2. Спрос и предложение на рынке капитала. Способы обоснования эффективности инвестиционных решений: дисконтирование и норма отдачи от инвестиций

Капитал (от лат. Capitalis – главный) – одна из важнейших категорий экономической науки, обязательный элемент рыночной экономики, необходимый фактор и ресурс производства, главный объект рынка капитала.

Капитал имеет много значений и может трактоваться как некий запас материальных благ («физический капитал»), как сумма денег, или «финансовый капитал», как нечто, что включает в себя не только материальные элементы, такие, как знание, образование, квалификация, человеческие способности, используемые в производстве товаров и услуг («человеческий капитал»), как элемент богатства, приносящий его владельцу регулярный доход на протяжении длительного времени («дисконтированный поток дохода»), как  сумма прав распоряжаться некоторыми ценностями, дающая их обладателям доход без вложения соответствующего труда («юридический капитал»).

Все эти взгляды едины в одном: капитал – это любой ресурс экономики, создаваемый с целью производства большего количества экономических благ и способный приносить доход.

Выделяются два возможных варианта трактовки этого понятия рынок капитала:

-              Если под капиталом понимать физический капитал (станки, здания, запасы и т.д. в стоимостном их измерении), то рынок капитала – это часть рынка факторов производства наряду с рынком труда и земли.

-              Если под капиталом на рынке финансов понимать денежный капитал, то рынок капитала выступает составной частью рынка ссудных капиталов.

Рынок ссудного капитала подразделяется на денежный рынок и рынок капитала. Денежный рынок связан с краткосрочными банковскими операциями сроком до одного года. Рынок капитала обслуживает среднесрочные и долгосрочные операции банков. Он, в свою очередь, делится на ипотечный рынок (операции с закладными листами) и финансовый рынок (операции с ценными бумагами). Субъектами финансового рынка являются не только банки и их клиенты (как на ипотечном рынке), но и фондовая биржа, а объектом операций выступают не только ценные бумаги частных предпринимателей, но и государственных институтов.

Инструментарий рынка капитала включает:

-              казначейские облигации, предназначенные для финансирования долгосрочной политики федерального правительства;

-              ценные бумаги государственных учреждений, которые эмитируются на основе специального разрешения правительства для финансирования различных типов социальных программ через финансовую систему;

-              муниципальные облигации, выпускаемые местными органами власти;

-              акции и облигации корпораций, эмитируемые частными фирмами.[3]

На рынке ссудных капиталов формируются спрос и предложение денежного капитала.

Рынок капитала как структурное звено рынка факторов производства является типичным рынком. В принципах его организации и в механизме его функционирования, установления равновесия имеется много общего с аналогичными процессами на рынке труда. А именно:

-              объем спроса на физический капитал носит производный характер по отношению к спросу на конечную продукцию и зависит от размеров последнего;

-              максимизация прибыли достигается в точке равенства предельного денежного продукта  и предельных издержек материального ресурса (физического капитала), т.е. при оптимизации фирмой спроса на капитал действует правило, что предельный денежный продукт равен предельным издержкам материального ресурса.

Кривая спроса на капитал (инвестиции) для экономики в целом строится следующим образом: все инвестиции располагаются по нисходящей в зависимости от ожидаемой нормы чистой прибыли. При этом надо применять правило, согласно которому инвестировать следует только до той точки, где процентная ставка i равна ожидаемой норме чистой прибыли. Кривая спроса располагается по нисходящей отражая обратную зависимость между процентной ставкой и совокупный объемом спроса на капитальные товары.[4]

Спрос на капитал на рынке факторов – это спрос фирм на физический капитал, позволяющий фирмам реализовывать свои инвестиционные проекты, а по форме предъявления – это спрос на инвестиционные фонды. Спрос на капитал выражается в виде спроса на финансовые средства для приобретения необходимых производственных фондов.

Изменение спроса на капитал и инвестиции происходит под влияние следующих факторов:

-              Изменение цены на капитальные товары;

-              Изменение налогов на бизнес;

-              Изменение технологий;

-              Изменение наличных запасов фирмы;

-              Изменение ожиданий фирмы.

Предложение капитала возникает в основном со стороны домашних хозяйств, а также предприятий и государства. Домашние хозяйства, владеющие капиталом в форме вложенных денежных средств, предоставляют капитал в пользование бизнесу в форме материальных средств и получают доход в виде процента на вложенные средства.

В связи с тем, что физический капитал может приобретаться в собственность фирм или предоставляться им во временное пользование, следует различать плату за поток услуг капитала (цена использования) и цену капитальных активов (цена купли – продажи).

Стоимость использования услуг капитала представляет собой рентную (прокатную) оценку капитала. Она может выступать в качестве рыночной котировки или суммы, уплачиваемой фирмой владельцу капитала за аренду части этого капитала.

Цена актива представляет собой цену, по которой единица каптала может быть продана или куплена в любой момент.

Осуществление любых инвестиционных проектов предполагает разрыв во времени между затратами и доходами. Стоимость денег во времени возникает потому, что существуют альтернативные возможности получения дохода; она зависит от того момента, когда ожидается их получение. Финансовая теория утверждает, что будущие деньги всегда дешевле сегодняшних, и не только из-за инфляции. Деньги, которыми мы располагаем сегодня, могут быть "вложены в дело" и принести доход, и, таким образом, если мы получаем их через год, мы теряем эту возможность.

Следовательно, сложность анализа инвестиций заключается в необходимости сопоставления двух потоков - затрат и будущих доходов. Так как полезность доходов, получаемых в будущем, считается меньшей, чем сегодняшняя: на текущие доходы к будущему моно получить проценты. Поэтому нужно специальным образом пересчитывать будущие поступления путем дисконтирования. Ясно, что категория дисконтирования неразрывно связана с фактором времени и той ролью, которую вообще играет время  при определении категории процента. Э. Долан и Д. Линдсей определяют дисконтирование как "процедуру вычисления сегодняшнего аналога суммы, которая выплачивается через определенный срок при существующей норме процента".

Формула дисконтирования имеет следующий вид: VP = Vt / (1+r)t, где VP - сегодняшняя стоимость будущей суммы денег, Vt - будущая стоимость сегодняшней суммы денег, t - количество лет, r - ставка процента (в десятичных дробях).

При расчете будущей стоимости используется техника сложного процента - начисления процента на проценты: Vt = VP ´ (1+r)t . Проценты, вычисленные по истечении определенного периода (например, года), добавляются к основной сумме и включаются в ту сумму, на которую в следующий период будут начисляться проценты.

Совокупность методов, применяемых для оценки эффектив­ности инвестиций, можно разбить на две группы: динамические (учитывающие фактор времени) и статические (учетные). (схема 1.)

Схема 1. Классификация методов инвестиционного анализа

Наиболее важным из статических методов является «срок окупаемости», который показывает ликвидность данного проекта. Недостатком статических методов является отсутствие учета фактора времени.

Динамические мето­ды, позволяющие учесть фактор времени, отражают наиболее современные подходы к оценке эффективности инве­стиций и преобладают в практике крупных и средних предпри­ятий развитых стран. В хозяйственной практике России приме­нение этих методов обусловлено также и высоким уровнем ин­фляции.

Динамические методы часто называют дисконтными, по­скольку они базируются на определении современной величины (т.е. на дисконтировании) денежных потоков, связанных с реа­лизацией инвестиционного проекта.

При этом делаются следующие допущения:

-       потоки денежных средств на конец (начало) каждого периода реализации проекта известны;

-       определена оценка, выраженная в виде процентной ставки (нормы дисконта), в соответствии с которой средства могут быть вложены в данный проект. В качестве такой оценки обычно используются: средняя или предельная стоимость капитала для предприятия; процентные ставки по долго­срочным кредитам; требуемая норма доходности на вложен­ные средства и др. Существенными факторами, оказывающими влияние на ве­личину оценки, являются инфляция и риск.[5]

Дисконтирование — это определение стоимости денежных потоков, относящихся к будущим периодам (будущих доходов на настоящий момент). Для правильной оценки будущих доходов нужно знать прогнозные значения выручки, расходов, инвестиций, структуру капитала, остаточную стоимость имущества, а также ставку дисконтирования.

Ставка дисконтирования используется для оценки эффективности вложений. С экономической точки зрения ставка дисконтирования — это норма доходности на вложенный капитал, требуемая инвестором.

Иначе говоря, при помощи ставки дисконтирования можно определить сумму, которую инвестору придется заплатить сегодня за право получить предполагаемый доход в будущем. Поэтому от значения ставки дисконтирования зависит принятие ключевых решений, в том числе при выборе инвестиционного проекта.

Ставка доходности инвестиций в безрисковые активы (Rf). В качестве безрисковых активов (то есть активов, вложения в которые характеризуются нулевым риском) рассматриваются обычно государственные ценные бумаги. В США, например, безрисковыми активами считаются казначейские векселя. В России в качестве таких активов можно рассматривать российские еврооблигации Russia-30 со сроком погашения 30 лет. Информацию о доходности этих ценных бумаг можно найти во многих финансово-экономических изданиях, например в газетах «Ведомости», «The Moscow Times», «Коммерсантъ». Так, на середину февраля 2003 года ставка доходности по этим бумагам составляла 8,5% годовых.

Коэффициент β. Этот коэффициент отражает чувствительность показателей доходности ценных бумаг конкретной компании к изменению рыночного (систематического) риска. Если β = 1, то колебания цен на акции этой компании полностью совпадают с колебаниями рынка в целом. Если β = 1,2, то можно ожидать, что в случае общего подъема на рынке стоимость акций этой компании будет расти на 20% быстрее, чем рынок в целом. И наоборот, в случае общего падения стоимость ее акций будет снижаться на 20% быстрее рынка в целом.

В странах с развитым фондовым рынком β-коэффициенты рассчитываются специализированными информационно-аналитическими агентствами, инвестиционными и консалтинговыми компаниями и публикуются в финансовых справочниках и периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки.

В России информацию о значениях β-коэффициентов компаний, чьи акции наиболее ликвидны, можно найти в информационных выпусках рейтингового агентства АК & М, а также на его сайте в разделе «Рейтинги». Кроме того, β-коэффициенты рассчитываются аналитическими службами инвестиционных компаний и крупными консалтинговыми фирмами, например «Делойт и Туш СНГ».

Премия за рыночный риск (Rm - Rf). Это величина, на которую среднерыночные ставки доходности на фондовом рынке превышали ставку дохода по безрисковым ценным бумагам в течение длительного времени. Она рассчитывается на основе статистических данных о рыночных премиях за продолжительный период. По данным агентства Ibbotson Associates, размер долгосрочной ожидаемой рыночной премии, базирующийся на данных о разнице между среднеарифметическими доходами на фондовом рынке и доходностью безрисковых инвестиций в США с 1926 по 2000 год, составляет 7,76%. Это значение могут использовать для расчетов и российские компании (в ряде учебников премия за рыночный риск принимается равной 5%).

Расчет WACC

Если для финансирования проекта привлекается не только собственный, но и заемный капитал, то доходность такого проекта должна компенсировать не только риски, связанные с инвестированием собственных средств, но и затраты на привлечение заемного капитала. Учесть стоимость и собственных, и заемных средств позволяет показатель средневзвешенной стоимости капитала (WACС), который рассчитывается по формуле: WACC= Re(E/V) + Rd(D/V)(1 - tc), где Re — ставка доходости собственного (акционерного) капитала, рассчитанная, как правило, с использованием модели САРМ; E — рыночная стоимость собственного капитала (акционерного капитала). Рассчитывается как произведение общего количества обыкновенных акций компании и цены одной акции; D — рыночная стоимость заемного капитала. На практике часто определяется по бухгалтерской отчетности как сумма займов компании. Если эти данные получить невозможно, то используется доступная информация о соотношении собственного и заемного капиталов аналогичных компаний;

V = E + D — суммарная рыночная стоимость займов компании и ее акционерного капитала;  Rd — ставка доходности заемного капитала компании (затраты на привлечение заемного капитала). В качестве таких затрат рассматриваются проценты по банковским кредитам и корпоративным облигациям компании. При этом стоимость заемного капитала корректируется с учетом ставки налога на прибыль. Смысл корректировки заключается в том, что проценты по обслуживанию кредитов и займов относятся на себестоимость продукции, уменьшая тем самым налоговую базу по налогу на прибыль; tc — ставка налога на прибыль.[6]

3. Тесты

1. Если 1%-ное сокращение цены на товар приводит к 2% - ному увеличению объема спроса на него, то этот спрос:

а) неэластичный;

б) эластичный;

в) единичной эластичности;

г) абсолютно неэластичный;

д) абсолютно эластичный.

2. Изокванта иллюстрирует:

а) кривую общего объема продукта;

б) производственную функцию;

в) различные объемы продукта, которые можно произвести при заданных количествах ресурсов;

г) кривую среднего продукта;

д) кривую предельного продукта.

4. Задача

На рынке труда в условиях совершенной конкуренции предельный продукт труда равен 6 единицам, рыночная цена товара - $ 5. Чему равен предельный продукт труда в денежном выражении?

Решение:

Предельный продукт труда в денежном выражении равен произведению предельного продукта труда в единицах и цены единицы товара, т.е.:

Ответ: $30.