Влияние рынка государственных долговых обязательств на устойчивость финансового рынка

С.В. Кадомцева, д.э.н. проф.

(МГУ им. М.В. Ломоносова, г. Москва)

skadomtseva@mail.ru

Влияние рынка государственных долговых обязательств на устойчивость финансового рынка.

Повышение устойчивости экономической системы в условиях современного кризиса требует научно обоснованного финансового регулирования, состоящего в эффективном воздействии денежного обращения, кредита и государственных финансов на экономику. Предшественницами современных теорий финансового регулирования экономики были кредитно-денежная теория экономических кризисов, получившая распространение в середине 19 века, и сложившаяся в начале 20 века государственная теория денег Г. Кнаппа. Среди современных теорий финансового регулирования наибольшее распространение получили монетаристская и неокейнсианская концепции. Если монетаристы считают, что конъюнктура экономики зависит от количества находящихся в обращении денег, то кейнсианцы предлагают в качестве главного орудия регулирования экономики низкий уровень процентных ставок, а также бюджетные расходы, направленные на поддержку спроса и занятости (часто путем организации общественных работ). Несбалансированный бюджет, растущий государственный долг, приводящие к инфляционному финансированию и росту цен, по мнению представителей этой экономической школы смогут привести к падению реальной заработной платы, росту прибыли и повышению деловой активности. Антикризисную политику, основанную на низкой ставке рефинансирования, проводит правительство США и ряд других развитых стран. При этом определенное влияние уделяется рекомендациям Джеймса Тобина, который кроме объяснения равновесного состояния финансового портфеля проанализировал, каким образом изменения финансовых активов в результате кредитно-денежной и бюджетно-налоговой политики влияют на реальные переменные экономической системы. Именно за работы в области теории финансовых рынков и их влияния на потребление, инвестиционные решения, производство, занятость и цены Тобин удостоен в 1981г. Нобелевской премии по экономике. Идею налога Тобина предлагают использовать для глобального регулирования размеров финансовых рынков в условиях современного кризиса.

Финансовая система повышает экономическую эффективность в той мере, в какой она способствует перемещению финансов к лучшим пользователям, то есть к приносящим больший доход. Высокая доходность финансовых институтов привела к увеличению отношения активов финансовых институтов к валовому национальному доходу. Эконометрические исследования влияния уровня развития финансовой системы на экономический рост показывают, что если совершенствование финансовых институтов, приводящее к улучшению распределения капитала и росту сбережений, положительно влияют на экономику, то отклонения валютного курса, инфляция и растущий государственный долг влияют на экономическое развитие отрицательно.

В кейнсианском финансовом регулировании заложены внутренние противоречия, так как государственные заимствования и инфляция приводят в долгом периоде к росту процентной ставки. Поэтому представители неокейнсианского направления переводят акцент с низких процентных ставок на маневрирование налогами. Политику общественных работ (строительство дорог, плотин и гидроэлектростанций, успешно осуществляемо как антикризисная мера в Китае) неокейнсианцы предлагают заменить закупками товаров и услуг (главным образом вооружения) и субсидированием военно-промышленных инновационных компаний.

Возникающий вследствие активного вмешательства государства рост государственных расходов приводит к бюджетному дефициту, который хотя и может быть частично компенсирован накопленным в период подъема профицитом, но чаще приводит к росту государственных заимствований, оказывающих существенное влияние, как на стабильность всей финансовой системы, так и финансовых рынков. На конец 2008 года рынок государственных ценных бумаг составил около трети капитализации мирового финансового рынка, оцениваемого в 120 трлн. долларов США. Доходность по государственным облигациям становится общепризнанным ориентиром доходности с наименьшим уровнем риска потери вложенного капитала на финансовых рынках. Цикличность стоимости финансовых активов является их такой же важной характеристикой, как и цикличность показателей активности реального сектора. Динамика рынка государственного долга в целом контрциклична, благодаря сглаживанию колебания сегментов финансового рынка.

На экономическом факультете МГУ им. М.В. Ломоносова на основе анализа методов расчета волатильности (классический метод, методы Паркинсона, Гармана – Класса, Роджера – Сатчелла, Яга – Чжанга) была предложена модифицированная методология расчета индекса волатильности VIXM, которая дает возможность оценки устойчивости финансового рынка по прогнозным данным (ex ante), а не ретроспективным результатам (ex post). Оценка волатильности с помощью такого индекса не зависит от внутренней волатильности опциона, а только от цен опционов на выбранный индекс финансового рынка и их страйков. Оценки устойчивости финансового рынка с помощью индекса волатильности VIXM тем более достоверны, чем шире спектр биржевых производных инструментов.

При выборе приобретаемых активов инвесторы должны учитывать специфические риски различных классов финансовых активов, а также фазы экономического цикла. Если в низшей точке экономического цикла доля долевых активов и сырьевых товаров в финансовом портфеле минимальна, в начале экономического роста кредитные процентные инструменты находят широкий спрос со стороны инвесторов, то к периоду экономического спада наиболее привлекательными становятся государственные облигации и депозиты, так как начинается «бегство в качество».

Проведенный анализ динамики доходности более чем 60% мирового рынка двухлетних и десятилетних облигаций (объем выпуска превышает 1 трлн. долларов США) до начала августа 2008 года позволил установить, что доходность облигаций корпоративных и муниципальных эмитентов высокого кредитного качества наиболее чувствительна к изменению доходности государственных облигаций. С ухудшением кредитного рейтинга эмитента падает чувствительность облигаций к изменению доходности ценных бумаг и растет к изменению кредитного спрэда. Волотильность доходностей и спрэдов облигаций эмитентов высокого кредитного качества больше аналогичных показателей эмитентов низкого кредитного качества, расширение спрэда способствует росту волатильности; волатильность доходностей и спрэдов краткосрочных (двухлетних) облигаций больше волатильности долгосрочных (десятилетних). Следует отметить, что наиболее корректно использовать для анализа лишь внутриотраслевую волатильность доходности, учитывая, что для различных секторов экономики риски не сопоставимы.

Инвесторы рассматривают облигации эмитентов низкого кредитного качества как ценные бумаги низкой субординации (например, акции), а облигации эмитентов высокого кредитного качества как безрисковые государственные ценные бумаги.

Существование взаимозависимости между рынком государственных и корпоративных облигаций должно учитываться правительством при формировании структуры государственных заимствований для сохранения устойчивости долгового рынка негосударственных эмитентов. В России, где значительная доля номинального объема рынка внутренних и внешних облигаций принадлежит находящимся под контролем государства компаниям и банкам, новая эмиссия государственных долговых ценных бумаг может значительно повлиять на доходность бумаг негосударственных эмитентов.

Отечественный рынок ценных бумаг начал бурно развиваться в середине 1990-х гг., однако, дефолт государственных долговых обязательств 1998г. приостановил развитие этого рынка. Россия не обладает достаточным опытом в сфере регулирования финансового рынка и управления государственными долговыми обязательствами для повышения его устойчивости, в связи с чем существует необходимость изучения зарубежного опыта по использованию механизмов стабилизации финансового рынка с помощью управления рынком государственных ценных бумаг. В качеств мер по минимизации рисков при управлении государственным долгом предлагается формирование института первичных дилеров, проведение аукционов по определению ставки купона после оферты, внедрение профессиональных учетных систем.

В условиях современного кризиса повышению устойчивости финансовой системы России может способствовать выкуп на открытом рынке государственных ценных бумаг, а также расширение ломбардного списка, снижение ставки рефинансирования и нормативов обязательных резервов для банков, размещение средств федерального бюджета на банковские депозиты, введение рассрочки по уплате налогов и пр.

Субъектами управления государственным долгом являются: министерство финансов, центральный банк и службы по контролю над финансовыми рынками. Совершенствование управления государственным долгом предполагает разграничение сфер ответственности регуляторов и сокращение перекрестных полномочий.

В условиях нестабильности министерство финансов может предоставлять как мгновенную, так и отложенную ликвидность, выкупать на открытом рынке государственные ценные бумаги, проводить депозитные аукционы среди банков.

Центральный банк может регулировать стабильность финансового рынка через регулирование ликвидности банковской системы путем управления денежным предложением и портфелем государственных ценных бумаг. С этой целью денежные средства и их эквиваленты предоставляются через дополнительные аукционы репо, расширяется список принимаемых в залог ценных бумаг, производится управление фиксированной ставкой по ломбардным кредитам, снижаются обязательные резервы по операциям банков и др. Успешное регулирование стабильности финансового рынка неценовыми методами проводилось Центральным банком России в 2007-2008гг.

Служба по контролю за финансовыми рынками не имеет средств для предоставления ликвидности и поддерживает стабильность финансовых рынков путем приостановки торгов, запрещая продажу ценных бумаг без покрытия, вводя ограничения на максимальное изменение цены облигаций и акций.

Для повышения стабильности национальной финансовой системы правительству необходимо развивать инфраструктуру рынка государственных ценных бумаг. Эффективная инфраструктура рынка ГО позволяет снизить стоимость обслуживания долга в долгосрочной перспективе благодаря уменьшению премии за риск ликвидности при первичном размещении. Построение рыночной инфраструктуры, способствующей снижению системного риска, предполагает создание безопасных процедур депозитарного хранения, клиринга и расчетов, использование других инструментов управления риском (операции репо, процентные фьючерсы и свопы).

Рынок государственных ценных бумаг как ориентир надежности, доходности и ликвидности финансового рынка дает возможность правительству влиять на развитие всего финансового сектора. Действия правительства по управлению рынком государственного долга должны учитывать стратегию долгосрочного развития. Мировой финансово-экономический кризис, начавшийся в 2007г., как и азиатский кризис 1997г., российский кризис 1998г., аргентинский кризис 2001г., доказали, что даже самые эффективные финансовые механизмы могут оказаться опасными, если они не учитывают долгосрочных последствий проводимой политики с их помощью пытаются решать сиюминутные проблемы правительства.

PAGE 4

Влияние рынка государственных долговых обязательств на устойчивость финансового рынка