Тема 13.    РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ РОССИИ

13.1. СТАНОВЛЕНИЕ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ РОССИЙСКОЙ ИМПЕРИИ

Возникновение российского рынка ценных бумаг исторически восходит к эпохе правления Екатерины П, когда в 1769 г. Россией был размещён в Голландии (Амстердам) первый государственный внешний заем. В дальнейшем государство продолжало регулярно покрывать свои потребности в финансовых ресурсах за счёт размещения крупных займов на заграничных рынках.

Государственные ценные бумаги на внутреннем рынке появились при правлении Александра I  в связи с известным Высочайшим указом от 25 марта 1809 г., определившим основные правила и условия их выпуска и обращения. В 1817 г. была сформирована Государственная комиссия погашения долгов, в ведении которой находились государственные процентные бумаги.

Первые российские внутренние займы приносили доход в размере 6% годовых с дополнительным премиальным одним процентом (грация), которые выплачивались ежегодно. Их доходность была выше, нежели предоставляемая государственными кредитными конторами, поскольку последние в силу традиций и ряда других факторов пользовались повышенным доверием широкой публики. Кроме того, государственные облигации принимались в качестве залогов, откупов, казённых сборов и пошлин, что также было призвано способствовать повышению их привлекательности.

Государство стало регулярно использовать и этот канал привлечения финансовых ресурсов в казну, однако покрытие дефицита бюджета за счёт него не превышало 10% вплоть до середины ХIХ века. Основная доля поступлений в казну шла за счёт внешних займов. С этого времени российские государственные облигации начали активно обращаться на биржевом и внебиржевом рынках страны.

В течение ХIХ - начала ХХ веков российский державный бюджет отличался хроническим дефицитом, поэтому государство систематически осуществляло эмиссии облигаций. Традиционно они выпускались в разных вариантах - именные и предъявительские, купонные и бескупонные и др. Именные облигации могли конвертироваться в предъявительские и - наоборот, при участии  Государственной комиссии погашения долгов. Государство стимулировало развитие рынка именных облигаций, поэтому конверсия предъявительских бумаг была бесплатной для их владельцев, в то время как обратная процедура требовала от них определённых расходов.

По периоду обращения облигаций государственные займы Российской Империи делились на краткосрочные, среднесрочные, долгосрочные и бессрочные. Продолжительность обращения краткосрочных бумаг составляла от 3 до 12 месяцев, а их номинал не превышал 500 руб. Эмитентом выступало Министерство финансов, объём непогашенной задолженности, которому по этим займам первоначально был ограничен суммой 50 млн. руб.,  а в начале ХХ века - существенно расширен. Краткосрочные облигации продавались с дисконтом к номиналу, а погашались Государственным банком по нарицательной стоимости, что позволяло владельцам получать установленный доход.

К среднесрочным бумагам относились выпускавшиеся Государственным казначейством билеты, период обращения которых составлял 4 и 8 лет соответственно для разных серий, а номинал устанавливался в размере 50 руб. Первые выпуски этих бумаг приносили доход в размере 3% годовых, а доходность последующих серий достигала 4%. Они имели льготы по налогообложению дохода, а также принимались Государственным банком и Казначейством во все виды платежей по номинальной стоимости. Билеты Государственного казначейства сохраняли свою платёжеспособность на протяжении ещё 10 лет после завершения установленного при эмиссии срока обращения и по существу выполняли функции процентных денег.

Долгосрочные облигации в России выпускались на период 50 - 80 лет и более и вместе с бессрочными займами занимали доминирующее положение в структуре государственного долга. Бессрочные займы приносили владельцам облигаций непрерывный доход, т.е. ренту, однако правительство в соответствии с законом имело право погашать их по номинальной стоимости. Такая процедура могла проходить тиражами с обязательным предъявлением бумаг к погашению или путём их свободной скупки на бирже. Последний вариант объясняет очень долгое нахождение в обращении отдельных выпусков российских бессрочных бумаг, эмитированных ещё в начале ХIХ века.

Завершая характеристику государственных ценных бумаг Российской Империи, следует упомянуть и т.н. гарантированные бумаги. К ним относились, как правило, акции и облигации российских железнодорожных компаний, имевшие срочные или бессрочные правительственные гарантии. Наличие таких гарантий обеспечивало держателям бумаг безусловное получение в срок установленных процентов и минимальных дивидендов, несмотря на проблемы, возникавшие у эмитентов. Такая практика позволяла стимулировать привлечение капитала, особенно иностранного, в частный сектор экономики страны.

Появление на российском рынке акций и частных облигаций в период правления Николая I связано с принятием в 1836 г. Закона о промышленных обществах. Объём оборота новых видов ценных бумаг в России долгое время оставался незначительным в сравнении с государственными облигациями, а также по отношению к развитым зарубежным рынкам. Это было связано с традиционным относительно слабым развитием частного предпринимательства в стране. В начале ХХ века в России насчитывалось немногим более 1,5 тыс. акционерных компаний, что безусловно было недостаточным для огромной державы. В основном на рынке котировались акции железных дорог, коммерческих и земельных банков, а также нефтяных, металлургических и страховых компаний.

Согласно действовавшему общему законодательству, акции являлись именными ценными бумагами. Тем не менее, в соответствии с уставами акционерных компаний, положения которых имели приоритет над общим законодательством, зачастую осуществлялась эмиссия предъявительских акций. Поэтому они доминировали в обороте этого сегмента рынка.

И, наконец, в третьей четверти ХIХ века, в период правления Александра П, на российском рынке появились долговые ценные бумаги городов, т.е. местных органов власти. Их привлекательность существенно уступала государственным облигациям, несмотря на повышенную доходность. Они имели хождение, как правило, только в тех регионах, где были выпущены, а также обладали довольно длительными сроками обращения - до 50 лет и более. Из-за ограниченности региональных ресурсов значительная их часть размещалась за границей. Российские местные ценные бумаги долгое время были редким явлением, как на внутреннем, так и на зарубежных рынках и лишь в начале ХХ века этот рынок немного оживился. В этот период более 60 городов России выпускали местные займы, однако подавляющая часть их эмиссии всё же была сосредоточена в нескольких крупных центрах, в частности в С.Петербурге и Москве.

Торговля ценными бумагами в Российской Империи проводилась, главным образом, фондовыми отделами товарных бирж и Государственным банком, при посредничестве коммерческих банков. Операции с ценными бумагами первых выпусков государственных займов начали проводиться С.Петербургской товарной биржей, а затем и Московской. Ими были разработаны и использованы на практике первые правила осуществления фондовых операций, которые в последующем были усовершенствованы и распространены на других участников биржевого рынка. Позже к торговле ценными бумагами приобщились и региональные биржи, крупнейшими из которых были Варшавская, Киевская, Одесская, Рижская, Харьковская и др.

Биржевая публика, посещавшая фондовые отделы, делилась на ряд категорий: действительные члены, постоянные посетители, представители Министерства финансов и гости. Первыми являлись агенты банковских учреждений и отдельные лица, обладавшие т.н. промысловыми свидетельствами первого разряда на проведение банкирских операций. Они, без посредничества фондовых маклеров, могли заключать биржевые сделки, используя своих уполномоченных и подручных. Вторыми были лица, обладавшие т.н. промысловыми свидетельствами первой купеческой гильдии, и наделённые правом заключения сделок только при посредничестве биржевых маклеров.* Представители Министерства финансов осуществляли установленные законом надзорные функции за биржевой деятельностью и проводили сделки с ценными бумагами и валютой от имени и за счёт Государственного банка и Казначейства. Гости, при наличии рекомендаций действительных членов, допускались на биржу без права заключения сделок. Прочая публика, как правило - мелкие инвесторы, не имея доступа на биржу, могла осуществлять фондовые сделки через посредников, открывая специальные счета в банках для оплаты необходимых расходов и зачисления полученных доходов.

Руководство деятельностью фондовых отделов товарных бирж осуществлялось Советами, избираемыми на общих собраниях действительных членов, персональный состав которых подлежал утверждению Министерством финансов. Круг функций, выполняемых Советами, включал: разработку и утверждение правил фондовых сделок; принятие решений о допуске ценных бумаг к котировке; установление размеров вознаграждений маклеров; урегулирование споров по сделкам;

определение порядка проведения общих собраний и др.

------------------------------------

*См.: Рынок ценных бумаг. Под ред. Галанова В.А., Басова А.И.

-М.:Финансы и статистика,1998.

Маклеры, назначаемые на должность Министерством финансов по представлению Советов фондовых отделов бирж, выполняли исключительно посреднические функции, т.е. не имели права совершать операции от своего имени и за свой счёт. Их вознаграждение по основным видам ценных бумаг составляло 0,1% от суммы сделки с каждого её участника.

Информация по совершённым сделкам обобщалась котировальной комиссией для

составления сводных бюллетеней котировок ценных бумаг, которые публиковались в таких известных в то время изданиях, как Биржевые ведомости и  Торгово-промышленная газета, а также представлялись в Министерство финансов.

Начало Первой мировой войны ввергло фондовый рынок Российской Империи, как

и многие другие европейские рынки, в глубокий кризис. К середине 1915 г. на нём наметилась тенденция оживления деятельности, однако политическая нестабильность в стране не позволила фондовому рынку полностью восстановиться.

После февральских событий 1917 г.  экономическое положение страны

стало серьёзно ухудшаться. Рост военных расходов, высокие темпы инфляции и огромный государственный долг, доставшийся от прежнего режима, вынудили Временное правительство срочно изыскивать возможности привлечения финансовых ресурсов. Из двух главных источников - получения новых кредитов у военных союзников и осуществления внутренних заимствований, ставка была сделана главным образом на второй. С этой целью были подтверждены все прежние государственные долговые обязательства, существенно упрощён порядок акционирования, а также либерализирован допуск иностранного капитала на российский фондовый рынок, что вскоре позволило его относительно стабилизировать.

            Крупнейшие банки страны подписали соглашение с Министерством финансов о размещении т.н. Займа свободы 1917 г. - первой эмиссии долгосрочных облигаций Временного правительства. Вследствие высокой инфляции в стране результативность его размещения оказалась чрезвычайно низкой. Поэтому, одновременно с этим, были предприняты попытки выпуска ещё двух займов - выигрышного и железнодорожного, но они также не имели успеха.

            Ещё одной неудачной и последней попыткой Временного правительства стал проект принудительного "Российского государственного 5,5% военного ликвидационного займа 1917 г.*

Срок его обращения по проекту составлял 20 лет, а объём - 10 млрд.руб.  Заем был предназначен для подписки среди строго

определённых категорий физических и юридических лиц - в большей части представителей крупного капитала. Облигации могли

приниматься в залог, доходы по ним освобождались от налога и

предполагалось их свободное обращение на внутреннем рынке. Однако правительство не решилось на реализацию займа, поскольку из-за эскалации военных действий и крупных неудач на фронте, его успех стал нереальным. Этот опыт представляет интерес и сегодня, ввиду определённой аналогии экономической ситуации в стране.

Таким образом, к началу ХХ века российский рынок ценных бумаг окончательно сформировался - как структурно, так и функционально, достигнув апогея в 1914 г. Однако, по степени  развития,  в силу объективных причин, он в целом отставал от западных соседей, особенно Германии, Франции, Англии и США, а к концу 1917 г. - практически прекратил своё существование.

ОБРАЩЕНИЕ ЦЕННЫХ БУМАГ В СССР

После очередной смены политической власти в стране, декретом ВЦИК, в январе 1918 г. были аннулированы все внешние и внутренние долги и гарантийные обязательства

----------------------------------------

*См.: Потемкин А.П. Государственные займы в период Временного правительства в 1917 г. Финансы, №1, 1997. -с.56.

царского и временного правительств. Ликвидация российского рынка облигаций и акций была окончательно завершена в сентябре 1920 г. соответствующим декретом СНК.

Возрождение рынка ценных бумаг в стране началось с переходом к НЭПу. Государственные заимствования на внутреннем рынке возобновились в 1922 - 1923 гг., когда была проведена не имевшая ранее аналогов эмиссия облигаций первого и второго т.н. хлебных займов, а также сахарного займа. Они носили краткосрочный (сезонный) характер - срок обращения каждого не превышал года. Бумаги номинировались соответственно в пудах ржи и сахара, приобретались за деньги, а погашались либо натурой, либо деньгами - по усмотрению держателей. Максимальный номинал хлебных облигаций, например, составлял 100 и 10 пудов ржи - соответственно для первого и второго займов. Облигации хлебных и сахарного займов принимались в уплату существовавшего тогда натурального налога и были привлекательными для граждан, особенно занятых в сельском хозяйстве. Натуральные займы имели очевидный успех, благодаря ним в стране появился вторичный рынок облигаций. Позже предпринимались попытки эмиссии краткосрочных денежных займов, но из-за отсутствия должного опыта их выпуск оказался нерентабельным для государства.

Эти же годы ознаменовались первым в СССР выпуском долгосрочного займа, именовавшегося в обиходе  золотым займом 1922 г.*  Период его обращения превышал 11 лет, а продажа облигаций, выплата доходов, в т.ч. выигрышей, осуществлялись в рублях по курсу, привязанному к золоту.   Заем  отличался  широким  спектром  преимуществ для

владельцев, в частности освобождением доходов от налогов, ежегодными тиражами выигрышей,    возможностью   залога   облигаций   и   др.,   однако   успеха  не  имел.   Это

послужило  вынужденной   причиной организации   его принудительного размещения, что

-----------------------------------

*Официальное название - Государственный внутренний

долгосрочный 6%-ный с выигрышами заем 1922 г.

См.: Шабалин А.О. Особенности фондового рынка России в период НЭПа. Финансы, №3, 1997. -с.59.

стало широко практиковаться с этих пор.         Принудительно      размещались:        второй

государственный выигрышный заем 1924 г.; ряд специальных займов для аккумуляции временно свободных денежных ресурсов государственных предприятий и учреждений; займы индустриализации, укрепления крестьянского хозяйства, предназначенные для государственных служащих и рабочих и др. Однако, в период 1922 - 1926 гг. выпускались и добровольные долгосрочные и среднесрочные займы, например, т.н. крестьянские. Они были вполне привлекательными для вкладчиков, но не достаточно эффективными для государства, поэтому со временем их выпуск был прекращён.

            В 1924 - 1925 гг. предпринимались меры для преодоления синдрома принудительных займов. Наркомат финансов  практиковал фондовые интервенции,   т.е.   активно   скупал   государственные   ценные   бумаги, что способствовало значительному оживлению этого рынка.     

Купля - продажа государственных ценных бумаг изначально проводилась Госбанком, специальными банками и сберегательными кассами, а в результате реорганизации 1927 - 1928 гг. первичного и вторичного рынков, единственным посредником между государством и населением стал выступать институт сберкасс. Все расходы по обслуживанию государственных займов финансировались за счёт бюджета страны.

Рынок частных ценных бумаг в СССР возник с утверждением СТО в марте 1922 г. Положения о комиссии для рассмотрения предложений об образовании смешанных обществ. Она определяла порядок создания и функционирования акционерных обществ с долевым государственным и иностранным участием.

 Суммарный капитал таких учреждений,   в т.ч. банков,  превышал к 1925 г. 300 млн.руб.  Имеющихся ресурсов было достаточно для активизации фондовой торговли, но этот рынок не получил всё же значительного развития. Причины крылись в доминировании государства в структуре акционерных капиталов и отсутствии его стремления к существенному расширению круга

акционеров, что выражалось имевшими место запретами частных эмиссий.

            Биржевая торговля в стране возобновилась в начале 1923 г., когда был открыт фондовый отдел Московской товарной биржи. Затем аналогичные учреждения стали функционировать в Ленинграде, Харькове, Киеве, Владивостоке и др. центрах. Их организационные основы во многом совпадали с устоями царской биржи, поскольку вся деятельность фондовых отделов ещё более жёстко контролировалась и регламентировалась государством.

            Определённое время в структуре биржевого оборота преобладали валютные операции, однако, вскоре сделки с ценными бумагами стали доминировать на вторичном рынке, а основная их масса производилась с государственными облигациями и непрерывно возрастала. Если в 1923 - 1924 гг. среднемесячный объём сделок с государственными облигациями был порядка 3 млн.руб., то в 1925 - 1926 гг. он превышал уже 16 млн.руб.*

            Главными участниками биржевой торговли выступали кредитные учреждения (более 60% оборота), а также государственные предприятия и хозяйственные органы (около 30%). Операции физических лиц занимали порядка 9% оборота, а остальное приходилось на акционерные, кооперативные и общественные организации. Итак, во всех аспектах биржевой деятельности в СССР преобладало государство.

            Внебиржевой вторичный рынок ценных бумаг в начальный период НЭПа - напротив, являлся прерогативой физических лиц и, буквально, был уличным и стихийным. Однако, утверждение Наркоматом финансов Положения о московской вечерней  валютно-фондовой  бирже  в  1923 г.,   положило    начало    упорядочению    его

--------------------------------------

*См. Шабалин А.О. Особенности фондового рынка России в период НЭПа. Финансы, №4, 1997. -с.63.

деятельности. Вечерние фондовые биржи или "американки" - в обиходе, начали функционировать при фондовых отделах отдельных крупных товарных бирж - в Москве, Ленинграде и Харькове. Главными участниками "американок" стали кредитные  учреждения,  частные  предприятия   и физические  лица.  Доступ государственных и кооперативных учреждений на них имел определённые ограничения.

Управление "американками" отличалось существенно большей либеральностью по сравнению с фондовыми отделами 

бирж, под эгидой которых они функционировали. Их появление позволило упорядочить и активизировать оборот бумаг, не котирующихся на основных фондовых площадках. Прецедент создания вечерних бирж не имел аналогов в истории страны. Они стали прообразом современных альтернативных биржевых рынков.         С завершением периода НЭПа деятельность всех фондовых отделов бирж была прекращена и рынок ценных бумаг СССР окончательно стал государственным.

            В период с начала 30-х  по 1957 г. правительство разместило всего 45 займов, тогда как в  20-е годы было выпущено в общей сложности 24 государственных займа. Число эмиссий относительно сократилось, однако объём заимствований несравненно возрос, что было причиной влияния ряда объективных факторов на развитие экономики страны в этот

период. Объём заимствований государства в довоенное время составил около 50 млрд.руб., а в течение 1941 - 1945 гг. - более 76млрд.руб.*

            После войны, параллельно с денежной реформой, была проведена конверсия займов, распространённых среди населения в период 1936 - 1946 гг., в облигации Государственного 2%-го займа 1948 г. Одновременно с этим проходило размещение новых займов. Всего, начиная с 1947 г., были выпущены  облигации  11 займов  на сумму 

-----------------------------------------

*См. Черников Г.П. Фондовая биржа: международный опыт.

-М.:Международные отношения,1991. -с.144.

около  26 млрд.руб.  (в масштабе цен, после реформы 1961г.). Облигации госзаймов не могли приносить населению ощутимых выгод, поскольку установленные размеры доходов были весьма непривлекательными. Если в 20-е годы они приносили годовой доход в 6 - 12%, то в последующем он составлял лишь 2 - 4% (для облигаций, реализуемых по номиналу). Непривлекательность облигаций зачастую компенсировалась политическим давлением в ходе их размещения. Нередко часть заработной платы трудящихся принудительно выдавалась облигациями. Это позволяло правительству осуществлять крупномасштабные заимствования среди широких слоёв населения. В 50-е годы, например, число держателей гособлигаций превышало 70 млн.чел.

Государство, привлекая огромные денежные ресурсы, не обеспечивало эффективности их использования и поэтому не всегда своевременно справлялось со своими обязательствами по займам. В таких случаях, исходя из мирового и отечественного опыта, обычно

предпринимались конверсии одних займов в другие. В СССР в апреле 1957 г. было принято беспрецедентное решение об отсрочке

на 20 лет начала погашения послевоенных займов, что существенно подорвало доверие граждан к способности правительства выполнять свои обязательства. В результате этой акции активность эмиссии

государственных бумаг на длительное время была значительно снижена. Погашение замороженных послевоенных займов началось немного ранее объявленных сроков - с 1974 г. и завершилось к концу 1991 г. В 60-е годы было осуществлено размещение лишь одного государственного 3%-го выигрышного займа, завершившего своё обращение в начале 80-х. Практика масштабных заимствований возобновилась с выпуском в 1982 г. нового 3%-го выигрышного займа. Облигации свободно продавались и покупались государством в течение всего срока обращения, а в 1990 - 1991 гг. был повышен процент выплат по ним и проиндексирован (увеличен на 40%) номинал.

В    предреформенный   период    в   СССР     предпринимались     многочисленные неудачные попытки эмиссии разнообразных видов государственных облигаций. В 1990 г. среди населения начал распространяться целевой беспроцентный заем, погашение которого планировалось через три года дефицитными в то время товарами длительного пользования, аналогично натуральным займам 20-х годов. Однако высокий уровень инфляции в стране вскоре привёл к прекращению его размещения.

            Произошёл также выпуск государственных казначейских обязательств 1990 г., сроком на 16 лет и доходностью 5%, предназначенных для населения. Вскоре, в целях повышения их привлекательности, срок обращения пришлось снизить вдвое, а доходность повысить в том же размере. Предпринятые меры лишь ненадолго оживили реализацию этих бумаг.

            В это же время, на шестнадцатилетний срок, произошла эмиссия облигаций Государственного внутреннего 5%-го займа СССР 1990 г., предназначенного для добровольного размещения среди юридических лиц и общественных организаций, с ежегодной выплатой им купонного дохода в безналичной форме. Участь бумаг немногим отличалась от предыдущих выпусков.

            И, наконец, в середине 1991 г. было принято решение об эмиссии облигаций 8,5%-го займа Российской Федерации с организацией обращения по новой безбумажной технологии. Ему также не суждено было состояться. После распада СССР, приемником союзных долгов стала Россия.      

Эмиссия частных ценных бумаг, практически полностью отсутствовавшая в стране с начала 30-х по конец 80-х годов, стала возрождаться в виде появления суррогатов акций и негосударственных облигаций. В 1986 - 1987 гг. Львовское ПО Конвейер, получившее статус "государственного акционерного социалистического предприятия", первым выпустило бумаги, названные акциями, хотя они не могли в принципе изменять отношений собственности. Этому примеру, не дожидаясь появления соответствующего правового обеспечения, последовали многие другие предприятия. Мотивом служило стремление усилить стимулирование конечных результатов труда работников, пробудив у них чувство хозяина, а также желание привлечь дополнительные ресурсы для технического переоснащения производства.

            В целях упорядочения этой стихийной практики, Совмин СССР в октябре 1988 г. принял постановление о выпуске предприятиями и организациями ценных бумаг, которое узаконило статус т.н. "акций трудового коллектива", предназначенных для работников коллективов, и т.н. "акций предприятий и организаций" - для размещения среди юридических лиц. Практиковались также правительственные решения по переводу на акционерную форму собственности отдельных предприятий, например АО КАМАЗ, АО «Пермавиа» и др. Это стало очередным шагом на пути возрождения рынка реальных долевых ценных бумаг. Процесс становления акционерной формы собственности в общих чертах был завершен с принятием Совмином СССР в середине1990 г. известного Постановления об утверждении положения об акционерных обществах и обществах с ограниченной ответственностью и положения о ценных бумагах. Немногим более года спустя в СССР было зарегистрировано около 1,5 тыс. АО и ООО, суммарный уставный капитал которых в действовавшем масштабе цен превышал 25 млн.руб.

            Первые АО, образованные на основе собственности государственных предприятий и будучи обществами закрытого типа, не продавали свои акции на  рынке. Открытое размещение акций стало практиковаться в конце 1990 - начале 1991 гг. в торгово-посреднической сфере, особенно с появлением многочисленных акционерных организаций, именовавшихся, не вполне справедливо,  товарными биржами. Их акции пользовались спросом и быстро росли в цене. Этим же путём начали формировать свои капиталы и коммерческие банки, например Менатеп, Инкомбанк, Мосбизнесбанк и др. Открытую    продажу    ценных    бумаг    на    рынке    стали    практиковать  появившиеся

инвестиционные компании, в частности, ВПИК, РИНАКО, НИПЕК* и др.

В конце 1991 - начале 1992 г.  на  фондовом   рынке страны появились в обращении

акции иностранных, преимущественно американских, компаний, например Bank of America, Boeing Comp., Chrysler Corp., Hitachi, Xerox и многие другие.

            С развитием рынка частных ценных бумаг в стране начал возрождаться и институт фондовой биржи. В числе первых, в ноябре 1990 г., были учреждены Московская международная фондовая биржа (ММФБ) и Московская центральная фондовая биржа (МЦФБ). В следующем году образовались  Ленинградская  (в  последствии  С.Петербургская),  Сибирская, Балтийская, Нижегородская, Российская (преобразована из фондового отдела РТСБ) и другие фондовые биржи. Их учредителями выступали крупные организации и предприятия различных сфер деятельности. Например, в число 24 участников ММФБ входили союзное и республиканское министерства финансов, ряд других     министерств   и    ведомств,     Российский    сбербанк,   Мосбизнесбанк     и   т.д.

Учредителями   МЦФБ стали 123 участника  -  преимущественно крупные промышленные предприятия и организации.

            В связи с дефицитом ликвидных ценных бумаг на рынке, главный предмет биржевых сделок определённое время составляли кредитные ресурсы, валюта, брокерские места и др. Основная масса сделок с акциями приходилась на внебиржевой оборот. Его участниками выступали многочисленные компании и фирмы, проводившие операции посредством телекоммуникационных сетей, при содействии образованной в это время Ассоциации профессиональных участников рынка ценных бумаг.

В 1992 г., для усиления регулирования деятельности фондового рынка,  была

Создана    Комиссия  по   ценным   бумагам   и   фондовым   биржам  при   Президенте РФ.

--------------------------------------

*Соответственно: Военно-промышленная инвестиционная компания, Российская инвестиционная акционерная компания, Народная нефтяная инвестиционно-промышленная евроазиатская корпорация.

В её состав вошли представители фондовых бирж, Центрального банка, Министерства финансов, Антимонопольного комитета, Российского фонда госимущества и др. Кроме того, фондовые биржи начали формировать органы своего саморегулирования, первым из которых стала Федерация фондовых бирж, призванная осуществлять информационно-консультативное обеспечение участников и координацию биржевой деятельности. Особый этап развития отечественного фондового рынка связан с появлением на нём в октябре 1992 г. государственного приватизационного чека, называвшегося в обиходе ваучером. Он бесплатно выдавался всем совершеннолетним гражданам страны и в течение установленного времени обменивался на акции приватизированных государственных предприятий. Целью эмиссии ваучера декларировалось желание государства видеть поголовно каждого гражданина страны собственником части приватизированной государственной собственности. Однако их выпуск в силу известных причин изначально имел проблематичный характер, что не позволило достичь провозглашённых целей.

            Таким образом, с определённым допущением можно считать, что в начале 90-х годов  XX века, после длительного перерыва, в России вновь начал функционировать рынок ценных бумаг.

13.2. ВИДЫ И ОБРАЩЕНИЕ ЦЕННЫХ БУМАГ В РФ

ГОСУДАРСТВЕННЫЕ И РЕГИОНАЛЬНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ

Период 1993 - 1997 гг. отличался динамичным и качественным развитием рынка государственных ценных бумаг. Они стали играть ведущую роль на фондовом рынке страны потому, что были самыми надёжными среди прочих инструментов. Кроме того, государство остро нуждалось в дополнительных ресурсах для выравнивания хронически дефицитного бюджета, а налоговую политику, проводимую им в то время, нельзя было признать эффективной. Долгосрочные займы, по известным причинам, не пользовались популярностью. Поэтому важное значение приобрела диверсификация деятельности в сфере ценных бумаг, где отношения государства и инвесторов начали складываться на добровольной основе. Эти отношения регламентировались, как нормами общегражданского, так и специального законодательства страны.

 Главным документом, призванным регулировать отношения государства с инвесторами, стал закон  "О государственном внутреннем долге Российской Федерации",  принятый в ноябре 1992 г. Он определил понятие государственного долга, а также выделил, среди прочих его форм, государственные займы, осуществляемые с помощью эмиссии ценных бумаг. Контроль за состоянием государственного долга был возложен на Верховный Совет, а управление долгом и его обслуживание - соответственно на Правительство и Центральный банк РФ.

            Закон закрепил в роли эмитента ценных бумаг Правительство Российской Федерации, которое наделялось полномочиями определять условия и порядок эмиссий государственных долговых обязательств, а также несло ответственность по ним. Эта ответственность не распространялась на ценные бумаги, эмитированные субъектами Федерации и местными органами власти.

            Первая часть Гражданского кодекса РФ, введённая в действие в конце 1994 г., классифицируя виды ценных бумаг, первыми назвала государственные облигации, что не является случайным, учитывая развитие экономики страны в этот период. Во второй части этого документа, введённой в действие в начале 1996 г., было сформулировано понятие "договора государственного займа". В соответствии с ним устанавливалось, что госзаймы являются добровольными, а изменения их условий после выпуска в обращение не допускаются. Заёмщиком может выступать Российская Федерация и её субъекты, а правила по договору госзайма применяются и к муниципальным займам, хотя государство не отвечает по обязательствам ни субъектов РФ, ни муниципальных образований.

            Большим событием для упорядочения деятельности на российском фондовом рынке, в частности на рынке государственных облигаций, следует считать появление в 1996 г. Федерального закона "О рынке ценных бумаг". Он установил, что эмитентами ценных бумаг, помимо прочих юридических лиц, выступают органы исполнительной власти и местного самоуправления. Кроме того, закон систематизировал терминологию фондового рынка, классифицировал виды ценных бумаг и профессиональной деятельности участников, регламентировал вопросы организации деятельности фондовой биржи.

Важное значение в законе было придано информационному обеспечению рынка ценных бумаг, в частности раскрытию информации эмитентами, ответственности за неправомерное использование служебной информации, рекламе на фондовом рынке. Кроме того, большое значение имел раздел, посвящённый регулированию фондового рынка, в частности организации деятельности Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг.*

Следует заметить, что в соответствии с законом полномочия комиссии не распространялись на процедуру эмиссии долговых обязательств Правительства и ценных бумаг субъектов Федерации. Была установлена также ответственность за нарушения этого и других законодательных актов РФ, касательно ценных бумаг, и порядок возмещения ущерба в связи с этим.

В этом же году известным указом Президента была утверждена Концепция развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации. Она обобщила пятилетний опыт развития рынка, а также констатировала факт наиболее высоких темпов мобилизации финансовых ресурсов в стране за счёт рынка государственных ценных бумаг.  Его развитие способствовало усилению концентрации ресурсов в Москве и некоторых других

крупных центрах. Основными инструментами этого рынка стали государственные ценные бумаги, предназначенные для: финансирования бюджетного дефицита (ГКО, ОФЗ,

-------------------------------------

*До принятия закона, с ноября 1994 г., действовала Федеральная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку при Правительстве РФ. 

ОГСЗ); реструктуризации внутреннего валютного долга (ОВВЗ); сглаживания дефицита финансовых ресурсов в обращении (КО, налоговые освобождения, векселя); аккумуляции свободных ресурсов посредством денежной приватизации (инвестиционные торги и конкурсы, залоговые аукционы и т.д.).

            Динамичное развитие рынка государственных долговых инструментов, отмеченное Концепцией, имело позитивное влияние на бюджетный процесс, способствовало отвлечению средств инвесторов от вложений в суррогаты ценных бумаг некоторых коммерческих структур, оказало доминирующее воздействие на ценовую динамику. Однако относительно высокая доходность государственных долговых инструментов создавала проблемы привлечения средств на развитие корпоративного сектора экономики и высокой стоимости заимствований на рынке государственного долга.

            Концепция определила также общую стратегию государства на рынке ценных бумаг, в частности государства, как крупнейшего заёмщика. В документе отмечается, что, несмотря  на  приоритет  Министерства финансов  в  части  публичных   заимствований на

отечественном рынке за последние годы, их доля в валовом внутреннем продукте была существенно ниже,  чем    в      развитых  странах.   Поэтому   в   перспективе  государство  намеревалось    расширить     использование      фондового     рынка  для   финансирования

бюджетного дефицита, в частности для обеспечения целевых программ и обслуживания накопленного государственного долга. 

Прогнозировалось, что поступление ресурсов в недалёкой перспективе приобретёт плановый характер в общем контексте бюджетной политики, а стоимость заимствований на рынке государственных ценных бумаг будет целенаправленно снижаться. Изменится структура государственных ценных бумаг, и, прежде всего, увеличится эмиссия инструментов рынка капиталов (т.е. среднесрочных и долгосрочных облигаций), а также расширится спектр их видов (дисконтные и с купоном, купонные с фиксированной и плавающей ставкой и т.д.). Постепенно будет увеличиваться доступ нерезидентов на отечественный рынок государственных ценных бумаг, усилится координация действий на нём органов федеральной и региональных властей.

Концепция, помимо прочего, предусматривала упорядочение и совершенствование средств и методов регулирования рынка государственных ценных бумаг. На основе новейших компьютерных технологий предполагалось создание государственной долговой книги, что позволило бы осуществлять прямое владение ценными бумагами всем инвесторам и не принимать на себя риски третьих лиц, связанные с хранением и обслуживанием этих инструментов. Кроме того, правительство намеревалось стимулировать максимально широкий доступ всех групп инвесторов на рынок государственных ценных бумаг, а также активно способствовать развитию расчётных, депозитарных и клиринговых систем.

Концепция развития рынка ценных бумаг стала основой начального этапа осуществления единого государственного подхода к управлению отечественным фондовым рынком, обеспечению сочетания интересов государства и всех групп инвесторов, привлечению инвестиций в промышленность, а также усилению защиты прав инвесторов.

         Как отмечалось выше, государственные долгосрочные займы не имели успеха, хотя отдельные из них продолжали оставаться в обращении. Примером являются Государственные долгосрочные облигации (ГДО), выпущенные на 30 лет ещё в 1991 г. Объём займа составлял 80 млрд. неденоминированных руб. и был разбит на 16 траншей. Нарицательная стоимость ГДО равнялась 100 тыс.руб., а купонный доход - 15% к номиналу, выплачивается ежегодно. Банк России проводит еженедельную котировку ГДО.

Наиболее популярным видом государственных ценных бумаг в 90-е годы бесспорно считались ГКО. В 1993 г., на основании соответствующего постановления Правительства, Министерством финансов и Центральным банком РФ было утверждено Положение об обслуживании и обращении выпусков Государственных краткосрочных бескупонных облигаций (ГКО). Это была первая удачная попытка выпуска облигаций в безбумажной форме, предназначенных для юридических и физических лиц.

Срок обращения разных серий ГКО составлял 3, 6 и 12 месяцев, а номинал - 1 млн.руб.(неденоминированных). Они выпускались в виде записей на специальных счетах "депо", не имели купонов  и продавались на аукционах со скидкой к номиналу, что при погашении определяло доход инвестора. За весь период существования этого рынка в стране доходность ГКО изменялась от 30 до 200%.

Центральный банк, обслуживавший эмиссию облигаций, утвердил Временный порядок проведения операций на рынке ГКО в Москве, осуществления расчётов и учёта по ним. Этим документом закреплялось двойственная правовая роль Центрального банка на рынке ГКО. С одной стороны, он выступал представителем должника, т.е. государства в лице Министерства финансов, а с другой - в качестве инвестора, т.е. кредитора государства.

Взаимоотношения Центрального банка и Министерства финансов на фондовом рынке, помимо вышеотмеченных, регулировались также договором  о размещении и обслуживании выпусков ГКО. Согласно нему, Центральный банк был уполномочен заключать договоры с дилерами, т.е. осуществлять допуск профессиональных участников фондового рынка на рынок ГКО. Поскольку его обязанностями являлись также организация и обеспечение проведения операций и расчётов по сделкам с ГКО, Центральный банк имел право заключать договоры с организациями, которым поручалось осуществление функций депозитария, расчётной и торговой систем. По результатам конкурса, проведенного им накануне размещения первого выпуска ГКО, осуществление этих функций было возложено на Московскую межбанковскую валютную биржу. При этом ММВБ не имела права выступать в качестве инвестора  на рынке ГКО, т.е. совершать сделки от своего имени и за свой счёт.

Примерно годом раньше,  в соответствии с Указом Президента "О мерах по урегулированию внутреннего валютного долга бывшего СССР"  было положено начало размещению облигаций Внутреннего государственного валютного займа (ВВЗ). Условия его выпуска были утверждены постановлением Правительства в начале 1993 г. В соответствии с ним, Министерство финансов было уполномочено осуществлять, начиная с мая 1993 г., эмиссию облигаций ВВЗ.

Облигации номинировались в долларах США, их нарицательная стоимость равнялась  1, 10 и 100 тыс.долл. Первоначальный объём эмиссии составил около 8 млрд.долл., разбитых на 5 траншей со сроками погашения от 1 до 15 лет.

В 1996 г. были произведены дополнительные выпуски  облигаций ВВЗ: по 4 и 5 траншам - на сумму немногим более 1,5 млрд.долл.; по 6 и 7  - 3,5 млрд.долл. Облигации выпускались в бумажной форме с ежегодной выплатой купонного дохода в размере 3% годовых в валюте займа.

Накануне размещения займа, Центральным банком был установлен Порядок осуществления на территории Российской Федерации операций с облигациями ВВЗ. Облигации ВВЗ являлись ценными бумагами на предъявителя и относились к категории валютных ценностей, поэтому был введён запрет на их вывоз за пределы РФ.

В этот же период постановлением Правительства были утверждены Основные условия продажи золота путём выпуска Министерством финансов золотых сертификатов 1993 г. Нарицательная стоимость сертификата составляла 10 кг. золота самой высокой пробы. Эта ценная бумага являлась именной. Погашение сертификатов, помимо традиционных способов, могло осуществляться путём поставки самого металла. Выбор способа погашения предоставлялся держателю сертификата. Сертификат по существу являл собой государственное долговое обязательство, обеспеченное залогом. Здесь прослеживается определённая аналогия с известными займами 20-х годов.

 Высокая номинальная стоимость сертификата значительно ограничивала его обращаемость. Поэтому коммерческие банки практиковали дробление золотых сертификатов путём эмиссии производных от них ценных бумаг. Однако эти бумаги не являлись государственными и во многом теряли свою привлекательность. В связи с этим первый опыт выпуска золотых сертификатов оказался не вполне удачным - Министерству финансов удалось реализовать не более 30% их эмиссии.

В 1994 г., в соответствии с постановлением Правительства  "О выпуске казначейских векселей 1994 г. Министерством финансов РФ",  последнее утвердило основные условия этой эмиссии. Казначейские векселя предполагалось размещать среди юридических лиц в безбумажной форме, что в определённой степени противоречило сущности векселя, как формального абстрактного обязательства и одновременно оборотной ценной бумаги. Это могло привести к возникновению ряда проблем, как юридического, так и технического характера в ходе работы с векселями. Поэтому спустя почти четыре месяца было принято ещё одно постановление  о выпуске Государственных казначейских обязательств (КО) и утверждены основные условия их эмиссии. В первой половине 1996 г. Правительство по объективным причинам решило отказаться от обращения КО и Министерством финансов были погашены последние серии этих ценных бумаг.

В конце 1995 г. постановлением Правительства "О выпуске государственных ценных бумаг, предусматривающих право их владельца на получение слитков золота" была реализована вторая, более успешная попытка размещения облигаций золотого федерального займа.

В этом же году соответствующими нормативными документами было положено начало размещению выпусков среднесрочных облигаций Федерального займа с переменным купонным доходом (ОФЗ-ПК)  и серий облигаций Государственного сберегательного займа (ОГСЗ), а  в 1996 г. - среднесрочных облигаций Федерального займа с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД).  С 2003 г. в обращении появились  долгосрочные облигации Федерального займа с амортизацией долга (ОФЗ-АД).

Период обращения среднесрочных ОФЗ изменялся в пределах от немногим более 1 года до 5 лет. Они выпускались по безбумажной технологии, аналогично ГКО и имели нарицательную стоимость 1 млн. неденоминированных руб. Купонный доход ОФЗ-ПК выплачивался ежеквартально и был привязан к средневзвешенной доходности ГКО за определённый период времени. Купонный доход ОФЗ-ПД имел неизменный размер за всё время обращения облигаций и выплачивался также ежеквартально.

Период обращения ОФЗ-АД составляет 2093 дня. Погашение номинальной стоимости облигаций осуществляется частями, а процент дохода начисляется на непогашенную часть стоимости и фиксируется для каждого купона.

Срок обращения ОГСЗ составлял 1 год, а размер эмиссии - 10 трлн. неденоминированных руб., разбитых на 10 траншей. Нарицательная стоимость облигаций  равнялась 100 и 500 рублей. Они выпускались в бумажной форме,  являлись предъявительскими облигациями и имели 4 купона для ежеквартальных выплат дохода. Размер дохода определялся последней официальной ставкой дохода по ОФЗ-ПК с выплатой дополнительной премии от Министерства финансов РФ.

В 1996 г. в бездокументарной форме были выпущены в обращение облигации Государственного нерыночного займа. Объём эмиссии составил 15 трлн.неденоминированных руб.  Облигации не могли обращаться на вторичном рынке, их нарицательная стоимость составляла 1 млн.руб., а доход в виде процента к номиналу, установленный Министерством финансов, выплачивался ежегодно.

Ещё одним видом  ценных бумаг, выпускавшихся Правительством в это время, были Государственные жилищные сертификаты. Они также не имели хождения на рынке, предназначались для граждан страны, лишившихся жилья в результате стихийных бедствий и других форс-мажорных обстоятельств и номинировались в квадратных метрах жилой площади. Сертификаты выпускались в бумажной форме, являлись именными ценными бумагами с годовым периодом обращения.

Помимо эмиссии ценных бумаг, Правительство практиковало также предоставление государственных гарантий по отдельным выпускам корпоративных облигаций. Примером могут служить облигации известного Российского акционерного общества "Высокоскоростные магистрали" (РАО ВСМ), крупнейшим участником которого является государство. Министерство финансов стало гарантом этих ценных бумаг, а Банк России - генеральным агентом по размещению займа. Продажа облигаций РАО ВСМ началась в начале 1996 г. на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ) и была первым её опытом в части корпоративных инструментов. 

 На российском рынке государственных ценных бумаг начался процесс  интеграции в мировую финансовую систему. Во многом этому способствовал допуск нерезидентов на него. Доля их участия на рынке ГКО - ОФЗ составляла, например в 1997 г., около 30%  совокупного оборота.

Помимо экспансии внутренних государственных займов, в этот период  в РФ началась эмиссия международных ценных бумаг. В 1996 - 1997 гг. Правительство разместило три выпуска еврооблигаций (евробондов). Первый транш, выпущенный в ноябре 1996 г. на 5 лет объёмом 1 млрд.долл. под 9,25% годовых, разошёлся достаточно успешно, преимущественно среди инвесторов из Юго-Восточной Азии. Поскольку Министерство финансов изначально ориентировалось на американских и европейских инвесторов, второй транш, выпущенный в марте 1997 г. на 7 лет объёмом 2 млрд. нем. марок  под 9% годовых, было решено номинировать именно в марках ФРГ. По косвенным данным участников размещения,  этот выпуск разошёлся с трудом, и часть эмиссии осталась у андеррайтеров,  вследствие ряда неучтённых эмитентом особенностей рынка. Выпуск третьего транша  в июне этого же года объёмом 2 млрд.долл.  на 10 лет под 10% годовых не изменил ситуацию: 53% займа было размещено в США, 24% - в Азии и 23% - в Европе. К концу рассматриваемого периода цены на российские еврооблигации начали снижаться вследствие кризисных явлений на мировых финансовых рынках.

Практика эмиссии региональных ценных бумаг в нашей стране возобновилась и наиболее динамично стала развиваться в Москве и некоторых других крупных центрах. Одним из первых документов, регулирующих этот процесс, стало вышедшее в конце 1996 г. постановление Правительства Москвы "О выпуске городских займов Москвы на 1996 - 1997 гг.". В соответствии с ним выделялись два типа ценных бумаг - связанные с заимствованиями у населения и предназначенные для ускорения обращения банковских ресурсов. К первым относились: московские муниципальные облигации, конвертируемые в акции приватизируемых предприятий; муниципальные жилищные векселя; долговые обязательства, гарантированные Правительством Москвы. Ко вторым - муниципальные земельные векселя и муниципальные облигации с земельным купоном.

В конце 1997 г. был принят Федеральный закон "О финансовых основах местного самоуправления в РФ", в котором определялось, что муниципальными называются облигации, жилищные сертификаты и другие ценные бумаги, выпускаемые органами местного самоуправления. Граждане и юридические лица, приобретая их - заключают договор муниципального займа. Назначением выпуска этих ценных бумаг является реализация программ и проектов развития т.н. муниципальных образований. Выпуск муниципальных облигаций обеспечивается имуществом и другими ресурсами местных бюджетов. Закон установил, что размер привлечения средств органами местного самоуправления не должен превышать 15% объёма расходной части соответствующего бюджета.

Вскоре практика эмиссии местных ценных бумаг распространилась на регионы. В числе крупных эмитентов подобных фондовых инструментов можно назвать г. Челябинск и Челябинскую область. Администрацией Челябинска в соответствии с положением "Об обслуживании и обращении выпусков муниципальных инвестиционных облигаций" (МИО), принятым в апреле 1997 г., была предпринята успешная попытка размещения бескупонных облигаций номинальной стоимостью 1 млн. неденоминированных  рублей и общим объёмом 50 млрд.руб.*  Эмиссия осуществлялась отдельными сериями со сроком обращения 6 месяцев для неограниченного круга инвесторов. МИО выпускались в бездокументарной форме и являлись именными ценными бумагами. Средства, вырученные от их реализации, направлялись на финансирование городских инвестиционных программ. Выполнение обязательств по займу гарантировалось решением Челябинской городской Думы. МИО котировались на Южно-Уральской фондовой бирже. Срок их обращения завершился в декабре 1997 г.  Эмиссия муниципальных ценных бумаг городом продолжается и сегодня.

Администрация Челябинской области в 1995 г. осуществила эмиссию областных краткосрочных бескупонных облигаций (ОКО) номинальной стоимостью 100 тыс. неденоминированных рублей на общую сумму 50 млрд.руб. Первый выпуск имел успех и  в     дальнейшем     эмиссия     ОКО     приобрела     регулярный  характер,  а  общая  сумма

заимствований последующих выпусков возросла в два раза.  Срок  обращения  облигаций

составлял 6 месяцев. Они выпускались в бездокументарной форме, являлись именными ценными бумагами и были предназначены для неограниченного круга инвесторов. Решения об их выпусках принимались областной Думой. Срок окончания размещения ОКО завершился в июне 1998 г.  Эмиссия и обращение ценных бумаг Челябинской области  продолжается.

Ещё одним направлением развития отечественного рынка субфедеральных ценных бумаг стала эмиссия еврооблигаций в регионах.      Положительный опыт таких эмиссий

имели Москва, С.Петербург,  Нижегородская область. Челябинская  и некоторые другие области   (например,   Екатеринбургская,   Пермская)   предполагали    осуществить   такие

---------------------------------------

*)Литвиненко Л.Т., Нишатов Н.П. и др. Рынок государственных ценных бумаг.                    -М.:ЮНИТИ, 1998. -с. 91.

эмиссии. Их проекты были одобрены Министерством финансов, однако ухудшение экономической ситуации в стране не позволило реализовать их.

Администрация Челябинской области, например, для получения необходимого в этом случае кредитного рейтинга, подготовила соответствующую документацию для представления в международные рейтинговые агентства "Moody's Investors Service" и "Standard & Poor's Corporation". Екатеринбургская область получила от этих организаций рейтинг, соответствовавший общероссийскому в то время - "BB".

Объём выпуска еврооблигаций Челябинской области, номинированных в долларах США, предполагалось осуществить в размере 300 млн.долл. Срок их обращения должен был составить 5 лет, а купонный доход, выплачиваемый раз в полгода - около 10% годовых в той же валюте.  Главным менеджером проекта по итогам конкурса стал американский инвестиционный банк "Morgan Stanley", а соменеджером - российский "Автобанк". Основную часть привлечённых средств планировалось использовать для вложений в инвестиционные проекты области, а остальное - как ликвидные активы для обеспечения купонных выплат по облигациям. Улучшение экономической ситуации в стране в последующие годы позволило возобновить эту деятельность.

КОРПОРАТИВНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ

Рынок корпоративных ценных бумаг в период 1993-97 гг. также активно развивался, хотя его развитие заметно отставало от государственного сектора. Главной основой его функционирования выступали указы Президента РФ, Федеральный Закон "Об акционерных обществах", принятый в 1995  и уточнённый в 1996 г.,  а также известный нам  закон «О рынке ценных бумаг». Широкомасштабные процессы приватизации и акционирования государственной собственности привели к появлению на рынке большого числа акций, номинально готовых к обращению. Однако лишь акции примерно трёх десятков эмитентов могли реально обращаться на рынке, поскольку были относительно ликвидными. К числу этих ценных бумаг, называемых в обиходе "голубыми фишками",  в основном относились акции трёх отраслей хозяйства: нефтегазовой (включая переработку), энергетической и телекоммуникационной (см. табл.     ).

                         Таблица       .

Доля отраслей в капитализации рынка акций в 1997 г. (в %)

-----------------------------------------------------------------------------------------

Нефтегазовая      Энергетика      Телеком-          Цветная           Прочие

                                           муникации      металлургия

-----------------------------------------------------------------------------------------

        57                         28                    11                        2                    2

Среди них особо высокой ликвидностью,  мощным спекулятивным потенциалом и поэтому повышенным интересом инвесторов обладали акции РАО"ЕЭС России", ОАО"Ростелеком", ОАО"Мосэнерго", ОАО"Иркутскэнерго", РАО"Норильский никель", ОАО"НК ЛУКойл" и др. (см.табл.     ).

                                                                                                                                         Таблица   .                                                                                  

    Доля предприятий в капитализации рынка акций в 1997 г. (в %)

-----------------------------------------------------------------------------------------

    РАО            ОАО"НК      РАО"ЕЭС      ОАО"Сургут-       ОАО"Рос- 

"Газпром"      ЛУКойл"          России"             нефтегаз"          телеком" 

-----------------------------------------------------------------------------------------

     24                    18                   17                        7                          6 

====================================================

ОАО"Мосэнерго"    ОАО"МГТС"    ОАО"Иркутскэнерго"    Прочие

----------------------------------------------------------------------------------------

            6                             3                                 2                             17

----------------------------------------------------------------------------------------

 Акции многих прочих эмитентов были мало ликвидными и не представляли особого интереса для банков, финансово-инвестиционных компаний и других участников рынка.

Рынок корпоративных облигаций  развивался ещё медленнее. Эти бумаги появились в обращении в 1993 - 1994 гг. Эмитентами первых частных облигаций выступили крупные компании, например КАМАЗ, АвтоВАЗ,  и коммерческие банки. Корпоративные облигации, как известно, должны выпускаться компаниями, имеющими высокую стабильность и имидж на рынке, что было большой редкостью для нашей страны. Развитие рынка этих ценных бумаг сдерживали также проблемы взаимных неплатежей и задолженностей, одолевшие экономику.

 Более высокими темпами в это время развивался рынок банковских векселей. Их преимущество заключалось в высокой ликвидности, вследствие отсутствия ценового риска. Кроме того, они обеспечивали неплохую доходность. Среди эмитентов этих ценных бумаг можно назвать Сбербанк РФ, Альфа-банк, Собинбанк и многие др. Обращение корпоративных векселей предприятий было развито гораздо слабее. Их эмитентами, в первую очередь, являлись компании нефтяных и металлургических отраслей.

На рынке появляются и начинают активно действовать инвестиционные фонды, финансово-строительные компании, негосударственные пенсионные фонды и др. небанковские кредитно-финансовые институты. Этот период характеризуется также началом  разорений и банкротств, а также полосой злоупотреблений на фондовом рынке. Многие корпоративные бумаги выбрасывались на него без прохождения должной регистрации и привлекали внимание обещанными высокими дивидендами. Имели место и откровенные мошенничества, например, такие печально известные учреждения, как "МММ", "Чара-банк", "Нефтьалмазинвест" и др. Всё это привело к большим финансовым потерям широкого круга инвесторов и подрыву доверия ко многим участникам  рынка ценных бумаг. В связи с этим, в ноябре 1994 г. появился известный Указ Президента "О мерах по государственному регулированию рынка ценных бумаг в РФ".  Указ, в числе прочих мер по наведению порядка на фондовом рынке,  утвердил положение "О Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку при правительстве РФ", призванной воплощать в жизнь его положения.

Российский рынок корпоративных ценных бумаг к концу рассматриваемого периода стал достаточно глубоко интегрированным в мировую финансовую систему. Во многом этому способствовала эмиссия в стране т.н. депозитарных расписок, т.е. производных ценных бумаг, выпущенных на бумаги отечественных предприятий и имеющих свободное хождение за рубежом. Одной из главных причин их появления были определённые трудности в части проведения спекуляций иностранными портфельными инвесторами, связанные с отсутствием в стране чётких гарантий при переоформлении прав собственности на приобретённые акции. Выпускались два вида бумаг этого типа - американские депозитарные расписки (АДР), номинированные в долларах и обращавшиеся на рынке США,  и глобальные депозитарные расписки (ГДР), обращавшиеся, кроме американского, ещё и на рынках стран Западной Европы. На американском рынке, например, обращались расписки, выпущенные на акции ТД "ГУМ", НК"ЛУКойл", Инкомбанка и др. Выпуском АДР на акции этих и других учреждений, а также их размещением, занимались, прошедшие аудит по международным стандартам, такие известные корпорации, как РАО"ЕЭС России", ОАО"Ростелеком", ОАО"Мосэнерго", ОАО"Сургутнефтегаз" и др. Выпущенные российскими корпорациями АДР, позволяли их владельцам иметь все права акционеров, в т.ч. получения дивидендов, а также работать на американском рынке при наличии некоторых объективных ограничений.

Таким образом, период 1993 -1997 гг., особенно его последние два года, отличались активным ростом котировок ценных бумаг, увеличением объёмов торговли,  расширением круга профессиональных участников фондового рынка. Во многом этому способствовало качественное развитие правового обеспечения рынка ценных бумаг, диверсификация видов фондовых инструментов, повышение инвестиционного рейтинга Российской Федерации. Значительные финансовые ресурсы отечественных и зарубежных инвесторов были вложены в ценные бумаги российских эмитентов. Начался процесс интеграции российского фондового рынка в мировую финансовую систему.

13.3. СОВРЕМЕННЫЙ РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ

СТРУКТУРА И  ИНФОРМАЦИОННОЕ ОБЕСПЕЧЕНИЕ РЫНКА

Структура российского рынка ценных бумаг, также как и в других странах, характеризуется наличием первичного и вторичных рынков, а также рынков по видам фондовых инструментов и сделок. Первичное размещение и вторичный оборот немногочисленных видов ценных бумаг в начальный период развития фондового рынка РФ происходили в основном на фондовых и товарных биржах. Появление первичного внебиржевого рынка связано с выпуском в обращение в 1992 г. Государственного приватизационного чека или ваучера, сущность которого была рассмотрена выше. В середине последнего десятилетия прошлого века оборот первичного внебиржевого рынка состоял преимущественно из акций. Они размещались путем открытой или закрытой подписки, посредством фондовых магазинов, отделений связи и других каналов.

В настоящее время первичное внебиржевое размещение акций и корпоративных облигаций осуществляется либо эмитентом самостоятельно, либо с помощью фирмы-посредника (агента), являющейся профессиональным участником рынка ценных бумаг. Первый способ в практике нашей страны развит значительно шире, чем второй. С одной стороны, это связано со стремлением многих эмитентов экономить средства за счет отказа от услуг посредников. С другой стороны, многие профессиональные посредники еще не имеют ни достаточных финансовых возможностей, ни опыта организации внебиржевого первичного размещения ценных бумаг.

Первичное внебиржевое размещение фондовых инструментов, согласно законодательству страны, может осуществляться и посредством образования эмиссионного синдиката (консорциума). Участники синдиката выделяют в своей структуре фирму-менеджера, андеррайтера и торговых агентов. Однако такая практика на российском рынке в настоящее время развита слабо.

Помимо этого, в стране достаточно хорошо организовано и осуществляется первичное биржевое размещение ценных бумаг. В основном это относится к государственным облигациям (ГКО-ОФЗ, в частности), размещаемым на аукционах при посредничестве Фондовой биржи «Московская межбанковская валютная биржа» (ФБ ММВБ). Организация этого процесса будет рассмотрена ниже.

Вторичный рынок ценных бумаг РФ также делится на внебиржевой и биржевой. Главным вторичным внебиржевым рынком страны до недавнего времени выступало созданное в 1995 г.  некоммерческое партнерство Российская торговая система (РТС). Она объединила четыре разрозненных внебиржевых рынка: Москвы, С.Петербурга, Екатеринбурга и Новосибирска - в единую телекоммуникационную сеть. РТС состоит из брокерско-дилерских компаний - членов Национальной ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР). Помимо РТС, в стране функционировали другие вторичные внебиржевые рынки.

            В начале своей деятельности РТС осуществляла котировку ценных бумаг небольшого круга эмитентов: ОАО"Ростелеком", РАО"ЕЭС России", ОАО"Юганскнефтегаз", ОАО"Мосэнерго", ОАО"Коминефть", ОАО"Пурнефтегаз", ОАО"Иркутскэнерго". Затем процедуру листинга РТС прошли и многие другие отечественные компании.

            РТС позволяет проводить автоматизированные торговые операции в реальном режиме времени. В настоящее время  РТС имеет статус фондовой биржи (ФБ РТС).

            Вторичный биржевой оборот осуществляется на фондовых и, в редких случаях, на других биржах. Сегодня в РФ насчитывается 10 фондовых бирж, включая ФБ РТС и ФБ ММВБ. Еще в 1995 г. их было более 60. Современным российским законодательством предусмотрена лишь одна организационно-правовая форма фондовой биржи - некоммерческое партнерство, т.е. бесприбыльная организация. В тоже время в мировой практике сегодня прослеживается тенденция увеличения количества прибыльных бирж.

Подавляющая часть сделок совершается на трех основных фондовых площадках: Фондовая биржа РТС (ФБ РТС), Фондовая биржа Московская межбанковская валютная биржа (ФБ ММВБ), Московская фондовая биржа (МФБ). Размер годового торгового оборота акций на российских биржах в десятки и сотни раз уступает другим странам. Аналогично, количество совершаемых здесь сделок меньше в сотни и тысячи раз.*

 Особенностью российского рынка ценных бумаг по прежнему остается существенный объем внебиржевого вторичного оборота акций.

Размер биржевого оборота облигаций примерно в 10 раз превосходит соответствующий показатель по акциям. Подавляющую его часть (99%) занимает государственный сектор.* Корпоративные облигации так же, как акции, преимущественно перепродаются на внебиржевом рынке.

Московская фондовая биржа (МФБ) сегодня является одной из   ведущих в стране.  Учреждена  в  марте  1997 г.  в  качестве  некоммерческого партнерства.  В 2001 г.

насчитывала 367 членов из различных регионов РФ (от С.Петербурга до Владивостока).

МФБ предоставляет следующие виды услуг:  проведение аукционов по первичному размещению ценных бумаг;  специализированных аукционов, в частности по реализации заложенного имущества; организация и проведение вторичных торгов ценными бумагами и срочными контрактами на ценные бумаги, а также другими активами и объектами, в т.ч. фьючерсными контрактами на доллар США, фондовый индекс RUX агентства "РТС-Интерфакс" (см. ниже).  Биржей разрабатывается  проект "Рынок двойных складских свидетельств и варрантов на МФБ".

Сегодня в биржевые котировальные листы первого и второго уровней включены более 60 видов фондовых инструментов, в основном акции  ОАО"Газпром", РАО"ЕЭС России",   ОАО"Сибнефть",   АООТ"Аэрофлот" и  других  эмитентов,  а  также  облигации

----------------------------------------

* Рубцов Б.Б. Мировые фондовые рынки: современное   состояние и закономерности развития. -М.: ФА, 2000. -с. 116, 117, 120.

Правительства Москвы. Средний ежемесячный объем биржевого оборота составлял в 2001 г. около 4 млрд. руб.

            Участники биржевых операций с 2000 г. могут пользоваться программой "удаленного торгового терминала МФБ" через выделенные телекоммуникационные каналы связи, а также через Internet. Биржевая компьютерная система обеспечивает большие удобства ее пользователям, в частности: обслуживание счетов ДЕПО участников торгов и их клиентов, проведение операций зачисления - списания ценных бумаг и денежных средств в процессе торгов, получение биржевых отчетов и др.

            На бирже выполняется программа "коллективного партнерства МФБ", направленная на развитие региональных рынков ценных бумаг страны. В 2001 г. к ней присоединились Сибирская, Владивостокская, Екатеринбургская и Казанская фондовые биржи. Рассматривается возможность присоединения к ней  Иркутской, С.Петербургской и Нижегородской фондовых бирж.

            Срочные рынки (рынки деривативов) появились практически одновременно (с 1990 г.) с появлением в РФ рынков реальных ценных бумаг. Первыми были рынки валютных фьючерсов. Затем начали использоваться фьючерсы на ГКО, на акции и на фондовые индексы. Главными центрами торговли срочными инструментами до 1998 г. являлись: Московская Центральная фондовая биржа (МЦФБ), ММВБ и Российская Биржа (РБ). В результате кризиса, основной сегмент этого рынка - фьючерсы на ГКО, прекратил существование, а РБ потерпела банкротство.

            Маржинальная торговля стала новым (посткризисным) явлением на российском рынке ценных бумаг. В основном она сосредоточена на фондовой секции ММВБ. Объемы таких операций на других фондовых площадках сегодня существенно меньше, ввиду сравнительно более низкой ликвидности.*

            -----------------------------------------

* Рынок ценных бумаг, №19, 2000.

Маржинальная торговля ориентирована на привлечение среднего и мелкого клиента, включая физических лиц. Ее сущность заключается в открытии брокерской, инвестиционной или иной компанией маржинального счета для клиента, посредством которого он может покупать и продавать ценные бумаги, используя заемные ресурсы (денежные средства и ценные бумаги), предоставляемые ему компанией. Активы маржинального счета служат обеспечением заимствований клиента. Практикуются два основных вида операций:

-          покупка бумаг с использованием маржи, когда клиент оплачивает часть суммы

сделки, а другая часть предоставляется брокерской компанией взаймы;

-          "короткая"  продажа или продажа "без покрытия",  когда  клиент  берет  взаймы

для продажи ценные бумаги у брокерской компании. Заем погашается через установленное время такими же бумагами,      приобретаемыми в результате другой сделки.

Развитие    маржинальных    сделок    повышает    активность   и  ликвидность  всей

биржевой торговли, однако вопросы правового обеспечения этой деятельности в стране еще недостаточно урегулированы.      

            Фондовые индексы.        Разнообразие       видов       фондовых      индексов,

рассчитываемых и публикуемых сегодня в стране, весьма велико. Первыми из них стали: индекс инвестиционного банка CS"First Boston" (ROS Index) и индекс агентства "Скейт Пресс" (АСП). Затем появились индексы агентства "Акции, консультации и маркетинг" (AK&M), консалтинговой компании "Соболев" (SOBI), Российской торговой системы (РТС)*, издательства "The Moscow Times" (MTMS), агентства "Интерфакс" (ИФ), еженедельника    "Коммерсант"   ("Ч" и "Ъ"),      агентства   "РосБизнесКонсалтинг"   (RBC

Composite Index),   индексного    фонда   ОАО   "Базовый   индекс   капитала"    (Real Index

RosCapital) и др.  В настоящее время рассчитывается и публикуется индекс ФБ ММВБ.

_______________________________

*Сегодня: НП "Фондовая биржа РТС".

            Семейство индексов AK&M рассчитывается с 1993 г. и включает: сводный индекс AK&M (акции банков, промышленных предприятий, предприятий транспорта, связи и торговли), индекс акций 10 крупнейших банков, индекс акций промышленных предприятий, индекс акций т.н. "второго эшелона", а также одиннадцать отраслевых индексов и индекс АДР.

Расчет индексов  AK&M производится  по  единой  методике,  основой которой является определение относительного (к базовому значению, составлявшему 1000 на 01.09.1993.) изменения суммарной капитализации по ценным бумагам широкого круга эмитентов, прошедшим листинг. Поэтому состав бумаг, участвующих в расчете индексов может включать наряду с высоко ликвидными, также акции с относительно низкой ликвидностью. Расчет   капитализации   осуществляется    на    основе    котировальных   цен. Индекс АДР учитывает только ценные бумаги, обращающиеся на зарубежных фондовых рынках.

            Индекс SOBI (Sobolev Index) рассчитывался в рублевом и долларовом выражении. В расчете использовались данные по 20 российским эмитентам, чьи акции пользовались наибольшим спросом.

Семейство индексов РТС включает: индексы RTSI, RTST, а также индекс RUX, рассчитываемый агентством "РТС-Интерфакс". Индексы РТС рассчитываются как отношение суммарной рыночной капитализации включенных в расчет акций, к суммарной рыночной капитализации этих же акций на базовую дату, умноженное на значение индекса на базовую дату. Размер рыночной капитализации определяется на основе цен и количества, выпущенных эмитентами акций.

            Индекс RTSI сегодня является официальным индексом "Фондовой биржи РТС". Его базовое значение составляло 100 (на 01.09.1995.). Технический индекс RTST рассчитывается каждую минуту в течение торговой сессии (с 11 до 18 часов). Его базовое значение составляло 396,858 (на 31.12.1997.).

            Индекс RUX, ранее называвшийся "Сводным индексом РТС-Интерфакс", рассчитывается в рублевом и долларовом выражении одноименным агентством. Методология расчета индекса основывается на использовании ценовой информации по всем подтвержденным сделкам на "Фондовой бирже РТС" и сделкам с акциями ОАО "Газпром", заключенным на Московской фондовой бирже (МФБ). Базовое значение индекса составляло 100 (на 05.01.1998.).

            Агентство "РосБизнесКонсалтинг" с 01.09.1997 г. начало расчет и публикацию индекса RBC Composite Index. Его базовое значение было принято за 100. В настоящее время индекс рассчитывается как среднегеометрическая взвешенная котировка акций 14 ведущих российских компаний по трем фондовым площадкам: ММВБ, ФБ РТС, МФБ.

            Индексный фонд ОАО"Базовый индекс капитала" (Basic Index Capital, Corp.) с августа 2000 г. начал регулярный расчет индекса Real Index RosCapital. Индекс именуется реальным, поскольку в его расчет включены все фондовые ценности, обращающиеся на организованных российских рынках, отвечающие установленной минимальной величине ликвидности. Круг этих ценностей включает государственные и частные долговые обязательства, а также привилегированные и обыкновенные акции. Критерием включения в расчет служит качество конкретных видов ценных бумаг, а не показатели эмитента в целом. Кроме того, особенностью индекса является его производный характер от стоимости акций ОАО"Базовый индекс капитала".

            Помимо индексов национального уровня, существуют индексы акций региональных рынков. Примером может служить Фондовый индекс Петербурга (ФИП), рассчитываемый по акциям 30 крупнейших промышленных компаний региона. Ожидается появление новых индексов акций, в т.ч. региональных.

            Производится также расчет и публикация специальных индексов по государственным и региональным облигациям. Индекс "Солиндекс", например, позволял оценивать эффективность инвестиций в ГКО. Другие индексы отражают изменение котировок ОФЗ и прочих облигаций. Потребность в них меньше, чем на индексы акций, поскольку цены облигаций сильно коррелированны с изменениями рыночных процентных ставок.

В Российской Федерации рассчитывается и публикуется еще ряд фондовых индексов.*  В таблице . . . представлены крупнейшие по рыночной капитализации виды ценных бумаг отечественных эмитентов, включенных в расчет главных фондовых индексов страны.      

При обилии фондовых индексов, публикуемых сегодня в стране, можно заметить, что многие из них отражают конъюнктуру одних и тех же сегментов рынка, используя похожие методики расчетов. Очевидно, что из ряда индексов, корреляция между которыми незначительна, реально нужен лишь один.

Таблица . . .  .

Крупнейшие по рыночной капитализации виды ценных бумаг,

включенных в расчет российских фондовых индексов.**

-----------------------------------------------------------------------------------------

Эмитенты                        Вид бумаг          Рейтинговые институты

                                                               AK&M   РТС-Ин-  RBC   РосКа-

                                                                              терфакс               питал

-----------------------------------------------------------------------------------------

ОАО"Газпром"                       АО             +               +            +          +

ОАО"НК ЛУКойл"                АО             +               +            +          +

ОАО"Мосэнерго"                  АО              +               +            +          +

ОАО"Норильский никель"   АО              +               +            +          +

ОФЗ 25023                              ГО               -                -             -          +

РАО"ЕЭС России"                 АО              +               +            +         +

ОАО"Сибирская нефтяная    АО              +               +            -          +

компания"

ОАО"Сургутнефтегаз"          АО              +                +           +         +

ОАО"Татнефть"                     АО              +                +           +         +

ОАО НК"ЮКОС"                   АО              -                +            -         +

-----------------------------------------------------------------------------------------

            Примечание: АО - акция обыкновенная; 

                                   ГО - государственная облигация.

-----------------------------------------

* Рынок ценных бумаг и биржевое дело: Учебник для вузов.

   -М.: ЮНИТИ, 2002. -С. 257.

**Рынок ценных бумаг, № 8, 2001.

Кроме того, мало интересны индексы, рассчитываемые по кругу ценных бумаг с близкой между собой корреляцией (надежность эмитента, сроки погашения и др. параметры). Здесь достаточно анализа одного из таких инструментов, поскольку поведение остальных будет адекватным.

Можно утверждать, что общее количество существующих сегодня фондовых индексов превышает потребность информационного рынка страны. При этом пока отсутствует индекс, который завоевал бы всеобщее признание, как, например, индекс Dow Jones.

Таким образом, структура современного российского рынка ценных бумаг формально содержит практически все элементы, характерные для высокоразвитых фондовых рынков.    Однако    степень   развития    этих  элементов далеко  несопоставима

с ними, несмотря на то, что организационно-техническое и информационное обеспечение

рынка ценных бумаг в РФ достаточно прогрессивны.

ОРГАНИЗАЦИЯ ФОНДОВОЙ ТОРГОВЛИ

Одним из ярких примеров организации фондовой торговли может служить рынок ГКО - ОФЗ,  как  в период своего устойчивого развития (1993 - 1997 гг.), так и в настоящее время, поскольку он является наиболее упорядоченным во всех отношениях по сравнению с другими.

            Строгая регламентация рынка ГКО выражалась в обязанности всех его участников соблюдать достаточно жёсткие процедуры совершения сделок и учёта проводимых операций. Привлечение ряда негосударственных организаций в качестве официальных дилеров явилось новшеством в торговле государственными ценными бумагами в стране. Эти организации прежде всего были призваны на профессиональном уровне обеспечить большой оборот торговли, расчёты и учёт держателей облигаций.

            Однако, основная организационная роль на рынке ГКО всё же принадлежала Банку России - агенту Правительства, поскольку на него было возложено обслуживание выпусков облигаций, а также выполнение функций дилера и контролирующего органа. К его компетенции относились организация и проведение аукционов по размещению облигаций, погашение их выпусков, а также регулирование торговли на вторичном рынке.

            Таким образом, одной из главных отличительных черт организации рынка государственных облигаций явилось развитие взаимодействия административных и рыночных структур с целью его совершенствования и укрепления. Организационная структура рынка ГКО представлена на рис.     .    

 Центральный                                    Минфин РФ        1. Сектор

     Банк РФ                                                                          организаторов

                                                                                              рынка

                                                                               _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _

                          система              система                ционального

                                                                                            обеспечения

                                                                                              рынка

                                                                               _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _

Дилер-ЦБ РФ          Дилер 1    .  .  .   Дилер N              3. Сектор

                                                                                             участников

                                                                                             рынка

	1			n		1			n

                               .  .  .  .                                 .  .  .  .

                                    И   н   в   е   с   т   о   р   ы                     

                                   Рис…. Организационная  структура рынка ГКО

В организационной структуре можно выделить три уровня взаимодействия. Сектор организаторов рынка включает Министерство финансов и Центральный банк РФ, которые, представляя административные структуры, устанавливают предмет и порядок взаимодействия, а также состав участников рынка. Сектор функционального обеспечения состоит из организаций, заключающих сделки, осуществляющих расчёты по ним и выполняющих ряд других функций. Сектор участников рынка включает как юридических,

так и физических лиц, которые выступают в роли посредников или владельцев облигаций. Функции, выполняемые на каждом уровне взаимодействия, были чётко разграничены, что являлось одной из важнейших предпосылок успешного развития рынка.

Сектор организаторов рынка, устанавливая общие "правила игры" и состав его участников,  реализовывал свою стратегическую функцию централизованного заимствования государством временно свободных денежных ресурсов у участников рынка и управления денежно-кредитной сферой.

            Поскольку выпуски ГКО осуществлялись в виде записей по счетам их владельцев (счета "депо"),  весь объём каждого выпуска оформлялся одним общим сертификатом, хранившимся в Центральном банке и погашавшимся одновременно с данным выпуском облигаций.

            Для обеспечения учёта облигаций и их владельцев использовался механизм двухуровневой депозитарной системы, включавшей центральный депозитарий и сеть субдепозитариев.

Центральный депозитарий открывал счета только зарегистрированным дилерам,  причём учёт облигаций,  принадлежащих самому дилеру и его клиентам, осуществлялись раздельно. Для этой цели использовались два типа счетов - дилерский счёт  и клиентский счёт - отдельно по каждому выпуску облигаций. Такой порядок не позволял дилерам злоупотреблять облигациями своих клиентов.

            Особенностью каждого дилера являлось ведение реестра регистрационных кодов и внутренних лицевых счетов облигаций (счетов "депо"), приобретаемых по поручению клиентов. Эта обязанность реализовывалась с помощью субдепозитариев. Их ведение также относилось к числу обязательных функций дилеров. Двухуровневая депозитарная система позволяла постоянно контролировать состав владельцев облигаций и защищать интересы инвесторов. Кроме того, каждый дилер в центральном депозитарии открывал специальные торговые счета, на которых ежедневно отражались операции по продаже облигаций.

            Осуществление функции денежных расчётов по операциям с облигациями на рынке было закреплено за специально назначенной для этого организацией - т.н. расчётной системой. Все зарегистрированные дилеры были обязаны открывать в ней счета, посредством которых осуществлялись платежи по сделкам. Зачисление и списание средств по этим счетам происходило через счёт, открываемый расчётной системой в РКЦ.

            Расчёты по сделкам с облигациями между дилерами осуществлялись в течение одного дня, а между дилерами и другими организациями - в обычном порядке. В расчётной системе выделялись также специальные торговые субсчета для ежедневного отражения операций по приобретению облигаций дилерами. Указанные функции выполнялись в рамках т.н. торговой системы на основании договора с Центральным банком.

            Торговая система представляет собой организацию, осуществляющую техническое обеспечение и поддерживающую регламент совершения сделок с облигациями. Облигации могли переходить от одного владельца к другому только в результате операций купли-продажи, зарегистрированных этой системой. Торговая система функционировала на основании договора с центральным банком и двухсторонних договоров с дилерами.

            В целом сектор функционального обеспечения не имел права выступать в качестве посредника, продавца или покупателя на рынке облигаций. Функции депозитария, торговой и расчётной систем совмещала уполномоченная на это Центральным банком Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ).

            Участники рынка облигаций могли выступать либо в качестве инвесторов, либо дилеров. Дилером могло быть любое инвестиционное учреждение (институциональный профессиональный участник рынка), заключившее соответствующий договор с Центральным банком, в частности, банки, брокерские компании и т.д.  Договор заключался лишь с организацией, успешно прошедшей процедуру проверки со стороны организаторов и контролирующих органов рынка, которыми выступали министерство финансов, Центральный банк и налоговые органы.

            Для участия в аукционах по размещению облигаций дилеры подавали заявки на их приобретение в размере не менее 1% от объявленного номинального объёма выпуска. Кроме того, за время действия договора с Центральным банком, дилер был обязан приобрести не менее 1% общего количества реализованных на прошедших аукционах облигаций.*

            Дилеры выполняли три основные функции. Во-первых, они были призваны осуществлять посредничество при заключении сделок и поэтому должны были быть членами торговой системы. Такое посредничество было единственным путём  совершения операций на рынке для инвесторов. Во-вторых, дилеры осуществляли учёт владельцев облигаций, для чего каждый из них был обязан стать членом депозитарной системы, открыв при своей организации  субдепозитарий.   В-третьих,  обязанностью  дилеров   являлось обеспечение своевременных и точных расчётов со своими клиентами, поэтому они должны были стать также участниками расчётной системы.

-----------------------------------------

*)Литвиненко Л.Т., Нишатов Н.П. и др. Рынок государственных ценных бумаг.

-М.:ЮНИТИ, 1998. -с. 97.

Инвесторами могли быть как физические, так и юридические лица.  Для совершения сделок с облигациями инвестору было необходимо заключить договор с одним из дилеров. Желая купить или продать облигации, инвестор поручал эту процедуру своему дилеру.  Следовательно, инвестор не имел права самостоятельного ведения операций на рынке ценных бумаг. Это ограничение несколько усложняло процесс реализации сделок, однако, позволяло сосредоточивать спрос и предложение в одном месте, регулировать цены рыночными методами и таким образом обеспечивать высокую ликвидность рынка облигаций.

            В договоре, заключаемом между дилером и инвестором, определялся порядок исполнения поручений инвестора, устанавливалась система оплаты услуг, отражались другие вопросы. Инвестору в договоре присваивался персональный код, под которым он проходил по всем каналам информации рынка облигаций. Инвестор был вправе иметь отношения одновременно с несколькими дилерами. Приобретение облигаций осуществлялось как на аукционе во время размещения очередного нового выпуска, так и на вторичном рынке. Продажа облигаций - только на вторичном рынке.

             Первичное размещение ГКО происходило на аукционах, проводимых Центральным банком по поручению Министерства финансов. Сообщение об очередном аукционе объявлялось Центральным банком не позднее чем за семь дней до его проведения. Объявление содержало дату аукциона, объём выпуска, номинальную стоимость облигаций, лимиты их приобретения каждым дилером по неконкурентным заявкам (в процентах от объёма заявки), максимальную долю облигаций, разрешённую для приобретения нерезидентами (в процентах от объёма выпуска). Режим проведения аукционов, как и вторичных торгов, устанавливался "Временным регламентом совершения операций с ГКО в торговом зале ММВБ".

            Выпуск облигаций происходил последовательно, как правило, через каждые 10 – 15

дней, одновременно с очередным погашением, что позволяло участникам рынка направлять средства от погашения предыдущего выпуска на приобретение облигаций нового выпуска. Такой порядок давал возможность избегать встречных потоков платежей и резких колебаний объёма денег, обращающихся на рынке. При погашении в день аукциона одного из предыдущих выпусков проводилось автоматическое списание всех погашенных облигаций со счетов дилеров из депозитария в торговую систему, где главным дилером - Центральным банком, осуществлялся их выкуп.

            После этого, исходя из размеров средств, полученных в результате погашения, а также зарезервированных дилерами в расчётной системе для аукциона, осуществлялась подача заявок на приобретение облигаций нового выпуска. Посредством заявок дилеры формулировали свои ценовые ожидания, т.е. ожидаемую доходность облигаций по сравнению с другими направлениями инвестирования средств. Эмитент, т.е. Министерство финансов, также прорабатывал эту проблему, поскольку совпадение ожиданий обеих сторон позволяло успешно реализовать весь объём очередного выпуска облигаций.

            В день проведения аукциона обычно подавались две заявки: одна - свободная на приобретение облигаций для всех клиентов дилера и другая - от имени дилера и за его счёт. Заявка могла содержать неограниченное число конкурентных предложений и одно неконкурентное. В конкурентных предложениях указывались количество и цена, по которой покупатели были готовы приобретать облигации. Цена выражалась в процентах от номинала облигации с точностью до сотых долей. В неконкурентном предложении указывалось число облигаций, которое были готовы приобрести инвесторы на аукционе по средневзвешенной цене.

            Центральный банк мог устанавливать лимиты количества облигаций, указывавшихся в неконкурентных заявках. Зарезервированные дилерами в торговой системе средства должны были быть достаточными для полной оплаты облигаций по обоим видам заявок и уплаты налога на операции с ценными бумагами,  а также комиссионного вознаграждения торговой системе.

            Каждый дилер, подавая заявки в торговую систему, был обязан соблюдать следующую их приоритетность:

-          неконкурентные предложения инвесторов;

-          конкурентные предложения инвесторов в порядке убывания цены;

-          неконкурентное предложение дилера;

-          конкурентное предложение дилера в порядке убывания цены.

Если зарезервированных дилером средств оказывалось недостаточно, часть его предложений не принималась торговой системой.

Торговая система после окончания сбора заявок составляла общую их ведомость, которая представлялась в Министерство финансов. Последнее, руководствуясь целями бюджета и денежной политики, а также исходя из объявленного объёма эмиссии, определяло минимальную цену продажи облигаций - так называемую "цену отсечения", ниже которой заявки не удовлетворялись, и средневзвешенную цену аукциона. Цена отсечения отражала степень совпадения ценовых ожиданий сторон. После этого Центральному банку выдавалось поручение на удовлетворение заявок.

Центральный банк, как главный дилер, вводил в торговую систему заявку на продажу всего объёма выпуска облигаций по цене отсечения, что влекло за собой заключение сделок по предложениям всех дилеров, превышающим эту цену. Через расчётную систему осуществлялись платежи по итогам дня, и аукцион заканчивался. Торговая система выдавала в этот же день каждому дилеру выписки из реестра сделок.

Дальнейшая купля - продажа выпущенных в обращение облигаций происходила на вторичном рынке посредством торговой системы,  роль которой выполняла ММВБ.  Каждый дилер в торговом зале биржи имел автоматизированное рабочее место, с помощью которого осуществлялась подача заявок на покупку и продажу облигаций, а также другие операции, определённые регламентом вторичного обращения. Данный регламент устанавливал, кроме того, равноправное положение всех дилеров без исключения.

Заявки, подаваемые дилерами, воспринимались торговой системой как предложение купить или продать определённое количество облигаций по установленной цене и могли быть сняты по команде дилера в любое время. Поступившие заявки сопоставлялись с данными, полученными из депозитария и расчётной системы,  о количестве облигаций и суммах средств, зарезервированных дилерами для совершения сделок. В случае покупки облигаций, размер денежных средств, зарезервированных для этой цели дилером на торговом субсчёте, уменьшался на соответствующую сумму. При продаже облигаций, их количество на торговом субсчёте дилера уменьшалось. Если для удовлетворения заявки не хватало зарезервированных денежных средств или облигаций, она к исполнению не принималась.

Заявки удовлетворялись в случае совпадения ценовых условий встречных предложений. При выборе сторон сделки учитывалось время подачи заявки, а её объём во внимание не принимался, поскольку торговая система в случае необходимости имела право дробить поступившие заявки. Заключение сделки фиксировалось автоматически без дополнительного подтверждения согласия сторонами. В завершение торгового дня подсчитывались взаимные обязательства дилеров по денежным средствам и облигациям, т.е. осуществлялся клиринг. Затем формировались итоговые поручения депозитарию и расчётной системе на соответствующие зачисления или списания по счетам дилеров.

Погашение облигаций осуществлялось Центральным банком по их номинальной стоимости в установленные дни и время. Центральный банк на основании доверенностей дилеров переводил со счетов "депо" на торговые субсчета в депозитарии все облигации, подлежащие погашению,  и выставлял от имени дилеров в торговой системе заявки на их продажу по номинальной стоимости. Затем от своего имени Центральный банк выставлял заявку на приобретение всего объёма погашаемых по номинальной стоимости облигаций. В это время торговая система функционировала в режиме вторичных торгов.

Средства, полученные от погашения облигаций, переводились на торговые субсчета дилеров в расчётной системе и могли быть использованы в этот же или другой день для приобретения на аукционе очередного выпуска облигаций. Неиспользованные средства переводились по реквизитам в соответствии с письменными распоряжениями инвесторов.

Таким образом, организация рынка государственных краткосрочных облигаций, сложившаяся с учётом мирового опыта, является вполне современной и наиболее передовой системой фондовой торговли в стране. Она успешно функционировала вплоть до начала кризиса российского рынка ценных бумаг и сегодня продолжает выполнять свои функции.

ТЕНДЕНЦИИ РАЗВИТИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

Интеграция российского рынка ценных бумаг в мировую финансовую систему,  безусловно, привнесла ряд положительных аспектов для деятельности резидентов, но в то же время привела к усилению зависимости отечественного фондового рынка от конъюнктуры международных рынков капитала.

Мировой финансовый кризис ("азиатский кризис"), разразившийся в 1997 г., поразил в большей степени развивающиеся страны, в  т.ч. и молодой рынок ценных бумаг Российской Федерации. Первая стадия кризиса проявилась оттоком капитала с отечественного рынка государственных и корпоративных ценных бумаг в конце 1997 - начале 1998 гг.  Репатриация государственных займов, увеличив спрос на иностранную валюту,  привела к понижению цен  на корпоративные бумаги. Падение мировых цен на сырьё в сочетании со снижением  золотовалютных резервов страны,  вызывало очевидную необходимость девальвации рубля, однако, последняя проведена не была. Установленный вместо этого валютный коридор до 2000 г., помимо других негативных последствий, в определённой мере дезориентировал участников фондового рынка. Котировки акций быстро снижались, что отражало падение отечественных фондовых индексов. Индекс RTSI,  например,  за этот период снизился более чем на 50%.  Затем, вследствие временной стабилизации финансового рынка, имела место непродолжительная тенденция некоторого роста биржевых индексов.

Весенний правительственный кризис 1998 г. и ухудшение состояния платёжного баланса страны инициировали вторую стадию кризиса российского рынка ценных бумаг. По-прежнему остро стоял вопрос о девальвации рубля и, кроме того, назрела необходимость срочного удешевления обслуживания внутреннего государственного долга, сформированного в основном за счёт  краткосрочных и  высокодоходных ГКО-ОФЗ  и  превысившего к этому времени 20%  валового национального продукта. Однако, необходимые меры и в этот раз приняты не были.  Напротив - доходность, а значит и риск,  этого рынка возросли. Кроме того, было введено законодательное ограничение доли владения нерезидентами  акциями федеральных энергетических компаний (до 25%), например РАО"ЕЭС России". Это послужило причиной снижения инвестиционных рейтингов страны,  ухода многих инвесторов с рынка ценных бумаг и, как следствие, очередного повышения  доходности ГКО, превысившей в июне 1998 г. 50% рубеж.  В результате произошло 20%-ное снижение цен акций и существенно усилилась неустойчивость отечественной валюты. Обострению ситуации способствовала и эмиссия в это же время высокодоходных облигаций двух внешних займов на общую сумму около 4 млрд.долл., снизившая котировки еврооблигаций предыдущих выпусков.

Усугубление положения на рынке, продолжавшееся в течение июля 1998 г., сопровождалось беспрецедентным ростом средневзвешенной доходности ГКО-ОФЗ (до 126%), отменой ряда аукционов по их размещению и, наконец, конвертацией ГКО в среднесрочные (до 2005 г.) и долгосрочные (до 2018 г.) облигации, номинированные в долларах США. Некоторое улучшение ситуации, наметившееся в середине июля, после решения международных кредиторов оказать мощную финансовую поддержку России, было недолгим.

Третья стадия фондового кризиса, начавшаяся в августе 1998 г., ознаменовалась активизацией бегства отечественных и иностранных инвесторов с рынка государственных ценных бумаг, что повлекло за собой дальнейшее ухудшение ситуации и на рынке корпоративных бумаг (сводный индекс РТС-Интерфакс понизился на 30%). Падение котировок государственных облигаций, традиционно служивших обеспечением иностранных кредитов, вынудило банки, срочно изыскивая дополнительные ресурсы, продавать ценные бумаги из своих портфелей и закупать валюту, т.е. серьёзно обострился банковский кризис. Последствия - очевидны: дальнейшее падение цен на ГКО-ОФЗ и корпоративные бумаги, а также значительное повышение неустойчивости рубля.

            Кульминацией  кризиса   российского   рынка   ценных   бумаг  стал день 17 августа

1998 г.  Во-первых, была проведена давно назревшая девальвация рубля. Во-вторых,  Правительством были приняты такие беспрецедентные решения, как приостановление обращения ГКО-ОФЗ, принудительная реструктуризация долгов по ним, а также трехмесячная отсрочка  погашения внешней задолженности российских банков (дефолт).  Их последствия носили сугубо негативный характер. Рынок ценных бумаг, особенно корпоративных,  практически полностью потерял свою ликвидность, а Российская Федерация - инвестиционную привлекательность. Инвесторы - резиденты и нерезиденты, понесли огромные убытки, что надолго подорвало их доверие к российскому фондовому рынку. Мало этого - буквально "рухнула" банковская система страны, серьёзно снизились объёмы экспортно-импортных операций и масштабы деловой активности в стране. До конца года, вследствие отсутствия чётких правительственных мер по выходу из кризиса, в стране, помимо стагнации фондового рынка, наблюдался застой производства, торговли и т.д.

            Кризис существенно сузил возможности ведения бизнеса для профессиональных участников рынка ценных бумаг, что привело к сокращению их количества, расширению универсализации   деятельности   и   укрупнению   институциональных   образований   (см.

табл.   ).

                                                                                                 Таблица     .

Сокращение количества профессиональных участников

                         фондового рынка в 1998 г.

-----------------------------------------------------------------------------------------

            Вид                     |        Количество на начало месяца (ед.)

профессиональной        |----------------------------------------------------------

    деятельности             |       январь       |       июль      |     декабрь

-----------------------------------------------------------------------------------------

Брокерская                               393                   507                 376

Дилерская                                  61                     94                    76

Брокерская и дилер-

ская - совместно                    1102                 1207               1110

Доверительное упра-

вление                                       ---                        9                      8

Брокерская, дилерская

и доверительное управ-

ление - совместно                       5                   130                  128

-----------------------------------------------------------------------------------------

                       Итого:              1561                 1947                1698

Значительно сократились объёмы операций, проводимых  профессиональными участниками через ведущих организаторов фондового рынка. Изменилась структура участия организаторов рынка в совокупном объёме фондовой торговли (см.табл.    ).

Для восстановления доверия к российскому фондовому рынку Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ)  в течение 1997 - 1998 гг. предпринимала многочисленные антикризисные  меры.      Среди   них:      разработка   и   утверждение   в      Правительстве

Таблица      .

               Структура участия в фондовой торговле в 1998 г.

-----------------------------------------------------------------------------------------

Организатор торговли                         |       январь        |         ноябрь

-----------------------------------------------------------------------------------------

ЗАО"Московская межбанковская

валютная биржа" (ММВБ)                           13                            24

НП"Торговая система РТС" (РТС)              82                            32

НП"Московская фондовая биржа"

(МФБ)                                                               5                            44

-----------------------------------------------------------------------------------------

                                          Итого:                 100%                       100%     

Государственной программы защиты прав инвесторов;  участие в подготовке закона

"О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг";  публичные требования отмены трёхмесячной отсрочки погашения банковских задолженностей и пересмотра условий реструктуризации государственного долга; снижение требований к минимальным размерам собственного капитала профессиональных участников рынка;  неоднократные приостановки торгов на фондовых площадках для защиты рынка корпоративных бумаг и т.д.

            Таким образом, кризис российского рынка ценных бумаг вызвал на нём глубокие перемены. Изменились определённые правовые аспекты  деятельности, уменьшилось число профессиональных участников, стала беднее номенклатура обращающихся ценных бумаг. Однако  рынок продолжал жить и развиваться.

            После утраты финансовым рынком такого важного инструмента регулирования банковской ликвидности, как ГКО-ОФЗ, возникла потребность в появлении нового инструмента, который бы позволил банкам решать проблемы регулирования краткосрочной ликвидности и явился бы альтернативой вложениям в валюту. С этой целью ЦБ РФ в сентябре 1998 г. предоставил рынку новый инструмент - собственные Бескупонные облигации Банка России (ОБР или т.н. БОБРы).

Эти облигации имели срок обращения до 3 месяцев, максимальный объём эмиссии составлял 10 млрд.руб. Рынок ОБР до конца года постепенно развивался. Однако интерес участников рынка к этим облигациям оставался невысоким. В течение первого месяца существования рынка ОБР практически полное отсутствие спроса на облигации объяснялось острым дефицитом ликвидности у банков. Банку России удавалось размещать ОБР только на вторичных торгах. Отдельные аукционы были признаны несостоявшимися из за высокого уровня доходности, заявленного участниками рынка. Первый успешный аукцион по размещению ОБР состоялся 30 сентября. В дальнейшем были признаны состоявшимися ещё четыре аукциона: два в октябре и два в ноябре. Возможно невысокий спрос на облигации был отчасти обусловлен психологическими мотивами: после замораживания ГКО-ОФЗ банки испытывали недоверие к вложениям в любые государственные ценные бумаги. Нерешённость юридических вопросов с ФКЦБ также препятствовала возникновению заинтересованности участников рынка в ОБР.

Общее изменение состава участников рынка государственных ценных бумаг под влиянием финансового кризиса нашло отражение и на рынке ОБР. В докризисный период основную роль на рынке ГКО-ОФЗ играли крупные банки, являвшиеся держателями внушительных портфелей государственных ценных бумаг. После августовских событий на первый план вышли средние и мелкие банки, которые прежде не являлись основными игроками на рынке государственных ценных бумаг. Выходя на рынок ОБР, они не вкладывали значительных средств в эти бумаги, рассматривая их лишь в качестве дополнения к традиционным банковским операциям. Особый интерес ОБР вызывали у региональных коммерческих банков, незначительно пострадавших в результате кризиса.

Признаки активизации операций с ОБР наметились лишь в октябре, когда в условиях некоторой стабилизации валютного курса возрос интерес участников рынка к этим бумагам. Однако он по-прежнему оставался недостаточно высоким до конца года, в связи со сложностью прогнозирования динамики обменного курса рубля, что делало рискованными вложения в рублёвые инструменты. Существовавший уровень доходности рассматривался рыночными агентами как недостаточно привлекательный и, вероятно, не учитывал их инфляционных ожиданий. Более выгодными для них по-прежнему оставались вложения в активы, номинированные в иностранной валюте. Вместе с тем некоторое увеличение привлекательности ОБР объяснялось возможностью использовать их в качестве залога при получении у Банка России ломбардных кредитов и кредитов "овернайт". Изменение ситуации на валютном рынке в ноябре вызвало новое увеличение доходности облигаций. Дополнительным фактором снижения спроса на ОБР послужило окончание срока действия объявленного 17 августа моратория на выплаты по кредитам нерезидентов, приведшее к некоторому повышению спроса на иностранную валюту и усилению оттока средств на валютный рынок.

По мере развития рынка ОБР  Банк России продолжал расширять возможности держателей этих бумаг. Так, с ноября ЦБ РФ начал проводить сделки РЕПО на рынке ОБР. Эти сделки могли заключаться только с базовыми выпусками ОБР, к которым относились выпуски со сроком до погашения не менее  7 календарных дней. Операции РЕПО на рынке ОБР проводились по той же схеме, что и подобные операции на рынке ГКО-ОФЗ. Срок сделок РЕПО составлял 2 дня. В этом же месяце впервые состоялся аукцион РЕПО по ОБР. Средняя за месяц ставка отсечения на аукционе составила около 24%  годовых. В декабре этот показатель превысил уже 29%  годовых. При этом, объёмы операций, составлявшие в ноябре более 1 млрд.руб., в декабре снизились до 0,2 млрд.руб.

До конца 1998 г. было размещено 12 выпусков ОБР, в том числе 5 выпусков на аукционе и 7 - на вторичных торгах; погашено 8 выпусков этих облигаций. Объём 4 выпусков ОБР, находившихся в обращении на 01.01.99., составлял 2,3 млрд.руб. по номиналу. Последний выпуск ОБР был погашен 17 февраля 1999 г. Итогом четырёх месяцев работы рынка ОБР явилось продолжение торговли ценными бумагами на организованном рынке и предоставление рынку инструмента регулирования банковской ликвидности.

Торги  на  рынке ГКО - ОФЗ  возобновились в январе 1999 г. Наряду с традиционными,  в обращении появились новые виды государственных ценных бумаг. К первым относились очередные серии  ГКО с небольшим сроком обращения,  низкой доходностью  и относительно высокой ликвидностью, а также ранее выпущенные и ставшие мало ликвидными ОФЗ. Нарицательная стоимость этих бумаг не изменилась, т.е. составляла 1 тыс.руб.  Ко вторым относились среднесрочные ОФЗ с нулевым купонным доходом и номинальной стоимостью 10 руб.,  в частности т.н.инвестиционные ОФЗ. Эти бумаги позволяли погашать задолженности бюджету и принимались по нарицательной стоимости в оплату уставных капиталов банков. Их рыночная стоимость изменялась в пределах 15 - 30%  номинала, поэтому они были относительно доходными и мало ликвидными.

Торговый оборот рынка ГКО-ОФЗ в первой половине 1999 г. составлял всего  2.5 - 3.0% (в рублёвой части) и примерно 1% (в валютной части) от докризисного уровня. Помимо существенного снижения  ликвидности фондовых инструментов,  произошёл значительный рост (до 3-х раз) уровня комиссии ММВБ, взимаемой с профессиональных участников рынка. Всё это свидетельствовало об утрате рынком государственных ценных бумаг своей былой привлекательности.

В конце 1999 г. был проведен закрытый (неофициальный) аукцион по размещению  т.н.  новых ГКО.  Он предназначался для одного из крупнейших участников этого рынка - банка Credit Suisse First Boston. Доходность бумаг составила всего 4,5% годовых. Они пользовались большим спросом у иностранных инвесторов, поскольку позволяли решать проблему средств, замороженных в старых ГКО.

В феврале 2000 г. был проведен первый официальный аукцион по размещению двух выпусков новых ГКО, объемом по 2,5 млрд. руб. каждый. Один из них предназначался для иностранных инвесторов, а другой - для российских участников рынка. Доходность размещенных бумаг составила в среднем 20,1%. Во второй половине года доходность очередных эмиссий этих инструментов снизилась до 17 - 18%.

В июле 2000 г. завершилось обращение ОГСЗ, выпущенных до кульминации кризиса.  Учитывая  дефицит  привлекательных  для инвесторов инструментов, Минфин РФ принял решение о возобновлении эмиссии ОГСЗ за счет сокращения объема выпуска ОФЗ. Был проведен аукцион по размещению очередной серии этих бумаг.

Полугодовая купонная ставка по новым ОГСЗ определялась исходя из официального уровня инфляции за предшествующие 6 месяцев, увеличенного на 1,5%. Последующие выпуски этих бумаг имели аналогичные условия. Новые ОГСЗ стали первыми индексируемыми по уровню инфляции инструментами рынка внутреннего государственного долга.

В 2001 г. эмиссия новых государственных краткосрочных ценных бумаг продолжилась. Они выпускались для финансирования кассовых разрывов бюджета, а также для уменьшения задолженности по внешним заимствованиям. Их доходность составляла 13 - 15%, а сроки обращения - 98 и 196 дней, в зависимости от выпуска. Масштабы эмиссии новых ГКО были строго увязаны с величиной бюджетного дефицита.

Аукционы по их размещению проходили, как и прежде, на ММВБ. Операции осуществлялись официальными дилерами ЦБ РФ.  Новые ГКО были предназначены для резидентов и нерезидентов, являлись предъявительскими бумагами и подлежали централизованному хранению и погашению. Несмотря на негативный опыт недалекого прошлого, банки вновь покупали ГКО. Им необходимо было размещать большой объем скопившейся рублевой массы, а  кредитованию реального сектора экономики по-прежнему уделялось мало внимания. Объемы эмиссии старых и новых ГКО были несопоставимы. Погашение этих бумаг до кризиса осуществлялось в размере 6 млрд. руб. (1 млрд. долл. США) еженедельно. После кризиса эти показатели существенно снизились.

Возобновление выпуска ГКО можно рассматривать как восстановление рынка государственных ценных бумаг в качестве не инфляционного источника финансирования бюджетного дефицита. Однако восстановительный период отнюдь не завершен. В течение этого периода рынок государственных ценных бумаг будет развиваться консервативными темпами, постепенно наращивая объёмы операций и расширяя круг участников. Залогом его успешного развития  должны послужить стабилизация и рост реального сектора экономики, создающие основу бездефицитного бюджета. До полного восстановления, рынок государственных ценных бумаг не будет широко использоваться для пополнения бюджетных ресурсов.

Рынок корпоративных ценных бумаг, в частности акций, пострадавший значительно сильнее от кризиса, начал проявлять первые признаки оживления в середине 1999 г. В этот период котировки наиболее ликвидных акций выросли на 10 - 15%. Однако основные причины достаточно мощного роста котировок носили не столько экономический, сколько политический характер. Во-первых, как и прежде, это было связано с очередным решением международных кредиторов оказать финансовую помощь стране. Во-вторых, произошло повышение мировых цен на энергоносители и улучшение конъюнктуры международных рынков капитала,  в частности

фондового рынка США.    

Перспективы развития. В настоящее время в РФ, как и во множестве других стран, наблюдается тенденция расширения банковских операций с ценными бумагами. Однако суммарная рыночная капитализация российских банков (стоимость всех видов ценных бумаг, выпущенных банками) все еще несравненно мала в сопоставлении с другими, в т.ч. развивающимися странами (табл . .).

Таблица . . .  .

Рыночная капитализация банков (млрд.долл.)

-----------------------------------------------------------------------------------------

  США                Англия             Япония              Китай             Россия

-----------------------------------------------------------------------------------------

    850                    350                    300                    200                   20

Начиная с середины 1999 г. в стране  быстро развивается рынок корпоративных облигаций. Можно говорить о возникновении нового сегмента отечественного рынка, не менее привлекательного, чем рынок государственных ценных бумаг. Сегодня расширяется привлечение ресурсов на долгосрочной основе, а также оказание посреднических услуг при первичном размещении ценных бумаг (андеррайтинг).

            Быстрыми темпами развивался и вторичный рынок корпоративных облигаций (табл. . . .  ). На ММВБ в середине 2001 г. ежедневный объем оборота этих инструментов занимал в среднем 40% от соответствующего оборота рынка государственных бумаг, составлявшего около 500 млн.руб. К началу 2003 г. было достигнуто равенство этих показателей.

Таблица . . .  .

Средний объем вторичных торгов корпоративными облигациями на ММВБ

по кварталам в 2000/2001 гг. (млн. руб.)

-----------------------------------------------------------------------------------------

                            2000 г.                                       |               2001 г.

-----------------------------------------------------------|------------------------------

       I                 П                 Ш                IV         |           I                    П

-----------------------------------------------------------|------------------------------

      95               95               375                80               1000               2100

            Для дальнейшего развития этого рынка необходимо существенное снижение затрат на эмиссию ценных бумаг. До 2005 г. в РФ размер налога составлял 0,2% от объема эмиссии против 0,026% в США, например. В настоящее время он заменен государственной пошлиной, величина которой зависит от вида действий ФСФР при регистрации выпусков эмиссионных ценных бумаг.

            Продолжает сохраняться ограниченность инструментария российского рынка ценных бумаг. На отечественном биржевом рыке по настоящему ликвидными могут считаться акции лишь 5 - 7 компаний и менее 10 выпусков государственных и корпоративных облигаций. Это существенно ниже, чем в других странах (табл. . . .  ).

Таблица . . .  .

Количество эмитентов, чьи акции котируются на национальных фондовых биржах (ед.)

-----------------------------------------------------------------------------------------

     США             Англия             Китай             Ю.Корея          Россия

-----------------------------------------------------------------------------------------

     8000                 3000                1100                  700               менее 50

Поэтому, одним из главных направлений развития российского рынка ценных бумаг сегодня является существенное увеличение количества обращающихся инструментов.*    Для этого необходимо:

-------------------------------

*Информационно-аналитические материалы 3-ей банковской конференции "Перспективы развития рынка финансовых услуг в России".  Сочи.  -М.: 2001.

·         Расширение операций кредитования под залог государственных и корпоративных

ценных бумаг (операций РЕПО), в частности продажи Банком России бумаг из собственного портфеля с обязательством обратного выкупа.

·         Развитие рынков биржевой торговли инвестиционными паями ПИФ-ов, ипотечными

облигациями, срочными производными инструментами, находящихся сейчас в зачаточном состоянии.

·         Организация  в  России  (в частности  в Москве)  международного  сектора

рынка ценных бумаг, т.е. осуществление на российских биржах  листинга и обращения акций и долговых бумаг, входящих в расчет фондовых индексов Dow-Jones, Nikkei и др.

            В соответствии с основными направлениями экономического развития страны, принятыми Правительством, требуется законодательное закрепление возможности обращения иностранных ценных бумаг на российском рынке. Необходимо также: принятие законов Об инвестиционных фондах, Об эмиссионных ипотечных ценных бумагах; изменение закона Об ипотеке (залоге недвижимости); внесение поправок в ГК РФ, земельное законодательство и др.

            Среди других перспективных задач развития отечественного рынка ценных бумаг следует   назвать  и  преодоление  синдрома  недоверия  инвесторов,  особенно  граждан,  к

нему. В развитых странах главная составляющая структуры всех инвесторов - физические лица, действующие напрямую или через пенсионные и паевые фонды, брокерские фирмы и банки и др. В РФ численность этой категории инвесторов составляет лишь несколько десятков тысяч обеспеченных граждан.

            Одним из важных направлений в решении этой задачи можно считать  развитие использования автоматизированных систем фондовой торговли, реализуемых посредством Internet. Эта технология в начале 90-х годов привлекла на фондовый рынок США, например, дополнительно десятки миллионов граждан. В РФ система Internet-торговли была реализована в конце 1999 г. на ММВБ и также показала высокую эффективность. Объем заключенных сделок в течение следующего года возрос почти в 70 раз и составил в среднем за месяц 27 млрд. руб. Количество пользователей системы стремительно росло - в 2001 г. к ней было подключено 90 брокерских компаний.

            Широкое развитие систем фондовой торговли с использованием Internet или других прогрессивных технологий могло бы обеспечить доступ на российский рынок ценных бумаг существенно большему кругу граждан страны и зарубежных инвесторов. Однако и здесь имеются нерешенные проблемы: низкий уровень организационно-технического развития телекоммуникационных сетей; ограниченность юридического обеспечения, в частности наличие нерешенных вопросов оформления сделок (электронное факсимиле, например); фискальный характер налогового законодательства, в частности удержание налога на доходы физических лиц с оборота совершенных сделок, независимо от их прибыльности или убыточности и др.

В недалёкой перспективе фондовые операции, очевидно, не будут приносить высоких прибылей, поэтому их экономическая эффективность приобретёт первостепенное значение. Вероятно, усложнится организационная структура российского рынка, произойдёт дальнейшее совершенствование  правовой основы его функционирования и т. д.  Но самое главное заключается всё-таки в том, что здоровый рынок ценных бумаг тождественен здоровой экономике страны.

            Таким образом, современный рынок ценных бумаг Российской Федерации активно развивается, растет его значение, как одной из важнейших сфер макроэкономики страны. Можно говорить об определенном прогрессе на этом пути. Государство совместно с другими профессиональными участниками рынка активно формирует его инфраструктуру. Являясь самодостаточной экономической системой, РФ не тяготеет ни к одному из мировых финансовых центров, поддерживая отношения с ними. Страна стремится стать самостоятельным финансовым центром и формирует собственную модель рынка ценных бумаг на основе учета мирового опыта, национальных интересов и традиций.

       РЕГУЛИРОВАНИЕ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

Для эффективного функционирования механизмов привлечения инвестиций в частный сектор экономики, обеспечения бесперебойного финансирования дефицита государственного бюджета, предотвращения социальных потрясений и конфликтов - сложившееся организационное строение и методы управления фондовым рынком должны непрерывно совершенствоваться. Основой этого процесса является правовое обеспечение, главные документы которого были уже названы. Для воплощения правовых норм в реальности рынка, наделяются полномочиями уже существующие и создаются новые государственные и саморегулируемые органы.

Главными органами государственного регулирования современного

российского рынка ценных бумаг являются:

-          Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР);

-          Министерство финансов РФ;

-          Банк России;

-          Министерство по управлению государственным имуществом РФ;

-          Министерство РФ по антимонопольной политике и поддержке предпринимательства;

-          Федеральная налоговая служба;

-          Министерство юстиции РФ;

-          Государственный комитет РФ по надзору за страховой деятельностью и др.

Они призваны выполнять следующие основные функции:

-          регистрация участников рынка;

-          обеспечение достоверной информацией о выпуске и обращении ценных бумаг;

-          контроль и поддержание правопорядка на рынке.

Для  координации  деятельности  государственных   органов    управления   рынком

ценных бумаг, в конце 1992 г. при Президенте РФ была образована Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам, наделённая консультативными и координационными функциями. Два года спустя она была преобразована в Федеральную комиссию по ценным бумагам и фондовому рынку при Правительстве РФ с добавлением функций по регулированию рынка. В середине 1996 г. эта комиссия  была преобразована в ФКЦБ - главный орган исполнительной власти, до 2004 г. проводивший государственную политику на рынке ценных бумаг,  осуществлявший контроль деятельности профессиональных участников рынка и обеспечивавший соблюдение прав инвесторов.

            Численность членов ФКЦБ составляла 6 человек, включая председателя комиссии (должность уровня федерального министра), первого заместителя, трёх заместителей председателя и секретаря. Постановления Комиссии в рамках её компетенции были обязательны для исполнения органами федеральной и местной власти, саморегулируемыми организациями рынка ценных бумаг и его профессиональными участниками. Вопросы межведомственного характера решались  создававшейся коллегией - совещательным органом ФКЦБ. Она состояла из 15 представителей государственных исполнительных органов с обязательным участием Министерства финансов и Банка России. Кроме того, при ФКЦБ функционировал Экспертный совет из 25 человек, включавший, помимо представителей государства, профессиональных участников рынка, независимых экспертов и др.  К его компетенции относились вопросы исполнения полномочий Комиссии, разработки предложений по регулированию деятельности на рынке, рассмотрения проектов постановлений ФКЦБ и их публикации по требованию любого члена Совета.

            ФКЦБ имела широкие полномочия, однако они не распространялись на процедуру эмиссии долговых обязательств государства и местных органов власти. Реализацию своих прав Комиссия осуществляла с помощью региональных отделений, расположенных  на территории субъектов Федерации. 

В марте 2004 г. ФКЦБ была упразднена. Создано новое учреждение: Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР), непосредственно подчиненная председателю правительства РФ. Компетенцией ФСФР является: рынок ценных бумаг; товарные биржи; рынок пенсионных накоплений.

            Министерство финансов, в первую очередь, является эмитентом государственных ценных бумаг. Кроме того, оно осуществляет лицензирование инвестиционной  деятельности, проведения операций с производными фондовыми инструментами, производства и ввоза в страну бланков ценных бумаг, а также проводит аттестацию специалистов инвестиционных институтов и фондовых бирж.

              Банк России, помимо выполнения функции агента правительства по размещению государственных ценных бумаг, занимается также лицензированием деятельности кредитных организаций,  в т.ч. коммерческих банков, осуществляет регистрацию проводимых ими эмиссий ценных бумаг. Он  регулирует и проводит сам операции на открытом рынке, управляет деятельностью клиринговых, депозитарных и т.п. учреждений, а также контролирует экспорт и импорт капитала.

            Другие государственные органы выполняют свои функции в соответствии с законодательно-правовыми документами, обеспечивающими деятельность рынка ценных бумаг.

         Особую роль в регулировании фондового рынка играет государственная система налогообложения. Она обладает мощной потенциальной  возможностью стимулировать инвестиции и во многом определяет эффективность функционирования рынка ценных бумаг.

            В РФ соответствии с законом "О налоге на операции с ценными бумагами" в редакции 1995 г. (отменен с 01.01.2005 г.), плательщиком эмиссионного налога являлись эмитенты ценных бумаг, а объектом налогообложения - регистрируемая номинальная стоимость их выпуска – объем эмиссии. Эмиссионным налогом облагались только выпуски акций, облигаций и жилищных сертификатов.  Эмиссия инвестиционных паёв налогообложению не подлежала. В результате долгих споров, ставка налога на эмиссию в 2003 г. была снижена с 0,8% до 0,2%, при этом налог не должен был превышать 100 тыс. руб. В США ставка аналогичного налога долгое время сохраняется на уровне 0,026%. Налог  взимался в момент подачи документов на регистрацию проспекта эмиссии из прибыли, остающейся в распоряжении предприятия. Первичная эмиссия акций при учреждении организации налогом не облагалась.

С 1 января 2005 г. налог на эмиссию в размере 0,2% заменен государственной пошлиной, величина которой зависит от вида действий ФСФР при государственной регистрации выпусков эмиссионных ценных бумаг, и составляет:

- рассмотрение заявлений о регистрации   выпуска,  отчета об итогах выпуска,   проспекта эмиссии – по 1000 руб.;

- регистрация решения о выпуске  – 10000 руб.;

- регистрация отчета об итогах выпуска – 10000 руб.;

- и другие.

В целом, по оценкам специалистов, регистрация стала дороже.

            Главным документом налогового регулирования рынка ценных бумаг выступает вторая часть Налогового кодекса РФ, принятая в 2000 г. Налогообложению доходов физических лиц в этой сфере посвящены отдельные статьи 23 главы, а прибыли юридических лиц - 25 главы этого документа.

Налог на доходы физических лиц

1. Налогом облагаются доходы от следующих источников в РФ и вне РФ (ст.208):

-          дивиденды и проценты, полученные от российских и иностранных организаций;

-          доходы от реализации акций или иных ценных бумаг в РФ и вне РФ, а также долей участия в уставных капиталах российских и иностранных организаций.

Кроме того, налогом облагаются следующие доходы от операций с ценными бумагами, а также по фьючерсным и опционным биржевым сделкам с ценными бумагами (ст.214, 214*):

-          купли - продажи ценных бумаг, обращающихся и не обращающихся на организованном рынке ценных бумаг;

-          с фьючерсными и опционными биржевыми сделками с ценными бумагами.

2. Отдельные доходы не подлежат налогообложению (ст.217):

-          доходы, полученные от акционерных обществ акционерами в результате переоценки основных фондов в виде дополнительно полученных ими акций, либо в виде разницы между новой и первоначальной и номинальной стоимостью акций;

-          суммы процентов по государственным казначейским обязательствам, облигациям и другим государственным ценным бумагам бывшего СССР, Российской Федерации, а также по облигациям и ценным бумагам, выпущенным по решению представительных органов местного самоуправления;

-          выигрыши по облигациям государственных займов РФ и суммы, получаемые в погашение указанных облигаций.

3. Используются следующие ставки налога на указанные выше доходы физических лиц (ст.224):

-          все виды доходов резидентов, за исключением указанных ниже - 13%;

-          доходы резидентов в виде дивидендов - 9%;

-          все виды доходов нерезидентов - 30%.

Налог на прибыль организаций

Доходы, учитываемые при определении налоговой базы:

1)      Выручка от реализации имущественных прав (ст.249);

2)      Внереализационные доходы (ст.250):

-          от долевого участия в других организациях;

-          в виде процентов, полученных по ценным бумагам и другим долговым обязательствам;

-          в виде сумм уменьшения уставного капитала без возврата взносов акционерам;

-          в виде доходов, полученных от операций с фьючерсными и опционными сделками с ценными бумагами.

Доходы, не учитываемые при определении налоговой базы (ст.251):

-          имущественные или не имущественные права, имеющие денежную оценку, полученные в виде взносов в уставный капитал организации (включая доход в виде превышения цены размещения акций над их номинальной стоимостью);

-          стоимость дополнительно полученных организацией-акционером акций, распределенных между акционерами, либо разница между номинальной стоимостью новых и первоначальных акций (без изменения доли участия акционера);

-          положительная разница от переоценки ценных бумаг по рыночно стоимости.

Отнесение процентов по долговым обязательствам к расходам (ст.269):

К расходам относятся проценты (дисконт), начисленные по долговому обязательству любого вида, если их размер существенно не отклоняется (меньше или равен 20%) от среднего уровня процентов по долговым обязательствам в том же периоде (месяце, квартале).

Не считаются расходами (ст.270):

-          суммы дивидендов распределяемого дохода;

-          взносы в уставный капитал;

-          суммы отчислений в резерв под обесценение вложений в ценные бумаги, за исключением таких отчислений, производимых профессиональными участниками рынка ценных бумаг;

-          гарантийные взносы в специальные фонды, создаваемые в соответствии с

законодательством РФ, для снижения рисков при клиринговой деятельности и при организации торговли на рынке ценных бумаг;

-          средства, включая долговые ценные бумаги, переданные по договорам кредита, а также направленные в погашение кредита;

-          имущество или имущественные права, переданные в качестве залога;

-          отрицательная разница, полученная от переоценки ценных бумаг по рыночной стоимости.

Налоговые ставки (ст.284):

1). Налоговая ставка устанавливается (если иное не предусмотрено ниже в этой статье) в размере 24%. При этом:

-          6%  зачисляется в федеральный бюджет;

-          16%  - бюджет субъектов РФ;

-          2% - местные бюджеты.

Законами субъектов РФ ставка 16% может быть понижена для отдельных категорий плательщиков, но не ниже, чем до 12%.

2). По доходам в виде дивидендов, полученным от  резидентов резидентами - юридическими (и физическими) лицами -  налоговая ставка устанавливается в размере 9%.

3). По доходам в виде процентов (только проценты) по государственным и муниципальным ценным бумагам - 15%.

4). По доходам в виде процентов по государственным и муниципальным облигациям, эмитированным до 20.01.1997. включительно, а также по доходу в виде процента по облигациям Государственного валютного облигационного займа 1999 г., эмитированным при новации облигаций Внутреннего государственного валютного займа  серии Ш - 0%.

Таким образом, налоговое регулирование рынка ценных бумаг в РФ не в полной мере отвечает задаче стимулирования инвестиционной активности в стране.         

Помимо государственных органов, управление  рынком  ценных  бумаг

осуществляют и т.н. саморегулируемые организации. Согласно Закону "О рынке ценных бумаг" - это добровольные объединения, создаваемые профессиональными участниками рынка  на некоммерческой основе. Саморегулируемые организации призваны обеспечивать необходимые условия  деятельности участников рынка, соблюдение ими профессиональной этики, защиту интересов инвесторов и других клиентов, установление и совершенствование правил проведения операций, осуществление контроля и т.д. Они лучше, чем кто бы то ни было, знают практику современного фондового рынка и в первую очередь заинтересованы в соблюдении установленного порядка и дальнейшем его развитии.

Создание саморегулируемых организаций лицензируется ФСФР (ранее ФКЦБ).  Они образуются  не менее чем десятью профессиональными участниками рынка ценных бумаг, обязаны соблюдать действующее законодательство и регулярно отчитываться в своей деятельности перед ФСФР.

Важная роль в саморегулировании рынка ценных бумаг всегда принадлежала институту фондовой биржи. Помимо него, официальными российскими саморегулируемыми организациями сегодня являются Национальная ассоциация участников фондового рынка (НАУФОР),  Профессиональная ассоциация регистраторов, трансфер-агентов и депозитариев (ПАРТАД) и Лига управляющих. Эти организации имеют широкую сеть филиалов и представительств в регионах страны.

В НАУФОР входят более тысячи профессиональных участников фондового рынка, имеющих лицензии на проведение брокерской и дилерской деятельности, а также на доверительное управление ценными бумагами. Членами ПАРТАД  являются более 250 депозитариев (услуги по хранению сертификатов ценных бумаг и учёту перехода прав собственности на них) и регистраторов (услуги по ведению реестра ценных бумаг). Саморегулируемые организации принимают участие в лицензировании деятельности новых профессиональных участников рынка, в аттестации специалистов, в программах обучения, осуществляемых ФСФР и др.  Их доходы целиком направляются на уставные цели, т.е. не подлежат распределению между участниками.

Регулирование деятельности участников осуществляется с помощью специальных документов и органов, создаваемых  ассоциациями по согласованию с ФСФР.  НАУФОР введён в действие Дисциплинарный кодекс, а ПАРТАД - Кодекс мер дисциплинарного воздействия. Эти документы устанавливают ответственность участников за различные нарушения федерального законодательства в части фондового рынка, неисполнение предписаний органов государственного регулирования и внутренних решений саморегулируемых организаций. Эффективным инструментом регулирования является также Третейский суд НАУФОР, позволяющий оперативно разрешать конфликтные ситуации, возникающие между профессиональными участниками рынка ценных бумаг.  Предписания саморегулируемых организаций имеют характер соглашения с участниками и обязательны для исполнения. Санкции за нарушения  более строги, нежели государственное воздействие. Практикуется, например, бойкот нарушителя, приводящий к его банкротству; исключение из ассоциации и др. меры.

В соответствии с Федеральным Законом "О рынке ценных бумаг", деятельность саморегулируемых организаций может быть приостановлена ФСФР (ранее ФКЦБ) путём отзыва лицензий.

                                                        *     *     *

Таким образом, современный рынок ценных бумаг Российской Федерации активно развивается, растет его значение, как одной из важнейших сфер макроэкономики страны. Можно говорить об определенном прогрессе на этом пути. Государство совместно с другими профессиональными участниками рынка активно формирует его инфраструктуру. Являясь самодостаточной экономической системой, РФ не тяготеет ни к одному из мировых финансовых центров, поддерживая отношения с ними. Страна стремится стать самостоятельным финансовым центром и формирует собственную модель рынка ценных бумаг на основе учета мирового опыта, национальных интересов и традиций.