Содержание

1. Большое положительное значение NPV соответствует более эффективному проекту.

Данное утверждение верно.

Одним из наиболее эффективных критериев оценки проектов является расчет чистого приведенного эффекта (Net Present Value, NPV), основанный на методологии дисконтирования денежного потока.

Алгоритм расчета NPV:

1. Рассчитывается приведенная, или текущая, стоимость каждого элемента денежного потока, дисконтированная по цене капитала данного проекта.

2. Найденные значения суммируются; тем самым находится NPV проекта.

3. Если NPV >0, проект следует принять, если NPV < 0, проект должен быть отвергнут; если два проекта взаимоисключающие, должен быть выбран тот, у которого положительный NPV больше.

NPV может быть определен следующим образом:

CF, — ожидаемый приток (отток) денежных средств за период t;

k — цена капитала проекта. Причем, мы предполагаем, что цена капитала, k, постоянна во всех периодах.

Отток денежных средств (расходы по проекту, такие как затраты на приобретение оборудования или строительство зданий) трактуется как отрицательный элемент денежного потока.

Также заметим, что данная формула не привязана к точному временному интервалу, так как приток и отток могут происходить в любой период, принятый за основу, — поквартально или помесячно, в этом случае суммирование идет уже не по годам, а по кварталам или месяцам соответственно. Если t обозначает не год, а некоторый отличный от него период, тогда цена капитала должна быть уточнена таким образом, чтобы отражать ставку за период.

Нулевой NPV означает, что генерируемого проектом денежного потока вполне достаточно:

1) для возмещения вложенного в проект капитала

2) 2) для обеспечения требуемой отдачи на этот капитал.

Если NPV > 0, тогда денежный поток генерирует прибыль, и после расчетов с кредиторами по фиксированной ставке оставшаяся прибыль накапливается исключительно для акционеров фирмы. Следовательно, если фирма принимает проект с нулевым NPV, положение акционеров не меняется — масштабы производства увеличиваются, но цена акций остается неизменной. Напротив, если фирма принимает проект с положительным NPV, положение акционеров улучшается.

Также существует универсальная формула вычисления формула вычисления чистой настоящей стоимости (NPV) проекта, позволяющая оценить эту величину в случае неодинакового инфляционного искажения доходов и затрат. Формула удобна тем, что позволяет одновременно производить и инфляционную коррекцию денежных потоков, и дисконтирование на основе средневзвешенной стоимости капитала, включающей инфляционную премию.

где R_t — номинальная выручка 1-го года, оцененная для безинфляционной ситуации, т.е. в ценах базового периода

i_r - темпы инфляции доходов r-го года;

С_t — номинальные денежные затраты r-го года в ценах базового периода;

i'_r - темпы инфляции издержек r-го года;

Т - ставка налогообложения прибыли;

I_О — первоначальные затраты на приобретение основных

средств;

k — средневзвешенная стоимость капитала, включающая инфляционную премию;

D_t—амортизационные отчисления t-го года.

Разумеется, когда i_r и i'_r совпадают, расчеты сильно упрощаются.

Приводимая здесь формула основана на вычислении чистого денежного потока как (R-C)(1-T) + DT, где R — выручка, С — денежные затраты, D — амортизационные отчисления, Т — ставка налогообложения прибыли.

Также можно отметить, что показатель NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала фирмы в случае принятия рассматриваемого проекта. Этот показатель аддитивен во временном аспекте, то есть различных проектов можно суммировать.

2. Под риском проекта можно понимать вероятность потерь от его осуществления.

Данное утверждение верно.

Риск — это возможная опасность потерь, вытекающая из специфики тех или иных явлений природы и видов деятельности человека. Риск — это экономическая категория. В этом качестве он представляет собой событие, которое может произойти или не произойти. В случае совершения такого события возможны три экономических результата: проигрыш (ущерб, убыток), выигрыш (выгода, прибыль) и нулевой результат.

Таким образом, под риском проекта можно понимать вероятность потерь от его осуществления.

Можно выделить три четко различающихся типа риска проекта:

1) единичный риск (stand-alone risk), когда риск проекта рассматривается изолированно, вне связи с другими проектами в портфеле фирмы;

2) внутрифирменный риск (within-firm risk), называемый также корпорационным риском, когда риск проекта рассматривается в его связи с портфелем проектов фирмы,

3) рыночный риск (market risk), когда риск проекта рассматривается в контексте диверсификации капитала акционеров фирмы на фондовом рынке.

Доходы по конкретному проекту могут быть весьма неопределенными, значит, единичный риск такого проекта высок. Однако если взять в расчет диверсификацию, то принятие данного проекта к исполнению может не оказать большого влияния ни на корпорационный риск фирмы, ни на риск ее владельцев.

Единичный риск проекта сам по себе не представляет большого интереса. Он релевантен только в отношении некоммерческих (неакционерных) фирм с одним проектом или для однопроектных фирм с недиверсифицированными акционерами. Тем не менее, как было показано выше, единичный риск — это важный фактор (вместе с коэффициентами корреляции) как внутрифирменного, так и рыночного риска. Поэтому на оценку единичного риска фирмы тратят много времени и усилий.

Анализ единичного риска проекта начинается с установления неопределенности, присущей денежным потокам проекта. Есть ряд путей для проведения такого анализа: от простого высказывания мнений до сложных экономических и статистических исследований с привлечением компьютерных моделей.

Характер распределений отдельных денежных потоков и их корреляция друг с другом определяют характер распределений NPV и IRR проекта и, таким образом, его единичный риск. Существуют четыре метода оценки единичного риска проекта:

1) анализ чувствительности,

2) анализ сценариев,

3) имитационное моделирование методом Монте-Карло и

4) анализ дерева решений.

Вместе с тем известно, что наиболее релевантным видом риска, с точки зрения менеджеров, наемных работников, кредиторов и поставщиков, является, как правило, внутрифирменный (корпорационный) риск, в то время как для хорошо диверсифицированных акционеров наиболее релевантен рыночный риск проекта. Корпорационный риск проекта — это вклад проекта в общий совокупный риск фирмы, или, другими словами, влияние проекта на колеблемость консолидированных денежных потоков фирмы. Корпорационный риск является функцией как среднего квадратического отклонения проекта, так и его корреляции с доходами от других активов фирмы. Поэтому проект с высоким значением среднего квадратического отклонения будет, по-видимому, иметь сравнительно низкий корпорационный риск, если его доходы не коррелируют или отрицательно коррелируют с доходами от других активов фирмы.

Умозрительно корпорационный риск вписывается в концепцию характеристической линии.

На практике довольно трудно сделать обоснованный прогноз распределения доходности отдельного проекта. Что касается фирмы в целом или ее отделения, то построение распределения вполне возможно.

Если новый проект вписывается в русло общей деятельности фирмы, что обычно и имеет место, тогда высокий единичный риск такого проекта превращается в высокий корпорационный риск, поскольку коэффициент корреляции будет близок к единице. С другой стороны, если проект не относится к обычному направлению деятельности фирмы, тогда корреляция может быть низкой и в этом случае единичный риск проекта будет больше его корпорационного риска.

Способы оценки риска дают возможность понять сущность единичного и корпорационного рисков проекта. Однако они не касаются оценки рыночного риска проекта, который должен быть наиболее релевантным видом риска для акционеров. Эти методы в значительной степени субъективны в том смысле, что, давая оценку рисковости проекта, они не определяют точно, какие проекты следует принять, а какие — отвергнуть.

Анализ риска важен при решении всех финансовых вопросов, особенно связанных с формированием бюджета капиталовложений. Поскольку даже в рамках одной фирмы инвестиционные проекты могут широко отличаться друг от друга по степени рисковости, включение оценки риска в процесс принятия решения по бюджету капиталовложений имеет существенное значение.

Риском можно управлять, т. е. использовать различные меры, позволяющие в определенной степени прогнозировать наступление рискового события и принимать меры либо к снижению степени риска, либо к уменьшению его отрицательных последствий.

3. Ставка дисконтирования соответствует требуемой инвестором ставки доходности проектов.

Да, верно

Одним из распространенных положений теории инвестиционного анализа является положение том, что проект инвестирования будет привлекательным для инвестора, если его норма доходности будет превышать таковую для любого иного способа вложения капитала с аналогичным риском. Следовательно, используемая для расчетов приведения ставка дисконтирования должна отражать требуемую норму доходности для данного инвестиционного проекта. То есть можно с уверенностью утверждать, что ставка дисконтирования соответствует требуемой инвестором ставки доходности проектов. Но часть факторов — слагаемых требуемого уровня доходности — не зависят от индивидуальных особенностей конкретного инвестиционного проекта и отражают общеэкономические условия (требования) его реализации (инфляция, страновой риск и т.п.). Поэтому для количественного их измерения могут быть использованы фактические уровни доходности имеющихся в экономике вариантов инвестирования капитала.

Итак, предполагается, что ставка дисконтирования должна включать минимально гарантированный уровень доходности (не зависящий от вида инвестиционных вложений), темп инфляции, и коэффициент, учитывающий степень риска конкретного инвестирования. То есть этот показатель отражает минимально допустимую отдачу на вложенный капитал (при которой инвестор предпочтет участие в проекте альтернативному вложению тех же средств в другой проект с сопоставимой степенью риска).

В общем случае предполагается взаимное влияние трех отмеченных факторов (минимальной доходности, инфляции и риска), поэтому можно предположить, что:

(1 + E) = (1+ R) (1 + I) (1 + b ),

где E — ставка дисконтирования; R — минимально гарантированная реальная норма доходности; I — процент инфляции; b — рисковая поправка.

Таким образом, мы предполагаем мультипликативное влияние выбранных нами факторов для расчета ставки дисконтирования (для малых значений R, I и b можно использовать вариант простого арифметического сложения).

Задача определения ставки дисконтирования для выполнения соответствующих финансово-экономических расчетов является одной из самых сложных и, в то же время, крайне актуальных задач, которую необходимо решать в процессе выполнения работ по обоснованию и оценке инвестиционных проектов.

Корректный выбор ставки дисконтирования позволяет повысить точность показателей экономической эффективности оцениваемого инвестиционного проекта (таких как NPV или чистой текущей стоимости, дисконтированного срока окупаемости инвестиций, рентабельности инвестиций и др.), и обеспечить адекватность выполняемых расчетов экономическим условиям той рыночной среды, в которой планируется реализация проекта.

В настоящее время в большинстве разрабатываемых российскими инициаторами или консультационными фирмами бизнес-планах очень редко уделяется серьезное внимание обоснованию выбранной ими ставке дисконтирования. Чаще всего этот коэффициент берется либо как данный “свыше” (то есть без всякого обоснования), как наиболее типичный или распространенный (в этом случае он скорее напоминает ставку дисконтирования, принятую в западных методиках инвестиционных расчетов) или определяется равным доходности одного из наиболее популярных рыночных инструментов (например, доходности по банковским депозитам или ставке по банковским кредитам). Естественно, что столь “приближенное” значение выбранного коэффициента приводит к финансово-экономическим показателям соответствующей точности. А, как правило, чувствительность расчетов к этой величине достаточно велика.

4. Компаудинг – это приведение планируемых к получению от проекта в будущем доходов к их текущей стоимости.

Данное определение не верно.

Приведение планируемых к получению от проекта в будущем доходов к их текущей стоимости или иначе определение современной (текущей, настоящей", приведенной) величины Р наращенной суммы S называется дисконтированием.

Компаудинг – процесс нахождения планируемых к получению доходов от проекта в будущем, то есть величины наращенной суммы S.

5. Порог рентабельности (пороговая выручка) равен сумме постоянных и переменных затрат по проекту.

Не верно.

Порог рентабельности товара — это такая выручка от реализации, которая покрывает не только переменные и прямые постоянные затраты, но и отнесенную на данный товар величину косвенных постоянных затрат. При этом прибыль от данного товара равна нулю. Иначе порог рентабельности характеризует "точку безубыточности" фирмы.

То есть это не просто сумма постоянных и переменных затрат по проекту. Сумма постоянных и переменных затрат затрат по проекту – это общие затраты.

6. Настоящая стоимость будущих доходов от проекта тем меньше, чем больше ставка доходности, используемая при дисконтировании.

Да, верно.

Данное утверждение справедливо при дисконтировании (и по простым и по сложным процентам). Так как дисконтный множитель, как правило имеет следующий вид:

При дисконтировании по ставке простых процентов

При дисконтировании по ставке сложных процентов

где

d - ставка доходности, используемая при дисконтировании

n – количество периодов начисления.

Таким образом, чем больше будет знаменатель (а именно это и зависит напрямую от величины ставки доходности, используемая при дисконтировании),тем меньше будет дисконтируемая величина (в данном случае настоящая стоимость будущих доходов от проекта).

7. Из двух предприятий, имеющих одинаковые темпы падения выручки больше рискует предприятие с более высоким процентом валовой маржы.

В принципе, верно.

Но все зависит от структуры валовой маржи, которая представляет собой разницу между выручкой от реализации и переменными затратами.           В структуру валовой маржи входят постоянные затраты и прибыль.

ВМ=З_пост + П,

где

          ВМ – валовая маржа;

          З_пост – постоянные затраты;

          П – прибыль.

Если постоянные затраты занимают меньшую долю в валовой марже у одного предприятия, чем у второго, или объем постоянных издержек меньше у предприятия с большей маржей, то утверждение неверно. Но на практике, когда доля прибыли редко превышает 3-5 % это утверждение действительно истинно.

Сила воздействия операционного рычага зависит от относительной величины постоянных издержек. Для предприятий, отягощенных громоздкими производственными фондами, высокая сила операционного рычага представляет значительную опасность: в условиях экономической нестабильности, падения платежеспособного спроса клиентов и сильнейшей инфляции каждый процент снижения выручки оборачивается катастрофическим падением прибыли и вхождением предприятия в зону убытков. Менеджмент оказывается «заблокированным», т.е. лишенным большей части вариантов выбора продуктивных решений.

Многие преимущества автоматизации имеют оборотную сторону — возрастание предпринимательского риска — именно потому, что структура издержек дает крен в сторону постоянных расходов. Руководству автоматизированных предприятий следует быть особенно внимательным в части принятия решений по инвестициям. Необходимо, чтобы эти решения содержали тщательно продуманную долговременную стратегию деятельности предприятия.

Возможности менеджмента предприятий с автоматизированным производством и предприятий с интенсификацией прямого труда в достижении поставленных целей разнятся, причем, высокие темпы инфляции усугубляют эти различия.

Следует отметить, что в автоматизированном производстве управление структурой издержек имеет все же больше возможностей, чем при использовании преимущественно прямого труда рабочих. При наличии широкого выбора полезно решить, что выгоднее иметь: высокие переменные издержки и низкие постоянные, или наоборот. Однозначного ответа на этот вопрос не существует, преимущества и недостатки есть у любого варианта, и выбор будет зависеть от финансовых целей предприятия, его исходного положения и обстоятельств.

8. Заемщик всегда заинтересован в увеличении дифференциала финансового рычага.

Данное утверждение является истинным.

Для доказательства этого утверждения рассмотрим понятие дифференциала.

ДИФФЕРЕНЦИАЛ — разница между экономической рентабельностью активов и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам после уплаты налога на прибыль.

           СТАВКА

ДИФ=(1 - НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ) х (ЭР - СРСП) или

ПРИБЫЛИ

ДИФ=2/3 х (ЭР - СРСП),

где

          ДИФ – дифференциал;

          ЭР – экономическая рентабельность;

СРСП – средней расчетной ставкой процента по заемным средствам.

Влияние на деятельность предприятия дифференциала сказывается через эффект финансового рычага. Эффект финансового рычага – это приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на платность последнего.

ЭФР=ДИФ х ПФР,

где

          ЭФР – эффект финансового рычага;

          ДИФ – дифференциал;

          ПФР – плечо финансового рычага.

ПЛЕЧО ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА - характеризует силу воздействия финансового рычага. Это соотношение между заемными (ЗС) и собственными средствами (СС).

Таким образом, чем больше увеличится дифференциал, тем меньшее плечо финансового рычага потребуется для достижения такого же эффекта финансового рычага. Или, другими словами, при увеличении дифференциала уменьшается объем заемных средств необходимых заемщику для достижения нужного эффекта рычага.

Кроме того, при наращивании плеча финансового рычага банкир склонен компенсировать возрастание своего риска повышением цены своего «товара» — кредита. Риск кредитора также зависит от величины дифференциала: чем больше дифференциал, тем меньше риск. Т.е. при увеличении дифференциала, цена кредита падает, снижается рискованность кредита и возрастает вероятность получения кредита.

Рассмотрим пример.

Пусть заемщик с дифференциалом 4% ищет кредит для получения эффекта финансового рычага в размере 4%. Соотношение заемные средства к собственным 6. Посмотрим, как изменится доля заемных средств, при увеличении дифференциала до 6 %.

Имеем,

ЭФР1= ЭФР2=4%

ДИФ1=4%

ДИФ2=6%

ПФР1=6

ПФР2=?

ЭФР=ДИФ х ПФР

ДИФ1 х ПФР1= ДИФ2 х ПФР2

ПФР2= ДИФ1 х ПФР1/ ДИФ2

ПФР2=4*6/6=4

Таким образом, за счет изменения дифференциала на 2 % доля заемных средств уменьшилась на треть.

9. Дифференциал финансового рычага может, но не должен быть отрицательным.

Данное утверждение верно.

Рассмотрим случай, когда дифференциал станет меньше нуля. Эффект финансового рычага будет действовать тогда лишь во вред предприятию. Это возможно когда резко снижается рентабельность или возрастает средняя ставка по кредиту.

Теперь это будет уже не приращение, а вычет из рентабельности собственных средств и дивидендных возможностей предприятия.

Инвестор, ориентированный на дивиденды, вряд ли соблазнится акциями предприятия с отрицательным дифференциалом.

Разумный финансовый менеджер не станет увеличивать любой ценой плечо финансового рычага, а будет регулировать его в зависимости от дифференциала.

Рассматривая вопрос: превысит ли отдача ЗС их «цену», мы вторгаемся в область прогнозирования результатов финансово-хозяйственной деятельности предприятия. Но финансист прекрасно понимает, что будущее фирмы основано на ее настоящем. Даже если сегодня соотношение ЗС и СС благоприятно для предприятия, это не снимает беспокойства по поводу завтрашнего уровня ЭР и величины ставки процента, а, следовательно, и значения дифференциала. Таким образом, сама по себе задолженность — не благо и не зло. Задолженность — это и акселератор развития предприятия, и акселератор риска. Привлекая заемные средства, предприятие может быстрее и масштабнее выполнить свои задачи. При этом проблема для финансового менеджера не в том, чтобы исключить все риски вообще, а в том, чтобы принять разумные, рассчитанные риски в пределах дифференциала (ЭР — СРСП).

Дифференциал не должен быть отрицательным. Это важно и для банкира: клиент с отрицательным дифференциалом — явно кандидат в «черную картотеку».

Таким образом, при отрицательном дифференциале будут иметь место следующие негативные реакции:

1)    Уменьшение рентабельности собственных средств, которая зависит от дифференциала как:

РСС = 2/3 ЭР + ЭФР= 2/3 ЭР +ДИФ х ПФР

2)    Снижение инвестиционной привлекательности.

3)    Повышение риска не вернуть заемные средства.

4)    Трудность получения кредита.

5)    Ухудшение кредитной истории «черная картотека»).

10. Увеличение в структуре продаж продукции с более высокими значениями валовой маржы ведет к возрастанию прибыли предприятия.

Данное утверждение неверно.

Но в данном случае многое зависит от структуры валовой маржи по данному товару, которая представляет собой разницу между выручкой от реализации и переменными затратами.

В структуру валовой маржи входят постоянные затраты и прибыль.

ВМ=З_пост + П,

где

          ВМ – валовая маржа;

          З_пост – постоянные затраты;

          П – прибыль.

Если постоянные затраты занимают меньшую долю в валовой марже у одного товара, чем у второго, то утверждение верно. Но на практике доля прибыли редко превышает 3-5 %, следовательно данное это утверждение неверно.

Сила воздействия операционного рычага зависит от относительной величины постоянных издержек. Для товара, производство которого отягощенно громоздкими производственными фондами, высокая сила операционного рычага представляет значительную опасность: в условиях экономической нестабильности, падения платежеспособного спроса клиентов и сильнейшей инфляции каждый процент снижения выручки оборачивается катастрофическим падением прибыли на данный товар, а если его доля возрастает, то и на прибыль всего предприятия, и вхождением предприятия в зону убытков. Менеджмент оказывается «заблокированным», т.е. лишенным большей части вариантов выбора продуктивных решений.

Таким образом, товары, производство которых отягожено постоянными затратами имеет оборотную сторону — возрастание предпринимательского риска — именно потому, что структура общих издержек дает крен в сторону постоянных расходов. Руководству автоматизированных предприятий следует быть особенно внимательным в части принятия решений по инвестициям в тот или иной товар. Необходимо, чтобы эти решения содержали тщательно продуманную долговременную стратегию деятельности предприятия.

Возможности менеджмента предприятий с автоматизированным производством и предприятий с интенсификацией прямого труда в достижении поставленных целей разнятся, причем, высокие темпы инфляции усугубляют эти различия.

Следует отметить, что в автоматизированном производстве управление структурой издержек имеет все же больше возможностей, чем при использовании преимущественно прямого труда рабочих. При наличии широкого выбора полезно решить, что выгоднее иметь: высокие переменные издержки и низкие постоянные, или наоборот. Однозначного ответа на этот вопрос не существует, преимущества и недостатки есть у любого варианта, и выбор будет зависеть от финансовых целей предприятия, его исходного положения и обстоятельств.

Список использованных источников

1.   Финансовый менеджмент: Теория и практика: Учебник /под ред. Е.С. Стояновой– М.: Перспектива, 2003.

2.   Юджин Бригхем , Луис Гапенски Финансовый менеджмент. – С.-Петербург: Экономическая школа, 2001.

3.   Крейнина М.А. Финансовый менеджмент/Учебное пособие. – М.: Дело и сервис, 1998.

4.   Балабанов И.Т. Основы финансового менеджмента/Учебное пособие. – М.: Финансы и статистика, 1996.

5.   Ковалев В.В. Финансовый анализ. – М.: Финансы и статистика, 1996.

6.   Абрютина М.С., Грачев А.В. Анализ финансово-экономической деятельности предприятия: Учебно-практическое пособие. – М., 1998.

7.   Шеремет А.Д., Сайфулин Р.С. Финансы предприятий. – М.: Инфра-М, 1998.