного финансового продукта.

Важнейшей проблемой на пути создания любого эффективного финансового механизма является обеспечение его экономической безопасности. Под экономической безопасностью любой системы понимают экономическую защищенность системы и интересов ее участников от внешних и внутренних угроз, позволяющую надежно сохранить и эффективно использовать для исполнения своей миссии ее экономический потенциал.

Основным направлением действия системы безопасности облигационного займа является минимизация рисков, возникающих на всех этапах жизненного цикла финансового инструмента. При этом финансовым рискам могут быть подвержены как все участники эмиссионного проекта, и в первую очередь - эмитент ценных бумаг, так и инвесторы.

Виды рисков, воздействию которых подвержены муниципальные ценные бумаги, в самом общем виде можно подразделить на две основные группы - внешние с точки зрения эмитента (возникающие по независящим от эмитента причинам), и внутренние (возникающие в результате деятельности эмитента). В табл. 2.2 приведены некоторые виды рисков, которым подвержены эмитенты и инвесторы [18].

Таблица 2.2 Виды рисков по муниципальным ценным бумагам

Виды рисков	Краткое описание	Виды займов, подверженных данному виду риска	Подверженность данному виду риска
Эмитент	Инвестор
1	2	3	4	5
Внешние риски
Прямой суверенный	Риск, связанный с вмешательством вышестоящего	Все виды займов	+	+

Продолжение табл. 2.2

1	2	3	4	5
	правительства, непосредственно снижающим способность эмитента своевременно покрыть свои долговые обязательства
Косвенный суверенный	Риск, связанный с действиями центрального правительства, которые могут негативно повлиять на общеэкономическую ситуацию в стране, что снижает способность эмитента покрыть свои долговые обязательства	Все виды займов	+	+
Инфляционный	Риск обеспечения доходов от ценных бумаг вследствие высокой инфляции	Займы с фиксированной ставкой дохода		+
Рыночный	Риски, связанные с возможными расхождениями между предварительными расчетами экономических характеристик финансируемого объекта и реальной рыночной ситуацией	Займы, осуществляемые	+	+
Риск снижения платежеспособ- ности потребителей	Риск, связанный со снижением платежеспособности спроса потенциальных инвесторов, возникает на стадиях разработки и реализации эмиссионного проекта	Все виды займов, но в особенности – займы, ориентированные на частных инвесторов	+
Конкурентный	Риск, связанные со снижением спроса на выпущенные ценные бумаги вследствие появления конкурентных финансовых источников	Все виды займов	+
Внутренние риски
Кредитный	Риск невыплаты эмитентом основной суммы долга и/или процентов	Все виды займов		+
Риск ликвидности	Риск финансовых потерь или реализации ценной бумаги на вторичном	Все виды займов		+

Окончание табл. 2.2

1	2	3	4	5
	рынке из-за изменения рыночной оценки ее качества
Процентный	Риск финансовых потерь, возникающих в связи с изменением процентных ставок на рынке	Все виды займов, кроме займов с индексированным процентом	+ при падении ставок	+ при росте ставок
Временной	Риск эмиссии, покупки или продажи ценных бумаг в неподходящее время	Все виды займов	+	+
Проектный	Риск, связанный со снижением фактической рентабельности финансируемого за счет эмиссии инвестиционного проекта	Займы, осуществляемые под определенный инвестиционный проект	+	+
Риск несвое- временного выполнения эмитентом своих обязательств	Риск неполучения основной суммы вложенных средств и причитающихся процентов вследствие возникновения временных финансовых трудностей у эмитента	Все виды займов		+
Риск неразмещения ценных бумаг	Риск, связанный с низким уровнем спроса на ценные бумаги, вызванный отсутствием интереса потенциальных инвесторов	Все виды займов	+
Отзывной риск	Риск отзыва ценных бумаг эмитентом	Займы с правом досрочного отзыва		+

Из приведенной таблицы видно, что некоторые риски, в особенности внешние не могут быть устранены в результате действий эмитента ценных бумаг, и тем более действий инвесторов. Однако существуют меры по снижению отдельных видов рисков эмитентов и инвесторов, и их постепенная реализация возможна при активной деятельности эмитента и внешних участников процесса заимствования на всех последующих этапах рассматриваемой концепции создания эффективного финансового продукта.

Создание объективных условий для защиты прав участников рынка ценных бумаг, эмитированных муниципальными органами власти, является для инициаторов займа частью решения проблемы обеспечения экономической безопасности системы займов. Естественно, что эмитент или прочие участники конкретного проекта займа не смогут самостоятельно решить данную проблему в силу ограниченного характера своих полномочий в рамках решения задач общегосударственного плана, являющихся неотъемлемой частью комплекса направлений экономической безопасности системы займов. Таким образом, существует ряд проблем, связанных с обеспечением экономической безопасности системы займов, явным или косвенным образом связанных с практической деятельностью самих эмитентов муниципальных ценных бумаг. И если внутренним содержанием грамотно построенной системы займов будет являться ее экономическая устойчивость, то одним из внешних проявлений экономической безопасности будет создание эмитентом репутации надежного заемщика [31].

Пути решения данной проблемы лежат в двух плоскостях. Во-первых, каждый отдельно взятый эмитент для достижения данной цели ориентирует построение своей финансово-хозяйственной деятельности на соответствие общепринятым критериям, применяемым для оценки кредитоспособности заемщика. А во-вторых, для каждого конкретного эмитента наиважнейшее значение имеет формирование отношения потенциальных инвесторов к муниципальным облигациям как к классу высоконадежных и ликвидных ценных бумаг. При этом, если первая задача (будем называть ее задачей микроуровня) решается самостоятельно конкретным заемщиком (при наличии адекватного соотношения между степенью экономической самостоятельности данного субъекта и комплексом возложенных на него обязанностей), то вторая - является задачей общефедерального уровня, и может быть решена отдельным территориальным образованием самостоятельно лишь в случае абсолютной пассивности прочих субъектов на рынке муниципальных ценных бумаг.

Возможность оптимизации процесса заимствования муниципальными образованиями со стороны вышестоящего уровня власти (на макроуровне) лежат в плоскости решения двух основных проблем:

1.     Создание эффективного механизма обеспечения гарантий и защиты прав инвесторов;

2.     Обеспечение условий для снижения потенциальных рисков эмитента на этапах, предшествующих конструированию займа.

Специалисты, занимающиеся проблемами развития рынка муниципальных облигаций, нередко упоминают следующие возможности решения вышеупомянутых проблем:

·              создание законодательно закрепленной процедуры банкротства эмитентов муниципальных ценных бумаг и схемы истребования средств и наложения взыскания на специальные источники доходов в случае дефолта;

·              введение института специализированных банков (банков-trustee) выполняющих роль посредника между эмитентом и инвестором, обеспечивая при этом контроль за проведением эмиссии и защиту инвесторов при невыполнении эмитентом своих обязательств;

·              вовлечение в процесс разработки и осуществления эмиссии независимых экспертов, оценивающих достоверность раскрываемых органами власти финансовых показателей.

Разумеется, ни одна из вышеперечисленных мер не может принести видимого эффекта без комплексного подхода к решению проблемы. Комплекс мер в самом общем виде должен включать в себя принятие поправок к действующим нормативным актам, регулирующим формирование и развитие рынка муниципальных облигаций, и создание единой структуры, осуществляющей контроль за соответствием состояния финансово-хозяйственной базы эмитента его эмиссионной политике и обеспечивающей защиту прав потенциальных инвесторов.

Что касается изменений в действующем законодательстве, то они необходимы по следующим причинам:

1.     Отсутствует единая процедура реализации прав инвесторов при неисполнении местными органами власти своих долговых обязательств;

2.     Отсутствует система внешнего контроля за целевым использованием заемных средств и средств резервных фондов, в ряде случаев являющихся обеспечением займа;

3.     Существуют единые требования к эмитентам, нивелирующие отличия в степени надежности между облигациями, обеспеченными общими доходами бюджета, и облигациями, обеспеченными конкретными статьями доходов. Это означает, что изначально эмитенты, стремящиеся получить средства на покрытие дефицита бюджета при отсутствии конкретных планов использования этих средств, имеют определенные преимущества перед эмитентами, затратившими материальные, трудовые и временные ресурсы на разработку конкретной инвестиционной программы и план выплат по долговым обязательствам. Законодательные нормы, ограничивающие возможности эмитентов муниципальных ценных бумаг заимствовать средства в необходимых объемах, существенно сокращают спектр насущных задач города, которые можно решить путем эмиссии облигационных займов.

Поэтому, скорее всего, эффективное решение проблемы надежности и ликвидности займов лежит не в принятии унифицированного закона, предъявляющего единый набор требований к эмитентам, чьи финансово-хозяйственные показатели порой разнятся в несколько раз, а в создании условий для использования индивидуального подхода к каждому отдельно взятому проекту.

Что же касается задач микроуровня, то в настоящий момент важны не столько абсолютные значения комплекса показателей (которые могут в большинстве случаев не соответствовать принятым в мировой практике стандартам), сколько их положительная динамика. В числе показателей, влияющих на формирование репутации благонадежного заемщика, могут быть:

·        соотношение объема текущего долга администрации и предельного объема заимствований, установленного федеральным законодательством и правовым актом данного территориального образования о местном бюджете на текущий год;

·        объемы и структура налоговых поступлений в территориальный бюджет;

·        способность администрации территориального образования осуществлять эффективное стратегическое планирование развития муниципального образования;

·        зависимость экономического состояния региона от результатов деятельности одного или нескольких предприятий-монополистов;

·        кредитная история (фактор, на который следует обратить особое внимание);

·        наличие и качество кредитного рейтинга.

Разумеется, перечень факторов, прямо или косвенно воздействующих на формирование репутации заемщика, значителен, и, как видно из приведенного нами перечня, в большинстве случаев связан даже не с качеством заемной политики, а с эффективностью управления муниципальным образованием в целом.

Таким образом, если придерживаться метода «от противного», то можно сформировать следующие условия, при которых муниципальному образованию противопоказаны любые формы среднесрочных и долгосрочных заимствований:

1.     Отсутствие адресной инвестиционной программы, или, другими словами, списка проектов для финансирования. Это означает, что предполагаемые цели использования заемных средств либо – не определены, либо – финансирование текущих расходов. И то, и другое – крайне нежелательно;

2.     Отсутствие перспективного финансового плана.

Для того чтобы спрогнозировать погашение среднесрочных и долгосрочных заимствований, необходимо спланировать доходы и расходы бюджета на среднесрочный период. Наличие перспективного финансового плана – необходимый (но недостаточный) признак того, что администрация может качественно провести этот прогноз.

Отсутствие перспективного плана является запретительным фактором;

3.     Не соблюдение требований Бюджетного кодекса. Данные требования по степени важности можно распределить в следующем порядке:

а) требование о непревышении максимальных расходов на обслуживание долга (15% от суммы доходов без учета финансовой помощи);

б) требование о непревышении максимального дефицита бюджета (10% от суммы доходов без учета финансовой помощи);

в) требование о непревышении максимального объема долга (100% от доходов бюджета);

г) требование о непревышении текущими расходами доходов бюджета.

При этом некоторые из выше указанных условий могут нарушаться при проведении реструктуризации или рефинансирования долга с целью сокращения ежегодных расходов на его обслуживание или погашение.

Применяя вышеизложенное к конкретному эмитенту, а именно к муниципальному образованию г. Ижевск, следует дать оценку факторов, влияющих на возможность заимствований. Такая пофакторная оценка приведена в табл. 2.3.

Несмотря на неполное соблюдение требований Бюджетного кодекса в ближайшей перспективе г. Ижевск имеет полное право рефинансировать краткосрочный долг путем выпуска облигационного займа.

Такая необходимость возникнет, если кредитование со стороны регионального бюджета Удмуртской республики не будет увеличиваться (вероятность такого развития событий велика).

Таблица 2.3 Ключевые факторы, влияющие на возможность заимствований муниципального образования г. Ижевск

Муниципальное образование	Максимальный объем заимствований в 2007г., млн.р.	Соблюдение всех требований БК РФ	Необходи мость в перспективе рефинансировать краткосрочный долг	Наличие среднесроч ного финансового плана	Наличие адресной инвестиционной программы (списка проектов)
Ижевск	1 225	-	+	+	+

Таким образом, выпуск облигационного займа в г. Ижевске можно считать целесообразным и в связи с чем, выделить следующие рекомендации:

1.     Разработка адресной инвестиционной программы;

Существование списка проектов означает, что руководители муниципального образования пришли к консенсусу относительно потребностей района, и выступают единой командой, что позволяет лучше продвигать интересы муниципального образования на уровне области.

2.     Разработка перспективного финансового плана;

Рекомендуется использовать при разработке перспективного финансового плана и долговой политики финансовую модель.

Фонд «Институт экономики города» представил муниципальным образованиям финансовые модели. Целесообразно, чтобы в администрации муниципальных образований был выделен специалист, разбирающийся в этой модели и использующий ее.

Так же Фонд может предоставить дополнительные методические материалы по перспективному финансовому планированию по запросам муниципальных образований.

3.     Взаимодействие с региональным финансовым органом.

Необходимо прояснить отношение администрации региона к муниципальным заимствованиям.

Необходимость этого вызвана тем, что доля финансовой помощи в муниципальных бюджетах составляет 60-80%. Таким образом, муниципалитет не способен в значительной степени маневрировать своими доходами. Соответственно, от объема финансовой помощи в значительной степени зависит и способность муниципального образования обслуживать и погашать долг.

При этом необходимо учитывать, что, по мнению аналитического рейтингового агентства Standard & Poor’s (S&P), возможна ситуация, когда кредитный рейтинг МО выше кредитного рейтинга региона. Кроме того, благодаря более развитому механизму проведения конкурсов, некоторые муниципальные образования могут занять средства дешевле, чем регион [36].

Таким образом, с определенной долей уверенности можно сказать, что МО г. Ижевск отвечает необходимым для эмитента требованиям и принимая во внимание вышеуказанные рекомендации, имеет полное право осуществлять среднесрочные заимствования.

На данном этапе реализуется второй пункт схемы по созданию ликвидного финансового продукта. Начало индивидуальной работы эмитента над проектом эмиссии муниципального облигационного займа целесообразно начинать с общей оценки финансовой сферы города, это позволит сформировать показатели необходимые для аналитической проработки проекта эмиссии.

ГЛАВА 3. ЭМИССИЯ МУНИЦИПАЛЬНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ АЛЬТЕРНАТИВНЫЙ ИСТОЧНИК  ФИНАНСИРОВАНИЯ ДЕФИЦИТА БЮДЖЕТА г. ИЖЕВСКА

3.1. Оценка финансового состояния муниципального образования            г. Ижевск за 2003 – 2007 гг.

Динамика поступлений доходов в бюджет г. Ижевска характеризуется стабильным ростом.

В 2003 г. доходы г. Ижевска были исполнены в сумме 3 379 945 тыс. р.

В 2004г. доходы увеличились и в номинальном выражении (в текущих ценах) составили 122,4% к уровню 2003 г.

В 2005 г. по сравнению с 2004 г. доходы бюджета увеличились в номинальном выражении на 18,1% и составили 4 363 692 тыс. р.

В 2006 г. бюджет г. Ижевска был исполнен в размере 4 820 134 тыс.р., номинальный прирост к уровню 2005 г. составит 9,5%.

В 2007 г. доходы бюджета города запланированы в сумме 5 588 547 тыс. р., что на 13,7% больше предыдущего периода.

Рис. 3.1 Динамика доходов бюджета г. Ижевска 2003-2007 гг. в текущих ценах, тыс. р.

Расходы бюджета г. Ижевска ежегодно возрастали. В 2003 г. расходы составили 3 733 068 тыс. р., в 2004 г. – 4 465 083 тыс. р., в 2005 г. - 4 112 438 тыс. р., в 2006г. – 4 983 631 тыс. р., в 2007 г. расходы запланированы в сумме 5 883 769 тыс. р.

Рис. 3.2 Динамика расходов бюджета г. Ижевска 2003-2007 гг. в текущих ценах, тыс. р.

Формирование доходной части бюджета (табл. 3.1, рис. 3.3) осуществляется на основе прогноза социально-экономического развития города. Источниками доходов бюджета являются налоговые доходы, неналоговые доходы и безвозмездные перечисления вышестоящего бюджета.

Таблица 3.1 Структура доходов бюджета г. Ижевска в 2003-2007 гг., млн. р.

	2003	2004	2005	2006	2007
Налоговые доходы	2 974,2	2 730,1	1 718,7	2 114,7	2 603,4
Неналоговые доходы	230,1	333,1	739,7	1 052,9	1 484,4
Безвозмездные перечисления	175,7	794,1	1 905,4	1 623,3	1 500,7
Всего доходов бюджета	3 379,9	3 857,3	4 363,7	4 820,1	5 588,5

В период с 2003 г. по 2005 г. до изменения бюджетного и налогового законодательства основную долю доходов бюджета составляли налоговые доходы. В 2003 г. 89% всех доходов формировались за счет налоговых доходов. В 2004г. собственные доходы г. Ижевска, без учета безвозмездных перечислений, составили 3 063,2 млн. р. (около 80%). В 2005 г. собственные доходы, без учета безвозмездных перечислений, составили 2 458,3 млн. р., что составляет 56% от общего объема доходов. В 2006г. - 3 167,7 млн. р., т.е. 65%. В 2007 г. данный показатель запланирован на уровне 4 087,8 млн. р., что составит 73% от общих поступлений в бюджет.

Рис. 3.3 Структура доходов бюджета г. Ижевска в 2003-2007 гг., млн. р.

Основу доходной части бюджета г. Ижевск составляют налоговые доходы. За период 2003-2007 гг. доля налоговых доходов в общем объеме доходов бюджета снизилась с 89% до 47% (показатель 2007г.).

Среди налоговых доходов основным налогом, в наибольшей степени влияющими на формирование доходной части бюджета г. Ижевска, является налог на доходы физических лиц (табл. 3.2)

Удельный вес данного налога ежегодно менялся  и за анализируемый период значительно вырос с 52,3% в 2003г. до 79% в 2007г.

За период с 2003 г. по 2007 г. доля земельного налога в объеме доходов бюджета г. Ижевска составила 3,2% в 2003 г., 2,7% в 2004 г., 6,9% в 2005 г., 8,5% в 2006 г. и 4,9% 2007 г. Доля налога на имущество физических лиц  оставалась неизменной с 2003 - 2006 гг. и составляла 0,6%  от общего объема доходов, только в  2007 г. его доля незначительно увеличилась до 0,9% (рис. 3.4).

Таблица 3.2 Структура основных налоговых доходов бюджета

г. Ижевска, тыс. р.

	2003	2004	2005	2006	2007
Налог на доходы физических лиц	1 555 198	1 392 914	951 531	1 217 143	2 059 000
Налог на имущество организаций	133 775	209 875	324 004	370 588	0
Налог на имущество физических лиц	20 173	23 315	28 224	27 651	52 800
Земельный налог	94 065	74 165	118 883	180 000	130 000
Итого налоговых доходов	2 974 202	2 730 076	1 718 663	2 114 737	2 603 427

Рис. 3.4 Динамика поступлений основных налогов в бюджет

г. Ижевска 2003-2007 гг.

Средства, безвозмездно поступающие в бюджет г. Ижевска из вышестоящего бюджета, представляют собой, преимущественно, субвенции на реализацию государственных полномочий. Так, в 2005 г. целевая финансовая помощь из вышестоящего бюджета составила 1 418,8 млн. р., в 2006 г. – 1 414,2 млн.р., а в 2007 г. запланировано субвенций в размере 1 500,7 млн. р. Доля субвенций в доходах бюджета от безвозмездных перечислений составляет 14,7%.

Доля неналоговых доходов в общем объеме доходов бюджета г. Ижевска за анализируемый период является не значительной (табл. 3.3). В 2003 г. доля неналоговых доходов составляла 6,8% от всех доходов бюджета города, в 2004 г. возросла до 8,6%, в 2005 г. составила 13%, в 2006 г. снизилась до 11%, а в 2007 г. планируется увеличение до 19% от всех доходов с учетом безвозмездных перечислений вышестоящего бюджета. В структуре неналоговых доходов основную долю занимают доходы от использования муниципального имущества. В 2005 г. доля составляла 52%, в 2006 г. – 57%, а в 2007 г. доля от использования имущества планируется в размере 68% от неналоговых доходов бюджета. Меньшую долю в неналоговых доходах бюджета г. Ижевска занимают доходы от аренды земли.

Табл. 3.3 Структура неналоговых доходов бюджета г. Ижевска, млн.р.

	2003	2004	2005	2006	2007
Доходы от использования муниципального имущества	208,8	279,8	344,1	374,1	638,5
Арендная плата за земли	89,5	121,2	136,2	154,0	407,0
Платные услуги	8,3	9,4	11,2	15,1	34,0

Доля доходов от предпринимательской и иной приносящей доход  деятельности бюджетных организаций в общем объеме доходов бюджета города Ижевска в 2003 г. и в 2004 г. не поступала, в 2005 г. составила 0,2% от неналоговых доходов, в 2006 г. – 0,1%, в 2007 г. доля доходов от предпринимательской деятельности планируется на прежнем уровне.

Бюджет г. Ижевска характеризуется ярко выраженной социальной направленностью. Доля расходов на социальную сферу возросла с 76,5% (в 2006г.) до 81% в бюджете 2007 г. Доля расходов на образование возросла 32,9% в 2004 г. до 41,5%, на здравоохранение с 19,7% до 23,3%, на социальную политику с 2,25 до 8,8% в общих расходах бюджета. Доля расходов на ЖКХ с 22,4% до 14,95%. (табл. 3.4, рис. 3.5)

Таблица 3.4 Функциональная структура расходов бюджета г. Ижевска в 2003-2007 гг., тыс.р.

	2003	2004	2005	2006	2007
Муниципальное управление	173 591	172 826	301 810	372 012	466 581
ЖКХ	791 843	999 561	644 670	634 503	629 832
Образование	1 276 967	1 475 190	1 796 632	2 193 038	2 617 384
Культура	29 462	33 399	47 375	62 620	74 579
Здравоохранение	793 360	874 049	1 005 816	1 239 516	571 303
Социальная политика	793 360	86 389	379 398	321 892	418 751
Всего расходов бюджета	3 733 068	4 465 083	4 112 438	4 983 631	5 883 769

Рис. 3.5 Структура расходов бюджета г. Ижевска в 2003-2007 гг.

В бюджете г. Ижевска предусмотрено финансирование ряда целевых программ. Так, в 2007 г. будет предложена реализация программы «Обеспечение населения питьевой водой», на реализацию программы предусмотрено 16 705 тыс. р. Программа «Муниципальное тепло», предусмотрено финансирование в размере 5 000 тыс. р., путем реконструкции котельных дает возможность перейти на более дешевый вид топлива. Целевая программа «Светлый город», планируется выделить 15 000 тыс. р., решает проблему освещения города. Расходы на программу «Охрана окружающей среды» в размере 18 164 тыс. р. будут направлена на финансирование природоохранных мероприятий на территории г. Ижевска.

Муниципальная программа «Развитие систем защиты населения г. Ижевска от опасностей (чрезвычайных ситуаций) мирного времени» принята с целью обеспечения полноценной защиты жителей от чрезвычайных ситуаций.

Муниципальная целевая программа «Энергоснабжение в муниципальной системе транспортировки и распределения тепловой энергии на 2007-2010 гг.» решает проблемы энергоснабжения и энергосбережения жилищного фонда г. Ижевска.

Увеличение размеров социальных расходов при сокращении доли налоговых доходов, вследствие их перераспределения в пользу федерального и республиканского центра (нормативы распределения налогов и сборов между уровнями бюджетной системы РФ ежегодно меняются в сторону неблагоприятных для местных бюджетов пропорций) закономерно приводит к появлению хронического дефицита бюджета города.

В 2006 г. дефицит бюджета г. Ижевска составил 319 679 тыс. р., что на 33,2% больше чем в предыдущем году, а дефицит бюджета на 2007 г. запланирован в сумме 408 786 тыс. р. – это 121,8% уровня 2006 г.

В целях покрытия дефицита привлекаются разные источники его погашения, которые в итоге формируют муниципальный долг г. Ижевска (табл. 3.5)

Таблица 3.5 Долговые обязательства муниципального образования г. Ижевск за 2003-2006 гг., тыс. р.

	2003	2004	2005	2006
Кредиты	62 000	220 000	250 000	470 000
Субзайм	176 000	480 000	360 000	195 000
Бюджетные ссуды	70 000	100 000	60 000	30 000
Муниципальные гарантии	62 000	180 000	161 000	120 000
ИТОГО муниципальных долговых обязательств	370 000	980 000	831 000	815 000

Долговые обязательства из года в год меняют свою структуру, что в конечном итоге отражается на расходах по их обслуживанию. Поэтому, для эффективного и экономически обоснованного управления муниципальным долгом необходимо знать не только источники заемных средств, но и их долевую структуру в общем объеме заимствований (табл. 3.6)

Таблица 3.6 Долевая структура долговых обязательств г. Ижевска

за 2003-2006 гг., %

	2003	2004	2005	2006
Кредиты	16,8	22,4	30,0	57,7
Субзайм	47,6	49,0	43,3	23,9
Бюджетные ссуды	1 8,9	10,2	7,3	3,7
Муниципальные  гарантии	16,7	18,4	19,4	14,7
ИТОГО муниципальных долговых обязательств	100	100	100	100

Таким образом, основным источником финансирования дефицита бюджета с 2003-2005 гг. являлся субзайм Международного банка реконструкции и развития (МБРР), которые обеспечивали почти половину заемных средств. Увеличивалась доля муниципальных гарантий с 16,7% в 2003 г. до 19,45% в 2005 г. Неуклонно уменьшалась значение источника в виде бюджетных ссуд.

В 2006 г. ситуация коренным образом изменилась:

·        основным источником погашения дефицита стали кредиты, чья доля, в общей сумме заимствований, возросла в 2006 г. почти в 2 раза по сравнению с предыдущим годом и составила 57,7%;

·        доля субзайма МБРР существенно снизилась и составила чуть больше 20%;

·        муниципальные гарантии изменили свою положительную динамику роста и снизили свое значение до 14,7%;

·        не изменой осталось лишь тенденция к уменьшению бюджетных ссуд в общем объеме заимствований, которые составили 3,7%, что указывает на относительную незначительность данного источника (рис. 3.6)

Рис. 3.6 Структура муниципального долга за период 2003-2006 гг.

В результате получаем, что на данный момент основным источником покрытия дефицита являются краткосрочные заимствования, т.е. кредиты коммерческих банков.

Заимствования, привлекаемые целенаправленно на финансирование объектов адресной инвестиционной программы, кроме субзайма МБРР, отсутствуют.

Развитая практика по среднесрочному финансовому планированию и управлению долгом также отсутствует, что вызвано двумя факторами:

·        во-первых, в недостаточной форме развито законодательство, касаемо организации межбюджетных отношений в УР, не в полной мере реализуется Закон 131-ФЗ «Об общих принципах организации местного самоуправления в РФ». В связи с этим не возможно адекватно планировать доходы бюджета на среднесрочную перспективу [6];

·        во-вторых, Ижевск не привлекал заимствований на срок больше года (за исключением бюджетных кредитов), в связи с чем не возникло потребности в среднесрочном планировании их погашения. Основная цель привлечения заимствований – покрытие текущих расходов бюджета и кассовых разрывов.

Отсутствие среднесрочного финансового планирования, низкий уровень долга и превалирование краткосрочных заимствований является типичной ситуацией для российских городов.

Ключевые особенности дефицита бюджета и структура долга г. Ижевска следующие.

1. Текущие расходы превышают текущие и капитальные доходы вместе взятые. Таким образом, часть текущих расходов финансируется за счет увеличения долга. Необходимо, чтобы текущие расходы были меньше или равны текущим доходам. Исправить ситуацию невозможно без принятия политических решений: либо на уровне Правительства УР – об увеличении субвенций бюджету г. Ижевска, либо на уровне Администрации г. Ижевска – о радикальном сокращении расходных обязательств.

2. Как правило, российскими муниципальными образованиями и регионами в той или иной мере используется практика пессимистичного прогнозирования (иногда – прямого занижения) объема доходов бюджета. По результатам исполнения бюджетов за исследуемый период, дефицит бюджета был меньше предполагаемого;

3. Параметры долга не выходят за рамки основных бюджетных ограничений, за исключением превышения текущих расходов над текущими доходами;

4. Долг преимущественно краткосрочный. В связи с этим город в значительной степени зависит от конъюнктуры финансового рынка.

Целесообразно провести реструктуризацию долга с целью его дюрации и снижения расходов на обслуживание.

3.2 Расчет затрат на обслуживание облигационного займа

г. Ижевска

Приняв решение о выпуске облигационного займа муниципальному образованию (в нашем случае г. Ижевску) необходимо выбрать андеррайтера – банк или инвестиционную компанию, который осуществит официальную процедуру эмиссии и размещения муниципальных облигаций среди инвесторов [19].

Выбор андеррайтера должен осуществляться исходя из его опыта работы в области подготовки и размещения эмиссий муниципальных облигаций. Уровень профессионализма оказываемых андеррайтером услуг зависит от того, сколько эмиссий уже было им размещено.

Другим важным критерием качества работы андеррайтера является уровень доходности при размещении облигаций. При прочих равных условиях андеррайтер всегда должен стремиться разместить облигации клиента с возможно более низкой доходностью. Соответственно, чем ниже доходность облигаций, тем ниже затраты эмитента.

Вознаграждение организатору эмиссии (самая значимая статья расходов) в среднем колеблется от 1 до 2% от объема выпуска [38].

В настоящее время между крупнейшими банками и инвестиционными компаниями идет конкурентная борьба за потенциальных заемщиков, и это заставляет их снижать размеры комиссионного вознаграждения. В целях саморекламы особое внимание со стороны андеррайтеров уделяется высоконадежным эмитентам, коими, безусловно, являются муниципальные образования. К ним применяется нижняя планка комиссии, которая на сегодняшний день составляет 1%.

Следующей статьей расходов при выпуске облигаций, в соответствии с ст. 333.33 п. 44 гл. 25.3 Налогового кодекса РФ, является государственная пошлина за регистрацию выпуска эмиссионных ценных бумаг. Ставка государственной пошлины составляет 0,2% от номинальной суммы выпуска облигаций независимо от итогов их размещения, но не более 100 000 р. [4].

С целью минимизации риска невостребованности бумаг на фондовом рынке, эмитенту следует разместить облигационный выпуск на бирже, занимающей лидирующие позиции по объемам торгов муниципальными ценными бумагами. На данный момент, как было указано в гл. 2, такой биржей является ММВБ. Так, размер биржевой комиссии при размещении облигаций составляет 0,02% от объема эмиссии, а услуги по проведению торгов на ММВБ оцениваются в 120 000 р. фиксированного платежа плюс 0,01% от объема эмиссии.

Также эмитенту предстоит оплатить услуги Национального депозитарного центра в размере 0,05% от объема эмиссии (табл. 3.7).

Таблица 3.7 Расходы на эмиссию муниципальных ценных бумаг

Статья расходов	Затраты:
установленные суммы в валюте РФ, р.	проценты от объема эмиссии, %
1	2	3
Государственная пошлина за регистрацию эмиссии		0,2 (но не более 100 000 р.)
Комиссия организатора и андеррайтера		1
Оплата услуг Национального депозитарного центра

Окончание табл. З.7

1	2	3
(НДЦ)		0,05
Услуги ММВБ	120 000	+0,01
Комиссия ММВБ (биржевой сбор)		0,02
Плата за включение муниципальных ценных бумаг в котировальный лист	60 000 + 9 000 (за поддержание ежегодно)
Презентационные мероприятия и  материалы	400 000
Оплата услуг нотариуса	3 000
Публикация в прессе	60 000
Командировочные расходы	120 000

При выпуске муниципальных ценных бумаг не стоит забывать о существовании так называемых «постоянных издержках», которые включают в себя:

· расходы на подготовку презентаций для потенциальных инвесторов, выпуск презентационных материалов;

· публикацию в прессе;

· оплату услуг нотариуса по заверению необходимых документов;

· командировочные расходы и пр.

Наличие такого перечня затрат делает не эффективным размещение небольших эмиссий и поднимает минимальную планку муниципального облигационного займа в среднем до 250 – 300 млн. р., кроме того, с увеличением объемов займа возрастает и его ликвидность [40].

Принимая во внимание вышеуказанное, установим объем первого муниципального облигационного займа г. Ижевска в размере 470 млн. р. (данная сумма равна объему привлеченных кредитов в 2006 г., что в последствии позволит адекватно оценить затраты по двум источникам привлеченных средств).

Рынок среднесрочных заимствований весьма специфичен, успешно действовать на нем значит достичь компромисса между интересами эмитента и инвесторов. Так, устанавливая срок обращения облигаций, муниципальное образование должно руководствоваться не только своими интересами в разложении расходов на эмиссию во времени и сокращению выплат по привлеченным средствам, но и учитывать, что инвесторы заинтересованы в получении наибольшего дохода за более короткий промежуток времени.

Средний срок обращения муниципальных облигаций на фондовом рынке, по данным Министерства финансов РФ составляет 3-4 года, но для новых эмитентов рекомендуется выпуск облигаций сроком на два года. Если первым выпуском облигаций эмитент зарекомендует себя как надежный заемщик, то следующий выпуск он сможет разместить под меньшую доходность, то есть с меньшими для себя затратами на более длительный срок. Поэтому, учитывая отсутствие собственного опыта муниципального образования г. Ижевск в формировании параметра срочности, установим данное значение на уровне двух лет.

Таким образом, имея конкретные значения объема облигационного займа и срока его обращения рассчитаем общие затраты на эмиссию первого облигационного займа г. Ижевска. Расчет представим в наглядном виде – табл. 3.8.

Таблица 3.8 Расчет затрат на эмиссию муниципальных ценных бумаг

Статья расходов	Расчет затрат	Сумма затрат в валюте РФ, р.
1	2	3
Государственная пошлина за регистрацию эмиссии	470 000 000 * 0,2%	100 000
Комиссия организатора и андеррайтера	470 000 000 * 1%	4 700 000
Оплата услуг Национального депозитарного центра (НДЦ)	470 000 000 * 0,05%	235 000
Услуги ММВБ	120 000 + 470 000 000 * 0,01%	167 000
Комиссия ММВБ (биржевой сбор)	470 000 000 * 0,02%	94 000

Окончание табл. 3.8

1	2	3
Плата за включение муниципальных ценных бумаг в котировальный лист	60 000 + 9 000 * 2 г.	78 000
Презентационные мероприятия и материалы		400 000
Оплата услуг нотариуса		3 000
Публикация в прессе		60 000
Командировочные расходы		120 000
Итого		5 957 000

По результатам расчета получили, что затраты на эмиссию облигационного займа в размере 470 млн. р. сроком на 2 г. обойдутся муниципальному образованию г. Ижевск в 5 957 тыс. р., что составляет 1,27% от суммы займа.

Следующий шаг при разработке эмиссии муниципальных ценных бумаг: принятие решения о форме и виде дохода эмиссионных ценных бумаг и о периодах выплат по ним.

Сейчас на рынке муниципальных облигаций распространены купонные, дисконтные, а также смешанные (т.е. бумаги с фиксированным купонным доходом и разницей между ценой реализации (погашения) и ценой покупки) формы облигаций, причем среди эмитентов, повторно размещающих свои облигации, преобладают смешанные, а среди эмитентов, впервые эмитирующих облигационные заимствования, превалируют купонные. Это обусловлено тем, что, выпуская дисконтные облигации, муниципалитет при размещении получает финансовые ресурсы в размере номинальной стоимости эмиссии за вычетом дисконта, а госпошлина за регистрацию выпуска взимается со всего объема эмиссии в размере 0,2% от этого объема. Очевидно, что это повышает стоимость заимствования. Поэтому новые участники рынка муниципальных облигаций идут по пути минимизации издержек и размещают облигации с постоянным купонным доходом, в то время как опытные эмитенты осознанно увеличивают затраты на эмиссию (в незначительной степени, дисконт в среднем не превышает 1%), но при этом делают возможным размещение более крупных облигационных займов с высокой степенью ликвидности.

С целью обеспечения дополнительной ликвидности облигациям муниципального займа г. Ижевска определим их форму как: документарные на предъявителя с обязательным централизованным хранением с фиксированными ежеквартальными купонными выплатами, а номинал установим на уровне 500, 1000, 3000 и 5000 р. Данная форма наиболее привлекательна, поскольку удовлетворяет предпочтениям инвестора в получении ежеквартального дохода и при желании позволяет ему реализовать бумагу в любое время, с наименьшими затратами. Ранжированный по суммам номинал охватит наибольший спектр потенциальных инвесторов. Ограничения на потенциальных покупателей облигаций г. Ижевска по условиям эмиссии устанавливаться не будут.

Размер ставки купона наиболее сложный вопрос при подготовке дебютного выпуска муниципальных ценных бумаг. Для рынка корпоративных ценных бумаг при выборе купона точкой отсчета служат акции Газпрома, для субфедеральных бумаг – облигации г. Москвы, а для бумаг муниципальных образований общепринятого ориентира нет вообще.

В виду сложившейся ситуации муниципалитеты вынуждены устанавливать ставку купона исходя из опыта участников успешно разместивших свои облигационные займы на рынке муниципальных ценных бумаг. По оценкам инвестиционно-финансовой компании «РИГрупп – Финанс» в период с 2006 г. по 1 кв. 2007 г. разброс ставок купонов по муниципальным облигациям находится в пределах от 8,5 до 12%. Облигации с минимальными ставками купона эмитируют крупные города с высоким рейтингом: г. Москва (8,5%), г. Санкт-Петербург (9%), г. Казань (9,23%), а высокие проценты присущи городам, дебютирующим на рынке муниципальных заимствований, например, г. Чебоксары (12% годовых) [27].

Следует так же учитывать, что доходность по муниципальным облигациям должна не только покрывать уровень инфляции в стране, но и обеспечивать прирост средств инвестору. В 2006г. значение инфляции составляло порядка 9% (в 2007 г. запланирована на уровне 8-8,5%), ставка рефинансирования Центрального Банка в начале года составляла 12,5% и к концу года снизилась до 12%. В январе 2007 г. ставка рефинансирования сократилась до 11% [39], средние проценты по вкладам в коммерческих банках составляли 8-11% годовых [36]. Учитывая данные показатели, основные параметры эмиссии и опыт муниципальных заимствований данного периода можно с некоторой долей уверенности сказать, что купон по облигациям первого муниципального займа г. Ижевска должен находиться на уровне 10,5%.

Таким образом, определив основные условия выпуска, представим общую характеристику муниципальных облигаций г. Ижевска в наглядном виде (табл. 3.9).

Таблица 3.9 Характеристика муниципальных ценных бумаг первого облигационного займа г. Ижевска

Критерий	Условие выпуска
Эмитент	Управление финансов Администрации г. Ижевска
Цель эмиссии	Покрытие дефицита бюджета г. Ижевска
Валюта	Российские рубли
Объем выпуска	470 млн. р.
Срок обращения	2 года
Номинал	500, 1000, 3000 и 5000 р.
Форма	Документарная на предъявителя с обязательным централизованным хранением
Вид дохода	Постоянный купон
Ставка купона	10,5%
Условия выплаты купонов	Поквартально в течение всего срока обращения

Зная все необходимые критерии эмиссии муниципального займа г. Ижевска, можно рассчитать расходы на выплату дисконта.

Расходы на выплату дисконта по облигационному займу рассчитаем по модифицированной формуле сложных процентов:

,                                          (3.1)

где      F – накопленная сумма;

            P – первоначальный инвестиционный капитал;

            r – ставка купона;

            n – количество лет начисления;

            m – количество начислений в году.

Откуда имеем:

Тогда затраты на выплату купона за 2 года составят:

Общие затраты на эмиссию будут складываться из расходов на выпуск и купонных выплат:

108260089,3 + 5957000 = 114217089,3 р.

Значит общие затраты в год составят:

114217089,3 / 2 = 57108544,65 р.

Конкретные значения расходов дают возможность рассмотреть целесообразность выпуска облигационного займа, как альтернативного источника погашения дефицита бюджета г. Ижевска, что подробно описывается в следующем параграфе.

3.3. Обоснование целесообразности эмиссии муниципального облигационного займа как альтернативного источника  финансирования бюджета

Прежде чем оценить целесообразность эмиссии муниципального займа г. Ижевска по полученным критериям, приведем основные предпосылки, которые с теоретической точки зрения дали почву для проведения исследований и расчетов:

1.     Увеличение размеров социальных расходов, ничтожные капитальные и инвестиционные вложения, сокращение доли налоговых доходов, вследствие их перераспределения в пользу федерального и республиканского центра, есть прямое следствие появления хронического дефицита бюджета г. Ижевска;

2.     Ежегодное сокращение бесплатных и сравнительно дешевых источников покрытия дефицита бюджета (по итогам 2006 г. более 50% в общей структуре долга г. Ижевска занимали кредиты коммерческих банков) приводит к увеличению муниципального долга;

3.     Рост муниципального долга аккумулирует увеличение затрат на его обслуживание. В виду ограниченной способности погашать обязательства собственными средствами, расходы на обслуживание перекредитовываются и относятся к общей сумме муниципального долга. Такая схема обслуживания долга не может существовать в долгосрочной перспективе. Вполне оправданно появляется необходимость в изменении концепции обслуживания долга, т.е. проведении реструктуризации и поиска нового источника погашения дефицита бюджета.

Выбор нового источника погашения дефицита бюджета города осуществлялся исходя из необходимости ликвидировать недостатки выполняющего эту роль кредита. Теоретически привлекая банковский кредит в схеме «заемщик – инвестор» появляется посредник – банк. Банк генерирует фонды денежных средств, по большей части за счет вкладов физических лиц, затем, размещая их под больший процент, получает прибыль. Значит, в стоимости кредитных средств заложены издержки по привлеченным средствам плюс доход самого банка. Единственный способ снизить расходы по привлекаемым средствам – обеспечить более «короткий путь» от заемщика к инвестору. Таким требованиям в полной мере отвечает эмиссия облигационного займа.

Выпуск облигаций дает заемщику прямой выход на финансовый рынок, чем существенно сокращает его затраты по привлечению денежных средств, но предполагает более дорогую и юридически сложную процедуру по подготовке эмиссии.

Так, для представления общей картины рассмотрим основные преимущества и недостатки облигационного займа по сравнению с коммерческим кредитом (прил. 2).

Среди преимуществ облигационного займа выделяют:

1.     Широкая инвестиционная база. Пожалуй, главным отличием и основным преимуществом облигационного займа является участие в нем широкого круга инвесторов. Выпуск облигаций позволяет муниципалитету заявить о себе. Широкая инвестиционная база дает муниципальному образованию следующие преимущества:

·        при выпуске облигаций у МО формируется публичная кредитная история, чего не происходит при работе с одним или несколькими банками;

·        когда заемщик своевременно осуществляет купонные выплаты, в полном объеме исполняет обязательства, в срок погашает свои облигации, инвесторы выше оценивают надежность такого эмитента и требуют от него меньшую плату за риск. Таким образом, процентная ставка при осуществлении последующих займов снижается и эмитент несет меньшие затраты по обслуживанию долга. Кроме того, снижение инвестиционного риска заемщика влечет за собой возможность увеличения сроков заимствований;

·        распределение долга среди большого числа покупателей исключает зависимость от небольшого числа кредиторов;

·        конкурентная борьба между инвесторами за возможность участия в муниципальном облигационном займе может снизить стоимость эмиссии облигаций для эмитента (в части как банковских комиссий, так и процентных расходов);

2.     Возможность привлечения большего объема денежных средств. Минимальный объем эмиссии облигаций, при котором она становится эффективной, составляет не менее 250-300 млн. р. Получить банковский кредит в таком объеме у одного кредитора практически невозможно. Единственный способ привлечения крупной суммы – оформить кредитные отношения с несколькими банками. В силу индивидуальной кредитной политики каждого привлечение денежных средств из ряда источников усложняет и рассосредотачивает работу по привлечению крупных заимствований. (Необходимо иметь в виду, что размер муниципального облигационного займа, приводящий к увеличению совокупного долга, не может превышать размер собственных доходов МО) [35];

3.     Возможность привлечения более "длинных" денег. Сроки погашения облигаций превышают сроки банковского кредита. Привлекаемые МО кредиты носят как правило краткосрочный характер, тогда как облигационные займы эмитируются с целью привлечения среднесрочных или долгосрочных заимствований. Таким образом, выпуская облигации, МО имеет возможность привлечь финансирование на более длительный срок. По мере развития рынка муниципальных облигаций возможности привлечения "длинных денег" расширяются за счет того, что такие инвесторы, как пенсионные фонды и страховые компании, будут более активно вкладывать деньги в эти ценные бумаги.

К недостаткам облигационного займа относят:

1.     Сложность подготовки и регистрации эмиссии облигаций. Главным недостатком выпуска облигаций, по сравнению с получением кредита, является сложная процедура подготовки документов для эмиссии облигаций (генеральное условие эмиссии, условие эмиссии и обращения муниципальных ценных бумаг, решение о выпуске) регистрация их в государственных инстанциях и т. д. Кроме того, пакет документов при получении кредита ограничивается кредитным договором, а при выпуске облигаций помимо генерального условия эмиссии, условия эмиссии и обращения муниципальных ценных бумаг, решения о выпуске необходимы договоры с организатором эмиссии, депозитарием, фондовой биржей. Несмотря на то, что юридическое сопровождение сделки, как правило, берет на себя организатор выпуска, эмитент платит за него (в форме вознаграждения организатору) и вынужден смириться также с существенными временными затратами;

2.     Необходимость дополнительных расходов при выпуске облигаций. При привлечении банковского кредита МО несет только процентные расходы, а при выпуске облигаций к процентам прибавляются дополнительные издержки в пределах 1,3% от объема эмиссии.

Таким образом, и кредит и облигационный займ обладают определенными преимуществами и недостатками, поэтому четко судить о выгодности того или иного финансового источника, исходя только из теоретических аспектов, не представляется возможным.

Определенные выводы можно сделать лишь на основе конкретных расчетов для конкретного муниципального образования, в данном случае г. Ижевска.

Многолетний опыт МО г. Ижевск по привлечению краткосрочных кредитных источников погашения дефицита бюджета позволяет рассмотреть динамику сумм заимствований за исследуемый период 2003-2006 гг. и расходов связанных с процентными выплатами по кредитам (табл. 3.10).

Динамика заимствований в обозначенном периоде из года в год имеет четкую тенденцию роста, различны лишь их объемы, например, в 2003г. сумма кредитов находилась на уровне 62 млн.р., а в 2004г. эта сумма резко возрастает и достигает отметки в 220 млн.р., что в 3,5 раза больше по сравнению с предыдущем годом. В 2005г. сумма кредита возрастает незначительно, а в 2006г. уже составляет 470 млн. р., что почти в 2 раза больше чем в предыдущем году и в 7,5 раза больше чем в 2003г.

Таблица 3.10 Расходы по привлеченным кредитам

Год	Общая сумма кредитов, р.	Расходы на проценты, р.	Средний процент по кредитам, %
2003	62 000 000	16 610 231	18 – 24
2004	220 000 000	37 907 000	20 – 24
2005	250 000 000	42 069 576	15 – 22
2006	470 000 000	64 691 605	12 – 18

Не смотря на ежегодное снижение процентных ставок по кредиту, с ростом заимствований увеличиваются и суммы, расходуемые на выплату процентов. Так, по итогам 2006г. эта сумма составила 64,7 млн. р.

Полученные при проведении расчетов данные, показали что затраты на эмиссию и обслуживание той же суммы заимствования (470 млн.р. в 2006г.), только уже привлекаемой муниципалитетом за счет выпуска муниципальных ценных бумаг, составляют 57,1 млн. р.

На основании имеющихся показателей можно выделить следующее:

1.     Расходы по привлечению денежных средств в сумме 470 млн. р. по средствам эмиссии облигационного займа обойдутся муниципальному образованию г. Ижевск дешевле на 7,6 млн. р., т.е. экономия составит более 11%;

2.     Среднесрочный характер заимствования позволит ослабить нагрузку по обязательствам, пропорционально распределив ее во времени;

3.     Квартальные купонные выплаты по обязательствам устраняют необходимость в более частом (ежемесячном) отвлечении средств из бюджета на выплату процентов по кредиту;

4.     Формирование публичной кредитной истории, неизбежно приведет к увеличению доверия со стороны инвесторов, что в конечном итоге скажется на снижении ставок по привлекаемым ресурсам и как следствие уменьшению муниципального долга.

Данные утверждения позволяют сформировать графическую модель динамики роста муниципального долга г. Ижевска на долгосрочную перспективу (рис. 3.7).

Рис. 3.7 Модель роста муниципального долга г. Ижевска в долгосрочной перспективе

На графике линия K отражает динамику роста муниципального долга в случае привлечения коммерческих кредитов.

Кривая L отражает ту же динамическую характеристику долга, но базирующуюся на привлечении муниципальных облигационных заимствований.

Формы линий отражают специфику процесса заимствований. Линия K описывает процесс ежегодного кредитования, а линия L в точках максимума демонстрирует процесс эмиссии очередного облигационного выпуска.

Ссылаясь на расчеты, можно сказать, что уменьшение затрат на обслуживание муниципального долга (в части его основной статьи – «Расходы по кредитам») неизбежно приведет к сокращению самого объема долга.

На схеме это утверждение реализуется по средствам контрольных точек A1,A2; B1,B2; C1,C2 и D1,D2. Точки A,B,C и D с индексом 1 отмеченные на линии K и располагаются выше над точками A2,B2,C2 и D2 лежащие на кривой L. Длины отрезков заключенных между данными точками демонстрируют разницу объемов муниципального долга, формирующегося при использовании рассматриваемых финансовых источников, в разные периоды времени.

Тенденция увеличения отрезков в отмеченные периоды говорит о том, что реструктуризация  долга г. Ижевска в пользу эмиссии муниципальных ценных бумаг, с течением времени становится все более актуальным и обоснованным решением.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В результате проделанной работы исследованы теоретические и прикладные вопросы эмиссии муниципальных ценных бумаг и ее особенностей.

В соответствии с целями и задачами исследования рассмотрение основных групп проблем, связанных с муниципальными заимствованиями, проводилось по трем основным направлениям:

1.     Исследование аспектов становления и регулирования рынка муниципальных ценных бумаг в России и зарубежных странах;

2.     Рассмотрение теоретических основ эмиссии муниципальных облигационных заимствований, и выявление их особенностей;

3.     Разработка концепции организации выпуска первого облигационного займа муниципального образования г. Ижевск и обоснование целесообразности его эмиссии, как альтернативного источника погашения дефицита бюджета города.

Исследование экономических и институциональных предпосылок развития рынка муниципальных ценных бумаг, обобщение теоретических аспектов, оценка финансовой сферы г. Ижевска и расчет затрат на реализацию облигационного займа муниципалитета позволили сформулировать следующие выводы:

1.     Опыт развитых стран позволяет констатировать наличие, по крайней мере, двух основных подходов к формированию рынков муниципальных облигаций: американского и европейского. При этом сложившаяся на данный момент система муниципальных заимствований в РФ сочетает в себе признаки присущие как той, так и другой модели развития;

2.     Рынок муниципальных заимствований в России на современном этапе характеризуется рядом тенденций:

·        наблюдается рост числа эмитентов муниципальных ценных бумаг, так в 2004 г. их было 8, в 2005-м – 10, а в 2006-м – 11;

·        происходит ежегодное увеличение объемов эмиссий – от 5,1 млрд. р. в 2004 г. до 7,9 млрд. в 2006 г.;

·        не смотря на несопоставимость объемов эмиссий, превосходство темпов наращивания муниципальных заимствований становится все более очевидным в опережении регионов: 34% против 13% в течение 2006 г.;

3.     За последние годы предпочтительной формой заимствований для большинства российских муниципалитетов являются среднесрочные займы, эмитированные в документарной форме. Общий объем займов в большинстве случаев колебался в пределах 50-300 млн. рублей. Наиболее распространенной формой выплаты дохода является купон. Большинство займов погашались в денежной форме, однако выпускаются и займы с натуральной формой погашения;

4.     Финансовая сфера г. Ижевска характеризуется четкой социальной направленностью. Ежегодное увеличение размеров социальных расходов, ничтожные капитальные и инвестиционные вложения, сокращение доли налоговых доходов, есть прямое следствие появления хронического дефицита бюджета г. Ижевска. В виду ограниченной способности погашать обязательства собственными средствами, расходы на обслуживание перекредитовываются и относятся к общей сумме муниципального долга. Такая схема обслуживания долга не может существовать в долгосрочной перспективе. Вполне оправданно проведение реструктуризации и поиска нового источника погашения дефицита бюджета;

5.     Аналитическая проработка эмиссии облигационного займа г. Ижевска позволила выделить следующие:

·        привлечение денежных средств по средствам эмиссии ценных бумаг обойдутся муниципалитету дешевле на 7,6 млн. р., т.е. экономия по обслуживанию муниципального долга, в части расходуемой на погашение краткосрочных кредитов, составит более 11%;

·        среднесрочный характер заимствования позволит ослабить нагрузку по обязательствам, пропорционально распределив ее во времени;

·        квартальные купонные выплаты по обязательствам устранят необходимость в более частом (ежемесячном) отвлечении средств из бюджета на выплату процентов по кредиту;

·        формирование публичной кредитной истории, неизбежно приведет к увеличению доверия со стороны инвесторов, что в конечном итоге скажется на снижении ставок по привлекаемым ресурсам и как следствие уменьшению муниципального долга.

Разработанная в дипломной работе модель динамики роста муниципального долга демонстрирует его величину в разрезе альтернативных источников формирования. График подтверждает неэффективность использования кредитов коммерческих банков, поскольку в долгосрочной перспективе данный источник финансирования неизбежно приведет к существенному увеличению расходов на обслуживание долга.

Реструктуризация долговых обязательств г. Ижевска по средствам эмиссии облигационного займа позволит сформировать ликвидный финансовый инструмент, сократить объем муниципального долга и приобрести независимость от конъюнктуры кредитного рынка. Таким образом, предложенную в дипломной работе идею выпуска облигационного займа в г. Ижевске можно считать целесообразной.

СПИСОК ИСПОЛЬЗУЕМОЙ ЛИТЕРАТУРЫ

1.     Конституция Российской Федерации.

2.     Гражданский Кодекс Российской Федерации (часть 2) от 22 декабря 1995 г. №14-ФЗ.

3.     Бюджетный Кодекс Российской Федерации от 17 июля 1998 г. №145-ФЗ.

4.     Налоговый Кодекс Российской Федерации (часть 2) от 5 августа 2000 г. №117-ФЗ.

5.     О местном самоуправлении в Российской Федерации: Федеральный Закон от 6 июля 1991 г. №1550-1.

6.     Об общих принципах организации местного самоуправления в Российской Федерации: Федеральный Закон от 28 августа 1995 г. №154-ФЗ.

7.     О рынке ценных бумаг: Федеральный Закон от 22 апреля 1996 г. №39-Ф3.

8.     О финансовых основах местного самоуправления в Российской Федерации: Федеральный Закон от 10 сентября 1997 г. №126-ФЗ.

9.     Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг: Федеральный Закон от 29 июля 1998 г. №136-Ф3.

10.            О Государственной регистрации нормативных правовых актов, содержащих условия эмиссии ценных бумаг субъектов Российской Федерации или муниципальных ценных бумаг, и об отчетах о проведенной эмиссии: Постановление от 30 сентября 2000 г. N 754.

11.            Об утверждении стандартов раскрытия информации о ценных бумагах субъектов Российской Федерации или муниципальных ценных бумагах: Приказ Министерства Финансов РФ от 6 апреля 2001 г. № 30н.

12.            Муниципальные финансы: Учебное пособие / Л.Л. Игонина. – М.: Экономистъ, 2003. – 330 с.

13.            Территориальные финансы: Учебное пособие: [для студентов, преподавателей экономических специальностей] / Г.Б. Поляк – М.: ВЗФЭИ, 2006. – 477 с.

14.            Бабич A.M., Павлова JI.H. Государственные и муниципальные финансы: Учебник для вузов – 2-е изд.- М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2002. – 703 с.

15.            Баранчиков В.А. Муниципальные органы Великобритании. - М.: Экономистъ, 2004. – 314 с.

16.            Баринов В.Т. Муниципальные облигации. Выпуск и размещение. Практическое пособие. - М.: Дело, 2005. – 287 с.

17.            Батяева Т.А., Столяров И.И. Рынок ценных бумаг: Учебное пособие. – М.: ИНФРА – М, 2006. – 304 с.

18.            Бондарь Т. Рынок региональных и муниципальных облигаций в РФ: фаза роста. // // "Рынок ценных бумаг", 2006, №9(312), -С. 65-67.

19.            Браверман А., Майоров И., Люкманов В. Параметры муниципальных облигаций: предпочтения инвесторов. // "Рынок ценных бумаг", 1998, №15(126), -С. 27-30.

20.            Васильев В.И. Местное самоуправление. Учебное и научно-практическое пособие. - М.: Дело, 2004. – 347 с.

21.            Вольперт В., Исаев Б., Бродский С. Муниципальные облигационные займы в России: опыт и тенденции. // "Рынок ценных бумаг", №4(162), 2000, -С. 29-31.

22.            Довбня С. Рынок городских облигационных займов и его дальнейшие перспективы. // "Рынок ценных бумаг", 1999, №19(154), -С. 52-59.

23.            Карпиков Е.И., Тарачев В.А. Ценные бумаги субъектов Российской Федерации и муниципальных образований. - М., ЮНИОН, 2006. – 310 с.

24.            Криничанский К.В. Рынок ценных бумаг: Учебное пособие. – М: Дело и Сервис, 2007. – 512 с.

25.            Лексин В., Швецов А. Региональные и местные займы в контексте финансово-бюджетной системы. // "Российский экономический журнал", 2003, №6, -С. 11-25.

26.            Рубцов Б.Б. Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития. - М., ЮНИТИ-ДАНА, 2005. – 407 с.

27.            Сахаров Ю.М. Займом по дефициту. // www.urbaneconomics.ru.

28.            Серафини Р. Муниципальные облигации: взгляд со стороны. // "Рынок ценных бумаг", 1998, №3(114), -С. 22.

29.            Тарачев В. Москва в фондовой истории России. // "Рынок ценных бумаг", 1997, -С. 17- 21.

30.            Тышкевич Е., Висков М. Субфедеральные и муниципальные облигации: взгляд практика. // "Рынок ценных бумаг", №12, 1998 г., -С. 24-28.

31.            Чеканова Е., Чеканов JI. Тенденции развития и перспективы рынка субфедеральных и муниципальных ценных бумаг в России. // "Рынок ценных бумаг", 2000, №3(162), -С.81-84.

32.            Шадрин А. Рынок муниципальных и субфедеральных заимствований // "Рынок ценных бумаг", 1999, №1(312), -С. 69-71.

33.            Marshall A.H. Local Government in the Modern World. - University of London, 2005.

34.            Scott D.L. Municipal bonds. The basics and beyond. - Probus Publishing Company, Chicago, 2006.

35.            www.cbonds.ru

36.            www.cbr.ru

37.            www.fcsm.ru

38.            www.misex.ru

39.            www.minfin.ru

40.            www.rusbonds.ru

ПРИЛОЖЕНИЯ

Приложение 1. Эмитенты муниципальных облигаций за 2003 - 01.05.2007 гг.

Приложение 2. Сравнительная характеристика кредита и облигационного займа