Реальные опционы в банковской сфере: их использование и управление ими

Реальные опционы в банковской сфере: их использование и управление ими.

Реальный опцион в банке – это производный инструмент, который не торгуется на открытом рынке, но связан своей стоимостью с активом, который, напротив, торгуется или может торговаться на открытом рынке. Зная и умея использовать механизм управления опционами можно управлять и рисками компании, в нашем случае рисками и возможностями банка. Многие процессы в коммерческих банках могут быть определены также через призму реальных опционов. Например, инвестирование или развитие электронного бизнеса может выглядеть, как цепочка колл – опционов, дающая банку новые возможности. Другой пример, условие обратного выкупа обязательств по договору, который для банка, например, является непрофильным в его деятельности, можно оценивать, как проданный пут опцион и один купленный колл опцион на обязательства. Страйк по обеим опционам может отличаться.

Опционом также может являться возможность кредитного бонуса для клиента, например, покупка авто по кредитной карте может рассматриваться как опцион выданный банком клиенту, т.к. в этом случае есть обеспечение, которое будет покрытием по данному договору, что по сути – подписанный опцион пут с страйком - цена авто, если задолженность превышает франшизу по авто, банк закрывает опцион.

Депозитный сертификат или пай по ценным бумагам, зависящий от котировок ценных бумаг, также может быть представлен, как опцион с отсрочкой исполнения, стоимость которого меняется в зависимости от волатильности рынка и потребности в продукте.

Продуктовая линейка, принятие стратегических решений внутри банка довольно часто имеют сходство с опционами или содержат схожие черты. Как раз в этом и наблюдается основное отличие от финансовых опционов. Реальные опционы не торгуются. Реальные опционы, которыми владеет и использует банк, образуют существенную ценность для акционеров, с другой стороны реальные опционы, в которых банк является подписчиком – источник рисков и нестабильности, по аналогии с финансовым опционом.

Рассмотрим встроенные опционы в банковские продукты. Розничные банки обычно в большей степени используют свои пассивы для фондирования кредитных продуктов физических лиц. Однако для крупных банков имеет смысл пользоваться внешними заимствованиями для кредитования физических лиц. В этом смысле банковские активы и пассивы могут иметь схожие с реальными опционами черты. В случае если банк продает или закладывает акции, то здесь опцион уже возможно оценить, т.к. он является производным финансового инструмента. Например, если банк покупает облигацию, подлежащую обратному выкупу, то на это можно посмотреть, как на долг и встроенный колл опцион с процентной ставкой доходности, которая принадлежит банку и напротив, проданная облигация – это проданный компанией колл опцион.

Есть еще и другой пример встроенного опциона – это плавающая процентная ставка по займу, зависящая, например, от LIBOR. В этом случае можно предположить, что у банка два кредитных продукта, в котором один имеет фиксированную ставку, а другой плавающую, иногда имеющую верхнюю границу. Это имеет место в том случае, если привлечение средств базируется на внешних заимствованиях, а не на собственных. Верхняя граница ставки дает клиенту гарантию максимальной ставки, с другой стороны дает банку возможность для маневра. В случае если реальная ставка меньше, чем LIBOR, банк может дополнительно зарабатывать, т.е. получать доход от данного опциона, с другой стороны, если ставка LIBOR превышает максимальную ставку, то опцион становится убыточным и не выгодным для исполнения. Соответственно, банк может либо выкупить обратно опцион, перекредитовав клиента, либо вовсе не выдавать кредит по такой ставке.

Довольно часто клиенты готовы дополнительно платить банкам за предоставление связанных продуктов или сервисов. Поскольку банк самостоятельно управляет и оптимизирует ставку за счет хеджирования позиций на рынке валюты, что влечет изменения эффективной ставки LIBOR, то расходы обычно меньше, чем, если бы клиент самостоятельно пытался хеджировать позиции. Это еще один реальный опцион, когда банк является держателем реального опциона. Желание клиента платить за связанный сервис базируется на том, чтобы сэкономить время и не заниматься непрофильной деятельностью.

Частные и небольшие инвесторы, обладая меньшим инструментарием по торговле опционами и фьючерсами, обычно, отдают право банкам. Это как раз видно на примере тех продуктов, когда банк предлагает депозитный продукт с привязкой процентной ставки к цене той или иной акции. За счет этого банк снимает с себя риски переплаты процентов, в случае если рынок акций начнет снижаться. Здесь можно сказать, что банк имеет колл опцион на рынке акций. В случае роста рынка, банк покрывает свои расходы за счет выбора подобной стратегии. Подобная стратегия очень эффективна, т.к. у банка есть всегда люфт для маневра по ставке и риск переплаты реальных процентов, в случае изменения конъюнктуры на рынке отсутствует. С другой стороны клиент также имеет право на получения дополнительный прибыли, если рынок растет.

Аналогичная ситуация возникает и с кредитными продуктами. В том случае если рынок ставок идет вниз, заемщик всегда имеет возможность рефинансировать свой кредит, что позволит сэкономить на процентах. В целом это означает, что держатель ипотеки всегда имеет опцион колл и пут. Опцион колл позволяет получить новый кредит, рефинансировать, опцион пут позволяет погасить кредит за счет рефинансированного. В этом случае необходимо смотреть страйки опционов, т.е. штрафы за досрочное погашение. Как было отмечено ранее, подобный встроенный опцион не имеет рыночной стоимости, т.к. не котируется на открытом рынке.

Однако не следует думать, что все банковские продукты имеют опционные составляющие, к таким не опционным продуктам можно отнести банковскую гарантию или необеспеченный кредит.

Опционы во внутрибанковской деятельности и структуре активов

Кроме клиентских продуктов свойства опционов присутствует еще в ряде банковских операциях, не имеющих прямого отношения к клиентам:

Фондирование ресурсов
Инвестиционная деятельность
Рынок капитала, связанный с операциями казначейства.

Текущие активы также могут рассматриваться как опционы. Обязательства от клиента заплатить 10 млн. рублей в течение 10 дней при риске дефолта равном 0% не содержит опциона. То же самое обязательство, но с риском дефолта, даже при наличии обеспечения уже имеет опционную составляющую. В случае если стоимость чистых активов ниже объема обязательств, в этом случае можно представить заем, как долгосрочный пут опцион с ценой исполнения в размере чистой задолженности.

Текущие активы (кредиты выданные) включают опционную составляющую. Некоторые контракты могут быть как активами, так и пассивами, например свопы по ставкам. Опцион, которым банк владеет – это риск дефолта по тому или иному обязательству. Однако если банк его исполняет, то есть огромный риск потери большей стоимости, чем премия за опцион – это потеря кредитного рейтинга. Это часто касается тех случаев, когда банк допускает технический дефолт по обязательствам.

Имеет смысл сделать акцент на опционах по фондированию. Если банк видит, что динамика на межбанковском рынке процентных ставок увеличивается, то тем самым банк может размещать свободные ресурсы в 3-х месячные облигации, что в сумме даст более высокий процент при восходящей динамики ставок, в том числе за счет эффекта капитализации. Однако в случае, если ставка будет уменьшаться, то существует риск потери процентного дохода. Ряд банков пользуется наоборот другой стратегией – размещая большее количество средств на более длительные сроки, чтобы получить максимальные ставки. В этом и есть сущность опциона на фондирование, т.е. стратегия фондирования сильно зависит выбранной опционной стратегии.

Рассмотрим пример, выкуп обязательств, когда банк продает ценные бумаги контрагентам. Банк в этом случае готов осуществить выкуп, например, в течение недели. Это эквивалент денежного займа, сделанный банком на неделю, плюс банк берет на себя риск того, что контрагент исполнит свой опцион и объявит дефолт по взятым обязательствам. Во многих случаях, контрагент имеет право на дополнительную гарантию в том случае если ставки пойдут выше, он может исполнить опцион, тем самым можно сказать, что банк является подписчиком колл опциона. Поскольку контрагент может требовать от банка изменения дополнительных условий, в этом случае обычно задается диапазон ставок, за предел которых банк выйти не может.

Опцион на дефолт, например, может быть реализован только в том случае, когда затраты и суммарный эффект от его реализации не превосходит величину задолженности. Понимая этот факт, банк заранее стремится сделать так, чтобы контрагенту не было выгодно исполнять опцион, т.к. в этом случае его потери были бы больше. В случае обратного выкупа банк оставляет страховой депозит, который может быть возвращен в том случае, если обязательства третьей стороны будут выполнены. Являясь держателем чужого опциона банк всячески стремится сделать так, чтобы цена исполнения была выше текущей стоимости опциона, чтобы контрагент не исполнил опцион и не объявил дефолт. Иными словами, поднимая ставки по кредиту на высокий уровень – банк создает выгодные условия по исполнению опциона контрагентом и объявления себя банкротом.

Возможность роста, как опцион.

Подобный взгляд впервые был предложен Стюартом Майерсом в 1977 году1, первое введение в концепцию реальных опционов. Основной задачей было разделение активов на две различные категории, которые он называл: «действующие активы» и «будущие возможности роста» Ценность банковских активов в любой точке – сумма рыночных ценностей, действующих активов и будущих возможностей. Основной фактор, который делит эти активы – это то, что действующие активы зависят от инвестиционных расходов, которые были понесены ранее, а будущие возможности наоборот отражают будущие инвестиционные расходы. Поскольку инвестиционные расходы случаются в будущем, то фирма может и не достичь показателей проекта к необходимой дате, поэтому только в будущем можно оценить проект, как чистую приведенную стоимость.

Опцион сегодня на будущие возможности – это право на инвестиции в будущем. Другими словами возможность роста – это возможность свершить более позднюю инвестицию в проект. Пример опциона – это возможность для банка по расширению его розничных отделений, опцион приобретения нового портфеля ипотечных кредитов, опцион на запуск бизнеса в сети, онлайн сервисы, заключения партнерских программы, соглашений. Все это начет давать отдачу спустя определенный период времени.

На самом деле большая часть инвестиционных возможностей – это возможности роста, которые можно рассмотреть, как колл опционы на реальные активы с ценой исполнения равной будущей сумме инвестиций, которые нужны будут для приобретения актива.

Возможность роста для банков можно представить, как опцион, заключающийся в следующем: во-первых, качество возможности роста обычно сложно оценить участникам рынка, таким образом, банки не всегда сразу могут начать финансировать возможности роста. Во-вторых, существование возможностей роста создает потенциал, который Майерс называет «угроза нависшего долга». В другом случае наличие возможности роста критично для управления рисками.

Для того чтобы понять почему, начнем с предположения, что у банка нет текущих активов, т.е.

V = A (t) = 0

только одна возможность будущего инвестирования. Возможность будущего инвестирования дает фирме право в момент времени t+1 инвестировать сумму I (t+1) и приобрести актив, который будет стоить V = G (t+1, s) где s - это естественное состояние, которое должно быть в моменте времени t+1. Естественное состояние может быть любым, если оно определяет ценность инвестиционного проекта и может включать несколько различных переменных. Новый розничный бизнес кредитных карт, предлагаемый в момент времени t+1, например, имеет NPV в моменте t+1, который зависит от инвестиционных расходов I (t+1) и других факторов, таких как, текущая потребность в кредите, текущих и будущих процентных ставок, кредитный рейтинг заемщиков. Все другие факторы можно как раз считать – естественным состоянием.

Если в момент времени t + 1 банк решает не входить на рынок кредитных карт, то инвестиционная возможность, колл опцион теряет силу. В этом случае банку не нужно тратить сумму I (t+1), при этом она также не обладает активом

V = G (t+1, s)

Предположим, что банк не имеет задолженности в структуре капитала и фондирует все сделки из собственных средств. Более того, никакие новые кредиты не выдаются в момент времени t, только обслуживаются те, кредиты, которые были выданы ранее. Теперь предположим, что в момент времени t+1 фирма может решить принимать возможность инвестиционного роста. Если фирма не принимает, то соответственно ей не переходят ни активы, ни потери.

Для простоты определим ценность приобретенного актива, как увеличивающуюся функцию естественного состояния. Для s = j < s = k предполагается, что V (t+1, s = j) < V(t+1, s = k). Если новый актив – это новые бизнес кредитных карт и естественное состояние отражает потребность в кредитных картах, мы просто определяем потребность, как s = 1 меньше, чем потребность s = 2, таким образом, ценность бизнеса кредитных карт для потребности s = 2 больше потребности s = 1.

Очевидно, что банк будет инвестировать только в том случае, если потребность выше.

Необходимо иметь в виду, что инвестиции I (t+1) и s, известны только в момент времени t+1. Инвестировать в случае S < s нет смысла, т.к. V = G (t+1, s) будет отрицательной. Банк будет инвестировать только в случае V = G (t+1 ,s) - I(t+1)>=0

Это и есть критерий положительного NPV.

Предположим, что банк собирается выдать ссуду. Поскольку у банка образуется риск дефолта в случае снижения естественного состояния ниже s.sup.*, в этом случае риск дефолта по кредитному риску повышается. В момент времени t+1, предположим, что долг созревает и образуется после того, как инвестиционные расходы случились в момент времени t+1. Если V.sub.G(t+1 ,s) - I(t+1) > FV, то выгоднее погасить ссуду, если же больше или равно, то имеет смысл купить актив по цене I (t+1).

Логично, что акционеры банка не получают дохода от инвестиции в том случае, если V = G(t+1,s) - FV- I(t+1) > 0, => V=G (t+1,s) > FV + I(t+1).

Если V = G(t+1,s) < FV + I(t+1) и инвестиция сделана в момент времени t+1, то она превосходит рыночную стоимость собственных активов. Иными словами акционеры заинтересованы в том, чтобы чистая приведенная стоимость от исполнения опциона была положительной.

Другими словами, возможность роста, которая может быть достижима фирмой достигает максимального уровня и делает акционеров богаче в том случае, если в структуре капитала нет долга. В этом случае фирма не переплачивает банку за риск и не требуется положительного NPV в каждый момент времени. Как замечает Майерс данная проблема носит понятие «недоинвестированности».

Для банка же – отсутствие долга зачастую негативно, что сдерживает его возможности по кредитованию. Выпуская долговые обязательства, тем самым банк финансирует «недофинансированные» области.

Предполагая, что фирма не хочет выдавать долг и сильно чувствительна к изменению рыночных ставок. Если мы предположим, для простоты, что чувствительность полностью управляется движениям процентных ставок, то в этом случае банк работает только на собственные средства и чувствителен к займам. Когда процентные ставки повышаются, банк получает дополнительный доход, при размещении средств, в ином случае при излишнем объеме заемных, банк наоборот теряет на процентных расходах.

Теперь предположим, что банк имеет как собственные средства, так и заемные и инвестиционные решения принимаются собственниками. Недоинвестированность теперь становится проблемой. Увеличение процентных ставок уменьшает эффективность операционных расходов, что влечет к уменьшению стоимости фирмы. Уменьшение стоимости фирмы можно рассматривать, как колл опцион «не в деньгах» и чем больше снижение стоимости, тем больше увеличивается стоимость опциона. Об этом было написано ранее, чем выше FV, тем большая проблема недоинвестирования. Например, если уменьшается V (t), как следствие сокращение процентных ставок, увеличивается сравнительная важность долга в структуре капитала, что дает владельцам I (t+1) +FV большую возможность роста.

Стратегический реальный опцион

Категория реальных опционов в банковской сфере включает те опционы, в которых менеджерские способности принятия решений направлены на увеличение стоимости банка. В данном случае все типы реальных опционов суммируются. Довольно много встроенных опционов существует в банках независимо от того знает банк об их существовании или нет. Идентификация реальных опционов играет ключевую роль в корпоративном и стратегическом планировании, капитальном бюджетировании и в оптимизации прибыли. Игнорирование реальных опционов, как инструмент капитального инвестирования, все равно, что оставлять деньги на столе.

Ожидание для инвестирования одно из основных преимуществ, для реального опциона, где нужно вкладывать в капиталоемкие проекты, такие как открытие новых отделений, установку банкоматов. Причина, по которой опцион является столь эффективным средством управления, заключается в том, что в чистом виде стоимость опциона зависит от колебаний процентной ставки, а не от колебания рыночной цены объекта. В действительности с помощью опциона можно управлять моментом для инвестирования, несмотря на то, практически всегда можно оценить полный cash flow проекта.

Традиционное капитальное инвестирование говорит нам делать проект даже в том случае, если NPV положительный и не делать, в обратном случае. Ингерсол и Росс2 предлагают необыкновенно простой пример, почему данного критерия не достаточно. Предположим, что годовая безрисковая ставка равняется 10% и потребность в капитале, которую необходимо сделать равняется 100 долларам. Через год вернется 112 долларов. Согласно критерию NPV мы принимаем проект

NPV = $112/1.10 - $100 = $1.82

Предположим, что кривая доходности перевернута и годовая ставка равняется 7%. Тем самым мы можем не инвестировать в проект сейчас, а сделать это через год, NPV для проекта сегодня в который будет инвестировано завтра равняется:

NPV = $112/1.07 -$100/1.10 = $4.25

Если процентные ставки будут колебаться, данного факта достаточно, чтобы дать оценку ожидающему инвестиционному опциону. Предположим, что кривая доходности ровная и находится на уровне 10% и Вы предполагаете принять проект, который принесет 109 долларов через 1 год. Базируясь на модели NPV от него следует отказаться из-за отрицательного NPV.

NPV = $109/1.10 - $100 = -$0.91

Предположим, что есть некоторая вероятность, пусть и небольшая, что годовая ставка упадет до 9% при некоторых обстоятельствах в будущем, вопреки ожиданиям. Поскольку проект будет реализовываться в будущем, он не будем иметь смысла сегодня, несмотря на любые расчеты NPV сегодня. Это означает, что ценность инвестиции имеется уже сегодня.

Похожая ситуация, если кривая доходности ровная и находится на уровне 7%, но процентная ставка колеблется. Если NPV проекта сегодня позитивная, и имеется отклонение ставок от среднего, то это означает что мы не должны принимать проект сегодня. Если ставки пойдут вниз, то имеет смысл отложить проект.

Отсроченный опцион, специальный инструмент, позволяющий инвестировать в будущем. При этом предполагается, что изменяемая – только процентная ставка или ставка дисконта, используемая для расчета NPV. Когда входящие и исходящие цены не определены и/или рынок, кредиты и другие факторы риска могут повлиять на структуру cash flow, изменчивость цены опциона оказываются как раз кстати.

Ряд переменных могут повлиять на стоимость опциона (ожиданий к инвестированию) даже в случае, когда cash flow нестабильный и имеет большую волатильность:

- Суммарная текущая стоимость ожидаемого cash flow проекта. Чем больше совокупный PV ожидаемого денежного потока, тем более ценен опцион.

- Инвестиционные затраты на проект. Чем меньше затраты на проект, тем более цене опцион.

- Время до исполнения опциона. Чем больше времени есть для принятия решения, тем более ценен опцион.

- Неопределенность стоимости проекта. Чем больше диапазон колебаний стоимости проекта, тем больше вероятности того, что проект будет ценен, тем самым увеличивает стоимость и опцион.

- Безрисковая ставка. Чем более высокая ставка, тем более ценен опцион.

В книге «The risk management process», автора Christopher L. Culp3 приведена следующая таблица увязывающая колл опционы на акцию и реальный опцион на ожидание инвестиций.