1. Аналитическое значение цены капитала для обоснования решений о привлечении капитала.

Заемный капитал. Предприятия могут иметь разные виды заемного капитала, которые различаются в цене. Цена каждого из них легко может быть подсчитана. Покажем это на примере.

Пример. Компания для привлечения долгосрочных за­емных средств выпускает облигации со сроком погашения 30 лет. Банкиры согласны предоставить заем на условиях эмиссии компанией облигаций без права досрочного по­гашения номиналом 1000 руб. с купонной ставкой 11%, выплатой процентов 2 раза в год. Затраты на размещение займа оцениваются в 1% выпуска — 10 руб. на облигацию. Следовательно, чистые поступления от одной облигации составят 990 руб. Ставка налога на прибыль: г = 30%.

Цена облигационного займа для компании до вычета налогов с учетом затрат на размещение определится из уравнения:

Чистая выручка от продажи облигации = 2 (Полугодовая купонная ставка)/( 1 + ajl)^f + (Номинал)Д 1 + a_d/2)^2п,  

Используя функцию электронных таблиц или последовательные приближения из полученного уравнения, находим: а₍₁/2 = 5,56%. Цена источника с учетом затрат на размещение составит: a_d= 11,12%. Цена источника с уче­том налога на прибыль определится следующим образом:

Посленалоговая цена займа = (Доналоговая цена долга с учетом затрат на размещение) (1 — r) (4.2)

Привилегированные акции характеризуются тем, что дивиденды по ним, так же как и по простым акциям, не являются объектом налоговых льгот. Поэтому для этого источника налоговая корректировка не нужна.

Пример. Предприятие выпускает бессрочные привиле­гированные акции с доходностью 10%. Номинал акции — 1000 руб., годовой дивиденд по ней будет 100 руб. По оценке банкиров, затраты на размещение акций составят 2,5% номинала, поэтому предприятие получит чистыми от каждой проданной акции по 975 руб. Вычислить цену источника (а_р) можно, представив модель (3.5) следую­щим образом:

a_p = D_p/E₀

где D_p — ожидаемый фиксированный дивиденд; Е₀ — текущая цена привилегированной акции за вычетом зат­рат на размещение.

a_p = D_p/E₀ = 100/975 = 0,1026 = 10,26%.

Нераспределенная прибыль. Цена капитала, формируе­мого за счет нераспределенной прибыли, — это доход­ность, которую акционеры требуют от обыкновенных ак­ций фирмы (a_s). Фирма должна заработать на нераспреде­ленной прибыли столько же, сколько ее акционеры могут заработать на альтернативных инвестициях с эквивалент­ным риском. Для ее определения можно использовать, как показано далее, три метода. Для каждой конкретной ситу­ации выбирается метод, который дает наиболее достовер­ные результаты.

Амортизационный фонд должен рассматриваться как источник покрытия определенного рода затрат. Цена этого источника равна WASS без учета средств, привлеченных извне. Таким образом, фирма, если бы она пожелала, могла бы распределить амортизационный фонд между своими акционерами и кредиторами.

Критерии эффективности капиталовложений

Для оценки проектов и обоснования решения о том, какие из них следует включать в бюджет капиталовложе­ний, наиболее часто используют шесть критериев: 1) срок окупаемости; 2) учетную доходность (ARR); 3) чистый приведенный эффект (NPV); 4) внутреннюю доходность (IRR); 5) индекс рентабельности (PI); модифицирован­ную внутреннюю доходность (MIRR). Каждый из них име­ет преимущества и недостатки в плане оценки проектов, максимизирующих рыночную стоимость фирмы. Нередко для оценки одновременно используется несколько крите­риев, а иногда и все. .

Ниже в примерах по применению критериев оценки используются данные о проектах А и В, приведенные в табл. 1, при этом полагается, что оба проекта имеют одинаковую степень риска. Будем иметь в виду, что про­екты требуют вложения как в основные, так и в оборот­ные средства (это учитывается в величине элементов по­токов). Кроме того, элементы денежного потока — это ожидаемые величины, которые могут быть уточнены для отражения влияния налогообложения, амортизации и ос­таточной стоимости. Будем также полагать, что любое движение денежных средств осуществляется в конце того или иного года. Считается, что проект, в котором денеж­ные поступления осуществляются более быстрыми темпа­ми, называется краткосрочным. В примере А — краткос­рочный, а В — долгосрочный проект.

Таблица 1

Денежные потоки проектов, руб.

Срок окупаемости (Payback Period — РР) — это элемен­тарный критерий, определяемый как ожидаемое число лет, в течение которых будет возмещение изначальные инвестиции по данным рассматриваемого примера срок окупаемости проекта А равен 2,5 года а проект В – 3,33 года по этому критерию проект А предпочтительней проекта В

Дисконтированный срок окупаемости определяется на основе денежного потока, дисконтированного по цене капитала этого проекта. Этот показатель определяется как число лет, необходимых для возмещения инвестиций по данным дисконтированного денежного потока (DCF). В табл 2. приведены DCF для проектов А и В в предложении, что цена капитала равна 10 %.

Таблица 2

Дисконтированные денежные потоки проектов А и В, руб.

Учетная доходность (Accounting Rate of Return — ARR) основывается в большей степени на показателе чистой прибыли, а не денежного потока. ARR равна отношению среднегодовой ожидаемой чистой прибыли к среднего­довому объему инвестиций. Например, пусть вложения в проекты А и В будут полностью амортизированы по прямолинейному методу в течение срока их реализации. Годовые издержки амортизации составят 1000 руб. /4 = = 250 руб. Среднегодовая чистая прибыль составит: (500 + 400 + 300 + 1000)/4 - 250 = 75 руб. Среднегодовая величина инвестиций раина полусумме инвестиций и оста­точной стоимости: (1000 руб. + 0 руб.) : 2 =500 руб. ARR составит 15% (75 руб. /500 руб. = 0,15). Аналогично для про­екта В ARR = 20%. Таким образом, по критерию ARR более предпочтителен проект Б.

Но оба рассмотренных критерия слишком несовершен­ны — они игнорируют временной фактор.

Чистый приведенный эффект (Net Present Value — NPV} основывается на методологии дисконтирования денежного потока. Критерий NPV используется следующим образом: 1) рассчитывают приведенную, или текущую, стоимость каж­дого элемента денежного потока, дисконтированную по цене капитала данного проекта; 2) значения DCF суммируют и находят NPV проекта; 3) если NPV> 0, делают вывод, что проект приносит доход и может быть принят к рассмот­рению, если NPV< 0, то проект отвергают.

NPV можно подсчитать по формуле:

NPV= ∑CFt / (1+at) ^t

где CF_t — ожидаемый приток или отток денежных средств за период t; а₍ — цена капитала проекта в этот период. Приток денежных средств здесь положителен, а их отток — отрицателен.

Например, если годовая цена капитала неизменна и составляет 10%, то для проекта A NPV= 78,82 руб., а для проекта В NPV= 49,38 руб. Оба проекта могут быть приняты, причем проект А более выгоден.

Внутренняя доходность (Internal Rate of Return — IRR) — это такая дисконтная ставка, которая уравнивает приве­денные стоимости ожидаемых поступлений и инвестиций по проекту:

NPV (притоки) = PV (инвестиции),

или CF, /(1 + IRR) = 0.

IRR может быть определена с помощью функций элект­ронных таблиц или путем последовательных приближений.

В рассматриваемом примере IRR_A ~ 14,5%, a IRR_B ⁼ 11,8%. Если для проектов цена капитала не превысит 10%,

а сами проекты независимы, то по критерию IRR они должны быть приняты, поскольку обеспечивают доход­ность большую, чем цена капитала. Если эти проекты альтернативные, то проект А может быть принят, а проект В — отвергнут. Если цена капитала превышает 14,5%, оба проекта должны быть отвергнуты.

Индекс рентабельности (Profitability Index — PI), или доход на единицу издержек, определяется как: Р/ РК(доходы) / РК(издержки) =

где CIF — ожидаемый приток денежных средств, или доход; СОР — ожидаемый отток денежных средств, или издержки.

Р/для проекта А при цене капитала 10% составит 1,079, а для проекта В 1,049. Проекты по этому критерию могут быть приняты, так как Р/ > 1. Причем проект А предпоч­тительнее, поскольку Р1_А > Pig.

График NPV строится как функция цены капитала. Пересечение кривой NPV с осью абсцисс показывает внутреннюю доходность — IRR. Графики NPV полезны при анализе проектов. На рис. 4.2 показаны графики ТУРК проектов А и В. С ростом цены капитала УУРК убывает. Проект В.имеет более высокое значение ТУР F при низких значени­ях а < 7,2%, при больших значениях цены капитала боль­ший NPV имеет проект А. Таким образом, NPV_B оказыва­ется более чувствителен к изменению дисконтной ставки,

чем NPV_A. Это обусловлено тем, что, напомним, проект А краткосрочный, а проект В — долгосрочный.

Рис. 1 График зависимости NPV от цены капиталов.

Альтернативные проекты. Рассмотрим их анализ на при­мере. Пусть проекты Аи В альтернативные. Это означает, что можно выбрать либо проект А, либо проект В, либо оба проекта отвергаются, но нельзя принять оба проекта одновременно. Из рис. 4.2 видно, что при а > 7,2%, NPV_A > NPV_B и IRR_A > IRR_B. При а > 7,2% оба критерия дают одинаковый результат. При а < 7,2% критерии дают уже различные результаты: по критерию NPV предпочти­телен проект А, по критерию IRR_A — проект В. Какой же ответ будет правильным? Теоретики финансов считают, что в большинстве случаев при оценке альтернативных проектов следует считать, что критерий ТУРК важнее, так как именно он указывает на тот проект, который в большей степени способствует увеличению благосостояния акционеров.

Множественность IRR. Может возникнуть ситуация, в которой критерий IRR не может быть использован: это анализ неординарных проектов. Неординарным называют проект, в ходе реализации которого или по его окончании предполагается значительный отток денежных средств. В этом случае уравнение (4.7) может иметь более чем одно решение, что и означает множественность IRR. Это про­исходит потому, что уравнение — многочлен n–й степени, поэтому оно имеет n различных корней. Для ординарного проекта все корни уравнения, за исключени­ем одного, мнимые, поэтому и находится единственное значение IRR. Для неординарного проекта уравнение име­ет несколько корней, что приводит к множественности значений IRR.

Модифицированная внутренняя доходность. IRR — пока­затель, наиболее часто используемый финансовыми ме­неджерами, может быть модифицирован в относительный показатель эффективности следующим образом. Этот по­казатель, называемый модифицированной IRR (Modified IRR, MIRR), определяется так:

где COF_t и CIF_t - оттоки и притоки денежных средств. Если все инвестиции осуществляются единовременно при t=0, то уравнение приобретает следующий вид:

Величина инвестиции = (∑CIFt/(1+a)^t)/(1+MIRR)^t

Расчеты с использованием этого уравнения для проек­тов А и В, которые используются здесь в качестве приме­ра, дают следующие результаты: MIRR_A = 12,1%, MIRR = 1.1,3%. Показатель MIRR имеет следующее суще­ственное преимущество перед обычной IRR. MIRR предпо­лагает, что все денежные поступления по проекту реин­вестируются по цене капитала, тогда как IRR априори предполагает, что реинвестирование происходит по цене источника данного проекта. Поскольку реинвестирование по цене капитала в целом более обоснованно, то MIRR в лучшей степени отражает доходность проекта. [1.c.84]

2. Проведите анализ состава структуры и динамики источников формирования активов организации.

Все, что имеет стоимость, принадлежит предприятию и отражается в активе баланса на­зывается его активами. Актив баланса содержит сведения о размещении капитала, имеющегося в распоряжении предприятия, т. е. о вложении его в конкретное имущество и материальные ценности, о расходах предприятия на производство и реализацию продукции и об остатках сво­бодной наличности. Каждому виду размещения капитала соответствует отдельная статья ба­ланса.

Размещение средств предприятия имеет большое значение в финансовой деятельности и повышении ее эффективности. От того, какие ассигнования вложены в основные и оборотные средства, сколько их находится в сфере производства и обращения, в денежной и материальной форме, насколько оптимально их соотношение, во многом зависят результаты производствен­ной и финансовой деятельности, а, следовательно, и ФСП.

В процессе анализа активов предприятия в первую очередь следует изучить изменения в их составе и структуре и дать им оценку. В процессе последующего анализа необходимо устано­вить изменения в долгосрочных (внеоборотных) активах. Долгосрочные активы или основной капитал - вложения средств долгосрочными целями в недвижимость, облигации, ак­ции, запасы полезных ископаемых, совместные предприятия, нематериальные активы и пр. Большое внима­ние уделяется изучению состояния, динамики и структуры основных фондов, т. к. они занимают основной удельный вес в долгосрочных активах предприятия. При изучении состава основных средств нужно выяснить соотношение их активной и пассивной частей, т. к. от оптимального сочетания во многом зависит и фондоотдача и ФСП.

Банки и другие инвесторы при изучении состояния имущества предприятия обращают большое внимание на состав основных фондов с точки зрения их технического уровня, произ­водительности, экономической эффективности, физического и морального износа (таб. 3).

Таблица 3

Анализ структуры оборотных средств предприятия

Рост денег на счете в банке свидетельствует об укреплении ФСП: сумма денег должна быть та­кой, чтобы ее хватало для погашения всех первоочередных платежей. Наличие больших остат­ков де­нег на протяжении длительного времени может быть результатом неправильного исполь­зова­ния оборотного капитала. Их нужно быстрее пустить в оборот с целью получения прибыли, расширения производства, вложения в акции других предприятий.

Если предприятие расширяет свою деятельность, то растет и число покупателей, следова­тельно, дебиторская задолженность. С другой стороны, предприятие может сократить отгрузку продукции, тогда счета дебиторов уменьшатся. Следовательно, рост дебиторской задолженнос­ти не всегда оценивается отрицательно. Необходимо отличать нормальную и просроченную за­долженность. Наличие последней создает финансовые затруднения, т. к. предприятие будет чув­ствовать недостаток финансовых ресурсов для приобретения производственных запасов, вы­платы заработной платы и прочего. Замораживание средств приводит к замедлению оборачи­ваемости капитала. Поэтому предприятие заинтересовано в сокращении сроков погашения пла­тежей. Ускорить платежи можно путем совершенствования расчетов, своевременного оформле­ния расчетных документов, предварительной оплаты и т. д. Но если предприятие работает давно, то в составе дебиторской задолженности могут быть просроченные счета. В связи с этим в процессе анализа нужно изучить динамику, состояние, причины и давность образования деби­торской задолженности, установить нет ли в ее составе сумм, нереальных для взыскания или та­ких, по которым истекают сроки исковой давности. Для анализа дебиторской задолженности кроме баланса, используются материалы первичного и аналитического бухгалтерского учета.