РЫНКИ АКЦИЙ

4- 1

ГЛАВА 4. РЫНКИ АКЦИЙ

В этой главе речь пойдет о ценных бумагах, представляющих право собственности на компании. Здесь будут рассмотрены виды акций, корпоративные действия, затрагивающие эти акции, фондовые биржи, другие рынки ценных бумаг, индексы, основные участники рынка, понятия риска и доходности капитала, международные рынки акций. российские рынки акций, АДР и ГДР,

4.1 ВИДЫ АКЦИЙ

Акционеры являются владельцами компании, которая в свою очередь является юридическим лицом.

Одно из главных преимуществ создания юридического лица состоит в том, что, как правило, оно обладает ограниченной юридической ответственностью. Другими словами, в случае невыполнения компанией своих обязательств ее акционеры несут ответственность только в размере своего внесенною вклада в финансирование компании.

Таким образом, владение акциями компании несет в себе риск потери инвестиции в полном объеме в случае финансового краха компании. Однако, поскольку ожидается, что высокий риск должен компенсироваться высоким доходом, именно акционеры получают прибыль от финансового успеха компании. После уплаты процентов по долговым обязательствам (и в конечном итоге основной суммы капитала по ним) акционеры компании могут либо согласиться на получение своей доли прибыли в виде дивидендов, либо оставить эту прибыль на ее балансе в виде резервов. Нераспределенная прибыль, остающаяся в компании, дает ей возможность для роста прибыли в будущем.

Как уже упоминалось, акции, дающие право собственности, можно отнести к двум категориям — привилегированные акции и обыкновенные акции.

ПРИВИЛЕГИРОВАННЫЕ АКЦИИ                                                     Акции участия

Хотя эти акции представляют право собственности и, следовательно, по всей вероятности должны давать какое-то право голоса, они имеют ряд характеристик долговых инструментов, и эти характеристики ведут к ограничению риска и, соответственно, к ограничению прибыли. Как правило, по привилегированным акциям выплачиваются дивиденды по фиксированной годовой ставке (подобно купону облигации). Однако некоторые привилегированные акции считаются акциями участия.  Это означает, что помимо права на фиксированную сумму дивидендов они дают право на долю оставшейся прибыли.

4-2

РЫНКИ АКЦИИ

«НЕ УЧАСТВУЮЩИЕ» акции

привилегированные АКЦИИ кумулятивные АКЦИИ акции, подлежащие выкупу

Поскольку такие акции в свое время широко использовались, возникла необходимость внести в название акций, не участвующих в распреде­лении дополнительной прибыли, слово «не участвующие ».

Следующий вариант привилегированных акций связан с накоплением дивидендов по ним из года в год за те финансовые годы, когда компания не получила достаточной прибыли для выплаты этих дивидендов. По законам большинства стран компании должны выплачивать проценты по своим долговым инструментам, и даже если в какой-либо год компания не получит достаточной прибыли, ей придется произвести выплату за счет своего капитала, иначе она не выполнит обязательства перед кредиторами, а это может привести к ликвидации компании. Поскольку привилегированные акции дают право собственности, законодательство, как правило, не допускает выплаты дивидендов по ним из капитала. Соответственно в том случае, когда привилегированные акции дают право на получение накопленных дивидендов за прошлый год (годы) (т. е. прежде, чем держатели обыкновенных акций могут получить какие-либо дивиденды), они называются кумулятивными, и наоборот, когда такое накопление не допускается, акции называются некумулятивными.

Третий вариант, который может быть применен в отношении привилегированных акций, — это акции, подлежащие выкупу (т. е. имеющие фиксированную дату выкупа) или не подлежащие выкупу. В последние двадцать лет привилегированные акции встречаются все реже, что неудивительно. В качестве акций в случае возврата капитала они стоят после всех дебиторских обязательств компании; дивиденды по ним начисляются, только когда компания получает прибыль, да и тогда только после выплаты процентов по всем долговым инструментам. Более того, если это не акции участия, цена на такие акции вряд ли будет увеличиваться с ростом прибыли компании. Следовательно, поскольку этот инструмент несет в себе высокий риск и дает низкий доход, требования к его рыночной доходности значительно выше, чем к доходности практически любого другого финансового инструмента.

ОБЫКНОВЕННЫЕ АКЦИИ

Держатели этих акций являются реальными владельцами компании. Они принимают на себя самый большой риск, связанный с ней, Обыкновенные акции могут считаться бессрочным кредитом, предо­ставленным компании в обмен на долю прибыли компании. Права, связанные с акциями, перечисляются в уставе компании. Самое важное право акционера — это право голоса на собраниях компании по вопросам политики компании, одобрения дивидендов, предложенных директорами, избрания директоров, а также право на пропорциональную долю активов компании в случае прекращения ее деятельности.

Обыкновенные акции не дают права на получение фиксированного дивиденда, и. как говорилось выше, дивиденды по ним выплачиваются, как правило, только если компания получила прибыль.

РЫНКИ АКЦИЙ

4-3

учредительские акции

привилегированные ОБЫКНОВЕННЫЕ АКЦИИ

4

Существует несколько вариантов обыкновенных акций, возникших в целом по двум причинам.

Первая из них — это случай, когда компания являлась собственностью и контролировалась, например, одной семьей, однако ее владельцы, не желая брать займы, в то же время не хотели терять контроль над компанией в связи с тем, что их право голоса «растворилось» бы при размещении дополнительных акций среди новых акционеров. Эта ситуация привела к созданию учредительских акций (которые также называются отсроченными акциями). По таким акциям дивиденды часто не выплачиваются в целях сохранения большего права голоса. Следовательно, акции различаются по цене. Если объявляется выплата хороших дивидендов по обыкновенным акциям, они могут подняться в цене по сравнению с отсроченными акциями. Однако, поскольку контроль при голосовании по-прежнему приходится на долю отсроченных акций, в остальное время они обычно имеют более высокую цену, чем обыкновенные, также и потому, что контрольные акции вообще редко переходят от одного владельца к другому.

Другим вариантом являются привилегированные обыкновенные акции. Такие акции, схожие с привилегированными, часто дают преимущественное право на получение дивидендов (по сравнению с обыкновенными акциями) и на получение капитала в случае прекращения деятельности компании. Также по ним высока вероятность получения дополнительного права голоса (подобно отсроченным акциям), и следовательно, их рыночная цена гораздо выше, чем цена обыкновенных акций. Такие привилегированные обыкновенные акции активно использовались владельцами швейцарских семейных фирм, которые хотели сохранить контроль над своими компаниями, а также по-прежнему получать значительную выгоду от их постоянной прибыльности. В Швейцарии, а затем и в других странах, такие акции стали называться акциями «А» и «Б» (при этом на класс «А» приходилось больше привилегий).

В последние десять лет стало заметным явно негативное отношение регулирующих органов рынка ценных бумаг к тому. что за обыкновенными акциями закрепляются разные права. В настоящее время считается, что все обыкновенные акции одного эмитента должны заключать в себе совершенно равные права. Это один из элементов политики регулирующих органов по защите инвесторов. В соответствии с этим активно поощрялись действия компаний (в том числе и швейцарских), направленные на соблюдение такого равенства. В противном случае требуется, чтобы такие акции изымались из обра­щения на бирже и не могли бы предлагаться инвесторам.

КОРПОРАТИВНЫЕ ДЕЙСТВИЯ

Необходимо далее кратко рассмотреть те действия, посредством ко­торых компания меняет структуру или организацию своего акционерного капитала. Необходимо учесть, что такие действия обычно относятся только к ациям, а некоторые из них касаются только акций, имеющих номинальную стоимость. В этой части будут описаны пять видов организационных действий, включая бонусные эмиссии, выпус-

Базовый курс по рынку ценных бумаг — Часть I

4-4

РЫНКИ АКЦИИ

БОНУСНАЯ ЭМИССИЯ

выпуск ПРАВ

дробление АКЦИЙ

ки прав, дробление (применяется только в случае наличия номинальной стоимости), консолидацию (противоположна дроблению) и возврат капитала акционерам.

Нельзя забывать о том, что директора компании обязаны действовать в лучших интересах акционеров. Следовательно, в некоторых случаях компании придется с осторожностью относиться к компромиссам между тем, что хорошо для бизнеса в краткосрочном и долгосрочном плане, и тем, что хорошо для акционеров в краткосрочном и долгосрочном плане, учитывая, что эти интересы не всегда совместимы.

Бонусные эмиссии (или эмиссии для капитализации дохода)

Бонусная эмиссия — это «бесплатное» размещение акций среди всех существующих акционеров пропорционально количеству уже имеющихся у них акций. Таким образом, такая эмиссия требует предоставления преимущественного права всем существующим акционерам на равной основе. Необходимо отметить, что в результате бонусной эмиссии компания не привлекает новых средств.

Выпуск прав

Если компания хочет привлечь дополнительные средства, она может воспользоваться выпуском прав. Она предлагает дополнительные акции существующим акционерам (на преимущественной основе) за определенную сумму в количестве, пропорциональном имеющимся у них пакетам акций.

Следует отметить, что на американском рынке преимущественные права не предоставляются. В Великобритании это почти наверняка означает, что компания предлагает дополнительные акции с дисконтом по отношению к преобладающей рыночной цене акций прежде, чем дать объявление о выпуске прав. Естественно ожидать от компании сохранения такой же выплаты дивидендов по новым акциям, появившимся в результате выпуска прав, как и по первоначальным («старым») акциям. Таким образом, предполагается, что при привлечении этих новых средств компания сможет заработать за счет дополнительных средств хотя бы свою норму дивидендных выплат. Конечный результат выпуска преимущественных прав заключается в том, что существующие акционеры при условии, что они воспользуются своим правом и оплатят новые акции, сохранят ту же долю в компании.

Дробление (или деление) акций

Это действие производится только в отношении акций тех компаний, которые осуществляют учет по номинальной стоимости. При этом компания ставит своей целью сократить номинальную стоимость каждой акции и размещает бесплатно среди существующих акционеров компенсирующее количество акций для поддержания стоимости их пакетов акций.

4

Базовый курс по рынку ценных бумаг — Часть I

РЫНКИ АКЦИЙ

4-5

консолидация

Консолидация

Это действие, обратное дроблению, когда компания увеличивает номинальную стоимость акции, но фактически аннулирует соответствующее количество акций, чтобы сохранялась стоимость пакета акций каждого акционера. Как и дробление, — чисто косметическое действие, оказывающее влияние только на рыночную цену акции.

Возврат капитала

Как видно из названия, в этом случае компания желает вернуть капитал или капитальную прибыль (в отличие от прибыли, полученной за счет текущего дохода) своим акционерам. Эта мера применяется только тогда, когда компания полагает, что не может получить достаточную прибыль, позволяющую обеспечить акционерам доходность не ниже той, которую они бы получили, разместив свои собственные средства в банке и т. д. Хота это может показаться привлекательным для акционеров, очень часто является плохим знаком для будущего компании.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ

1.  Что подразумевает ограниченная ответственность компании?

2.  Какова разница между кумулятивной и некумулятивной привилегированной акцией?

3.  Какова очередность прав держателей обыкновенных акций в случае ликвидации компании?

4.  Как в настоящее время регулирующие органы относятся к разным классам обыкновенных акций?

4.2   ОСНОВНЫЕ УЧАСТНИКИ РЫНКА

роль ГОСУДАРСТВА

Данный раздел будет посвящен участникам рынка акций и их роли, а также в нем будут рассмотрены требования крупных инвесторов к инвестициям в акции.

ГОСУДАРСТВО

На первых этапах создания рынка капитала в экономике переходного периода государство играет главную роль в рамках своей приватиза-

4

Базовый курс по рынку ценных бумаг — Часть I

4- 6

РЫНКИ АКЦИЙ

финансово-бюджетная ПОЛИТИКА экономическая ПОЛИТИКА социальная ПОЛИТИКА

РОЛЬ компаний обеспечение ПРОЗРАЧНОСТИ ИНФОРМАЦИИ приоритет ОТВЕТСТВЕННОСТИ ПЕРЕД АКЦИОНЕРАМИ КОМПАНИИ

операции В КАЧЕСТВЕ ПРИНЦИПАЛОВ ОТДЕЛЬНО ОТ СВОИХ БРОКЕРСКИХ ОПЕРАЦИЙ 4

цииннои программы. Оно также играет основную роль в случае полной переориентации такой политики, становясь покупателем в ходе программы национализации. Однако в остальное время оно осуществляет вложения в инфраструктуру и, помимо оказания поддержки социально значимым отраслям, как правило, не вкладывает средства напрямую в рынок акций и в любом случае не может выступать эмитентом прав собственности.

Тем не менее государство несет политическую ответственность за обеспечение эффективного и законного регулирования рынка акций. Кроме того, своей политикой государство часто поощряет использование сбережений путем благоразумного применения налоговых мер (финансово-бюджетная политика) и осуществления других финансовых мер (экономическая политика), а также поощряет учреждения рынка капитала к предоставлению продуктов и услуг, таких, как страхование и пенсионные программы, направленных на повышение уровня жизни (социальная политика).

КОМПАНИИ-ЭМИТЕНТЫ

В предшествующих разделах уже говорилось подробно о причинах, лежащих в основе выпуска компаниями ценных бумаг. В этом разделе особое внимание будет уделено роли компаний в поддержании функ­ционирования рынка акций, С точки зрения защиты инвестора, один из наиболее важных моментов — это обеспечение прозрачности информации, поступающей от компаний, т. е. публикация материалов, и достаточно полное и оперативное предоставление финансовых сведений с тем, чтобы инвесторы принимали инвестиционные решения, будучи достаточно информированными. Очевидно, что также особенно важно, чтобы директора компаний добросовестно выполняли свои обязанности и постоянно помнили о приоритете своей ответственности перед акционерами компании над своими личными интересами.

При наличии этих мер публика будет относиться к компании как эмитенту с доверием, а взамен компания может с уверенностью обращаться на рынок за дополнительными средствами, когда это необходимо, и в дальнейшем получит преимущество для своих продуктов, приобретя большую известность среди более широкого круга лиц. Стремясь привлечь дополнительные средства путем повторных выпусков обыкновенных акций, компания должна постоянно оценивать спрос со стороны инвесторов (т. е, наличие излишков сбережений, которые могут быть направлены на эти цели в нужное время).

ФИРМЫ ПО ТОРГОВЛЕ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ

Эти фирмы могут проводить операции с акциями за собственный счет, выступать посредниками — маркет -мейкерами для других профессиональных участников рынка и действовать в качестве агентов профессиональных инвесторов и частных лиц. Обычно законодательство требует, чтобы такие фирмы проводили свои операции в качестве принципалов (включая функции маркет-мейкера) отдельно от своих брокерских операций, чтобы не создавать моральных дилемм для фирмы в целом из-за потенциального конфликта интересов.

Базовый курс по рынку ценных бумаг — Часть I

РЫНКИ АКЦИЙ

4-7

операции ПО КОРПОРАТИВНОМУ ФИНАНСИРОВАНИЮ

Хотя они вполне могут приобретать и быть держателями пакетов ценных бумаг (а также совершать короткие продажи в рамках выполнения своих функций на рынке), это не должно создавать впечатления, что эти фирмы заинтересованы в каких-либо иных инвестициях, кроме краткосрочных (т. е- точно так же, как и первичные дилеры рынка облигаций). На практике они стремятся стать владельцами пакета акций только тогда, когда позиция по этим акциям является частью арбитражной операции (либо против сходной ценной бумаги, либо в ходе операции по слиянию или поглощению). Их основной задачей в рамках деятельности в качестве маркет-мейкеров (т. е. при постоянной двойной котировке цен покупки и продажи) является получение дохода от спрэда как можно чаще (опять же подобно первичным дилерам рынка облигаций).

Фирмы по работе с ценными бумагами и инвестиционные банки активно работают на рынках акций, не только оказывая финансовые услуги своим клиентам-инвесторам, но также проводя большие объемы операций по корпоративному финансированию. Эти фирмы могут получать крупные суммы в виде платы за юридические услуги, работу в рамках получения листинга на бирже и сети распределения, необходимые для обеспечения слияний, приобретений и поглощений в дополнение к новым эмиссиям.

два СПОСОБА ТОРГОВЛИ АКЦИЯМИ

Как агенты инвесторов такие фирмы проводят исследования в отношении компаний, ценными бумагами которых они занимаются, с тем, чтобы их инвестиционные рекомендации имели под собой солидную основу. При торговле акциями (как и облигациями) используется один из двух способов: либо открываются очень короткие позиции в качестве принципала в надежде быстро найти парные приказы на покупку или продажу от других клиентов и заработать на разнице и, следовательно, не требуя уплаты комиссии, либо выступать только в качестве брокеров для покупателей и продавцов, заключая сделки со своими собственными или другими маркет-мейкерами — посредниками и взимая комиссию. Для рынков типа «брокер — брокере (т. е- без участия маркет-мейкеров) характерна организация клиентских сделок за комиссию.

брокеры РЕКОМЕНДУЮТ ПРИОБРЕТЕНИЕ ЦЕННЫХ БУМАГ ЧАЩЕ. ЧЕМ ИХ ПРОДАЖУ

Несмотря на то, что плата за оформление всех сделок на внутреннем рынке обычно практически одинакова, т. е- затраты брокера на оформление и расчет по сделке в размере 10 долл. США такие же, как и по сделке в размере 100 000 долл. США, комиссионные за заключение сделки часто рассчитываются как процент от стоимости каждой операции, хотя обычно — по гибкой шкале. В связи с этим агент может получить вознаграждение за значительный объем исследований и фиксированные издержки по такому роду деятельности, при этом не делая проведение таких операций слишком дорогостоящим для частных лиц.

Следует также учесть, что брокеры рекомендуют приобретение ценных бумаг гораздо чаще, чем их продажу. Это происходит по двум основным причинам.

4

Базовый курс по рынку ценных бумаг — Часть I

РЫНКИ АКЦИЙ

4-8

Во-первых, потому, что у самых крупных инвесторов, таких, как учреждения, работающие с долгосрочными сбережениями, денежные поступления обычно превышают отток средств и, следовательно, в целом они являются чистыми инвесторами.

Во-вторых, психологически рекомендация продажи почти наверняка расстроит управляющих и директоров компании и может создать конфликт интересов при проведении любых потенциальных корпоративных действий. Также считается, что люди испытывают большее огорчение при повышении цены акции после того, как они ее продали, чем при ее падении после приобретения акции. Хотя этот аргумент может показаться не вполне логичным, покупатель акции при условии, что стоимость этой акции падает, если он все еще считает, что она является выгодным вложением, может увеличить свою позицию по более низкой цене.

Условия лицензирования

ОРГАНЫ РЕГУЛИРОВАНИЯ

Органы регулирования, как и по облигациям, определяют условия лицензирования для всех профессиональных участников рынка и часто устанавливают инвестиционные ограничения для долгосрочных сберегательных учреждений на уровне национального законодательства.

ИНВЕСТОРЫ, ПРИОБРЕТАЮЩИЕ АКЦИИ

Поскольку при неплатежеспособности компании обыкновенные акции занимают последнее место после всех кредиторских обязательств, неудивительно, что они считаются более рискованными инвестициями, чем облигации любого типа. Однако, поскольку, чем больше риск, тем больше ожидаемый доход, эти инструменты привлекают инвесторов, заинтересованных скорее в приросте капитала, чем в надежном доходе.

Доход (дивиденды) по обыкновенным акциям может существенно различаться для акций разных компаний, а также может колебаться из года в год для акций одной компании, в значительной мере завися от прибыли за данный финансовый год. Поэтому вполне справедливо утверждение, что акции могут считаться спекулятивной инвестицией, хотя так же верно и то, что, чем выше финансовая стабильность компании, тем менее спекулятивным считается инвестиция в нее.

Акции могут считаться спекулятивной инвестицией

БАНКИ

Банки, принимающие депозиты (в отличие от вышеупомянутых инвес- тиционных банков), в целом не являются крупными пользователями рынка акций, пожалуй, кроме как в качестве эмитентов. Однако иногда банк принимает акции после финансовой реструктуризации компании (т. е. взамен долгового обязательства), но рассматривает эту инвестицию как краткосрочную. Кроме того, банк может стать держателем пакета акций как торговой инвестиции (т. е- поскольку у него есть деловые обязательства перед данной компанией). Однако в целом банки, привлекающие депозиты, редко принимают активное участие в торговле акциями в качестве принципалов.

Базовый курс по рынку ценных бумаг — Часть I

РЫНКИ АКЦИЙ

4- 9

СТЕПЕНЬ  ИНТЕРЕСА ПЕНСИОННОГО ФОНДА К РЫНКУ АКЦИЙ

программы КОЛЛЕКТИВНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ

ПЕНСИОННЫЕ ФОНДЫ

Степень интереса пенсионного фонда к рынку акций в большой мере зависит от этапа его развития. Если в фонде много пенсионеров и, возможно, небольшое количество текущих вкладчиков (например, из компании, где в последнее время значительно возросло использование технологии), у фонда очень мало простора для маневра с точки зрения принятия на себя риска по портфелю.

Только начиная с 60-х годив пенсионные фонды получили реальную свободу вложений в акции на рынках капитала. По данным эмпирических исследований, с 1900 года в каждом десятилетии ценность обыкновенных акций росла быстрее, чем облигаций (с точки зрения общих поступлений, т. е- дохода и прироста капитала), но в более короткие отрезки времени дело обстояло иначе. Соответственно пенсионные фонды постепенно увеличили процентную долю акций в своих портфелях за последние сорок лет. Хотя, как уже упоминалось, в зрелых фондах в акции может быть вложено и менее десяти процентов средств, некоторые новые фонды стремятся вложить таким способом до шестидесяти процентов своих активов.

Тем не менее по своей сути пенсионные фонды — консервативные инвесторы, которые, соответственно, стремятся вкладывать средства в высококачественные компании, которые, возможно, находятся в нижней точке своего экономического цикла, но со временем ожидается повышение цены на их акции. Поскольку в таких фондах, особенно в первые годы их работы, больше вкладчиков, чем пенсионеров, они получают больше денег, чем должны выплачивать. Как следствие, они могут являться чистыми инвесторами (т. е. они не будут стремиться к частой продаже акций) и очень значительными клиентами фирм по работе с ценными бумагами и инвестиционных банков.

СТРАХОВЫЕ КОМПАНИИ

В отличие от пенсионных фондов страховые компании, как правило, не имеют никаких налоговых льгот. В связи с этим накапливаемый ими доход на деле оказывается более ценным, чем прирост капитала по акциям. Однако по налоговому законодательству многих стран налог на прирост капитала подлежит уплате только в случае продажи (т. е.- реализации прибыли). Однако в тех случаях, когда возможен взаимозачет убытков и прибыли, страховые компании могут быть готовы подумать об инвестициях в более высокодоходные акции (и соответственно, скорее всего, более рискованные), поскольку такой поток дохода для них выгоднее и в краткосрочном, и в долгосрочном плане.

Особенность многих страховых компаний состоит в том, что они также имеют программы коллективных инвестиций в качестве основы для долгосрочных страховок-вкладов (страхование жизни с выплатой прибыли от капитала в конце периода). Имея такие инвестиционные продукты, эти компании являются также крупными инвесторами в акции и, следовательно, важнейшими клиентами фирм по работе с ценными бумагами и инвестиционных банков.

4

Базовый курс по рынку ценных бумаг — Часть I

4- 10

РЫНКИ АКЦИЙ

ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ЦЕЛИ ЗНАЧИТЕЛЬНО КРАТКОСРОЧНЕЕ

рыночная ЛИКВИДНОСТЬ ПРИОБРЕТАЕМЫХ АКЦИЙ

услуги  ПО УПРАВЛЕНИЮ

КОМПАНИИ С ВЕНЧУРНЫМ КАПИТАЛОМ

ПАЕВЫЕ ФОНДЫ

Поскольку паевые фонды — коммерческие предприятия, цель которых — либо получение дохода, либо прирост капитала, либо сочетание того и другого, на их управляющих оказывается давление в том смысле, что доходность фонда постоянно сравнивается с показателями таких же организаций.

Следовательно, их инвестиционные цели значительно краткосрочнее, чем у пенсионного фонда или типичных страховых компаний. В паевых фондах открытого типа вопрос о том, будет ли чистая позиция фонда позицией продавца или покупателя, решается для его управляющего количеством новых паев, которые желает приобрести население, или количеством паев, которые фонд должен выкупить. Когда экономика способствует получению населением повышенного дохода, естественно, что это в целом делает паевые фонды чистыми инвесторами. Однако, если цикл меняется и, возможно, даже возникает спад, для паевых фондов наступают трудные времена.

Для управляющего фондом это означает, что, хотя ему и нужно выбрать те инвестиции, которые, по его мнению, будут доходными, он должен постоянно учитывать, что ему может потребоваться наличность для выкупа паев. В этой связи в процессе отбора он обращает особое внимание на рыночную ликвидность приобретаемых акций.

Поскольку паевые фонды и группы управления фондами — высоко конкурентоспособные предприятия, деятельность которых, как правило, строго регулируется, их число обычно быстро увеличивается по мере расширения рынка капитала. Следовательно, такие инвесторы также образуют очень крупную группу на сцене рынка акций.

ПРОЧИЕ КОНСУЛЬТАНТЫ

Хотя ранее упоминалось, что банки, принимающие депозиты, в этой роли не являются активными участниками рынка акций, следует заметить, что многие банки в рамках своих обязательств по оказании» финансовых услуг своим клиентам на деле предоставляют услуги по управлению средствами клиентов. Кроме случаев, когда клиент дает конкретное указание по управлению его портфелем без риска или с очень небольшим риском, более чем вероятно, что акции будут играть очень заметную роль в портфеле. При условии, что такие портфели включают инвестиции, дающие некоторую диверсификацию и прино­сящие доход, лица с достаточными сбережениями для того, чтобы обратиться в банк с просьбой управлять ими, вероятно, будут стремиться к приросту капитала, а не к получению дохода, а этого можно достичь с помощью акций.

В эту группу можно также включить компании с венчурным капиталом. Хотя основные объекты их содействия — не котируемые на рынке ценные бумаги и реорганизуемые предприятия, их конечная цель — прибыльный оборот инвестиций. Один из очевидных способов достижения этой цели — это, при условии финансовой стабильности компании, попытка добиться листинга или котировки акций компаний

4

Базовый курс по рынку ценных бумаг — Часть I

РЫНКИ АКЦИЙ

4- 11

ОТ частных ЛИЦ ОБЫЧНО ПОСТУПАЕТ БОЛЬШЕ ПРИКАЗОВ. ЧЕМ  ОТ ВСЕХ ДРУГИХ ГРУПП ИНВЕСТОРОВ

частные ИНВЕСТОРЫ ОБРАЩАЮТ МЕНЬШЕ ВНИМАНИЯ НА РИСК

в торговой системе. По сути, это делает фирмы с венчурным капиталом важными продавцами новых выпусков акций на рынке.

ЧАСТНЫЕ ЛИЦА

Частные лица покупают акции по ряду причин, не всегда логичных с точки зрения инвестирования. Хотя этот сегмент сам по себе в целом не является источником крупных сделок, благодаря самой численности населения от частных лиц обычно поступает больше приказов на инвестиции в акции, чем от всех других групп инвесторов, вместе взятых.

Частные инвесторы часто приобретают акции напрямую либо в дополнение к приобретению других инвестиционных продуктов, либо во многих случаях относясь к этому как к способу времяпрепровождения. У некоторых людей преобладает чувство собственности, в то время как другие относятся к инвестиции как к способу контроля над собственными сбережениями для их использования в будущем.

Там, где профессиональные инвесторы тяготеют к научному подходу при выборе инвестиций, многие частные инвесторы добиваются таких же успехов, используя гораздо более бесхитростные приемы. Какой бы метод ни применялся, следует отметить, что в целом частные инвесторы обращают меньше внимания на риск. Как следствие, этот сегмент инвестиционного рынка более склонен приобретать акции мелких компаний и меньше заботиться о рыночной ликвидности (поскольку пакеты акций в данном случае имеют такой размер, что их проще продать в обычных условиях), чем о реальной цене, по которой они могут заключить сделку и которую они смогут регулярно отсле-живать.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ

1.  Играет ли государство какую-либо роль на рынке акций?

2. Какова роль компании по работе с ценными бумагами на рынке акций?

3. Чем рынки акций привлекают учреждения, работающие с долгосрочными сбережениями?

4. Почему паевым фондам приходится обращаться к гораздо более краткосрочным инвестициям в акции, чем пенсионным фондам?

5.  Какая группа инвесторов обычно дает наибольший объем приказов на рынке акций?

4

Базовый курс по рынку ценных бумаг — Часть I

4- 12

РЫНКИ АКЦИЙ

4.3 ДОХОДНОСТЬ И ПРИРОСТ КАПИТАЛА

«ПОВЫШЕННЫЙ ДОХОД ОТ КАПИТАЛА»

ЦИКЛ ПРОДУКТА

операционный ЦИКЛ ПРЕДПРИЯТИЯ

Принцип оценки потенциальной финансовой прибыли от акций точно такой же, как и для облигаций, т. е. доход от дивидендов (аналогично процентам по облигациям) и прирост капитала зависят от изменения цены. Однако на этом сходство заканчивается.

При рассмотрении облигаций было указано, что управляющие ценными бумагами с фиксированным доходом стремятся получить доход от своих средств каждый день так же, как его можно получить от депозита. Управляющие инвестициями в акции имеют совершенно иную точку зрения, их игра называется «повышенный доход от капитала, или общий доход». Независимо от того, какова цель — получение краткосрочного или долгосрочного дохода от капитала, дивидендный доход, хотя он и важен, всегда занимает второе место.

Прежде чем сравнить факторы, которые могут помочь установить среднюю ожидаемую доходность корпорации, важно дополнительно оценить потенциал и фактически циклический характер деятельности, с которым приходится сталкиваться в бизнесе. В то время как компания должна постоянно зарабатывать достаточную прибыль для выплаты процентов по своим долговым обязательствам (или находить эти средства за счет резервов), именно дополнительная прибыль (т. е.- сверх той, которая идет на обслуживание долга) составляет ядро доходов от акций. Проблема акционеров состоит в том. чти дополнительная прибыль — нестабильная величина. Ни одна компания не может гарантировать, что ее прибыль вырастет в текущем финансовом году по сравнению с прошлым годом.

В этом отношении необходимо обратить внимание на два основных экономических цикла.

Во-первых, существует цикл сектора, отрасли или продукта. Отдельный продукт или услуга проходит через ряд этапов. Вначале рождается идея. Затем эта идея требует исследования и разработки для нахождения потенциального рынка. Следующий этап — производство, а конечный этап наступает тогда, когда данный продукт вытесняется новым, более совершенным продуктом. Таков процесс на рынках, где действует конкуренция. Такой поэтапный процесс также наблюдается во всей отрасли, хотя разные конкурирующие между собой продукты и могут находиться на разных этапах своего жизненного цикла развития-

Во-вторых, существует операционный цикл предприятия. Он начинается, как и цикл продукта, с разработки, маркетинга и первоначального развития. Затем наступает этап консолидации, когда, возможно, ведется поиск новых и дополнительных рынков и совершенствуется ассортимент продукции. Затем предприятие может перейти на стадию расширения, возможно, с диверсификацией в разные (но, возможно, взаимосвязанные) области. Последний этап, как и в случае продукта, — это то, что американцы называют стадией или этапом «сокра-

4

Базовый курс по рынку ценных бумаг — Часть I

РЫНКИ АКЦИИ

4- 13

на КАКОМ ЭТАПЕ ЭТИХ ЦИКЛОВ НАХОДИТСЯ КОМПАНИЯ

щения в масштабе». Он наступает тогда, когда предприятие вынуждено уменьшить размеры своей деятельности (или, возможно, закрыться полностью) либо потому, что оно отстало от происходящих вокруг нововведений, либо потому, что оно недостаточно успешно управляло своими денежными средствами (т. е. вышло за рамки своих финансовых возможностей), или, возможно, просто в результате общего экономического спада,

При оценке любой инвестиции в акции (а в меньшей степени это также относится к инвестициям в корпоративные облигации) необходимо учитывать, на каком этапе этих циклов находится компания. Очевидно, что при вложении средств в акции зрелого предприятия в зрелой отрасли вряд ли стоит ожидать необычайного подъема цен на акции такой компании.

дивидендная ДОХОДНОСТЬ

И последнее замечание, прежде чем перейти к расчету доходности. Нужно помнить о том, что акции представляют собой фактически бессрочную ссуду компании. Следовательно, в отличие от облигаций акции не имеют какой бы то ни было гарантированной стоимости погашения.

ПРОЦЕНТНАЯ И ДИВИДЕНДНАЯ ДОХОДНОСТЬ

Дивидендный доход от акций можно считать сходным с текущей доходностью бессрочной ссуды, причем с плавающей процентной ставкой. Однако даже в этом подходе существует несколько значительных различий. Например, по законам большинства стран компании разрешено выплачивать проценты по своим займам из прибыли до налогообложения, поскольку эти платежи считаются обычными издержками компании. Акционеры являются владельцами предприятия, и, следовательно, как правило, компания может заплатить дивиденды только после уплаты налога на прибыль. Иногда это может приводить к тому, что такой доход акционеров фактически облагается налогом дважды (т. е. компания платит налог, а затем акционер в индивидуальном порядке платит налог на свой дивидендный доход).

Более того, в то время, как процентные выплаты по облигации с плавающей ставкой меняются в соответствии с процентными рыночными ставками, по дивидендам на акции такого соотношения нет.

ДИВИДЕНДНАЯ ДОХОДНОСТЬ

Несмотря на эти замечания, историческая дивидендная доходность рассчитывается точно так же, как и текущая доходность облигации:

дивиденд на акцию делится на текущую рыночную цену акции и умножается на 100 для получения процентов.

Итак:

Дивидендная = Общие дивиденды за поел. финансовый год    х  100    доходность                 Текущая рыночная цена акции

4

Базовый курс по рынку ценных бумаг — Часть I

4-14

РЫНКИ АКЦИИ

Например, если компания выплатила дивиденды на акцию в размере 15. а текущая рыночная цена акции 275, получается дивидендная доходность 5.45%

Дивидендная доходность

=Див. на акцию   Цена акции

Дивидендная доходность

=  15   х 100 = 5,45%    275

перспективная ДИВИДЕНДНАЯ ДОХОДНОСТЬ

Однако, поскольку этим способом можно измерить только то, что уже имело место, и необязательно, что это будет показателем будущих дивидендов, аналитики по инвестициям придают большее значение предполагаемым или указанным компанией дивидендам для получения более реалистичного расчета, который называется «перспективная дивидендная доходность».

Перспективная дивидендная доходность =

х 100

=  Прогнозируемые (иди ожидаемые) дивиденды на акцию Текущая рыночная цена акции

Например, если компания прогнозирует дивиденды в размере 18 на акцию на текущий финансовый год, перспективная дивидендная доходность увеличивается до 6,55%.

Дивидендная  доходность

=  Див. на акцию Цена акции

DY= 18     х 100=6,55%

        275

дивидендная ПОЛИТИКА

По традиции инвестиционные аналитики, как правило, предполагают, что если увеличивается промежуточный дивиденд, то и общегодовой дивиденд будет увеличен на тот же процент, если компания не заявит иначе при объявлении промежуточного дивиденда.

Хотя ранее упоминалось о том, что размер дивидендов занимает второе место по значению после изменения цены капитала, следует заметить, что управляющие фондами ожидают от компаний четкой и последовательной дивидендной политики. В результате, особенно в крупных

4

Базовый курс по рынку ценных бумаг — Часть I

РЫНКИ АКЦИЙ                                       4-15

компаниях, часто практикуется естественное постепенное ежегодное увеличение дивидендных выплат.

Нужно отметить в качестве технического момента в управлении портфелем, что рыночная дивидендная доходность может быть рассчитана путем оценки совокупного дивиденда по акциям на рынке, его деления на совокупную        рыночную цену акций и сравнения результата с преобладающей доходностью                                               рынка облигаций. Поскольку доходность облигаций практически всегда выше, чем акций, эта разница называется «обратной разницей в доходности». Этот показатель особенно полезен для управляющих фондами, когда они принимают решение о распределении своих средств между акциями и облигациями.

ДОХОД НА АКЦИЮ

Компании (за исключением некоторых паевых фондов из-за нормативных требований к ним) обычно не выплачивают всю свою годовую прибыль в виде дивидендов своим акционерам. Любая дополнительная прибыль сверх выплаты дивидендов переводится на счет резерва дохода (или прибыли) и может быть использована на развитие, маркетинг или замену активов компании или просто оставлена для использования в будущем на неуказанные цели. Следовательно, для инвестора еще важнее суметь оценить, насколько прибыльна компания сверх того, что она выплачивает в виде дивидендов своим акционерам.

Хотя акционеров и интересует то, насколько прибыльна их компания в целом и их право голоса позволяет им участвовать в принятии решения о расходах предприятия, они имеют право на эту прибыль только после учета всех долговых обязательств, сборов и налогов. Соответственно важнее всего для акционеров оценить размер прибыли компании после оплаты всех этих расходов по отношению к их акциям. Этот показатель иллюстрируется величиной дохода на акцию.

Итак:

Доход на акцию (ЕР5) =

=    Прибыль после налогов, процентов и дивид. по привил, акциям    Количество выпущенных обыкновенных акций

Примечание. Это реальная цифра, а не процент, и следовательно, ее можно напрямую сравнить с дивидендом на акцию. Разницу составляет величина нераспределенной прибыли на акцию.

Например, если прибыль компании после оплаты налогов (и расходов) составляет $1 000 000 и она выпустила 50 000 акций, ЕРS составляет $20 на акцию.

Базовый курс по рынку ценных бумаг — Часть I

4-16

РЫНКИ АКЦИЙ

ЕРS =

Прибыль после налогообложения Количество акций

ЕРS =

1 000 000 50 000

коэффициент Р/Е

Примечание, Из этого и предыдущего примеров видно, что компания (за последний финансовый год) имеет нераспределенную прибыль в размере 5 на акцию, что составляет 250 000 (т. е. 50 000 х 5), или одну четверть ее прибыли.

ОТНОШЕНИЕ ЦЕНЫ К ДОХОДУ НА АКЦИЮ

Это отношение характеризуется коэффициентом Р/Е. В техническом анализе (изучение потенциальной стоимости компании в будущем) это самый важный аналитический показатель. Главная его цель — дать возможность для сравнения стоимости сопоставимых ценных бумаг и установить ориентиры или рамки для конкретных отраслей. Это оценочный расчет, при котором предполагается постоянный уровень прибыли числа лет, которое потребуется компании, чтобы окупить цену своих акций.

Итак:

Отношение цены к доходу на акцию =       Текущая рыночная цена акции

                                                                             Доход на акцию

Например, используя цифры из вышеупомянутых примеров, Р/Е для этой компании равно 13,75.

Р/Е =

Цена акции ЕРS

Р/Е =275 / 20   =13,75

показатели Р/Е СРАВНИМЫ ТОЛЬКО ДЛЯ КОМПАНИЙ, РАБОТАЮЩИХ В ОДНОЙ ОТРАСЛИ 4

т. е. при текущем отношении цены к доходу на акцию компания окупит цену на свои акции за 13,75 года,

По той же причине, разъясненной ранее, что разные отрасли находятся на разных стадиях своего экономического цикла, у разных отраслей также разные темпы оборота своей продукции, а также разные задачи в отношении денежных потоков. Обычно, строго говоря, показатели Р/Е сравнимы только для компаний, работающих в одной отрасли. И хотя существуют сравнительные соотношения между Р/Е для разных

Базовый курс по рынку ценных бумаг — Часть 1

РЫНКИ АКЦИЙ

отраслей, они не дают эффективного механизма даже для сравнения одинаковых отраслей в разных странах.

Несмотря на то, что компании могут прогнозировать будущие дивиденды, обычно они не прогнозируют будущую прибыль (кроме как для целей внутреннего бюджетирования). Однако инвестиционные аналитики часто оценивают будущие потоки прибыли для тех компаний, на которых они специализируются. Следовательно, можно получить потенциальные коэффициенты Р/Е с помощью их анализа.

Например, когда аналитик прогнозирует, что доход на акцию в предстоящем финансовом году составит 25, это будет свидетельствовать о потенциальном Р/Е 11.

Р/Е=

Цена акции ЕР5

Р/Е=275/25= 11,00

При использовании коэффициентов Р/Е заслуживает внимания тот факт, что в этих показателях не учитываются риски, связанные с получением измеряемой прибыли. И действительно, высокий коэффициент Р/Е можно рассматривать как свидетельство высокого риска, поскольку цена акции спекулятивна по отношению к доходам, которые лежат в ее основе. С другой стороны, можно также предположить, что высокий коэффициент Р/Е указывает на то, что инвесторы испытывают большую уверенность в способности компании повысить свой доход в будущем. Он также может указывать на то, что цена завышена по сравнению с их реальной стоимостью.

Все коэффициенты такого рода следует воспринимать только как ориентиры для проведения дальнейших исследований.

ЧИСТАЯ СТОИМОСТЬ АКТИВОВ

По сути, цель этого стоимостного коэффициента — определение базовой чистой стоимости компании на одну акцию, если бы активы компании были проданы за наличные и могли быть распределены между акционерами. Его также можно определить как акционерный капитал компании плюс нераспределенные резервы, подлежащие распределению среди держателей обыкновенных акций.

Итак:

Стоимость чистых активов

= Активы за вычетом всех долгов и издержек Количество выпущенных акций

Базовый курс по рынку ценных бумаг — Часть I

4- 18

Например, если активы после погашения всех долговых обязательств (по их номинальной стоимости) и оплаты всех издержек составляют в сумме 6 000 000, а выпущены все те же 50 000 акций, NAV (СЧА) составит 120 за акцию.

NAV

=6 000 000 50000

соотношение МЕЖДУ NАV и рыночной ЦЕНОЙ АКЦИИ

текущая СТОИМОСТЬ АКТИВОВ ЯВЛЯЕТСЯ ВАЖНЫМ ФАКТОРОМ ДЛЯ КОЛЛЕКТИВНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ СХЕМ

Соотношение между NАV и рыночной ценой акции значительно различается для разных типов предприятий. Например, для паевого фонда NАV равняется цене пая. для других инвестиционных фондов NAV близка к цене акции фонда, для промышленной компании NАV может составлять около половины или одной трети или меньшую долю от цены акции, но для компании из сферы услуг NAV, скорее всего, составит крошечную долю от цены акции, поскольку активом этого последнего типа предприятия являются его сотрудники.

Как и при расчете прибыли, рассмотренном ранее, необходимо принять во внимание учетную политику, принятую при вычислении чистой стоимости активов. Особенно это относится к тому, оцениваются ли активы по первоначальной стоимости или же по наименьшей из двух величин — первоначальной стоимости или рыночной стоимости, на­сколько часто активы переоцениваются в связи с инфляцией и изме­нениями на рынке (в принципе активы могут находиться на счетах компании по завышенной цене, т. е. по цене выше той, по которой они могут быть реализованы), как активы амортизировались с течени­ем времени и вычитаются ли долговые обязательства по текущей стоимости или по стоимости погашения. Дополнительно необходимо учесть также то, как аналитики рассматривают конвертируемые об­лигации, которые могут быть составной частью структуры капитала компании, т. е. при расчете NАV принято исходить из того, что все конвертируемые облигации уже конвертированы в обыкновенные акции.

С точки зрения инвестиционного дохода текущая стоимость активов. таким образом, является важным фактором для коллективных инвес­тиционных схем. Однако, как правило, чистая стоимость активов важна для большинства других выпусков акций только в том смысле, что она указывает на границу, ниже которой не должна падать цена акции, и основу, которую промышленная компания может использовать как обеспечение под кредит. Действительно, если цена акции компании опускается почти до чистой стоимости ее активов, это может привести к тому, что другое предприятие захочет попытаться приоб-рести эту компанию только с целью ее ликвидации. Необходимо учесть, что многие частные инвесторы переоценивают значение текущей стоимости активов, считая, что именно она является истинной стоимостью компании. На большинстве рынков капитала это явно далеко от действительности.

4

Базовый курс по рынку ценных бумаг — Часть I

РЫНКИ АКЦИИ

4-19

экс-дивидендные АКЦИИ модель ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ ПО КАПИТАЛЬНЫМ АКТИВАМ

коэффициент БЕТА

отрицательные ЗНАЧЕНИЯ БЕТЫ 4

ДОХОДНОСТЬ КАПИТАЛА

До сих пор в этом разделе речь шла о наиболее важных коэффициентах, используемых в оценке акций, и дивидендного дохода от них. Однако в начале раздела упоминалось о том. что дивидендный доход стоит на втором месте после доходности капитала. Действительно, можно было заметить, что в отличие от облигаций сложные проценты, дисконтированные денежные потоки или доходность к погашению не имеют отношения к оценке доходности обыкновенных акций. Следует также отметить, что обыкновенные акции, поскольку по ним обычно не выплачивается фиксированных дивидендов, всегда обращаются по ценам, которые на рынке облигаций назывались бы «грязными» (т. е. цена акции включает любые будущие дивиденды). Как следствие, это практически всегда приводит к падению цены акции на размер дивиденда с момента, когда акции котируются (или могут обращаться) как «экс-дивидендные».

Доходность капитала по акциям предсказать непросто, особенно и связи с тем, что в отличие от облигаций они обычно не имеют даты погашения. В задачи данного учебного пособия не входит изучение математической основы модели ценообразования по капитальным активам, цель которой заключается в оценке риска и потенциальной прибыли по акциям, но достаточно упомянуть об отсутствии гарантий в отношении изменения цен на акции, особенно за короткие отрезки времени.

ИЗМЕНЧИВОСТЬ

Последний фактор оценки акций, который будет рассмотрен в данном разделе, — это изменчивость цены на акцию, В целях инвестиционного анализа изменчивость акции сравнивается с ее отношением к рынку (или индексу, представляющему рынок или его часть). Этот фактор называется «коэффициентом бета». Он служит мерой эластичности процентного изменения цены акции по отношению к одновременному процентному изменению рынка (или индекса). Величину «коэффициента бета» можно рассчитать только путем оценки зарегистрированных изменений стоимости во времени по сравнению с изменениями рынка за тот же период. Очевидно, что, чем больше имеется для этого данных, тем надежнее результат.

Коэффициент бета рынка (или индекса) принимается за 1 (или 100), поскольку она используется как базовый показатель. Поэтому логич­но, что совокупная сумма всех значений беты также должна быть равна 1 (или 100). Соответственно, если бета акции выше 1, это означает, что при 10-процентном повышении (или снижении) цен на рынке цена на эту акцию поднимется (или упадет) больше, чем на 10%, и наоборот, цена на акцию с бетой от 0 до 1 поднимется (или упадет) меньше, чем на 10%. Отрицательные значения беты встречаются очень редко, т. е. это беты акций, цена которых меняется в направлении, обратном общему изменению рынка.

В действительности ценные бумаги с отрицательной бетой — первые кандидаты для формирования хорошо диверсифицированного портфе-

Базовый курс по рынку ценных бумаг — Часть 1

РЫНКИ АКЦИЙ

ля, снижая риск без снижения доходности, но, как уже говорилось, они встречаются очень редко. Большинство значений бета находится в диапазоне от 0,5 до 1,5, причем среднее значение (по определению) составляет 1,0.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ

1.  Каково основное различие в подходах к доходу инвестора в обли­гации и инвестора в акции?

2. Что беспокоит инвестора при использовании показателя дохода на акцию?

3.  Какой коэффициент чаще всего используется для инвестиционного анализа и каковы его недостатки?

4.  Разъясните значение чистой стоимости активов для промышленных концернов?

5.  Цена какой акции поднимется больше при повышении цен на рынке — с бетой, равной 1,2 или 0,8?

4.4 МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЫНКИ АКЦИЙ

Здесь будут подробно описаны четыре международных рынка акций, а именно: рынки США, Великобритании, Японии и Германии.

СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ

США имеют самый крупный рынок акций в мире, и хотя на несколько лет, в конце 80-х — начале 90-х годов, он уступил первенство японскому рынку, тем не менее он восстановил свои позиции после краха японского рынка вслед за землетрясением в Осаке. Как упоминалось ранее, обыкновенные акции в США не имеют номинальной стоимости. Другая особенность акций США состоит в том, что их держатели обычно не получают преимущественных прав в случае проведения компаниями дополнительных выпусков акций.

Если компания хочет выпустить акции для открытого обращения, она должна обратиться в Комиссию по ценным бумагам и биржам и

Базовый курс по рынку ценных бумаг — Часть I

РЫНКИ АКЦИЙ

4-21

строгие ОБЯЗАТЕЛЬСТВА ПО РАСКРЫТИЮ ИНФОРМАЦИИ

«специалист» североамериканская АССОЦИАЦИЯ ДИЛЕРОВ ПО ЦЕННЫМ БУМАГАМ заключение СДЕЛКИ ПО 'НАИЛУЧШЕЙ» ЦЕНЕ

расчеты

4

выполнить строгие обязательства по раскрытию информации, которые продолжают действовать и в дальнейшем. В этих правилах даже оговаривается метод подготовки и представления финансовой отчетности. До последнего времени Комиссия негативно относилась к двойному листингу ценных бумаг на несметном числе бирж, организованных по всей стране. Эти биржи, все из которых уполномочены Комиссией, не имеют эксклюзивного права на торговлю, и широко распространены операции на внебиржевом рынке.

Многие биржи сохранили свою приверженность торговому залу, в котором брокеры заключают сделки лицом к лицу. В дополнение к торговле в зале биржи оснащены компьютерными системами (на Нью-йоркской бирже такая система называется «Супердот»), и на них также практикуются так называемые «сделки по телефону на верхнем этаже» на крупные пакеты акций- Биржи также часто пользуются услугами «специалиста», который отчасти занимается регулированием, а отчасти выступает в роли главного трейдера, причем каждой ценной бумагой занимается по одному специалисту. Однако растущая Североамериканская ассоциация дилеров по ценным бумагам (NASD) при помощи своей системы автоматических котировок создала особую рыночную нишу специально для акций высокотехнологичных компаний и технически считается организованным внебиржевым рынком. Существует требование органов регулирования в отношении всех посредников в США — они должны стремиться к заключению сделки по «наилучшей» цене, имеющейся в сети бирж США, независимо от того, местный это рынок или нет.

По общему мнению, рынок США — самый регулируемый в соответствии с законодательством, первоначально введенным в действие в начале 1930-х годов. На этом рынке в отношении всех его участников применяются чрезвычайно строгие меры контроля при их допуске на рынок и проведении операций на нем. Доступ коммерческих банков к торговле ценными бумагами все еще ограничен Актом Гласса Стигала, который не разрешает банкам заключать сделки на товары и ценные бумаги одной и той же компании,

Расчеты обычно производятся на третий рабочий день после дня заключения сделки (Т + 3) на основе каждодневного исполнения через обычную банковскую систему.

ВЕЛИКОБРИТАНИЯ

Британский рынок акций — третий по величине в мире после рынков США и Японии. Со времен промышленной революции в Европе в начале XIX века Великобритания имеет долгую историю развития акционерных компаний. Несмотря на это, только около 5% взрослого населения являются прямыми владельцами ценных бумаг даже после проведения серии государственных программ приватизации в 1980-х и 90-х годах. Однако размер сбережений, находящихся в руках страховых компаний, частных пенсионных фондов и групп управления фондами, значительно возрос по мере того, как это консервативное население стало использовать излишки личных доходов на обеспечение своего будущего на долгий срок.

Базовый курс по рынку ценных бумаг — Часть 1

4-22

РЫНКИ АКЦИЙ

закон О компаниях КОМИССИЯ ПО ЦЕННЫМ БУМАГАМ И ИНВЕСТИЦИЯМ «уполномоченный ОРГАН ПО ЛИСТИНГУ» ПОСТОЯННО ДЕЙСТВУЮЩИЕ ПРАВИЛА ПО РАСКРЫТИЮ ИНФОРМАЦИИ альтернативный ИНВЕСТИЦИОННЫЙ РЫНОК участие МАРКЕ Т-МЕЙКЕРОВ

обращение СО СРЕДСТВАМИ КЛИЕНТОВ

расчеты CREST

Компании, желающие выпустить акции для обращения на рынке, должны соблюдать Закон о компаниях и его требования по финансовой отчетности, которые входят в сферу ответственности Департамента торговли и промышленности (DTI), а не основного органа регулирования по ценным бумагам — Комиссии по ценным бумагам и инвестициям (SIB). На британском рынке существует только один «Уполномоченный орган по листингу» (по терминологии Директивы ЕС), а именно — Лондонская фондовая биржа, которая в свою очередь устанавливает строгие исходные и постоянно действующие правила по раскрытию информации для таких компаний. Как и в США, биржи не имеют монополии на заключение сделок, но объем торговли на внебиржевом рынке не особенно велик. Как и во многих других странах, в Великобритании существует рынок второго уровня для акций, которые не отвечают строгим требованиям по листингу на Фондовой бирже; такой рынок носит название Альтернативного инвестиционного рынка (AIM).

Большинство сделок заключается по телефону между членами биржи, но следует отметить, что британская система в большой степени опирается на участие маркет-мейкеров и, следовательно, по сути является системой, основанной на котировках. Новая биржа Трейд-пойнт с электронной системой торговли, поддерживаемая институциональными инвесторами, была создана в начале 1990-х годов, но на ее долю приходится менее 1% объема торговли. В отличие от американского рынка, от брокеров не требуется заключения сделок по «наилучшей» цене всех бирж. но только тех бирж, членом которых является брокер.

регулирование рынков основано на так называемом саморегулировании; введению новых правил предшествует значительный объем консультаций, хотя условия на нем все еще почти такие же строгие, как и на рынках США. Самыми важными аспектами являются обращение со средствами клиентов и стандарты и качество консультирования по инвестициям. Дания, Голландия и Ирландия были единственными странами, которые вместе с Великобританией полностью выполнили требования Директив ЕС по инвестиционным услугам и достаточности капитала к первоначально назначенному конечному сроку 1 января 1996 г.

Расчеты по британским акциям производятся на пятый день после дня заключения сделки (Т + 5) на основе каждодневного исполнения, но планируется сократить этот график до Т + 3 после полного введения электронной бухгалтерской системы переводов, СRESТ, ожидаемого в 1998 г.

ЯПОНИЯ

Японский рынок акций является вторым по размеру в мире. Маркетинг и техника продаж в этой части Азии показали, что в силу своей относительной склонности к спекуляциям местное население было особенно расположено к варианту вложения средств в акции. Этому также способствовали огромные успехи японской промышленности и

4

Базовый курс по рынку ценных бумаг — Часть I

РЫНКИ АКЦИЙ

4-23

 

применение МЕЖДУНАРОДНЫХ СТАНДАРТОВ БУХГАЛТЕРСКОГО УЧЕТА И АУДИТА

роли БРОКЕРОВ И ПРИНЦИПАЛОВ «вторая СЕКЦИЯ»

расчеты

банки ИГРАЮТ ВСЕОБЪЕМЛЮЩУЮ РОЛЬ В ПРЕДОСТАВЛЕНИИ ФИНАНСОВЫХ УСЛУГ федеральное ВЕДОМСТВО НАДЗОРА ЗА ТОРГОВЛЕЙ ПЕННЫМИ БУМАГАМИ

своеобразная японская философия бизнеса, явившиеся важным фактором успеха как на внутренних, так и на внешних рынках.

За все операции на рынке ценных бумаг отвечает министерство финансов, требующее применения международных стандартов бухгалтерского учета и аудита. Основные биржи используют систему тор­говли в зале. где трейдеры также могут пользоваться электронными терминалами (такая система на Токийской бирже называется СОRES). В торговом зале биржи брокеры, действующие от лица инвесторов, называемые «обычными членами», заключают сделки у стоек другой категории членов, называемых «сайтори».

Самые крупные биржи находятся в Токио и Осаке, и между ними существует серьезное соперничество. Брокерские и инвестиционные банки в основном оказывают полный спектр услуг, и Япония может похвастаться самой крупной в мире фирмой по ценным бумагам Номура. Фирмы по ценным бумагам совмещают роли брокеров и принципалов, хотя торговля в роли принципала для этих фирм важнее. Как и в Великобритании, Токийская фондовая биржа также имеет рынок второго уровня, который называется «Второй секцией».

Ряд финансовых скандалов в последние годы свидетельствует о том, что, хотя регулирование в Японии и совершенствуется, похоже, что все еще существуют значительные проблемы с его осуществлением на практике.

Расчеты производятся на основе каждодневного исполнения Т + 3, но нельзя осуществлять поставку японских акций за рубеж, поэтому иностранные инвесторы должны договариваться об их хранении в сейфе в Японии.

ГЕРМАНИЯ

Рынок акций в Германии, несмотря на свое развитие в последние годы, все еще остается небольшим по сравнению с промышленным и коммерческим оборотом в этой довольно крупной стране. Причина этого в основном кроется в том, что по культурным традициям немецким инвесторам гораздо больше по душе относительная надежность облигаций, чем рисковый характер акций.

Стиль торговли здесь среднеевропейский в том смысле, что банки играют всеобъемлющую роль в предоставлении финансовых услуг своему полному кругу клиентов. Хотя и существует небольшое количество региональных бирж, большинство операций проводится через Франкфуртскую биржу с использованием электронной системы торговли, хотя разрешено и заключение сделок на внебиржевом рынке.

Работа рынка ценных бумаг регулируется в соответствии с Законом о биржах Федеральным ведомством надзора за торговлей ценными бумагами (ВАЕ). Эта организация отвечает за соблюдение на рынке Германии соответствующих Директив ЕС и особенно за контроль за

4

Базовый курс по рынку ценных бумаг — Часть I

РЫНКИ АКЦИЙ

предоставлением внутриевропейских международных финансовых услуг.

Расчеты основаны на системе централизованных бухгалтерских проводок, управляемой «кассовыми союзами», обеспечивающими электронные платежи и поставку на основе каждодневного исполнения Т + 2.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ

1. Какой номинал имеют акции в США?

2.  Что означает фраза «сделка по наилучшей цене» на рынках США?

3.  Как называется рынок второго уровня в Великобритании"

4. Как называется самая большая в мире по торговле ценными бумагами?

5.  Каков период расчета по акциям в Германии;

4.5 РОССИЙСКИЙ РЫНОК АКЦИЙ

ОБЩИЕ ОСОБЕННОСТИ РОССИЙСКОГО РЫНКА АКЦИЙ

Основным видом корпоративных ценных бумаг, обращающихся на российском рынке, являются обыкновенные акции таких эмитентов, как АО, созданные в процессе приватизации государственных и муниципальных предприятий. В настоящем разделе рассматриваются общие тенденции развития российского рынка акций приватизированных предприятий.

Рынок акций приватизированных предприятий начал формироваться в процессе массовой приватизации. Основная особенность первого этапа (1993—1995 гг.) развития вторичного рынка акций — укрупнение собственников, процесс интенсивной скупки пакетов акций институциональными инвесторами у индивидуальных. В 1996 — начале 1997 годов происходило становление спекулятивного вторичного рынка, образовался круг наиболее привлекательных для инвесторов отраслей и эмитентов.

Базовый курс по рынку ценных бумаг — Часть I

РЫНКИ АКЦИИ

4-25

СООТНОШЕНИЕ МЕЖДУ ПЕРВИЧНЫМ И ВТОРИЧНЫМ РЫНКАМИ

соотношение МЕЖДУ БИРЖЕВЫМ И ВНЕБИРЖЕВЫМ РЫНКАМИ ЦЕННЫХ БУМАГ

уровни ОРГАНИЗАЦИИ ВНЕБИРЖЕВОГО РЫНКА

В мировой практике (на развитых рынках) соотношение между первичным и вторичным рынками колеблется в пределах 5—15% объема вторичного рынка. Характерной чертой российского рынка акций до 1995 г. являлось безусловное преобладание первичного рынка. Такое соотношение определялось прежде всего продолжающимися приватизационными продажами, в том числе остающихся у государства пакетов акций (первичные продажи в ходе приватизации). Тем не менее доля вторичного рынка акций в общем объеме торговли постоянно возрастает.

Формирование вторичного рынка акций приватизированных предприятий началось практически одновременно с появлением первых приватизируемых АО. Внебиржевые сделки в разных объемах совершаются постоянно с акциями практически каждого эмитента. Мотив контроля по-прежнему остается доминирующим для подавляющего большинства сделок. Важнейшим мотивом для иностранных инвесторов остается относительная дешевизна большинства активов российских предприятий. Наконец, существенной составляющей роста объемов торговли остается чисто спекулятивный фактор, значение которого также велико.

Важным показателем является соотношение между биржевым и внебиржевым рынками ценных бумаг. Как известно, в мировой практике биржевой рынок — это прежде всего рынок акций и производных ценных бумаг. Что касается внебиржевого оборота, то он охватывает обычно первичные размещения, вторичные облигационные рынки, обращение прочих долговых инструментов и акции компаний, которые не соответствуют требованиям биржевого листинга.

Внебиржевой рынок корпоративных бумаг в России является абсолютно доминирующим. Соотношение долей биржевого и внебиржевого рынков в общем объеме сделок с корпоративными ценными бумагами составляет свыше 90% в пользу внебиржевого рынка. Последний имеет несколько уровней организации и включает:

• организованный с телекоммуникационными торговыми системами;

• неорганизованный телефонный, основанный на доверии участников;

• неорганизованный уличный, или розничный, рассчитанный на мелкого инвестора, не оперирующего стандартными пакетами ценных бумаг.

Выбор внебиржевого пути развития рынка был вызван упадком бир­жевой активности к середине 90-х гг. В основе этого выбора лежали следующие причины:

• невысокая ликвидность рынка и неразвитость депозитарно-ре-гистраторских услуг ограничивают возможности спекулятивных операций на бирже;

4

Базовый курс по рынку ценных бумаг — Часть I

4-26

РЫНКИ АКЦИИ

-скупка пакетов акций по заказам крупных инвесторов — как в силу предыдущей причины, так и по соображениям конфиденциальности (цен и размеров пакета) — осуществляется вне бирж;

-распыленность многих акций в результате массовой чековой приватизации, затрудненность доступа акционеров к биржевым операциям.

формирование РЕГИОНАЛЬНЫХ ЦЕНТРОВ

характерные ЧЕРТЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА РЫНОК крупных ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫХ ИНВЕСТОРОВ

Рынок акций приватизированных предприятий занимает сегодня второе место по объемам торгов после рынка государственных ценных бумаг. По экспертным оценкам, соотношение реальных объемов рынков государственных долговых обязательств и частных ценных бумаг (акций и долговых) еще в 1994 г, составляло в России 10:1, тогда как в США этот показатель в начале 90-х гг. составлял примерно 1:2. Вместе с тем тенденция к снижению доходности ГКО-ОФЗ в конце 1996 — начале 1997 гг. позволяет говорить о наметившихся позитивных сдвигах.

В качестве одной из основных черт российского РЦБ можно отметить формирование региональных центров фондовой активности. В первую очередь это Москва, Санкт-Петербург, Екатеринбург, Новосибирск и Приморский край. На эти региональные центры приходится сегодня свыше 35 процентов всех имеющихся в стране инвестиционных инсти-тутов.

На сегодняшний день российский фондовый рынок еще не составляет единого целого. Он недостаточно структурирован и гармонизирован, в связи с чем к числу его отличительных особенностей можно отнести региональную замкнутость, являющуюся существенной преградой ди-намичному и безопасному передвижению ценных бумаг и денежных активов. В силу этого эмитированные в том или ином регионе ценные бумаги вынуждены обращаться в ограниченных пределах, приобретая тем самым искусственное определение «региональных», или совершают непростую «миграцию» в направлении центров фондовой активности.

По объему заключаемых сделок с корпоративными ценными бумагами в общероссийском масштабе лидирующее место приходится на московский регион. По некоторым оценкам, в Москве заключается более 80% всех сделок на внебиржевом рынке корпоративных ценных бумаг,

В целом можно выделить наиболее характерные черты, которые российский рынок приобрел к настоящему времени:

1) Это рынок крупных институциональных инвесторов, оперирующих значительными средствами и крупными пакетами акций. Этим, в частности, объясняется тот факт, что российский рынок сегодня — это исключительно рынок профессионалов.

4

Базовый курс по рынку ценных бумаг — Часть I

РЫНКИ АКЦИЙ

4-27

преобладание ВНЕБИРЖЕВОЙ ФОРМЫ ЗАКЛЮЧЕНИЯ СДЕЛОК основная ДОЛЯ РЫНОЧНОГО ОБОРОТА стабилизация РЫНКА

распространение ИНТЕРЕСОВ НА АКЦИИ КОМПАНИЙ -ВТОРОГО ЭШЕЛОНА' СДВИГИ В ИНФРАСТРУКТУРЕ РЫНКА

требования К РАСКРЫТИЮ ИНФОРМАЦИИ тесная ВЗАИМОСВЯЗЬ МЕЖДУ СОСТОЯНИЕМ РЫНКА И ПОЛИТИЧЕСКОЙ СИТУАЦИЕЙ стабилизация КУРСА РУБЛЯ И ЗАМЕДЛЕНИЕ ТЕМПОВ ИНФЛЯЦИИ

2) Для российского рынка характерно абсолютное преобладание внебиржевой формы заключения сделок между его участниками. Это и рыночные сделки (в рамках РТС и на «телефонном» рынке), и прямые сделки со значительными пакетами по взаимной договоренности сторон, которые не отражаются в торговых и информационных системах.

3) Основная доля рыночного оборота приходится на скупку стратегическими инвесторами контрольных пакетов акций приватизированных предприятий. Вместе с тем для 1996—1997 гг. становится характерным рост интереса портфельных инвесторов к российским акциям.

4) Стабилизация рынка. Если ранее на рынок выбрасывались дестабилизирующие рынок пакеты акций, скупленные мелкими брокерами у работников предприятий, то в настоящее время брокеры накопили относительно солидный капитал и имеют возможность выждать выгодные условия продажи (покупки), регулировать потоки акций и ценовые колебания. Одновременно значительная часть акций принадлежит институциональным инвесторам, которые — в отличие от мелких — покупают акции на длитель-ное время, не опасаются локальных спадов на рынке и провидят более взвешенную и спокойную политику.

5) Возросла разборчивость инвесторов. Если раньше инвесторы скупали все подряд», то в настоящее время инвестиционный процесс сконцентрировался на наиболее ликвидных акциях. В то же время существует явная тенденция к распространению интересов профессиональных участников рынка на акции компаний «второго эшелона».

6) Произошли позитивные сдвиги в инфраструктуре рынка. Снизились риски инвесторов, особенно в части ведения реестров и защиты прав акционеров при дополнительных эмиссиях акций. В настоящее время уже можно говорить о становлении в России цивилизованной системы регистраторов, депозитариев и организаторов торговли на рынке ценных бумаг'.

7) Улучшение информационном среды, чему способствовало установление требований к раскрытию информации как эмитентами, так и организаторами торговли.

8) Сохранение тесной взаимосвязи между состоянием рынка и политической ситуацией в стране.

9) Относительная стабилизация курса рубля и замедление темпов инфляции, снижение доходности государственных ценных бумаг в 1995—1996 гг. Это позволяет сделать два важных вывода.

' Первой торговой системой, получившей лицензию ФКЦБ России, стала Российская торговая система. В листинг РТС на начало марта 1997 г. были включены обыкновенные акции 58 эмитентов и привилегированные акции 16 эмитентов, в РТС-2 соответственно 60 и 33 эмитента.

4

Базовый курс по рынку ценных бумаг — Часть I

4-28

РЫНКИ АКЦИИ

растущая ЦЕЛОСТНОСТЬ РЫНКА

РОСТ КУРСОВОЙ СТОИМОСТИ АКЦИЙ И КАПИТАЛИЗАЦИЯ РЫНКА В ЦЕЛОМ чувствительность К КРУПНЫМ ИЗМЕНЕНИЯМ МИРОВОЙ КОНЪЮНКТУРЫ зависимость КОНЪЮНКТУРЫ РЫНКА АКЦИЙ ОТ ЗАКАЗОВ ИНОСТРАННЫХ ИНВЕСТОРОВ программа ВЫПУСКА АDR и GDR

Во-первых, начавшийся перелив финансовых ресурсов между двумя крупнейшими сегментами российского РЦБ позволяет говорить о растущей целостности рынка, которая проявляется в том числе в возросшей взаимосвязи между доходностью государственных ценных бумаг и котировками наиболее ликвидных акций. Одновременно это означает, что усилилась ориентация рынка корпоративных ценных бумаг не только на западных инвесторов, но и на внутренние реалии.

Во-вторых, с учетом относительно ограниченного на сегодня предложения ликвидных бумаг на данном рынке растущий спрос со стороны иностранных и российских инвесторов создает относительно прочную базу для роста курсовой стоимости акций и капитализации рынка в целом.

10) Котировки акций стали чувствительны к крупным изменениям мировой конъюнктуры (например, имевший место временный рост котировок акций российских целлюлозно-бумажных комбинатов в силу роста мирового спроса и цен на бумагу).

11) Сохраняется значительная зависимость конъюнктуры рынка акций от заказов иностранных инвесторов, предъявляющих основной спрос на бумаги тех или иных предприятий. Портфельные инвестиции глобальных фондов в свою очередь носят цикличный характер в зависимости от сроков и объемов выделенных «на Россию» средств и политической конъюнктуры³.

12) Растущий интерес со стороны крупнейших российских эмитентов к программе выпуска АDR и GDR³.

13) Начавшийся процесс привлечения капитала российскими эмитентами на международном фондовом рынке⁴.

С момента последних президентских выборов (1996 г.) фактически существенно снизилась доля политических рисков инвестирования в российские ценные бумаги среди всех возможных рисков инвестирования.

В целом для 1996—1997 гг. характерна — при заметных колебаниях — явная общая повышательная тенденция в динамике конъюнктуры рынка. Это проявляется как в динамике индексов курсов акций и объемов торговли, так и в росте капитализации российского рынка.

² Для многих иностранных инвесторов индикаторами возможности включения российских ценных бумаг в свои портфели стали прежде всего включение России в расчет рейтинга Международной финансовой корпорацией (1FС) развивающихся рынков, а также присвоение кредитного рейтинга России рейтинговыни агентствами S&Р и Мооау's осенью 1996 года. Это обусловило приток «свежего» иностранного капитала на российский фондовый рынок.

³ На начало марта 1997 г. ADR и GDR были выпущены на акции 14 российских компаний, еще 10 программ по выпуску ADR находится в процессе реализации.

• Пионером в этом направлении стал оператор сотовой связи АО «Вымпелком», разместивший АDR 3-го уровня на Нью-йоркской фондовой бирже в ноябре 1996 г. О программе выпуска еврооблигаций заявили такие акционерные общест-ва, как «Мосэнерго». «Ростелеком», МГТС и «Роснефть» и другие^

4

Базовый курс по рынку ценных бумаг — Часть I

РЫНКИ АКЦИИ

4-29

капитализация

лидеры ПО КАПИТАЛИЗАЦИИ

КАПИТАЛИЗАЦИЯ И ПЕРСПЕКТИВЫ ЕЕ РОСТА

Одним из основных показателей, характеризующих масштабы рынка ценных бумаг и экономики в целом, является капитализация. Капитализация традиционно определяется как произведение курса ценной бумаги на количество ценных бумаг в обращении,

За период с января 1996 г. по февраль 1997 г. произошел существенный (в 4,5 раза) рост капитализации российского фондового рынка с 15 млрд. долларов США до 68 млрд. долларов США. Среднемесячный темп прироста капитализации за этот период составил в среднем 28%. Тенденция роста сохраняется и летом 1997 года.

Рассматривая капитализацию российского рынка акций, необходимо принимать во внимание, что из более чем 50 000 (по данным Госкомстата) открытых акционерных обществ России, включая 30 000 АО, созданных в процессе приватизации, какую-либо рыночную котировку имеют акции лишь не более 150 предприятий. Реальная капитализация российского рынка выше этих оценок, но из-за низкой ликвидности акций оценить ее не представляется возможным.

Наиболее привлекательными для инвесторов в период с января 1996 г. по февраль 1997 г. были акции blue chips⁵.

При этом безусловными лидерами по капитализации (см. диаграмму) являются три отрасли народного хозяйства:

• нефтегазовая (включая переработку);

• энергетика;

• связь (телекоммуникации).

Доли отраслей в капитализации российского рынка акций

Нефть – 57,4% Энергетика – 28,3% Связь – 10,5% Цветная металлургия – 2,1% Другое – 1,7%

Общепринятый термин, означающий первоклассные ценные бумаги,

4

Базовый курс по рынку ценных бумаг — Часть I

РЫНКИ АКЦИИ

Доминирование предприятий этих отраслей на российском фондовом рынке можно проиллюстрировать также следующей диаграммой, на которой представлена доля крупнейших предприятий в общей капита-лизации рынка. Восемь предприятий этих трех отраслей покрывают более 80% общей капитализации рынка.

Доли предприятий в капитализации российского рынка акций

РАО «Газпром» – 23,9%

РАО «ЕЭС России» – 17,3%

ОАО «НК «ЛУКойл» – 18,0%

ОАО «Мосэнерго» – 6,1%

ОАО «Сургутнефтьгаз» – 6,9%

АО «Ростелеком» – 5,9%

АО «Иркутскэнерго» – 2,1%

ОАО «МГТС» – 2,5%

Другие – 17,1%

В настоящее время полная рыночная капитализация российского рынка составляет порядка 12% от ВНП, что значительно ниже, чем в развитых капиталистических странах. Тем не менее необходимо отметить следующее.

\s Рыночная капитализация как доля ВНП в ряде стран (1994 — 1995 гг.)

Базовый курс по рынку ценных бумаг — Часть I

РЫНКИ АКЦИЙ

4-31

РОСТ КАПИТАЛИЗАЦИИ

В дальнейшем следует ожидать рост капитализации российского фон-дового рынка, в основе которого лежат следующие факторы:

• значительная недооценка акции «второго эшелона»⁶;

• дальнейшее снижение политического риска;

• приток части средств с рынка государственных ценных бумаг⁷;

• рост вложений глобальных фондов;

• снижение инфраструктурных рисков;

• развитие системы коллективных инвесторов.

ПОСТЕПЕННОЕ ОБРЕТЕНИЕ РЫНКОМ ЛИКВИДНОСТИ классификация УРОВНЕЙ ЛИКВИДНОСТИ ограниченно ЛИКВИДНЫЙ РЫНОК ПОЛНОСТЬЮ ЛИКВИДНЫЙ РЫНОК абсолютно ЛИКВИДНЫЙ РЫНОК спрэд

ЛИКВИДНОСТЬ РЫНКА

Одним из главных качественных сдвигов 1994—1996 гг. является начавшийся процесс постепенного обретения рынком ликвидности.

Если в 1993 г. только ГКО и приватизационные чеки могли быть отнесены к сверхликвидным активам, а 6—7 ценных бумаг могли быть охарактеризованы как ограниченно ликвидные, то в 1995—1996 гг. рынок в целом может быть охарактеризован как ликвидный во многом благодаря появлению твердых котировок. Используя имеющуюся классификацию уровней ликвидности, можно сделать вывод, что к 1997 г.:

1) свыше 1000 акций имели или имеют ограниченно ликвидный рынок — участники рынка публично объявляют заявки на продажу или покупку; однако появление этих заявок носит нерегулярный характер, а число участников рынка данной ценной бумаги ограничено 1—3;

2) свыше 70 имеют полностью ликвидный рынок — ведется

постоянная торговля, имеется общерыночный курс, постоянно выставляется более 3 котировок в РТС и имеется возможность их реализации по рыночным ценам в течение 5 рабочих дней;

3) свыше 20 имеют абсолютно ликвидный рынок — ведется

активная торговля с участием нескольких десятков инвестиционных институтов; реализация ценных бумаг возможна в течение 1 часа. По акциям постоянно выставляется более 10 котировок крупнейшими участниками РТС.

Абсолютная разница (спрэд) между котировками на покупку и продажу по ряду ценных бумаг является достаточно большой — до 50% от средней цены. Данный показатель является одним из основных при характеристике уровня ликвидности ценных бумаг, и чем меньше его значение, тем более ликвидна данная бумага.

" По оценке Salomon Brothers, нефтедобывающие компании России в настоящее время недооценены в 2 раза (даже с учетом имеющихся неблагоприятных для отрасли налоговых, ценовых и др. параметров).

' По некоторым оценкам, приток только 10% средств с этого рынка на рынок кор-поративных ценных бумаг может обеспечить 100-процентный рост капитализации последнего.__________

4

Базовый курс по рынку ценных бумаг — Часть I

Другим существенным фактором, оказывающим влияние на уровень ликвидности ценных бумаг, является инвестиционная привлекательность бумаг конкретного эмитента, которая складывается как и;;

показателей эффективности деятельности предприятия в целом, так и из анализа соотношений между результатами производственно-финансовой деятельности предприятия и рыночной оценки его ценных бумаг. Так, например, рост интереса инвесторов к отдельной компании отражается в росте котировок на его ценные бумаги, что в свою очередь ведет к росту оборотов и повышению ликвидности.

Вместе с тем пока корректно говорить о росте ликвидности с точки зрения количества отдельных ценных бумаг, обретающих ликвидность на рынке, но не о ликвидности российского рынка в целом. Если понимать под ликвидностью рынка его способность поглощать значительные количества ценных бумаг при незначительных колебаниях курсов и низких издержках на реализацию, то пока можно уверенно говорить лишь о возрастающей способности рынка к погло­щению новых объемов ценных бумаг и постепенном снижении курсового спрэда.

К числу основных факторов, способствующих повышению ликвидности акций российских компаний, относятся:

• общее улучшение финансово-экономического состояния компании, достигаемое в том числе путем проведения финансового оздоровления предприятия и ведущее к улучшению показателей эффективности его деятельности, таких, например, как прибыльность продаж (ROS), доходность капитала (RОЕ), доходность активов (RОА), прибыль на обыкновенную акцию (ЕРS) и др.;

• повышение информационной открытости компании, предполагающее активную политику эмитента по обеспечению участников рынка регулярной информацией о своей производственной и финансовой деятельности, в том числе регулярное проведение финансового и производственного аудита, подготовка ежеквартальных отчетов о деятельности предприятия, ведение бухгалтерского учета по международным стандартам;

• проведение эмитентом благоприятной для инвесторов и про-фессиональных участников рынка политики, в том числе:

— наличие независимого реестродержателя, упрощенная процедура перерегистрации прав собственности на ценные бумаги, наличие разветвленной сети трансфер- агентов у реестродержателя либо системы удаленных терминалов, разумные тарифы за учет изменений прав собственности на ценные бумаги в реестре акционеров и т. д.;

— отсутствие в уставе акционерного общества разного рода ограничений на потенциальных инвесторов либо на доли их вложений в уставный капитал;

— активная политика эмитента по отношению к потенциальным инвесторам — как отечественным, так и зарубежным, включая мероприятия по повышению

Базовый курс по рынку ценных бумаг — Часть I

РЫНКИ АКЦИЙ

4-33

инвестиционной привлекательности ценных бумаг (приближение финансовой отчетности предприятия к западным стандартам, обеспечение определенного уровня информационной открытости компании) и расширению возможностей доступа различных групп инвесторов, в том числе иностранных, к рынку бумаг данного предприятия.

существенные ФАКТОРЫ ПОВЫШЕНИЯ ЛИКВИДНОСТИ ЦЕННЫХ БУМАГ

допуск К ТОРГОВЛЕ В РТС

ОТСУТСТВИЕ ДОСТОВЕРНОЙ ФИНАНСОВОЙ ИНФОРМАЦИИ ОБ ЭМИТЕНТЕ

В последнее время существенным фактором повышения ликвидности ценных бумаг эмитентов является их продвижение на зарубежные финансовые рынки, в первую очередь в форме выпуска производных инструментов на базовые российские ценные бумаги (АDR, GDR, RDC).

ПРИВИЛЕГИРОВАННЫЕ АКЦИИ

Привилегированные акции российских эмитентов в 1996 — начале 1997 годов представляли один из наиболее быстро растущих сегментов фондового рынка⁸.

До лета 1996 года рынок привилегированных акций оставался неликвидным, так как львиная доля этих акций была сосредоточена в руках работников предприятий. Планомерная скупка акций на предприятиях привела к значительному повышению котировок и ликвидности привилегированных акций.

Следствием растущего интереса инвесторов стал допуск в 1996 году привилегированных акций ряда эмитентов к торговле в РТС. В настоящее время в листинг РТС включены привилегированные акции 16 эмитентов, в РТС-2 — 33 эмитентов.

В феврале 1997 года состоялся первый выпуск АDR первого уровня под привилегированные акции российского эмитента (АО «НК «ЛУКойл»).

Определяющим фактором рыночной стоимости привилегированной акции является ожидаемый денежный поток (дивиденд) на акцию, который, в свою очередь, зависит от текущей и прогнозируемой рентабельности эмитента. Отсутствие достоверной финансовой информации об эмитенте (тем более текущей) повышает риск вложения в эти ценные бумаги, а следовательно, снижает их курсовую стоимость и увеличивает спрэд между ценой покупки и продажи акций, что отрицательно сказывается на ликвидности акций.

Капитализация рынка привилегированных акций в феврале 1997 года оценивалась примерно в 4 млрд. долл. США._____________________

4

Базовый курс по рынку ценных бумаг — Часть I

4-34

РЫНКИ АКЦИЙ

основные ПРИЧИНЫ НЕВЫПЛАТЫ ИЛИ НЕПОЛНОЙ ВЫПЛАТЫ ДИВИДЕНДОВ

Существенное влияние на курсовую стоимость привилегированной акции может оказывать потенциальное право голоса по привилегированным акциям. Ведь достаточно совету директоров общества принять решение о невыплате или неполной выплате дивидендов (собрание акционеров не имеет права увеличить предложенный советом директоров дивиденд), чтобы изменилось сложившееся соотношение сил владельцев голосующих акций⁹.

Котировки привилегированных акций больше зависят от финансовых[ результатов их эмитентов и менее чувствительны к политическим и макроэкономическим изменениям в России, чем котировки обыкновенных акций (особенно «голубых фишек»), что делает привилегированные акции более привлекательными для портфельных инвесторов.

Как и в целом для акций приватизированных предприятий, более 90% рынка занимают привилегированные акции предприятий трех доминирующих отраслей: нефтегазодобывающей промышленности, связи и энергетики.

Цена привилегированных акций большинства ликвидных компаний находится в диапазоне 50—85% от цены обыкновенных, а цена привилегированных акций некоторых региональных энергосистем равна цене обыкновенных.

Рост курсовой стоимости является не единственным показателем доходности привилегированных акций. Большинство российских предприятий стабильно платит дивиденды по привилегированным акциям. Проведенный ФКЦБ России опрос показал, что 84% рассмотренных предприятий начислили дивиденд по привилегированным акциям по итогам 1995 года и только 52% этих предприятий начислили дивиденд по обыкновенным акциям.

Тем не менее не всегда начисленные дивиденды бывают выплачены. Некоторые предприятия нефтепереработки не смогли выплатить или выплатили частично начисленные высокие дивиденды по привилегированным акциям (как, впрочем, и налоги в федеральный бюджет), что немедленно сказалось на ликвидности и котировках их акций. Основными причинами невыплагы или неполной выплаты дивидендов являются перерасход чистой прибыли, направление средств на погашение убытков, наличие признаков неплатежеспособности или отсутствие денежных средств на расчетном счете при наличии «бумажной» прибыли.

Дополнительным импульсом к развитию рынка привилегированных акций послужит претворение в жизнь стандартов по раскрытию информации, установленных Законом «О рынке ценных бумаг». Это сделает более предсказуемыми дивидендные выплаты, что является главным курсообразующим фактором привилегированных акций, и, следовательно, снизит риск вложения в эти ценные бумаги.

⁹ Согласно ст. 55 закона для созыва внеочередного собрания акционеров достаточно инициативы совета директоров или требования владельцев не менее чем 10% голосующих акций, на котором, включая голоса владельцев привилегированных акций, может быть принято желаемое решение.

4

Базовый курс по рынку ценных бумаг — Часть I

РЫНКИ АКЦИЙ

4-35

4.6 АДР И ГДР

депозитарные расписки

гарантийные меры ДЛЯ ЗАЩИТЫ АКЦИЙ аудиторские ПРОВЕРКИ РЕЕСТРА АКЦИЙ

глобальные ДЕПОЗИТАРНЫЕ РАСПИСКИ депозитариая ТРАСТОВАЯ КОМПАНИЯ EUROCLEAR разные уровни ДЕПОЗИТАРНЫХ РАСПИСОК

Депозитарные расписки — это рыночные ценные бумаги, представляющие определенное количество лежащих в их основе акций (т. е. отдельные акции они представляют очень редко). Они зарегистрированы на уполномоченной фондовой бирже (кроме бумаг уровня 1 — см. ниже) за пределами страны эмитента, и торговля и расчеты по ним производятся по обычным правилам данной фондовой биржи. Базовые акции и депозитарные расписки должны соответствовать законам стран регистрации эмитента и депозитария. Базовые акции находятся на хранении на имя банка-депозитария в фирме, выполняющей функции хранителя в стране выпуска акций. Биржа, регистрирующая депозитарные расписки, требует включения в депозитное соглашение ряда гарантийных мер для защиты акций, находящихся на хранении. Например, в случае российских АДР (американских депозитарных расписок) должны проводиться регулярные (т. е. не реже одного раза и месяц) аудиторские проверки реестра акций. По правилам Комиссии по ценным бумагам и биржам США эмитент несет финансовую ответственность за действия регистратора. Следовательно, держатель АДР может возбудить дело против эмитента в американском суде.

Пожалуй, самый важный фактор для эмитента — это то. что создание АДР позволяет ряду зарубежных инвесторов, в отношении которых действуют строгие меры регулирования, заключать сделки на акции эмитента, хотя обычно они могут вкладывать средства только в акции, обращающиеся на их внутреннем рынке. Поскольку депозитарные расписки деноминированы только в крупных свободно конвертируемых международных валютах, это значительно сокращает валютный риск при торговле этими инструментами.

АДР были изобретены компанией Морган Гаранти в конце 1920-х годов для упрощения американских инвестиций при размещении публичного выпуска акций знаменитого британского универсального магазина «Селфриджиз». До сих пор Морган Гаранти является крупнейшим агентом по кастодиальным услугам для АДР.

Хотя депозитарные расписки первоначально были американским продуктом, теперь они выпускаются в разных формах: Глобальные депозитарные расписки (ГДР), европейские и международные депозитарные расписки. На практике единственным различием между этими наименованиями является рынок, для которого они предназначены. Следовательно, это маркетинговый фактор, хотя необходимо заметить, что на разных международных биржах к ним предъявляются разные правила и требования по листингу. По сути, в базовой структуре различий нет, поскольку расчеты по всем депозитарным распискам проходят либо через Депозитарную трастовую компанию (DТС) в США, либо через EUROCLEAR в Европе.

Существуют разные уровни депозитарных расписок, особенно на американском рынке. АДР могут выпускаться в разных формах:

4

Базовый курс по рынку ценных бумаг — Часть I

4-36

РЫНКИ АКЦИЙ

 

уровень I

уровень 2

уровень 4 КВАЛИФИЦИРОВАННЫЕ ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫЕ ПОКУПАТЕЛИ ограничительный ПЕРИОД,

«спонсируемая» ПРОГРАММА «неспонсируемая» ПРОГРАММА

Уровень 1, Уровень 2, Уровень 3. О каждой них будет рассказано по порядку в соответствии с Правилом 144А.

Уровень 1 обозначен как «торговая» форма. Эти инструменты самые простые и могут обращаться только на внебиржевом рынке, поскольку компания — эмитент акций не обязана предоставлять финансовую отчетность, проверенную аудиторами в соответствии с международными стандартами, или выполнять все требования по раскрытию информации Комиссии по ценным бумагам и биржам США. Однако программа АДР Уровень 1 не может использоваться для привлечения нового капитала, т. е, в его основе может быть только вторичный выпуск.

Уровень 2 обозначен как «листингоаая» форма и используется компаниями для получения регистрации на американской или другой зарубежной бирже. Компания в этом случае должна отвечать требованиям биржи по листингу, которые обычно включают: минимальное число акционеров (определенный процент из которых должен относиться к «публике», т. е- не должен быть связан с компанией), минимальную рыночную капитализацию, а также она должна представить отчетность за несколько лет, составленную и проверенную аудиторами по меж­дународным стандартам. Следует заметить, что этот уровень встреча­ется редко, поскольку большинство эмитентов переходят с программ Уровня 1 на Уровень 3.

Уровень 3 обозначен как форма «предложения» и используется эмитентами, желающими привлечь капитал за пределами своего внутреннего рынка. Соответственно эмитенты должны выполнять требования Комиссии по ценным бумагам и биржам США в отношении регистра­ции и отчетности для новых эмитентов, а также соблюдать правила и нормы биржи, на которой будут зарегистрированы эти ценные бумаги.

Четвертый уровень по Правилу 144А/Положению 5 обозначен для эмитентов как форма «частного размещения». Это позволяет получить доступ к международным рынкам путем частного размещения АДР, которое проводится только среди очень крупных профессиональных инвесторов, называемых «квалифицированными институциональными покупателями» (01В) по Правилу 144А, и любых неамериканских инвесторов в соответствии с Положением 5, Нужно заметить, что Правилом 144А предусмотрен так называемый ограничительный период («локап»), обычно продолжительностью в три года, по истечении которого акции, не вошедшие в частное размещение, могут быть конвертированы в АДР. По Положению 5 период локап сокращен до 40 дней.

В программах также существует различие в зависимости от того, «спонсируемые» АДР или «неспонсируемые». Суть «спонсируемой» программы в том, что она поддерживается или инициируется компанией-эмитентом. «Неспонсируемая» программа инициируется, например, инвестиционным банком, который приобретает акции на внутреннем рынке, вносит их на хранение и выпускает собственные ценные бумаги на базе находящихся на кастодиальном хранении. Хотя пос-

4

Базовый курс по рынку ценных бумаг — Часть I

РЫНКИ АКЦИЙ

4-37

 

депозитарий. НАЗНАЧЕННЫЙ ДЛЯ ВЫПОЛНЕНИЯ ФУНКЦИЙ ХРАНЕНИЯ

ледний метод был очень распространен в прошлом, теперь органы регулирования относятся к нему неодобрительно, поскольку считается, что он препятствует свободному обращению реальных ценных бумаг и вполне может привести к несоответствиям в распределении требований по раскрытию информации эмитентом.

Также необходимо, чтобы депозитарий, назначенный для выполнения функций хранения, был уполномочен тем органом регулирования, по правилам которого размещаются расписки. Роль депозитария включает в себя получение по базовым акциям и передачу держателям расписок всех дивидендов, уведомлений и прав, действующих по базовым акциям, включая право голоса (хотя это должно быть организовано через номинального инвестора в лице хранителя оригиналов акций), но не включает действия по выпускам прав и бонусным эмиссиям, когда хранитель продает такие права и распределяет выручку среди держателей АДР на пропорциональной основе.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ

1.   Что обозначает сокращение ГДР?

2.   Почему в 1920-х годах были изобретены АДР?

3.   Опишите разницу между АДР Уровня 1 и Уровня 3.

4.   Каково значение программы Правила 144А?

5.   В чем различие между спонсируемыми и неспонсируемыми АДР?

4.7 ИНДЕКСЫ ЦЕН НА АКЦИИ

индекс индексы ЦЕН НА АКЦИИ

Одним из наиболее значительных событий для рынков капитала в последние годы стало введение и использование индексов. Индекс — это комбинация чисел (цен), которая дает общее число, представляющее его составные части. Затем сумма исходных чисел приравнивается к более удобной величине (например. 100 или 1000). Таким образом, индекс является математической суммой входящих в него цен, представленных в виде коэффициента. Индексы цен на акции также можно рассматривать как синтетические портфели рыночных цен без накопленных платежей (т. е. дивидендов). Эти числа нельзя физически купить и продать (т. е. практически нецелесообразно поставлять

4

Базовый курс по рынку ценных бумаг — Часть I

4-38

РЫНКИ АКЦИИ

метод СРЕДНЕАРИФМЕТИЧЕСКОЙ

метод СРЕДНЕВЗВЕШЕННОЙ

метод СРЕДНЕЙ СТОИМОСТИ

пассивное ИНВЕСТИРОВАНИЕ

входящие в индекс компоненты), но многие рынки создают на их основе производные инструменты с наличным расчетом.

Есть три математических способа составления индекса.

С помощью метода среднеарифметической индекс рассчитывается путем сложения цен всех наименований входящих в него акций. Таким образом, при этом методе предполагается, что приобретается по одной акции всех наименований, составляющих индекс. На деле это не приносит особой пользы при создании портфеля-ориентира, особенно в целях профессионального управления фондами, поскольку такой индекс не учитывает веса акций в зависимости от размера выпуска.

При каждом методе расчета индекса в каждый последующий день используются текущие цены, и результат сравнивается со средней ценой предыдущего дня.

Наиболее эффективный и широко используемый сейчас метод — это метод средневзвешенной. Он заключается в умножении цены акции на количество выпущенных акций и сложении результатов. Следовательно, это способствует большему воспроизведению портфеля, поскольку фактически здесь устанавливается равная в процентном отношении инвестиция в каждую компанию, акции которой входят в индекс. Таким образом, любое изменение цены акции компании с большей капитализацией оказывает более значительное влияние на изменение значения индекса. Необходимо учесть, что при корпоративных действиях в отношении акций — компонентов индекса (например, бонусных эмиссиях и выпусках прав) в индексы нужно вносить поправки.

Третий метод — это метод средней стоимости (или среднегеометрической величины), который основан на предположении, что инвесторы вкладывают одинаковую сумму в каждую ценную бумагу. При расчете по этому методу, как и по среднеарифметическому, берутся только цены акций, но затем они перемножаются между собой и из результата извлекается корень n-ной степени (где n — количество ценных бумаг в индексе). Хотя этот метод хорош в начале, он предполагает, что постоянно сохраняются те же позиции (с точки зрения числа акций, а не стоимости инвестиций) и, соответственно, со временем становится нереалистичным для целей создания портфеля-ориентира (конечно, если цены всех акций не меняются одинаковыми темпами).

Индексы фондового рынка можно использовать как показатель изменения рынка (или по меньшей мере какой-то его части), что позволяет инвесторам определить тенденцию. Они также служат индикаторами текущего настроения рынка. Но важнее всего то, что они дают ориентир, с которым инвесторы могут сравнивать эффективность своих собственных портфелей как с известной инвестиционной базой.

Таким образом, индекс также выступает в качестве замены портфеля. Последнее привело к тому, что известно как пассивное инвестирование. Оно заключается в том, что инвесторы или управляющие фондами просто ведут позиции, повторяющие индекс и, соответственно, знают,

4

Базовый курс по рынку ценных бумаг — Часть I

РЫНКИ АКЦИЙ

что эти позиции всегда будут вести себя так же, как и индекс. В особенности это относится к странам, где отсутствует полный доступ к рынку, а этот путь открывает искусственный доступ.

Самые известные из индексов —- это:

• FT-SE, группа индексов и подиндексов газеты «Файнэншл Тайме» и Лондонской фондовой биржи, используемых в Великобритании;

• Индекс Доу-Джонса, американский индекс по 30 ведущим акциям США:

• S&Р. индексы агентства «Стэндард энд Пурс», охватывающие более широкий спектр американских акций (индексы 100 и 500 акций»;

• НИККЕЙ, невзвешенный индекс ведущих японских акций.

Важно отметить, что у индексов есть недостатки. Они показывают скорее количественные, чем качественные изменения (т. е. они не показывают причину изменения цен). Они могут измениться при минимальном объеме торгов (т. е. когда имеет место скорее изменение настроения, чем действие), отразив общий результат спроса и предложения, но не величину рынка. Более того, в них не учитываются расходы на заключение сделок и вычеты (например, дивиденды и т. п.), они требуют периодических корректировок в своем составе, и нужно заметить, что с точки зрения регулирования они потенциально могут стать предметом манипуляций.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ

1. Какой вид финансового индекса используется чаще всего?

Базовый курс по рынку ценных бумаг — Часть I