Опыт и перспективы развития ЕС

Японии и лишь 44% - в Еврозоне). Тем не менее, расширение присутствия евро на международных рынках капитала несет в себе такие потенциальные выгоды, как увеличение ликвидности и емкости европейского фондового рынка, снижение затрат на привлечение ресурсов для государственных и частных заемщиков. С момента введения евро заемщики и кредиторы начали искать наименьшие издержки и наибольшую доходность поверх национальных границ. Европейские финансовые рынки становятся менее сегментированными, ускоряется процесс унификации в рыночной практике и увеличение прозрачности в ценообразовании. Кроме того, если продолжатся попытки к приватизации государственных предприятий, пенсионных, медицинских и других фондов социального страхования, спрос и предложение капитала должны существенно увеличиться, что также положительно скажется на увеличении емкости и ликвидности рынков в рамках ЭВС.

Для того, чтобы осуществить подобную трансформацию, требуется провести серьезные структурные изменения. Развитие европейского рынка корпоративных ценных бумаг пока сдерживается унаследованными от прошлого правилами регулирования вопросов выпуска, обращения и торговли на фондовом рынке, а также элементами системы налогообложения, которые делают банковское кредитование более выгодным, различиями рыночной практики в системах клиринга и расчетов по ценным бумагам. Однако, некоторый прогресс уже достигнут в деле гармонизации регулирования выпуска ценных бумаг, надзора за инвестиционными фондами и страховыми компаниями, а также в либерализации финансовых услуг в этих областях.

Процесс гармонизации регулирующих норм в значительной мере затрудняется отсутствием общей для всех стран ЭВС модели воздействия центральных банков на развитие частного рынка ценных бумаг. Например, ФРС США играет активную роль, вмешиваясь в денежный и фондовый (через операции репо) рынки.

Сходная модель поведения используется центробанками Великобритании, Канады, Австралии и, в некоторой степени, Японии. Те финансовые институты, включая европейские, которые активно действуют на рынках США, ожидают подобного уровня участия от ЕСЦБ. Для этого требуется соответствующая структура финансовой деятельности и балансовые показатели, отражающие данный способ деятельности центральных банков. Напротив, германский Бундесбанк до последнего времени сосредотачивал свое внимание на требованиях по поддержанию минимальных резервов, среднем уровне резервов, других ограничениях по операциям с отдельными инструментами, рыночной практике и еженедельных интервенциях для корректировки рынка. В рамках ЕСЦБ пока не принято окончательного решения о модели вмешательства в рыночные процессы. Текущий план операционных процедур базируется на проведении еженедельных операций репо, которые будут централизованно контролироваться ЕСЦБ, но проводиться силами отдельных европейских центробанков.

В настоящее время в европейской финансовой системе доминирует банковское посредничество. На долю банковских займов в ЕС приходится 54% всех финансовых инструментов (акций, облигаций и займов). Прямо противоположная картина наблюдается в США, где доминирует посредничество через фондовые рынки, а на банковские займы приходится лишь 22% от общей активности рынков капитала. Банковские системы стран ЕС совместно формируют крупнейшую банковскую систему в мире, с объемом кредитов в $ 15 трлн. на конец 2004 г. На данный момент Европа обладает ядром конкурентоспособных по мировым меркам финансовых институтов, большая часть которых получает основную прибыль за счет проведения банковских операций и предоставления финансовых услуг. Некоторые из европейских универсальных банков рассматриваются как участники команды глобальных институтов, предоставляющих корпоративные банковские услуги, которые будут активно участвовать в волне реструктуризации, охватившей международный рынок корпоративных банковских услуг. Вместе с тем, на уровне розничных банковских услуг финансовая система в Европе относительно перегружена банками, и значительное число институтов имеют избыточный персонал. Другими словами, хотя общие объемы финансовых активов в Еврозоне и США сопоставимы, рынки ценных бумаг гораздо более развиты в Америке, в то время как в Европе преобладает банковская сфера. Лишь одна четверть корпоративного финансирования в континентальной Европе осуществляется за счет фондовых рынков, в то время как в США - три четверти.

Лидирующие инвестиционные банки мира полагают, что евро будет стимулировать радикальные перемены в используемых европейскими фирмами способах привлечения финансовые ресурсов. Возможно наиболее наглядным доказательством этого является деятельность по созданию общеевропейского рынка акций, которой руководят Лондонская и Франкфуртская фондовые биржи. По словам руководителя одной из бирж: "ЭВС, возможно, оказывает большее воздействие на европейские биржи, чем все новые технологии вместе взятые".

Несмотря на то, что до создания общеевропейского фондового рынка предстоит пройти еще долгий путь, поскольку требуется преодолеть огромные технические барьеры, включая создание единой клиринговой системы и единой торговой платформы, как инвесторы, так и эмитенты начинают вести себя так, словно он уже существует. Крупные институциональные инвесторы и специальные подразделения инвестиционных банков уже реорганизуются по отраслям, а не по государствам. Компании начинают привлекать финансовые ресурсы путем размещения акций и облигаций на континентальном, а не национальном уровне. Европейский рынок акций небольших компаний испытал в начале 2002 года скачкообразный рост числа фирм, желающих принять в нем участие. Уже заметно смещение интереса компаний от банковских кредитов к облигациям, а также от национальных к континентальным рынкам. Рост рынка облигаций представляет собой явный сдвиг в методах корпоративного и банковского финансирования. Многие банкиры рассматривают этот сдвиг как устранение посредников, при котором заемщик получает средства непосредственно от инвестора на рынке долговых ценных бумаг.

Банки неожиданно оказались в ситуации, когда их могут сравнить с конкурентами на ранее обособленных национальных рынках. Соответственно, они могут быть наказаны инвесторами на рынке акций за низкую эффективность. Это заставляет их более агрессивно искать способы увеличения доходности капитала. Европейские банки уже начали формировать средства из своих активов, включая ипотечные закладные или кредитные обязательства, и выпускать под них ценные бумаги, обеспеченные залогом активов (asset-backed securities). Это дает банкам возможность уменьшить капитал, который они вынуждены держать , как страховку на случай дефолта. Подобным образом, молодые и быстро растущие компании становятся более конкурентоспособны на европейской сцене и потому более агрессивно привлекают финансовые ресурсы. Это привело к созданию в последние 2-3 года рынка номинированных в евро "мусорных облигаций" (junk bonds, т.е. необеспеченных долговых обязательств). Однако, несмотря на значительный потенциал роста, европейский рынок облигаций должен развиваться намного дольше, чем многие это себе представляют, чтобы достичь масштабов, существующих в США. Руководитель одного из международных агентств кредитных рейтингов признал: "Инвестиционным банкам, особенно крупным американским банкам, простительно изрядно преувеличивать перспективы роста в Европе. В конце концов, именно инвестиционные банки надеются получить наибольшую выгоду от этого".

Если единая валюта будет поощрять создание более емкого и активного рынка других видов ценных бумаг, это позволит привлечь большее количество средств из-за рубежа. Но такое развитие одновременно привлечет большее количество иностранных заемщиков. Поэтому никто не может предвидеть приведет ли большая сохранность в ЕвроСоюзе к укреплению или ослаблению обменного курса евро. В любом случае, такая эволюция в направлении сохранности европейских финансовых рынков не произойдет мгновенно. По прогнозам Тhе Есопomist, продвижение к единому, однородному рынку капитала, скорее всего, будет медленным, поскольку это зависит от гармонизации налогов, регулирования, надзора, условий допуска компаний к листингу их ценных бумаг, правил торговли и учета.

Именно вследствие радикального характера перемен, скорее всего, им будет оказываться некоторое сопротивление. Ряд государств, включая Францию, настороженно относятся, например, к поглощению местных компаний иностранными. Другие могут сохранять ограничения для инвестиций местных пенсионных и страховых фондов в ценные бумаги иностранных фирм. Financial Times цитирует в связи с этим слова одного из экономистов: "Как ни странно это звучит, но мы отменяем 11 валют, а не 11 политических систем. Рынок будет расти, но ему предстоит пройти еще долгий путь до Америки". Как можно видеть из хроники последних событий путь этот для новой общеевропейской валюты, которой всего год от роду, не будет усыпан розами.

Созданная в противовес доллару, евровалюта пока не смогла составить ему достойную конкуренцию. Правда, в заниженном курсе евро заинтересован и сам Евросоюз в этом случае затраты американских компаний окажутся выше, следовательно, их товары будут дороже. Но на чем реально держится мощь доллара? Прежде всего на буме, который переживает уже несколько лет подряд американская экономика. Темпы ее роста, по западным меркам, весьма высоки и, главное, устойчивы. Ожидается, что в нынешнем году валовой внутренний продукт США возрастет на 4,3 процента. И на ближайшее будущее американские гуру от экономики предрекают рост. Другой немаловажный фактор - поддержка властями США "сильного доллара" -администрация Буша во всеуслышание объявила, что "сильный доллар отвечает национальным интересам США".

Остановить колебания евро могли бы совместные валютные интервенции Федеральной резервной системы США, Банка Японии и Европейского Центробанка. Для этого нужно совместное решение руководителей "семерки". Но еще в январе 2001 г. министр финансов США Лоренс Саммерс предупредил: Вашингтон не намерен помогать Европе и Японии, пока они ограничивают доступ на свои внутренние рынки для американского капитала.

Причины падения евро многофакторны и многомерны. Перечислю важнейшие:

Экономика США переживает десятый год непрерывного подъема и сейчас находится
во второй половине длинного цикла, который начался в 70-х гг. и закончится около 2010 г. , а евро вступил в фазу роста только в 2000 году.

Соединенные Штаты - единое государство. Европейский союз - пока союз до
конца не интегрированных стран с огромным количеством внутренних
бюрократических барьеров, с разными законодательными и налоговыми условиями
для бизнеса, рынками труда, уровнями экономического, научно-технического и
социального развития. В 2001 г. валовой внутренний продукт в Еврозоне вырос на
1,5% и достиг 6,25 трлн. долл., в США соответственно - на 3% и 9,33 трлн. долл.

Хотя в значительной степени американский рост был виртуальным, преимущества экономики Соединенных Штатов, ее мобильность, приспосабливаемость, умение привлекать со всего мира необходимые капиталы пока перевешивают возможности Европейского союза. Европейские финансовые власти прогнозируют (как и некоторые американские банкиры и биржевики) продолжение резких потрясений на фондовом рынке США, что может снизить курс доллара. Стало быть, удорожание евро (и иены) произойдет само собой. О неизбежности встрясок свидетельствует избыточная капитализация фондового рынка США, которая достигла 160% ВВП против 70% в начале девяностых годов. Для поддержания внутреннего спроса, пополнения кредитных и инвестиционных ресурсов, для сохранения сильного доллара архитекторы "американского чуда" активно стимулировали импорт товаров, услуги капиталов. Это привело к небывалому за всю историю США дефициту текущего платежного баланса. В 2001 г. он составит 370 млрд. долл., в 2002 г. - 371 млрд, в 2003г. - 382 млрд, в 2004 г. - 392 млрд. долл., что, конечно, ослабляет валюту США.

Реальность для руководителей ЕС оказалась значительно более сложной и
непредсказуемой. Высокая учетная ставка в США (6% против 3,74% в ЕС) вызывает
огромный отток капитала из Европейского союза в Соединенные Штаты. Размещенные в американских банках деньги приносят больший, чем в

европейских. При таких высоких ставках увеличивается привлекательность заокеанских ценных бумаг с фиксированным доходом. Это служит дополнительным внутренним стабилизатором для фондового рынка Соединенных Штатов. Утечка капиталов из ЕС в США превысила 150 млрд. евро в 2001 г. и продолжает увеличиваться.

"Облегченный" евро стимулирует экспорт из Европейского союза, помогая получать
больше "тяжелеющих" долларов. Но в общем объеме производимой в Европе продукции на
международные рынки поставляется всего 18%. Это мало, учитывая гораздо большие
по стоимости объемы жизненно необходимого ее импорта нефти, газа, металлов, леса,
другого сырья и материалов. Они закупаются пока по завышенным мировым ценам на
доллары, приобретение которых европейцам обходится все дороже.

"Полегчавший" евро вызывает рост инфляции, снижает реальную зарплату в странах
Европейского союза, повышая социальную напряженность в Италии, Австрии, Германии, Франции и других государствах. Обесцениваются банковские вклады в европейских валютах, инвестиции (от прямых до облигационных), делая ЕС
непривлекательным для международного капитала. Деньги, вложенные в евро, теряют
стоимость. Бегство капитала из ЕС замедляет структурную перестройку и
модернизацию экономики Европейского союза, особенно наукоемких и
высокотехнологичных отраслей, которые уступают американским и японским. Это
создает потенциальные проблемы для торгового и платежного балансов ЕС.

Поиск решений для экономических стратегов ЕС осложняется тем, что основная часть мировых и финансовых потоков замкнута на Соединенные Штаты. Вашингтон сделал дефицит своего торгового (350 млрд. долл.) и платежного балансов формой страхования от кризиса. Остальной мир превратился в заложников, которые, как уверены в США, не заинтересованы в крахе американской экономики, чтобы не вызвать эффекта домино в национальных и глобальной экономиках. Напомню, что в конце 90-х гг. в мире в американских долларах формировалось 50-60% валютных резервов государств, 60-70% экспорта и импорта, 70% банковских кредитов, около 50% облигационных займов, 80% операций на валютных рынках, 100% оборота рынков евродолларов и нефтедолларов. Общий объем обращающейся в международной финансовой системе долларовой массы в наличной и безналичной формах оценивается в 15 трлн долл. Поскольку их выпуск остается монополией Соединенных Штатов, американский доллар рассматривается как надежный инструмент страхования рисков, благодаря которому США могут обеднеть, но не обанкротиться.

На такую же вынужденную «круговую поруку» рассчитывают США в поддержании иностранными инвесторами американского фондового рынка, который стал важной частью международного. Объем последнего превысил 350 трлн долл., что на порядок больше мирового ВВП и в 23,6 раза - капитализации рынка ценных бумаг Соединенных Штатов. За океаном уверены, что сумеют и дальше управлять глобальными потоками спекулятивного капитала, накопившего огромный таранный потенциал. Объем совершаемых им только валютных операций превышает 1,2 трлн долл. в день. Взяты на вооружение новейшие информационные и финансовые технологии, в т.ч. по страхованию рисков с помощью инструментов срочного рынка. В начале 2002 г. объем деривативов (договоров, основанных на курсах валют, ценных бумагах, ценах товаров) в мире достиг 238,5 трлн долл., возрастая ежегодно на 59 процентов.

Подобная мощь (а главная сила в ней - американские финансовые институты и их капиталы) способна, как полагают в США, поставить на колени любую страну.

Для России на первый взгляд ослабление евро и укрепление доллара выгодно. В конце 90-х гг. на доллары США приходилось 80% российских внешнеторговых контрактов, 90% банковских депозитов, 65% валютных резервов ЦБ, 67% государственных долгов развивающихся стран. Из примерно 460 млрд. долл., выпущенных в США в наличной форме, около 120 млрд. долл. обращается в России (в качестве неофициального платежного средства), которые по стоимости в пять раз превышают всю рублевую массу. В структуре российского внешнего долга приблизительно 75% заимствований сделано в долларах. Американская валюта преобладает в расчетах на целых сегментах внутреннего российского рынка товаров и услуг, в сбережениях населения, в операциях на валютных биржах и на межбанке.

Соответственно любое удешевление валюты США при таких масштабах долларизации российской экономики может обернуться для нас национальной катастрофой. К примеру, в результате двух девальваций американской валюты в 70-х и 80-х гг. наша страна потеряла десятки млрд. долл. (партнеры США - не менее 2,5 трлн долл.).

“Полегчавший доллар” сделает менее весомой нашу экспортную выручку, обескровит накопления граждан, утяжелит обслуживание внешнего долга, который накапливался в специальных правах заимствования. Труднее будет выплачивать задолженность Парижскому и Лондонскому клубам, которая номинирована в евро, и Японии - в иенах.

“Сильный доллар”, словно приманка, влечет за океан чужие деньги. В 2002-2004 годах из Европы в США поступило 232 миллиарда долларов. Причем это - не спекулятивные портфельные инвестиции, которые в любую минуту могут быть изъяты вкладчиками, а, как правило, капиталовложения в "стабильные фонды". Конечно, американские бизнесмены тоже вкладывают деньги в экономику Старого континента, однако в значительно меньших размерах, чем европейцы в американскую, так, в том же 2004 году американские инвестиции в Европу составили 73 миллиарда долларов. Это в три раза меньше, чем европейские в США. Складывается парадоксальная ситуация: европейская экономика, едва поднимающаяся на ноги после продолжительного застоя, подпитывает несущийся на всех парах американский экономический локомотив. Не в этом ли одна из причин слабости единой европейской валюты? По мнению вице- директора европейского департамента Международного валютного фонда, стоимость евро занижена по отношению к доллару на 10-30 процентов. Однако, несмотря на крупный приток иностранных капиталовложений, платежный дефицит США с зарубежными странами остается по-прежнему пассивным. В 1999 году в США поступило в виде иностранных капиталовложений 277 миллиардов долларов. Американские компании со своей стороны инвестировали за рубеж 141 миллиард долларов. Итого положительное сальдо - 136 миллиардов долларов. Но это покрывает лишь треть внешнеплатежного дефицита США. Его дальнейший рост ставит под вопрос благоприятные перспективы развития экономики США, которые объясняются более высоким, чем в других странах, ростом внутреннего потребления. Отмечаются и первые сбои в поступательном до сих пор развитии американской экономики. Известный американский профессор экономики Франко Модильяни подчеркнул, что экономика США "перегрелась" и появился риск инфляции. "Дело может закончится биржевым крахом", - подытожил он свое выступление перед экономической и валютной комиссиями Европейского парламента. Что же касается самого доллара, то многие эксперты отмечают, что хотя сейчас он и силен, но отнюдь не находится в зените своего могущества. Прежде он знал лучшие времена. Если принять за сто пунктов стоимость доллара в 1990 году по отношению к сведенным воедино курсам

основных валют, то теперь она составляет 112 пунктов. Но это очень далеко от уровня 1985 года, когда этот показатель был равен 162 пунктам.

Как долго доллар будет оставаться "сильным"? Западные эксперты высказывают убеждение, что по логике предвыборной борьбы нынешняя администрация постаралась сделать все возможное, чтобы по крайней мере до президентских выборов в США в ноябре 2004 года доллар непоколебимо оставался на "троне". Но затем начали действовать экономические факторы. Это прежде всего дефицит платежного баланса, составляющий более 4 процентов ВВП США, и высокая степень задолженности американского частного сектора. Задолженность делает американскую экономику весьма уязвимой. Как предсказывает МВФ, в ближайшие годы более высокими темпами, чем до сих пор, будет развиваться европейская экономика. Рост же американской экономики замедлится уже в позапрошлом году. За три-четыре года евро потяжелело почти на треть. Ослабление доллара, ставшего второй российской валютой, может замедлить или даже прекратить девальвацию рубля и стабилизировать его обменный курс. Однако долговременное выздоровление российской валюты связано с ростом реальной экономики, то есть материального производства. Предыдущее укрепление курса доллара было вызвано последними, чрезвычайно благоприятными данными о состоянии американской экономики, где в течение последних лет наблюдается непрекращающийся рост, а инфляция находится на самом низком уровне начиная с 1966 года. За последнее десятилетие в США создано свыше 22 миллионов новых рабочих мест, причем 80% из них приходится на высокотехнологичные отрасли. Напротив, в зоне евро уровень безработицы остается весьма высоким - в среднем 10-12% трудоспособного населения.

Однако, перспективы ЕВРО не так пессимистичны, как может показаться из сказанного ранее. Главные новости прошлых месяцев вновь поступали с фондового рынка США. Кульминацией стали события апреля, когда индекс NASDAQ провалился еще на 9,67%, а индекс Dow Jones упал на 5,66%. В понедельник 17 апреля волна падений прокатилась по всем фондовым площадкам мира. Однако в тот же день шторм внезапно прекратился, и в США вновь начался рост котировок, оказавшийся внушительным, - Dow Jones поднялся на 2,7%, а NASDAQ подскочил сразу на 6,6%. Сопоставимые темпы роста наблюдались и на следующий день. Такую амплитуду колебаний вряд ли следует считать положительным фактором. В то же время многие видные аналитики заговорили о стабилизации рынка. Так, Эбби Джозеф Коэн, главный аналитик банка Goidman Sachs, подтвердила свой прогноз о росте индекса Dow Jones к концу года как минимум до отметки 12600. Можно взять на себя смелость предположить, что долгосрочная коррекция на фондовом рынке США еще далека от завершения - рынок слишком перегрет, и ему в течение ближайших месяцев еще предстоит нырнуть вниз. На это указывают и данные технического анализа - сопоставление динамики основных индексов с графиками скользящих средних и другие методы с высокой вероятностью предсказывают, что на этом рынке начинает складываться известная фигура "голова и плечи", являющаяся признаком фундаментального разворота тренда.

Многие финансовые показатели, свидетельствуют о радикальном изменении экономической ситуации в Европе к лучшему. Однако, рынок пока упрямо не желает видеть в евро адекватную, полноценную замену доллару (в отсутствие Великобритании Европейский валютный союз выглядит недостаточно внушительным), и трейдеры продолжают использовать любую негативную информацию для понижения престижности единой валюты.

2.4 ЕВРО и рынки международного ссудного капитала.

Появление евро имело существенные последствия для структуры мировой валютно-финансовой системы. В частности, предстоящая в течение переходного периода (1999—2002 гг.) конвертация в евро всех обязательств, номинированных в национальных валютах государств, вошедших в ЭВС, создает предпосылки для глубоких изменений в структуре мировых рынков капитала.

В настоящее время в Европе формируется финансовый рынок, по своему потенциалу обещающий стать крупнейшим в мире. Уже в конце 2003 г. рыночная стоимость облигаций, акций и банковских активов в странах — членах Европейского Союза (ЕС) превысила 27 трлн. долл. (94% всемирного ВВП). В Северной Америке (США, Канаде и Мексике, вместе взятых), имеющей примерно такое же население и размер ВВП, этот показатель составил около 25 трлн. долл. (в том числе 23 трлн. долл. в Соединенных Штатах). Тем не менее тенденции, складывающиеся на рынке финансовых инструментов в евро, так же как и перспективы дальнейшей динамики курса европейской валюты, в настоящее время полностью не определены. (см. приложения1, таблица 7). Прежде всего необходимо отметить существенные институциональные отличия финансового рынка еврозоны от других мировых финансовых центров. Важной чертой европейского рынка капитала является консервативный тип заемного финансирования торговых и промышленных фирм, которые при выходе на кредитные рынки полагаются преимущественно на банковских посредников. По масштабам выпуска корпоративных облигаций континентальные страны Западной Европы существенно отстают от Великобритании, США и Японии. Так, в 2002 г. немецкие фирмы выпустили на внутренний рынок облигаций на сумму 0,142 млрд. долл., французские — на 6,4 млрд. долл., в то время как английские — на 20,7 млрд. долл., японские — на 77,2 млрд. долл., американские — на 154,3 млрд. долларов. Вместе с тем в странах — участницах ЭВС отчетливо прослеживается ведущая роль банковских ссуд: в конце 2002-2003 г. их доля составила 57% всех финансовых активов (в США — лишь 22%).

Рынки капитала в странах Западной Европы всегда отличались относительно высокой степенью обособленности, а движение инвестиций через национальные границы было весьма ограниченным. В крупнейших западноевропейских странах — Германии, Франции, Италии — доля иностранных активов в портфелях институциональных инвесторов составляла не более 5%. Обмен финансовыми ресурсами сдерживался юридическими барьерами, но главным образом — риском колебаний валютных курсов и издержками, связанными с осуществлением конверсионных операций. Обособленность рынков отдельных стран усугублялась тем, что западноевропейские фирмы тяготели к национальным, а не к

международным источникам финансирования. Следствием этого стали относительная неразвитость европейских фондовых рынков и низкий уровень их капитализации.

Введение единой европейской валюты создало мощные предпосылки для развития и углубления единого европейского финансового рынка, развития его инфраструктуры и приближения его характеристик к параметрам североамериканского. Кроме того, расширение использования евро усилило необходимость структурных изменений, в первую очередь на финансовых рынках.

Во-первых, в результате исчезновения валютного компонента существенно возрастает значение других факторов ценообразования на финансовом рынке, в частности, кредитного рейтинга эмитента, ликвидности ценных бумаг, механизма расчетов, юридических и других рисков. Общим результатом увеличения роли этих факторов явилось сближение условий выпуска ценных бумаг эмитентами стран еврозоны, повышение степени открытости национальных рынков и как следствие — усиление конкуренции между ними.

Во-вторых, появление единой валюты привело к значительным изменениям правил, регулирующих работу европейских финансовых рынков, и вследствие этого — к повышению роли институциональных инвесторов. До 2002 г. страховые компании (а в некоторых странах и пенсионные фонды) были ограничены в своей деятельности установленным в рамках ЕС нормативом, согласно которому пассивы в иностранной валюте должны на 80% покрываться активами в той же валюте, а круг первичных эмитентов ценных бумаг в отдельно взятой стране ограничен филиалами компаний, зарегистрированных в данной стране. Устранение этих ограничений придало дополнительный импульс развитию западноевропейских институциональных инвесторов (число которых в государствах — членах ЕС существенно превышает численность аналогичных институтов в США). Последние смогли значительно увеличить объем операций и диверсифицировать их в рамках зоны евро. Созданы более благоприятные условия для развития системы частных пенсионных фондов, доля акций которых в общем обороте финансовых рынков составляет от 20% в Германии, Франции и Италии до 30—50% в Великобритании и Нидерландах.

В-третьих, немаловажным следствием введения евро является изменение принципов формирования портфелей финансовых инструментов. На смену валютной диверсификации в управлении частными инвестиционными портфелями приходит распределение инструментов по сегментам рынка (инструменты рефинансирования, государственные облигации, акции частных компаний). Происходит интенсивное сращивание европейских и международных рынков: менеджеры из стран зоны евро проявляют все больший интерес к работе с иностранными ценными бумагами, а операторы из стран, не входящих в эту зону, — к пополнению своих портфелей за счет европейских ценных бумаг. Отмеченные выше процессы имеют свою специфику на каждом сегменте финансового рынка.

Государственные ценные бумаги

Наиболее динамичным и перспективным сегментом финансового рынка еврозоны остается сегмент государственных ценных бумаг, номинированных в евро. Согласно решению Совета Евросоюза эмиссия государственных облигаций с января 2002 г. осуществляется исключительно в евро. Кроме того, с начала переходного периода в евро котируются все государственные облигации, как новых так и старых, в том числе не реденоминированных (переоцененных в евро) выпусков.

В начале 1999 г. произошла реденоминация (переоценка в евро) большинства выпусков государственных облигаций стран — участниц ЭВС. Это создало рынок, превосходящий по размерам рынок государственного долга Японии и уступающий только рынку обязательств правительства США. В декабре 1999 г. объем государственных обязательств, номинированных в евро, составил 3,2 трлн. евро, или 93% от объема государственного долга США .

В течение 2002 г. центральные правительства стран — участниц ЕС являлись наиболее крупными заемщиками на рынке инструментов в евро с фиксированным доходом. Их доминирующее положение связано как со значительным объемом накопленного государственного долга (около 53% всех обращающихся на рынке долговых обязательств), так и с приоритетной нацеленностью государственных органов на операции с евро.

Сохранение ведущих позиций облигаций центральных правительств позволяет рассматривать их в качестве ключевого элемента европейской финансовой системы, на основе которого создается комплекс условий для ускоренного развития фондового рынка в

целом. Однако сокращение бюджетных дефицитов и государственного долга, предусмотренное в рамках экономических систем стран еврозоны, привело к снижению темпов роста предложения государственных ценных бумаг: в отличие от долга негосударственного сектора экономики, долг центральных органов