ЭМПИРИЧЕСКАЯ ОЦЕНКА ФАКТОРОВ ГЛУБИНЫ КРИЗИСА 2008–2009 ГГ. И НЕКОТОРЫХ ЕГО ПОСЛЕДСТВИЙ

Д.э.н., доцент М.И. Столбов

Введение

Глобальный экономический кризис 2008–2009 гг. стал мощным импульсом для поиска новых теоретических подходов в экономической науке. Значительно возрос интерес к неортодоксальным школам и направлениям, ранее пребывавшим на периферии научного анализа. Повышение состязательности теорий в рамках экономической теории, связанное с осмыслением причин и последствий кризиса, следует рассматривать как долгосрочный позитивный тренд. Он должен обеспечить “благоприятный отбор” имеющихся наработок и развитие новых концепций.

Между тем, успешное усвоение уроков кризиса обеспечивается не только прогрессом теории, но и корректным анализом эмпирических данных, характеризующих динамику развития стран мира в 2008–2009 гг. Работа с эмпирикой может способствовать как поиску “точек роста” теории, так и иметь прямые следствия для оценки результативности экономической политики по преодолению кризиса.

Данный доклад обобщает имеющиеся результаты эмпирических исследований факторов, определявших глубину экономического спада в различных странах мира в 2008–2009 гг. Кроме того, в нем предлагаются новые количественные подходы, которые позволяют уточнить соотношение ролей этих факторов в развертывании кризиса, а также в более широком контексте рассмотреть его последствия.

I. Краткий обзор эмпирических исследований факторов глобального кризиса1

Эмпирические работы, посвященные факторам, которые определяли глубину рецессии в отдельных странах, стали появляться “по горячим следам” кризиса. Тем не менее, к настоящему времени опубликовано не так много исследований, основанных на анализе широких страновых выборок. Поиск по базам данных научных работ по экономике (RePeC, SSRN), находящихся в публичном доступе, выявил немногим более десятка таких исследований2. Недостаточное количество работ, в которых реализуется поиск факторов глубины кризиса на межстрановом уровне, не позволяет трактовать их обобщенные результаты как стилизованные факты. В частности, не применимы формальные методы мета-анализа литературы, обосновывающие значение того или иного фактора в исследованиях на основе статистических критериев3. Данное обстоятельство, впрочем, не препятствует выявлению результатов эмпирических исследований факторов спада в 2008–2009 гг., вокруг которых сложился определенный консенсус.

К таковым, в первую очередь, можно отнести вывод о существовании двух каналов разрастания кризисных явлений – финансового и торгового. Первый из них характеризуется набором показателей, раскрывающих степень насыщенности экономики кредитными ресурсами, зависимость развития банковской системы от средств нерезидентов и т.п. Второй концентрирует внимание на степени участия страны в международной торговле и, соответственно, ее подверженности кризису в результате сокращения внешнего спроса со стороны основных торговых партнеров.

Среди индикаторов, характеризующих финансовый канал усугубления кризиса, выделяется группа коэффициентов, широко используемых в практике банковского регулирования и надзора. В исследовании Банка международных расчетов по 45 государствам установлено, что меньшая глубина кризиса отличала страны с высокими нормативами достаточности капитала банков и более низким отношением выданных кредитов к депозитам, аккумулированным в банковской системе4. Эксперты Банка международных расчетов также отмечают, что страны, испытавшие банковские кризисы в 1990–2007 гг., продемонстрировали большую устойчивость в ходе кризиса 2008–2009 гг. Таким образом, негативный предшествующий опыт способен дисциплинировать денежные власти, вынуждая укреплять банковский надзор.

К перечню пруденциальных показателей следует добавить индикатор кредитной насыщенности национальных экономик – долю совокупного кредита экономике (или кредита частному сектору) в ВВП. На его значимость в объяснении спада 2008–2009 гг. указывается в нескольких работах5. О. Гуринчас и М.Обстфельд оценивают кредитный “навес”, сложившийся в развитых странах накануне кризиса, примерно в 25 п.п. ВВП, а в странах с формирующимся рынком – в 8 п.п. Речь идет о превышении долговременного среднего значения доли совокупного кредита экономике в ВВП6.

Помимо количественных характеристик банковской системы, исследователи обращают внимание на степень ее либерализации. Это качественный параметр, численно выражающийся через различные рейтинги (индекс экономической свободы, рассчитываемый Институтом Фрэзера, индекс Euromoney и т.п.). Эконометрический анализ показал, что степень либерализации положительно коррелировала с глубиной спада в 2008–2009 гг. Данный вывод устойчив при включении в регрессионный анализ контрольных переменных, характеризующих масштаб экономики и ее финансовую глубину7.

Воздействие финансового канала на глубину кризиса также оценивается через степень либерализации счета движения капитала и величину внешнего долга (как совокупного, так и частного сектора). Эти меры финансовой открытости также носят проциклический характер, усугубляя спад за счет чистого оттока капитала8.

Торговый канал распространения кризиса моделируется через динамику роста стран – основных торговых партнеров и изменение условий торговли. Отмечается его особое значение в экономическом спаде стран–экспортеров сырья. В случае России сокращение внешнего спроса и ухудшение условий торговли могут объяснить до 2/3 глубины спада9. Сокращение внешнего спроса в силу эффекта домино, эпицентром которого стали США и страны ЕС, констатируется в глобальном масштабе. На этот механизм приходится до 70% сокращения объемов международной торговли10.

По некоторым оценкам, соотношение вкладов финансового и торгового каналов в объяснение глубины спада на широкой страновой выборке составило примерно 1:311. При этом вначале проявляет себя финансовый канал, затем подключается торговый. Такая “очередность” подтверждается на микроуровне взаимосвязью устойчивости кредитных организаций, осуществляющих торговое финансирование, и объемов экспорта. В частности, неоднократно отмечавшееся в 1990–2009 гг. ухудшение финансового состояния японских банков, кредитующих экспортные операции, имело выраженное негативное влияние на объем экспорта фирм, получающих у них торговое финансирование12. Взаимосвязь финансового и торгового каналов, проявляющаяся через сокращение торгового финансирования, присуща не только японской экономике; схожие результаты получены в работах, анализирующих динамику экспортного кредитования в кризисный период на межстрановом уровне13.

В целом, конвенциональный характер имеет вывод о значении объемов международных резервов, сальдо счета текущих операций и режима валютного курса в предкризисные годы как факторов глубины кризиса. Эти индикаторы раскрывают особенности макроэкономической политики отдельных государств, ее ориентированность на достижение долгосрочной устойчивости к шокам.

Большая величина международных резервов рассматривается как фактор, сглаживающий экономический спад в 2008–2009 гг. Государства, активно накапливавшие золотовалютные резервы накануне кризиса (и интенсивно их тратившие в 2008–2009 гг.!), в среднем испытали более “мягкую” рецессию. Эта зависимость становится более отчетливой, если исключить из рассмотрения развитые страны14.

Аналогично, положительное сальдо счета текущих операций также выступало в качестве буфера спада. Этот индикатор по частоте упоминания, пожалуй, превосходит все факторы глубины кризиса, рассматриваемые вне рамок финансового и торгового каналов15. Он ассоциируется с меньшей глубиной спада даже в исследованиях, которые постулируют отсутствие четкого перечня предикторов глубины рецессии16.

Несколько менее устойчивым по сравнению с оценкой роли резервов и положительного сальдо текущего счета представляется вывод о большей предпочтительности плавающего валютного курса по сравнению с фиксированным. Данный вывод сделан применительно к группе стран с формирующимся рынком. Преимущество режима плавающего курса перед фиксированным в случае этих государств обнаруживается на этапе посткризисного восстановления, т.е. в 2009–2010 гг17. Для периода 2008–2009 гг. такое разграничение, по-видимому, не значимо. Вместе с тем, в некоторых исследованиях в качестве фактора, усугубляющего кризис, называют чрезмерное укрепление реального курса национальной валюты, возможное главным образом при режиме фиксированного курса18.

II. Гипотеза декаплинга: теоретические основания и эмпирика

Критическим пунктом, вокруг которого так и не выработался исследовательский консенсус, является гипотеза декаплинга – нарушения синхронности в траекториях роста/спада развитых стран и развивающихся экономик (decoupling hypothesis). Накануне кризиса 2008–2009 гг. в экспертной среде циркулировало мнение, что с начала 2000-х гг. зависимость развивающихся стран и государств с формирующимся рынком от состояния дел в развитых экономиках, прежде всего, американской, заметно ослабла. Возможно, до такой степени, что кризис в развитых странах не обязательно будет транслирован в эти государства или, по крайней мере, его глубина и охват будут не столь значительными, как это было ранее – в случае азиатского кризиса 1997-1998 гг., долговых кризисов начала 1980-х и 1990-х гг.

Анализ факторов глубины кризиса 2008–2009 гг. во многих работах осуществлялся с учетом необходимости проверки этой гипотезы. В преобладающей части работ констатируется, что кризис глубоко затронул развивающиеся экономики и страны с формирующимся рынком. При этом противники гипотезы декаплинга обращают особое внимание не на средние темпы прироста в 2008–2009 гг., а на перепады темпов прироста в этот период по сравнению с 2005–2007 гг19. В некоторых исследованиях справедливость рассматриваемой гипотезы тестируется через наличие или отсутствие специфического странового фактора в динамике показателей подверженности кризису, либо отклонения от общей компоненты в факторном анализе бизнес–циклов20. Убедительных свидетельств в пользу гипотезы декаплинга не обнаруживается даже в случае наиболее вероятных “кандидатов” – стран БРИК и государств Юго–Восточной Азии.

В то же время можно сослаться и на весьма основательные по методологии и охвату работы, результаты которых говорят об обратном21. Внимания, в частности, заслуживает точка зрения, согласно которой в 2000-х гг. декаплинг все же имел место, но в своеобразной форме: экономическая динамика развивающихся экономик стала менее коррелированной с траекторией развитых государств, но резко повысила зависимость от динамики Китая. Кроме того, декаплинг, оцененный на базе темпов роста реальных показателей, не трансформировался в аналогичное явление на финансовых рынках22.

Ввиду вариативности методологии тестирования данной гипотезы, а также объективно возросшей с момента проведенных ранее эмпирических исследований доступности данных за 2008–2009 гг., целесообразно провести ряд дополнительных тестов на состоятельность этой концепции.

Затем будет построена регрессионная модель кумулятивных темпов прироста реального ВВП по широкому кругу стран за 2008–2009 гг., а также логистическая регрессионная модель вероятности экономического спада за аналогичный период. В обоих случаях в качестве предикторов отобраны наиболее значимые макропеременные в рамках финансового и торгового каналов.

Для проверки гипотезы декаплинга воспользуемся данными Всемирного банка World Development Indicators (WDI) по темпам прироста реального ВВП в 2008–2009 гг. Страны, по которым имелись пропуски данных, исключались из анализа. Итоговая выборка таким образом включала 187 стран. К развитым странам были отнесены все государства–члены ОЭСР по состоянию на начало 2008 года (30 стран). Соответственно, остальные 157 стран образовали группу развивающихся стран и стран с формирующимся рынком.

Для всех 187 стран был рассчитан кумулятивный темп прироста реального ВВП за 2008–2009 гг23. На его основе можно выделить государства, относительно успешно преодолевшие кризисный период, и страны, понесшие потери. К первым относятся страны с положительными значениями кумулятивного темпа прироста реального ВВП за 2008–2009 гг., ко вторым – с отрицательными. Разумеется, такое разграничение довольно условно. Однако с учетом асинхронного воздействия кризиса на различные страны подобный подход к итоговой оценке их экономического развития за 2008–2009 гг. представляется вполне адекватным. Выборка в целом и составляющие ее две группы стран, согласно результатам теста Колмогорова–Смирнова, характеризуются нормальным распределением исследуемого показателя.

Среди развитых стран положительный кумулятивный темп прироста реального ВВП за 2008–2009 гг. продемонстрировали лишь Австралия, Южная Корея и Польша (10% от общего числа стран в группе развитых экономик). В группе развивающихся стран и стран с формирующимся рынком такой результат развития у 123 государств из 157 (78% от общего числа). При этом абсолютный “чемпион” экономического роста в условиях кризиса – Катар – почти в пять раз превысил показатель Польши, максимальный среди стран ОЭСР (табл.1). Также обращает на себя внимание существенное различие средних кумулятивных темпов прироста реального ВВП в двух группах.

Таблица 1

Описательные статистики кумулятивного темпа прироста реального ВВП за 2008–2009 гг.
Группа стран	Число стран	Минимум	Максимум	Среднее	Стд. отклонение
OЭСР	30	-10,86 (Ирландия)	6,86 (Польша)	-2,7953	3,65379
Развивающиеся и EME	157	-21,44 (Латвия)	36,32 (Катар)	5,4082	8,14974
Итого	187

Так, может быть, декаплинг все же имел место? Выясним, насколько статистически значимо различаются средние кумулятивные темпы прироста реального ВВП в обеих группах. Наличие нормального распределения в них позволяет применить для этой цели t-тест для независимых выборок. Нулевая гипотеза этого теста предполагает равенство групповых средних. Однако ее можно уверенно отвергнуть (табл. 2).

Таблица 2

Результаты t–теста на равенство средних кумулятивных темпов прироста реального ВВП


	Средние кумулятивные темпы прироста реального ВВП
	Предполагается равенство дисперсий	Равенство дисперсий не предполагается
Критерий равенства дисперсий Ливиня	F	13,978
	Знч.	0,000
t-критерий равенства средних	t	5,401	8,805
	ст.св.	185	94,474
	Значимость (2-сторонняя)	0,000	0,000
	Разность средних	8,20355	8,20355
	Стд. ошибка разности	1,51879	,93169
	95% доверительный интервал разности средних	Нижняя граница	5,20718	6,35377
		Верхняя граница	11,19992	10,05333

Таким образом, в среднем развивающиеся страны и страны с формирующимся рынком прошли кризисный период заметно лучше, чем развитые экономики. В группе развивающихся стран и стран с формирующимся рынком феноменальный результат Катара является единственным статистическим “выбросом”: при нормальности распределения кумулятивный темп прироста реального ВВП этой страны превышает среднее значение более чем на 3 стандартных отклонения. Исключение данной страны из анализа сокращает среднее значение кумулятивного темпа прироста реального ВВП за 2008–2009 гг. с 5,4 до 5,2%. Тем не менее, это никак не сказывается на результатах t–теста на равенство средних кумулятивных темпов прироста реального ВВП в исследуемых группах стран: динамика развивающихся государств и стран с формирующимся рынком в среднем по-прежнему выглядит лучше, чем в странах ОЭСР.

Полученные выкладки свидетельствуют в пользу справедливости гипотезы декаплинга. Однако, возможно, развивающиеся страны и страны с формирующимся рынком характеризовались более выраженным перепадом темпов прироста реального ВВП в кризисные годы по сравнению с докризисным периодом? Чтобы проверить это предположение, был вычислен кумулятивный темп прироста реального ВВП за 2006–2007 гг. Затем была рассчитана абсолютная разность этих показателей за 2008–2009 гг. и 2006–2007 гг.

Эта величина, согласно проведенному тесту Колмогорова–Смирнова, подчиняется закону нормального распределения в случае развитых стран. Для группы развивающихся стран и стран с формирующимся рынком гипотеза о нормальности распределения абсолютной разности кумулятивного темпа прироста реального ВВП за 2008–2009 гг. и 2006–2007 гг. не подтверждается. В значительной мере это обусловлено присутствием в этой группе ряда стран, испытавших по-настоящему драматические изменения в динамике роста в годы кризиса. В частности, перепад темпов прироста реального ВВП в кризисные годы по сравнению с докризисным периодом в Азербайджане составил 47,1 п.п., Латвии – 44 п.п., Армении – 37 п.п., Эстонии – 36,5 п.п.

Вместе с тем, среди развивающихся стран и стран с формирующимся рынком для 28 государств (18% от общего числа стран в группе) кумулятивный темп прироста реального ВВП за 2008–2009 гг. оказался выше, чем за два предкризисных года. Следует заметить, что некоторые из развивающихся стран и стран с формирующимся рынком, испытав значительный перепад темпов прироста реального ВВП, демонстрировали экономический рост и в кризисные годы. Для них 2008–2009 гг. обернулся не спадом, а замедлением роста. Примерами являются Китай, тот же Азербайджан. Среди развитых экономик таких государств не оказалось. Таким образом, кризис, безусловно, серьезно затронул развивающиеся страны и страны с формирующимся рынком, но эта группа стран по своей реакции на него оказалась более гетерогенной, чем государства-члены ОЭСР. Вопреки интуитивным ожиданиям, перепад среднего кумулятивного темпа прироста реального ВВП в группе развитых стран оказался более существенным (табл. 3)

Таблица 3

Описательные статистики перепада кумулятивного темпа прироста реального ВВП за 2008–2009 гг. по сравнению с 2006–2007 гг.
Группа стран	Число стран	Минимум	Максимум	Среднее	Стд. отклонение
OЭСР	30	-22,11 (Ирландия)	-1,89(Австралия)	-10,72	4,65
Развивающиеся и EME	157	-47,09 (Азербайджан)	19,66 (Восточный Тимор)	-7,78	9,72
Итого	187

Чтобы корректно сравнить групповые средние, воспользуемся непараметрическим тестом Манна–Уитни, нулевая гипотеза которого также заключается в равенстве групповых средних (табл.4). Ее следует отвергнуть.

Таблица 4

Результаты теста Манна–Уитни на равенство средних значений перепада кумулятивного темпа прироста реального ВВП

	Переменная Среднее значение перепада кумулятивных темпов прироста реального ВВП
U статистика Манна–Уитни	1517,500
W статистика Вилкоксона	1982,500
Z-статистика	-3,083
Значимость (2-сторонняя)	0,002

Полученный результат контрастирует с приведенным выше мнением о заведомо более негативном воздействии кризиса на развивающиеся страны и страны с формирующимся рынком по сравнению с развитыми экономиками. Сокращение кумулятивного темпа прироста реального ВВП в среднем на 7,8 п.п. весьма чувствительно. Однако потери стран ОЭСР статистически значимо отличаются в большую сторону.

Разумеется, декаплинг проявился бы в полной мере, если положительный средний кумулятивный темп прироста реального ВВП в группе развивающихся стран и стран с формирующимся рынком сочетался бы с положительным или нулевым абсолютным изменением этого показателя в 2008–2009 гг. по сравнению с 2006–2007 гг. Такой исход можно было бы расценить как сильную форму декаплинга. Фактически это означало бы, что развивающиеся страны и страны с формирующимся рынком не затронуты кризисом. Представленные выкладки позволяют говорить о наличии слабой формы декаплинга: кризис коснулся этой группы стран, но его воздействие оказалось мягче, чем в случае стран ОЭСР. Такая трактовка гипотезы декаплинга во многом объясняет ожидания, которые возлагаются именно на развивающиеся страны, по обеспечению роста мирового ВВП хотя бы на уровне 2,5–3% в среднесрочной перспективе. Кроме того, разделение эффекта декаплинга на сильную и слабую формы представляется удобным, чтобы избежать путаницы с интерпретацией количественных оценок данного явления24.

III. Регрессионный анализ факторов кризиса

Теперь обратимся к факторам, определявшим глубину кризиса 2008–2009 гг. Так же, как и в случае с гипотезой декаплинга, кумулятивный темп прироста реального ВВП за этот период свидетельствует о подверженности кризису и его масштабах. С помощью регрессионного анализа попытаемся выявить перечень факторов, воздействующих на этот показатель.

Исходя из обзора литературы, представляется логичным на основе статистики WDI отобрать потенциально наиболее значимые факторы в рамках финансового и торгового каналов распространения кризиса, а также группы макроэкономических детерминант. Наша главная предпосылка состоит в том, что количественные параметры этих факторов накануне кризиса (за 2007 г.) предопределили динамику развития стран мира за 2008–2009 гг.

Финансовый канал. В базе данных WDI насчитывается 59 показателей, характеризующих развитие финансового сектора стран мира. Основываясь на общих рассуждениях о взаимосвязях между этими индикаторами, корректно сократить размерность столь обширного перечня вряд ли возможно. Поэтому отбор наиболее релевантных детерминат кризиса в рамках финансового канала был формализован с помощью факторного анализа. Были осуществлены пять последовательных стадий отбора финансовых показателей на основе критерия Кайзера. В результате наиболее устойчивым и информативным индикатором оказалась доля кредитов частному сектору в ВВП.

Торговый канал. Отбор индикаторов проводился на базе факторного анализа среди индикаторов условий торговли (5 показателей). Наиболее “перспективным” показателем оказались чистые бартерные условия торговли – отношение стоимостного индекса экспорта к стоимостному индексу импорта страны. Очевидно, что данный индикатор за 2007 год не передает шоковых изменений внешнего спроса, с которым столкнулись многие страны в 2008 г. Поэтому в качестве регрессора использовалось относительное изменение чистых бартерных условий торговли в 2008 г. по сравнению с 2007 г.

К этому блоку показателей также была отнесена доля сальдо текущего счета платежного баланса в ВВП. Как отмечалось выше, это наиболее часто упоминаемый в литературе фактор динамики экономического развития в кризисный период для широкого круга стран.

Макроэкономические факторы. В состав этого блока были включены: абсолютная величина международных резервов страны (из 6 индикаторов по резервам в WDI), экспортная квота как мера открытости экономик (экспорт товаров и услуг/ВВП), а также доля государственного долга (сумма внутреннего и внешнего) в ВВП. Привлечение последнего показателя связано с тем, что стабилизационная политика большинства государств в 2008–2009 гг. привела к росту государственного долга. Некоторые из стран в результате оказались на гране суверенного дефолта. Соответственно, можно сделать предположение, что величина госдолга накануне кризиса 2008–2009 гг. во многом определяла “свободу маневра” по проведению стабилизационной политики, а также вероятность возникновения проблем с долговой устойчивостью как своего рода посткризисного синдрома.

Для учета возможного разнонаправленного влияния перечисленных факторов на развитые и развивающиеся страны в анализ была включена фиктивная переменная членства в ОЭСР.

Результаты регрессионного анализа, в целом, подтвердили значимость перечисленных факторов для объяснения глубины кризиса (или его отсутствия) по широкой выборке стран (табл. 5). О приемлемом интегральном качестве регрессий свидетельствуют значения F–статистики, а также результаты RESET–теста Рэмсея. Тест кумулятивных сумм рекурсивных остатков (CUZUM test) подтвердил стабильность коэффициентов во всех уравнениях. В модели 1 была выявлена гетероскедастичность, которая была скорректирована посредством стандартных ошибок в форме Уайта.

Таблица 5

Результаты регрессионного анализа факторов, влиявших на глубину кризиса 2008–2009 гг.

Независимые переменные	Зависимая переменная – кумулятивный темп прироста реального ВВП за 2008–2009 гг.
	Модель 1	Модель 2	Модель 3	Модель 4
Доля кредитов частному сектору в ВВП	–0,03**	–0,04***	–0,03**	–0,03**
Доля госдолга в ВВП	0,08***	0,07***	0,08***	0,08***
Доля госдолга в ВВП*ОЭСР-дамми	–0,14***	–0,12***	–0,14***	–0,14***
Международные резервы	–	0,01**	0,01	0,01*
Экспортная квота	–0,06***	–0,03	–0,05**	–0,06**
Доля сальдо счета текущих операций в ВВП	0,19***	–	0,17***	0,14**
Изменение условий торговли	–	0,18***	–	0,07
Константа	6,93***	5,79***	6,56***	6,29***
Скорректированный R2	0,38	0,34	0,39	0,39
F-статистика (p-value)	14,2 (0,00…)	9,45 (0,00…)	12,05 (0,00…)	10,25 (0,00…)
Кол-во наблюдений	107	107	106	103

***– значимо на уровне 1%, ** – 5%, * – 10%.

Знаки коэффициентов в приведенных моделях хорошо согласуются с теорией и интуитивными ожиданиями. Доля кредитов частному сектору в ВВП, удельный вес госдолга в ВВП в случае стран ОЭСР и величина экспортной квоты являются прокризисными факторами. Величина международных резервов, доля сальдо счета текущий операций в ВВП, положительное изменение чистых бартерных условий торговли, а также удельный вес госдолга в ВВП в случае развивающихся стран и стран с формирующимся рынком, напротив, оказывали позитивное воздействие на экономическое развитие в 2008–2009 гг.

Поскольку кризис 2008–2009 гг. в развитых государствах, как теперь известно, перерос в кризис суверенной задолженности, отрицательное влияние госдолга в ВВП на результаты развития этих стран вполне объяснимо.

Положительная взаимосвязь данного индикатора с кумулятивным темпом прироста реального ВВП в группе развивающихся стран и стран с формирующимся рынком, по–видимому, обусловлена его структурой. Прежде всего, это касается внешнего долга, где очень высок удельный вес нерыночных инструментов – задолженности перед международными финансовыми организациями, а также двусторонних грантов содействию развития. Стоимость обслуживания таких долгов (с учетом грант-элементов и прочих льгот), как правило, сопоставима или даже ниже облигационных займов государств с первоклассными инвестиционными рейтингами. Условия погашения этой задолженности практически не зависят от изменения общемировой конъюнктуры. Вместе с тем, кредиты международных финансовых организаций и гранты содействия развитию носят целевой, проектный характер, что вполне могло обеспечить их положительное влияние на рост развивающихся стран и стран с формирующимся рынком в 2008–2009 гг. По крайней мере, эмпирические исследования последних лет во все большей степени указывают на положительное влияние официальной помощи развитию на экономический рост в странах–реципиентах25. При этом эффект носит отложенный во времени характер26. Отмечается также контрциклическое воздействие помощи развитию в условиях значительного ухудшения условий торговли и/или замедления темпов экономического роста в странах–реципиентах27.

В нашем исследовании был также проведен сравнительный анализ воздействия регрессоров на изменение зависимой переменной. Для этого были рассчитаны бета– и дельта–коэффициенты. На их основе было установлено, что доля госдолга в ВВП в случае стран ОЭСР является самой “мощной” независимой переменной. Ее вклад в суммарное воздействие всех факторов, включенных в приведенные регрессионные уравнения, находится в пределах 43–48%.

Данный результат согласуется с выводами К. Райнхарт и К. Рогоффа о том, что банковские кризисы, как правило, предшествуют кризисам суверенного долга и даже могут рассматриваться как их предикторы28. По их оценкам, реализация банковского кризиса приводит к увеличению госдолга на 86% в реальном выражении в последующие три года29. Данный факт объясняется возникновением так называемых условных обязательств государства (contingent liabilities) – имплицитных решений о предоставлении государственных ресурсов на рекапитализацию банковской системы, выкуп “токсичных” активов и т.п. В 2008–2009 гг. эти обязательства во многих развитых странах перешли из категории условных во вполне реальные программы финансовой стабилизации. Как следствие, в настоящее время госдолг развитых экономик находится на максимальном уровне, начиная с конца 1940-х гг.

Рис. 1. Динамика совокупного долга центрального правительства, % ВВП, развитые страны и страны с формирующимися рынком, 1860–2010.

Источник: Reinhart C., Rogoff K. A Decade of Debt // NBER Working Paper № 16827. February 2011. P. 8.

После доли госдолга в ВВП в перечне регрессоров, ранжированных по степени воздействия на изменение кумулятивного темпа прироста реального ВВП, следует удельный вес кредитов частному сектору в ВВП (23–25%). Вклад изменения условий торговли лежит в пределах 0–10%, доли сальдо счета текущих операций в ВВП - 7–10%, экспортной квоты – от 5 до 7%, международных резервов и доли госдолга в развивающихся странах и странах с формирующимся рынком – около 2%.

Таким образом, расчеты указывают на доминирующую роль сбалансированной политики по управлению госдолгом в успешном преодолении кризиса 2008–2009 гг., а также расходятся с выводом о существенно более высокой значимости торгового канала разрастания кризиса по сравнению с финансовым, который прослеживается в ряде ранее выполненных эмпирических исследований факторов глубины кризиса. Важно также подчеркнуть, что большая степень внешнеторговой открытости страны положительно связана с глубиной спада.

Вывод о преобладающем влиянии госдолга и доли кредитов частного сектора в ВВП сохраняется и при использовании иной меры глубины кризиса – абсолютной разности кумулятивных темпов прироста реального ВВП за 2008–2009 гг. и 2006–2007 гг30.

Помимо множественных регрессий по пространственным данным, была оценена логистическая модель вероятности кризиса в 2008–2009 гг. Бинарная зависимая переменная кризиса вводилась исходя из кумулятивного темпа прироста реального ВВП за 2008–2009 гг. Если он был меньше нуля, то она принимала значение единицы, а в случае положительного значения, принималась равной нулю. Начальный перечень факторов, влияющих на вероятность кризиса, соответствовал показателям, которые использовались при построении выше приведенных регрессий.

В рамках логистической регрессии величина международных резервов, доля сальдо счета текущих операций, изменение условий торговли, а также доля госдолга в ВВП для развивающихся стран и стран с формирующимся рынком утратили свою статистическую значимость (табл.6). Таким образом, одновременно на вероятность кризиса и его количественные параметры (кумулятивный темп прироста реального ВВП) оказывали влияние доля кредитов частному сектору в ВВП и удельный вес госдолга в ВВП (в случае развитых стран).

Таблица 6

Факторы, влиявшие на вероятность кризиса в 2008–2009 гг. (логистическая регрессия)

Показатель	Коэффициент	Отношение шансов*	P–value
Доля кредитов частному сектору в ВВП	0,011	1,011	0,044
Доля госдолга в ВВП*ОЭСР-дамми	0,091	1,095	0,000
Константа	–2,399	–	0,000
R2 МакФаддена	0,44
Кол-во наблюдений	112

* Отношение шансов (натуральный логарифм коэффициентов регрессии) – мультипликатор, на который изменяется вероятность возникновения кризиса в 2008–2009 гг., когда независимая переменная увеличивается на 1. Отношение шансов выше 1 свидетельствует об увеличивающейся вероятности.

Качество построенной логистической регрессии весьма высоко. С ее помощью правильно классифицированы 86% случаев наличия кризиса либо его отсутствия. Интегральный тест Хесмера–Лемешоу на качество классификации с вероятностью 99% указывает на адекватность модели.

На основе логистической регрессии были оценены страновые вероятности экономического спада в 2008–2009 гг. Их среднее значение составило 33%. Примечательно, что тридцатка государств с наибольшими вероятностями кризиса оказалась почти полностью состоящей из членов ОЭСР (рис.2). Что касается России, то для нее вероятность спада по итогам 2008-2009 гг. оценивалась в 12%. Как известно, этот сценарий реализовался на практике. Однако кумулятивные потери за этот период составили 3 п.п. ВВП, поскольку темп прироста ВВП в 2008 году составил 5,2% и отчасти компенсировал “провал” 2009 года, когда экономика России сократилась на 7,9%.

Рис. 2. Страны с наибольшими вероятностями экономического спада по итогам 2008–2009 гг.

IV. Бремя госдолга развитых стран: возможные пути решения проблемы

Доля госдолга в ВВП в странах ОЭСР как наиболее влиятельный прокризисный фактор заслуживает дополнительного внимания. Одним из последствий кризиса 2008–2009 гг. в развитых государствах стал процесс делеверджинга частных финансовых институтов. Однако, как отмечалось выше, списание “плохих” долгов и прочие меры по расчистке балансов и аннулированию безнадежных забалансовых позиций шло главным образом за счет государственных ресурсов. С учетом этого обстоятельства проблема урегулирования государственной задолженности в странах ОЭСР вряд ли будет носить кратковременный характер. Так, К. Райнхарт и К. Рогофф прогнозируют, что на решение этой проблемы может уйти до 10 лет, и называют период с 2008 по 2017 год “десятилетием долга”.

Текущие высокие уровни госдолга в развитых экономиках серьезно затрудняют наиболее естественный путь преодоления этой проблемы – через экономический рост. Бремя госдолга ассоциируется с более низкими темпами экономического роста. Этот негативный эффект проявляется не только в условиях полномасштабного кризиса суверенной задолженности, который сопровождается снижением кредитных рейтингов, ростом процентных ставок, падением котировок на фондовых рынках. Он также фиксируется в случае так называемого “долгового навеса” (debt overhang), который не перерастает в явный кризис суверенного долга.

Принципиальным условием отсутствия трансформации “долгового навеса” в кризис национальной платежеспособности является низкий уровень реальных процентных ставок, по крайней мере, не превышающих темпов долгосрочного роста экономики. В случае развитых стран оно пока выполняется (за исключением Греции, Португалии, Испании, Ирландии). Вместе с тем, между уровнем процентных ставок и долей госдолга в ВВП существует взаимосвязь, работающая в обоих направлениях. Увеличение доли госдолга на 1 п.п. оборачивается ростом долгосрочных процентных ставок на 3–5 базисных пункта31. Таким образом, нынешний уровень госдолга в ВВП оказывает давление на будущие процентные ставки по суверенному долгу развитых стран. Это дает основание прогнозировать их рост, начиная с 2015 года32. Поэтому в ближайшие годы сохранится риск подрыва долговой устойчивости развитых стран под влиянием роста процентных ставок33. При этом вероятно, что этот процесс может развиваться по схеме финансового “заражения” (contagion): рост процентных ставок по долгу наиболее проблемных стран может потянуть за собой удорожание обслуживания задолженности прочих государств.

Эмпирический анализ взаимосвязи долгосрочных процентных ставок в странах–членах ОЭСР свидетельствует в пользу описанного сценария. Были реализованы тесты на причинно–следственную зависимость долгосрочных процентных ставок (среднемесячных доходностей 10–летних правительственных облигаций на вторичном рынке) для 29 развитых экономик за сентябрь 2008–май 2012 года. По их результатам, страны, характеризующиеся высоким долговым бременем, оказывают значительное влияние на динамику процентных ставок в рамках пула развитых экономик в целом. Например, изменение долгосрочных процентных ставок Португалии в той или иной степени объясняет изменение процентных ставок в 21 стране ОЭСР с лагом в 1 месяц; Испании – в 17 странах, Италии – 14, Греции – 12 (рис. 3).

Рис. 3. Число стран, на которые распространяется влияние изменения долгосрочных процентных ставок в соответствующей стране ОЭСР.

Разумеется, риск финансового заражения по каналу госдолга не однороден и зависит от динамики показателя долгового бремени отдельных стран относительно некого порогового значения, действующего в отношении широкой страновой выборки. Существуют несколько альтернативных оценок этого порогового уровня в зависимости от состава выборки и анализируемого временного периода. Тем не менее, все они локализованы в окрестности 90% госдолга от ВВП как для развитых, так и развивающихся стран. При превышении этой отметки темп прироста выпуска замедляется как минимум на 1 п.п34. Такой масштаб замедления ассоциируется с действием эффекта вытеснения (crowding–out effect): вынужденно занимая по растущим процентным ставкам, государства подавляют частные инвестиции.

Альтернативные подходы к решению проблемы долгового бремени, не привязанные к экономическому росту, также хорошо известны. Речь идет о режимах жесткой бюджетной экономии и инфляции. Первые используются повсеместно, но являются, скорее, не самостоятельным решением, а паллиативным средством, препятствующим перерастанию долгового навеса в полномасштабный кризис.

Инфляция (лучше всего, неожиданный ее всплеск) смягчает долговую проблему за счет перераспределения богатства от кредиторов к заемщикам. Однако серьезных предпосылок для реализации инфляционного шока в развитых экономиках не просматривается (рис. 4).

Рис. 4. Динамика ИПЦ в ОЭСР, %, 2003-2011.

Источник: stats.oecd.org.

Во-первых, ресурсы стимулирующей денежно-кредитной и фискальной политик практически все задействованы. Во-вторых, страны ЕС институционально ограничены в “инфляционном маневре”. Наконец, высокая инфляция привносит свои минусы в функционирование экономической системы и противоречит сложившимся в развитых странах аналитическим представлениям о “правильной” денежно-кредитной политике35.

В этих условиях страны прибегают к более тонким (и комплексным) подходам снижения долгового бремени. Прежде всего, имеется в виду политика финансовой репрессии. Эта политика применялась главным образом в развивающихся странах в 1940-1980-е гг. и подробно описана в научной литературе36. Ее арсенал включает введение явных (или неявных) ограничений (“потолков”) в отношении процентных ставок (в основном, по депозитам), усиление регулирования трансграничного движения капитала, наращивание государственного влияния в банковской системе (в том числе, путем прямого увеличения доли государства в капитале кредитных организаций), расширение внутреннего кредита государства (например, за счет свободных средств государственных пенсионных фондов и т.п.). С политикой финансовой репрессии также ассоциируются такие меры, как введение дополнительных налогов на сделки с ценными бумагами и установление устойчиво высоких резервных требований в отношении коммерческих банков.

Таким образом, политика финансовой репрессии фактически представляет собой дополнительный налог на финансовый сектор, которым государство может воспользоваться, испытывая серьезные трудности с покрытием бюджетных дефицитов и, как следствие, сталкиваясь с проблемой растущего долгового бремени. Если перечисленные меры дополняются хотя бы незначительным повышением инфляционного фона (галопирующей инфляцией), то политика финансовой репрессии становится весьма привлекательным способом устранения долговой проблемы в сравнении с режимом жесткой бюджетной экономии и непредвиденным инфляционным скачком. По крайней мере, с точки зрения политико-экономических соображений, выбор в пользу не очевидных для широких слоев населения рестриктивных мер в отношении финансовых институтов выглядит более надежным.

Впрочем, на рубеже 1990-х гг. эффективность политики финансовой репрессии в стимулировании экономического роста за счет умышленно занижаемой доходности сбережений была развенчана результатами эмпирических исследований. Они свидетельствовали о негативном воздействии анализируемых мер на экономический рост и финансовое развитие37.

Надо отметить, что при прочих равных для решения долговой проблемы она действительно доказала свою эффективность. Недавние количественные изыскания показывают, что меры финансовой репрессии способны обеспечить “ликвидационный эффект” в отношении госдолга в объеме от 1 до 5% ВВП ежегодно. Так, в 1945-1980 гг. среднегодовой эффект по снижению госдолга США за счет финансовой репрессии оценивается в 3,2% ВВП, или почти 19% от ежегодных налоговых поступлений38. Также отмечается, что политика финансовой репрессии оказывает влияние на структуру экономики, обеспечивая некий приоритет в развитии отраслям промышленности в сравнении со сферой услуг и стимулируя рост чистого экспорта39.

Не удивительно, что анализ экономической политики развитых и развивающихся стран после глобального кризиса 2008-2009 гг. показывает, что финансовая репрессия находит активное практическое применение в настоящее время. За 2008-2011 гг. насчитывается два десятка страновых примеров такой политики. При этом развитые страны делают больший акцент на усилении регулирования процентных ставок и экстрактивных мерах для рекапитализации банков, тогда как развивающиеся государства пытаются ограничивать трансграничную мобильность капитала40. Отсутствие четких перспектив по ускорению экономического роста мировой экономики повышает востребованность этой политики в обеих группах стран41.

Она позволяет сглаживать глобальные дисбалансы, которые сформировались до кризиса 2008–2009 гг., но так и не были скорректированы. Речь идет о том, что развитые экономики сохраняют статус нетто-импортера капитала и в условиях высокого долгового бремени не заинтересованы в его оттоке. Для развивающихся стран актуальна задача поддержания макроэкономической стабильности, прежде всего, умеренных темпов инфляции и недопущения несбалансированного притока капитала, чреватого эффектами “внезапной остановки” (sudden stops) и чрезмерного укрепления реальных валютных курсов национальных валют. Более жесткое регулирование деятельности финансовых институтов помогает балансировать интересы обеих групп стран.

Наконец, концепция финансовой репрессии близка к идеям Х. Мински. Лидер финансового кейнсианства рекомендовал сочетание политики “большого правительства” (Big Government) и “большого банка” (Big Bank) как наиболее оптимальный подход к преодолению кризисов. Однако усиление государственного регулирования, согласно его рассуждениям42, носит временный характер. В дальнейшем происходит его эндогенное ослабление, и наступает новый виток финансовой либерализации.

Разумеется, использование мер финансовой репрессии является примером квазиоптимального (или второго наилучшего) решения проблемы долгового бремени. Наилучшим исходом было бы ускорение экономического роста, но оно вряд ли достижимо. Поэтому приходится прибегать к решению, которое привносит серьезные искажения в функционирование экономики, но способствует устранению первоочередной проблемы. Вопрос заключается в том, насколько критичными окажутся искажающие эффекты, вызванные финансовой репрессией.

По этому вопросу, как практически по каждой проблеме, имеющей системное и скорее футурологическое измерение, единого мнения экспертов не наблюдается. Имеются алармистские оценки, допускающие реверс процессов финансовой глобализации. Тем не менее, не претендуя на комплексную проработанность суждения, отметим, что такой сценарий представляется маловероятным. Основная причина – высокая степень адаптивности финансовых институтов и рынков. Как правило, с их стороны ответом на рестриктивные меры являются финансовые инновации, которые позволяют обойти возникшие ограничения. Так было в 1970-е годы, на прошлом пике политики финансовой репрессии, способствовавшем появлению и тиражированию евродолларовых депозитов и различных деривативов. Нет оснований считать, что нынешний виток финансовой репрессии в мире несет более мощный деглобализационный заряд.

Заключение

Анализ факторов, определивших глубину кризиса 2008-2009 гг., целесообразно проводить с проекцией на его последствия. Проведенное исследование позволило уточнить расстановку сил среди этих факторов, подчеркнув особую роль именно финансового канала в сравнении, например, с внешнеторговым.

Различные результаты прохождения кризисного периода развивающимися и развитыми экономиками приводят к необходимости операционализации категории “декаплинга” в межстранновых исследованиях. Полученные выкладки позволяют сформулировать гипотезу декаплинга в 2-х формах – слабой и сильной. В 2000-х гг., таким образом, речь может идти о наличии слабой формы декаплинга: развивающиеся страны увеличивали свою автономию от траекторий развитых стран на протяжении 2000–2007 гг., серьезно пострадали в результате кризиса 2008-2009 гг., однако масштабы их потерь объективно уступают урону, который понесли развитые экономики.

Значительная роль финансового канала распространения и углубления кризиса предопределила огромные масштабы государственных вливаний в финансовый сектор, направленные на его рекапитализацию. Во многих стран эти стабилизационные мероприятия привели к материализации условных обязательств государств в рост внутреннего и внешнего долга. Делевериджинг частного сектора, который наблюдается в настоящее время, имеет в качестве оборотной стороны увеличение суверенной задолженности, бремя которой в случае развитых стран не может быть существенным образом снижено в краткосрочной перспективе.

Более того, традиционный арсенал средств решения этой проблемы заметно сужен. Ускорение долгосрочного экономического роста маловероятно, меры жесткой экономии являются лишь паллиативом, перераспределение богатства от кредиторов к дебиторам посредством инфляционного шока видится социально и политически неприемлемым. В этих условиях активно задействуются потенциал финансовой репрессии - комплексных мер по искусственному аккумулированию дополнительных ресурсов в госсекторе. Это попытка решения проблемы госдолга по типу второго наилучшего. Она привносит чувствительные искажения в функционирование экономической системы, но вряд ли способна повернуть вспять процесс финансовой глобализации. В этом смысле она представляется оправданной и выступает не более чем эпизодом в постоянных циклах либерализации/усиления регулирования экономики.

Литература

Столбов М.И. Финансовый рынок и экономический рост: контуры проблемы. – М.: Научная книга, 2008.
Гурвич Е.Т., Прилепский И.В. Чем определялась глубина спада в кризисный период? // Журнал Новой экономической ассоциации. 2010. №8.
Aizenman J., Pasricha G. Determinants of Financial Stress and Recovery // NBER Working Paper № 16605. December 2010.
Amiti M., Weinstein D. Exports and Financial Shocks // NBER Working Paper № 15556. December 2009.
Asmundson I. et al. Trade and Trade Finance in the 2008-09 Financial Crisis // IMF Working Paper № 11/16. January 2011.
Baldacci E., Kumar M. Fiscal Deficits, Public Debt, and Sovereign Bond Yields // IMF Working Paper № 10/184. August 2010.
Bems R., Johnson R., Yi K. Demand Spillovers and the Collapse of Trade in the Global Recession // IMF Working Paper № 10/142. June 2010.
Cecchetti S., King M., Yetman J. Weathering the Financial Crisis: Good Policy or Good Luck? // BIS Working Paper № 351. August 2011.
Chor D., Manova K. Off the Cliff and Back: Credit Conditions and International Trade during the Global Financial Crisis // NBER Working Paper № 16174. July 2010.
Didier T., Hevia C., Schmukler S. How Resilient Were Emerging Economies to the Global Crisis // World Bank Policy Research Working Paper № 5637. April 2011.
Dominguez K., Hashimoto Y., Ito T. International Reserves and the Global Financial Crisis // NBER Working Paper № 17362. August 2011.
Felices G., Wieladek T. Are EME Indicators of Vulnerability to Financial Crises Decoupling from Global Factors? // Bank of England Working Paper № 140. February 2011.
Gagnon J., Hinterschweiger M. The Global Outlook for Government Debt over the Next 25 Years: Implications for the Economy and Public Policy. Washington, DC, Peterson Institute for International Economics, 2011.
Giannone D., Lenza M., Reichlin L. Market Freedom and the Global Recession // IMF Economic Review. April 2011. Vol. 59(1).
Gourinchas P.–O., Obstfeld M. Stories of the Twentieth Century for the Twenty First //NBER Working Paper № 17252. July 2011.
Johansson A., Wang X. Financial Repression and External Imbalances // Stockholm School of Economics CERC Working Paper 20. March 2012.
Kose A., Prasad E. Resilience of Emerging Market Economies to Economic and Financial Developments in Advanced Economies // European Commission Economic Paper 411. October 2010.
McKinnon R. Money and Capital in Economic Development. Washington DC, Brookings Institute, 1973.
Minoiu C., Reddy S.G. Development Aid and Economic Growth: A Positive Long–Run Relation // IMF Working Paper № 09/118. May 2009.
Minoiu C. et al. Business Cycle Fluctuations, Large Shocks, and Development Aid: New Evidence // IMF Working Paper № 10/240. October 2010.
Minsky H. Stabilizing an Unstable Economy. McGraw-Hill, 2008.
Levy Yeyati E., Williams T. Emerging Economies in the 2000s: Real Decoupling and Financial Recoupling // World Bank Policy Research Working Paper 5961. February 2012.
Reinhart C., Rogoff K. A Decade of Debt // NBER Working Paper № 16827. February 2011.
Reinhart C., Sbrancia B. The Liquidation of Government Debt // NBER Working Paper № 16893. March 2011.
Reinhart C., Rogoff K. From Financial Crash to Debt Crisis // American Economic Review. Vol. 101. August 2011.
Reinhart C. The Return of Financial Repression // Financial Stability Review. April 2012. № 16.
Roberts C., Stanley T. Meta–Regression Analysis: Issues of Publication Bias in Economics. Oxford: Blackwell, 2005.
Rose A., Spiegel M. Cross–Country Causes and Consequences of the Crisis: an Update // Federal Bank of San Francisco Working Paper 2011-02. January 2011.
Roubini N., Sala-i-Martin X. Financial Repression and Economic Growth // Journal of Development Economics. July 1992. Vol. 39(1).
Tsangarides C. Crisis and Recovery: Role of Exchange Rate Regime in Emerging Market Economies // IMF Working Paper № 10/242. October 2010.
http://stats.oecd.org.
http://data.worldbank.org/data-catalog/world-development-indicators.

1 Главы I и II доклада в значительной степени основанs на материале статьи автора “Некоторые результаты эмпирического анализа факторов глобального кризиса 2008–2009 гг.”, опубликованной в № 4 “Вопросов экономики” за 2012 год.

2 Здесь не учитываются работы, изучающие факторы глубины кризиса на уровне отдельных стран и регионов.

3 См., например, Roberts C., Stanley T. Meta–Regression Analysis: Issues of Publication Bias in Economics. Oxford: Blackwell, 2005.

4 Cecchetti S., King M., Yetman J. Weathering the Financial Crisis: Good Policy or Good Luck? // BIS Working Paper № 351. August 2011. P. 14–15.

5 См., например, Gourinchas P.–O., Obstfeld M. Stories of the Twentieth Century for the Twenty First //NBER Working Paper № 17252. July 2011. или Гурвич Е.Т., Прилепский И.В. Чем определялась глубина спада в кризисный период? // Журнал Новой экономической ассоциации. 2010. №8.

6 Gourinchas P.–O., Obstfeld M. Stories of the Twentieth Century for the Twenty First //NBER Working Paper № 17252. July 2011. P. 27.

7 Giannone D., Lenza M., Reichlin L. Market Freedom and the Global Recession // IMF Economic Review. April 2011. Vol. 59(1).

8 Aizenman J., Pasricha G. Determinants of Financial Stress and Recovery // NBER Working Paper № 16605. December 2010.

9 Гурвич Е.Т., Прилепский И.В. Чем определялась глубина спада в кризисный период? // Журнал Новой экономической ассоциации . 2010. №8. С. 76.

10 Bems R., Johnson R., Yi K. Demand Spillovers and the Collapse of Trade in the Global Recession // IMF Working Paper № 10/142. June 2010.

11 Гурвич Е.Т., Прилепский И.В. Чем определялась глубина спада в кризисный период? // Журнал Новой экономической ассоциации . 2010. №8. С. 74.

12 Amiti M., Weinstein D. Exports and Financial Shocks // NBER Working Paper № 15556. December 2009.

13 См., например, Asmundson I. et al. Trade and Trade Finance in the 2008-09 Financial Crisis // IMF Working Paper № 11/16. January 2011. и Chor D., Manova K. Off the Cliff and Back: Credit Conditions and International Trade during the Global Financial Crisis // NBER Working Paper № 16174. July 2010.

14 Dominguez K., Hashimoto Y., Ito T. International Reserves and the Global Financial Crisis // NBER Working Paper № 17362. August 2011.

15 С нашей точки зрения, отнесение сальдо счета текущих операций к группе макроэкономических детерминант глубины спада не вполне точно. Скорее, это фактор на стыке торгового канала и макроэкономических факторов. По сравнению с выбором режима валютного курса и даже политики управления международными резервами он более инерционен. Без наличия мощного шока вряд ли приходится ожидать одномоментного изменения соотношения объемов экспорта и импорта страны.

16 Rose A., Spiegel M. Cross–Country Causes and Consequences of the Crisis: an Update // Federal Bank of San Francisco Working Paper 2011-02. January 2011.

17 Tsangarides C. Crisis and Recovery: Role of Exchange Rate Regime in Emerging Market Economies // IMF Working Paper № 10/242. October 2010.

18 Gourinchas P.–O., Obstfeld M. Stories of the Twentieth Century for the Twenty First //NBER Working Paper № 17252. July 2011.

19 Didier T., Hevia C., Schmukler S. How Resilient Were Emerging Economies to the Global Crisis // World Bank Policy Research Working Paper № 5637. April 2011.

20 Felices G., Wieladek T. Are EME Indicators of Vulnerability to Financial Crises Decoupling from Global Factors? // Bank of England Working Paper № 140. February 2011.

21 См., например, Kose A., Prasad E. Resilience of Emerging Market Economies to Economic and Financial Developments in Advanced Economies // European Commission Economic Paper 411. October 2010.

22 Levy Yeyati E., Williams T. Emerging Economies in the 2000s: Real Decoupling and Financial Recoupling // World Bank Policy Research Working Paper 5961. February 2012.

23 Вычисления производились по формуле , где – кумулятивный темп прироста реального ВВП, – темп прироста реального ВВП за соответствующий год.

24 Реализованный подход к тестированию гипотезы декаплинга может быть назван статичным, так как ориентирован на обнаружение возможных расхождений в траекториях развития стран ОЭСР и прочих стран непосредственно в период кризиса. В литературе описаны динамические тесты этой гипотезы, основанные на выделении так называемых стандартизованных деловых циклов (с помощью фильтров Ходрика–Прескотта, Бакстера–Кинга и т.п.) и анализе их синхронности. Вместе с тем, ввиду сглаживающего эффекта статистические фильтры способны принижать значение изменений, происходящих в начале и в конце анализируемого динамического ряда. Вследствие этого может быть пропущен момент перелома тенденции, приходящийся на конец периода. Есть основания полагать, что кризис 2008–2009 гг. способен знаменовать собой перелом тенденции тесной взаимосвязи развития стран ОЭСР и прочих государств. Таким образом, традиционный подход к анализу декаплинга не отменяет возможности применения статичного метода, основанного на анализе дескриптивных статистик различных групп стран на коротком временном интервале.

25 Следует оговориться, что оценки экономической эффективности помощи развитию и роли международных организаций далеко не однородны. Есть влиятельные исследователи и практики (например, У. Истерли), которые говорят о нулевой или даже отрицательной связи помощи и развития принимающих ее стран.

26 См., например, Minoiu C., Reddy S.G. Development Aid and Economic Growth: A Positive Long–Run Relation // IMF Working Paper № 09/118. May 2009.

27 Minoiu C. et al. Business Cycle Fluctuations, Large Shocks, and Development Aid: New Evidence // IMF Working Paper № 10/240. October 2010.

28 Reinhart C., Rogoff K. From Financial Crash to Debt Crisis // American Economic Review. Vol. 101. August 2011.

29 Reinhart C., Rogoff K. A Decade of Debt // NBER Working Paper № 16827. February 2011. P. 10.

30 Помимо объединенной (pooled) регрессионной модели также были оценены уравнения для двух отдельных подвыборок – стран ОЭСР и развивающихся государств. В качестве исходной спецификации была выбрана линейная модель “все включено”, как в модели 4 (табл. 5). В обеих регрессионных моделях доля кредитов частному сектору и удельный вес госдолга в ВВП оказались значимыми. В случае развивающихся стран фактором, увеличивавшим глубину спада, была степень внешнеторговой открытости, тогда как положительное сальдо счета текущих операций выступало в качестве мощного буфера кризиса. Для стран ОЭСР, помимо названных общих факторов, важную роль сыграло изменение условий торговли.

31 Baldacci E., Kumar M. Fiscal Deficits, Public Debt, and Sovereign Bond Yields // IMF Working Paper № 10/184. August 2010.

32 Gagnon J., Hinterschweiger M. The Global Outlook for Government Debt over the Next 25 Years: Implications for the Economy and Public Policy. Washington, DC, Peterson Institute for International Economics, 2011. PP. 17–19.

33 По некоторым оценкам, отношение госдолга к ВВП в США достигнет 99% в 2020 и 213% в 2035 году. Для Японии прогноз выглядит еще более драматичным: 183% в 2020 и 386% в 2035 году. В ЕС значения этого показателя оцениваются на уровне 76% в 2020 и 133% в 2035 году. См. Gagnon J., Hinterschweiger M. The Global Outlook for Government Debt over the Next 25 Years: Implications for the Economy and Public Policy. Washington, DC, Peterson Institute for International Economics, 2011. P. 11.

34 Reinhart C., Rogoff K. A Decade of Debt // NBER Working Paper № 16827. February 2011. P. 26.

35 Здесь имеется в виду так называемый новый неоклассический синтез, одно из центральных положений которого состоит в обеспечении ценовой стабильности.

36 В качестве влиятельных источников по этой проблеме можно назвать исследования McKinnon R. Money and Capital in Economic Development. Washington DC, Brookings Institute, 1973, Roubini N., Sala-i-Martin X. Financial Repression and Economic Growth // Journal of Development Economics. July 1992. Vol. 39(1).

37 В задачи доклада не входит обсуждение теоретических механизмов этого отрицательного влияния. Кратко изложение критики финансовой репрессии см., например, в Столбов М.И. Финансовый рынок и экономический рост: контуры проблемы. – М.: Научная книга, 2008. – с. 58-60.

38 Reinhart C., Sbrancia B. The Liquidation of Government Debt // NBER Working Paper № 16893. March 2011.

39 Johansson A., Wang X. Financial Repression and External Imbalances // Stockholm School of Economics CERC Working Paper 20. March 2012.

40 Reinhart C. The Return of Financial Repression // Financial Stability Review. April 2012. № 16. P. 43-46.

41 В российской экономике использование мер финансовой репрессии носит ограниченный характер. Оно главным образом пришлось на острую фазу кризиса 2008–2009 гг., когда ряд крупных частных банков был (КИТ-Финанс, Связт-банк), оказавшихся на гране коллапса, перешел под контроль государства. Кроме того, в качестве примера такой политики можно привести введение Банком России потолка по депозитным ставкам, который в настоящее время трансформировался в практику регулярного мониторинга уровня процентных ставок ведущих кредитных организаций. Кроме того, регулятор банковского сектора нацелен на ужесточение надзора в соответствии с требованиями Базеля III, прежде всего, в части норматива достаточности капитала и его структуры. Таким образом, Россия не останется в стороне от практического использования мер финансовой репрессии. Более мягкие и “окольные” формы данной политики в нашей стране обусловлены сравнительно невысоким уровнем госдолга по сравнению со странами ОЭСР.

42 Minsky H. Stabilizing an Unstable Economy. McGraw-Hill, 2008.

ЭМПИРИЧЕСКАЯ ОЦЕНКА ФАКТОРОВ ГЛУБИНЫ КРИЗИСА 2008–2009 ГГ. И НЕКОТОРЫХ ЕГО ПОСЛЕДСТВИЙ