Мировой рынок корпоративного контроля

Александр Григорьевич Писаренко

Учреждение Российской академии наук Институт мировой экономики и международных отношений РАН

г. Москва

В мировой практике механизмы корпоративного контроля разграничивают на внутренние и внешние. Под внутренним контролем обычно подразумевается контроль, осуществляемый советом директоров компании. К внешнему контролю относится переход управленческого контроля над предприятием в случае покупки/продажи акционерного капитала или доли бизнеса, а также через процедуру банкротства, т.е. с помощью процессов слияний и поглощений.

Справедливости ради стоит отметить, развитый рынок корпоративного контроля характерен для стран англосаксонской правовой системы, но за последние десятилетия рыночные механизмы перехода корпоративного контроля компаний стали распространенной практикой в странах с романо-германской правовой системой (континентальной). Это обусловлено процессами глобализации и либерализации многих рынков. Поэтому в современный период времени в ведущих национальных экономиках мира и на трансграничном уровне термин «рынок корпоративного контроля» практически тождествен понятию «рынок слияний и поглощений».

В современных условиях процессы слияний и поглощений играют важную роль в формировании конкурентоспособности компаний: во первых – это механизм распространения новых технологий и знаний; во вторых – это возможность приобрести передовые управленческие решения; в третьих – с помощью трансакций слияний и поглощений компании могут выходить на новые рынки, приобретая зарубежные активы, что очень актуально для современного развития России.

Мировой экономический кризис 2008 года значительно повлиял на международную и внутреннюю инвестиционную активность хозяйствующих субъектов. Но вместе с тем, с другой стороны, в трансграничных сделках стали активно участвовать суверенные фонды благосостояния из развивающихся стран, а также фонды прямых инвестиций, тем самым показывая высокую значимость рынка слияний и поглощений при перераспределении инвестиционного капитала.

Стоит отметить, в период экономических кризисов многие компании объединяются для получения конкурентных преимуществ. Предприятия, ослабленные кризисом, поглощаются финансово сильными компаниями, таким образом, происходит перераспределение корпоративного контроля от неэффективных собственников к более эффективным. Компании с помощью сделок слияний и поглощений в период экономического спада получают возможность приобретать предприятия в развитых регионах, которые считались не доступными активами из-за высокой стоимости.

Наибольший объем сделок слияний и поглощений в мировой экономике приходится на постиндустриальные страны. По нашим наблюдениям объяснение этому явлению может заключаться в нескольких предположениях:

размер и объем сделок на рынке корпоративного контроля связан с огромным количеством объектов для поглощения, а также наличием развитого финансового рынка, который способствует привлечению оптимального источника финансирования для сделок М&А;
более совершенная форма конкурентной борьбы за право обладания активом или хозяйственным объектом;
благоприятная правовая среда и совершенные методы защиты инвестиций;
тип корпоративного управления.

Корпоративное управление как фактор роста рынка слияний и поглощений

Огромную роль в формировании полноценного рынка слияний и поглощений играет тип корпоративного контроля, а также особенности корпоративного управления.

Российский ученый В.Б. Кондратьев в исследовании сделал вывод: «Корпоративное управление внесло важные изменения в развитие инвестиционного процесса в экономике. Слабая основа корпоративного управления наносит огромный ущерб способности мобилизировать накопление, оно ослабляет механизм эффективного распределения финансовых ресурсов и затрудняет надлежащий мониторинг активов компании»1.

Это важно отметить, поскольку именно от модели корпоративного управления в стране, прозрачности финансовых отчетностей предприятия и принятия решений будет зависеть возможность привлечения инвестиций в компанию, возможность реорганизовывать предприятие, создавая сильный конкурентоспособный бизнес не только на локальном рынке, но и в международных масштабах.

Безусловно, не только модель корпоративного управления и базовые принципы корпоративного поведения способствуют привлечению инвестиций, но важна также и правовая поддержка со стороны государства, политическая ситуация в стране и многие другие факторы, которые оказывают положительный эффект на рост деловой активности. Но в любом случае, при международных операциях компаний, развития бизнеса с помощью трансграничных слияний и поглощений, международной активности инвестиционных фондов, необходимо учитывать те или иные особенности в управлении компаниями в глобальной экономике.

Во многих работах исследователи полагают, что модель корпоративного управления, применяемая в США и Великобритании (англосаксонская модель), представляет собой самую совершенную систему. Это отмечается в развитом рынке ценных бумаг, быстром переходе корпоративного контроля от неэффективных собственников к более эффективным управленцам, а также финансировании инновационного сектора экономики.

Другие исследования показывают, что японская и германская модели корпоративного управления (континентальная модель) способствуют развитию промышленности страны и предприятия лучше защищены от враждебных поглощений.

При различных стратегиях развития компаний, в том числе и с помощью трансграничных слияний и поглощений, инвесторы или покупатели очень часто обращают внимание на признанные стандарты финансовой отчетности в стране, модели корпоративного управления, правовой инфраструктуры и экономические барьеры, тем самым рассматривая инвестиционные возможности.

Глобальные компании или компании, которые хотят стать глобальными всегда пытаются найти возможность привлечь огромный капитал для своего развития, в том числе и посредством продажи части своих акций или бизнеса. В то же время инвесторы заинтересованы как в росте своих инвестиций, так и в том, чтобы информация была раскрыта в соответствии с нижеследующими стандартами:

эффективная правовая система, которая минимизирует шанс, что капитал будет украден или экспроприирован (особенно это касается миноритарных акционеров);
совет директоров должен является настоящим защитником интересов акционеров;
аудиторская проверка счетов должна давать правильное представление о компании;
справедливый процесс голосования, который позволяет принять основные корпоративные решения в соответствии с предпочтениями акционеров;
корпоративные отчеты, в которых представлен реальный обзор о будущих перспективах компании;
свобода продажи акций компании большому количеству покупателей.

Другими словами, инвесторы требуют прозрачность и ответственность при вложении своего капитала. Страны и компании по всему миру исходят из того, что лучший путь привлечения глобального капитала является удовлетворение этих интересов.

Трансграничные слияния и поглощения

Огромную роль в региональном развитии играют трансграничные слияния и поглощения, которые включают в себя более половины от всех прямых иностранных инвестиций (ПИИ) и небольшую часть инвестиций на строительство новых предприятий (Greenfield investment) . Более того, трансграничные слияния и поглощения составляют растущую пропорцию всех слияний и поглощений, превышая по стоимости и количеству внутренние сделки.

Такое положение в экономике может объясняться многими факторами, в частности, огромной протяженностью либерализации финансовых рынков по всему миру, значительно увеличившейся за период 1980-х -1990-х гг., где движущими факторами повышения глобализации инвестиций были возможность поиска диверсификации рисков и получения более высокой доходности на вложенный капитал. Многие страны способствовали инвестиционному притоку капитала путем снижения различных препятствий, повышения прозрачности фондового рынка, улучшения экономического окружения и проведения рыночно - ориентированных реформ.

В особенности многие развивающиеся страны и страны с переходной экономикой в Восточной Азии, Латинской Америке и Восточной Европе сняли ограничения на международные финансовые трансакции. Такая политика помогала повышению открытости внутренних финансовых рынков иностранным инвесторам, поскольку она включала перемещение контроля над предприятием, ограничивала отток капитала и снижала барьеры для трансграничных слияний и поглощений.

Более того, повышение степени интеграции мировых рынков капитала сопровождалось существенным повышением притока капитала в развивающиеся странах. С точки зрения страны реципиента инвестиций это способствует потенциально большим выгодам. Доступ на внутренний рынок позволяет сглаживать внутренние спады в отдельных отраслях с помощью разделения риска с международными инвесторами .

Доступ к мировому рынку капитала может позволить стране заимствовать средства в неблагоприятное время, например, в период рецессии или ухудшения торговли. Инвестиции дают возможность более интенсивно стимулировать рост производительности, повышать уровень благосостояния и помогают стране-реципиенту поднимать на новый уровень экономический рост вместе с улучшением благосостояния нации.

В течение последних 30 лет трансграничные слияния и поглощения росли большими темпами, в частности, в развивающихся странах. Многие исследовательские работы рассматривают рост таких инвестиций, как способ финансового роста внутренних компаний.

Большинство стран мира продолжают решительно преследовать политические цели, одобряющие большой приток ПИИ. В эту политику также включается важное снижение налогов и других типов вознаграждений для компаний, участвующих в трансграничных слияниях и поглощениях и для того, чтобы иностранные фирмы организовывали местное производство.

Международные организации, такие как ОЭСР, ВТО, МВФ и ЮНКТАД поддерживают политику привлечения иностранных инвестиций, и одна из рекомендаций в этом контексте – это либерализация рынков капитала.

Влияние мирового рынка корпоративного контроля на динамику развития мировой экономики

Можно предположить, что международная активность компаний в сделках слияний и поглощений зависит от циклов развития мирового фондового рынка и роста мирового ВВП, а также, что рост благосостояния стран оказывает положительное воздействие на возникновение новых волн трансграничных слияний и поглощений.

Мы ставили перед собой задачу проверить с помощью эконометрической модели гипотезу о том, что на активность компаний на рынке корпоративного контроля влияет развитость финансового рынка. В том числе можно предположить, что активность компаний на рынке корпоративного контроля зависит от развития реального сектора в мировой экономике. Такой подход позволяет оценить важный вклад развитого рынка корпоративного контроля в формирование конкурентоспособности экономики2.

В исследовании мы получили результат: рост относительного объема высокотехнологичной продукции в мировом экспорте предшествует волнам слияний и поглощений. Выявлена вместе с тем и существенная роль волн слияний и поглощений в повышении активности компаний на мировом рынке корпоративного контроля, вследствие чего, в режиме обратной связи, увеличивается экспорт высокотехнологичной продукции в мировой экономике. Более того, выявлена взаимосвязь между мировыми волнами слияний и поглощений и основными показателями, характеризующими динамику развития финансовой системы. К таким показателям относятся индекс World MSCI и процентные ставки по десятилетним казначейским векселям США.

Новые участники мирового рынка корпоративного контроля

Исторически большинство слияний и поглощений происходит с помощью вовлечения одной компании, которая поглощается другой компанией. Однако в последние годы инвестиционные компании, такие как фонды прямых инвестиций стали играть важную роль в сделках слияний и поглощений.

Фонды прямых инвестиций (ФПИ) являются очень важным источником привлечения капитала для развития предприятий, компаний, находящихся в трудном финансовом положении, и для тех, кто планирует выкупать акции публичных компаний с фондового рынка или осуществлять приобретение бизнеса менеджментом предприятия в собственность. За последние несколько лет, отрасль прямых инвестиций становится экономически значимой в глобальных и региональных масштабах3. Активному развитию рынка прямых инвестиций не в меньшей степени способствовала макроэкономическая ситуация и финансовая политика во многих странах, которые вызвали большой приток ликвидности на рынки капитала.

Возрастающая активность фондов прямых инвестиций в мировых масштабах также способствует осуществлению трансграничных инвестиций и осуществлению стратегий, которые применялись исключительно на внутреннем рынке. Одна из причин международной экспансии инвестиционных фондов - это диверсификация инвестиций и огромный привлеченный инвестиционный капитал.

Кроме традиционных субъектов международного финансового рынка, появились новые организации - суверенные фонды благосостояния. Новые участники рынка корпоративного контроля появились из развивающихся стран – экспортеров нефти и сырьевых продуктов, а также из стран, выбравших инновационный путь развития.

Активность некоторых фондов насчитывает не один год. Многие суверенные инвестиционные фонды зарекомендовали себя как активные инвесторы и создают огромную конкурирующую силу для традиционных участников рынка корпоративного контроля, что в свою очередь может внести дисбаланс в мировой финансовой системе.

Суверенные фонды благосостояния по источнику возникновения можно разделить на две группы: первая – это фонды, созданные странами – экспортерами нефти, которые используют для отсечения нефтедолларовых доходов в экономику страны; вторая – это фонды в странах, которые стремятся установить экономическую диверсификацию своих активов при негативных сценариях развития как внутренней, так и мировой экономики .

Самыми активными участниками трансграничных инвестиций являются страны ближнего востока и входящие в объединение «Gulf Cooperation Council». Членами этого клуба являются Бахрейн, Кувейт, Оман, Катар, Саудовская Аравия и Объединенные Арабские Эмираты , а также азиатские фонды. Более того, ОАЭ и Сингапур занимают лидирующие позиции в общем объеме трансграничных сделках слияний и поглощений.

Активы под управлением суверенных инвестиционных фондов на конец 2008 г. достигали отметки в 3.9 трлн долларов, несмотря на снижение цен на энергоресурсы. Суммарные трансграничные сделки за последние два десятилетия составляют 65 млрд долларов на конец 2008 г. Стоимость активов под управлением СФБ снизилась на 25 – 30 % в 2008 году, но такое падение, не вызвало драматических последствий, а наоборот, фонды стали «спасательным кругом» для многих международных корпораций.

Отечественный рынок корпоративного контроля

В российской экономике, как и во многих постсоветских странах, происходит формирование внутреннего рынка корпоративного контроля. До середины 2008 года, отечественный рынок слияний и поглощений показывал рост как в количественном выражении, так и в стоимостном. Российские компании стремились объединяться для формирования крупных предприятий. Этому процессу очень сильно способствовала макроэкономическая ситуация в стране и рост цен биржевых товаров на мировом рынке, которые составляют значительную часть в доле экспорта российских предприятий.

Мировой финансовый кризис вызвал значительное сокращение внутреннего рынка слияний и поглощений. Наиболее важные факторы, оказавшие влияние на развитие трансакций - это макроэкономическая ситуация в стране и снижение инвестиционной привлекательности компаний.

Современный рынок слияний и поглощений начал формироваться в 2000-х гг. Многие финансово-промышленные группы прекратили свое существование: часть активов было продано иностранным инвесторам, другая часть приобрели статус самостоятельной бизнес единицы.

Начало 2000-х гг. отечественный экономист Я.Ш. Паппэ характеризует как «фундаментальный сдвиг» в процессе преобразования предприятий и сравнил деятельность крупных компаний с «классическими» инвестиционными фондами и инвестиционными банками4.

С такими выводами трудно не согласиться, но стоит уточнить, что недружественные поглощения в российской экономике носят криминальный характер и, как правило, в основном осуществлялись небольшими инвестиционными компаниями и/или осуществляли свою деятельность в интересах крупного бизнеса5.

Серьезным препятствием развития российского рынка слияний и поглощений является отсутствие ликвидного фондового рынка. Это выражено в идентичности менеджеров компаний и их владельцев, которые владеют корпоративным контролем своих предприятий.

За последние несколько лет Россия стала крупнейшим иностранным инвестором на развивающихся и развитых рынках среди стран группы БРИК (Бразилия, Россия, Индия, Китай). Как правило, осуществление инвестиций происходит в виде трансграничных слияний и поглощений.

По статистическим данным Росстата объем прямых иностранных инвестиций из России, составил 53,8 млрд долл. на конец 2008 г., а объем накопленных прямых инвестиций на внешних рынках составил 114,3 млрд долл. или на 53,1% больше, чем годом ранее6.

Основными поддерживающими факторами зарубежной экспансии отечественного капитала считаются законодательные инициативы, либерализация валютного регулирования, улучшение политической ситуации и макроэкономических показателей страны, таких как внешний долг, золотовалютные резервы, стабильность национальной валюты7.

Прямые иностранные инвестиции из России, как правило, осуществлялись крупными отечественными компаниями. Стоимость трансграничных слияний и поглощений из России удвоилась с 2006 года, и большая часть сделок осуществлялась на постсоветском пространстве. Это можно объяснить тем, что до сих пор остаются культурные, деловые и научные связи между странами бывшего СССР, а также ограниченными возможностями в форме достаточности капитала для осуществления «качественных»8 и капиталоемких покупок на развитых рынках, плюс политические барьеры9.

Анализ работ ведущих экспертов в области прямых инвестиций из стран Восточной Европы показывает, что большинство российских компаний испытывает ряд проблем при выходе на мировые рынки корпоративного контроля, а именно: не хватает опыта работы на зарубежных рынках, поддерживающего капитала, практического опыта осуществления трансграничных сделок слияний и поглощений и негативный имидж страны, который является отрицательным фактором при осуществлении трансграничных сделок слияний и поглощений с участием российского капитала.

Российская экономика переживает новый этап своего развития, при котором формирование конкурентоспособных компаний и развитие финансовой системы является важной государственной задачей. С одной стороны, для отечественной экономики необходимо развивать внутренний рынок корпоративного контроля и привлекать профессиональных иностранных инвесторов, с другой, отечественным предприятиям следует вести активную экспансию на мировой рынок корпоративного контроля для участия в международных инвестиционных процессах. Эта связка, составные части которой не существуют порознь в текущих условиях и обеспечивают современное развитие экономики.

1 В.Б. Кондратьев. Корпоративное управление и инвестиционный процесс. – М.: Наука. 2003 г. - стр. 67

2 В модель с финансовыми независимыми переменными были включены данные, показывающие уровень развития финансовой системы в мировой экономике. Это позволяет оценить вклад каждой переменной в формирование высоколиквидного рынка корпоративного контроля. Некоторые переменные также не являются прямым отражением развития финансового рынка, а лишь отчасти помогают формировать конкурентоспособные отношения.

3 В соответствии с данными International Financial Services London (IFSL) в 2007 г. было инвестировано около 689 млрд долларов ФПИ в глобальных масштабах, что является абсолютным рекордом за всю историю развития этой отрасли. Помимо финансирования начального этапа роста компании, ФПИ активно участвуют в трансграничных слияниях и поглощениях. Например, объем мирового рынка М&А за 2007 год составил 4,06 трлн долл., по сравнению с 3,3 трлн долл. в 2000 г. (в соответствии с данными Dealogic). В последнее время большинство сделок происходит с участием фондов прямых инвестиций и насчитывает около десяти крупнейших трансакций в 2007 г., а также четвертую часть от всех капиталоемких сделок в 2006 г., в соответствии с Thomson Financial/Reuters. Одно из мегапоглощений в истории США состоялось в 2006 г. и оценивалось 21.3 млрд долл. Это было поглощение лечебного учреждения HCA группой фондов прямых инвестиций, включая Bain Capital Partners, Kohlberg Kravis Roberts & Co. и Merrill Lynch Global Private Equity.

4 Паппэ Я.Ш., Галухина Я.С. «Российский крупный бизнес: первые 15 лет. Экономические хроники 1993-2008» - ГУ ВШЭ. – М.: Изд. дом ГУ ВШЭ, 2009. – стр. 103

5 Стоит отметить, что наибольшее количество враждебных захватов активов в отечественной экономике было осуществлено в 2002 – 2007 гг. Враждебные поглощения осуществлялись против частных компаний, а также акционерных обществ, акции которых не котируются на фондовой бирже. Как правило, объекты поглощения являлись ценным активом, а управление компанией находилось на крайне низком уровне. Ясность в процесс разрешения корпоративных конфликтов внесло Правительство РФ, которое предложило юридические поправки, регулирующие корпоративные споры (Федеральный закон № 205-ФЗ принят 19.07.2009г.).

6 Сайт Госкомстата РФ: http://www.gks.ru

7Справедливости ради отметим, такая тенденция продолжалась до начала второй половины 2008 года, когда мировой финансовый кризис оказал сильное влияние на экономическое развитие России.

8 В этом значении мы подразумеваем осуществление сделок слияний и поглощений с западными компаниями с высокой долей инновационных разработок и возможностью получения высокой экономической выгоды.

9 К примеру, Сургутнефтегаз приобрёл 21%-ый пакет акций МОЛа в марте 2009 г., ранее принадлежащий австрийскому нефтегазовому концерну «ОМВ». Это вызвало ожесточённое сопротивление МОЛа и заявления озабоченности со стороны представителей венгерского правительства. (по данным http://www.economy.gov.ru).

PAGE \* MERGEFORMAT 1

Мировой рынок корпоративного контроля