Дивидендная политика и интересы крупных инвесторов российских компаний

Ружанская Л.С.

Политика распределения доходов АО является важным индикатором реальных мотивов экономического поведения этих компаний. Несовершенство институтов в российской экономике порождает ложные стимулы, негативные экстерналии и несовершенство рыночной информации. В отсутствии реальных механизмов мотивации на долгосрочное развитие бизнеса структура капитала компании перегружена кредитами на фоне достаточных собственных средств. Сохраняется интерес, и существуют законодательные возможности для перевода корпоративных доходов в личную собственность. Могут ли обнаруженные в последние годы улучшения в практике корпоративного управления российскими компаниям (разделение владения и контроля в рядовых предприятиях холдингов, рост информационной открытости, привлечение наемных менеджеров) свидетельствовать о снижение роли крупного инвестора и повышении внутренней эффективности модели российской корпорации? Каковы детерминанты дивидендной политики и снимает ли она агентский конфликт?

Эмпирических работ по дивидендной политике российских компаний мало во многом по причине незначительной практики регулярных выплат и непрозрачности бизнеса. Исследование 822 АО, проведенное ГУ ВШЭ в 2006г., обнаружило, что выплата дивидендов хотя бы один раз происходила в 37% компаний выборки, а четверть платили их регулярно — три раза1. По данным НСКУ, в 2006 году до 90% акционерных обществ воздерживались от регулярной выплаты дивидендов2.

Рост курсовой стоимости российских акций в 1999-2005 гг. заметно превышал дивидендную доходность (среднегодовой прирост индекса РТС составлял 40%, а средняя дивидендная доходность акций российских компаний составляла порядка 2-3%). В такой ситуации решение о покупке российских акций основывалось в первую очередь на их курсовой стоимости. При снижении темпов роста индекса РТС в 2006-2008гг. акционеры стали большее внимание уделять уровню дивидендов. Дивидендная доходность акций крупнейших российских компаний к 2007 году достигла уровня 3-3,5%. Для 100 крупнейших российских компаний процент чистой прибыли, направленной на дивиденды, в 2000-2004 гг. был на уровне 10-15%, а в 2005-2006гг. - 20-25%. Для торгуемых компаний максимальный уровень дивидендов приходился на период перед проведением IPO и SPO, после чего дивидендные выплаты возвращались к прежним уровням. В целом, размер дивидендных выплат зависел от рентабельности работы компаний. Во многих отраслях рост дивидендных выплат происходил за счет одного-двух крупнейших эмитентов, а дивидендная доходность сильно варьировалась от компании к компании внутри одной отрасли.

Избыток денежных средств крупные плательщики распределяли среди акционеров, а инвестиции осуществлялись за счет более дорогих средств, собранных на фондовом рынке, или банковских кредитов. Причинами такой распределительной политики могут два факта: либо собственники высоко оценивали риски вложений и стремились удовлетворить свои высокие требования по норме дисконта и предпочтению ликвидности, либо перекладывали долговое бремя на общество и государственный бюджет в форме гарантий по кредитам.

Практикой последних лет стала выплата дивидендов в денежной форме, в отличие от наделения акциями, но эффект «сглаживания» прибыли в целях стабилизации дивидендов не наблюдался. В отдельные годы наблюдался скачкообразный рост выплат дивидендов3. Крупные интегрированные компании использовали практику «поощряющей» дивидендной политики в виде ежеквартальных дивидендов. Промежуточные дивиденды использовались не только для создания лояльности консервативных инвесторов, но и создания гибкого инструмента перевода ликвидности мажоритарным акционерам.

За анализируемый период расширилась практика обратного выкупа акций как альтернативной формы акционерного дохода, необлагаемого налогом. При крупных свободных денежных потоках обратный выкуп ориентирован на извлечение возможной выгоды основными акционерами. Кроме того, buy-back поддерживал агрессивную стратегию роста за счет слияний-поглощений в противовес стратегии развития существующий компаний. Рост благосостояния собственников ориентировался на принципы формирования инвестиционных портфелей, что снижало интерес к отдельным предприятиям, но повышало цены на приобретаемые активы. Кроме того, рост через приобретения поддерживался неопределенностью прав собственности, низкой оценкой самими собственниками внутренней эффективности компаний как объектов вложений. Всплеск обратного выкупа акций осенью 2008 года свидетельствовал скорее не столько о попытках поддержать падающую капитализацию, сколько о намерении получить выгоды в будущем при росте цен акций, что не исключает ориентации на интересы крупных акционеров.

В целом же практика обратного выкупа акций укладывается в рамки аргументации агентской теории дивидендной политики: мотивы крупных инвесторов, сохраняющих за собой контроль в компаниях, являются основным факторов, определяющим решения о выплате и размере дивидендов, а также применении альтернативных форм получения акционерами доходов. Правда, мотив сокращения агентских издержек при выплате дивидендов, теряет свою силу для российской экономики с учетом слабости миноритариев, высокой концентрации собственности и контроля, неразвитости рынков капитала и серьезной волатильности доходов отдельных компаний и экономики в целом. Наоборот, можно считать обратный выкуп в пользу крупнейших акционеров еще одним инструментом поддержания оппортунизма со стороны мажоритариев.

Нами, по данным, собранным ранее в ходе опросов 100 ОАО Уральского региона (2002, 2006гг.), было обнаружено, что четверть предприятий, попавших в выборку, регулярно выплачивали дивиденды как минимум в течение 3 лет. Компании, выпускавшие ценные бумаги за анализируемый период в 4 раза чаще, чем неторгуемые компании, выплачивали дивиденды. В структуре источников финансирования инвестиций всех АО преобладало банковское кредитование. В выборке присутствуют предприятия, на которых до 2004 года выплата дивидендов не осуществлялась. Типичными неплательщиками являются неинтегрированные предприятия с высоко концентрированной собственностью физических лиц, не являющихся исполниетлными менеджмрами, для которых характерны изъятия свободных денежных потоков вне процесса распределения прибыли. Наиболее последовательно платили дивиденды компании с участиме государства на уровне блокирующего пакета акций и более4.

Представляемое исследование использует выборку из 93 уральских ОАО промышленности, торговли, связи и транспорта за 2004-2007гг. Для тестирования воздействия различных факторов на факт и частоту дивидендных выплат использовались Эмпирический анализ основан на стандартных финансовых эконометрических методах, применяемым исследователями к развитым и зарождающимся рынкам5.

Наблюдается статистически устойчивая зависимость между публичностью компании и регулярностью выплаты дивидендов в денежной форме, а также раскрытием информации о размере рекомендуемых советом директоров дивидендов. Несмотря на это сигнальный мотив вряд ли можно считать основным в принятии решений о выплате дивидендов. Было обнаружено, что за анализируемый период (2004-2007гг.) не произошло серьезного увеличения числа компаний, выплачивающих дивиденды. В соответствии со значениями непараметрического теста для характеристик компаний выборки (группирующая переменная «Выплата дивидендов по акциям за период (дамми)») на растущем рынке склонность к выплате дивидендов оказалась зависимой от таких переменных как выручка, размер активов, размер собственных средств и чистой прибыли, и как следствие, отношений этих переменных (показателей рентабельности). Это подтверждает тезис о том, что дивиденды склонны платить финансово устойчивые компании, что является общемировой тенденцией. Рентабельность продаж компаний, выплачивающих дивиденды в среднем в 3 раза больше показателя неплательщиков. Растущие компании, или сокращающие свою деятельность фирмы, менеджмент которых не уверен в возможности обеспечить стабильные дивиденды, платить их не склонны. Это подтверждается отсутствием статистикой связи между выплатой дивидендов по акциям (дихотомическая переменная) и темпом роста продаж.

Таблица 1.

Факторы дивидендных выплат уральских компаний, модель 1

(logit model)

Переменные	(1)	(2)	(3)	(4)
Компания является управляющей в холдинге	0,470252	0,449901	0,578729**
Компания является членом холдинга	0,430698	0,447271
Ценные бумаги компании торгуются	0.911020***	0,882413***	0,664955***	1.318472***
Компания имеет иностранных конкурентов	0.602039*	0,619767*
Принадлежность к металлургии	-1,707962***	-1,773371***		-1,671151***
Принадлежность к машиностроению	0,151179	0,6922878
Принадлежность к ТЭК	0,748403			0, 313398
Принадлежность к строительству	-0,876515*	-0,945408*		-1,33772***
_cons	-0,734540*	-0,657323*	-0,515450***	-0,071457*
N	364	352	364	340
Pseudo R2	0,2455	0.2117	0,5705	0,3733

Таблица 2.

Факторы дивидендных выплат уральских компаний, модель 2

(logit model)

Переменные	(1)	(2)	(3)	(4)
Доля крупнейшего собственника	-0,003435	-0,003860	0,010496***	-0,003970
Доля иностранного инвестора	-0,002218*	-0,002916	-0.006817
Доля РФ в собственности компании	0.027608***	0,028023***	0,024555***	0.029789***
Чистая прибыль компании			8,61Е-08***
Заемные средства компании			7.66Е-08**	-1,671151***
Леверидж		-0,014667
ROA				4,050482***
Размер активов компании	-2,17E-08***	3,981266***
_cons	-0,734540*	-0,695212*	-2,17E-03**	-0,758950***
N	364	364	364	364
Pseudo R2	0,2123	0.1712	0,4657	0,3120

В отличие от других исследований6 не обнаружено устойчивой обратной связи долгового финансирования и дивидендных выплат. Причиной может служить оппортунизм со стороны менеджмента и мажоритариев крупных компаний в отношении миноритариев и общества. При отягощенности долговыми обязательствами компании выплачивали крупные дивиденды и продолжали долговое финансирование инвестиций. Выплата дивидендов не зависит от факта концентрированной собственности, за исключением случаев доминирования государства, когда положительное решение о выплате однозначно при наличии прибыли.

Как и в странах с развитой экономикой основными факторами выплаты дивидендов стали: размер компании, измеренный активами, и величина чистой прибыли. Мотив сглаживания выплат с целью увеличения стоимости компаний7 в компаниях нашей выборки неустойчив и зависит от общего состояния экономики и понимания мажоритариями отсутствия возможностей роста бизнеса. Превалирующим мотивом для России, как страны с трансформационной экономикой является стремление к снижению возможных агентских издержек путём распределения свободных денежных средств. Значимость фактора принадлежности компании к холдингу свидетельствует о перераспределении финансовых ресурсов внутри группы.

Следует отметить, что за годы роста российской экономики произошли позитивные сдвиги в практике дивидендных выплат: денежная форма вытеснила наделение акциями, появилась новая для экономики практика обратного выкупа акций, прозрачность дивидендной политики. В то же время для дивидендов в России не характерны стабильность и адекватное отражение финансового состояния компании и ее инвестиционных перспектив. Дивидендная политика в компаниях с концентрированной собственностью зависит от мажоритарных акционеров, чьи интересы формируются под влиянием неопределенности среды, слабой защиты прав собственности, слабых институтов, в том числе механизмов контроля.

1 Российская корпорация: внутренняя организация, внешние взаимодействия, перспективы развития/Под ред. Т.Г. Долгопятовой, И. Ивасаки, А.А. Яковлева; гос. Ун-т – высшая школа экономики. – М.: Изд. Дом ГУ ВШЭ, 2007.- 542 с.

2 Корпоративное управление – гармонизация стандартов России и ЕС. – М.: НСКУ, 2006.

3 Подробнее об этом см. Н.Я.Петраков. Некоторые особенности политики российских компаний в распределении доходов и использовании кредитных ресурсов. Электронный ресурс/http://www.cemi.rssi.ru/mei/articles/petr04-3.pdf

4 Ружанская Л.С. Развитие внутренних механизмов корпоративного управления в российских компаниях. – Екатеринбург: Изд-во Уральского ун-та, 2008, 218 с.

5 Bhagat, Sanjai, and Jefferis, Richard H. (2002). “The Econometrics of Corporate Governance Studies”. Massachusetts Institute of Technology. 1st Edition; Bekaert, G. and C. R. Harvey, 2003, Emerging markets finance, Journal of Empirical Finance10, 3-55.

6 Kowalewski O. Corporate Governance and Dividend Policy in Poland. / Oskar Kowalewski, Ivan Stetsyuk, Oleksandr Talavera // Working paper: Berlin, - 2007, July.

7 Brav A. Payout policy in the 21st century / Brav A., Graham John R., Harvey Campbell R., Michaely R. // Journal of Financial Economics. - 2005. - №.77. - С.504.

Дивидендная политика и интересы крупных инвесторов российских компаний