Анализ инвестиционной привлекательности предприятия на основе показателей доходности

средний за анализируемый период размер финансовых вложений. Рассчитывается на основе "Отчета о прибылях и убытках" (числитель дроби) и "Бухгалтерского баланса" (знаменатель дроби). Является показателем эффективности ресурсного типа, однако, при си­туации не возврата вложений может рассматриваться как показатель затратного типа. Отражает эффективность финансовой деятельности предприятия. Сопоставление с показателями первой группы дает воз­можность выбора наиболее эффективного направления этих вложений. Однако, высокое значение показателя всегда сопряжено с высоким риском финансовых вложений.

3) Рентабельность капитала

Рентабельность собственного капитала - Rс соб.:

Rс соб. = Пч х 100 / Ссоб. ср. ( 11 )

Является показателем эффективности ресурсного типа и отражает эф­фективность использования собственных средств предприятия. Широ­ко используется в финансовом менеджменте при анализе рентабель­ности имущества и при формировании политики привлечения заемных средств.

Рентабельность инвестиций (перманентного капитала, постоянного и долгосрочного финансирования) - Rинв.:

Rинв. = (Пвал (Пч) ) х 100 / (Ссоб.ср. + ДКЗср.), ( 12 )

где Ссоб.ср. - средняя за анализируемый период величина соб­ственных средств предприятия;

ДКЗср. - средняя за анализируемый период величина привлеченных долгосрочных займов и кредитов.

Показатель является показателем эффективности ресурсного типа. В зарубежной практике финансового анализа используется для оценки "мастерства" управления инвестициями. В российской практике ло­гичнее в качестве эффекта использовать показатель чистой прибыли, так как в ней отражается степень использования предприятием налого­вых льгот при направлении собственных средств и привлечении долго­срочных источников для финансирования капитальных вложений.

Для вычисления рентабельности собственного капитала с целью ее дальнейшей экстраполяции на расчетный период необходимо определить эту рентабельность максимально точно и при этом исключить влияние эпизодических факторов, которые имели место в этом году и не повторятся в будущем. Для достижения этой цели необходимо рассчитать несколько показателей рентабельности из разных групп, характеризующих финансовый результат с разных точек зрения, соотнести их между собой, т. е. Рассчитав рентабельность собственного капитала не только по формуле (11), но и через нормативные соотношения других показателей рентабельности с этим. Нормативные соотношения показателей рентабельности могут быть выведены из соотношения заемных и собственных средств, валовой и чистой прибыли, прибыли от реализации продукции и валовой прибыли, т. е. таких связей показателей, которые характерны для данного предприятия. Эти соотношения определяются субъектом анализа на основе данных за предыдущие периоды. При этом для этих расчетов используются не все показатели рентабельности, а 1-2 из каждой группы. Остальные показатели могут быть использованы для более точного и полного анализа, но в пределах данной работы не могут быть рассмотрены.

Из первой группы наиболее подходящим для наших вычислений является рентабельность продаж. Он характеризует деятельность с точки зрения эффективности реализации.

Из второй группы можно взять для анализа два показателя: рентабельность активов и рентабельность текущих активов. Причем второй показатель может дать более точную характеристику, так как текущие активы менее подвержены случайным колебаниям и к тому же они не отражают убытки.

Из третьей группы возьмем непосредственно рентабельность собственного капитала. Следующим этапом анализа показателей рентабельности будет установление взаимосвязей между ними. Рассмотрим основные пары показателей, которые нам необходимо сопоставить:

1. прибыль от реализации продукции и прибыль валовая.

2. прибыль валовая и прибыль чистая.

3. величина имущества и текущие активы.

4. собственные средства и величина имущества.

5. текущие активы и выручка от реализации.

В первом случае нам необходимо установить долю прибыли от реализации продукции (dПрп) в прибыли валовой. d = Прп / Пвал. Во втором случае устанавливается доля прибыли чистой ( d Пч ) в прибыли валовой (в соответствии с российским законодательством это соотношение составляет 2/3 ) d = Пч / Пвал = 2/3. Далее выводим соотношение текущих активов и величины имущества предприятия d = ТА / Бакт. После этого находим долю собственных средств. d = Cсоб. / Бакт. Затем устанавливаем взаимосвязь текущих активов и выручки от реализации, находим коэффициент а. а = ТА / Qрп. На первый взгляд может показаться, что эти показатели мало связаны между собой. Однако на самом деле между ними тесная связь. Qрп как правило зависит от объема производства, а объем производства напрямую зависит от величины оборотных средств. Все эти соотношения устанавливаются по данным за прошлые 2 - 3 года, не включая отчетного, таким образом, они отражают сложившуюся на предприятии практику хозяйствования.

Рассчитаем эти соотношения на основе данных предприятия ООО “Ярдор-Тармак”.

d _Прп = Прп / Пвал

d _Прп (97) = 1380 / 1049 = 1,32 d _Прп (96) = 1605 / 1208 = 1,33

d _Прп (95) = 1275 / 982 = 1,30 d _Прп (ср.) = (1,32 + 1,33 + 1,30) / 3 = 1,317

d _т.а. = ТА / Бакт.

d _т.а. (97) = 6260 / 22203 = 0,28 d _т.а. (96) = 5405 / 20619 = 0,26

d _т.а. (95) = 5268 / 19697 = 0,27 d _т.а. (ср.) = (0,28 + 0,26 + 0,27) / 3 = 0,270

d _с.с. = Ссоб / Бакт.

d _с.с. (97) = 16204 / 22203 = 0,73 d _с.с. (96) = 14896 / 20619 = 0,72

d _с.с. (95) = 13704 / 19697 = 0,69 d _с.с. (ср.) = (0,73 + 0,72 + 0,69) / 3 = 0,713

а = ТА / Qрп

а (97) = 6260 / 14587 = 0,43 а (96) = 5405 / 14021 = 0,39

а (95) = 5268 / 13704 = 0,38 а(ср.) = (0,43 + 0,39 + 0,38) / 3 = 0,400

Исходя из этих соотношений, мы выводим показатель рентабельности собственных средств разными способами из показателей рентабельности продаж, активов, текущих активов.

1. Рентабельность собственного капитала, рассчитанная через рентабельность продаж

Прп = d _Прп * Пвал. = 3/2 * d _Прп * Пч. (13)

Qрп = ТА / а = Бакт. * d _т.а. / а (14)

3/2 * d _Прп * Пч. 3/2 * d _Прп *d _Ссоб * а

Rпрод. = Прп / Qрп. = ------------------------ = ---------------------------- * R_c.к. (15)

(d _т.а./ d _Ссоб. )*Ссоб d _т.а.

2) Рентабельность собственного капитала, рассчитанная через рентабельность активов

Пвал. 3/2 Пч 3 * d _с.с. * Пч.

R акт. = --------- = ---------------- = ------------------- = 3/2 * d _с.с. * Rc.к. (16)

Бакт. Ссоб./ d _с.с. 2 * Ссоб

3) Рентабельность собственного капитала, рассчитанная через рентабельность текущих активов.

Пвал. 3/2 * Пч.

Rта = --------- = -------------------- = 3 / 2 * d_c.c. / d _т.а. Rc.к. (17)

ТА d _т.а / d_c.c. * Ссоб.

4) И собственно рентабельность собственного капитала.

Rc.к. = Пч / Ссоб. (18)

Исходя из этих зависимостей, рассчитываются 4 показателя Rс.к., которые отличаются друг от друга:

Пч.

1. R ⁰ c.к. = ---------- (19)

Ссоб.

R ⁰ c.к. = 1313 / 18810 = 6,98 %

3/2 * d _Прп *d _с.с. * а

2. R ¹ c.к. = Rпрод. / ------------------------------- (20)

d _т.а.

R ¹ c.к = (2460 / 15007) / ((3/2 * 1,317 * 0,713 * 0,400) / 0,270) = 7,85 %

Rакт.

3. R ² c.к. = ------------ (21)

3/2 * d _с.с.

R ² c.к. = (2020 / 27069) / (3/2 * 0,713) = 6,97 %

Rт.а.

4. R ³ c.к. = ------------------------- (22)

3 / 2 * d_c.c. / d _т.а.

R ³ c.к. = (2020 / 8031) / (3/2 * 0,713/0,270) = 6,34 %

Далее, с помощью среднего арифметического находим сводный показатель рентабельности собственного капитала (R ўc.к.).

R ⁰ c.к + R ¹ c.к + R ² c.к + R ³ c.к

R ўc.к = ------------------------------------------- (23)

4

R ўc.к = (6,98 + 7,85 + 6,97 + 6,34) / 4 = 7,035 %

Таким образом, получаем “очищенный” от случайных влияний этого года показатель рентабельности собственного капитала, который будет использован в дальнейших расчетах.

2.2. Способы регулирования рентабельности собственного капитала.

Методом расширения начальной факторной системы показатель рентабельности собственного капитала можно преобразовать:

Rcк = Пч х Qрп / (Qрп / Ссоб) х 100 =

= (Пч х 100 / Орп) х (Орп / Ссоб) = Мк х Ктр, ( 24 )

где Мк = Пч х 100 / Qрп - коммерческая маржа, показывает, какой результат эксплуатации инвестиций приходится на каждый рубль оборота, и выражается в процентах. На практике принимается максимальное значение Мк -до 30%, а минимальное - 3-5%;

К тр. = Qрп / Ссоб - коэффициент трансформации. Показывает сколько рублей оборота снимается с каждого рубля собственных средств, т.е. в какой оборот трансформируется каждый рубль вложений.

Регулирование Rск сводится к воздействию на обе ее составляющие коммерческую маржу и коэффициент трансформации. В свою очередь на коммерческую маржу влияют ценовая политика предприятия, объем затрат, их структура и объем оборота (при экономии на постоянной части затрат) и т.д. Коэффициент трансформации складывается под воздействием отраслевых условий, экономической стратегии самого предприятия и наличия "бесплатного" имущества. Задача менеджера заключается в нахождении оптимального сочетания уровней Мк и Ктр.

Ктр

Зона I Зона III

А_opt

Зона IV A’ Зона II

Мк

Рис. 5 Зависимость рентабельности собственного капитала от коммерческой маржи и коэффициента трансформации

Таким образом, задачей на данном этапе анализа является нахождение оптимального соотношения коммерческой маржи и коэффициента трансформации с целью максимизации рентабельности собственного капитала. При этом функция зависимости рентабельности собственного капитала от коммерческой маржи и коэффициента трансформации F_r(Мк,Ктр) имеет вид: F_r(Мк,Ктр) = Мк * Ктр. , при этом Ктр. обратно пропорционально зависит от Мк., т.е. чем выше Мк., тем ниже Ктр., и наоборот. Графической интерпретацией данной зависимости будет площадь прямоугольника, образованного осями координат и проекциями точки нахождения предприятия на графике рентабельности собственного капитала.

Для максимизации функции рентабельности необходимо установить соотношение Мк и Ктр, которое индивидуально у каждого предприятия. Соотношение устанавливается эмпирическим путем, на основе зависимости объема реализации продукции от цены (график спроса). При этом функция зависимости коэффициента трансформации от коммерческой маржи F_Ктр.(Мк) при самом упрощенном приближении выглядит следующим образом:

F_Ктр.(Мк) = а / (Мкⁿ + b) (25)

где

а – коэффициент соотношения

Мк – коммерческая маржа, выраженная в процентах

n – постоянная величина, характеризующая степень влияния Мк на Ктр

b – постоянная величина, характеризующая уровень себестоимости на данном предприятии

Величины а, b, n отражают особенности только данного предприятия и соответственно индивидуальны.

Для нахождения a, b, n по предприятию ООО “Ярдор-Тармак” потребуются дополнительные исследования пожалуй превышающие по объему данную работу. Поэтому, а также и потому, что целью данной работы не является определение процедуры нахождения этих величин, они будут взяты условно, исходя из их экономического смысла.

а = 160, b = 120, n = 2,

F_Ктр.(Мк) = 160 / (Мк² + 120)

F_r(Мк,Ктр) = Мк * 160 / (Мк² + 120)

Найдем максимум этой функции:

(Мк * 160 / (Мк² + 120))’ = (160Мк² + 19200) – 320Мк² = 19200 - 160 Мк²

19200 - 160 Мк² = 0

160 Мк² = 19200

Мк² = 120

Мк = 10,95 %

Следовательно, Ктр = 160 / (10,95² + 120) = 0,68

Находим Rск_opt., Rск_opt. = 0,68 * 10,95 = 7,665

Установив его, находим оптимальную рентабельность собственного капитала (Rск_opt.). Сопоставив ее с рентабельностью собственного капитала сложившейся на предприятии (R’ск) определяем величину резерва.

Рез.¹_Rcк = Rск_opt. - R’ск (26)

Рез.¹_Rcк = 7,665 - 7,035 = 0,63 %

где:

Рез.¹_Rcк - резерв, выявленный при оптимизации Мк и Ктр

Rск_opt – рентабельность собственного капитала при оптимальном сочетании Мк и Ктр

R’ск – рентабельность собственного капитала, сложившаяся на момент анализа

Этот резерв является потенциально возможным и зависит от воли руководства, поэтому при его прибавлении к расчетной сумме внутренней стоимости предприятия его необходимо скорректировать на возможность нового собственника влиять на управленческие решения. Эта возможность в свою очередь определяется долей акционерного капитала, которым располагает собственник. Если доля близка к 0 %, то влияние близко к нулю, если же долю близка к 50 %, то влияние близко к 100 %. Следовательно, коэффициент корректировки равен 2d, где d – доля акционера в капитале предприятия.

Таким образом, величина рентабельности собственного капитала, используемого при расчете приведенной прибыли составит:

Rcк = R’ск + 2d * Рез.¹_Rcк., где 0

Rcк = 7,035 + 2d 0,63

где:

Rcк – рентабельность собственного капитала, рассчитанного с учетом возможности использования резерва Рез.¹_Rcк

R’ск – рентабельность собственного капитала, сложившаяся на момент анализа

d – доля приобретаемого уставного капитала

Рез.¹_Rcк - резерв, выявленный при оптимизации Мк и Ктр

2.3. Понятие финансового рычага и его применение в управлении рентабельностью собственных средств

Как было отмечено в п. 2.1, одним из показателей эффективности деятельности предприятия является рентабельность собственного капитала (средств). При этом два различных предприятия, обла­дающие одинаковым уровнем рентабельности имущества, могут иметь разную рентабельность собственных средств, обусловленную различиями в структуре источников. Преобразование показателя рентабельности имущества позволяет установить его связь с уровнем рентабельности собственных средств. В данном случае, для целей данной работы показатели рентабельность собственного капитала и рентабельность собственных средств отличаются друг от друга в методике расчета. Под рентабельностью собственных средств (R_Cсоб) понимается отношение валовой прибыли (Пвал.) к величине собственных средств (Ссоб.), а под рентабельностью собственного капитала (Rск.) – отношение чистой прибыли (Пч) к собственным средствам (Ссоб.). Следовательно, Rcк. = 2/3* R_Cсоб (2/3 » 35%, что составляет ставку налога на прибыль)

Rим = (Пвал. / Бср) х (Ссоб.ср. / Ссоб.ср.) =

= (Ссоб.ср. / Бср) х (Пвал. / Ссоб.ср) = d_Ссоб х Rс соб. ( 28 )

Отсюда, при равенстве значений рентабельности имущества добиться увеличения рентабельности собственных средств можно только за счет изменения доли собственных средств в составе имущест­ва предприятия. Разница в значениях рентабельности собственных средств достигается за счет воздействия эффекта финансового рычага.

Эффект финансового рычага (ЭФР) - это приращение к рентабель­ности собственных средств, получаемое благодаря использованию кре­дита, несмотря на платность последнего.

Обобщение практических данных приводит к выведению ряда пра­вил. При их рассмотрении делается два допущения.

1). При рассмотрении структуры источников формирования иму­щества можно пренебречь собственно кредиторской задолженностью с учетом моментности ее существования.

2). Для преобразования валовой прибыли в чистую коэффициент закрепления Кзак. = 1 - Сн в российских условиях налогообложения прибыли будем принимать равным 2/3 » 1 - 0,35, а ставку налогообло­жения - 1/3 » 0,35.

Правило 1. Предприятие, использующее только собственные сред­ства, ограничивает их рентабельность рентабельностью имущества.

Rс соб. = Rим. ( 29 )

Правило 2. Предприятие, использующее кредит, увеличивает либо уменьшает рентабельность собственных средств, в зависимости от со­отношения собственных и заемных средств в пассиве и от величины про­центной ставки, т.е. возникает эффект финансового рычага.

Rс соб. = Rим + ЭФР ( 30 )

ЭФР = Rс соб. – Rим

ЭФР = 10,73 – 7,43 = 3,3

Этот эффект возникает из расхождения между рен­табельностью имущества и ценой заемных средств - средней расчетной ставкой процентов на кредит (СРСП), т.е. предприятие должно нарабатывать такой уровень экономической рентабельности, чтобы он, как мини­мум, был равен средней цене кредита. Под экономической рентабельностью понимается показатель, характеризующий эффективность использования всего имущества предприятия: ЭР = (Пвал + Пкi) / Бакт., где Пвал – прибыль валовая, Пкi – проценты по кредиту.

При этом

СРСП = SФнi / S Кзi, ( 31 )

где SФнi - сумма финансовых фактических издержек по обслужи­ванию i-х кредитов и займов, включая процент за кредит по договору, скорректированный на период займа, страховые суммы, налоговые накрутки и т.п.;

S Кзi - сумма кредитных средств, привлеченных предприятием в анализируемом периоде.

СРСП = 152 / 1012 = 15,02

Следовательно, окупаемость кредитных ресурсов обеспечивается лишь при условии

ЭР і СРСП. ( 32 )

Однако на предприятии сложилась иная ситуация:

ЭР < СРСП

8,02 < 15,02

Действие финансового рычага определяется двумя составляющими:

1) дифференциал (Др):

Дрi = ЭРi – СРСП ( 33 )

Дрi = 8,02 – 15,02 = -7 %

2) плечо рычага (К з/с) - характеризует силу воздействия рычага. Это соотношение между заемными и собственными средствами. Соединив две составляющие, получаем:

ЭФР = S(ЭРi - СРСП) х (Сзаем./Ссоб.) =

=Дрi х К з/с » SДрi х К з/с. ( 22 )

Кз/с = 8259 / 27069 = 0,305

ЭФР = -7 * 0,305 = 2,135

Дифференциал, в свою очередь, тесно связан с коэффициентом заемных средств. Условно эту зависимость можно отразить следующим соотношением: Дрi = а / (Кз/с² + b)

Эта зависимость открывает широкие возможности по определению безопасного объема заемных средств, а также по расчету допустимых условий кредитования.

Однако условия кредитования при необоснованном возрастании кредитных средств могут ухудшаться. Необходимо учитывать проти­воречие и неразрывную связь между дифференциалом и плечом финан­сового рычага.

При наращивании заемных средств финансовые издержки по "обслуживанию долга", как правило, увеличивают "цену кредита" (СРСП), и при сохраняемом значении ЭР это ведет к сокращению диф­ференциала. Такие изменения указывают на возрастание риска банки­ра.

Правило 3. Если новое кредитование приносит предприятию увеличе­ние уровня ЭФР, то оно выгодно, но при этом необходимо следить за значением дифференциала: при наращивании плеча рычага кредитор скло­нен компенсировать возрастание своего риска повышением "цены" креди­та.

Риск кредитора косвенно выражается величиной дифференциала:

чем больше его значение, тем меньше риск, и наоборот, риск возраста­ет при снижении значения дифференциала.

В определенный момент может создаться ситуация, при которой значение дифференциала станет отрицательной величиной. "Цена" кредитных ресурсов будет "проедать" не только экономическую рента­бельность предприятия за счет поглощения прибыли, но и другие соб­ственные средства. Следовательно, эффект финансового рычага будет действовать во вред предприятию.

Кредиты и займы, с одной стороны, являются источником развития предприятия, так как, привлекая заемные средства, оно может мас­штабнее и быстрее реализовать свои цели. Но, с другой стороны, кре­дитные ресурсы являются источником риска и последующей несостоя­тельности предприятия, так как при высоком значении "цены" создает­ся угроза неплатежеспособности, выражающаяся в невозможности оплатить проценты, но договорам, а затем и возвратить кредиты и займы. Эта ситуация регулируется следующим правилом.

Правило 4. Нельзя увеличивать безгранично плечо рычага без его регу­лирования в зависимости от значения дифференциала.

Задача менеджера состоит не в том, чтобы исключить все риски, а в том, чтобы принять разумные, рассчитанные риски в пределах значе­ния дифференциала, при условии Др > 0. Следовательно, встает задача оптимизации объемов и стоимости кредитных ресурсов, а также степе­ни их участия в финансировании деятельности предприятия.

Наращивание заемных средств будет выгодным до тех пор, пока дифференциал (Др) будет иметь положительную величину. Величина дифференциала напрямую зависит масштаба производства. Причем эта зависимость, по всей видимости, нелинейная. При наращивании объема производства, во-первых, снижается прибыль на единицу продукции, а во- вторых растет платность кредита. Точка, в которой дифференциал становится равным нулю, является своего рода точкой безубыточности. Таким образом, эта точка будет определять целесообразность привлечения заемных средств, их величину и, следовательно, соотношение заемных и собственных средств. Графически эту зависимость можно представить следующим образом. (см. рисунок 6)

% ЭР,

СРСП

У₁ F₁

L₁ L₂

СРСП A

У_{2 }