Глава 2. Анализ государственного кредита и его роль в формировании бюджетных ресурсов РФ

2.1. Анализ динамики государственного внутреннего долга РФ

Ключевой задачей правительства России в среднесрочной перспективе сегодня выступает обеспечение поступательного развития национальной экономики. Темпы роста национального производства и их устойчивость определяются в настоящий момент как внешними факторами (уровнем цен внешнего рынка на энергоресурсы и развитием мировой экономики), так и внутренними – в первую очередь состоянием финансовой сферы (банковской системы и финансовых рынков), ее способностью стимулировать неуклонное развитие отечественной экономики и противодействовать внешним воздействиям (шокам).

Наблюдаемое ныне развитие российского рынка внутреннего долга осуществляется в специфических условиях (отличных от тех, что имели место в переходный период, или в 1992–2002 гг.). Прежде всего национальная экономика испытывает внешний "шок", вызванный сохранением высоких цен на нефть и связанный со значительными поступлениями в страну иностранной валюты. С одной стороны, российские денежные власти не испытывают при этом потребности во внешних и внутренних заимствованиях, с другой – экономические агенты ощущают дефицит обращающихся на рынке финансовых инструментов. В результате доходность федеральных облигаций в начале данного этапа находится в резко отрицательной области.

Текущие экономические реалии, определяемые наличием значительного объема свободных ресурсов, одновременно с сохраняющимся дефицитом финансовых инструментов, обусловливают высокий спрос на государственные облигации. Доминирующее положение на рынке госдолга ныне принадлежит Сбербанку РФ (около 70% от объема рынка). Оставшуюся долю рынка занимают российские коммерческие банки, испытывающие дефицит инструментов и ликвидности, доля же внешних инвесторов незначительна. Потенциально очень крупным инвестором здесь мог бы стать Пенсионный фонд России (ПФР), однако его участие на данном рынке административно ограничивается: спрос на федеральные облигации находится на столь высоком уровне, что доходность по ним снизилась до уровня -5 – -10% годовых в реальном исчислении.

В случае сохранения относительно высокого уровня цен на нефть в среднесрочной перспективе ключевые позиции на рынке внутреннего долга будут занимать подконтрольные государству структуры – Сбербанк РФ и ПФР. Напротив, резкое падение цен на нефть с высокой вероятностью приведет к проблемам с исполнением государственного бюджета – в этом случае структура участников рынка может несколько измениться – увеличится доля российских частных инвесторов и внешних финансовых институтов. Однако подобные изменения будут незначительны, поскольку аккумулированные ПФР и Сбербанком РФ финансовые ресурсы столь велики, что позволяют в течение двух-трех лет сохранять структуру рынка внутреннего долга неизменной, обеспечивая при этом его расширение.

В качестве основных ресурсов рынка будут задействованы "внутренние" средства – сбережения населения и предприятий. Средства населения, аккумулируемые в Сбербанке РФ и ПФР, представляют собой достаточный потенциал для дальнейшего расширения рынка внутреннего долга. Кроме того, в настоящий момент не находят применения банковские сбережения предприятий и населения: по состоянию на 01.04.2003 г. только остатки банковских средств на корреспондентских счетах в ЦБР составляли 137.5 млрд. руб. (или 4.4 млрд. долл. – средства с нулевой доходностью), а депозиты коммерческих банков в ЦБР – 61.4 млрд. руб. (или около 2 млрд. долл.) с учетом того, что большая часть средств размещалась на подобных депозитах в первой половине 2003 г. на один день по ставке 1% годовых.

Избыток свободных финансовых ресурсов наряду с сохраняющимся дефицитом финансовых инструментов привел к резкому снижению доходности последних. Так, процентные ставки по банковским депозитам в ЦБР в первой половине 2003 г. составили 1–3% годовых, а доходность ГКО/ОФЗ снизилась до 5–7% годовых в номинальном исчислении (при ожидающейся в 2003 г. инфляции в 12–15%).

Высокие цены на нефть на мировом рынке и связанный с этим рост валютных резервов РФ одновременно с дефицитом обращающихся финансовых инструментов предопределяют сохранение избыточных денежных средств в экономике, прямыми следствиями которого выступают дисбаланс между спросом и предложением на рынке федеральных облигаций, резкое снижение доходности госбумаг (существенно ниже темпов текущей и ожидаемой инфляции) и возникновение ряда угроз/проблем с точки зрения поддержания финансовой стабильности. В частности, сохранение отрицательной (либо резко отрицательной) реальной доходности федеральных облигаций означает нарастание потенциальной угрозы для возникновения банковского и валютного кризиса, широкого разброса в значениях действующих в экономике процентных ставок, ускорения инфляции и, в конечном итоге, для формирования условий, способных дестабилизировать национальную финансовую систему. Выделим наиболее существенные факторы, влияющие на подобное положение:

Сохранение тенденции укрепления реального курса рубля в условиях снижения доходности федеральных облигаций инспирирует возникновение дисбаланса в банковской валютной позиции – рост пассивов в иностранной валюте и размещение их в российских рублях в ожидании получения дополнительной прибыли за счет укрепления реального курса рубля по отношению к иностранной валюте (прежде всего по отношению к доллару США и евро). В случае изменения тенденции в области валютных курсов, предшествующей росту доходности федеральных облигаций, национальные коммерческие банки столкнутся со значительными убытками и кризисом ликвидности, что также спровоцирует возникновение банковского кризиса.

Отрицательная доходность федеральных облигаций способствует усилению "разброса" действующих в экономике процентных ставок. Избыток свободных финансовых средств, с одной стороны, ведет к резкому снижению процентных ставок по наиболее ликвидным и надежным финансовым инструментам (прежде всего с точки зрения обеспечения ликвидности в банковской системе), но с другой стороны, оставляет по меньшей мере неизменными процентные ставки по прочим инструментам. В результате усиливается разрыв в уровне процентных ставок по отдельным финансовым инструментам, что приводит как к уменьшению (либо снижению прироста) банковских пассивов, так и к замедлению роста банковских активов, связанных с инвестированием в реальный сектор экономики.

Отрицательная доходность госбумаг оказывает деструктивное воздействие на прочие сегменты национального финансового рынка – эмитенты муниципальных и корпоративных облигаций и акций оказываются лишенными ориентиров, роль которых играют текущие процентные ставки. В результате облигационные займы размещаются под более высокую, чем ожидалось, доходность либо не в полном (ожидаемом) объеме – во всех случаях эмитенты акций и долговых обязательств сталкиваются с потерями вследствие отсутствия адекватной информации о процентных ставках, что неизбежно приводит и к ухудшению ситуации во всей финансовой системе.

Таким образом, начало нового периода развития рынка внутреннего долга совпало с внешним позитивным шоком (вызванным сохранением высокого уровня цен на нефть и ростом экспортных поступлений), последствием которого явился избыток свободных финансовых средств в экономике, не находящий своего применения. Превышение спроса над предложением федеральных облигаций создает достаточно комфортное положение для денежных властей, содержанием которого выступает сокращение реального объема внутреннего долга и сохранение ресурсного потенциала для его расширения. Более того, рынок внутреннего долга оказался фактически "национализированным" – состав его основных инвесторов характеризуется институтами, контролируемыми денежными властями РФ. Тем не менее, несмотря на отдельные преимущества для денежных властей, отрицательная реальная доходность госбумаг оказывает негативное воздействие на состояние национальных финансов, в том числе на банковскую систему и финансовые рынки.

По итогам 2005 г. объем государственного внутреннего долга РФ в ценных бумагах вырос примерно на 12,5% - с 756,8 до 851,2 млрд. руб. (в долях ВВП произошло снижение долга - с 4,45 до 3,93% ВВП).

За первые 3 квартала 2005 г. объем государственного внешнего долга РФ (органы государственной власти и органы денежно-кредитного регулирования) сократился со 105,6 до 81,4 млрд. долл. (по данным ЦБ РФ). Таким образом, снижение абсолютной суммы внешней задолженности органов власти РФ составило 22,9%. В 2005 г. состоялись выплаты по погашению двух выпусков еврооблигаций - в марте и июле. В то же время частный сектор (банки и компании) увеличил свою задолженность перед нерезидентами за этот же период со 108,9 до 146,9 млрд. долл. (+34,9%). Таким образом, суммарный внешний долг РФ по итогам 9 месяцев 2005 г. вырос со 214,5 до 248,3 млрд. долл.

По итогам 2005 г. на рынке рублевого государственного долга было зафиксировано заметное снижение средневзвешенной доходности торгуемых выпусков. Так, по данным на закрытие торгов 23 декабря 2005 г., средневзвешенная доходность снизилась до 6,49% годовых против 7,18% годовых на начало 2005 г. При этом снижение доходности сопровождалось в отдельные периоды, особенно на протяжении первой половины года, повышенной волатильностью: средневзвешенная доходность колебалась от 6,41 до 8,02% годовых, тогда как во второй половине года - от 6,29 до 7,55% годовых. Отдельно отметим, что активность инвесторов в 2005 г. практически не изменилась по сравнению с показателями за 2004 г. Так, суммарный оборот торгов рынка ГКО/ОФЗ в 2005 г. составил около 345,06 млрд. руб. против 350,8 млрд. руб. в 2004 г.

Таблица 1

Структура государственного внутреннего долга РФ (млрд. руб.)

Источник: Министерство финансов РФ.

Несмотря на некоторое снижение суммарного оборота по итогам 2005 г., несколько выросли средненедельные показатели, которые составили 6,9 млрд. против 6,74 млрд. руб. в 2004 г. Максимальный недельный объем торгов в 2005 г. составил около 24,2 млрд. руб. (около 35,87 млрд. руб. в 2004 г.), минимальный - около 1 млрд. руб. (около 350 млн руб. в 2004 г.). Таким образом, в прошедшем 2005 г. на рынке рублевых государственных облигаций наблюдалось заметное снижение показателя максимального объема торгов на фоне повышения минимальных торговых оборотов за неделю.

Анализируя динамику рынка, следует отметить, что на протяжении года направление тенденции движения котировок периодически менялось. Так, начало года ознаменовалось некоторым снижением доходности государственных облигаций. Определенную поддержку рынку оказывал достаточно высокий уровень ликвидности в банковском секторе. Кроме того, в конце января одно из ведущих рейтинговых агентств S&P's повысило суверенный рейтинг России до инвестиционного уровня, что в значительной степени, согласно официальным комментариям, было обусловлено благоприятной ситуацией с внешней ликвидностью и состоянием государственных финансов. Помимо этого, досрочное погашение Россией долга перед МВФ в размере 3,3 млрд. долл. также стимулировало спрос инвесторов на российские долговые бумаги. Вместе с тем все еще достаточно высокая оценка политических рисков инвесторами не способствовала существенному росту покупок. Определенное влияние на рынок оказало и заявление Минфина РФ относительно программы внутренних заимствований на 2005 г., предусматривающей некоторое увеличение предложения бумаг по сравнению с показателями 2004 г. (чистое привлечение в объеме около 125 млрд. руб. против 96 млрд. руб. годом ранее). В феврале же ситуация несколько ухудшилась. Во-первых, активность инвесторов по-прежнему оставалась на достаточно низком уровне, о чем свидетельствовало снижение оборотов вторичного рынка в 1,7 раза по сравнению со среднемесячными показателями 2004 г. Негативным фактором для рынка стали результаты переговоров России с представителями Парижского клуба, которые не только отказались дисконтировать объем долга, который предполагалось досрочно погасить, но и потребовали премию за досрочное погашение части долга.

В марте-мае на рынке в целом преобладал слабовосходящий тренд в динамике доходности, который в отдельные периоды сменялся краткосрочной коррекцией. Именно в конце мая средневзвешенная недельная доходность достигла своего максимального значения за весь 2005 г. - 8,02% годовых. В марте ликвидность рынка по-прежнему оставалась на приемлемом уровне, что не позволяло котировкам существенно снизиться. Ситуация с ликвидностью несколько ухудшилась лишь к концу месяца, когда участники торгов нуждались в дополнительных средствах для осуществления налоговых выплат. На протяжении апреля на рынке котировки большинства выпусков продемонстрировали коррекционное движение, что привело к некоторому снижению доходности. Позитивными факторами для рынка были избыток рублевой ликвидности у банков, относительная стабильность курса рубля и благоприятная конъюнктура в секторе еврооблигаций РФ, связанная с ожиданиями досрочного погашения долга России Парижскому клубу кредиторов. Положительно рынок также воспринял заявление представителей ЦБ РФ о том, что для достижения целевых показателей по инфляции в 8,5-10% денежные власти готовы допустить укрепление курса рубля на большую величину, чем это планировалось ранее (8% за год). Высокие инфляционные ожидания, а также большие объемы первичных размещений государственных и негосударственных облигаций сдерживали спрос на бумаги на вторичном рынке. В мае колебания цен оставались небольшими, однако котировки в основном слабо понижались. Единственным положительным фактором, который оказывал поддержку внутреннему долговому рынку, была благоприятная конъюнктура российских еврооблигаций, которые на протяжении всего месяца демонстрировали устойчивый рост. Напротив, влияние негативных для рынка факторов в мае усилилось. Так, хотелось бы отметить повышение де-вальвационных и инфляционных ожиданий на рынке, а также заметное осложнение ситуации с ликвидностью в банковском секторе (ставки MIBOR за месяц в среднем выросли с 2 до 8% годовых). Все это сдерживало спрос инвесторов на облигации.

Следующим периодом, который необходимо выделить в динамике цен российских государственных облигаций, является промежуток времени с июня до конца сентября 2005 г. За этот период средневзвешенная рыночная доходность, как и ее волатильность, заметно снизилась с максимального за год значения в конце мая до 6,29% годовых в конце сентября. При этом если в июне-июле рост доходности непременно сменялся ее падением, что можно заметить на рис. 6, то на протяжении августа и сентября котировки снижались практически равномерно.

В июне негативное влияние на поведение инвесторов продолжали оказывать все те же факторы, что и месяцем ранее: падение рубля на внутреннем валютном рынке, снижение ликвидности в банковском секторе из-за очередных налоговых выплат и достаточно крупные объемы первичных размещений, а также рост инфляционных ожиданий, обусловленных прогнозируемым превышением уровня фактической инфляции по сравнению со значениями, заложенными в бюджете.

Источник: ИА «Финмаркет»

Рис. 1. Динамика рынка ГКО/ОФЗ в 2005 г.

В условиях недостаточной привлекательности ценовых уровней на вторичном рынке инвесторы сосредоточивались на первичных аукционах, где можно было рассчитывать на премию по доходности. В июне долгосрочные облигации стали расти в цене, тогда как по краткосрочным бумагам преобладали разнонаправленные колебания цен. При этом из-за наступления сезона отпусков активность инвесторов оставалась на достаточно невысоком уровне. Ликвидность была ограничена, официальные данные об уровне инфляции свидетельствовали о росте инфляционного давления в экономике, что автоматически отражалось на инфляционных ожиданиях инвесторов. Однако в условиях крайне невысокой активности влияние негативных факторов на рынок было ограничено.

В августе снижение доходности продолжилось. При этом, несмотря на то, что в августе активность во всех сегментах российского финансового рынка традиционно снижается до минимальных уровней, месячный оборот достиг максимальных значений за прошедший период 2005 г. Столь заметное улучшение рыночной конъюнктуры было обусловлено общим повышением спроса на рублевые инструменты на фоне укрепления позиций рубля по отношению к доллару США, долгосрочным погашением части долга России Парижскому клубу кредиторов, а также повышением рейтинговым агентством Fitch суверенного рейтинга России. При этом в сентябре новостной фон в целом еще более улучшился. В начале месяца было опубликовано сообщение международного рейтингового агентства Moody's о том, что оно поместило рейтинги Российской Федерации на пересмотр с возможным повышением. Эксперты агентства отметили, что кредитоспособность России продолжает улучшаться благодаря не только росту золотовалютных резервов и увеличению доходов на фоне роста сырьевых цен, но и разумному управлению государственными финансами и активному управлению долгом. Обилие рублей на рынке вкупе с высоким уровнем мировых цен на нефть привело к всплеску интереса к государственным облигациям и падению доходностей ряда выпусков до исторических минимумов, тогда как на первичном рынке спрос превышал предложение в несколько раз.

На протяжении IV квартала 2005 г. котировки рублевых облигаций консолидировались на достигнутых уровнях. Уровень доходности, который был достигнут к концу сентября, уже не был привлекателен для активных покупок, поэтому инвесторы воздерживались от дальнейших приобретений. Это было оправдано и с точки зрения других рыночных факторов: рост инфляционных ожиданий и нестабильность на валютном рынке сдерживали спрос. Важным событием для рынка с фундаментальной точки зрения стало повышение агентством Moody's суверенного рейтинга России еще на одну ступень - до уровня «Ваа2», однако оно было ожидаемо инвесторами и «по факту» не оказало существенного влияния на рынок. Остальные рейтинговые агентства повышать рейтинг не спешили. Так, по заявлению агентства S&P's, правительство России не использует высокие цены на нефть для проведения структурных реформ: «В относительном выражении ситуация с реформами скорее ухудшается, и это главное, что удерживает рейтинг России на текущем уровне».

В ноябре спрос на государственные бумаги был стабильным, хотя и находился на недостаточно высоком уровне. Несмотря на укрепление доллара и крайне неблагоприятную ситуацию с денежной ликвидностью, инвесторы воздерживались от активных продаж. Вместе с тем спрос на первичном рынке все-таки был достаточно низким, а бумаги размещались с премией к вторичному рынку. Отметим, что изначально достаточно неблагоприятную ситуацию с инфляцией, которая оказывала определенное влияние на рублевый долговой рынок, в конце года правительству удалось отчасти взять под контроль. Это было достигнуто за счет искусственного замораживания цен на автомобильный бензин и регулирования тарифов на услуги ЖКХ. На протяжении последнего месяца 2005 г. на рынке государственных облигаций сохранялась тенденция к слабому росту котировок. Внутренний новостной фон оставался в целом позитивным, что поддерживало спрос на рублевые активы. Макроэкономическая статистика свидетельствовала о снижении темпов инфляции и о более высоких, чем прогнозировалось ранее, темпах роста экономики РФ. Повышение суверенного рейтинга РФ наиболее консервативным рейтинговым агентством S&P's с «ВВВ-» до «ВВВ» также оказало определенную поддержку котировкам. Однако часть средств с рынка государственного долга в декабре была направлена в корпоративные облигации, первичное предложение которых в декабре было достаточно высоким. Таким образом, под воздействием всех описанных факторов средневзвешенная доходность на рынке рублевого госдолга незначительно снизилась и на конец 2005 г. составила около 6,5% годовых.

В течение 2005 г. Министерство финансов РФ успешно провело 20 аукционов по размещению ГКО/ОФЗ объемом около 165,7 млрд. руб., что несколько ниже аналогичного показателя за 2004 г. При этом фактический объем размещения составил 116,6 млрд. руб. Уровень доходности по средневзвешенной цене на аукционах варьировал от 6,22 до 8,85% годовых. По состоянию на 30 декабря 2005 г. объем рынка ГКО/ОФЗ составлял 721,57 млрд. руб. по номиналу и 724,62 млрд. руб. по рыночной стоимости. Дюрация рыночного портфеля ГКО/ОФЗ составляла 1892,63 дня.

2.2. Анализ внешнего долга Российской Федерации

По результатам 2005 г. на рынке валютных облигаций по ряду торгуемых бумаг было зафиксировано повышение котировок, тогда как по некоторым выпускам - их снижение. В частности, на конец декабря 2005 г. доходность бумаг 5-го транша ОВВЗ составила 5,27% годовых (5,24% - на начало года), 6-го транша ОВВЗ - 4,71% годовых (4,35% - на начало года). В свою очередь, доходность RUS-30 и RUS-28 за год изменилась соответственно с 6,77 и 7,35% до 5,50 и 6,08% годовых, доходность к погашению по бумаге RUS-07 составила около 5,0% годовых (4,72% - на начало года), a RUS-18 торговались по ценам, соответствующим доходности 5,67% годовых (7,21% - на начало года).

По итогам года можно выделить несколько наиболее значимых положительных факторов динамики рынка еврооблигаций. Во-первых, это крайне благоприятная конъюнктура мировых рынков нефти и металлов, а также довольно стабильная макроэкономическая ситуация в стране. Во-вторых, это досрочное погашение части суверенного долга России (15 млрд. долл.) Парижскому клубу кредиторов. В-третьих, важным для рынка стало повышение суверенного рейтинга России агентством S&P's до инвестиционного уровня «ВВВ», а также повышение агентством Fitch суверенного кредитного рейтинга России до уровня «ВВВ». Основным негативным фактором для рынка на протяжении всего года была динамика доходности американских казначейских облигаций, которая реагировала на периодическое повышение учетной ставки ФРС США, а также усиление инфляционных процессов в американской экономике.

Источник: ИА «Финмаркет».

Рис. 2. Доходность к погашению ОВВЗ в 2005 г.

В динамике котировок можно выделить несколько периодов. На протяжении первых полутора месяцев 2005 г. котировки росли, однако начиная с середины февраля изменили направление движения, в результате чего к концу марта доходность большинства выпусков достигла максимальных уровней за год. В январе на рынке складывалась довольно благоприятная ситуация. Котировки еврооблигаций росли на фоне падения доходности американских казначейских облигаций. Довольно важным событием для рынка в начале года стало появление информация о возможности досрочного погашения Россией части долга Парижскому клубу. Однако на прошедших в январе переговорах на эту тему не удалось прийти к договоренности. Основным барьером для этого стал размер дисконта, который Россия хотела бы получить при досрочном погашении долга. Явно позитивной новостью для рынка стало сообщение о том, что инвестиционный банк Lehman Brothers рассматривает возможность включения еврооблигаций РФ в свой индекс, который учитывается при разработке стратегий крупными зарубежными фондами. В феврале рост цен приостановился, и котировки менялись незначительно. Поддержку рынку оказывал рост мировых цен на нефть, тогда как их стабилизации и даже некоторому снижению - решение Парижского клуба, который не только отказался дисконтировать долг, но и потребовал премию за его досрочное погашение.

Определенное влияние на мировой долговой рынок и, в частности, на активность инвесторов на рынке российских еврооблигаций в конце февраля оказало и февральское заявление главы ФРС США А. Гринспена, который отметил необходимость дальнейшего плавного повышения базовой процентной ставки. А уже в марте повышение учетной ставки ФРС США до 2,75% спровоцировало активные продажи российских еврооблигаций, что привело к заметному росту доходности. Из внутренних факторов, приведших к ухудшению рыночной конъюнктуры в марте, следует отметить усиление инфляционных ожиданий после публикации официальной статистики. Так, рост потребительских цен по итогам I квартала составил 5,3% при годовом прогнозе на уровне 10%.

Источник: ИА «Финмаркет».

Рис. 3. Доходность к погашению российских еврооблигаций со сроками погашения в 2030, 2018 и 2007 гг. в 2005 г.

Падение котировок, наблюдавшееся на протяжении марта, в начале апреля приостановилось. Котировки начали расти, и восходящий тренд преобладал вплоть до начала сентября. Благоприятная конъюнктура на протяжении рассматриваемого периода времени определялась влиянием целого ряда внешних и внутренних факторов. Во-первых, участники рынка достаточно внимательно отслеживали ход переговоров о досрочном погашении части долга Парижскому клубу. В результате информация об определенном продвижении в данном вопросе, а затем и сам факт заключения договоренности о возможности погашения 15 млрд. долл. по номиналу поддерживали интерес инвесторов к российским валютным облигациям. Во-вторых, несмотря на изначально негативный характер повышения учетной ставки ФРС США для долгового рынка, данный фактор на протяжении апреля-августа не оказывал существенного негативного влияния на цены. Так, уровень процентной ставки за этот период был последовательно повышен до 3,5%, однако все повышения были ожидаемы и, таким образом, закладывались в цены задолго до принятия соответствующих решений. Более того, если в апреле-июне комментарий ФРС содержал высказывания о нацеленности на дальнейшее размеренное повышение ставок, то в августе после публикации в целом негативных макроэкономических данных и урагана в Мексиканском заливе денежные власти отметили возможность снижения темпов роста американской экономики и не исключали паузы в повышении ставки. В результате американский рынок отреагировал на это ростом цен, что автоматически привело к улучшению конъюнктуры и российского рынка еврооблигаций.

Следует отметить, что на протяжении апреля-августа 2005 г. наблюдалось ослабление зависимости российского рынка от динамики цен американских долговых инструментов. Так, российские еврооблигации росли в цене в период падения доходности облигаций США, тогда как при их росте либо вообще не демонстрировали четкой динамики, либо снижались незначительно.

В-третьих, оптимизм инвесторов был также связан с ожиданиями повышения суверенного рейтинга России. Так, в апреле благоприятный для России комментарий был опубликован агентством Fitch, давшим положительную оценку суверенной кредитоспособности России на фоне высоких цен на нефть. В июне агентство Moody's повысило кредитный рейтинг «Газпрому» и ряду других российских компаний до уровней, превышающих рейтинг России, что было воспринято инвесторами как свидетельство в пользу скорого повышения рейтинга России и соответственно положительно сказалось на котировках.

Среди негативных факторов этого периода можно отметить исключение кредитных рейтингов General Motors и Ford из инвестиционной категории, что привело к массовым продажам корпоративных облигаций в США и могло рассматриваться в качестве потенциальной угрозы всем развивающимся долговым рынкам. Однако эти события не оказали существенного влияния на динамику российского сегмента еврооблигаций. В июле определенное давление на долговые рынки оказал отказ Китая от политики фиксированного курса юаня и переход к его плаванию в рамках определенного коридора. В случае заметного укрепления валют азиатских стран их спрос на американские долговые инструменты может снизиться, поэтому американский рынок отреагировал на это снижением.

В сентябре динамика котировок различных инструментов существенно отличалась. Так, если доходность ОВВЗ в течение месяца консолидировалась со слабой тенденцией к росту, то доходность еврооблигаций продолжила некоторое снижение. Поддержку рынку оказывали высокие цены на нефть на мировом рынке и заявление президента РФ В. Путина, который отметил «хорошее позитивное укрепление экономики» и прогнозировал рост ВВП по итогам 2005 г. на уровне не менее 5,9%. Вместе с тем рост доходности американских долговых бумаг после очередного повышения ставки до 3,75% годовых и усиление инфляционных ожиданий в США оказывали негативное влияние на спрос инвесторов на российские валютные облигации.

Падение рынка российских еврооблигаций на протяжении октября и первой половины ноября было в основном обусловлено динамикой американского рынка государственного долга, который традиционно является ориентиром для рынков других развитых и развивающихся стран. Так, на первый план вышли риски ускорения инфляции в США и планируемого повышения процентной ставки в США до 4,25% годовых к концу года. В ноябре давление на цены российских бумаг оказывал рост курса американской валюты, наблюдавшийся как на внешнем, так и на внутреннем рынке. С одной стороны, рост курса был обусловлен очередным повышением процентной ставки до 4% годовых и обеспокоенностью властей по поводу усиления инфляционных процессов. При устойчивых темпах роста экономики это означало, что ФРС с высокой долей вероятности продолжит придерживаться курса на повышение стоимости заимствований. В этом же направлении на цены повлияло заявление ОЭСР, в котором содержались рекомендации продолжить серию повышений ставки. На фоне стабильности ставки в еврозоне такие шаги ФРС способствовали повышению привлекательности вложений в долларовые активы. Это, с одной стороны, стимулировало спрос на американские облигации и могло благотворно сказаться на рынках других стран, но, с другой стороны, в среднесрочной перспективе могло привести к оттоку средств с развивающихся рынков и, таким образом, к их снижению. Однако первый эффект преобладал, что вызвало коррекционное движение американского, а затем и российского рынка, которое продолжалось вплоть до конца ноября и привело к некоторому снижению доходности торгуемых инструментов.

В декабре котировки изменялись разнонаправленно с преобладанием слабовосходящей тенденции. Стабилизация рынка вновь была обусловлена преимущественно новостями из США, где ставка, как и ожидалось, была повышена до 4,25% годовых, а комментарий ФРС свидетельствовал о некотором изменении официальной позиции денежных властей. В частности, из документа следовало, что дальнейшее повышение ставок будет в большей степени зависеть от характера публикуемой макроэкономической статистики. Дополнительный положительный эффект на цены оказали благоприятные статистические данные из США, свидетельствующие о снижении инфляционного риска. Из внутренних факторов следует отметить благоприятные данные по экономике России, в частности, готовность правительства досрочно погасить Парижскому клубу кредиторов в 2006 г. дополнительно 12 млрд. долл. В результате котировки отдельных выпусков еврооблигаций закончили год снижением доходности, тогда как ряд облигаций по итогам закрытия торгов 23 декабря характеризовался доходностью на среднегодовом уровне или несколько ниже.

2.3. Характеристика региональных и муниципальных заимствований в РФ

По итогам 2005 г. консолидированный региональный бюджет был сведен с профицитом, составившим 57,1 млрд. руб., т.е. 1,6% его расходной части или 0,26% ВВП. Бюджеты субъектов Федерации были сведены с профицитом почти в 53,8 млрд. руб. (2,3% от расходной части), бюджеты муниципальных образований - с дефицитом в 9,4 млрд. руб. (0,8% расходной части).

В 2004 г. консолидированный региональный бюджет сводился с профицитом в 31,9 млрд. руб., т.е. 1,1% его расходной части или 0,19% ВВП. Бюджеты субъектов Федерации были сведены с профицитом почти в 28,7 млрд. руб.

(1,6% от расходной части), бюджеты муниципальных образований - с профицитом в 2,2 млрд. руб. (0,2% расходной части). В то же время, в 2003 и 2002 гг. консолидированный региональный бюджет был дефицитным (табл. 2).

По состоянию на 1 января 2006 г. с профицитом был сведен консолидированный бюджет в 33 субъектах Федерации. Суммарный объем бюджетного профита в этих регионах составил 1050,7 млрд. руб. или 5,4% от величины доходной части их бюджетов. Медианное значение бюджетного профицита составило 2,6% доходной части бюджета.

Таблица 2

Отношение профицита (дефицита) территориальных бюджетов к бюджетным расходам (в %)

Наибольшее отношение профицита к уровню доходов консолидированного бюджета было достигнуто в Тюменской области - 25,1%, Ямало-Ненецком АО - 8,3%, Ханты-Мансийском АО - 6,6%, Чеченской республике -6,4%, Пермской области - 5,1%. Более половины - 59,3% суммарного профицита консолидированного регионального бюджета обеспечили три субъекта Федерации: Тюменская область 34,3% или 36,0 млрд. руб., Москва - 18,6% или 19,5 млрд. руб. и Ханты-Мансийский АО - 11,8% или 12,4 млрд. руб. Профицит консолидированного бюджета Ямало-Ненецкого АО составил 6,7 млрд. руб. Значительный уровень профицитности бюджетов нефтедобывающих регионов связан, в первую очередь, со значительным ростом экспортных цен на энергоносители.

С дефицитом в 2005 г. был сведен консолидированный бюджет в 54 субъектах РФ, суммарный объем которого составил 48,0 млрд. руб. или 2,9% от доходной части их бюджетов.

Медианный уровень бюджетного дефицита составил 2,0% к доходам соответствующего бюджета. Наибольшее отношение дефицита к бюджетным доходам наблюдалось в Республике Саха (Якутия) - 18,3%, Республике Калмыкия- 11,3%.

Около 50,3% суммарного дефицита пришлось на 5 субъектов Федерации: Республике Саха (Якутия) - 26,5% или 12,74 млрд. руб., Красноярский край - 9,9% или 4,75 млрд. руб., Липецкая область - 5,4% или 2,6 млрд. руб.,

Хабаровский край - 4,3% или 2,06 млрд. руб., Московская область - 4,2% или 2,01 млрд. руб. (приложение 1).

Величина накопленного долга консолидированного регионального бюд-жета_увеличилась в 2005 г. до 20 163,43 млн руб. или 0,09% ВВП. Увеличение долга было обеспечено ростом внутренней задолженности (т.е. задолженности, номинированной в рублях). Внешняя задолженность региональных консолидированных бюджетов сократилась на 2 168,8 млн руб., внутренняя -возросла на 22 332,2 млн руб. (табл. 3).

Таблица 3

Чистые заимствования региональных и местных бюджетов (в % к ВВП)

Источник: Минфин РФ.

Общий объем заимствований регионального консолидированного бюджета в 2005 г. составил 227 153,92 млн. руб., из них внешних - 1 403,8 млн. руб. Получателями внешних займов стали: Москва - 131,1 млн. руб. и Башкортостан - 1 272,8 млн. руб.

Суммарный объем внутренних заимствований регионов и муниципалитетов составил 225 750,08 млн. руб. Крупнейшими заемщиками на внутреннем рынке стали: Московская область - 39,1 млрд. руб., Новосибирская область -26,0 млрд. руб., Москва - 21,4 млрд. руб., Красноярский край -11,1 млрд. руб., Санкт-Петербург - 9,8 млрд. руб., Нижегородская область - 9,7 млрд. руб., Хабаровский край - 8,9 млрд. руб. По сравнению с 2004 г. объем заимствований в номинальном выражении сократился на 31,9 млрд. руб. или на 20,9%, в реальном выражении. Сокращение заимствований регионов и муниципалитетов можно связывать с улучшением бюджетного состояния многих из них, позволяющим погашать накопленную задолженность за счет текущих бюджетных доходов.

В общем объеме внутренних заимствований консолидированного регионального бюджета на эмиссию ценных бумаг пришлось 36,0%, на ссуды из федерального бюджета - 1,2%, на прочие заимствования (в первую очередь -банковские кредиты) - 62,59. Следует отметить, что согласно данным Минфина России бюджетные ссуды практически перестали играть значимую роль в финансировании дефицитов муниципальных бюджетов, сократившись за год с 46,4% в структуре заимствований муниципалитетов практически до нуля, в то же время возросла роль банковских кредитов и ценных бумаг. Так, доля ценных бумаг в объеме заимствований муниципальных органов власти увеличилась в 2,6 раза, с 4,0 до 10,2%, а прочих заимствований - с 49,6 до 89,8%.

Продолжилась тенденция и к росту секьюритизации долга регионов: доля ценных бумаг в заимствованиях субъектов Федерации в 2005 г. увеличилась по сравнению с предшествующим годом на 4,5 процентных пункта - с 41,0 до 45,5%, Таким образом, за последние 2 года уровень секьюритизации рынка региональных заимствований увеличился более чем на 1/3, а рынка внутренних муниципальных заимствований - более чем в 4 раза (табл. 4).

Таблица 4

Структура внутренних заимствований субнациональных бюджетов в 2003 г. (в %)

Наибольшее значение отношения чистых заимствований к доходам бюджета продемонстрировали: Астраханская область - 8,2%, Хабаровский край - 7,9%, Московская область - 6,5%, Костромская область - 6,3%, Камчатская область - 5,7%, Белгородская область - 5,3% (приложение 1).

Крупнейшими чистыми заемщиками стали: Московская обл. - 11,3 млрд. руб., Хабаровский край - 3,2 млрд. руб., Красноярский край - 2,3 млрд. руб., Нижегородская область - 1,7 млрд. руб., Саратовская область - 1,7 млрд. руб.

В наибольшей степени накопленный долг сократили: Москва - 12,6 млрд. руб., Санкт-Петербург - 1,5 млрд. руб., Чукотский АО - 992 млн руб., Ростовская область - 758 млн руб., Ульяновская область - 641 млн руб.

В 2005 г. были зарегистрированы облигационные займы 25 субъектов Федерации и 13 муниципальных образований (по сравнению с 24 региональными и 10 муниципальными займами в 2004 г.). Общий объем размещаемых облигаций составил в 2005 г. 81,2 млрд. руб., по сравнению с 79,4 млрд. руб. в 2004 г., снизившись за год с 0,47 до 0,37% ВВП (табл. 5).

Несмотря на то, что рост объема эмиссии долговых ценных бумаг регионов и муниципалитетов отставал от темпов инфляции, за первые одиннадцать месяцев 2005 г. объем рынка субфедеральных облигаций вырос в реальном выражении на 11,8%, увеличившись со 128,2 до 158,9 млрд. руб. При этом объем месячного вторичного биржевого оборота субфедеральных и муниципальных облигаций, достигнув максимума в сентябре 2005 г. (70,7 млрд. руб. по сравнению с 37,0 млрд. руб. в декабре 2004 г.), начал снижаться, составив в ноябре 2005 г. 55,6 млрд. руб.

Таблица 5

Объем выпуска субфедеральных и муниципальных ценных бумаг (в % к ВВП)

Источник: Расчеты автора по данным Минфина РФ.

Проспекты эмиссии в Минфине РФ в 2005 г. зарегистрировали: Москва, Санкт-Петербург, Республика Чувашия, Волгоградская обл., Томская обл., Республика Коми, Иркутская обл., Московская обл., Хабаровский край, Республика Саха (Якутия), Новосибирская обл., Ярославская обл., Красноярский край, Республика Башкортостан, Республика Карелия, Липецкая область, Нижегородская область, Воронежская обл., Белгородская обл., Тверская обл., Костромская обл., Самарская обл., Кабардино-Балкарская республика, Кировская обл., Удмуртская республика, Екатеринбург, Южно-Сахалинск, Красноярск, Новосибирск, Новочебоксарск, Волгоград, Чебоксары, Казань, Ангарск, Клинский и Одинцовский районы Московской области, г. Шумерля и Вурнарский район Чувашской Республики.

Крупнейшими эмитентами долговых ценных бумаг стали: Москва, на которую пришлось 21,2 млрд. руб., или 26,2% от объема суммарной эмиссии территорий, Московская обл. - 18,7 млрд. руб. или 23,0% суммарной эмиссии, Санкт-Петербург - 9,8 млрд. руб., или 12,1%, Новосибирская обл.-4,1 млрд. руб., или 5,1%. Таким образом, на четырех крупнейших эмитентов пришлось 66,3% от общего объема выпусков размещенных региональных и муниципальных облигаций.

Также крупные объемы эмиссии разместили: Красноярский край -2,6 млрд. руб., Иркутская область - 2,6 млрд. руб., Нижегородская область -

2,5 млрд. руб., Республика Саха (Якутия), Республика Татарстан, Белгородская и Самарская области - по 2,0 млрд. руб. (табл. 6).

Таблица 6

Размещение субфедеральных ценных бумаг в 2005 г.

Источник: Расчеты автора по данным Минфина РФ.

К настоящему времени высокий уровень секьюритизации наблюдается преимущественно у наиболее крупных эмитентов: Москвы - 99,2% и Санкт-Петербурга - 100%. Исключительно в форме эмиссии ценных бумаг осуществляет заимствования Липецкая область. Уровень секьюритизации заимствований Белгородской области составил 92,4%, республики Коми - 87,7%.

Суммарный объем чистых заимствований на рынке субфедеральных и муниципальных ценных бумаг составил в 2005 г.20,9 млрд. руб., сократившись по сравнению с 2004 г. более чем вдвое (табл. 7).

Таблица 7

Объемы чистых заимствований на рынке внутренних субфедеральных и муниципальных ценных бумаг, тыс. руб.

Источник: Минфин РФ.

Большинство регионов, выпускающих долговые ценные бумаги на регулярной основе, продолжили их эмиссию и в 2005 г. С 1999 г. ежегодные эмиссии облигаций проводят Москва, Санкт-Петербург, Республика Чувашия, Волгоградская обл. С 2000 г. - Томская обл. и Республика Коми, Екатеринбург. С 2001 г. - Иркутская область (приложение 2).

Значительное сокращение отношения накопленного суверенного долга к ВВП, (связанное с высокими темпами экономического роста в России, досрочным погашением внешнего долга федеральным правительством, реальным укреплением курса рубля), а также наращивание объемов стабилизационного фонда и величины золотовалютных резервов на протяжении последних лет обеспечили неуклонное повышение странового кредитного рейтинга. В 2005 г. суверенный рейтинг России был повышен на две ступни до уровня «ВВВ» агентством Standard&Poor's; на одну ступень, также до уровня «ВВВ» - агентством Fitch и до уровня «Ваа2» - агентством Moody's.

При этом продолжился процесс повышения кредитного рейтинга территориальных органов власти. В 2005 г. международный кредитный рейтинг Москвы рос вместе с суверенным рейтингом Российской Федерации, достигнув уровня «ВВВ» по оценке агентств Standard&Poor's и Fitch, и «Ваа2» - по оценке агентства Moody's.