Методы оценки инвестиционных проектов

норма прибыли (НП) (при ее расчете иногда используется балансовая прибыль проекта), Однако трактовать данный показатель как критерий успешности проекта было бы неверно, так как при его расчете не учитываются капитальные вложения.

Последний показатель дополняется оценкой отношения полной себестоимости к величине выручки от реализации, которая может использоваться при анализе затратной политики (Спр).

Вторая группа финансовых коэффициентов - показателя использования инвестированного капитала, называемые иногда коэффициентами трансформации. Также как и в случае с рентабельностью капитала, обычно рассматриваются три показателя оборачиваемости: для общих активов, для постоянного и для акционерного капитала.

Из расчетных формул можно вывести, что рентабельность общих активов (РОА) равна произведению рентабельности продаж (Рпр) на оборачиваемость общих активов (ООА) (если пренебречь выплатой процентов), т.е. РОА=РПрхООА. Указанное соотношение подсказывает два основных пути улучшения РОА: либо повышать норму прибыли в продажах, либо увеличивать оборачиваемость капитала. Последнее, в свою очередь, может быть достигнуто за счет увеличения объема реализации при неизменной стоимости активов или, напротив, за счет снижения объема инвестиций, необходимых для поддержания заданного уровня реализации.

Целая группа показателей оборачиваемости может использоваться для определения скорости движения денежных средств но различным секущим счетам действующего предприятия (счета к оплате, запасы материалов, на складе, незавершенное производство и т.д.). В силу известной специфики подготовки исходных данных для оценки инвестиционного проекта подобная информация не будет иметь какой-либо особой ценности. Определенный интерес вызывает только коэффициент оборачиваемости рабочего (оборотного капитала).

Показатели, входящие в две только что рассмотренные категории, отражают успешность предполагаемой к осуществлению текущей (производственной) и маркетинговой политики. Третья группа включает в себя индикаторы устойчивости и кредитоспособности финансового состояния проекта.

В дополнение к приведенному ранее определению можно сказать, что одним из критериев ликвидности является способность предприятия (проекта) покрывать текущие обязательства. Для измерения этой способности используются два теста: показатель общей ликвидности (текущее соотношение или коэффициент покрытия) и показатель немедленной (мгновенной или критической) ликвидности (коэффициент лакмусовой бумажки или кислотный тест, или коэффициент быстрого покрытия, или коэффициент срочности).

Общий коэффициент ликвидности представляет собой отношение текущих активов и текущих пассивов. В различных источниках рекомендуется поддерживать его на уровне не ниже 2.

Коэффициент мгновенной ликвидности рассчитывается как частное от деления легкореализуемых (высоколиквидных) активов - денежных средств и рыночных ценных бумаг - на величину краткосрочных обязательств. Допустимым признается его значение в пределах от 0,5 до 1,2. Смысл данного показателя заключается в оценке возможности проекта в сжатые сроки погасить имеющиеся текущие обязательства. На практике этот коэффициент является одним из наиболее распространенных критериев надежности предприятия с точки зрения оплаты поставок и погашение краткосрочных банковских кредитов.

Коэффициенты оценки платежеспособности относятся к показателям, характеризующим финансовый риск. Под платежеспособностью при этом понимается степень покрытия имеющихся внешних обязательств имуществом (активами) проекта. Коэффициент общей платежеспособности (коэффициент (общего) покрытия или (финансовый) рычаг) рассчитывается как отношение всей суммы задолженности к общим активам (пассивам).

Выбор оптимального сочетания акционерного и заемного капитала представляет собой выбор между относительно более низкой стоимостью кредитов (по сравнению с дивидендами) и риском, связанным с обязательствами, не допускающими отсрочки платежей. При этом надо учитывать так называемый «эффект рычага», заключающийся в том, что при увеличении доли заемных средств уровень доходности собственного капитала (в пересчете на одну акцию) растет. Высокий удельный вес внешних источников финансирования снижает маневренность проекта с точки зрения возможности привлечения дополнительных финансовых ресурсов.

Сравнительная характеристика методов оценки

Инвестиционная привлекательность проекта

Ответ на вопрос, чем привлекает инвестора тот или иной инвестиционный проект может быть дан в самой общей абстрактной форме. Действительно, невозможно свести все множество факторов в сочетании различных интересов потенциальных участников к одному лишь экономическому аспекту инвестиционного проекта. В условиях, когда внешнее окружение проекта характеризуется общей нестабильностью, несовершенством законодательной системы и неразвитостью рыночных отношений (прежде всего, рынка капиталов), подобный подход становится капиталоопасным.

В условиях совершенной конкуренции критерием эффективности инвестиционного проекта является уровень прибыли, полученной на вложенный капитал. При этом под прибыльностью, рентабельностью или доходностью следует понимать не просто прирост капитала, а такой темп увеличения последнею, который, во-первых, полностью компенсирует общее (информационное) изменение покупательной способности денег в течение рассматриваемого периода, во-вторых, обеспечит минимальный гарантированный уровень доходности, и, в-третьих, покроет рынок инвестора, связанный с осуществлением проекта.

Очень часто в данном контексте используется понятие, «стоимости капитала». С одной стороны, для предпринимателя (заемщика) стоимостью капитала является величина процентной ставки, которую он должен будет заплатить за возможность использования финансовых ресурсов в течение определенного периода времени, с другой - оценивая целесообразность взятия кредита, предприниматель должен ориентироваться на средний сложившийся уровень прибыли, приносимой капиталом.

Очевидно, при совершенной конкуренции оба измерителя стоимости капитала должны быть равны или, по крайней мере. близки по уровню.

В действительности же единой нормы процента или прибыли не существует. Напротив, имеет место множество различных процентных ставок: по краткосрочным и долгосрочным ссудам, облигациям, коммерческим ценным бумагам и т.д. Инвесторы выбирают наиболее выгодную форму вложения денежных средств из нескольких альтернативных вариантов (так называемый «принцип альтернативности»). Для совершенного инвестора, т.е. лица, не имеющего иных интересов, кроме стремления к максимально возможной в данный момент времени норме прибыли, все инвестиционные проекты, обеспечивающие равные уровни доходности, являются равно привлекательными.

Рассматривая роль стоимости капитала в привлекательности решения об инвестициях необходимо учитывать влияние инфляции. Ее действие проявляется в уменьшении общей покупательной способности денег. Все участники рынка финансовых ресурсов включают ожидаемый темп инфляционного обесценивания в стоимость капитала. Назначаемая ссудодателем ставка процента в этой случае именуется «номинальной», «объявленной» или «брутто-ставкой». Последняя вследствие этого оказывается численно больше реальной (действительной) процентной ставки, соотносимой с истинной нормой доходности, измеряемой в денежных единицах с постоянной покупательной способностью.

В экономической литературе для определения реальной ставки процента или нормы прибыли рекомендуется использовать следующую формулу:

где R - реальная ставка: N - номинальная ставка: Y - темп инфляции (все значения за один и тот же период времени, в процентах).

Учитывая вышесказанное и, исходя из основополагающего принципа альтернативности, можно сделать следующее важное заключение: проект будет привлекательным для потенциальных инвесторов, если его реальная норма доходности будет превышать таковую для любого иного способа вложения капитала.

Итак. проблема оценки привлекательности инвестиционного проекта заключается в определении уровня его доходности (нормы прибыли). Различают два основных подхода к решению данной проблемы, в соответствии с которыми и методы оценки эффективности инвестиции предлагается разделить на две группы: простые (статистические) методы: методы дисконтирования.

Методы, входящие в первую категорию, оперируют отдельными «точечными» (статистическими) значениями исходных показателей. При их использовании не учитывается вся продолжительность срока жизни проекта, а также неравнозначность денежных потоков, возникающих в различные моменты времени. Тем не менее, в силу своей простоты и иллюстративности эти методы достаточно широко распространены, хотя и применяются в основном для быстрой оценки проектов на предварительной стадии разработки.

Во второй группе собраны методы анализа инвестиционных проектов, оперирующие понятием «временных рядов» и требующие применения специального математического аппарата и более тщательной подготовки исходной информации.

Простые методы оценки эффективности

Среди простых методов определения целесообразности помещения капитала в инвестиционный проект чаще всего используются три: индекс доходности, расчет простой нормы прибыли и расчет срока окупаемости.

Общими недостатками этих методов являются следующие. Первый из них состоит в том, что при расчетах каждого из перечисленных показателей не учитывается фактор времени ни прибыль, ни объем инвестируемых средств не приводится к настоящей стоимости. Следовательно, в процессе расчета сопоставляются заведомо несопоставимые величины сумма инвестиций в настоящей стоимости и сумма прибыли в будущей стоимости. Второй из недостатков используемых показателей заключается в том, что показателем возврата инвестируемого капитала принимается только прибыль. Однако в реальной практике инвестиции возвращаются в виде денежного потока, состоящего из суммы чистой прибыли и амортизационных отчислений. Следовательно, оценка эффективности инвестиций только на основе прибыли существенно искажает результаты расчетов (искусственно занижает коэффициент эффективности и завышает срок окупаемости). И, наконец, третий недостаток состоит в том, что рассматриваемые показатели позволяют получить только одностороннюю оценку эффективности инвестиционного проекта, т.к. оба они основаны на использовании одинаковых исходных данных (суммы прибыли и суммы инвестиций).

Индекс доходности

Для этого критерия используются следующие названия:

рентабельность [43,40];
простая норма прибыли (без дисконтирования) [23];
индекс выгодности инвестиций [10];
показатель рентабельности инвестиций [39];
индекс прибыльности [13];
индекс доходности [43].

Во всех указанных источниках, за исключением [23], критерий имеет название — Profitability index (PI).

Для определения величины критерия используются те же потоки платежей, что и для критерия — «Общий финансовый итог», критерий представляет собой не разницу доходов и затрат от реализации проекта, а их соотношение - доходы, деленные на затраты:

Очевидно, что величина критерия: PI>1 свидетельствует о целесообразности реализации проекта, причем, чем больше PI превышает единицу, тем больше инвестиционная привлекательность проекта. Иными словами, дисконтированные доходы от реализации проекта в PI раз превосходят дисконтированные инвестиционные затраты.

Один из возможных частных видов критерия «Индекс выгодности инвестиций» предлагается использовать в работе [23]. Он назван авторами показателем рентабельности инвестиций или коэффициентом чистой текущей стоимости Net present value ratio (NPVR).

«Указанный показатель представляет собой отношение чистой текущей стоимости проекта к дисконтированной (текущей) стоимости инвестиционных затрат». При этом рекомендуется чистую текущую стоимость определять с учетом ликвидной стоимости проекта, если последняя «представляет собой значительную сумму».^¹

Простая (средняя) норма прибыли

Простая норма прибыли (простой темп возврата) представляет собой аналог показателя рентабельности капитала, три варианта которого рассмотрены выше. Отличие простой нормы прибыли (ПНП) от коэффициентов рентабельности заключается в том, что первая рассчитывается как отношение чистой прибыли (ЧП) за один какой-либо промежуток времени (обычно за год) к общему объему инвестиционных затрат (ИЗ):

В целях облегчения вычислений сумма чистой прибыли часто не корректируется на величину процентных выплат.

Интерпретационный смысл простой нормы прибыли заключается в оценке того, какая часть инвестиционных затрат возмещается (возвращается) в виде прибыли в течение одного интервала планирования. Сравнивая расчетную величину ПНП с минимальным или средним уровнем доходности, потенциальный инвестор может прийти к предварительному заключению о целесообразности продолжения и углубления анализа данного инвестиционного проекта. На основании этого показателя можно также оценить и примерный срок окупаемости инвестиций.

Очевидно, величина простой нормы прибыли находится в сильной зависимости от того, какой именно период будет выбран для расчета значения чистой прибыли. Для того, чтобы первая могла выступать в качестве оценки всего инвестиционного проекта, для ее определения рекомендуется выбирать наиболее характерный (так называемый «нормальный») интервал планирования. В самом общем случае это может быть период, в котором проектом уже достигнуты планируемый уровень производства или полное освоение производственных мощностей, но еще продолжается погашение первоначально взятых кредитов. Основным достоинством данного метода является простота, доступность информации, используемой при его применении. К недостаткам этого метода следует отнести то, что он базируется на бухгалтерском определении дохода, а не денежных потоках, не учитывается время притока и оттока средств, не принимаются во внимание инфляционные изменения, прибыль за последний год реализации проекта рассчитывается так же, как прибыль за первый год.

Очевидно, что если проекты имеют одинаковую величину затрат и одинаковую совокупную прибыль за весь срок действия, но с разными денежными потоками, то использование данного метода затруднительно.

Подводя итог, отметим, что использование такого грубого метода, каким является расчет простой нормы прибыли, может быть оправдано только с точки зрения простоты вычислений.

Срок окупаемости

Для этого критерия используются следующие наименования:

срок окупаемости [43,29];
окупаемость [40];
срок окупаемости (без дисконтирования) [23];
период окупаемости инвестиций [10];
время окупаемости [39];
период окупаемости проекта [13].

Аббревиатура критерия: РВ (Payback period). Под сроком окупаемости проекта понимается период времени от момента начала его реализации до того момента эксплуатации объекта, в который доходы от эксплуатации становятся равными затратам капитала (на капитальное строительство).

В работе [7] отмечается, что показатель Payback period наиболее близок по своему содержанию к традиционному в Российской Федерации показателю «срок окупаемости» (капитальных вложений). Разница между ними состоит в том, что при подсчете Payback period учитываются все первоначальные инвестиции (капитальные затраты и эксплуатационные расходы), а при подсчете «срока окупаемости» учитываются только первоначальные капиталовложения».^¹

Как указывалось выше, каждый критерий оценки инвестиционной привлекательности проекта может определяться с помощью нескольких алгоритмов в зависимости от цели инвестиций и технико-экономической политики фирмы в период эксплуатации объекта. Но каждый критерий должен соответствовать принятым международным стандартам. При расчете величины критерия «Срок окупаемости» капитальные затраты учитываются в дисконтируемой сумме затрат на реализацию проекта, а эксплуатационные расходы входя! в себестоимость готовой продукции и соответственно уменьшают сумму чистой прибыли в период эксплуатации объекта.

Очевидно, что срок окупаемости достигается на том шаге расчетного периода, когда величина критерия «Индекс доходности» впервые превысит единицу, т.е. доходы от реализации превысят инвестиционные затраты. Поэтому алгоритм расчета срока окупаемости состоит в интерполяции критерия «Индекс доходности» на величину равную единице для указанного шага расчетного периода. Уменьшение срока окупаемости повышает инвестиционную привлекательность проекта.

Цель данного метода состоит в определении продолжительности периода, в течение которого проект будет работать «на себя». Весь объем генерируемых проектом денежных средств, к которым относятся сумма прибыли и амортизация, засчитываются как возврат на первоначально инвестиционный капитал.

Расчет производится путем постепенного, шаг за шагом, вычитания из общего объема капитальных затрат суммы амортизационных отчислений и чистой прибыли за очередной интерес планирования (как правило, год). Интервал, в котором остаток становится отрицательным, знаменует собой искомый «срок окупаемости». Если этого не произошло, значит, последний превышает срок жизни проекта.

Определение срока окупаемости в силу своей иллюстративности иногда используется как простой метод оценки риска инвестирования.

Точность предоставленного метода оценки эффективности в большой степени зависит от частоты разбиения срока жизни проекта на интервалы планирования.

Существенным недостатком данного метода является то, что ни в коей мере не учитывает деятельность проекта за пределами срока окупаемости и, следовательно, не может применяться при составлении вариантов, различающихся по продолжительности осуществления. Также при этом методе не принимаются во внимание величина и направления распределения денежных потоков на протяжении периода окупаемости:

рассматривается только период покрытия расходов в целом. Данный метод позволяет дать только грубую оценку ликвидности проекта. Поскольку при помощи метода срока окупаемости можно получить полезную информацию, он хорошо работает в сочетании с методами внутренней нормы прибыли и чистой текущей стоимости.

Методы дисконтирования

Главный недостаток простых методов оценки эффективности инвестиций заключается в игнорировании факта неравноценности одинаковых сумм поступлений или платежей, относящихся к разным периодам времени. Понимание и учет этого фактора имеет важное значение для корректной оценки проектов, связанных с долгосрочным вложением капитала.

С учетом этого фактора следует выделить два главных положения:

с точки зрения продавца, сумма денег, получаемая сегодня, больше той суммы, получаемой в будущем;
с точки зрения покупателя, сумма платежей, производимых в будущем, эквивалентна меньшей сумме, выплачиваемой сегодня.

При этом надо особо подчеркнуть тот факт, что изменение ценности денежных сумм происходит не только в связи с инфляцией.

Проблема адекватной оценки привлекательности проекта, связанного с вложением капитала, заключается в определении того, насколько будущие поступления оправдают сегодняшние затраты. Поскольку принимать решение приходится «сегодня», все показатели будущей деятельности инвестиционного проекта должны быть откорректированы с учетом снижения ценности (значимости) денежных ресурсов по мере отдаления операций, связанных с их расходованием или получением. Практически корректировка заключается в приведении всех величин, характеризующих финансовую сторону осуществления проекта, в масштаб цен, сопоставимый с имеющимся «сегодня». Операция такого пересчета называется «дисконтированием» (уценкой).

Расчет коэффициентов приведения в практике оценки инвестиционных проектов производится на основании так называемой, «ставки сравнения» (коэффициента дисконтирования или нормы дисконта). Смысл этого показателя заключается в изменении темпа снижения ценности денежных ресурсов с течением времени. Соответственно значения коэффициентов пересчета всегда должны быть меньше единицы.

Сама величина ставки сравнения (СС или Кд) складывается из трех составляющих:

где СС=Кд - ставка сравнения или коэффициент дисконтирования, И - темп инфляции, ПР - минимальная реальная норма прибыли, Р - коэффициент, учитывающий степень риска.

Под минимальной нормой прибыли, на которую может согласиться предприниматель (ставка отказа, отсечения) понимается наименьший гарантированный уровень доходности, сложившийся на рынке капиталов, т.е. нижняя граница стоимости капитала. В качестве эталона здесь часто выступают абсолютно рыночные, безрисковые и не зависящие от условий конкуренции облигации 30-летнего государственного займа правительства США, приносящие стабильный доход в пределах 4-5 реальных процентов годовых.

Более точный расчет ставки сравнения может потребовать учета не только существующего темпа инфляции (И), но и возможного его изменения в течение рассматриваемого периода (срока жизни проекта). Для этого в формулу (15) должен быть введен поправочный коэффициент Ип, который в случае ожидаемого роста темпов инфляции, будет иметь положительное значение. В случае предполагаемого их снижения такая поправка приведет к уменьшению общей величины ставки сравнения.

В качестве приближенного значения ставки сравнения могут быть использованы существующие усредненные процентные ставки по долгосрочным ставкам рефинансирования, устанавливаемые Банком России.

Для действующих предприятий, осуществляющих инвестиции, в качестве коэффициентов дисконтирования рекомендуется использовать средневзвешенную стоимость постоянного (акционерного или долгосрочного заемного) капитала, определяемую на основании величины дивидендных или процентных выплат. Методы дисконтирования с наибольшим основанием могут быть отнесены к стандартным методам анализа инвестиционных проектов, фиксации, однако наибольшее распространение получили расчеты показателей чистой текущей стоимости проекта и внутренней нормы прибыли.

Наконец, отметим, что применение методов дисконтирования чистых потоков денежных средств позволяет более корректно, с учетом фактора времени, определить срок окупаемости проекта.

Чистый дисконтированный доход

В опубликованных работах используются следующие термины для названия этого критерия:

чистый дисконтированный доход [2];
чистая текущая стоимость [5];
чистая дисконтированная стоимость [39];
общий финансовый итог от реализации проекта [13];
текущая стоимость [40];
чистая текущая стоимость проекта [23];
чистая приведенная стоимость [13];
чистый дисконтированный доход или интегральный эффект [29] и т.д.

Во всех перечисленных работах этот критерий имеет одинаковую аббревиатуру - NPV (Net present value), и в ряде случаев различные алгоритмы для расчета.

Официальное название критерия [14] - «Чистый дисконтированный доход», по мнению многих авторов, неудачно по двум причинам:

1. Для целого ряда объектов, например предназначенных для медицинского обслуживания населения, социальной сферы, престижных сооружений величина этого критерия может быть отрицательной за весь расчетный период, т.е. затраты на строительство и эксплуатацию превысят доходы.

2. В развитых странах в соответствии с работой [3] вместо широко используемого в отечественной литературе понятия «дисконтирования» используется термин «актуализация».

Поэтому у рассматриваемого критерия целесообразно изменить название на более подходящее, например, на «Общий финансовый итог».

Суть критерия состоит в сравнении текущей стоимости будущих денежных поступлений от реализации проекта с инвестиционными расходами, необходимыми для его реализации. В общем виде величина NPV определяется следующим соотношением:

где:

tr продолжительность расчетного периода;
te период начала эксплуатации объекта;
Zi затраты капитала на капитальное строительство объекта;
Di доходы за период эксплуатации объекта;
Е норма дисконта;
i шаг расчета.

При расчете величины этого критерия следует обратить внимание на соответствие шага расчетного периода (шага расчета) с условием предоставления кредита. Желательно, чтобы шаг расчета был равен или кратен сроку начисления процентов за кредит.

Соотношение может быть записано в разной форме. Например, NPV приравнивается сумме потоков платежей, тогда инвестиционные расходы включаются в поток платежей со знаком минус [43]:

Вводится понятие «чистого дохода» или «чистого потока денежных средств» (NCF).

Эффективность инвестиций определяется прежде всего соотношением результатов осуществления проекта и затрат, необходимых для достижения этих результатов. При этом выбор конкретной схемы финансирования затрат должен быть признан вторичным, «внешним» обеспечением его деятельности.

Разность между чистыми потоками и оттоками денежных средств (т.е. потоками без учета источников финансирования) представляет собой чистый доход проекта (ЧД) на данном отрезке срока жизни. Как правило, он формируется за счет прибыли от операций (ПО) и амортизационных отчислений (АО) за вычетом инвестиционных затрат (ИЗ) и налоговых выплат (Н):

Две положительные составляющие чистого потока денежных средств олицетворяют собой в первом случае (прибыль) доход от текущей деятельности, во втором (амортизация) - возмещение первоначальных инвестиций в постоянные активы

Так, при определении величины прибыли от операций на западе не учитываются проценты за кредиты (см. табл. 5) (за исключением российских предприятий, на которые вынуждены включать в себестоимость проценты за кредит в пределах ставки рефинансирования плюс три процента, в соответствии с существующим законодательством), чистый доход представляет собой ту сумму, в пределах которой могут осуществляться платежи за привлеченные источники финансирования (как собственные так и заемные) без ущерба для основного капитала проекта.

Если накопленная в течение всего срока жизни проекта сумма чистых доходов отрицательна, это свидетельствует об убыточности проекта, т.е. его неспособности полностью возложить инвестированные средства, не говоря уже о выплате хотя бы минимальной ренты потенциальным инвесторам.

Интерес представляет, прежде всего, сопоставление чистого суммарного дохода с полными инвестиционными издержками. Таким образом, потенциальный инвестор (акционер или ссудодатель) может определить максимально возможный общий уровень доходности вложенного капитала.

В то же время для владельца проекта или собственника более значимым будет расчет чистого дохода с учетом того, что часть последнего может быть направлена на выплату процентов и погашение внешней задолженности.

Расчет чистых доходов в первом случае производится с помощью специальной формы (см. табл. 3). В этой и следующей таблицах использована информация трех базовых форм финансовой оценки (см. табл. 1,2,3). Чистые доходы для собственного капитала (с точки зрения владельцев проекта) определяются так, как показано в табл. 6. Важно отметить, что денежные средства, включаемые учредителями предприятия или акционерами (увеличение собственного капитала) и выплаты по кредитам, осуществляемые за счет собственных средств проекта, рассматриваются как отток, т.е. факторы капитала.

Для того, чтобы адекватно оценить проект с точки зрения эффективности использования инвестиционных средств, нужно все потоки будущих поступлений и платежей привести в сопоставимый вид с учетом влияния фактора времени. Пересчет указанных величин на один - «сегодняшний» - момент времени, каковым является момент начала осуществления проекта, производится с помощью коэффициентов приведения (DF - фактор дисконтирования). Значения этих коэффициентов для этого интервала планирования проекта рассчитываются по заданной величине ставки сравнения (СД) с использованием известной модифицированной формулы сложных процентов:

где t - порядковый номер интервала планирования (при условии, что за нулевой принят интервал начала осуществления проекта, т.е. DF(0)=1.

После того, как все значения чистых потоков денежных средств проекта будут умножены на соответствующий коэффициент DF. подсчитывается их сумма. Полученная величина представляет собой показатель чистой текущей (приведенной) стоимости NPV -чистая настоящая ценность проекта:

где NCF - чистый поток денежных средств.

Экономический смысл чистого дисконтированного дохода можно представить как результат, получаемый немедленное после принятия решения об осуществлении данного проекта, так как при ее расчете исключается воздействие фактора времени.

Положительное значение NPV считается подтверждением целесообразности инвестирования денежных средств в проект, а отрицательное, напротив, свидетельствует о неэффективности их использования. Очевидно, из двух вариантов осуществления проекта должен быть выбран тот. у которого показатель NPV будет больше.

Значительное влияние на итоговый результат расчета, а следовательно, и на его интерпретацию будет оказывать выбор ставки сравнения. Кроме того, как очевидно, чем дальше отнесены во времени (относительно нулевого интервала) планируемые поступления и платежи, тем меньшее влияние они оказывают на величину показателя NPV за счет экспоненциального роста знаменателя в формуле расчета DF(t).

Некоторые компоненты инвестиционного проекта могут иметь определенную стоимость, и после окончания срока жизни последнего. Это относится, прежде всего, к остаточной стоимости постоянных активов и оборотному капиталу (величина последнего включает в себя стоимость запасов, незавершенной и годовой продукции, а также счета к получению за вычетом краткосрочных обязательств).

Необходимость учета конечной, остаточной или ликвидационной стоимости проекта обусловлена тем, что она представляет собой капитал, аккумулированный в неликвидной (неденежной) форме и потенциально способный приносить прибыль. При определении ликвидационной стоимости предполагается, что все имущество может быть реализовано по ценам не ниже цены приобретения или создания, с учетом уже начисленного износа.

Как правило, момент расчета ликвидационной стоимости столь отдален от начала осуществления проекта, что эта величина не может оказать существенного влияния на принимаемое решение. Если же она представляет собой значительную сумму, ее дисконтированное значение обязательно должно добавляться к текущей стоимости проекта.

Остаточная стоимость проекта в примере, используемом в данной работе для иллюстрации применения методов оценки согласно данным балансового отчета (см.табл.7) составляет 1509,1 денежной единицы. Из этой суммы надо вычитать накопления свободных денежных средств из табл. 5 в размере 212,9 денежных единиц, поскольку они уже учтены в чистом суммарном доходе. В данном случае учет ликвидационной стоимости позволит существенно увеличить показатели NPV проекта.

Расчет чистой текущей стоимости проекта для данных, приводимых в табл.5 и с учетом ликвидационной стоимости, представлен в табл.7.

Одним из основных факторов, определяющих величину чистой текущей стоимости проекта, безусловно, является масштаб деятельности, проявляющийся в «физических» объемах инвестиций, производства или продаж. Отсюда вытекает естественное ограничение на применение данного метода для сопоставления различающихся по этой характеристике проектов: большее значение NPV не всегда будет соответствовать более эффективному варианту капиталовложений. В подобных случаях рекомендуется использовать показатель рентабельности инвестиций, называемый также коэффициентом чистой текущей стоимости (NPVR), который представляет собой отношение чистой текущей стоимости проекта к дисконтированной стоимости инвестиционных затрат (PVI):

Учет инвестиционных расходов обычно не имеет различающихся алгоритмов за исключением одного случая, когда их необходимо определить или для всех затраченных средств, или только для заемного капитала. Для определения доходов используются существенно различающиеся расчетные схемы. В работах [3] и [4] рекомендуется исключить из суммы доходов амортизационные отчисления, а в материале [6] предлагается включать не только накапливаемые амортизационные отчисления (амортизационный фонд [14]), а также на последнем шаге расчета и ликвидную стоимость основных производственных фондов. Такое различие вычислительных схем при расчете доходов определяется различием в отчетных документах зарубежных и отечественных компаний и фирм. Зарубежные компании по итогам своей деятельности за год помимо отчета о прибылях и убытках представляют отчеты об источниках и использовании фондов [11] (отчет о фондах и их использовании [12]), в которых фонды денежных средств формируются за счет чистой прибыли, амортизационных отчислений, нового акционерного капитала, кредитов и других доходов.

Определяемые таким образом фонды распределяются для выплаты дивидендов акционерам, приобретения недвижимости, машин и оборудования, увеличения оборотного капитала и т.д. При этом, на расширение основных производственных фондов затрачивается средств не менее, чем получено в результате амортизационных отчислении, т.е. свободные денежные средства компании должны работать на расширение и модернизацию производства. Аналогичной отчетности для российских предприятий не предусмотрено. Часто амортизационные отчисления накапливаются в амортизационном фонде, что в условиях инфляции приводит к обесцениванию части денежных средств предприятия. Необходимость учета ликвидной стоимости основных производственных фондов при определении критерия «Чистый дисконтированный доход» определяется назначением инвестиции. В случае замены оборудования, срок службы которого соответствует продолжительности расчетного периода, учет его ликвидной стоимости необходим.

Источники финансирования проектов разделяются на две основные группы:

1. Собственный капитал - средства, предоставляемые акционерами (учредителями), который должен быть увеличен в результате реализации и последующей эксплуатации исследуемого объекта.

2. Заемный капитал - кредит банков, государства, местных органов власти или других компаний, который должен быть погашен вместе с задолженностью в установленном в контракте порядке и в заданные сроки.

Результатом инвестиций, с финансовой точки зрения, является погашение кредитной задолженности и выплаты дивидендов акционерам. При этом, по мере погашения кредита, как указывалось выше, увеличивается стоимость акционерного капитала. Акционер, получая дивиденды за акции, в любой момент может продать свои акции. Причем, чем позже он это сделает, тем более высокой будет стоимость акций. Естественно сказанное справедливо, если экономическое положение действующего предприятия соответствует или близко к величинам, рассчитанным при оценке инвестиционной привлекательности проекта. Тогда критерии оценки эффективности капитальных вложений должны быть определены только для заемного капитала и предназначены для партнеров, его предоставивших. Основными для акционеров явятся критерии эффективности использования акционерного капитала. Но в ряде случаев трудно провести такое разделение, так как оно определяется целью инвестирования.

Если цель инвестиций - замена оборудования, то при расчете критериев эффективности капитальных вложений должен учитываться весь затраченный капитал.

При строительстве новых объектов, срок службы которых существенно превышает расчетный период, следует определять значения критериев для заемных средств, а в некоторых случаях, по желанию коммерческих партнеров, и для суммы заемных и собственных средств.

Таким образом, критерий «Чистый дисконтированный доход», как и все остальные критерии рассматриваемой группы оценки эффективности капитальных вложений, формально может иметь шесть различных значений для всех затраченных или только для заемных средств:

без учета амортизационных отчислений;
с учетом амортизационных отчислений;
с учетом амортизационных отчислений и ликвидной стоимости основных производственных фондов.

Рассчитывать все возможные значения критерия для каждого проекта не целесообразно. При определении величины критерия необходимо учитывать цель инвестирования и предполагаемую техническую политику фирмы в период эксплуатации готового объекта.

Очевидно, что если предусматривается постоянное расширение производства, увеличение номенклатуры и объемов готовой продукции (расширения сферы услуг), создание сети дочерних предприятий за счет использования амортизационных отчислений, то для расчета величины критериев рассматриваемой группы следует из доходов за период эксплуатации объекта исключить амортизационные отчисления и учесть увеличение затрат капитала за период эксплуатации объекта.

Внутренняя норма доходности

В опубликованных работах этот критерий имеет следующие названия:

внутренняя норма доходности [2,29,43];
доходность дисконтированных денежных поступлений [5];
внутренняя норма рентабельности [40];
внутренняя норма прибыли [23, 30];
поверочный дисконт [10];
внутренняя ставка отдачи [39];
внутренний коэффициент рентабельности [13];
внутренняя норма окупаемости инвестиций [9].

Аббревиатура критерия: IRR. (Internal rate of return). При