Качество корпоративного управления как фактор выбора структуры источников финансирования инвестиций компании

Тычинская Татьяна Александровна

Уральский государственный университет им. М.Горького

Г. Екатеринбург

С теоретической точки зрения качественное корпоративное управление позволяет снизить стоимость внешних финансовых ресурсов, позволяя тем самым привлекать более долгосрочные ресурсы или значительно увеличивать объемы привлечения. Причина этого, заключается в том, что надлежащее корпоративное управление снижает риск инвестирования в компанию, а вознаграждение, требуемое инвестором, прямо пропорционально риску инвестирования. Вопрос о том, являются ли данные теоретические высказывания справедливыми для России, сейчас особенно актуальна для национальных компаний по причине возникших финансовых затруднений в связи с экономическим кризисом и возросшей осторожности инвесторов, связанной с тем, что значительная часть вложений, осуществленных в период экономического роста, не оправдала их ожиданий. Однако наличие данных взаимосвязей в российской действительности почти не подтверждено исследованиями.

Данная работа позволяет отчасти восполнить данный пробел, в ней представлены результаты исследования влияния качества корпоративного управления на структуру источников финансирования инвестиций, а именно, позволяет ли более высокое качество корпоративного управления компаниям привлекать большие объемы денежных средств и переключается ли компания на более дешевые источники финансирования с ростом качества корпоративного управления.

Новизна работы заключается в разделении анализируемых компаний на 5 групп в зависимости от основного вида деятельности: разведка месторождений, добыча нефти и газа, перерабатывающая деятельность (первичная переработка в основном), сбыт нефтепродуктов и управление (головные компании). Целесообразность данного шага обосновывается тем, что нефтегазовый сектор России представляет собой совокупность холдинговых структур, и результатами исследования Авдашевой С.Б., Долгопятовой Т.Г., Голиковой В.В. и Яковлева А.А. (2006)1, которые свидетельствуют, что участники вертикально интегрированных структур по-разному используют институты корпоративного управления. При этом интерес холдингов к ним гораздо выше, чем у независимых компаний, что связано с тем, что головные компании представляют интересы всего общества в целом, и не столько для решения конфликта интересов, сколько для нахождения новых механизмов управления и привлечения инвестиций.

Таблица 1. Типы компаний

Тип компании	Количество	Число наблюдений	Вклад (%)
головная	8	66	7,42
разведка	9	73	8,2
добыча	39	339	38,09
переработка	11	98	11,01
сбыт	40	314	35,28
итого	107	890	100

Выборка исследования включает 107 нефтегазовых компаний, как наиболее активного и инвестиционно привлекательного участника финансового рынка, в форме открытого акционерного общества из нефтегазовой отрасли за период 2000-2008 гг.

В качестве параметров качественного корпоративного управления использовались: информационная открытость, работа органов управления, характер взаимоотношений с акционерами (через регулярность дивидендных выплат и их размер), а также включенность акций компании в листинги российских и зарубежных фондовых бирж, поскольку соблюдение ряда параметров качественного корпоративного управления является обязательным условием для включения в листинг. Также оценивалась структура собственности в компании и ее концентрация, факты перехода дочерних компаний в другие холдинги и смены статуса компании с головной на дочернюю, что могло стать причиной перелома в развитии компании. Оценка параметров проводилась по абсолютному значению (например, число членов Совета директоров) или как дамми-переменная (например, наличие сайта). На основе данных по указанным параметрам по каждой компании был построен индекс корпоративного управления.

В качестве источников финансирования инвестиций рассматривались выпуск ценных бумаг и привлечение долгосрочных и краткосрочных займов и кредитов, а в качестве показателя структуры капитала использовалось соотношение заемного и собственного капитала (ЗК/СК).

Оценка проводилась с позиций миноритарного акционера, т.е. анализировалась только общедоступная информация. В связи с этим в качестве источников информации использовались Интернет-сайты компаний и данные систем комплексного раскрытия информации по юридическим лица, зарегистрированным на территории РФ – СКРИН (www.skrin.ru) и СПАРК (www.e-disclosure.ru).

В ходе исследования были получены следующие результаты:

1. Качество корпоративного управления нефтегазовых компаний.

Проведенный анализ качества корпоративного управления российских нефтегазовых компаний показал, что в целом качество корпоративного управления в нефтегазовой отрасли низко. На достаточно высоком уровне оно сохраняется только в головных компаниях. Наиболее развито оно здесь по объективным причинам. Во-первых, крупные компании первыми поняли необходимость внедрения современных стандартов корпоративного управления для выхода на западные рынки капитала и увеличения капитализации компаний. Во-вторых, акционерами этих компаний зачастую уже были иностранные инвесторы, оказывавшие определенное давление на контролирующих акционеров и менеджмент в связи с несоблюдением стандартов КУ, принятых в развитых странах. В-третьих, они первыми смогли выделить необходимые ресурсы на проведение реорганизации своих систем КУ, в том числе привлечение специалистов и внешних консультантов. Однако и головные компании не стремятся достигнуть максимальных результатов, поскольку излишняя открытость ведет к росту риска национализации, о справедливости которого свидетельствует «дело ЮКОСа».

Таблица 2. Качество корпоративного управления нефтегазовых компаний

Тип компании	Выплата дивидендов(%)	Число опубликованных годовых отчетов (%)	Число опубликованных ежеквартальных отчетов (%)	Число опубликованных отчетов по МСФО (%)	Наличие сайта (%)	Торговля на российских биржах (%)	Торговля на зарубежных биржах (%)	Наличие единоличного исполнительного органа (%)	Наличие коллегиального исполнительного органа (%)	Наличие Совета директоров (%)	Среднее число членов Совета директоров (чел.)	Среднее число независимых директоров в Совете директоров (чел.)	Выплата вознаграждений членам Совета директоров (%)	Наличие Кодекса КУ (%)	Среднее число доступных учредительных и внутренних документов (шт.)
Головная	77	73	89	74	95	76	44	85	64	98	9	2	33	53	2
Разведка	19	29	63	29	27	5	0	92	37	92	6	0	15	0	2
Добыча	9	35	54	29	0	11	3	87	40	91	5	0	6	10	2
Переработка	4	42	74	38	17	0	0	93	42	83	5	0	0	0	2
Сбыт	20	28	58	27	10	1	0	91	45	89	5	0	6	0	1
Среднее	26	41	68	39	30	19	9	90	46	91	6	0	12	13	2

Кроме того, на протяжении всего периода исследования качество корпоративного управления росло по всем анализируемым группам компаний. Наибольшие достижения наблюдаются в сфере публикации отчетности, особенно годовых отчетов, и в сфере деятельности органов управления, а именно все большее число компаний стало привлекать независимых директоров и выплачивать вознаграждение членам Совета. Однако экономический кризис вынудил компании сделать шаг назад, в частности большинство компаний отказались от выплаты дивидендов и вознаграждений членам Совета директоров. Кроме того, в последние годы в ряде компаний проходила реорганизация, проявившаяся в переходе от формы открытого акционерного общества в общество с ограниченной ответственностью, в покупке головными компаниями полного пакета акций дочернего предприятия и упразднения одного из исполнительных органов и Совета директоров и др. Все это отразилось в падении среднего индекса корпоративного управления в 2007-2008 гг.

Рис. 1. Средний индекс корпоративного управления компании нефтегазового сектора

2. Структура источников финансирования инвестиций

Анализ источников финансирования инвестиций показал, что самым популярным из них являются заемные средства (97,58% от общего объема привлеченных средств), к нему прибегали хотя бы раз за анализируемый период все компании, при этом предпочтение отдается долгосрочным займам и кредитам.

Выпуск акций (0,09% привлеченных средств) как способ привлечения капитала редко используется нефтегазовыми компаниями, а к выпуску облигаций (2,33% привлеченных средств) прибегают только три категории предприятий – головные, добывающие и сбытовые, однако в случае выпуска ценных бумаг объем привлекаемых средств достаточно велик и в разы превышает средний по отрасли размер займа или кредита.

Такая структура источников финансирования инвестиций объясняется неразвитостью фондового рынка, незначительным количеством портфельных инвесторов и общим недоверием населения к ценным бумагам как способу вложения средств. Таким образом, данная структура является вынужденной, а не обусловленной оптимизирующим поведением компаний нефтегазового сектора.

Таблица 3. Объем денежных средств, привлеченных из внешних источников

Тип компании	Выпуск акций, млн. руб.	Выпуск облигаций, млн. руб.	Заемный капитал, млн. руб.	Долгосрочный заемный капитал, млн. руб.	Краткосрочный заемный капитал, млн. руб.	Средняя величина соотношения заемного и собственного капитала
Головная	892	89 600	7 912 826	5 592 516	2 314 626	0,92
Разведка	539	0	20 578	5 509	15 068	1,88
Добыча	2 556	139 501	1 460 956	954 743	506 213	1,14
Переработка	1 313	0	178 539	135 070	43 470	1,09
Сбыт	3 787	1 500	68 263	21 530	46 737	0,98
Итого	9 088	230 601	9 641 162	6 709 368	2 926 114	1,20

При этом высокая потребность в инвестициях для развития компании при недостатке собственных средств привела к превышению объема заемных средств над собственным капиталом в тех группах компаний, которые наиболее нуждаются во вложениях - геолого-разведочные предприятия и добывающие компании, и в меньшей степени нефтеперерабатывающие заводы.

Рис. 2. Объем привлеченных нефтегазовыми компаниями денежных средств из разных источников финансирования инвестиций

Также как и качество корпоративного управления, объем денежных средств, привлекаемых из разных внешних источников финансирования инвестиций, на протяжении всего периода возрастал, наиболее активный скачок наблюдался в 2008 году в связи с кризисной ситуацией в экономике и падением цен на нефть, что увеличило потребность в финансовых вложениях нефтегазовых копаний.

Проведенный статистический анализ косвенно свидетельствует о наличии взаимосвязи между качеством корпоративного управления и объемом денежных средств, привлекаемых путем выпуска ценных бумаг или получения займов и кредитов. Несоответствие тенденций исследуемых параметров в последние годы является скорее исключением, связанным с форс-мажорными обстоятельствами в экономике, чем доказательством несправедливости выдвинутой гипотезы. Однако, как видно из анализа, перехода нефтегазовых компаний на более дешевые источники финансирования пока не наблюдается, что свидетельствует об отсутствии влияния качества корпоративного управления на структуру источников финансирования инвестиций в нефтегазовом секторе России, что, скорее всего, связано с неразвитостью фондового рынка в России рядом других особенностей, характерных для российской среды.

1 Авдашева С.Б. Крупные новые компании («бизнес-группы») в российской переходной экономике: состояние проблемы в экономической литературе: препринт WP1/2005/09 / С.Б. Авдашева, В.В. Голикова, Т.Г. Долгопятова, А.А. Яковлев - М.: Издательский дом ГУ ВШЭ.- 2005.

PAGE 5