1.Оценка эффективности инвестиционных вложений

Вопрос о капиталовложениях является одним из наиболее сложных для любой организации, поскольку инвестиционные затраты могут принести доход только в будущем. Оценивая экономическую привлекательность капиталовложений, предприятие сталкивается с необходимостью прогнозирования ценных по времени событий, причем фактор неопределенности должен быть сведен к минимуму. Для того чтобы принять решение о целесообразности воплощения в жизнь инвестиционного проекта, предприятие должно провести детальный расчет его окупаемости.

В основе процесса принятия управленческих решений инвестиционного характера лежат оценка и сравнение объема предлагаемых инвестиций и будущих денежных поступлений, т.е. требуется некоторым образом сравнить величину инвестиций с прогнозируемыми доходами. Поскольку сравниваемые показатели относятся к различным моментам времени, ключевым здесь является проблема их сопоставимости. В каждом случае эта проблема решается индивидуально, причем должен учитываться ряд основных факторов, среди которых: темп инфляции; разнообразные риски, которыми сопровождается инвестиционный проект; величина периода, на который составляется прогноз, и т.д.

Разработка инвестиционного проекта включает в себя ряд этапов, каждый из которых в той или иной степени обязателен для выработки обоснованного решения.

Этап сбора информации и прогнозирования объемов реализации. На этом этапе разработчик инвестиционного проекта должен собрать как можно больше сведений о том, какой спрос предъявляют потребители на планируемый к выпуску продукт. При этом должны быть выявлены и проанализированы спрос и цены на аналогичные товары (работы, услуги), на товары-заменители, а также наличие фирм-конкурентов и их политика. Важно рассмотреть краткосрочную и долгосрочную перспективу рынка данного товара. Анализ возможной емкости рынка сбыта продукции, т.е. прогнозирование объема реализации является очень существенным, поскольку его недооценка может привести к потере определенной доли рынка сбыта, а его переоценка – к неэффективному использованию введенных по проекту производственных мощностей, или к неэффективности сделанных капиталовложений.

Преимуществом на этом этапе пользуются крупные фирмы и корпорации, планирующие значительные инвестиции. Они могут позволить себе проведение дорогостоящих маркетинговых исследований, результатом которых является объективный и достаточно надежный ответ на вопрос о возможных объемах реализации. Небольшие фирмы вынуждены полагаться исключительно на опыт и интуицию своих менеджеров.

Этап прогнозирования объемов производства и прибыли. На этом этапе разработчик проекта исходя из возможного реализации определяет размер и технологический уровень предприятия. При этом следует иметь в виду масштаб доступных источников финансирования. Затем анализируются цены и условия оплаты оборудования; сравниваются альтернативные варианты (выкуп оборудования или лизинг); анализируется рынок аренды (покупки) требуемых помещений; количество, квалификация и оплата привлекаемого персонала и т.д.

Если все предыдущие работы может проделать, например, маркетинговая служба предприятия, то на данном этане к разработке проекта должен подключиться бухгалтер-аналитик. Получив информацию о всех возможных издержках, он, проведя их классификацию, калькулирует плановую себестоимость продукции. Информация о прогнозируемых ценах реализации и объемах производства позволяет рассчитать плановую прибыль. Необходимым инструментом изданном этапе является анализ безубыточности.

Итак, результатом работ на данном этапе является прогноз объемов продаж, их себестоимости и прибыли. Если размер планируемой прибыли меньше некоторого порогового значения, установленного фирмой, то проект может быть отвергнут уже на этой стадии разработки. Если же размер прибыли будет признан приемлемым, то целесообразно проведение дальнейшего анализа.

Этап оценки видов и уровней рисков. На этом этапе подвергаются критическому анализу все ранее полученные сведения в части достижимых объемов реализации и производства, отпускных цен на продукцию, уровня издержек и т.д. и сделанные на их основе выводы. Рассматриваются различные варианты ухудшения конъюнктуры. Это достигается посредством анализа чувствительности в рамках анализа безубыточности.

Для получения полной и объективной картины также анализируются различные возможные варианты изменения конъюнктуры в сторону улучшения. Существуют методики (их содержание раскрывается ниже), позволяющие судить на основе анализа чувствительности о том, насколько рискованным является инвестирование средств в данный проект.

В результате разработчик получает ответ на вопрос, является ли уровень риска, сопряженный с данным проектом, приемлемым. Если нет – проект отвергается, если да – подвергается дальнейшему анализу.

Этап определения требуемого объема и графика инвестиций. Рассмотрев и проанализировав с точки зрения минимизации все издержки, сопутствующие проекту, разработчик получает информацию о размере вложений во внеоборотные активы. Анализ схемы финансовых потоков (построение сметы расходования и поступления денежных средств) позволяет определить размер необходимого оборотного капитала. Располагая детально разработанной информацией о затратах, можно определить объем и график требуемых инвестиций.

Этап оценки доступности требуемых источников финансирования. Рассчитав объем и график инвестиций, разработчик решает, какие источники финансирования (из числа доступных) будут задействованы. В случае, если собственных средств организации оказывается недостаточно и инвестиции предполагается осуществить за счет привлеченных кредитов, необходим анализ рынка ссудных капиталов.

Этап оценки приемлемого значения стоимости капитала. Основной целью данного этапа является сравнение разрабатываемого инвестиционного проекта с другими, альтернативными возможностями размещения капитала. Это достигается посредством методики, называемой в литературе «анализом инвестиций», или «анализом капиталовложений».

Результатом исследований, проведенных на этом этапе, является окончательный обоснованный ответ на вопрос о том выгоден ли разрабатываемый проект и должен ли он быть воплощен в жизнь.

Описанная последовательность действий при разработке инвестиционного проекта, безусловно, не является обязательной. Исследования на всех этапах могут выполняться не последовательно, а параллельно. Это даже предпочтительнее, так как без оценки доступности источников финансирования, например, невозможно обосновать предполагаемый размер инвестиций и т.д.[2]

2.Основные показатели осуществления инвестиционных проектов

Традиционный подход к принятию инвестиционных решений основан на использовании критерия NPV.

Методы оценки инвестиционных проектов можно подразделить на две группы:

А) динамические методы, основанные на принципе ДДП – дисконтированного денежного потока, то есть учитывающие различную ценность денег во времени

В)  статические методы, не учитывающие разную ценность денег во времени

К динамическим методам относятся:

·                   Чистая сегодняшняя ценность NPV (Net Present Value)

·                   Внутренняя норма доходности IRR (Internal Rate of Return)

·                   Индекс прибыльности PI (Profitability Index)

·                   Динамический срок окупаемости DPBP (Discounted Payback Period)

К статическим методам относятся:

·                   Простой срок окупаемости PBP (Payback Period)

·                   Бухгалтерская норма доходности ARR (Accounting Rate of Return)

NPV (Net Present Value) – чистая сегодняшняя ценность

При использовании метода предполагается, что целью компании является максимизация ее ценности. Метод основан на сравнении размера инвестиций с потоком доходов, которые данные инвестиции генерируют на протяжении прогнозируемого периода. Поскольку денежный поток распределен во времени, он дисконтируется (то есть приводится к сегодняшнему моменту времени).

где - инвестиции предприятия в момент времени 0,  - денежный поток предприятия в момент времени t,  - ставка дисконтирования

Применение метода предусматривает последовательное прохождение следующих стадий:

·                   Расчет денежного потока инвестиционного проекта

·                   Выбор ставки дисконтирования, учитывающую доходность альтернативных вложений и риск проекта

·                   Вычисление чистой сегодняшней ценности

Если NPV > 0, то проект следует принять

NPV < 0, то проект принимать не следует

NPV = 0, то принятие проекта не принесет ни прибыли, ни убытка.

Достоинства метода: NPV является наглядным показателем прироста благосостояния собственников капитала, обладает свойством аддитивности, то есть можно суммировать NPV отдельных проектов, что позволяет использовать метод при формировании инвестиционного портфеля.

Недостатки: NPV – абсолютный показатель, при сравнении проектов отдает предпочтение более крупным проектам с меньшей доходностью.

IRR (Internal Rate of Return) - внутренняя норма доходности

Внутренней нормой доходности называют значение коэффициента дисконтирования, при котором NPV проекта равна нулю. IRR отражает ожидаемую доходность проекта и, следовательно, максимальную стоимость ресурсов, привлекаемых для реализации данного проекта. То есть компания должна принимать инвестиционные проекты, которые дают возможность получить доходность выше стоимости источников финансирования.

Если IRR > CC, то проект следует принять

IRR < СС, то проект следует отклонить

IRR = CC, то проект ни прибыльный, ни убыточный

Где СС (Cost of capital) – стоимость капитала или процентные ставки, по которым оплачиваются привлекаемые в компанию ресурсы.

Достоинства метода: более доступная интерпретация, нет необходимости жестко задавать ставку дисконтирования.

Недостатки метода: неоднозначность при нерегулярных денежных потоках, измеряет ценность денег во времени для каждого проекта по разным ставкам дисконтирования

PI (Profitability Index) - индекс прибыльности

Индекс прибыльности – относительный показатель эффективности инвестиционного проекта. Он рассчитывается как отношение чистой сегодняшней ценности денежного притока к чистой сегодняшней ценности денежного оттока (включая первоначальные инвестиции).

где - инвестиции предприятия в момент времени 0,  - денежный поток предприятия в момент времени t,  - ставка дисконтирования.

Очевидно, что если      PI > 1, то проект следует принять

PI < 1, то проект следует отвергнуть

PI = 1, проект ни прибыльный, ни убыточный.

Достоинства метода: простая интерпретация, относительный показатель, позволяет ранжировать проекты при ограниченных инвестиционных ресурсах

Недостатки метода: неоднозначен при дисконтировании отдельно денежных притоков и оттоков

PBP (Payback Period) - простой срок окупаемости

Метод предполагает расчет срока, в течение которого предприниматель сможет вернуть первоначально авансированный капитал. Несмотря на существенные недостатки, метод является одним из наиболее популярных. Применение метода целесообразно, когда компания заинтересована в увеличении ликвидности. Метод также рекомендуется применять в отраслях с высоким уровнем риска (чем короче срок окупаемости, тем меньше рискованность проекта) или в отраслях, где велика вероятность быстрой смены технологий.

Достоинства метода: наглядность.

Недостатки метода: не учитывает денежный поток за пределами окупаемости

DPBR (Discounted Payback Period) – динамический срок окупаемости

Дисконтированный срок окупаемости учитывает разную ценность денег во времени. Этот метод заключается в расчете периода времени, который понадобится для возврата первоначально вложенного капитала с заданной (требуемой) нормой доходности.

Данный метод, по мнению многих аналитиков, дает очень наглядную и полезную информацию и позволяет оценить рискованность проекта (менее рискованным считается проект с меньшим сроком окупаемости).

ARR – (Accounting Rate of Return) бухгалтерская норма доходности

Этот метод основан на использовании бухгалтерских характеристик инвестиционного проекта. Вычисляется бухгалтерская норма доходности как отношение среднегодовой прибыли к среднесвязанному капиталу (среднегодовому размеру инвестиций). Данная величина предоставляет информацию о влиянии инвестиций на бухгалтерскую отчетность компании. Показатели бухгалтерской отчетности являются важнейшими при анализе инвесторами и акционерами инвестиционной привлекательности компании.[3]

В таблице 1. показано использование методов оценки экономической эффективности инвестиционных проектов.

Таблица 1.

Использование методов оценки проектов

Выше приведены данные опроса 325 крупных предприятий, входящих в 1000 крупнейших компаний Великобритании. 63% респондентов указали на важность использования качественных показателей при оценке инвестиций. 90% отметили, что они предпочитают использовать несколько количественных методов для оценки проекта.

Кроме этого среди практиков распространено мнение, что легче принимать решение на основе относительных показателей эффективности проекта (критерий IRR используют большее количество предприятий по сравнению с критерием NPV). [4]

3.Сравнение эффективности инвестиционных проектов

При выборе одного проекта из конкурирующих вариантов можно столкнуться с противоречивыми результатами, к которым приводят разные методы. Рассмотрим, например, два конкурирующих инвестиционных проекта (таблица 2.).

Таблица 2.

Пример для сравнения инвестиционных проектов

Два метода, позволяющие соизмерять ценность денег во времени (NPV и IRR), в основу которых положена одна формула, привели к разным выводам. Согласно критерию NPV, мы выбрали проект А, имеющий наибольшую чистую сегодняшнюю ценность. Однако критерий IRR свидетельствует о том, что большую норму доходности обеспечивает проект В.

Попробуем ответить на вопрос о том, какому методу следует отдать предпочтение?

Изобразим для этого на одном графике зависимость NPV проектов А и В от ставки дисконтирования (рис. 2.).

Дисконтная ставка, при которой график пересекает ось абсцисс, является внутренней нормой доходности проекта. Понятно, почему в названии этого показателя используется слово “внутренняя”. IRR, действительно, - характеристика внутренне присущая каждому проекту, не зависящая  от  внешних условий, в том числе и от ставки дисконтирования. Значение NPV, в свою очередь, меняется в зависимости от ставки дисконтирования, вместе с ней меняется и наше мнение о проектах. Так, например, график показывает, что при дисконтных ставках ниже 11%, большую NPV имеет проект А (следовательно он принесет больший прирост благосостояния акционеров). При ставках дисконта выше 11% ,напротив, большую NPV имеет проект В. Напомним, что ставка дисконтирования не выбирается произвольно, она отражает доходность альтернативных вложений и соизмеряет ценность денег во времени. В нашем примере дисконтная ставка 10% означает возможность реинвестировать поступающий в течение срока реализации проекта денежный поток в проекты, приносящие доходность равную этой дисконтной ставке. При расчете IRR также невольно делается предположение о возможности реинвестирования, но не по альтернативной стоимости капитала, а по величине IRR.

Поясним это на примере. Рассчитаем годовую норму доходности при реализации проекта А, если инвестор  будет иметь возможность реинвестировать денежные средства, поступающие в течение срока реализации проекта, под 13,52% годовых. Для этого определим сначала будущую ценность денежного потока  данного проекта.

Теперь определим годовую норму доходности, используя формулу сложных процентов.

, откуда

Мы получили, что доходность 13,52 % (то есть внутренняя норма доходности проекта) достижима для инвестора только в том случае, если будет возможно реинвестировать денежный поток проекта по этой же ставке доходности. В расчет IRR, таким образом, уже заложено предположение о норме доходности при реинвестировании. При этом  по каждому  проекту будет принята своя “внутренняя” норма доходности. Например, по проекту В мы предполагаем реинвестировать денежный поток по ставке 15,92%. Правомерно ли сравнивать IRR проектов в этом случае и какую экономическую интерпретацию можно дать разным ставкам реинвестирования денежного потока проектов?

В литературе по анализу инвестиций этот момент обычно упоминается при перечислении  недостатков, присущих критерию IRR. В практических расчетах были предприняты попытки устранить этот недостаток, модифицируя внутреннюю норму доходности проектов,  путем использования единой нормы доходности при реинвестировании для всех проектов. Полученный в итоге критерий, расчет которого  встроен в финансовые  функции пакета Execel, получил название модифицированной внутренней нормы доходности - MIRR  (Modified internal rate of return).

Расчет MIRR принципиально не отличается от произведенных выше вычислений доходности. Определим MIRR для проектов А и В, используя в качестве нормы доходности при реинвестировании дисконтную ставку 10%.

Таким образом, если использовать метод модифицированной внутренней нормы доходности, противоречие между критериями NPV и IRR снимается (проект А, обеспечивающий большую чистую сегодняшнюю ценность имеет более высокое значение MIRR). При сравнении конкурирующих проектов следует пользоваться критериями NPV или MIRR.

Как тут не вспомнить спор создателей отечественных методик определения сравнительной народнохозяйственной эффективности капиталовложений о том, должна ли норма сравнительной эффективности проекта (внутренняя норма доходности в нашей терминологии) быть равной ставке учитывающей фактор времени (ставке реинвестирования). Мы видим, что приблизительно в тот же период западные аналитики решали похожие задачи.

При использовании метода IRR возникает еще одна трудность, которая в литературе получила название “задача о нефтяном насосе”. Речь идет об оценке инвестиционного проекта, предполагающего замену старого нефтяного насоса более производительным. Стоимость насоса 4 млн. долл. В течение первого года эксплуатации новый насос позволит увеличить добычу нефти, при этом денежный поток проекта увеличится по отношению к денежному потоку предприятия при работе старого насоса, на 25 млн. долл., но в течение второго года произойдет уменьшение денежного потока на те же 25 млн. руб., так как запасы нефти в скважине истощились. По существу предприниматель пытается решить задачу о том, стоит ли тратить 4 млн. долл. для того, чтобы на один год быстрее получить 25 млн.долл. дохода. Попробуем и мы оценить этот проект известными уже нам методами NPV и IRR. Чистая сегодняшняя ценность проекта при дисконтной ставке 10% равна:

Используя этот критерий, мы отклоняем проект с отрицательной чистой сегодняшней ценностью. Теперь определим внутреннюю норму доходности проекта. Решив уравнение

мы получаем два корня

IRR₁ = 25% и IRR₂ = 400 %, и так как оба значения внутренней нормы доходности выше альтернативной стоимости капитала, незадачливый предприниматель может принять данный проект. Обратимся к графику, показывающему зависимость NPV от ставки дисконта.

График NPV для такого “необычного” денежного потока выглядит также необычно. Из него видно, что область ставок дисконтирования, при которых чистая сегодняшняя ценность проекта положительна, находится между 25 и 400 % (между двумя значениями IRR), именно при этих ставках дисконта следует осуществлять данный проект.

Проблема множественности IRR может возникать в случае неоднократной смены знаков в денежном потоке проекта. Такие проекты так и принято называть “необычными”. При анализе необычных денежных потоков необходимо помнить о том, что с критерием IRR нужно обходиться более осторожно.[5]