Напрями удосконалення процесу формування портфеля цінних паперів на прикладі ТОВ «УНІВЕР Менеджмент»

138

ЗМІСТ

Вступ	6
1. Теоретичні основи формування портфеля цінних паперів інвестиційної компанії	8
1.1. Економічний зміст категорії «портфель цінних паперів інвестиційної компанії»	8
1.2. Класифікаційні аспекти та етапи формування портфеля цінних паперів інвестиційної компанії	20
1.3. Портфельна теорія в якості основи для формування портфеля цінних паперів інвестиційної компанії	31
2. Оцінка ефективності процесу формування портфеля цінних паперів інвестиційної компанії наприкладі ТОВ «УНІВЕР Менеджмент»	39
Аналіз сучасного стану портфельного інвестування в Україні	39
Загальна характеристика фінансово-економічної діяльності ТОВ «Універ Менеджмент»	45
2.3. Технологія аналізу оцінки ефективності формування портфеля цінних паперів	52
2.4. Оцінка ефективності формування портфеля цінних паперів на прикладі ТОВ «УНІВЕР Менедмент»	59
3. Напрями удосконалення процесу формування портфеля цінних паперів на прикладі ТОВ «УНІВЕР Менеджмент»	69
3.1. Формування портфеля цінних паперів за допомогою оптимізаційних моделей Марковіца та Шарпа	69
3.2. Оцінка ризуку існуючих та перспективних портфелів цінних паперів інвестиційної компанії за методологією Value-at-Risk	78
3.3. Тестування ефективності ринку на прикладі інвестиційних фондів	86
4. Охорона праці на підприємстві	92
Висновки	101
Перелік використаної літератури	104
Додатки	110

ВСТУП

Належний розвиток портфельного інвестування в Україні може забезпечити можливість вільно акумулювати заощадження населення, тимчасово вільні ресурси підприємств чи зовнішні фонди, вільно їх перетворювати та вкладати у найефективніші галузі економіки країни чи забезпечувати державу «безінфляційними» грошовими ресурсами. Саме тому дослідження участі України у світових фінансових процесах, зокрема портфельному інвестуванні на фінансовому ринку, є актуальним і необхідним, оскільки це один із факторів, який сприятиме гармонійному економічному розвитку країни.

Дослідження теоретичних та практичних засад фінансового інвестування та диверсифікації портфеля цінних паперів визначило науковий пріоритет для багатьох вітчизняних та зарубіжних вчених-економістів, таких як: Базилевич В., Бланк І., Брігхем Ю., Ерхардт М., Домбровський В., Шелудько В., Марковіц Г., Модільяні Ф., Мозговий О., Мойсенко І., Мороз Ю., Міллер М., Пересада А., Савчук В., Сохацька О., Тарасевич В., Тобін Дж., Удалих О., Шарп У. та інші.

Метою дипломної бакалаврської роботи є теоретичне узагальнення основ портфельного інвестування та розробка практичних рекомендацій щодо удосконалення процесу формування портфелю цінних паперів з оптимальним співвідношення ризику та дохідності з метою диверсифікації несистематичного ризику.

Для досягнення зазначеної мети сформульовані наступні завдання дослідження:

дослідити економічний зміст категорії портфель цінних паперів інвестиційної компанії;

систематизувати класифікаційні аспекти та дослідити основні етапи формування портфеля цінних паперів;

проаналізувати можливості портфельної теорії в якості основи для формування портфеля цінних паперів;

проаналізувати сучасний стан портфельного інвестування в Україні;

оцінити ефективність формування портфеля цінних паперів на прикладі ТОВ «УНІВЕР Менедмент»;

запрапонувати заходи з покращення процесу формування портфеля цінних паперів ТОВ «УНІВЕР Менеджмент», оцінити потенційні ризики та проаналізувати доцільність розроблених нововведень.

розробити технологію аналізу оцінки ефективності формування портфеля цінних паперів;

Об’єктом дослідження є поцесу інвестування в цінні папери суб’єктів господарської діяльності з метою отримання прибутку або досягнення соціального ефекту як пріоритетної форми фінансового інвестування.

Предметом дослідження є теоретичні положення, методичне забезпечення, методи та інструменти формування портфелю цінних паперів інвестиційних компаній.

Базою проведення дослідження стала фінансова-економічна діяльність компанії з управління активами ТОВ «Універ Менеджмент».

У якості інформаційного забезпечення бакалаврської роботи використано фінансову звітність підприємства, а саме: форма №1 «Баланс» та форма №2 «Звіт про фінансові результати», інша внутрішня звітність підприємства, наукові праці вітчизняних і зарубіжних вчених-економістів з проблем портфельного інвестування, законодавчо-нормативна база, яка регламентує фінансове інвестування в Україні.

Методами дослідження стали: методи дедукції та індукції, аналізу та синтезу, історичний метод, графічний метод (для візуального відображення матеріалу); методи вертикального і горизонтального аналізу (оцінка динаміки активів та пасивів підприємства, оцінка структури інвестиційних фондів), метод коефіцієнтів (для розрахунку показників ефективності формування портфеля цінних паперів інвестиційної компанії), моделювання (для побудови оптимального портфеля цінних паперів для ТОВ «УНІВЕР Менеджмент») тощо.

За результатами написання бакалаврської роботи у рамках науковопрактичної конференції молодих учених та студентів «Розвиток європейського простору очима молоді: економічні, соціальні та правові аспекти» опубликовано одні тези статей на тему «Узагальнення підходів до класифікації категорії «портфель цінних паперів» та одну статтю «Формування диверсифікованого портфеля цінних паперів в умовах українського фондового ринку» у виданні «Студентськомий науковомий вісник Миколаївського національного аграрного університету».

РОЗДІЛ 1. ТЕОРЕТИЧНІ ОСНОВИ ФОРМУВАННЯ ПОРТФЕЛЯ ЦІННИХ ПАПЕРІВ ІНВЕСТИЦІЙНОЇ КОМПАНІЇ

1.1 Економічний зміст категорії «портфель цінних паперів інвестиційної компанії»

Інвестиційна діяльність, наряду з фінансовою та операційною діяльністю, є одним із основних видів господарчих операцій, які протікають майже у будьякій вітчизняній або іноземній компанії. Тому й не дивно, що кожен вид діяльності може охоплювати більшу або меншу частину активності суб’єкта господарювання залежно від його галузевої приналежності, стадії розвитку, макроекономічної ситуації або специфічних умов у яких може опинитися підприємство. Проте відзначимо, що на виробничих підприємствах зазвичай домінує операційна діяльність, а банківських та небанківських фінансовокредитних установах – інвестиційна [47].

Інвестиційний процес є важливим не тільки на мікрорівні, як окрема діяльність економічного суб’єкта, а й на макрорівні, де він фактично виступає джерелом ресурсів для забезпечення економічного розвитку держави. При чому важливим умовою ефективної функціонування інвестиційного процесу є рівномірне фінансування економіки через ринок цінних паперів та банківську систему. Натомість в Україні спостерігається зміщення балансу фінансування господарчої системи на сторону банківського сектору.

Яскравим підтвердженням цього факту є динаміка обсягів кредитування та реєстрації випусків цінних паперів. Тут бачимо відносно нерівномірне зростання обох показників в наслідок, чого спостерігається катастрофічне зміщення у бік банківського сектору. У зв’язку з відсутністю альтернативних джерел залучення додаткового капіталу суб’єктами господарювання, вартість банківського кредиту на сьогодні в Україні значно перевищує процентні ставки у провідних країнах світу.

Причинно-наслідковий зв’язок між зростанням споживання кредитних ресурсів та їх вартістю (рівнем відсоткових ставок) в економіці України спостерігається в період 2008-2011 років, коли у більшості розвинених держав спостерігалося в зниження ставок в Україні процентні ставки залишилися на незмінному рівні та навіть зростали.

Така ситуація зумовлює зниження ділової активності економічних доменів та актуалізує питання конвергенції складових фінансової системи України, а саме: вживання заходів із розширення сфери функціонування та підвищення конкурентоспроможності фондового ринку, особливо активного розвитку портфельного інвестування. Це дозволить диверсифікувати ризики, зокрема й кредитні, між банківськими установами та інвесторами, що в свою чергу, сприятиме зміцненню національної фінансової системи.

Відтак актуалізується питання дослідження поняття «портфель цінних паперів» економічної категорії як базисного поняття портфельного інвестування. В науковій сучасній літературі немає єдиного погляду на сутність природи «портфеля цінних паперів». Класики економічної думки, що стояли у витоків портфельного інвестування вживають категорію «портфель цінних паперів», як синонім до більш широкого поняття «інвестиційний портфель», тому надалі будемо дотримуватися загально прийнятої практики.

З метою дослідження сутнісних характеристик портфельного інвестування доцільно побудувати генетичний зв’язок між компонентними складовими категорії: «інвестиції», «портфельні інвестуиції» та «інвестиційний портфель» рис. 1.1.

Рис. 1.1. Генетичний зв’язок категорій «інвестиції», «портфельні

інвестиції» та «портфель цінних паперів»

Логіка цієї схеми полягає у тому, що на основі методу наукового пізнання – індукції встановлено ключове поняття «інвестиції», як фундаментального, яке є підґрунтям для трактування економічної категорії «портфельного інвестування», а також у подальшому використанні дедуктивних методів для переходу до дослідження категорії «інвестиційний портфель», яку фактично є похідною від поняття «портфельні інвестиції»

Після розпаду СРСР Україна вслід за країнами Центральної і Східної Європи розпочала ринкове реформування економіки. Саме в той час у вітчизняній літературі і практиці вперше стали застосовувати поняття «інвестиції». За радянських часів в економічній літературі така категорія практично не використовувались, лише в окремих випадках під інвестиціями розуміли сукупність затрат на реалізацію довготермінових вкладень капіталу в засоби виробництва, яке багатьма фахівцями ототожнювалось із поняттям «капітальні вкладення». У більш стислому розумінні «капітальні вкладення» трактувались як затрати на будівництво та придбання основних засобів [25].

У світовому науковому просторі теорія і методологія інвестицій виразно осмислюється та формулюється у другій половині XX століття, а науковотеоретичне розроблення принципів та ідей стосовно інвестиційних процесів мало досить неординарну історію [46]. До цього часу категорія «інвестиції» пройшла три етапи свого становлення рис. 1.2.

Рис. 1.2. Історичні етапи генезису поняття «інвестиції»

Перший етап – архаїчний (до ХVІІ ст.). Від початку перших торгівельних відносин до початку формулювання перших теорій інвестицій (епохи меркантилізму). Наявність у теоріях описів окремих ознак та чинників формування без використання поняття «інвестиції». На цьому етапі становлення системи наукових знань про інвестиції категорія не розглядалася як окремо існуючий термін. Відповідне поняття було часткою юридичної термінології та діловодства ще задовго до того як економісти пристосували його для своїх потреб. Наприклад, у давньоримських юристів та їх послідовників термін «інвестиції» був синонімом таких понять, як «багатство», «скарби», «збереження». Вони являли собою основну частину позики, на відміну від відсотків та інших додаткових вимог кредитора. На той час під інвестиціями розуміли суму грошей або їх еквіваленти, які приносили в товариство або компанію, загальну суму активів фірми. Таким чином, було за суттю грошовим і означало або реальні гроші, або певні блага, оцінені в грошах. Крім цього даний етап є цікавим для нас з позицій того що у XV столітті відбулося остаточне відокремленням фінансова наука від політичної економії та подальший її розгляд як окремої галузі економічного знання [11].

Перші ж теорії інвестицій були сформовані в середині ХVІ-ХVІІ ст. Насамперед це соціально-економічна теорія торгових інвестицій – меркантилізм, предметом дослідження якого була сфера обігу, середовище «породження грошей грошима», тобто зростання обсягів капіталу. Прибічникам теорії «мануфактурних» інвестицій пізнього меркантилізму властиве перебільшення ролі грошей, у яких вони вбачали чи не єдину умову розвитку виробництва тощо [5].

Пізніше відбувається перехід до другого етапу – етапу становлення «інвестицій» як окремої категорії (ХVІІІ-ХІХ ст.). Тут в науковому обігу входять теорії, в яких вчені вживали цей термін, але поглиблене вивчення останніх здійснювалось впродовж третього етапу. Теоретики на цьому етапі описують інвестиційний процес, як важливу складову частину економічної політики, але поглиблене вивчення останніх здійснювалось впродовж третього етапу, на якому проведена ґрунтовна переоцінка попередніх знань про інвестиції та методи їх регулювання [13].

Третій етап – сучасний етап розвитку категорії «інвестиції» (ХХХХІ ст.). Відбувається розширення змістового наповнення поняття «інвестиції» внаслідок його актуалізації через зростання ролі інвестиційних процесів у розвитку економіки. Поглиблення теорій, що виникли на попередньому етапі, а також приділення особливої уваги соціальним, етичним, правовим та політичним проблемам. В цей час виникли і набули поширення теорії трансформації та міжнародного руху капіталів. Наголошувалось на необхідності контролю держави за інвестиційними потоками, ефективним засобом регулювання інвестицій вважалось створення транснаціональних корпорацій [5].

Термін «інвестиції» походить від латинського слова «investire», що означає «вкладати». Але в більш широкому розумінні «інвестувати» означає  – «відмовитися від грошей сьогодні, щоб отримати більшу їх суму в майбутньому» [32]. До інвестування прийнято відносити вкладення у майнові та інтелектуальні цінності, кошти вкладаються в об’єкти підприємницької та інших видів діяльності, в результаті чого створюється прибуток (дохід) або досягається певний соціальний-економічний ефект в майбутньому. Під соціально-економічним ефектом зазвичай розуміють позитивні зміни у соціальній та економічній сферах, які забезпечують подальший розвитку суспільства. Незважаючи на все це, різні вчені та практики мають відмінні погляди щодо сутності цієї категорії та використовують різні підходи для її визначення, що знайшло своє відображення в науковій літературі.

Наприклад, український вчений Мойсеєнко І. визначає інвестиції як складний комплекс робіт, який включає такі основні фази: визначення об'єкта інвестування, залучення фінансових коштів, здійснення контролю за їх використанням. [59] Зазначений вище підхід дає достатньо детальний погляд на «інвестиції», як процес. Таким чином він має певну перевагу перед усіма іншим тому, що деталізує природу об’єкта дослідження в дипломному проекті.

У своїх роботах Коваленко Ю. вважає, що інвестиції – це будь-яке вкладення коштів, що не обов’язково призводить до зростання капіталу або одержання прибутку [24]. Вважаємо що, таке пояснення цієї категорії дає досить поверхневе уявлення про її сутність, натомість досить влучно демонструє варіанти розвитку подій при здійсненні діяльності такого виду.

З огляду на українського законодавства відповідно до Закону України «Про інвестиційну діяльність» інвестиціями є всі види майнових та інтелектуальних цінностей, що вкладаються в об'єкти підприємницької та інших видів діяльності, в результаті якої створюється прибуток (дохід) або досягається соціальний ефект [2]. Бачимо, що законодавці ґрунтовно і всеосяжно трактують зміст цього поняття, зосереджуючи свою увагу на мікрорівні.

На погляд групи дослідників з Михасюка І., Мельника А., Крупка М., та Залоги З.: «Інвестиції – це грошові, майнові, інтелектуальні цінності, які вкладають в обєкти підприємницької та інші видів діяльності з метою отримання прибутку» [57]. Слабким місцем бачення терміну цими дослідниками, на нашу думку, є відносно вузьке бачення цього терміну. У контексті їх досліджень він охоплює лише мікрорівень із деталізацією відносно підприємства, що є недосить виваженим рішенням.

Всесвітньовідомий лауреат Нобелівської премії у галузі економіки Шарп У. в своїй монографії тлумачить інвестиції, як відмову від певної цінності у теперішньому часі за (можливу, невизначену) цінність у майбутньому [52]. Такий варіант пояснення цієї категорії характеризує її у досить вузькому сенсі. Автор концентрує свою увагу на «інвестиціях» з точки зору фінансових ринків, оскільки під словом «цінність», очевидно, треба розуміти грошові кошти або їх еквіваленти.

З точки зору Денисенко М. П., «інвестиції – це те, що відкладається на завтра» одну їх частину складають споживчі блага, які не використовуються в поточному періоді, вони відкладаються на збільшення запасів, іншу – ресурси, які направляються на розширення виробництва» [15]. Це бачення «інвестицій» більш влучно характеризує їх з точки зору економічної теорії, і швидше автор зосередив свою уваго на макроекономічній природі цього явища.

Вчений Яременко О. В. висловлює думку про те, що категорія «інвестиції» може бути сформульована так: інвестиції підприємства є вкладенням капіталу в усіх його формах в різні об’єкти (інструменти) його господарської діяльності з метою отримання прибутку, а також досягнення іншого економічного або неекономічного ефекту, здійснення якого базується на ринкових принципах і пов’язане з чинниками часу, ризику і ліквідності [56]. Така інтерпретація досить широко охоплює аналізоване нами поняття. Головним чином увага цього автора зосереджується на макрорівні.

В монографії Гітмана Л. і Джонка М. «Основи інвестування»: «Інвестиція – це спосіб розміщення капіталу, який повинен забезпечити заощадження або зростання капіталу» [11]. На наш погляд, доречно пов’язувати інвестиції із потребою збільшення капіталу, адже в умовах ринкової економіки більшість суб’єктів економічних відносин, швидше цікавить задоволення власних потреб, а ніж створення якихось суспільних благ. Звичайно винятком у такій ситуації буде держава в особі місцевих або загально державних органів влади.

Відомий економіст Бланк І. тлумачить інвестиції, як вкладений капітал у грошовій, матеріальній та нематеріальній формах з метою отримання поточного доходу або забезпечення повернення його вартості у майбутньому періоді [6]. Автор влучно відображає суть категорії з точки зору суб’єкта господарювання та яскраво підкреслює обов’язковість повернення вкладень в процесі реалізації проекту.

Видатний вчений Кейнс Дж. стверджував, що це: «поточний приріст цінностей капітального майна внаслідок виробничої діяльності даного періоду». «Це та частина доходу за даний період, яка не була використана для споживання» [76]. Тут головна увага зосереджена на макрорівні. Таке трактування чітко демонструє подвійність природи інвестицій, спершу вони розглядаються у якості акумульованого доходу для накопичення ресурсів, інакше кажучи, потенційний інвестиційний попит. З іншого боку, інвестиції приймають форму витрат, які забезпечують зростання вартості капітального майна, тобто як реалізовані попит та пропозиція.

В своїх працях Мочерний С. зображує інвестиції, як «довготермінові вкладення капіталу в різні сфери та галузі народного господарства всередині країни та за її межами з метою привласнення прибутку» [17]. Стосовно бачення «інвестицій» з точки зору цього автора, слід сказати, що слабким місцем його характеристики є концентрація уваги довкола довгостроковості інвестиційного процесу, не враховуючи він може бути і короткостроковими. До того ж, зі сто відсотковою впевненістю можна стверджувати, що це визначення охоплює лише макрорівень та не демонструє специфіки інвестування на нижчому рівні.

На основі вищевикладеного у роботі в таблиці 1.1 диференційовано погляди експертів щодо змісту економічної категорії «інвестиції» відносно ключових ознак терміну (рівень економічної системи, суб’єктна орієнтованість, природа категорії та галузь знань).

На основі термінологічного аналізу сутності інвестицій, шляхом узагальнень та критичного погляду на існуючі трактування даної дефініції, було уточнено її економічний зміст.

Отже, на наш погляд, інвестиції – це процес вкладання коштів або будь-яких інших цінностей у різного роду об’єкти відповідно до розробленої стратегії з метою отримання позитивного фінансового результату чи соціально-економічного ефекту розрізнений на мікрорівні та агрегований у макросередовищі.

Підкреслимо, що термін «інвестиції» є досить складним та багатогранним, виходячи з цього зауважимо наступне.

Таблиця 1.1

Диференціація категорії «інвестування» за ключовими ознаками (рівень економічної системи, суб’єктна орієнтованість, природа категорії та галузь знань)

Автор	Рівень економічної системи	Суб’єктна орієнтованість	Природа категорії	Галузь знань
Мойсенко І. [59]	Мікрорівень	Виробниче підприємство	Процес	Інвестування
Коваленко Ю. [24]	Мікрорівень	Універсальна	Процес	Інвестування
Закон України «Про інвестиційну діяльність» [2]	Мікрорівень	Універсальна	Цінність	Юриспруденція
Шарп У. [52]	Мікрорівень	Універсальна	Цінність	Фінансова математика
Денисенко М. [15]	Макрорівень	Економічне середовище держави	Процес розподілу благ	Інвестування
Михасюка І., Мельника А., Крупка М., Залога З. [57]	Мікрорівень	Універсальна	Цінність	Економічна теорія
Яременко О. [56]	Мікрорівень	Фінансово-кредитна установа	Процес	Фінанси
Гітмана Л., Джонка М. [11]	Мікрорівень	Фінансово-кредитна установа	Спосіб розміщення капіталу	Інвестування
Бланк І.А. [6]	Мікрорівень	Виробниче підприємство	Капітал	Фінансовий менеджмент
Кейнс Дж. [76]	Макрорівень	Економічне середовище держави	Процес розподілу доходу	Економічна теорія
Мочерний С. [17]	Макрорівень	Економічне середовище держави	Процес	Економічна теорія

По-перше, «інвестиції» на макро та мікрорівні мають відносно різний механізм функціонування. Адже як відомо закони макроекономіки не діють на мікрорівні і навпаки. Подруге, слід пам’ятати, що відносно різних суб’єктів може змінюватися їх кінцева мета. Це у кінцевій накладає свій відтінок. Потретє, питання галузевої орієнтованості поглядів підчас вивчення категорії. Інтерпретації того чим є «інвестиції» відносно бухгалтерського обліку, державних фінансів, корпоративних фінансів та юриспруденції можуть суттєво відрізнятися та мати суб’єктивний характер. Наприклад, обліковці зосереджують увагу на їх відображенні стосовно рахунків, а юристи на правових засадах тощо. По-четверте, відмінність поглядів щодо форми об’єкту: операція, процес або певна цінність.

Наступною ланкою генетичної схеми є дослідження категорії «портфельні інвестиції». Зауважимо, що цей термін у європейських та американських дослідників стосується усіх вкладень, що не передбачають активної участі в управлінні і стосується як операцій в межах так і поза межами країни. Натомість у науковій літературі українського або російського походження «портфельні інвестиції» мають певний асиметричний відтінок в змісті, тому проаналізуємо думки вчених з цього приводу.

Авторитетний дослідник вітчизняного фондового ринку Мозговий О. трактує цю категорію так: «Портфельні інвестиції – це вкладення капіталу в цінні папери з метою отримання доходу та за відсутності права реального контролю над об’єктом інвестування» [28]. На наш погляд, саме це формулювання визнаного українського експерта у галузі фінансових ринків найбільш повно розкриває сутність поняття.

У своїх роботах Мороз Ю. дає таке визначення: «Портфельні інвестиції – це суто фінансові активи у вигляді облігацій та акцій, які деномінуються у національну валюту» [29]. На нашу думку, такий підхід є досить влучним, не дивлячись на певну деталізацію стосовно інвестиційних інструментів.

Відповідно до інструкції Національного банку України: портфельними інвестиціями є валютна операція, що передбачає придбання цінних паперів, їх похідних та фінансових активів за кошти на фондовому ринку [38]. Загалом такий погляд на категорію має право на існування, проте він є ближчим до міжнародної економіки, оскільки розуміється як міжнародну операцію, що в свою чергу не дає всеосяжного розуміння сутності цього поняття.

Чинне податкове законодавство (Податковий кодекс України) стверджує, що портфельні інвестиції – це господарські операції, що передбачають купівлю цінних паперів, деривативів та інших фінансових активів за кошти на фондовому ринку або біржовому товарному ринку. Як бачимо, податківці також досить широко визначають цей термін. Таке пояснення деталізовано розкриває його сутність, що у значній мірі розширює поле для аналізу категорії [1].

У своїй монографії «Міжнародна економіка» Тарасевич В. пояснює категорію «портфельні інвестиції»: «Портфельні інвестиції – це вкладення капіталу в іноземні цінні папери, що не надає інвесторові реального контролю над об'єктом інвестування і метою якого є виключно отримання доходу у формі дивідендів чи відсотків» [45]. Таке тлумачення також демонструє використання терміну на оcнові міжнародних фінансових відносин. Зауважимо, що вітчизняні вчені-економісти здебільшого зосереджують саме на цьому аспекті під час трактування поняття «портфельні інвестиції».

Відповідно до Економічного глосарію Всесвітнього банку портфельними інвестиціями є купівля цінних паперів, акцій та облігацій, які на відміну від прямих інвестицій не дозволяють інвестору встановити ефективний контроль над підприємством і не є свідоцтвом про наявність у інвестора довготермінової зацікавленості у розвитку підприємства [67].

Редакція англомовного сайту «Investopedia» дотримується думки, що портфельне інвестування – це вкладення у портфель цінних паперів у пасивній формі або такій, що не передбачає активного втручання у справи емітентів [74]. Підсумовуючи результати аналізу думок авторитетних вчених стосовно поняття «портфельні інвестиції», в таблиці 1.2 виконано атрибутивний аналіз диференціювавши категорію за ознаками суб’єктної орієнтованості, природи категорії та галузі знань.

Таблиця 1.2

Диференціація категорії «портфельні інвестиції» за ознаками суб’єктна (орієнтованість, природа категорії та галузь знань)

Автор	Суб’єктна орієнтованість	Природа категорії	Галузь знань
Мозговий О. [28]	Універсальна	Процес	Фінанси
Мороз Ю. [29]	Знеособлена	Фінансові активи	Міжнародна економіка
Тарасевич В.	Універсальна	Процес	Міжнародна економіка
Податкове законодавство [1]	Універсальна	Операція	Юриспруденція
Інструкція НБУ [38]	Універсальна	Операція	Юриспруденція
«Investopedia» [74]	Універсальна	Операція	Фінанси
Всесвітній банк [67]	Універсальна	Процес	Міжнародна економіка

Здебільшого вітчизняні вчені тлумачать економічну категорію «портфельні інвестиції» з позиції міжнародних фінансових відносин. Такий підхід не є доцільним та звужує економічний зміст категорії, так як сам процес інвестування носить як внутрішній так і міжнародний характер.

Шляхом атрибутивної оцінки поглядів на сутність категорії «портфельне інвестування» сформулюємо уточнене поняття даної категорії. Портфельне інвестування – процес вкладення капіталу у будь-які інвестиційні інструменти, за у мови, що інвестор концентрує у своїй власності таку їх кількість, яка б не передбачала активну участь в управлінні емітентом.

Останньою ланкою схеми є проведення аналізу категорії «портфель цінних паперів у розрізі поняття «інвестиційний портфель» з точки зору провідних науковців галузі.

На думку Базилевича В. під інвестиційним портфелем або портфелем цінних паперів розуміється інвестиції у цінні папери (акції, облігації тощо) різних емітентів, розглянутих як єдине ціле» [49]. Автор дає досить широке та зрозуміле пояснення, яке влучно демонструє сутність досліджуваного об’єкта.

За визначенням Сохацької О. відомого українського експерта у галузі фінансового інжинірингу: «Інвестиційний портфель – це набір фінансових активів, яким розпоряджається інвестор» [44]. Перевагою такого варіанту визначення, на наш погляд, є простота тлумачення досліджуваного поняття

Відомий вчений Пересада А. вважає, що інвестиційний портфель – це цілеспрямовано сформована сукупність об’єктів фінансового та/або реального інвестування, призначена для реалізації попередньо розробленої стратегії, що визначає інвестиційну мету [35]. Очевидно, що автор приділяє особливу увагу етапам побудови портфелю, тому можна сміливо казати, що перевагою такого бачення об’єкту дослідження є розкриття процесуальної сторони категорії.

З точки зору Гітмана Л. тлумачить цю категорію: «Інвестиційний портфель – це набір інвестиційних інструментів для досягнення загальної мети» [11]. Таке визначення дещо поверхнево з’ясовує сутність категорії, проте вкотре підкреслює, що портфель це не просто наосліп обрана сукупність, а вибірка сформована заради досягнення встановленої мети.

На думку, Бланка І.: «Інвестиційний портфель – це цілеспрямовано сформована сукупність фінансових інструментів, призначена для здійснення фінансового інвестування відповідно розробленої інвестиційної політики» [6]. Відповідна інтерпретація підтверджує наше судження відносно еквівалентності понять «інвестиційний портфель» та «портфель цінних паперів». Вчений пояснює сутність поняття у вузькому сенсі.

Український фахівець Удалих О. визначає інвестиційний портфель як цілеспрямована сформована сукупність цінних паперів, придбаних підприємством відповідно до розробленої інвестиційної стратегії фінансового інвестування [48]. Недоліком такого підходу до пояснення категорії є концентрація уваги до проблеми з точки зору виробничого підприємства та інвестування у фінансові інструменти. Для систематизації результатів аналізу, представимо інформацію у вигляді таблиця 1.3.

Виходячи із систематизованих підходів виконаної щодо форм категорії «портфель цінних паперів» («інвестиційний портфель») дійшли висновку, що як вітчизняні так і іноземні науковці мають досить подібне бачення категорії «інвестиційний портфель».

Таблиця 1.3

Диференціація категорії «портфель цінних паперів» за ключовими ознаками (суб’єктна орієнтованість, природа категорії, галузь знань)

Автор	Суб’єктна орієнтованість	Природа категорії	Галузь знань
Базилевич В. [49]	Універсальна	Набір	Ринок цінних паперів
Сохацька О. [44]	Інвестор	Сукупність, як єдине ціле	Ринок цінних паперів
Пересада А. [35]	Універсальна	Сукупність сформована відповідно до стратегії	Фінанси
Гітман Л. [11]	Універсальна	Набір інструментів для досягнення мети	Інвестування
Бланк І. [6]	Універсальна	Сукупність сформована відповідно до інвестиційної політики	Фінансовий менеджмент
Удалих О. [48]	Виробниче підприємство	Сукупність сформована відповідно до стратегії	Інвестування

Всі вони сходяться в одному: портфель слід розглядати, як одне ціле. Єдине у чому різняться їх погляди – це чим мотивоване формування такого набору фінансових інструментів та елементи які входять до нього. Головним недоліком усіх дослідників є те, що вони не розкривають перелік інвестиційних інструментів з яких може бути побудовано портфель.

Таким чином після проведення такого роду досліджень можна в підсумку сформулювати уточнене тлумачення категорії «портфель цінних паперів» («інвестиційний портфель»). Портфель цінних паперів – це сукупність інвестиційних інструментів сформована відповідно до інвестиційної політики, слугує для досягнення цілей інвестора та заохочення його потреб.

Результатом побудови генетичної схеми виникнення категорії «портфель цінних паперів» («інвестиційний портфель») стало визначення сутності та природи не тільки ключового поняття розділу, а й споріднених первинних понять, внаслідок чого було отримано повну картину генезису категорії.

1.2 Класифікаційні аспекти та етапи формування портфеля цінних паперів інвестиційної компанії

Загалом підбір влучної класифікаційної ознаки є дуже складним та суб’єктивним питанням, оскільки багато вчених та практиків поділяють інвестиційні портфелі за своїм власним набором класифікаційних ознак. Крім того правильна і точна ідентифікація типу портфеля цінних паперів обраного для побудови є одним з провідних факторів для вибору інвестиційної політики Тому для побудови найбільш розгорнутої типізації інвестиційних портфелів, необхідно розглянути підходи до класифікації визнаних експертів у галузі фінансів.

В результаті дослідження класифікаційних аспектів портфелів цінних паперів в економічній літературі було систематизовано класифікаційні ознаки, що представлено таблиці 1.4.

На основі отриманої сукупності підмножин (класифікації Пересади А., Бланка І., Mоториної І., Примостки Л., Скибінського О., Саталкіної Л., Жукової Н. Плаксіної Є. та законодавства України) сформуємо власну найбільш повну множину класифікаційних ознак для економічного терміну «портфель цінних паперів».

З огляду на інформацію представлену у таблиці 1.4 можемо стверджувати, що найбільш складні та повні класифікації портфелів були створені Бланком І. та Пересадою А., проте слід зауважити, що вони мають низку відмінностей.

Таблиця 1.4

Порівняння підходів до класифікації портфелів цінних паперів

Класифікаційна ознака	Автори
	Пересада А. [36]	Бланк І. [7]	Інструкції № 1 з бухгалтерського обліку операцій з цінними паперами в банках України [37]	Mоторина І. [30]	Примостка Л. [39]	Скибінський О., Саталкіна Л. [42]	Жукова Н. [20]	Плаксіна Є. [33]
За метою інвестування	+						+	+
За цілями інвестування	+	+		+		+
За спеціалізацією основних видів фінансових інструментів інвестування	+	+				+
За рівнем приймаємих ризиків	+	+		+			+	+
За терміном інвестування	+	+			+		+
За спеціалізацією	+
За видом управління	+						+
За відображенням портфеля в балансі:	+
За інструкцією № 1 з бухгалтерського обліку операцій з цінними паперами в банках України			+
За числом стратегічних цілей формування		+					+
За стабільністю структури основних видів фінансових інструментів інвестування		+
За функціональною складовою портфелі цінних паперів поділяться на групи (за назвами однойменних функцій)					+
За рівнем ліквідності		+					+
За послідовністю формування		+
За умовами оподаткування інвестиційного доходу		+					+

Також треба сказати, що здебільшого автори перефразовують існуючі ознаки, від чого поділ портфелів на групи мало змінюються або можлива ситуація, коли виокремлюють додаткову групу. Виходячи з інформації представленої у таблиці 1.4 було узагальнено існуючі підходи і складено більш об’ємну типізацію інвестиційних портфелів (таблиця 1.5).

Таблиця 1.5

Узагальнена класифікація категорії портфеля цінних паперів

Класифікаційні ознаки	Види портфелів
За метою інвестування	портфель доходу, портфель росту
За цілями інвестування	портфель одержання доходу, портфель збереження капіталу, портфель приросту капіталу, портфель забезпечення резервів, портфель ліквідності, портфель розширення сфери впливу, портфель приватизації, портфель спекуляції
За спеціалізацією основних видів фінансових інструментів інвестування	портфель цінних паперів, портфель реальних інвестицій, депозитний портфель, іпотечний портфель, позиковий портфель, валютний портфель, комбінований портфель, іноземних інвестицій портфель
За рівнем приймаємих ризиків	агресивний (спекулятивний) портфель, поміркований (компромісний) портфель, консервативний портфель
За терміном інвестування	короткостроковий портфель, середньостроковий портфель, довгостроковий портфель
За спеціалізацією	портфель галузевий, портфель регіональний, іноземних інвестицій портфель, інвестиційний портфель у масштабах країни, муніципальний інвестиційний портфель
За видом управління	фіксований портфель, портфель з пасивним управлінням, портфель з активним управлінням
За відображенням портфеля в балансі	портфель активів, портфель пасивів, портфель позабалансових активів
За інструкцією № 1 з бухгалтерського обліку операцій з цінними паперами в банках України	торговий портфель цінних паперів, портфель цінних паперів на продаж, портфель до погашення; інвестиції в асоційовані та дочірні компанії
За функціональною складовою портфелі цінних паперів поділяться на групи	портфель генерування доходів, портфель диверсифікації активів, портфель підвищення ліквідності компанії, портфель зниження податкових виплат; заставний портфель, портфель поліпшення фінансових показників діяльності компанії, портфель гнучкості активів, портфель стабілізація доходів
За стабільністю структури основних видів фінансових інструментів інвестування	портфель з фіксованою структурою активів, портфель із гнучкою структурою активів
За рівнем ліквідності	високоліквідний портфель, середньо ліквідний портфель, низько ліквідний портфель
За умовами оподаткування інвестиційного доходу	оподатковуваний портфель, портфель звільнений від оподаткування
За числом стратегічних цілей формування	моноцільовий портфель, поліцільовий (комбінований) портфель
За послідовністю формування	стартовий портфель реструктуризований портфель

За метою інвестування портфелі цінних паперів поділяють на портфель доходу – інвестиційний портфель, сформований з метою максимізації рівня інвестиційного прибутку в поточному періоді незалежно від темпів росту інвестованого капіталу на довгий строк; портфель росту – інвестиційний портфель, побудований з метою максимізації темпів приросту інвестованого капіталу на довгий строк незалежно від рівня прибутку в поточному періоді [20, 33, 36].

За цілями інвестування: портфель одержання доходу, портфель збереження капіталу, портфель приросту капіталу, портфель забезпечення резервів, портфель ліквідності, портфель розширення сфери впливу, портфель приватизації та портфель спекуляції [7, 30, 36, 42].

За спеціалізацією основних видів фінансових інструментів інвестування (в залежності від об’єктів у які відбувається інвестування): портфель цінних паперів, портфель реальних інвестицій, депозитний портфель, іпотечний портфель, позиковий портфель, валютний портфель, комбінований портфель та іноземних інвестицій портфель [7, 36, 42].

За рівнем приймаємих ризиків: агресивний (спекулятивний) портфель – формується за критерієм максимізації поточного доходу. Дає змогу отримати максимальну норму інвестиційного прибутку на вкладений капітал, але супроводжується найвищим рівнем інвестиційного ризику; поміркований (компромісний) портфель – інвестиційний портфель, за яким загальний рівень портфельного ризику наближається до середньоринкового. Звичайно й норма інвестиційного прибутку на вкладений капітал також наближається до середньоринкової; консервативний портфель – сформований за критерієм мінімізації рівня інвестиційного ризику [7, 20, 30, 33, 36].

За терміном інвестування: короткостроковий портфель – забезпечує ліквідність і невисокий рівень дохідності; середньостроковий портфель – створюється для поєднання цілі отримання середнього рівня дохідності та ліквідності; довгостроковий портфель – передбачає вкладення на строк більше 5 років, спрямований на отримання високого рівня дохідності та має низький рівень ліквідності [7, 20, 36, 39].

За спеціалізацією: портфель галузевий, портфель регіональний, іноземних інвестицій портфель, інвестиційний портфель у масштабах країни, муніципальний інвестиційний портфель. Цей спосіб типізації портфелів цінних паперів демонструє концентрацію складових елементів відносно ключового поняття, що їх об’єднує [36].

За видом управлінням: фіксований портфель, портфель з пасивним управлінням, портфель з активним управлінням. Такий поділ відображає різницю у підходах до управління портфелем цінних паперів [20, 36].

За відображенням портфеля в балансі: портфель активів, портфель пасивів, портфель позабалансових активів [36]. Ознака вказує на місце знаходження портфеля цінних паперів стосовно балансу.

Також існує класифікація згідно інструкції № 1 з бухгалтерського обліку операцій з цінними паперами в банках України портфелі поділяють на: торговий портфель цінних паперів – портфель цінних паперів, придбані банком для перепродажу та переважно з метою отримання прибутку від короткотермінових коливань їх ціни або дилерської маржі; портфель цінних паперів до погашення – портфель боргових цінних паперів, щодо яких є намір і змога банку утримувати їх до строку погашення; портфель цінних паперів на продаж – портфель, що складається з цінних паперів, які не належать до торгового портфеля цінних паперів та до портфеля до погашення; інвестиції в асоційовані та дочірні компанії. Відповідний поділ відображає розміщення портфеля на рахунках бухгалтерського обліку [37].

За функціональною складовою портфелі цінних паперів поділяться на групи (за назвами однойменних функцій): портфель генерування доходів; портфель диверсифікації активів; портфель підвищення ліквідності компанії; портфель зниження податкових виплат; заставний портфель; портфель поліпшення фінансових показників діяльності компанії; портфель гнучкості активів, так як за рахунок цінних паперів можлива швидка реструктуризація балансу банку; портфель стабілізація доходів [39]. Такий розподіл допомагає зрозуміти, яку роль для інвестора виконує той чи інший портфель.

За стабільністю структури основних видів фінансових інструментів інвестування: портфель з фіксованою структурою активів та портфель із гнучкою структурою активів [7]. В цьому випадку увага зосереджується довкола мінливості складу портфеля.

За рівнем ліквідності: високоліквідний портфель, середньо ліквідний портфель та низько ліквідний портфель. Ознака розкриває градацію портфелів відносно потенційної швидкості їх перетворення на вільні грошові кошти [7, 20].

За умовами оподаткування інвестиційного доходу: оподатковуваний портфель та портфель звільнений від оподаткування. Поділ зумовлений тим, що в залежності від виду цінних паперів та грошових потоків, які вони генерують можуть застосовуватися різні ставки оподаткування доходів інвестора [7, 20].

У своїй монографії «Управління фінансовими ризиками» Бланк І. подає свій варіант класифікації інвестиційних портфелів, де приведено поділ портфелів за двома досить оригінальними ознаками – за кількістю цілей формування (моноцільовий портфель і поліцільовий або комбінований портфель), а також за послідовністю формування (стартовий та реструктуризований портфель) [7].

Опісля розгляду специфічних ознак, які здебільшого пов’язані із елементною та структурною складовими, логічно перейти до розгляду інвестиційного процесу. Згідно монографії Шарпа У. будь-яку інвестиційну діяльність можна умовно поділити на п’ять етапів: вибір інвестиційної політики, аналіз ринку цінних паперів, формування портфелю, його подальший перегляд та власне оцінка ефективності портфеля [52]. Схематичне зображення етапів формування інвестиційного портфеля додається на рис. 1.3.

Рис. 1.3. Етапи формування інвестиційного портфеля цінних паперів

інвестиційної компанії

Початковим етапом усіх видів інвестування є вибір інвестиційної політики. Ця операція передбачає свідомий вибір стратегічної цілі інвестора та визначення обсягів коштів для вкладення. При цьому враховується прямий зв’язок між ризиком і дохідністю. Різні співвідношення цих показників є прийнятними або неприйнятними для кожного окремого інвестора, оскільки відчуття ризику і потреба у певному рівні доходу є досить індивідуальним річчю. Більший дохід зазвичай має меншу ймовірність отримання та більший ризик. Окрім питань ризику та дохідності, інвестори при виборі цілей інвестиційної політики також мають враховувати такі специфічні фактори, як оподаткування та транзакційні витрати. Вони у значній мірі впливають на дохідність. Цей етап завершується вибором цілей інвестування та формуванням вибірки потенційних фінансових активів для подальшого включення у портфель.

Другий етап – аналіз ринку цінних паперів. Він передбачає детальне вивчення певних паперів. Зазвичай в процесі цього визначаються невірно оцінені папери та формуються певні очікування відносно змін у цінах на цінні папери. Зазвичай для цього аналітиками використовується технічний та фундаментальний аналіз [52].

Технічний аналіз передбачає вивчення динаміки котирувань цінних паперів у минулому і виходячи з них прогнозуються майбутні значення. Аналітики, що дотримуються цих методів намагаються виявити повторювані тенденції або цикли в динаміці курсів. Зазвичай для таких операцій застосовується математичний та графічний інструментарій. Таким чином за допомогою графічних моделей, часових серій, нейронних мереж, регресійного аналізи і багатьох інших методів визначаються майбутні значення або виділяються тренди.

Фундаменталісти у більшості випадків зосереджують свою увагу на внутрішній вартості фінансових активів. Пояснимо на прикладі простих акцій. Внутрішня вартість у цьому випадку знаходиться шляхом приведення грошових потоків, які інвестор очікує отримати у майбутньому. Для проведення такого аналізу слід спрогнозувати величину грошових потоків та розрахувати ставку дисконтування. Потім розрахункова ціна порівнюється з ринковою. Виходячи з цього порівняння виділялися переоцінені та недооцінені папери. Окрім цього використовуються коефіцієнтні методи. Тут замість внутрішньої вартості розраховуються певні співвідношення між інформацією отриманою із бухгалтерських балансів та ринковими цінами, після цього вони порівнюються із середньогалузевими. Опісля цього схожим чином визначаються переоцінені та недооцінені папери. Вважається, що в продовж певного часу невірна оцінка усувається ринком.

Наступним етапом є формування інвестиційного портфеля. Ця операція передбачає вибір певних активів для вкладення та питомої ваги для кожного з них. При цьому інвестори зазвичай стикаються з проблемами селективності, обрання часу операції та диверсифікації. Селективність або іншими словами мікропрогнозування є нічим іншим як прогнозуванням динаміки цін окремого паперу. Вибір часу операції (таймінг) або макропрогнозування передбачає прогнозування змін рівня цін на акції порівняно з цінами на папери з фіксованим доходом (облігації). Стосовно диверсифікації слід сказати, що цей процес полягає у формування портфеля таким чином, щоб використовуючи певні обмеження забезпечити прийнятний рівень ризику для інвестора [54].

Перегляд інвестиційного портфеля. Етап пов’язаний з періодичним повторенням попередніх етапів. Із плином часу змінюються цілі інвестування, економічні умови, кон'юнктура ринку, дохідність цінних паперів, транзакційні витрати тощо, як результат поточний портфель втрачає свою оптимальність, оскільки папери змінюють свої інвестиційні якості під впливом вищезгаданих факторів. У таких умовах раціональним рішенням є перегляд поточного, а подекуди і взагалі формування нового інвестиційного портфеля [77].

Останнім п’ятим етапом є оцінка ефективності інвестиційного портфеля. Тут визначаються показники дохідності та ризику, які порівнюються із очікуваними, альтернативними варіантами інвестицій та еталонними значеннями [52].

Відзначимо, що будь-який інвестиційний портфель має бути сформованим згідно наступних принципів принципів: відповідність складу портфеля інвестиційній стратегії; обов’язкове оцінювання всіх можливих варіантів для кожного проекту; обмеженість проектів ресурсними можливостями; забезпечення прийнятних для інвестора співвідношень між основними цілями: дохідністю, зростанням капіталу, мінімізацією ризику та ліквідністю; колегіальність (для компанії) у прийнятті рішень щодо складу портфеля; забезпечення керованості портфелем, можливість систематично стежити за змінами на інвестиційному ринку і здійснювати необхідне реінвестування коштів (моніторинг) [50].

При розгляді етапів формування інвестиційного процесу не було приділено належної уваги розгляду цілей інвестування, вони ж у свою чергу визначаються на першому етапі та є основою для інвестиційної стратегії, згідно якої відбувається формування та управління портфелем. Зазвичай головною метою будь-якого інвестором в процесі формування портфеля цінних паперів, як вже було відмічено вище, є забезпечення реалізації основних засад інвестиційної політики (отримання очікуваного рівня дохідності та зниження рівня очікуваного ризику) [77].

Для втілення у життя стратегічної цілі (головної мети), як правило будується система конкретних локальних (тактичних) цілей формування портфеля, до яких належать: забезпечення високого рівня формування інвестиційного доходу у поточному періоді; забезпечення високих темпів приросту інвестованого капіталу в майбутніх періодах; забезпечення мінімального рівня інвестиційних ризиків, яким піддаються кошти у процесі інвестування; встановлення та підтримання необхідного рівня ліквідності вкладених активів; досягнення максимального ефекту «податкового щита» (планування економії на податкових виплатах) в процесі здійснення інвестиційної діяльності.

Після формулювання тактичних та стратегічних цілей, а також проходження всіх етапів формування портфеля відбувається управління портфелем відповідно до обраної стратегії. В процесі цього відбувається реалізація тактичних та стратегічних завдань задля отримання необхідного рівня дохідності інвестиційного портфеля при допустимому рівні ризику.

На основі вищевикладеного сформуємо визначення термінів «стратегія управління портфелем цінних паперів» та «тактика управління портфелем цінних паперів».

Отже, стратегія управління портфелем цінних паперів – це пошук (вибір) узагальнених параметрів та обмежень інвестиційних рішень стосовно всієї інвестиційної політики (пріоритети, базові параметри). Інвестиційна стратегія передбачає визначення головних цілей та обмежень діяльності, встановлення прогнозного горизонту, обмежень за складом і структурою портфеля, прогнозування інвестиційних якостей фінансових активів і перспектив найважливіших сегментів фінансового ринку [41].

Тактика управління портфелем цінних паперів – безпосереднє визначення обсягів інвестицій у конкретний вид цінного папера, ребалансування портфеля цінних паперів за підсумками інвентаризації (коригування, адаптація).

Існує два основних підходи до управління портфелем цінних паперів активна та пасивна стратегія.

Активна стратегія управління передбачає постійне ретельне відстеження і своєчасне придбання фінансових інструментів, що відповідають інвестиційним цілям портфеля, а також швидку зміну складу фінансових інструментів у портфелі у разі невідповідності інвестиційним цілям. Ця сукупність підходів і методів управління ґрунтується на припущенні щодо інформаційної неефективності фінансового ринку, існування з огляду на це можливостей пошуку точнішого оцінювання вартості цінних паперів і доцільності прогнозування майбутніх змін ринкових цін [39].

Її реалізація передбачає пошук на ринку й залучати до портфеля ефективних ринкових інструментів та максимально швидко позбутися збиткових активів. При цьому бажано забезпечити зростання вартості портфеля за збереження ним інвестиційних властивостей, тобто зіставляти вартість, дохідність, ризикованість і ліквідність як характеристики активів мінливого портфеля.

В ході застосування активної стратегії багато уваги доцільно приділяти перегляду інформації, аналізу інвестиційних інструментів та дослідженням кон’юктури ринку.

Активне управління портфелем цінних паперів передусім передбачає намагання випередити ринок за рахунок вибору цінних паперів відповідно до мети інвестування, визначення термінів купівлі-продажу фінансових активів і прогнозування майбутніх доходів від інвестування. Найпоширеніші методи активного управління портфелем цінних паперів реалізують принцип отримання додаткових доходів за рахунок пошуку недооцінених ринком фінансових активів або на підставі прогнозування майбутньої цінової динаміки шляхом з’ясування ринкових закономірностей.

Ця стратегія реалізується, зокрема, тоді, коли портфельний менеджер прагне отримати дохід від тимчасової недооціненості певних акцій, що призводить до їх постійного пошуку і відповідно до суттєвих змін у портфелі цінних паперів.

Якщо в портфелі стабільно переважають фінансові активи конкретної галузі або певної групи підприємств, активна стратегія виявляється у такому напрямі, як «агресивне зростання» (коли зосереджують акції фірм, за якими очікують дуже високі темпи зростання дохідності). Особливого підходу вимагає швидке прийняття інвестиційних рішень щодо ребалансування активного портфеля на підставі аналізу короткотермінових тенденцій ринку цінних паперів [59].

Пасивна стратегія (модель) управління портфелем цінних паперів ґрунтується на припущенні щодо відносної інформаційної достатності (ефективності) ринку цінних паперів. Тобто це сукупність методів управління, що виходять з уявлення про неможливість стабільного перевищення середньоринкового рівня дохідності фінансових інструментів. Мета пасивного підходу – забезпечення дохідності диверсифікованого портфеля на рівні середньоринкових показників за максимального захисту портфельних інвестицій від негативного впливу неринкових специфічних чинників [39].

Управління портфелем на основі цієї стратегії базується на припущеннях на повній довірі й підкоренні впливу ринку, припускається, що ринкові активи, оцінено достатньо близько (навіть відповідно) до своєї інвестиційної вартості. Пасивне управління передбачає формування диверсифікованого набору цінних паперів за умови певного гарантування прийнятних рівнів дохідності та ризику, розрахованих на тривалий термін. Такий підхід є доцільним у разі достатньої насиченості ринку фінансовими активами високої якості.

Терміни існування пасивного портфеля передбачають відносну сталість кон’юнктури ринку цінних паперів на цьому часовому проміжку. За умов інфляції, а отже, переважного функціонування ринку короткотермінових цінних паперів і нестабільності процесів на ринку взагалі пасивний підхід буде недостатньо ефективним.

По-перше, пасивна модель управління доцільна лише стосовно портфеля, який складається з низькоризикових і малодохідних активів. Подруге, фінансові активи мають бути довгостроковими, щоб портфель залишався відносно незмінним упродовж тривалого часу. Особливості пасивного управління зумовлюють його перевагу – низький рівень витрат.

Доволі поширеним є такий спосіб пасивного управління, як індексний метод (метод «індексного портфеля»). Тут йдеться про формування портфеля, за структурним наповненням максимально наближеного до структури біржового індексу. Інвестиційні фонди, що формують такий портфель, дістали назву «індексних фондів». До речі, на українському ринку цінних паперів присутній інструмент, копіює індекс Української біржі. Це сертифікат ЗНПІФ «Індекс Української біржі» емітований ПрАТ «КІНТО», який позначений за тікером KUBI.

Типовим прикладом індексного методу є певний розподіл інвестицій між портфелем акцій, який повторює структуру зваженого за капіталізацією біржового індексу, та портфелем облігацій, що також відтворює структуру відповідного біржового індексу. Критерієм ефективності індексного портфеля буде відповідність його реальної дохідності й дохідності індексу. Якщо ринок цінних паперів у певний час неефективний, застосування такого методу замість бажаного позитивного результату може завдати суттєвих збитків.

1.3. Портфельна теорія в якості основи для формування портфеля цінних паперів інвестиційної компанії

У другій половині XX ст. в економіці розвинутих країн відбулися значні зміни, що було зумовлено пожвавленням інвестиційних процесів. Під впливом глобалізації сукупність розрізнених регіональних та локальних ринків поступово інтегрувалися до міжнародного фінансового ринку. Поруч із інвестиціями у традиційний набір фінансових інструментів (іноземна валюта, акції та облігації підприємств, державні облігації тощо) активізується використання деривативів та застосування досягнень фінансового інжинірингу (використання різноманітних інвестиційних стратегій, методів управління ризиком, прогнозування та моделювання процесів, а також нових фінансових інструментів). Відповідні зміни якісно змінили процес інвестування, що дозволило з одного боку значно розширити доступ до інвестиційного процесу для домогосподарства і зробило його високотехнологічним та багатогранним. Загалом процес становлення портфельної теорії почергово домінували три оригінальні альтернативні течії: традиційний підхід до формування інвестиційного портфеля, сучасна портфельна теорія та пост-сучасна (альтернативна) портфельна теорія рис. 1.4.

До 60-их років в XX століття світі панував традиційний підхід до інвестування. Особливістю традиційного підходу є побудова інвестиційного процесу довкола одного або невеликої групи активів які розглядаються як окремі одиниці Вартість позиціонується як основна та єдина характеристиці інвестиційного інструменту. Традиційний підхід не враховує (принаймні, у явному вигляді) чинник ризику. У той же час ризик відіграє важливу роль під час прийняття інвестиційних рішень, оскільки операції з цінними паперами знаходяться під впливом невизначеності та мінливості дохідностей, що є потужним джерелом ризику [5].

Рис. 1.4 Послідовність появи наукових течій у рамках сучасної

портфельної теорії.

Наступною течією, яка з’явилася стала сучасна портфельна теорія. ЇЇ основи були закладені ще у кінці 20-их років XX століття і остаточно виокремилася у другій половині XX століття. Батьком сучасної портфельної теорії її актуальному варіанті є Марковіц Г., який у своїй невеликій статті «Portfolio Selection» в 1952 році. Він запропонував математичну модель формування оптимального портфеля цінних паперів, методи побудови таких портфелів за певних умов та геометрично описав поведінку інвестора при виборі портфеля. Розглянувши загальну практику диверсифікації портфеля, Марковіц Г. продемонстрував, як інвестор може знизити загальний ризик портфеля шляхом комплекції портфеля значної кількості різнокорельованих цінних паперів Також в рамках дослідження було формалізовано теоретичне поняття дохідності та ризику. У його моделі для вирахування співвідношення між ризиком інвестицій та їхньою очікуваною дохідністю використовують розподіл ймовірностей. Очікувану дохідність портфеля цінних паперів визначають як середнє значення розподілу ймовірностей, а ризик – як стандартне відхилення можливих значень дохідності від очікуваного [78].

Результати досліджень Марковіца Г. дали змогу перекласти задачу вибору оптимальної інвестиційної стратегії на точну математичну мову. Саме він першим привернув увагу до загальноприйнятої практики диверсифікації портфелів і точно показав, як інвестори можуть зменшити стандартне відхилення дохідності портфеля, вибираючи акції, ціни на які змінюються по-різному. З математичної точки зору отримана оптимізаційна стратегія належить до класу задач квадратичної оптимізації за лінійних обмежень. Донині разом із задачами лінійного програмування це один з найбільш вивчених класів оптимізаційних задач, для яких розроблена велика кількість ефективних алгоритмів.

Вплив ідей Марковіца Г. значно посилився після появи наприкінці 50их – на початку 60-их років XX ст. праць Тобіна Дж. на аналогічну тематику, хоча між підходами двох економістів простежуються певні розбіжності у поглядах. Роботи Марковіца Г. лежить у руслі мікроекономічного аналізу, оскільки він зосереджується на поведінці окремого інвестора, який формує оптимальний портфель, відповідно до толерантності ризику.

Підхід Тобіна Дж. відрізняється від підходу Марковіца Г. можливістю включення до портфеля безризикові активи, наприклад, державні облігації. Відтак його підхід став макроекономічним за своєю природою, оскільки основним об'єктом вивчення є розподіл сукупного капіталу в економіці на дві форми: грошову (боргові зобов’язання) і капітальну (цінні папери). У своїх роботах Тобін Дж. аналізує фактори, що стимулюють інвесторів формувати змішані портфелі активів, а не тримати кошти в якійсь одній, наприклад, грошовій формі також він перевірив адекватність кількісних характеристик активів і портфелів, що складають вихідні дані в теорії Марковіца [49].

У 1964 р. з'являються нові праці, що розпочали новий виток у розвитку сучасної портфельної теорії. Головним чином цей етап пов'язаний з моделлю оцінки капітальних активів, або САРМ (Capital Asset Pricing Model), розробленої учнем Марковіца Шарпом У. Модель стверджує, що цінні папери (акції або облігації) знаходяться під впливом ризику. Розвиваючи підхід Марковіца Г., Шарп У. поділив теорію портфеля цінних паперів на дві частини: систематичний (або ринковий) ризик для активу акцій і несистематичний. Для звичайної акції систематичний ризик завжди пов'язаний зі змінами вартості цінних паперів, які обертаються на ринку. Тобто дохідність однієї акції постійно коливається біля середньої дохідності всього активу цінних паперів. Цього неможливо уникнути, бо діє сліпий механізм ринку. Несистематичний ризик пов'язаний з впливом усіх інших факторів, специфічних для корпорації, яка випускає в обіг цінні папери. Також результатом дослідження стало виведення коефіцієнтів, які відображають міру ризику цінного папера («альфа» та «бета») [52].

На основі цієї моделі Шарп У. запропонував спрощений метод вибору оптимального портфеля, який зводив задачу квадратичної оптимізації до лінійної. У простіших випадках, для невеликих обсягів, цю задачу можна було розв'язати практично «вручну». Таке спрощення дало змогу методи портфельної оптимізації застосовувати на практиці.

Зараз модель Марковіца використовують переважно на першому етапі формування портфеля активів при розподілі інвестованого капіталу за різними типами активів: акціями, облігаціями, нерухомістю тощо. Однофакторну модель Шарпа використовують на другому етапі, коли капітал, інвестований у певний сегмент ринку активів, розподіляють між окремими конкретними активами, що становлять вибраний сегмент (тобто по конкретних акціях, облігаціях тощо).

У 1977 р. теорію САРМ піддав жорсткій критиці Ролл Р. Він вважав, що САРМ потрібно відкинути, оскільки вона в принципі не допускає емпіричної перевірки. Але САРМ залишається, мабуть, найзначнішою і найвпливовішою сучасною фінансовою теорією [82].

Пост-сучасна теорія інвестиційного портфеля (Post-Modern Portfolio Theory) або як її ще називають альтернативна теорія фінансів. Ця теорія є головним конкурентом сучасної портфельної теорії. Вона належить до поведінкових фінансів. Ця теорія намагається пояснити ірраціональну поведінку раціональних інвесторів на ринку цінних паперів Дана теорія перебувала в академічній розробці з 60-их, проте тільки в останні 5-10 років професійні інвестори почали інтегрувати теоретичні напрацювання в даній області в реальний інвестиційний процес.

Складність практичного застосування альтернативної теорії полягає в тому, що вона дуже міцно пов'язана з людськими емоціями. Фактором, який досить важко вписати в діючу кількісну модель. Іншими словами, моделі поведінкових фінансів дуже ефективні при поясненні тих чи інших дій інвесторів постфактум, але їх надзвичайно важко подати у вигляді формалізованої математичної моделі. Головні ідеї течії полягають у наступному: стандартне відхилення не завжди є прийнятним показником для вимірювання рівня портфельного ризику; розподіл дохідності може бути відмінним від нормального; інвестори не завжди приймають рішення, виходячи виключно з прагнення оптимізації функції корисності, тобто найкращого співвідношення ризик/доходність

Залежно від використовуваних вихідних даних, для окремо взятого інвестора пост-сучасна портфельна теорія може видати рекомендації щодо структури інвестиційного портфеля, що істотно відрізняються від рекомендацій за сучасною портфельною теорією. Таким чином інвестиційний портфель, який «ефективний» з точки зору пост-сучасної портфельної теорії може виявитися зовсім «неефективним», якщо на нього дивитися крізь призму сучасної портфельної теорії.

Важливо зауважити, що пост-сучасна портфельна теорія досі ще не був широко апробований і не приймається багатьма представниками економічної науки. У числі складнощів, пов'язаних з оцінкою ризиків на основі постсучасної портфельної теорії: статистичні наслідки того, що дана методика сфокусована виключно на аналізі знижувального ризику, що може призвести до істотного скорочення обсягу даних, що приймаються в розрахунок, і, таким чином, знизити статистичну достовірність і значимість отриманого результату. Пост-сучасна теорія портфеля включає у себе фрактальну теорію портфеля, теорію портфеля Баффетта та теорія портфеля структурованих цінних паперів [77].

Фундаментально в основі портфельної теорії лежить ефект диверсифікації. Виникає в процесі розподілу вкладених інвестором коштів між активами включеними до портфеля. Він дає змогу будувати портфель, що характеризується різними показниками ризику, дохідності, ліквідності та іншими специфічними властивостями відмінними від тих, що має окремий фінансовий інструмент. Диверсифікація може бути наївною, науковою та юридичною. В першому випадку капітал розподіляється між цінними паперами рівними частинами, у другому випадку розподіл відбувається виходячи з результатів кореляційного аналізу, а третьому відповідно до законодавчих актів. Результатом розподілу є наближення сукупного ризику портфеля до систематичного, що дає значні переваги вкладенням у портфель над вкладенням у окремий актив, який є вразливим як до систематичного та і несистематичного ризику.

Систематичний ризик – це мінімальний рівень ризику за портфелем, який може бути досягнений диверсифікацією портфеля за допомогою великої кількості випадково підібраних цінних паперів. Цей ризик відображає ризиковість ринку в цілому, макроекономічну ситуацію і звичайно не може бути диверсифікованим. Систематичний ризик може набути більшого або меншого значення залежно від того, ринок яких цінних паперів розглядається. У результаті диверсифікації портфеля цінних паперів загальний ризик за портфелем зменшується до рівня систематичного ризику. Величина систематичного ризику зумовлена видом фінансових активів, що обертаються на конкретному ринку. Так, величина систематичного ризику ринку акцій значно перевищує ризик ринку державних цінних паперів [55].

Несистематичний ризик пов’язано з невизначеністю діяльності конкретного емітента цінних паперів. Інвестор має змогу уникнути даного ризику, сформувавши ефективний портфель, тобто такий набір цінних паперів, який уможливлює взаємне компенсування коливання дохідності різних інструментів, коли недостатня дохідність одного цінного паперу компенсується підвищеною дохідністю іншого.

Залежність ризику за портфелем від кількості видів цінних паперів у ньому, отриману американськими вченими В. Вагнеромта Ш. Лоув 1971 р., подано на рис. 1.5.

У результаті проведеного ними дослідження щодо диверсифікації портфеля акцій, які котируються на Нью-йоркській біржі, було встановлено, що загальний ризик за портфелем різко зменшується при зростанні кількості видів акцій від 1 до 10. При зростанні кількості видів до 20 ризик за портфелем наближається до ринкового ризику. Якщо кількість видів акцій досягла 40, подальша диверсифікація не приводить до відчутного зменшення ризику та поліпшення якості портфеля.

Оскільки диверсифікація портфеля з будь-яких цінних паперів підлягає цій закономірності, аналогічно портфелю акцій. Залежність між загальним ризиком портфелю та кількістю видів цінних паперів у ньому, наведену на рис. 1.5, можна вважати прийнятною і для інших цінних паперів, зокрема для облігацій.

Рис. 1.5. Залежність ризику за портфелем від кількості видів цінних

паперів у ньому

Отже, чим більша кількість видів паперів у портфелі, тим меншу частку загального ризику становить несистематичний ризик он. При збільшенні кількості видів цінних паперів у портфелі загальний ризик за портфелем наближається до величини ринкового (систематичного) ризику. Ризик диверсифікованого портфеля на 90 % складає ринковий ризик.

В дипломній роботі у розділі 3 буде розглянуто можливість застосування досягнень сучасної портфельної теорії для побудови диверсифікованих портфелів з цією метою буде використано моделі Марковіца та Шарпа. З огляду на це вважаємо необхідним розглянути припущення, на яких вони побудовані в рамках теоретичного розділу.

Головним узагальнюючим фактором для всіх моделей є наступні передумови використання моделей, що розглядаються у досліджені: дохідність розраховується, як математичне очікування (середнє арифметичне), всі дані минулих періодів використанні при розрахунку ризику та дохідності у повній мірі відображають майбутню динаміку котирувань, розподіл випадкової величини за нормальним законом, наявність ідеального ринку капіталів [8].

Модель Марковіца як оптимізаційна задача була сформована у 50-их роках Гаррі Марковіцем в процесі написання робіт, які було покладено в основу сучасної портфельної теорії. На наш погляд, цю модель слід застосовувати в умовах стабільного фондового ринку, так як базується на наступних припущеннях: транзакційні витрати відсутні; податкові ставки ігноруються; операції інвестора не впливають на рівень цін активів; активи є абсолютно ліквідними та поділяються на частини в будь-якій пропорції; очікувана дохідність цінних паперів обчислюється, як математичне очікування; стандартне відхилення дохідності активу приймається у якості міри ризику; ціни на фінансові інструменти минулих періодів повністю відображають майбутню динаміку дохідності; ризики цінних паперів пов’язані через коефіцієнти лінійної кореляції [79].

Щодо моделі Шарпа, то ця модель була розроблена послідовником Марковіца – У. Шарпом в 60-их роках. Загалом її прийнято застосовувати на розвинених ринках, для побудови портфелів з великою кількістю активів. До основних характеристик моделі відносять: відсутність транзакційних витрат; ігнорування податкових ставок; операції, що проводяться інвестором не впливають на рівень цін; активи є абсолютно ліквідними та поділяються на частини в будь-якій пропорції; очікувана дохідність активу обчислюється, як математичне очікування; на ринку наявність безризикова ставка, яка є складовою дохідності будь-якого фінансового інструменту, а також дає можливість залучати кошти; можливість короткого продажу; ризиком вважається ступінь залежності між ринковою дохідністю (ринковий індекс) та дохідністю цінного паперу бета коефіцієнт; ціни минулих періодів повністю відображають майбутню динаміку дохідності цінних паперів [52].

РОЗДІЛ 2. ОЦІНКА ЕФЕКТИВНОСТІ ПРОЦЕСУ ФОРМУВАННЯ ПОРТФЕЛЯ ЦІННИХ ПАПЕРІВ ІНВЕСТИЦІЙНОЇ КОМПАНІЇ НАПРИКЛАДІ ТОВ «УНІВЕР МЕНЕДЖМЕНТ»

2.1 Аналіз сучасного стану портфельного інвестування в Україні

На сьогодні актуальною проблемою є те, що ринок цінних паперів України ніяк не пов’язаний з реальним сектором економіки, що зумовлюється нерозвиненістю процесу портфельного інвестування та незадовільними інвестиційним кліматом в країні. Так, за результатами трекінгового дослідження інвестиційного клімату в Україні Європейською Бізнес Асоціацією (на основі опитувань 106 керівників членів Асоціації) було визначено Індекс інвестиційної привабливості України як оцінки інвестиційної привабливості країни за п’ятибальною системою (рис. 2.1).

Рис. 2.1. Індекс інвестиційної привабливості України (за 5 бальною

шкалою) [72]

Парадокс ситуації у тому, що на відміну від багатьох країн, що розвиваються, Україна має практично всі необхідні компоненти для ефективної реалізації портфельного інвестування, а саме – сформовану ринкову інфраструктуру.

Корисним для кількісної оцінки інвестиційного клімату в Україні є коефіцієнт захисту прав інвесторів, який є складовою дослідження «Сприятливість введення бізнесу» - щорічного проекту Doing Business. Загалом згідно Doing Business у 2014 році Україна посіла у рейтингу 112 місце (серед 189 країн). У 2013 р. цей показник склав 137 місце в рейтингу [71].

Не зважаючи на незадовільний інвестиційний клімат в Україні за останні 13 років простежується зростання портфельних інвестицій, що склало 1462% (рис. 2.2). Але поряд з цим, встановлено той факт, що зростання відбулося майже за рахунок вітчизняних інституційних інвесторів, тоді як іноземний капітал за лишає поза увагою національний ринок цінних паперів (рис. 2.3).

Рис. 2.2. Динаміка портфельних інвестицій в Україну за 2001-2013 роки

(млн. дол.) [73]

Рис. 2.3. Співвідношення обсягу торгів резидентів та нерезидентів на

ринку цінних паперів України, % [73]

Основу портфельного інвестування складають так звані «довгі гроші» - з генеровані довгострокові інвестиційні ресурси домогосподарств, нерезидентів та національних інституційних інвесторів.

Світовий досвід функціонування ринку капіталів свідчить про домінування в структурі інвестування домогосподарствами цінних паперів, що коливається з 2000 року по 2013 в межах від 35% до 42% загальної структури фінансових активів (рис. 2.4).

Рис. 2.4 Світова структура інвестування заощаджень домогосподарств за

фінансовими активами (%) [70]

На противагу розвинутим ринкам капіталів, в Україні купівля фізичними особами в цінні папери є не розвинутою ланкою інвестиційного механізму домогосподарств та дестабілізує розвиток механізму портфельного інвестування. Абсолютне превалювання в структурі інвестування домогосподарств банківських депозитів (за досліджуємий період з 2008-2013 роки банківські депозити складали до 97%) (рис. 2.5).

Рис. 2.5. Структура інвестування заощаджень домогосподарств в Україні

у 2008-2013 роках (%) [62, 64, 65, 66]

Серед перешкод, що заважають участі фізичних осіб на фондовому ринку у такий спосіб, є велика вартість відкриття рахунку на торгівельних майданчиках, небажання торговців відкривати рахунки у цінних паперах фізичним особам. Крім того, відсутнє податкове стимулювання безпосередньої участі фізичних осіб на ринку. За прибутком, одержаним від операцій з цінними паперами на вторинному ринку ставка податку становить 15 % від суми інвестиційного прибутку, якщо сума отриманих інвестором протягом календарного місяця доходів, в тому числі прибутку від продажу інвестиційних активів, не перевищує десятикратного розміру мінімальної заробітної плати, встановленої законом на 1 січня звітного податкового року. До сум, що перевищують зазначений розмір, застосовується ставка податку 17% [1].

Традиційно фінансове посередництво – інституційні інвестори, більшості країн представлено банківським сектором та небанківськими фінансовими інститутами. Співвідношення розвитку кожної з цих ланок варіюється в залежності від країни. Загалом, приріст вкладання банківського капіталу в цінні папери за останні чотирнадцять років склало майже 6294%, що підтверджує активізацію інвестиційного процесу на ринку цінних паперів з боку банківських установ (рис. 2.6).

Рис. 2.6. Динаміка об’ємів інвестування в цінні папери банками України

та їх питома вага в загальних банківських активах

за 20002013 роки [64]

Але поряд з цим, в структурі банківських активів доля портфельного інвестування залишається досить незначною (з 2000 рік по 2013 рік зростання склало 2,81%) (таблиця 2.1).

Таблиця 2.1

Основні показники структури активів банків України за 2000-2013 роки [64]

Період	Загальні активи, (млн. грн.)	Кредитний портфель (млн. грн.)	Питома вага (%)	Вкладання в цінні папери (млн. грн.)	Питома вага (%)
2000 рік	39866	23637	59,3	2197	5,51
2001 рік	50785	32097	63,2	4379	8,62
2002 рік	67774	46736	69,0	4394	6,48
2003 рік	105539	73442	69,6	6572	6,23
2004 рік	141497	97197	68,7	8218	5,81
2005 рік	223024	156385	70,1	14327	6,42
2006 рік	340179	269294	79,2	14466	4,25
2007 рік	599396	485368	81,0	28693	4,79
2008 рік	926086	792244	85,5	40610	4,39
2009 рік	880302	747348	84,9	39335	4,47
2010 рік	942088	755030	80,1	83559	8,87
2011 рік	1054280	825320	78,3	87719	8,32
2012 рік	1267892	815327	64,3	96 340	7,60
2013 рік	1408688	911402	64,7	138 287	9,82

Так за десять років загальна кількість парабанківських фінансових установ зросла лише в 2 рази, а їх сукупні активи в 10 разів (рис. 2.7-2.8). Зауважимо, що найбільш мляву динаміку зростання демонструє сектор недержавного пенсійного страхування, що є безумовно абсолютно негативним моментом, оскільки він являється одним з найважливіших вузлів для трансформації заощаджень у портфельні інвестиції.

Рис. 2.7. Динаміка кількості основних небанківських фінансових установ

та ІСІ в Україні [65]

Рис. 2.8. Динаміка обсягу сукупних активів небанківських фінансових

установ та ІСІ в Україні (млн. грн.) [65]

Станом на 2013 рік загальні активи основних небанківських фінансових установ становили лише 67% банківських активів. Одним із головних факторів позитивної динаміки портфельного інвестування в Україні стало активне зростання інститутів спільного інвестування (за 2004-2013 роки їх активи зросли майже в 92 рази, а питома вага в сукупних активах парабанків збільшилася з 8,1% до 71% ) (рис. 2.9).

Рис. 2.9. Структура сукупних активів за типом інституціональних

інвесторів України за 2004-2013 роки, млн. грн [65]

Проблемою портфельного інвестування в Україні також є те, що максимальна питома вага активів інвестиційних фондів хоча і зростала за досліджуємий період, але все рівно залишається мізерною, і станом на 2013 рік склала 12 % ВВП (рис. 2.10).

Рис. 2.10. Питома вага активів ІСІ у ВВП України, % [63, 65]

На основі вищевикладеного можна свідчити, що на сьогодні в Україні для розвитку портфельного інвестування існують інфраструктурні умови, але поряд з цим такі деструктивні фактори як: незацікавленість домогосподарств у вкладанні кошів в цінні папери, абсолютне домінування в структурі банківських активів кредитних ресурсів та млявий розвиток ІСІ стримує анагенез портфельного інвестування в Україні, як бази довгострокового інвестування.

2.2 Загальна характеристика фінансово-економічної діяльності ТОВ «Універ Менеджмент»

Компанія з управління активами «УНІВЕР Менеджмент» входить до складу великої інвестиційної групи «УНІВЕР», заснованої в 1995 році в Росії. Вона має 15-ти річний досвід успішної роботи на фондових ринках, входить в першу двадцятку найбільших російських інвестиційних компаній. Неодноразово займала перші місця в рейтингах управляючих компаній. У 2010 і 2011 році фонди під управлінням групи УНІВЕР зайняли перші місця в рейтингу журналу Forbes [63].

З 2005 року інвестиційна група УНІВЕР здійснює свою діяльність на українському фондовому ринку. Ключові напрями бізнесу – послуги для приватних інвесторів: інтернет-трейдинг, довірче управління і управління інвестиційними фондами.

В Україні група складається з 3 компаній. Організаційна структура представлена на рис. 2.11.

Рис. 2.11. Організаційна структура ІГ «УНІВЕР»

TОВ «УНІВЕР Капітал» – торговець (біржовий брокер), зберігач і довірчий управляючий. В Україні компанія відповідає за наступні напрямки професійної діяльності: брокерська діяльність, дилерська діяльність; андерайтинг; довірче управління та депозитарна діяльність депозитарної установи.

ТОВ «УНІВЕР Менеджмент» – компанія з управління активами інвестиційних фондів. Вона надає послуги українським і зарубіжним інвесторам, допомагають сформувати повноцінний інвестиційний портфель та управляти. Здійснює професійну діяльність з управління активами інститутів спільного інвестування і недержавних пенсійних фондів.

ТОВ «УНІВЕР Консалтинг» – компанія, яка надає інвестиційно-банківські та інші консультаційні послуги для українських та зарубіжних стратегічні та інституційні інвесторів, корпоративних клієнтів та емітентів цінних паперів [63]. Головними конкурентами інвестиційної групи «УНІВЕР» в Україні у сегменті торгової діяльності є Драгон Капітал, ФК Укранет, ІФК АРТ КАПІТАЛ, ФК Сократ, АСТРУМ Капітал, АЛОР Україна, Мастер брок та ІНВЕСТ. У таблиці 2.2 представлено ренкінг учасників торгів у різних секціях Української біржі (строковий та форндовый ринок), а також інформація про величину активної клієнтської бази.

Таблиця 2.2

Ренкінг торгівців цінними паперами на Українській бірж у IV кварталі 2014 року [69]

№	Сегмент ринку цінних паперів
	Фондовий ринок	Строковий ринок (фьючерси)	Строковий ринок (опціони)	Кількість зареєстрованих клієнтів
1	Драгон Капітал	ФК Сократ	УНІВЕР Капітал	УНІВЕР Капітал
2	ФК Укранет	УНІВЕР Капітал	ФК Сократ	Драгон Капітал
3	УНІВЕР Капітал	АСТРУМ Капітал	ІФК АРТ Капітал	ФК Укранет
4	ІФК АРТ Капітал	ІФК АРТ Капітал	І-НВЕСТ	ІФК АРТ Капітал
5	ФК Сократ	АЛОР Україна	ФК Укранет	Мастер брок
6	ІВЕКС Капітал	Драгон Капітал	Драгон Капітал	АСТРУМ Капітал
7	АЛОР Україна	І-НВЕСТ	АЛОР Україна	І-НВЕСТ
8	АСТРУМ Капітал	ФК Укранет	ІВЕКС Капітал	АЛОР Україна
9	Кінто	ІВЕКС Капітал	ІФК АРТ Капітал	ФК Сократ
10	Навігатор-Інвест	Мастер брок	Он-лайн капітал	Кінто

Також важливою для компанії є конкурентна позиція підрозділу ІГ «УНІВЕР» – ТОВ «УНІВЕР Менеджмент» на ринку управління активами. Тут головними конкурентами компанії згідно ренкінгу (таблиця 2.3-2.4) були: ФІНЕКС-Капітал, Кінто, ICU, OTP Capital, Драгон Ессет Менеджмент, АЛЬТУС тощо.

Таблиця 2.3

Ренкінг КУА за розміром чистих активів (грн.) у 2014 році [61]

№	Назва КУА	СЧА	Кількість фондів
1	ITT-Менеджмент	644 847 514,76	4
2	ФІНЭКС-КАПИТАЛ	527 784 062,92	9
3	ICU	306 564 815,08	1
4	OTP Capital	119 447 870,82	9
5	АЛЬТУС	38 656 136,36	6
6	КІНТО	36 704 714,67	5
7	УНІВЕР Менеджмент	9 593 848,97	6
8	ПІОГЛОБАЛ Украина	4 058 778,48	2
9	ПІОГЛОБАЛ Эссет Менеджмент	3 920 027,26	3
10	Драгон Ессет Менеджмент	3 858 291,27	2

Таблиця 2.4

Ренкінг КУА за чистим обсягом залучених коштів (грн.) у 2014 році [61]

№	Назва КУА	Обсяг залучених коштів
1	ICU	20332059,56
2	ITT-Менеджмент	15167335,65
3	Профі-Т Актив	8608176,45
4	КІНТО	576093,71
5	УНІВЕР Менеджмент	210570,83
6	Абсолют Ессет менеджмент	15966,35
7	Бонум Груп	16,13
8	Прінком	14,67
9	УкрСиб Ессет Менеджмент	6,49
10	Кавес	0,96

Важливим показником діяльності інвестиційної компанії є ефективність управління фондами. Ефективність управління фондами зазвичай виражається у дохідності (прирості вартості паїв фондів інвестиційної компанії). У таблиця 2.5 подано ренкінг фондів українських інвестиційних компаній за результатами 2014 року. Більшість фондів представлених у ренкінгу за річною дохідністю знаходяться в управлінні ТОВ «УНІВЕР Менеджмент» Цей факт є свідченням високого професіоналізму управляючих та аналітиків.

Таблиця 2.5

Ренкінг фондів українських інвестиційних компаній у 2014 році [61]

№	Назва фонду	Назва КУА	Ціна паю (грн.) 31.12.13	Ціна паю (грн.) 31.12.14	Прирост за період (%)
1	ОТП Валютний	OTP Capital	1 053,44	2 244,68	113,08
2	Скіф	УНІВЕР Менеджмент	1 052,83	1 834,83	74,28
3	Тарас Шевченко	УНІВЕР Менеджмент	1 004,82	1 593,55	58,59
4	Софієвський	Eavex Asset Management	575,67	836,07	45,23
5	Михайло Грушевський	УНІВЕР Менеджмент	1 310,81	1 833,03	39,84
6	ОТП Подвійний+	OTP Capital	1 017,66	1 346,37	32,30
7	Володимир Великий	УНІВЕР Менеджмент	1 274,73	1 681,87	31,94
8	Фонд Облігацій	ICU	2 215,74	2 921,72	31,86
9	Казначейський	Кінто	94,35	122,38	29,71
10	Атаман	УНІВЕР Менеджмент	699,26	877,1	25,43

Спираючись на результати рейтингу, можемо констатувати факт, що «УНІВЕР Менеджмент» має високі показники ефективності управління фондами та являється однією з найпотужніших компаній на українському ринку управління активами. Перейдемо від розгляду інвестиційної групи «УНІВЕР» безпосередньо до компанії з у правління активами ТОВ «УНІВЕР Менеджмент».

Основна діяльність компанії ТОВ «УНІВЕР Менеджмент» зосереджена на управлінні власними інвестиційними фондами (портфелями цінних паперів): «Ярослав Мудрий», «Володимир Великий», «Тарас Шевченко», «Михайло Грушевський», «Отаман» та «Скіф». Таблиця 2.7 демонструє порівняння інвестиційних фондів ТОВ «УНІВЕР Менеджмент» за ключовими ознаками.

Таблиця 2.7

Диференціація фондів ТОВ «УНІВЕР Менеджмент» за типом, видом, структурою та строком обертання

Назва фонду	Вид фонду	Тип фонду	За структурою активів	Строк обертання
Ярослав Мудрий	Фонд акцій	Відкритий	Спеціалізований	Безстроковий
Володимир Великий	Збалансований	Відкритий	Диверсифікований	Безстроковий
Тарас Шевченко	Фонд заощаджень	Відкритий	Спеціалізований	Безстроковий
Михайло Грушевський	Фонд державних цінних паперів	Відкритий	Спеціалізований	Безстроковий
Отаман	Фонд перспективних акцій	Інтервальний	Диверсифікований	Безстроковий
Скіф	Фонд золота	Закритий	Недиверсифікований	5 років

Інвестиційний фонд «Володимир Великий» створений 21 липня 2006 року. Для залучення коштів інвесторів з метою здійснення короткострокових та довгострокових інвестиційних операцій за для отримання максимального прибутку. Щорічний запланований прибуток знаходиться на рівні середньозваженої облікової ставки за рік, встановленої Національним банком України. Відповідно до проспекту емісії інвестиційний фонд вкладає кошти в цінні папери, грошові кошти (у тому числі в іноземній валюті), дорогоцінні (банківські) метали та інші активі дозволені для інвестицій згідно чинного законодавства. Згідно інвестиційної політики не менше 10% активів фонду повинні складати грошові кошти, що зберігаються на окремих депозитних рахунках. Вкладень у нерухоме майно фонд у короткостроковій перспективі не передбачає. Інвестування здійснюється в усі галузі народного господарства. На сьогодні згідно поточної інвестиційної політики фонду трохи менше 50% коштів вкладено в кращі акції, решта – в доходні облігації і депозити надійних банків. Сертифікати було розміщено шляхом відкритого публічного розміщення на суму 100000000 грн. з номіналом 1000 грн. в кількості 10000 штук в іменній бездокументарній формі [61].

Спеціалізований пайовий інвестиційний фонд «Ярослав Мудрий» започатковано 21 липня 2006 року з метою залучення грошових коштів інвесторів для здійснення короткострокових та довгострокових інвестицій. Щорічний запланований прибуток встановлюється на рівні середньозваженої облікової ставки за рік, встановленої Національним банком України. Пріоритетним для інвестування є вкладення в цінні папери банківської, металургійної, машинобудівної, енергетичної, хімічної галузі, з урахуванням обмежень встановлених чинним законодавством України та в інші активи не заборонені чинним законодавством України для спеціалізованих фондів акцій. В ході публічного розміщення було випущено 10000 сертифікатів з номіналом 1000 грн. Зараз інвестиційний фонд тримає від 50% до 90% акумульованих коштів коштів в кращі акції [63].

Інвестиційний фонд «Тарас Шевченко» засновано 6 вересня 2010 року. В результаті проведення публічної емісії було розміщено 10000 інвестиційних сертифікатів. Стратегічним завданням менеджменту є забезпечення інвестиційного доходу вищого за дохід від банківських депозитів при помірному рівні ризику. Ціль реалізується шляхом вкладення активів фонду в інструменти з фіксованою дохідністю. Щорічний запланований прибуток таргетується на рівні середньозваженої облікової ставки за рік, установленої Національним банком України. Структура фонду складається з державних цінних паперів, цінних паперів місцевих позик, корпоративних боргових зобов’язань банківської, металургійної, машинобудівної, енергетичної, хімічної галузей з урахуванням обмежень встановлених чинним законодавством України та в інші активи не заборонені чинним законодавством України для спеціалізованих фондів облігацій. Нерухоме майно у складі активів фонду на даний момент відсутнє. Наразі до портфеля входить до 20% кращих акції ринку, основна сума - інструменти з фіксованою доходністю [63].

Інвестиційний фонд «Михайло Грушевський» працює з 6 вересня 2010 року. За результатами публічної емісії було розміщено інвестиційних сертифікатів на суму 10000000 грн. за номіналом 1000 грн. Фонд створено для залучення грошових коштів інвесторів з метою отримання стабільного доходу при мінімальному рівні ризику, за рахунок вкладення активів в кошти в національній та іноземній валюті, ощадні (депозитні) сертифікати, державні облігації України, облігації місцевих позик, облігації підприємств. Щорічний запланований прибуток встановлюється на рівні середньозваженої облікової ставки за рік, установленої Національним банком України. Пріоритетним напрямком є інвестування в державні цінні папери та цінні папери місцевих позик, з урахуванням обмежень встановлених чинним законодавством України та в інші активи не заборонені чинним законодавством України для спеціалізованих фондів облігацій. Вкладення в інвестиційну нерухомість непередбачені. Головна інвестиційна ідея – вкладення коштів в найбільш надійні інвестиційні інструменти [63].

Інтервальний фонд «Отаман» зареєстровано 18 липня 2008 року, викуп сертифікатів здійснюється тричі на рік, тривалість викупу складає 8 днів. У обертанні знаходиться 10000 сертифікатів номіналом 1000 грн. Інвестиційна стратегія передбачає забезпечення прибутковості вкладень та приросту вкладених коштів учасників фонду.Активи цього фонду сформовано здебільшого з грошових коштів, у тому числі в іноземній валюті, на поточних банківських рахунках та депозитних рахунках, банківських металів, а також з цінних паперів, крім сертифікатів фондів операцій з нерухомістю, приватизаційних, похідних, товаророзпорядчих та заставних цінних паперів. На сьогоднішній день інвестиційна політика наступна: від 50% до 90% коштів інвестується в більш ризикові, але потенційно більш прибуткові акції [63].

Інвестиційний фонд «Скіф» зареєстровано 25 серпня 2009 року строком на 5 років з метою отримання прибутку від здійснення діяльності зі спільного інвестування, забезпечення прибутковості вкладень та приросту вкладених коштів учасників Фонду. В процесі емісії було випущено 15000 інвестиційних сертифікатів з номіналом 1000 грн. Структура фонду складається з грошових коштів (у тому числі в іноземній валюті) на поточних банківських рахунках та депозитних рахунках, банківських металів, а також з цінних паперів, крім сертифікатів фондів операцій з нерухомістю, приватизаційних, похідних, товаророзпорядчих та заставних цінних паперів. Зараз увага управляючих фондом зосереджена на розміщенні активів в банківські метали, втому числі на поточних і депозитних рахунках в банківських металах, грошові кошти, цінні папери. В серпні 2014 року було прийнято рішення про подовження роботи строком ще на 5 років [63].

2.3. Технологія аналізу оцінки ефективності формування портфеля цінних паперів

В рамках виконання дипломної роботи було розроблено методологію для оцінки ефективності формування портфелю цінних паперів інвестиційної компанії. Данна технологія об’єднує в собі декілька підходів: аналіз балансових величин та розрахунок стандартних статистичних характеристик портфеля цінних паперів. Аналіз і вибір портфеля цінних паперів часто потребує великої кількості часу і коштів, а технологію оцінки викладена у розділі дозволяє провести високоякісне дослідження за короткий проміжок часу. Важливим елементом процесі визначення ефективності побудови інвестиційного портфеля та діяльності компанії з управління активами є не тільки дотримання технології розрахунку, а й послідовності й коректне використання інструментів в рамках процесу. Схематично він виглядає відповідно до рис. 2.12.

Рис. 2.12. Схема аналізу формування та управління портфеля цінних

паперів інвестиційної компанії

В рамках аналізу поєднуються чотири складові суб’єкти аналізу (управляючий активами та фінансовий аналітик), які рівномірно задіяні на кожному з етапів проведення аналізу; інформаційне забезпечення (фінансова звітність та інформація СЧА), що використовується у якості вхідних даних для розрахунків; програмне забезпечення (MS Excel), яке допомогає обчислити великі масиви даних; методологія, розроблена на основі поєднання різнорідних показників для комплексної, різносторонньої оцінки ефективності формування портфеля цінних паперів.

Перший етап оцінки ефективності формування портфеля цінних паперів включає в себе горизонтальний аналіз динамічних ключових балансових величин (оборотні та необоротні активи, власний капітал, короткострокові та довгострокові зобов’язання тощо) та фінансових результатів компанії з управління активами (чистий дохід, валовий прибуток, чистий прибуток).

Другий передбачає аналіз динаміки чистих активів, як ключового показника роботи інвестиційної компанії. Вартість чистих активів – величина, що визначається як різниця між сумою активів інституту спільного інвестування з урахуванням їх ринкової вартості і розміром зобов’язань інституту спільного інвестування. Прийнятною є лише ситуаціє коли вартість чистих активів фондів зростає.

На третьому етапі проходить розрахунок статистичних показників для аналізу ефективності формування портфеля цінних паперів. Умовно коефіцієнти, що розраховуються на третьому етапі процесу оцінки управління портфелем можна поділити на три групи: показники фактичної дохідності портфеля за певний період; показники ризику портфеля цінних паперів; показники ефективності формування та управління портфелем. Усі розраховані показники порівнюються з еталонними величинами. Останній етап є найбільш широким та значимим, відтак детально розглянемо кожний з коефіцієнтів, що буде використовуватися для аналізу портфеля цінних паперів.

На основі інформації про вартість чистих активів (вона щоденно розраховується компаніями з управління активами), слід обчислити дохідність () за кожен період (формула 2.1) [12]:

, (2.1)

де - ціна закриття періоду t;

– ціна закриття у період (t-1).

Отриманий ряд дохідностей зазвичай співставляється з ринковою дохідністю та безризиковою ставкою, які являються еталоном.

Після розрахунку відносних показників дохідності доцільно розраховувати теоретичні показники очікуваної дохідності () (формула 2.2) [12]:

, (2.2)

де T – кількість періодів,

– дохідність за період t.

Цей індикатор являється форвардним, тому отриманий результат співвідноситься із практичним результатом. Очікувана дохідність розраховується, як середня величина (середнє арифметичне), відповідно до припущення про нормальний розподіл величин на фінансових ринках. Період може бути будь-яким, наприклад, місяць, квартал, рік, тощо. Для того щоб порівняти дохідність одного портфеля з іншим, показники їх дохідності необхідно привести до одного часового періоду – як правило року, проте пропонуємо використовувати для розрахунків місячні або навіть денні чи тижневі показники, так як на вітчизняному ринку на має достатньо довгої історії торгів, відтак спостерігається брак статистичних даних.

Прейдемо до групи показників ризику. Стандартне відхилення – класична міра ризику, показник розсіювання значень випадкової величини відносно її математичного очікування (середнього арифметичного). Розраховується за формулою 2.3 [26]:

, (2.3)

де – кількість часових періодів;

– дохідність аналізованого портфеля;

– очікувана дохідність аналізованого портфеля цінних паперів.

Бета коефіцієнт () – показник ринкового ризику для цінних паперів або портфеля цінних паперів. Коефіцієнт відображає мінливість дохідності цінного паперу (портфеля) щодо дохідності іншого цінного паперу (портфеля), в ролі якого найчастіше виступає середньоринковий портфель (індексний портфель). Для оцінки ризику використовується ретроспективної інформація про дохідність портфеля розраховується показник для оцінки ризику, пов'язаний з інвестиціями. Даний показник розраховується за формулою 2.4 [14]:

, (2.4)

де – ринкова дохідність у період t,

– середня (очікувана) дохідність ринку;

– дохідність портфеля цінних паперів (інвестиційного фонду) у період t

– середня (очікувана) дохідність портфеля цінних паперів (інвестиційного фонду).

Розраховані показники співвідносяться за ризиком та дохідністю з альтернативними інвестиційним інструментами та еталонними величинами, щоб переконатися в тому, що очікувана дохідність при даному рівні ризику прийнятна. Якщо інші інструменти інвестицій з таким або більш низьким рівнем ризику забезпечують однакову або більш високу дохідність, вкладення коштів в подібний портфель не є прийнятним. Пропонуємо проводити порівняльний аналіз дохідності інвестиційного фонду з ринковим портфелем (індексом), безризиковою ставкою та середньою ставкою за депозитами фізичних осіб як альтернативною інвестицією.

Довгий час аналіз ефективності формування портфеля проводився на основі середніх величин, а оцінка ризику зводилась до розрахунку стандартного відхилення. Досягнення сучасної портфельної теорії надали альтернативні відносні показники за допомогою яких можна оцінити ризики, якість управління та формування інвестиційних фондів. Найбільш поширеними показниками для оцінки є три коефіцієнти – Шарпа, Трейнора і Дженсена. Всі вони базуються на припущенні, що між дохідностями портфеля і загального ринкового індексу є лінійна залежність.

Коефіцієнт Шарпа – показник ефективності інвестиційного портфеля (активу), який обчислюється як відношення різниці очікуваної дохідності та безризикової ставки до стандартного відхиленню портфеля. Показник демонструє надлишковий дохід на одиницю загального ринкового ризику. Дохід ринкового або будь-якого портфеля, що позначений точкою на лінії ринку капіталу, матиме однаковий показник індексу Шарпа. Чим вище значення коефіцієнта, тим ефективніше розміщені активи фонду відносно ринку. Індикатор розраховується за формулою 2.5 [52]:

, (2.5)

де – середня аналізованого портфеля цінних паперів (очікувана дохідність ринкового портфеля);

– безризикова ставка;

– стандартне відхилення дохідності ринку (ринкова волотильність).

Коефіцієнт Трейнора є мірою дохідності з поправкою на понесені ризики та демонструє ефективність портфельного менеджменту. Вимірює дохідність, отриману понад безризикову ставку, на одиницю ринкового ризику, прийнятого певним інвестором. Цей коефіцієнт схожий на коефіцієнт Шарпа, з тією різницею, що при розрахунку коефіцієнта Трейнора використовується бета (відносна міра ринкового ризику), замість стандартного загального ризику (волатильності). Таким чином через нього виражається співідношення дохідності та ризику відносно ринку з позиції інвестора, а не до мінливості ринку в цілому як коефіцієнт Шарпа. Він розраховується за формулою 2.6 [21]:

(2.6)

де – безризикова ставка;

– бета коефіцієнт аналізованого портфеля цінних паперів (інвестиційного фонду);

– середня дохідність портфеля цінних паперів (інвестиційного фонду) за аналізований період.

Коефіцієнт альфа (альфа Дженсена) відображає здатність управляючого фондом отримати дохідність більшу, ніж дохідність еталонного індикатора, з урахуванням співвідношення ризику, властивого інвестиційному фонду, і ризику еталонного індикатора. Альфа Дженсена розраховується за формулою 2.7 [21]:

(2.7)

де – безризикова ставка;

– бета коефіцієнт аналізованого портфелю;

– середня дохідність ринку цінних паперів (середня дохідність ринкового індексу).

Коефіцієнт Швагера – відношення дохідності портфеля до середньої максимальної просідання за певний період (як правило беруть річні дані), формула 2.8 [81]:

, (2.8),

де – дохідність аналізованого портфеля цінних паперів;

– середнє максимальне просідання ринку для визначеної групи папарів.

Індикатор демонструє наскільки середній очікуваний прибуток вище за середнє можливе просідання. Значення більше 1 говорять про те, що у випадку курсової нестабільності інвестору вдасться зберегти мінімальний дохід від вкладень, проте за часту таке значення коефіцієнту спостерігається у високо волатильних паперів з великим ризиком та потенціалом росту. У якості середньої просадки пропонуємо використовувати 23% – граничну межу для припинення торгів за цінними паперами першого ешелону [68].

Коефіцієнт М-квадрат або просто коефіцієнт Модільяні вказує на те, наскільки більш високу дохідність показує портфель, у порівнянні з безризиковим активом. Цей коефіцієнт був запропонований італійським економістом Модільяні. Для його розрахунку потрібні чотири показники: середня дохідність портфеля, середня дохідність безризикового активу, стандартне відхилення дохідностей портфеля і стандартне відхилення дохідності ринкового портфеля. Загалом показник дає відповідь на питання: чи доцільне взагалі існування відповідного фонду. Розраховується за формулою 2.9 [21]:

, (2.9),

де – середня дохідність ринку (очікувана дохідність ринкового портфеля);

– безризикова дохідність;

– стандартне відхилення ринку (ринкова волотильність);

– стандартне відхилення аналізованого портфеля цінних паперів.

Декомпозиція Фейма – метод для статистичної оцінки рівня диверсифікації. Передбачає декомпозиціє надлишкового доходу активів для визначення опору портфеля цінних паперів систематичному і несистематично ризикам. Ця техніка базується на припущенні, що при виборі цінних паперів управляючі не завжди включають усі альтернативні цінні папери в свої портфелі, тобто вони намагаються знайти недооцінені активи і, як наслідок цього, втрачають у диверсифікації. У такому випадку, якщо портфель недостатньо диверсифікований, він приймає не тільки систематичний, а й несистематично ризику. Відповідно до сучасної теорії, портфель цінних паперів підлягає лише систематичного ризику, який дорівнює загальному ризику, і не має несистематичного. Розраховується за формулою 2.10 [21]:

(2.10)

де – бета коефіцієнт аналізованого портфелю;

– стандартне відхилення ринку (ринкова волотильність).

Якщо дана умова не виконується і розрахунковий ризик більший за розрахованій за допомогою декомпозиції, то аналізований портфель не можна вважати диверсифікованим.В результаті була сформована вибірка показників послідовність дій для кожного етапу оцінки ефективності формування портфеля цінних паперів рис. 2.13.

Рис. 2.13. Послідовність дій та групи показників, що розраховуються на

кожному етапі оцінки формування портфеля цінних паперів інвестиційної компанії

Таким чином згідно розробленої схеми слід проводити оцінку ефективності формування портфеля цінних паперів для компанії ТОВ «УНІВЕР Менеджмент», використовуючи показники відібрані для розробленої технології. Це дозволить глибоко, послідовно та всесторонньо оцінити роботі будь-якої інвестиційної компанії.

2.4. Оцінка ефективності формування портфеля цінних паперів на прикладі ТОВ «УНІВЕР Менедмент»

На першому етапі за допомогою експрес аналізу оцінимо загальний стан ТОВ «УНІВЕР Менеджмент». Для цього засобами горизонтального аналізу визначимо динаміку основних статей балансу та фінансового результату (таблиця 2.8).

За аналізований період компанія ТОВ «УНІВЕР Менеджмент» продемонструвала стрімкий ріст вартості активів за 2013-2014 роки загальна вартість активів компанії виросла на 57,46%, що є дуже високим показником, головним чином такий результат був викликаний зростанням вартості необоротних активів вартість, яких виросла на 135,14% та досягла 8016 тис. грн. Компанія також продемонструвала значне зростання власного капіталу з 7515 до 11833 тис. грн. (у річних темпах 56,4%).

Таблиця 2.8

Горизонтальний аналіз основних статей балансу та фінансового результату ТОВ «УНІВЕР Менеджмент» за 2012-2014 роки

Основні фінансові показники	Роки
	Абсолютні показники	Темпи приросту
	2012	2013	2014	2013	2014
Необоротні активи	3580	3409	8016	-4,78%	135,14%
Оборотні активи	4049	4106	3817	1,41%	-7,04%
Власний капитал	7629	7513	11750	-1,52%	56,40%
Короткострокові зобов'язання	4	2	83	-50,00%	4050,00%
Всього активів	7529	7515	11833	-0,19%	57,46%
Чистий дохід	138	284	247	105,80%	-13,03%
Валовий прибуток	138	284	247	105,80%	-13,03%
Чистий прибуток	-170	-16	-541	90,59%	-3481,25%

Фінансові результати в цілому виявилися набагато гіршими ніж результати 2012 та 2013 років, головним чином завдяки падінню чистого прибутку (зростання збитку до 541 тис. грн.). Проте така ситуація не вважається критичною, оскільки збитки були викликані переоцінкою валютної позиції, через девальвацію гривні, та операцій податкового планування в рамках податкового менеджменту на ТОВ «УНІВЕР Менеджмент».

Динаміка суми чистих активів фондів, які знаходяться в управлінні інвестиційної компанії (компанії з управління активами) є ключовим показником її діяльності. Позитивним явищем вважається ріст сумарної вартості чистих активів, що знаходяться в управлінні. В процесі діяльності ТОВ «УНІВЕР Менеджмент» було розглянуто динаміку сумарної вартості чистих активів (інвестиційних фондів «Володимир Великий», «Ярослав Мудрий», «Михайло Грушевський», «Скіф», «Отаман» і «Тарас Шевченко») за період з 31.12.2010 по 31.03.2015 на місячних інтервалах рис. 2.14.

Як видно з рисунку у період з кінця 2010-ого і до середини 2012-ого динаміка чистих активів ТОВ «УНІВЕР Менеджмент» була негативною, що було викликано складною ситуацією в економіці України, відголосками Світової фінансової кризи 2008-ого року (загальносвітовими тенденціями), а також негативною кон’юктурою на українському фондовому ринку викликаною масовим розпродажем внаслідок виходу з ринку цінних паперві останніх великих іноземних інвесторів.

Рис. 2.14. Динаміка сумарної вартості чистих активів ТОВ «УНІВЕР

Менеджмент» в розрізі інвестиційних фондів під управлінням

у 20102015 роках

З середини 2012-ого до початку 2013-ого вартість активів в управлінні здебільшого знаходилась під впливом поглиблення деструктивних економічних процесів у вітчизняній економіці.

На початку 2013 ТОВ «УНІВЕР Менеджмент» змінило інвестиційну стратегію на менш ризикову, зробивши акцент на вкладення у боргові цінні папери. Відповідні зміни позитивно вплинули на сумарну вартість чистих активів.

Не зважаючи на складну внутрішню економіко-політичну ситуацію у 2013-2015 роках ТОВ «УНІВЕР Менеджмент» забезпечило стрімке зростання вартості чистих активів. В кінці 2015 року сумарна вартість чистих активів перевершила сумарну вартість чистих активів на кінець 2010 року. Найкраще за аналізований період себе проявив інвестиційний фонд «Тарас Шевченко», найгіршу динаміку вартості чистих активі мав інвестиційний фонд «Володимир Великий»

Відповідно до технології комплексної оцінки ефективності роботи інвестиційної компанії (компанії з управління активами) викладеної у попередньому розділі перейдемо до наступного етапу аналізу. Розраховані дохідності інвестиційних фондів «Володимир Великий», «Ярослав Мудрий», «Михайло Грушевський», «Скіф», «Отаман» і «Тарас Шевченко» за період з січня 2011 по березень 2015-ого року, а також еталонні величини дохідність ринку (індекс UX) та безризикові ставки (індекс депозитних ставок для фізичних осіб UIDR). Засобами графічного аналізу дохідності фондів на місячних інтервалах буула порівняна і еталонними значеннями.

Також на основі інформації про місячні дохідності інвестиційних фондів у таблиці 2.9 було розраховано показники для оцінки ключових характеристик фондів (дохідність, ризик, диверсифікованість, ефективність управління тощо). Саме вони дозволять оцінити ефективність формуваня та управління інвестиційних фондів ТОВ «УНІВЕР Менеджмент»

Таблиця 2.9

Результати розрахунків ключових показників ефективності формування портфеля цінних паперів для ТОВ «УНІВЕР Менеджмен»

Показник	Ярослав Мудрий	Михайло Грушевський	Тарас Шевченко	Скіф	Отаман	Володимир Великий	Нормативні значення
Бета коефіцієнт	0,701	-0,064	0,096	0,513	0,256	1,206	1
Стандартне відхилення(%)	9,43	3,9	10,8	5,08	10,86	5,53	9,19
Очікувана дохідність (%)	-1,54	1,92	2,26	0, 74	-0, 58	-0, 17	-1,29
Коефіцієнт Шарпа	-0,3545	0,0219	0,0590	-0,1067	-0,2502	-0,2056	-
Коефіцієнт Трейнора	-0,0465	-0,0314	0,0564	-0,0191	-0,0900	-0,0157	-
Альфа Дженсена	-0,0115	0,0001	0,0083	0,0056	-0,0153	0,0174	-
Коефіцієнт Швагера	-0,0668	0,0836	0,0984	0,0322	-0,0252	-0,0073	-
Коефіцієнт Модільяні	-0,0121	-0,0537	-0,0084	-0,0372	-0,0083	-0,0329	-
Декомпозиція Фейма	0,0644	-0,0059	0,0088	0,0471	0,0235	0,1109	-

Розглянемо інвестиційний фонд «Михайло Грушевський». Для початку за допомогою графічних методів проведемо порівняння місячних дохідностей з еталонними величинами рис. 2.15.

Рис. 2.15. Динаміка дохідності інвестиційного фонду «Михайло

Грушевський» відносно індексу UX та безризикової ставки

Як бачимо інвестиційний фонд «Михайло Грушевський» у періоди з негативною кон’юктурою виглядав краще ринка в цілому, проте зазвичай його дохідність не перевищує безризикову ставку, що не є позитивним. Проте відзначимо, що його дохідність майже завжди є позитивною.

Щодо інших показників, то коефіцієнт бета дорівнює -0,064. Це набагато нижче ніж ринок в цілому, до того ж активи, що входять до відповідного портфелю майже не корелюють з ринком і навіть мають протилежну динаміку, що в кризових ситуаціях є позитивним явищем. Середня дохідність на місячних інтервалах є позитивною, при чому ринкова дохідність на цьому ж інтервалі є від’ємною. Стандартне відхилення складає лише 3,9%. Це кращий результат з поміж усіх фондів під управлінням та набагато нижче середньоринкового значення 9,19%. Відповідно до коефіцієнту Шарпа активи розміщені ефективніше ніж у більшості фондів. Натомість з точки зору коефіцієнту Трейнора портфель управляється менш ефективно, ніж «Володимир Великий», «Тарас Шевченко» та «Скіф», але це не зовсім відповідає дійсності і є лише особливістю інвестиційної політики фонду. Альфа Дженсена дорівнює 0,01% - фонд приносить мінімальну надлишкову дохідність. Коефіцієнт Модільяні менше 0, що не дає підстави вважати фонд ефективним. У випадку краху місячна дохідність дає 8,36% відсотки запасу міцності. Відповідно декомпозиції Фема є недиверсифікованим

Як бачимо з рис. 2.16 фонд «Тарас Шевченко» на протязі усього досліджуваного періоду перегравав ринок. Протягом 2014 року його дохідність стала вищою за безризику, що говорить про підвищення ефективності роботи інвестиційного фонду.

Рис. 2.16. Динаміка дохідності інвестиційного фонду «Тарас Шевченко»

відносно індексу UX та безризикової ставки

Середня дохідність на місячних інтервалах є додатньою, при чому ринкова дохідність на цьому ж інтервалі є від’ємною. Стандартне відхилення складає 10,8%, відтак ризик фонду у чистому вигляді більший за середньоринковий. Середня дохідність складає 2,26%, що є найвищим результатом у розрізі компанії. Бета коефіцієнт близький до нуля, динаміка вартості інвестицій майже не залежить від динаміки ринку, що є прийнятним показником лише у кризовий час. Коефіцієнт Шарпа дає підстави стверджувати, що кошти у фонді розміщені більш ефективно порівняно з іншими фондами.

Коефіцієнт Трейнора дорівнює 0,0314 управління фондом здійснюється більш ефективно ній іншими. Альфа Дженсена дорівнює 0,08% - фонд приносить мінімальну надлишкову дохідність, причому одну з найбільших в рамках компанії. Коефіцієнт Модільяні від’ємний і складає -0,0084, що не дає підстави вважати інвестиційну політику фонду достатньо ефективною. Вкладеня в середньому принесе на 0,83% менше безризикової ставки за одного і того ж важеля ризику. Відповідно коефіцієнту Швагера інвестиційний фонд має 9,84% запасу міцності. Фонд є погано диверсифікованим, оскільки ризик практичний ризик більше теоретичного.

За час існування фонд «Скіф» зарекомендував себе як надійне джерело для створення дохідності у періоди спаду ринку цінних паперів він завжди демонстрував дохідність на порядок вищу за ринкову. У періоди підйому ринку дохідність завжди була віща за безризикову, що є вагомим аргументом на українському фондовому ринку рис. 2.17.

Рис. 2.17. Динаміка дохідності інвестиційного фонду «Скіф» відносно

індексу UX та безризикової ставки

Очікувана дохідність інвестиційного фонду дорівнює 0,74% на місяць, що є меншим за безризикову ставку, але більше очікуваної дохідності ринку. Ризик за вкладенням у інвестиційний фонд складає 5,08%, що майже на половину менше середнього показника за ринком в цілому. Коефіцієнт бета складає 0,513, що характеризує фонд, як достатньо безпечне вкладення, адже, наприклад, бета коефіцієнт для акцій підприємств стійких до циклічних коливань у економіці стягає у середньому значення 0,8. За коефіцієнтом Шарпа кошти вкладені не найкращим чином.

Коефіцієнт Трейнора знаходиться на рівні -0,019, відтак портфельний менеджмент здійснюється неефективно. Альфа Дженсена дорівнює 0,56% - фонд приносить мінімальну надлишкову дохідність, причому найбільшу в рамках компанії. Від’ємний і коефіцієнт Модільяні дорівнює -0,0372 та говорить про неефективність роботи фонду. За коефіцієнтом Швагера інвестиційний фонд має запасу міцності на 3,22%. Фонд є погано диверсифікованим, декомпозований ризик відповідно припущень Фема менший практичного значення,

Динаміка дохідності інвестиційного фонду «Ярослав Мудрий» майже цілком ідентична динаміці індексу UX (індексу Української біржі). В періоди підйому фондового ринку дохідність завжди вище безризикової ставки. Протягом вересня 2014 – березня 2015 року фонд виглядає краще ринку (рис 2.17).

Рис. 2.17. Динаміка дохідності інвестиційного фонду «Ярослав Мудрий»

відносно індексу UX та безризикової ставки

Середньомісячна дохідність інвестиційного фонду дорівнює -1,54% на місяць, що є гіршим за середньоринковий показник дохідності. Інвестиційний фонд має ризик на рівні 9,43%, що трохи більше середньоринкового показника Коефіцієнт бета складає 0,701, тому фонд вважається безпечним. За коефіцієнтом Шарпа кошти вкладені не найкращим чином, адже він від’ємний.

Коефіцієнт Трейнора дорівнює -0,0465, відтак портфельний менеджмент здійснюється неефективно. Альфа Дженсена дорівнює -1,15% – фонд не приносить надлишкову дохідність. «Ярослав Мудрий» управляється неефективно, свідченням цього є низьке значення коефіцієнту Трейнора. За коефіцієнтом Швагера інвестиційний фонд не має запасу міцності, і навіть, знаходиться у зоні підвищеного ризику в разі стресової ситуації. Фонд є погано диверсифікованим, правило декомпозиції Фема не дотримується.

Інвестиційний фонд «Володимир Великий» рухається пліч-о-пліч із ринком цінних паперів, проте він завжди переграє його особливо у час підйому, рис. 2.18.

Рис. 2.18. Динаміка дохідності інвестиційного фонду «Володимир

Великий» відносно індексу UX та безризикової ставки

Очікувана дохідність фонду «Володимир Великий» дорівнює -0,17% на місяць. Показник є вищим за ринкову очікувану дохідність, про чому для фонду відповідного типу в поточній економічній ситуації таке значення можна вважати прийнятним. Портфельний ризик складає 5,53%, що значно менше середньоринкового показника ризику, та теоретичного значення за декомпозицією Фема, виходячи з чого його можна вважати єдиним диверсифікованим фондом в ТОВ «УНІВЕР Менеджмент» Коефіцієнт бета дорівнює 1,2, тому фонд вважається дуже ризиковим. За коефіцієнтом Шарпа кошти вкладені не оптимально відносно ринку. За ефективністю управління він поступається лише фонду «Тарас Шевченко». Альфа Дженсена дорівнює 0,83% - фонд приносить надлишкову дохідність. За коефіцієнтом Швагера інвестиційний фонд не має на запасу міцності.

Інвестиційний фонд «Отаман» на протязі усього досліджуваного періоду із грудня 2010 року до березня 2015 року виглядав краще ринку у періоди із сприятливою кон’юктурою та навпаки гірше у періоди з ведмежим трендом, рис. 2.19.

Середня дохідність на місячних інтервалах є негативною, але вищою за дохідність ринкового портфеля, що на данний момент також є від’ємною. Стандартне відхилення складає 10,86%, тому фонду більш ризиковим за середньоринковий.

Рис. 2.19. Динаміка дохідності інвестиційного фонду «Отаман» відносно

індексу UX та безризикової ставки

Бета коефіцієнт набжається до нуля і дорівнює 0,02555. Коефіцієнт Шарпа дає підстави стверджувати, що кошти у фонді розміщені неефективно. Коефіцієнт Трейнора сягає -0,09 – це найгірший показник. Альфа Дженсена дорівнює 0,0153% – фонд приносить надлишкову дохідність. Коефіцієнт Модільяні від’ємний і складає -0,0083, що не дає підстави вважати інвестиційну політику фонду ефективною. Відповідно коефіцієнту Швагера запас міцності в інвестиційного фонду відсутній. Фонд є погано диверсифікованим, оскільки ризик практичний ризик більше теоретичного відповідно до правила Фема.

РОЗДІЛ 3. НАПРЯМИ УДОСКОНАЛЕННЯ ПРОЦЕСУ ФОРМУВАННЯ ПОРТФЕЛЯ ЦІННИХ ПАПЕРІВ НАПРИКЛАДІ ТОВ «УНІВЕР МЕНЕДЖМЕНТ»

3.1. Формування портфеля цінних паперів за допомогою оптимізаційних моделей Марковіца та Шарпа

З огляду на результати аналізу діяльності ТОВ «УНІВЕР Менеджмент» було виявлено ряд проблем пов’язаних із фондами, які перебувають в управлінні. По-перше, більшість з них не виконує базову нерівність декомпозиції Фема, а, отже, є недиверсифікованими, по-друге, 4 з 6-ти фондів мають негативну оцінку очікуваної дохідності на місячних інтервалах, що не додає впевненості у перспективах росту вартості чистих активів, як ключового показника для інвестиційної компанії (компанії з управління активами).

Тому для забезпечення росту вартості чистих активів, залучення нових інвесторів та посилення конкурентної позиції компанії на ринку управління активами, пропонуємо побудувати диверсифікований з наукової точки зору інвестиційний фонд. Для цього сформуємо портфелі цінних паперів з відібраної сукупності найбільш ліквідних українських акцій за оптимізаційними моделями Марковіца та Шарпа. Модель яка продемонструє вищу очікувану дохідність буде покладено в основу для побудови нового інвестиційного фонду.

Для розрахунку таких портфелів цінних паперів обрали групу акцій розміщених на ФБ «Українська біржа», які мають високу ліквідність, адекватний ряд статистичних даних та високий потенціал для росту.

В якості оцінки очікуваної дохідності буде використано середні арифметичні дохідності за період з 05.2012 по 03.2015 скориговані на експертні оцінки (потенціал росту) у пропорції 50/50.

З метою проведення розрахунків було зроблено припущення, що граничним значенням ризику прийнятним для середньостатистичного інвестора є 12-та частина річних вкладених коштів на місяць, що відповідає обмеженню портфельного ризику на рівні  8,33%.

Вагу активу лімітовано на рівні 15%, для того, щоб до портфеля ввійшло як можна більше акцій, адже згідно досліджень Вагнера В. та Лоув Ш. при наближенні кількості інвестиційних інструментів в портфелі до 10 досягається прийнятний рівень диверсифікації [12].

Обчислення відбуваються за допомогою MS Excel з використанням надбудови Solver для розв’язання оптимізаційних задач нелінійним симплекс методом [58].

У таблиці 3.1 розрахований ряд показників, що використовуватимуться у подальшому для знаходження оптимальної структури портфеля цінних паперів, а також представлений перелік активів, що ввійшли до передоптимізаційної вибірки [34].

Таблиця 3.1.

Вихідні величини для оптимізації портфеля цінних паперів за моделлю Марковіца та Шарпа

Назва активу	Показник
	Очікувана дохідність	Ексрпертна оцінка дохідності	Скоригована дохідність	Альфа коефіцієнт	Бета коефіцієнт	Ризик активу
AZST	-0,09%	0,92%	0,42%	0,33%	1,124	11,14%
BAVL	0,36%	12,86%	6,61%	6,57%	1,142	13,23%
CEEN	1,80%	7,69%	4,75%	4,52%	1,011	10,62%
CGOK	1,28%	1,13%	1,21%	0,21%	0,491	10,99%
DOEN	1,05%	18,25%	9,65%	9,43%	1,015	12,23%
KRAZ	4,61%	5,03%	4,82%	4,32%	0,827	21,98%
KUBI	0,03%	2,08%	1,05%	0,10%	0,521	7,01%
MSICH	1,05%	9,13%	5,09%	5,04%	1,134	11,51%
UNAF	2,61%	0,50%	1,55%	1,72%	1,279	17,09%
ZAEN	1,30%	2,02%	1,66%	0,61%	0,452	10,69%
Середня дохідність ринкового портфеля	0,25%
Середня дохідність безризикового активу	1,57%

Було відібрано найбільш перспективні акції українського ринку цінних паперів, які при попередніх розрахунках продемонстрували додатні значення, скоригованих дохідностей (середньозважена очікуваної дохідності та експертних оцінок). До сформованої вибірки ввійшли акції ПАТ «Азовсталь», ПАТ «Райффайзен Банк Аваль», ПАТ «Центренерго», ПАТ «Центральний гірничо-збагачувальний комбінат», ПАТ «Донбасенерго», ПАТ «КрАЗ», інвестиційні сертифікати ПАТ «КІНТО», ПАТ «Мотор Січ», ПАТ «Укрнафта» та ПАТ «Західенерго».

Розпочнемо з моделі Марковіца. Для розрахунків було обрано пряму задачу з цільовою функцією максимізації портфельної дохідності. Зазвичай модель використовується на стабільних ринках з довгою історією котирувань, але використання корекції на експертні оцінки безумойнодозволяє використовувати її і для українського фондового ринку.

Модель Марковіца у формалізованому вигляді представлена формулою 3.1 [79]:

(3.1)

де – питома вага цінного паперу A;

– питома вага цінного паперу B;

– питома вага i-ого цінного паперу;

– коваріація цінного паперів A та B;

– обмеження за ризиком.

Оскільки особливостями цієї моделі є визначення міри ризику через стандартне відхилення, а сукупність взаємозв’язків визначена за допомогою коефієнта лінійної кореляції, для визначення загального ризику, виходячи з рівності формула (3.2) [26]:

, (3.2)

де – стандартне відхилення паперу i;

- стандартне відхилення паперу j;

- кореляція паперів i та j.

Для розрахунків слід використовувати стандартного відхилення із зміщеною оцінкою. Проте при великій вибірці допускається використання незміщеної оцінки (формула (3.3)) [40]:

, (3.3)

де T кількість часових інтервалів;

дохідність i-ого активу у період t;

очікувана дохідність i-ого активу.

Коефіцієнт кореляції знаходимо за формулою (3.4) [27]:

(3.4)

де – дохідність i-ого активу у період t;

– очікувана дохідність i-ого активу;

– дохідність i-ого активу у період t;

– очікувана дохідність i-ого активу;

– стандартне відхилення i-ого активу;

– стандартне відхилення j-ого активу.

Для розрахунку ризику інвестиційного портфеля побудуємо матрицю парних коваріацій таблиця 3.2.

Після цього матриці питомих ваг та матриця парних коваріацій будуть перемножені для визначення ризику портфеля цінних паперів. Розрахунок цих показників ризику є обов’язковим елементом обчислень при розрахунку ризику для оптимізаційної моделі портфеля цінних паперів Марковіца.

На рис. 3.1 приведені результати використання моделі Марковіца для побудови портфелю з 8-ми акцій. Праворуч зображено структуру портфеля за емітентами, а ліворуч структуру портфеля цінних паперів за галузевою приналежністю емітентів.

На основі оптимізації за моделлю Марковіца було отримано очікувану портфельну дохідність – 5,00% та ризик 8,34%. До інвестиційного портфелю ввійшло 12 активів. Галузева структура виглядає наступним чином з 7-ми активів: 3 – енергетика (44,57%), 2 – машинобудування (28,13%), 2 – фінанси (21,84%), 1 – металургія (5,46%).

Таблиця 3.2

Матриця парних коваріацій для портфеля цінних паперів побудованого за моделлю Марковіца

Емітенти	AZST	BAVL	CEEN	CGOK	DOEN	KRAZ	KUBI	MSICH	UNAF	ZAEN
AZST	0,012	0,009	0,008	0,006	0,008	0,004	0,003	0,008	0,008	0,003
BAVL	0,009	0,018	0,006	0,005	0,009	0,003	0,004	0,007	0,013	0,003
CEEN	0,008	0,006	0,011	0,004	0,006	0,008	0,004	0,008	0,007	0,001
CGOK	0,006	0,005	0,004	0,012	0,004	0,004	0,001	0,003	0,005	0,001
DOEN	0,008	0,009	0,006	0,004	0,015	0,004	0,003	0,006	0,008	0,007
KRAZ	0,004	0,003	0,008	0,004	0,004	0,048	0,006	0,007	0,008	0,004
KUBI	0,003	0,004	0,004	0,001	0,003	0,006	0,005	0,005	0,006	0,002
MSICH	0,008	0,007	0,008	0,003	0,006	0,007	0,005	0,013	0,009	0,003
UNAF	0,008	0,013	0,007	0,005	0,008	0,008	0,006	0,009	0,029	0,005
ZAEN	0,003	0,003	0,001	0,001	0,007	0,004	0,002	0,003	0,005	0,011

Структура портфеля за моделлю Марковіца	Структура розподілу акцій, що ввійшли до портфелю Марковіца за галузевою ознакою

Рис 3.1. Результати оптимізації портфелю цінних паперів за

моделлю Марковіца

Чотири емітенти мають дуже тісний зв’язок з індексом UX, тому фонд матиме високий рівень залежності від ринку. У новоствореному портфелі цінних паперів спостерігається і без того надмірної концентрації довкола інвестиційних інструментів, що представляють енергетичну галузь України.

Для побудови альтернативного варіанту портфеля використаємо модель Шарпа. Вона є більш складною та пристосована до ринків цінних паперів із більш нестійкою кон’юктурою. Формування оптимального портфелю за цією моделлю потребує використання значної кількість цінних паперів.

В якості безризикової ставки для цієї моделі в дослідженні було використано індекс ставок за трьох місячних депозитами для фізичних осіб UIDR, перерахований за місячною схемою. Зауважимо, що в умовах українського ринку як безризикові ставки також можна використати значення індексу KievPrim, облікову ставку НБУ або ставку KIBOR. Розрахунок теоретичних значень безризикової ставки з паритету відсоткових ставок може бути також цілком прийнятним, але слід пам’ятати, що припущення про безризиковість у цьому випадку будуватиметься на ще одній групі припущень.

Оптимізаційна задача Шарпа у загальному вигляді формула (3.5) [52]:

(3.5)

де – питома вага i-ого активу

– безризикова ставка;

– бета коефіцієнт аналізованого активу;

– коефіцієнт альфа аналізованого активу;

– дохідність ринку цінних паперів (дохідність ринкового індексу)

– залишковий ризик аналізованого активу;

– ринковий ризик;

– необхідний рівень ризику.

Коефіцієнт для i-ого цінного паперу розраховується за формулою 3.6 [40]:

, (3.6)

де – дохідність ринку цінних паперів у період t;

– безризикова ставка у період t;

– кількість розглядуваних періодів.

Надлишкова дохідність i-ого цінного паперу () обчислюється за формулою 3.7 [25]:

, (3.7)

де – безризикова ставка;

– бета коефіцієнт аналізованого активу;

– середня дохідність ринку цінних паперів (середня дохідність ринкового індексу)

– середня дохідність i-ого активу.

Ця складова демонструє нам надлишкову дохідність, яку отримує інвестор за портфелем цінних паперів. У рівноважному стані ринку вона дорівнює 0.

Складова залишкового ризику i-ого цінного паперу () обчислюється за формулою 3.8 [40]:

, (3.8)

де – дохідність ринку цінних паперів у період t;

– безризикова ставка у період t;

– дохідність i-ого активу у період t;

– коефіцієнт альфа аналізованого активу;

– бета коефіцієнт аналізованого портфелю;

– кількість розглядуваних періодів.

Складова ринкового ризику ринку цінних паперів () за формулою 3.9 [40]:

(3.9)

де – дохідність ринку цінних паперів у період t;

– середня дохідність ринку цінних паперів (середня дохідність ринкового індексу);

– кількість розглядуваних періодів.

На рис. 3.3 приведені результати використання моделі Марковіца для побудови портфелю з 7-ми акцій. Ліворуч зображено структуру портфеля за емітентами, а праворуч структуру портфеля цінних паперів за галузевою приналежністю емітентів.

Структура портфеля за моделлю Шарпа	Структура розподілу акцій, що ввійшли до портфелю Шарпа за галузевою ознакою

Рис. 3.3. Результати побудови портфеля цінних паперів

за моделлю Шарпа.

На основі оптимізації за моделлю Шарпа було отримано очікувану портфельну дохідність – 6,3% та ризик 8,34%. До портфеля ввійшло 7 активів: 3 – енергетика (45%); 2 – машинобудування (30%); 2 – фінанси (16,3%); 1 – металургія (8,7%). Цей портфель акцій менше пов’язаний з індексом, оскільки у його структурі є споріднені за динамікою з ринковим індексом папери займають мешу питому вагу, проте його залежність від ринку не менш відчутна. З точки зору галузевої диверсифікації він виглядає краще, але також простежується характерний перекіс у бік енергетичної галузі.

Підсумовуючи результати проведених розрахунків в котре переконалися, що модель Шарпа є не тільки більш досконалим інструментом для оптимізації портфеля цінних паперів, а й краще підходить для використання в умовах українського ринку цінних паперів. Тому саме структура портфелю сформована за її результатамі покладена в основу фонду українських акцій, який пропонується створити ТОВ «КУА УНІВЕР Менеджмент». Створення такого фонду на сумму 10 млн. грн. дозволить компанії у продовж місяця очікувати зростання сукупної вартості чистих активів фонду на 6,3% за результатами першого місяця, що в перерахунку на річні темпи дорівнює 75,6%.

На рис. 3.4 зображена можлива дохідність обраного портфелю у порівнянні з ринковим портфелем.

Рис. 3.4 Динаміка дохідностей ринкового індекса UX та портфеля цінних

паперів побудованого за моделлю Шарпа («Оптимальний»)

Як бачимо портфель Шарпа краще себе демонструє вищу дохідність ніж ринок цінних паперів у як у часи підйому, так і в часи спаду ринкової кон’юктури. Проте головним джерелом ризику залишається низький рівень галузевої диверсифікованості новоствореного інвестиційного портфелю за моделлю Шарпа (інвестиційний фонд «Оптимальний»), також близькість до ринкового портфеля також тягне за собою додаткові ризики. Але для інвестиційного фонду, який буде управлятися за пасивною стратегією, цей факт є до певної міри виправданим. Від так інвестиційний фонд «Оптимальний» із пасивною стратегію управління вважаємо високоперспективним та доцільним для побудови.

3.2 Оцінка ризуку існуючих та перспективних портфелів цінних паперів інвестиційної компанії за методологією Value-at-Risk

Для ефективного управління портфелем цінних паперів ризикменеджери та управляючі активами повинні вміти аналізувати та оцінювати ризики інвестування, щоб не допускати виходу за межі допустимих порогових значень. Сучасний ризик-менеджер спрямований на прогнозування очікуваного рівня ризику та вживання заходів спрямованих на його обмеження та зниження, але повністю уникнути ризику не можливо, тому питання його максимально точної оцінки стоїть надзвичайно гостро.

На сьогоднішній день існує багато підходів до оцінки та управління ризиком як таких, що вже стали надзвичайно популярними так і таких, що лише нещодавно були представлені широкому загалу.

Для оцінки ризику портфеля цінних паперів на короткостроковому проміжку часу було обрано метод Value-at-Risk (VaR), що був розроблений у 80-90-их роках ХХ століття.

Value-at-Risk або VaR – це метод, що дозволяє оцінити максимальну величину від’ємного результату транзакції виражену в грошових одиницях (базовій валюті), протягом певного періоду часу t із заданою ймовірністю (рівнем довіри) [53]. Довірчий інтервал обирається в залежності від толерантності до ризику. При виборі рівня ймовірності відкидаються найгірші результати. Тобто, при виборі 99% довірчого інтервалу, оцінка VaR буде враховувати всі результати, крім 1% найгірших, а при виборі 95% довірчого інтервалу – не буде враховано вже 5% найбільш небажаних результатів.

Зараз основними класичними підходами розрахунку VAR вважаються: метод історичного моделювання; метод параметричної оцінки (варіаційноковаріаційна модель); метод імітаційного моделювання (метод Монте-Карло).

Метод історичного моделювання. Ідея методу полягає в використанні історичних змін цін на складові портфеля фінансових інструментів для побудови розподілу майбутніх змін цін, потенційних прибутків та втрат портфеля в цілому [43].

Перевагами методу історичного моделювання вважаються відносна простота реалізації методу, швидкість обчислень; можливість позбавитися від погрішностей моделювання, можливість коректного врахування ризиків нелінійних інструментів, стійкість оцінок; легкість розуміння для топменеджменту. Основні недоліки методу історичного моделювання: некоректність результатів у випадку, якщо вибірка, отримана на базовому періоді, не є репрезентативною; неможливість використання прогнозних значень волатильностей та кореляцій; неможливість застосування при значних коливаннях значень відповідного показника на ринку.

Метод параметричної оцінки (коваріаційно-варіаційний). Аналіз базується на припущення про відповідність фактичного розподілу випадкової величини (ринкового показника) теоретичній закономірності нормального розподілу ймовірностей. На ринковий показник, що розглядається, проектуються висновки, які зроблені на основі розрахунків по теоретичному розподілу [53].

До переваг параметричного метода належать: відносна простота реалізації; швидкість обчислень; дозволяє використовувати різні варіанти значень волатильностей та кореляцій. Недоліками параметричного методу вважаєтються метод не передбачає використання інших розподілів, крім нормального; неможливість коректного врахування ризиків нелінійних інструментів; ймовірність значних помилок в моделях; складність для розуміння топ-менеджментом.

Метод імітаційного моделювання, який часто називають за основною моделлю, що використовується в його рамках, методом Монте-Карло, достатньо мало формалізований та не має жорстких формальних обмежень. В основі моделі може лежати будь-який розподіл ймовірностей випадкових величин або інша функціональна залежність. Вказана специфіка, в порівнянні з покроковим характером моделювання, визначає гнучкість та достатньо високу універсальність даного методу.

Переваги методу імітаційного моделювання: можливість розрахунку ризиків для нелінійних інструментів; можливість використання будь-яких розподілів; можливість моделювання складної поведінки ринків – трендів, кластерів високої або низької волатильності, зміни кореляцій між факторами ризику, сценаріїв «що-якщо» і т.д.; можливість подальшого, практично нічим не обмеженого розвитку моделей. До недоліків метода імітаційного моделювання: складність реалізації; вимагає потужних обчислювальних ресурсів;при найпростіших реалізаціях може виявитися близьким або до історичного або до параметричного методу оцінки VaR, що приведе до наслідування всіх їх недоліків; ймовірність значних помилок в моделях; складність для розуміння топ-менеджментом [9].

У рамках дипломного проекту вирішено використати параметричний метод розрахунку VaR, оскільки він є золотою серединою між історичним методом та методом імітаційного моделювання. Для розрахунку взято котирування за період з березня 2014 по березень 2015. В його основі лежить припущення про нормальний закон розподілу змін факторів ринкового ризику (щоденних дохідностей ) - цін фінансових інструментів, котирувань цінних паперів), що й дозволяє здійснювати моделювання цінового ризику [43]. За нормально розподіленої випадкової величини довірчий інтервал (1 - ) завжди характеризується єдиним параметром – квантілем , що показує положення певного значення випадкової величини (симетрично на обох хвостах розподілу) щодо середнього, вираженого в кількості стандартних відхилень доходності портфелю () формула 3.10 [9]:

, (3.10)

де– волатильність (мінливість) активу;

– значення параметра дохі

дності активу;

– середня очікувана дохідність;

– кількість днів (спостережень).

Так, для найбільше часто застосовуваних значень довірчого інтервалу в 60%, 75%, 90%, 95% й 99% відповідні квантілі будуть дорівнювати 0,25, 0,67, 1,28 1,65 й 2,33 (табличні дані) стандартних відхилень дохідності портфелю. На теоретичному рівні величина VaR в параметричному методі визначається формулою 3.11 і відображає не ціну (або вартість) як таку, а її найбільш очікувану зміну за один день [43]:

(3.11)

де– волатильність (мінливість) активу;

– ціна активу період t;

– квантіль із довірчим інтервалом .

Для часових горизонтів, що перевищують один день, припускають, що стандартне відхилення змін цін пропорційна тривалості часового горизонту прогнозування, що дозволяє одержати оцінку ринкового ризику шляхом простого масштабування одноденної величини, тобто в цьому випадку розраховується за формулою 3.12 [43]:

(3.12)

де – волатильність (мінливість) активу;

– ціна активу період t;

– квантіль із довірчим інтервалом ;

– кількість днів (спостережень).

Варто зазначити, що така оцінка буде прийнятною лише для порівняно невеликих інтервалів часу (не більше 10-15 днів), при цьому її точність падає зі збільшенням часового горизонту. Таким чином, центральною проблемою підчас розрахунку величини VaR коваріаційним методом є знаходження стандартного відхилення дохідності фінансового інструменту.

На початку визначимо вихідний ряд показників, для цього нами було розраховані значення дохідності для шістьох вже існуючих фондів («Михайло Грушевський», «Скіф», «Володимир Великий», «Ярослав Мудрий», «Отаман», «Тарас Шевченко») та інвестиційний фонду «Оптимальний» запропонованого для створення у попередньому підрозділі. Ряди вихідних дохідностей представлені на рис. 3.5-3.7.

Глибина розрахунку дорівнює одному календарному року (за цей період було взято денні значення дохідностей інвестиційних фондів, ряд був очищено від періодів, за які були відсутні данні хоча б за одним із об’єктів аналізу).

Рис. 3.5. Денні дохідності інвестиційних фондів «Тарас Шевченко»,

«Ярослав Мудрий» та «Володимир Великий»

Рис. 3.6. Денні дохідності інвестиційних фондів «Скіф», «Отаман» та

«Михайло Грушевський»

Рис. 3.7. Денні дохідності інвестиційних фондів «Оптимальний» та

індексу UX

Після цього було розраховані вихідні показники для обчислення ризику з різними інтервалами довіри за методологією VAR. Результати розрахунку представлені у таблиці 3.3.

Таблиця 3.3

Результати розрахунку ризику за методологією VAR для всіх інвестиційних фондів ТОВ «УНІВЕР Менеджмент»

Показники	Назва фонду
	Тарас Шевченко	Ярослав Мудрий	Влодимир Великий	Скіф	Отаман	Михайло Грушевський	Оптимальний	Ринковий портфель
Очікувана дохідність	0,28	0,27	0,17	0,27	0,15	0,18	0,60	0,07
Стандартне відхилення	1,25	1,14	1,18	2,50	1,97	1,32	4,23	2,18
Вартість паю (грн.)	1759	1852	1889	1616	964	1963	100	1088
Ризик з ймовірністю 60%	0,31	0,29	0,30	0,62	0,49	0,33	1,06	0,54
Ризик з ймовірністю 75%	0,84	0,77	0,79	1,67	1,32	0,89	2,83	1,46
Ризик з ймовірністю 90%	1,60	1,46	1,52	3,20	2,52	1,69	5,41	2,79
Ризик з ймовірністю 95%	2,06	1,89	1,95	4,12	3,24	2,18	6,98	3,59
Ризик з ймовірністю 99%	2,91	2,66	2,76	5,82	4,58	3,08	9,86	5,08
Ризик з ймовірністю 95% (тижневий)	10,3	9,43	9,77	20,6	16,22	10,91	34,9	18
VaR паю з ймовірністю 95% (грн.)	51,2	49,3	52,2	94,1	44,2	60,5	9,9	55,3
VaR паю з ймовірністю 95% (грн. тижневий)	181,2	174,6	184,7	333,3	156,4	214,2	34,9	195,6

Як видно з результатів розрахунку на денних інтервалах ризик за новим фондом «Оптимальний» є найбільшим – 9,86% або 9,9 грн. на день (34,9% або 34,9 грн. на тиждень), він навіть перевищує сердньоринковий ризик 5,08% з ймовірністю 95% на денному проміжку або 55,3 пункти в абсолютних величинах (17,97% або 195,6 пункти на тиждень). Натомість інвестиційний фонд «Оптимальний» має 0,6% очікуваної дохідності на день, що значно перевищує середньоринковий показник 0,07%. Виходячи з цього не можна сказати, інвестиційний фонд «Оптимальний» має найгіршу конкурентну позицію у рамках компанії, адже якщо перерахувати ризики та дохідності з урахуванням важеля ризику його конкурентна позиція буде не найгіршою.

Найкращий результат з точки зору ризику продемонстрував інвестиційний фонд «Ярослав Мудрий», ризик за яким на денному проміжку зймовірністю 95% не перевищує 1,89% або 49,3 грн. просадки у вартісному еквіваленті для одного паю. Очікувана дохідність дорівнює 0,27%.

Гірше всіх, на нашу думку, виглядають портфелі цінних паперів «Отаман» та «Михайло Грушевський». Вони продемонстрували 0,15% дохідності та 3,24% ризику або 44,2 грн. та 0,18% портфельної дохідності і ризиком 2,18% або 60,5 грн. на день із рівнем довіри 95% відпоівдно. При однакових важелях ризику з урахуванням дохідності вони б виглядали гірше фонду «Оптимальний».

На основі розрахованих дохідностей було побудовано криві розподілу дохідності для кожного з іневестиційних фондів. Побудовані графіки представлено на рис 3.8-3.11.

Рис. 3.8. Крива розподілу дохідностей інвестиціцного фонду

«Тарас Шевченко»

Рис. 3.9. Крива розподілу дохідностей для інвестиційних фондів

«Михайло Грушевський», «Скіф», «Отаман», «Володимир Великий» та «Ярослав Мудрий»

Рис. 3.10 Крива розподілу дохідностей для індексу UX

Рис. 3.11 Крива розподілу дохідностей для інвестиційного

фонду «Оптимальний»

На рис. 3.8 бачимо, що дохідність розподіляється за законом близьким до нормального. Розподіл величини є гостровершинним із невеликим зміщенням ліворуч. Як не парадоксально але всі 5 інвестиційних фондів: «Михайло Грушевський», «Скіф», «Отаман», «Володимир Великий» та «Ярослав Мудрий» мають ідентичні криві розподілу.

Відтак величини розподілені практично однаково. Усі вони є гостровершинними із невеликим зміщенням праворуч, що означає що більшість дохідностей мають значення вищі від середнього, крім інвестиційного фонду «Михайло Грушевський» за яким спостерігається незначне зміщення ліворуч рис. 3.9.

Аналогічно до вище розглянутих інвестиційних фондів ринковий портфель цінних паперів мав гостровершинний розподіл близький до нормального із невеликим зміщенням праворуч рис. 3.10.

Величина дохідностей інвестиційного фонду «Оптимальний» розподілена за законом близьким до нормального із значним зміщенням праворуч. При цьому розподіл також є гостровершинним рис.3.11.

З огляду на все вище сказане, оскільки дохідності усіх інвестиційних фондів розподілені за законом близьким до нормального можна при пустити, що використання методології VAR є цілком доцільним та може продемонструвати надійний результат. Отже, можна впевнено використовувати розрахункові величини ризику.

3.3 Тестування ефективності ринку на прикладі фондів інвестиційної компанії

Тести на ефективність ринку дозволяють виявити можливість отримання надлишкових доходів за рахунок застосування певної інвестиційної стратегії. В результаті проведення такого аналізу можна отримати відповідь на цілу низку питань. Головними чином можна дізнатися чи ефективно відбувається управління портфелем цінних паперів і в загалі, чи можна отримати хоч якусь вигоду від переваг у портфельному менеджменті.

Існує багато видів тестів від найпростіших до доволі складних, деякі з них дозволяють враховувати транзакційні витрати та виконання строкових контрактів (опціонів, варіантів тощо). Оскільки надлишковий дохід на інвестицію є різницею між фактичним і очікуваним доходом від операції, то в кожному тесті на ефективність ринку неявно присутня модель для визначення очікуваних доходів. Інколи очікуваний дохід співвідноситься з ризиком за допомогою моделі оцінки фінансових активів або моделі арбітражної оцінки, в інших випадках – очікуваний дохід розраховується на основі альтернативних інвестицій (інвестицій у схожі активи). У всіх випадках тест на ефективність ринку є одночасно тестом на ефективність ринку та моделі, що використовується для визначення очікуваних доходів. Коли тест на ринкову ефективність свідчить про наявність надлишкових доходів, це може говорити про неефективність ринків або про помилковість моделі, на якій ґрунтуються обчислення очікуваних доходів, або про обидва випадки одразу. Хоча зазвичай наявність надлишкових доходів є свідченням неефективності ринків.

Є кілька найбільш популярних методів для проведення тестів на ринкову ефективність, і обраний підхід буде в значній мірі залежати від інвестиційної стратегії, що тестується. Стратегія, яка спирається на торгівлю через інформаційні події швидше за все, буде тестуватися за допомогою подієвого аналізу. Тобто доходи, які виникають внаслідок настання події, досліджуються на предмет їх надлишковості. Стратегії засновані на спостереженні за ключовими характеристиками компаній (коефіцієнт «ціна/прибуток», коефіцієнт «ціна/балансова вартість» або розмір дивідендів), швидше за все, будуть тестуватися на основі портфельного підходу. При цьому поведінка портфеля відстежується в обраному часовому інтервалі з метою виявлення надлишкових доходів. У рамках дипломної роботи буде розглянуто подієвий аналіз, оскільки виходячи із інвестиційної стратегії ТОВ «УНІВЕР Менеджмент» та різнорідності активів в інвестиційних портфелях доцільно і правильно використовувати саме його.

Подієвий аналіз призначений для дослідження реакції ринку на інформаційні події, а також їх впливу на надлишкові доходи. Інформація може стосуватися всього ринку в цілому (наприклад, оголошення про макроекономічні показники) або стосуватися лише конкретної фірмі (наприклад, оголошення про прибуток або дивіденди). Аналіз подій складається з п'яти кроків (рис. 3.12) [14].

Рис. 3.12 Послідовність виконання подієвого аналізу.

Перший крок – це визначення події та дати її настання. Досліджуване подія має бути точно ідентифікована, а дата події повинна бути точно відомою та оголошеною широкому загалу. Припущення, що лежить в основі аналізу подій, полягає в тому, що дата події відома з прийнятним ступенем визначеності. Оскільки фінансові ринки реагують на інформацію про подію, а не на саму подію, то більшість підходів до подієвого аналізу зосереджуються саме на даті оголошення події.

Далі йде вибір часового інтервалу для дослідження ефективності ринків. Оскільки дати подій відомі, то доходи кожної фірми в досліджуваній вибірці групуються в часовому інтервалі, прилеглому до даної події. При цьому слід прийняти два рішення. По-перше, аналітик повинен вирішити, який слід обрати інтервал угруповання прибутковості щодо дати події: тижневий, денний або ще більш короткий. Зазвичай рішення залежатиме від того, наскільки точно відома дата події (чим більш точно, тим більша ймовірність того, що можна обрати менш короткий період прибутковості), а також від того, наскільки швидко інформація відображається в цінах (чим швидше відбувається корекція, тим коротший інтервал часу слід розглядати) рис. 3.13.

Подруге, аналітику треба вирішити, скільки періодів прибутковості до і після дати оголошення буде включено у вікно події. Відповідне рішення також буде залежати від того наскільки точно відома дата події рис 3.14.

Рис. 3.13. Вибір часового інтервалу для дослідження ефективності

ринку цінних паперів

Рис.3.14 Вибір вікна із межею m з часового інтервалу для дослідження

ефективності ринку цінних паперів

Дохідність за періоди, що прилягає до дати оголошення, порівнюється з теоретичною дохідністю з метою розрахунку надлишкових доходів для кожного активу у вибірці. Наприклад, для врахування ризику використовується модель оцінки фінансових активів

На основі надлишкової дохідністі за кожен період розраховується стандартна помилка. Перед цим необхідно розрахувати теоретичне значення дохідності засобами моделі CAPM (формула 3.13) [52]:

, (3.13)

де – безризикова ставка для українського ринку цінних паперів;

– бета коефіцієнт;

– дохідність ринку цінних паперів.

Далі обчислюємо надлишкову дохідність за формулою 3.14 [14]:

(3.14)

де – практична дохідність досліджуваного активу у період t;

– теоретична дохідність досліджуваного активу.

Потім відбувається розрахунок стандартної помилки (формула 3.15) [14]:

, (3.15)

де – стандартне відхилення надлишкової дохідності досліджуваного активу;

n – кількість елементів у досліджуваній вибірці.

Останнім кроком є обчислення одновибіркового критерію Стьюдента для визначення чи відмінна від нуля надлишкова дохідність поруч дати оголошення. Для цьогообчислюємо t-статистики для кожного періоду шляхом ділення середньої надлишкової дохідності на стандартну помилку формула 3.16 [14]:

, (3.16)

де – середня надлишкова дохідність в рамках вікна;

– стандартна помилка для досліджуваного активу в рамках вікна.

Отриманний результат порівнюється з табличним. У випадку, коли розрахунковий результат перевищує табличне значення, можна впевнено говорити про наявність такого фактору, як надлишкова дохідність. Знак розрахункового значення визначає сторону в яку відбувається відхилення.

Для проведення подієвого аналізу була обрана макроекономічна подія, яка рівномірно вплинула на всю українську економіку. В якості такої події було обрано прийняття МВФ рішення про надання Україні першого траншу на суму 5 мільярдів доларів 11.03.2015. Нагадаємо, що у цей день МВФ схвалив програму кредитування економіки України з використанням механізму розширеного фінансування загальним обсягом $ 17,5 млрд терміном на 4 роки. Кошти підуть на стабілізацію економіки, фінансового сектора. Також вони будуть спрямовані на стабілізацію валютного курсу країни і дадуть можливість рости українській економіці вже з 2016 року.

Потім були зібрані цінові ряди за базовими активами для кожного з 10 днів, що передують даті оголошення про надання Україні кредиту , а також для кожного з 10 днів після дати оголошення рішення. Таким чином використано період у межах вікон з 25.02.2015 по 24.03.2015.

Обчислено дохідність за всіма досліджуваних активами для кожного торгового дня у рамках вікон по 21 день.

Далі був оцінений коефіцієнт бета для кожного досліджуваного інвестиційного фонда. На основі дохідності за часовий період, що лежить поза межами вікна події (використовувалися 20 торгових денів перед подією і 20 торгових днів після події).

Також розрахована дохідність ринкового портфеля для кожного з 41 робочого дня у розрізі яких було розглянуто данну подію.

За допомогою моделі CAPM були обчислена теоретична дохідність для кожного з 21 ринкового дня, а потім розрахована практична та надлишкова дохідність за всіма інвестиційними фондами, включаючи запропонований для побудови в рамках підрозділу 3.1 інвестиційний фонд «Оптимальний».

Далі розраховувалися середні величини і стандартні помилка надлишкової дохідності за всіма активами. Після цього була розрахована tстатистика на основі середніх арифмитичних і стандартних помилок для кожного торгового дня. У нижченаведеній таблиці 3.12 представлені результати розрахунків критерія Стьюдента для кожного вікна та його табличне значення, з метою виявлення надлишкової дохідності.

Таблиця 3.12

Результати розрахунку подієвого аналізу для інвестиційних фондів ТОВ «УНІВЕР Менеджмент»

Дата	Оптимальний	Тарас Шевченко	Ярослав Мудрий	Влодимир Великий	Скіф	Отаман	Михайло Грушевський	Табличне значення t-статистики із рівнем довіри 1%
24.02.2015	1,067	0,363	-0,493	-0,119	0,755	0,931	-1,411	2,55
25.02.2015	1,012	-0,848	-0,691	-0,012	1,034	0,953	-1,398	2,55
26.02.2015	1,110	-1,483	-1,166	-0,103	1,154	0,943	-1,587	2,55
27.02.2015	0,861	-1,362	-0,732	-0,315	0,806	0,975	-1,490	2,55
02.03.2015	0,448	-1,597	-1,188	-0,692	0,288	0,878	-1,544	2,55
03.03.2015	0,886	-1,657	-0,639	-0,236	0,572	0,936	-1,042	2,55
04.03.2015	0,556	-1,560	-0,049	-0,566	-0,644	0,857	-1,079	2,55
05.03.2015	0,668	-1,118	-0,134	-0,455	-0,528	0,971	-1,290	2,55
06.03.2015	0,406	-1,295	-0,928	-0,914	-1,119	0,789	-1,335	2,55
10.03.2015	0,767	-1,327	-0,516	-0,911	-0,887	0,917	-1,394	2,55
11.03.2015	-0,137	-1,388	-0,696	-0,983	-1,104	0,930	-1,370	2,55
12.03.2015	-0,889	-1,435	-1,003	-0,999	-1,207	1,092	-1,359	2,55
13.03.2015	-0,345	-1,196	-1,283	-1,241	-1,535	0,850	-0,117	2,55
16.03.2015	-0,415	-1,121	-1,168	-2,254	-1,884	0,579	-0,328	2,55
17.03.2015	-0,126	-1,193	-0,866	-1,950	-1,786	-0,401	-0,132	2,55
18.03.2015	-0,156	-1,106	-0,688	-2,023	-2,035	-0,425	0,135	2,55
19.03.2015	-0,405	-0,727	-0,516	-1,315	-1,564	-0,458	0,760	2,55
20.03.2015	-0,487	-0,604	-0,436	-1,009	-1,389	-0,225	0,942	2,55
23.03.2015	-0,653	-0,184	-0,345	-0,956	-1,402	-0,213	0,986	2,55
24.03.2015	-0,453	0,284	-0,284	-0,919	-1,362	-0,256	0,938	2,55
25.03.2015	-0,405	0,448	-0,203	-0,509	-1,702	1,084	1,159	2,55

Згідно отриманих результатів бачимо, що відповідно до подієвого аналізу український ринок акцій попри все з ймовірністю 99% має високий ступінь ефективності, адже розрахункові значення одновибіркової tстатистики виявилися меншими за табличне значення 2,55. Це свідчить, що у кожен день до та після настання події інвестори не отримували надлишкової дохідності. Також припускається, що у будь-який момент часу активи оцінюються правильно, ціна включає всю інформацію, що відома широкому загалу, чистину інсайдерської та очікування інвесторів відносно майбутніх подій.

Виходячи з цього ефективність українського ринку має наступні наслідки для ТОВ «УНІВЕР Менеджмент».

Для ефективного формування портфеля цінних паперів слід докласти великих зусиль, адже пошук недооцінених цінних паперів потребує великої кількості додаткової інформації та збільшення витрат. До того ж ймовірність знайти недооцінені папери невисока, а випадку їх знаходження отримані вигоди можуть не перекрити витрати [75].

Стратегія обрана для побудови інвестиційного фонду «Оптимальний», запропонованого для формування, повністю підходить для застосування в умовах ринкової ефективності. Адже спосіб диверсифікації був близьким до випадкового. На виході отримали портфель цінних паперів близький до ринкового, що є виправданим у випадку коли ймовірність переграти ринок майже відсутня.

На ефективних ринків переваги мають пасивні стратегі, які зводять до мінімуму кількості торгових операцій (мінімізуються транзакційні витрати). Стратегія управління за всіма інвестиційними фондами ТОВ «УНІВЕР Менеджмент» передбачає мінімальну кількість торгівельних операцій. Таким чином із статистичної точки зору запропоновані покрашення та поточні інвестиційні стратегії є ефективними виправданими та доцільними.

РОЗДІЛ 4. ОХОРОНА ПРАЦІ НА ПІДПРИЄМСТВІ

4.1. Аналіз якості організації та безпеки робочого місця на ТОВ «УНІВЕР Менеджмент»

Базою для викоконання дипломної роботи була компанія з управління активами ТОВ «УНІВЕР Менеджмент», що знаходиться за адресою місто Київ, вулиця Жилянська 59 в офісному центрі «Дипломат-Холл».

Офіс компанії розташований на першому поверсі 25-ти поверхової будівлі. Загальна площа приміщення складає 165 квадратних метрів. Висота приміщення дорівнює 2,55 м, довжина офісу сягає 15 м, а глибина – 11 м. Виходячи з цього загальний об’єм офісного приміщення складає 420,45 м3. В ТОВ «УНІВЕР Менеджмент» працевлаштовано 20 працівників. Виходячи з цього на одну особу персоналу припадає 8,25 м2 площі та 21 м3 об’єму приміщення.

Стіни приміщення пофарбовані у салатовий колір, стеля виконана з підвісних конструкцій з вмонтованими пристроями протипожежної безпеки, вентиляції, штучного освітлення і має білий колір. На підлозі світло коричневий паркет. Оформлення інтер’єру виконано згідно ергономічних рекомендацій по створенню сприятливих умов праці. Приміщення має природне і штучне освітлення, обладнане системами опалення та кондиціонування повітря. Віконні отвори приміщення обладнані регульованими жалюзі.

Докладніше поговоримо про робочі місця працівників. Усі працівники розміщенні за зручними столами та стільцями. Для роботи використовуються наступні види техніки: стаціонарні комп’ютери (для рядових працівників розміщується безпосередньо на робочому місці), ноутбуки (для керівного складу розміщується безпосередньо на робочому місці), один принтер на підрозділ (всього три у офісі розміщуються окремо), один сканер на підрозділ (всього три у офісі розміщуються окремо).

Усі моніторі працівників мають стандарті розміри 350 на 380 мм, відстань від монітора до ока працівника в середньому складає 650 мм, що відповідає нормі. Розташування монітору забезпечує зручне зорове спостереження у вертикальній площині під кутом 30 град. від лінії зору працівника. Горизонтальний кут зору складає близько 10 град.

Відтак робочі місця відповідають вимогам правил охорони праці під час експлуатації ПЕОМ, та Державних санітарних правил і норм роботи з візуальними дисплейними терміналами електронно-обчислювальних машин, затверджених постановою Головного державного санітарного лікаря України [16].

Більшість робіт працівники ТОВ «УНІВЕР Менеджмент» виконують у положенні сидячи. Конструкція стандартного робочого столу відповідє сучасним вимогам ергономіки і дозволяє оптимально розмістити на робочій поверхні усе необхідне. Висота робочої поверхні робочого столу в середньому дорівнює 720 мм, а ширина і глибина 1000 та 850 мм відповідно. Простір для ніг заввишки 620 мм, завширшки 650 мм.

Робочий стілець підйомно-поворотний, повністю регульований. Регулювання за кожним із параметрів здійснюватися незалежно, легко і надійно. Кут нахилу спинки має регулюватися в межах 30 град. від вертикального положення. Підлокітники завдовжки 250 мм, завширшки 60 мм, регулюються за висотою. Робоче місце має бути обладнане підставкою для ніг.

Аналізуючи мікрокліматичні умови праці у приміщенні відділу, можна зробити висновок, що температура складає 22 0С у холодний період року, 23 0С у теплий період року; відносна вологість – 55%; швидкість руху повітря – до 0,1 м/с (холодний період року); 0,15 м/с (теплий період року).

Вентиляція в приміщенні відбувається природним чином, а також для підтримки нормальних параметрів мікроклімату в приміщенні застосовуються 2 кондиціонери.

Шумове забруднення практично відсутнє, адже офіс знаходиться у тихому кварталі. Рівень шуму не перевищує 55 Дб, що відповідає нормі.

Для підтримки приміщення у належному стані в фінансовому відділі проводиться вологе прибирання кожен день. Кімната забезпечена смітником та шафою для верхнього одягу.

Система опалення розроблена згідно з діючими будівельними нормами та правилами СНіП 2.04.0591, СНіП 2.08.0289 [22]. Джерело теплопостачання – централізована теплова мережа.

Природнє освітлення здійснюється падінням прямих променів сонця  через 10 вікон, площа кожного з яких становить 3,5 м (ширина – 2 м, висота – 1,75  м). Достатність природного освітлення визначається за  формулою 4.1 [31]:

(4.1)

де Sв – площа вікон;

Sп – площа підлоги,

Для проведення кінцевих розрахунків була знайдена площа вікон та площа підлоги: Sв = (2 1.75) 10=35 ;

Sп = 11 15 = 165 ;

K=35/165=0,212.

Після підстановки значень було розраховане значення коефіцієнту природного освітлення 0,212, яке є достатнім. Тобто, природнього освітлення у кімнаті більш ніж достатньо.

Значення параметрів, що характеризують санітарно-гігієнічні норми праці в приміщенні фінансового відділу представлені в таблиці 4.1.

При нестачі природного світла та у темний час доби у приміщенні використовується штучне освітлення. Джерелом штучного освітлення в приміщенні є газорозрядні (люмінесцентні) лампи типу ЛД потужністю 50Вт. У кімнаті знаходиться 28 світильників типу ОД. Відтак природне і штучне освітлення, що відповідає встановленим санітарно-гігієнічним нормам згідно СніП ІІ–4–79 [31].

У підсумку дамо загальну оцінку робочого місця ТОВ «УНІВЕР Менеджмент» відповідно до вище зазначеної інформації (таблиця 4.1).

Таблиця 4.1

Оцінка якості організації та безпеки робочого місця ТОВ «УНІВЕР Менеджмент»

№	Характеристика	, бали	, %
1	2	3	4
1	Площа і об'єм приміщення, що припадають на робоче місце	4	0,055
2	Стан естетики приміщення	4	0,045
3	Стан використовуваних для роботи технічних пристроїв	5	0,045
4	Відстань від працівника до монітора	5	0,045
5	Поле зору працівника	5	0,045

Закінчення табл.. 4.1

1	2	3	4
6	Розміри робочої зони для рук	5	0,045
7	Розміри робочої зони для ніг	5	0,045
8	Відповідність робочого місця антропометричним даним	4	0,045
9	Робоче положення працівника: сидячи, стоячи або чергування	3	0,045
10	Мікроклімат на робочому місці	5	0,045
11	Системи вентиляції, кондиціювання та опалення	4	0,045
12	Природне освітлення на робочому місці	4	0,045
13	Штучне освітлення на робочому місці	5	0,045
14	Шуми і вібрації на робочому місці	5	0,045
15	Електромагнітні поля і випромінювання на робочому місці	4	0,045
16	Запиленість і загазованість повітря	4	0,045
17	Хімічні небезпечні та шкідливі речовини	5	0,045
18	Біологічні небезпеки	5	0,045
19	Фізична напруга в роботі	4	0,045
20	Психоемоційне напруження в роботі	2	0,045
21	Монотонність діяльності	3	0,045
22	Регламентовані перерви	4	0,045
23	Сумарна оцінка	4,05

Після підбиття підсумків та розрохунку середньозваженої можемо впевнено казати, що ТОВ «УНІВЕР Менеджмент» має добру організацію робочого місця та його безпеки.

4.2. Техніка безпеки ТОВ «УНІВЕР Менеджмент»

Приміщення ТОВ «УНІВЕР Менеджмент» відноситься до приміщень без підвищеної небезпеки враження електричним струмом, оскільки в приміщенні відсутні ознаки підвищеної небезпеки. Дотримані всі вимоги щодо експлуатації електричних мереж та підключеного до них обладнання. Обладнання у приміщенні складається з 20 комп’ютерів, які розташовані на робочих місцях рівномірно; свіч для організації мережі знаходиться в оптимальному місці з точки зору безпеки та мінімізації впливу на працюючих – у дальньому кутку аудиторії. Принтери та сканери розташовані окремо. У приміщенні на помітному та доступному місці встановлений аварійний резервний вимикач, який може повністю вимкнути електричне живлення приміщення, крім освітлення. ПК підключаються до електромережі тільки за допомогою справних штепсельних з’єднань і електророзеток заводського виготовлення. Відстань між робочими місцями більше 0,6 м. Проходи у приміщенні вільні від дротів та інших перешкод. Електромережа влаштована згідно зі стандартами. Крім того, устаткування, що використовується підлягає постійній модернізації.

Для захисту працюючих в приміщенні від ураження електричним струмом використовуються наступні засоби захисту: у приміщенні організовано занулення – це навмисне електричне з'єднання з землею, або її еквівалентом, металевих частин обладнання, що не проводять струму, але можуть опинитися під напругою; у мережаних фільтрах на вході у приміщення передбачено автоматичне вимкнення струму за необхідністю – захисне вимкнення – швидкодіючий захист, який забезпечує автоматичне вимкнення електроустановки при виникненні в ній небезпеки ураження  струмом.

Для забезпечення належного стану техніки безпеки у приміщенні проводяться всі необхідні типи інструктажів: вступний інструктаж на робочому місці проводиться з усіма працівниками. За досліджений період часу (2012-2014 рр.) у приміщенні не було зафіксовано жодного випадку, який би призвів до травматизму, тобто правила техніки безпеки дотримуються в повному обсязі.

4.3 Пожежна безпека на ТОВ «УНІВЕР Менеджмент»

Приміщення по пожежній безпеці відноситься до категорії Д; вибухонебезпечних парів і концентратів немає. Будівля побудована із залізобетонних плит із залізобетонними перекриттями і межа стійкості становить 0,5-2,5 години.

З точки зору пожежної профілактики, основними джерелами ризику для виникнення пожежі можуть бути:

необережне використання електроприладів;

несправність виробничого устаткування;

коротке замикання;

порушення правил експлуатації устаткування і вимог пожежної безпеки.

Відповідно до правил пожежної безпеки будівля податкової оснащена засобами пожежогасіння і протипожежного інвентарю, а також електронною протипожежною системою з датчиками реагуючими на підвищену задимленість, крім цього система пов'язана з центральним пультом управління міської пожежної охорони. Є наступні засоби пожежогасіння: 8 вогнегасників ВВ-3 (на сходовому майданчику в пожежному крані, в коридорах та безпосередньо в офісі), пожежні крани з рукавами по 20 м, пожежне знаряддя (відра, сокири, тощо). ТОВ «УНІВЕР Менеджмент», при розв'язанні питань охорони праці і техніки безпеки керується вимогами чинного законодавства.

Саме офісне приміщення обладнаний охоронно-пожежною сигналізацією, що сповіщає органи пожежної охорони про пожежу.

У офісному центрі, де розташоване ТОВ «УНІВЕР Менеджмент», наявні 2 запасних виходи. Ширина виходів – 4 м, коридорів – 3 м. На кожнім поверсі у видних місцях висять схеми евакуації людей при виникненні пожежі.

4.3 Розрахунок площі світових прорізів для забезпечення нормального рівня природного освітлення.

В рамках даного підрозділу ключовим практичним завданням став розрахунок площі світлових прорізів, необхідних для забезпечення нормативної природної освітленості в приміщенні.

У офісному приміщенні вікна (склопакети) знаходяться у бічних стінах мають, парапет для вікон роздільний, на вікнах розташовані жалюзі, що прибираються; виконувані операції відносяться до процесів малої точності; стеля свіжовибілена; на стінах світлі шпалери; паркет світлого кольору. Приміщення відноситься до типу громадських будівель. Відношення довжини приміщення до глибини складає 1,36; відношення відстан відстані розрахункової точки до зовнішньої стіни до глибини приміщення складає 1; відношення глибини приміщення до рівня умовної робочої поверхні до верхньої межі вікна складає 2.

Виходячи з вищезазначених даних розрахуємо величину нормоване значення КЕО для будівлі, де знаходиться ТОВ «УНІВЕР Менеджмент» за формулою 4.2 [22]:

, (4.2)

де – табличне значення КЕО для бічного освітлення

m – коефіцієнт світлового клімату, m = 0,9 (м. Київ відноситься до ІV світловому клімату);

С – коефіцієнт сонячності клімату, С = 0,8.

Виходячи з цього =10,80,9=0,72

Розрахуємо - загальний коефіцієнт світлопропускання за формулою 4.3 [22]:

(4.3)

де – коефіцієнт світлопропускання матеріалу (табличне значення);

– коефіцієнт, що враховує втрати світла в плетіннях світлового прорізу (табличне значення)

– коефіцієнт, що враховує втрати світла в несучих конструкціях, (табличне значення (при бічному освітленні = 1));

– коефіцієнт, що враховує втрати світла в сонцезахисних пристроях (табличне значення)

– коефіцієнт, що враховує втрати світла в захисній сітці, яка встановлюється під ліхтарями, який приймається рівним 0,9;

Виходячи з інформації про приміщення =0,80,6111=0,48

Середній коефіцієнт відбиття стелі, стін, підлоги, визначається за формулою 4.4 [31]:

, (4.4)

де – відповідні коефіцієнти відображення (табличні значення);

– площа стелі, стін, підлоги.

Відповідно до розрахунків середній коефіцієнт відбиття дорівнює

= =(0,7165+0,3132,60,3165)/(132,6+2165)=204,7/462,5=0,44

Розрахунковий розмір вікна розраховується згідно формули 4.5 [22]:

, (4.5)

де – площа світлових прорізів (в світлі) при бічному освітленні;

– площа підлоги приміщення;

– нормоване значення КЕО для будівель, розташованих в I, II, IV і V поясах світлового клімату;

– коефіцієнт запасу (табличне значення);

– світлова характеристика вікон (табличне значення);

– коефіцієнт, що враховує затінення вікон межуючими будинками (табличне значення)

– табличний коефіцієнт, що враховує підвищення КЕО при бічному освітленні завдяки світлу, відбитому від поверхонь приміщення (визначається залежно від середнього коефіцієнта відбиття стелі, стін, підлоги)

Відповідно до значення середнього коефіцієнта відбиття =1,35.

Розрахуємо розмір вікна для забезпечення нормального природнього освітлення:

=(1650,721,51,3+1,4)/(1000,481,35)=233/64,8=3,59 м2

Відповідно до результатів розрахунків можемо стверджувати, що розміри віконних рам практично відповідають вимогам, їх площа лише на 0,09 м2 менше ніж необхідний розмір [36].

У результаті аналізу санітарно-гігієнічних умов праці у приміщенні фінансового відділу ТОВ «УНІВЕР Менеджмент» не було виявлено серйозних порушень. Мікрокліматичні умови у приміщенні є задовільними. До техніки безпеки підприємства зауважень не виявлено. Проте, деякі порушення все ж присутні. Аналіз пожежної безпеки у приміщенні вказав на необхідність обладнання первинними засобами пожежогасіння – необхідно обладнати приміщення більшою кількістю вогнегасників. Засоби та плани розташовані в будівлі на поверхах, а не в приміщенні безпосередньо, що є суттєвим недоліком. Також, визначена відсутність обов’язкових написів з інформацією про величину напруги розеток.

Для поліпшення стану охорони праці слід вдатись до наступних заходів:

не концентрувати на робочому місці великої кількості радіоелектронних пристроїв; вимикати ПК, якщо на ньому не працюють, проте знаходяться неподалік від нього; провітрювати регулярно приміщення; не намагатись полагодити пристрій що вийшов з ладу самостійно; через кожну годину праці необхідно робити перерву на 5 хв., а через кожні 2 години на 15 хв., під час яких доцільно виконувати комплекс вправ для гімнастики очей.

ВИСНОВОК

Вході реалізації дипломного проекту визначено, що проблема формування портфеля цінних паперів для інвестиційних компаній є надзвичайно гострою.

В рамках проведених досліджень було розглянуто сутність економічної категорії «портфель цінних паперів». Досліджено історичничні етапи розвитку цієї економічної категорії. Шляхом побудови генетичного зв’язку із спорідненими категоріями було поглиблено розуміння цього терміну. На основі атрибутивного аналізу терміну та узагальнення поглядів провідних фахівців у галузі портфельного інвестування запропоновано нове найбільш широке тлумачення категорії. Відтак, портфель цінних паперів – це сукупність інвестиційних інструментів сформована відповідно до інвестиційної політики, слугує для досягнення цілей інвестора та заохочення його потреб.

Синтезовано найбільш повну класифікацію портфелів цінних паперів, шляхом групування класифікаційних ознак. Проаналізовано теоретичні засади формування портфеля цінних паперів на кожному етапі його побудови. Проаналізовано сукипність принципів та підходів, що використовуються в процесі формування та управління портфелем цінних паперів.

Досліджена сучасна портфельна теорія, як підґрунтя для побудови ефективного портфеля цінних паперів. Розглянуто процес еволюції інвестиційної думки у галузі портфельного інвестування від традиційного підходу до сучасної та альтернативної портфельної теорії. Оцінено її можливості та перспективи використання для забезпечення роботи інвестиційної компанії.

У дипломній роботі було детально проаналізовано стан портфельного інвестування в Україні. Згідно отриманих результатів можемо констатувати факт, про незадовільний стан портфельного інвестування, відсутність балансу між основними джерелами фінансування економічної системи (спостерігається нерівномірний розвиток банківького сектору та фондових ринків). Проблеми пов’язані з портфельним інвестуванням носять системний характер та опосередковано здійснюють негативний влив на економічне зростання України.

Проведено дослідження діяльності компанії з управління активами ТОВ «УНІВЕР Менеджмент». Визначено, що компанія є одним із лідерів на ринку цінних паперів у сегменті портфельного інвестування. Діяльність компанії вважаємо ефективною, але було виявлено ряд проблем в портфельному менеджменті та не достатній рівень диверсифікованості. Відзначимо, що незважаючи на приголомшливі темпи зростання сумарної вартості чистих активів не можна дати високу оцінку якості побудови управління інвестиційних портфеві компанії. При чому однією з головних причин такої ситуації вважаємо високий рівень відсоткових ставок у нашій країні. Результати оцінки також говорять про низький рівень диверсифікованості інвестиційних фондів ТОВ «УНІВЕР Менеджмент» з наукової точки зору. Виходячи з цього компанія потребує заснування нового оптимального з точки зору сттистичної диверсифікації портфеля.

Виходячи з цього було запропоновано ряд заходів для вирішення наявних проблем у роботі компанії. Першим заходом є створення нового інвестиційного фонду з пасивним управлінням «Оптимальний», який має значний потенціал росту, що позитивно вплине на вартість чистих активів. Перед його побудовою було побудовано два портфеля цінних паперів за моделями Марковіца та Шарпа. В його основу було покладену структуру отриману після розрахунків оптимізаційної моделі Шарма, оскільки она мала кращі портфельні характеристики. До його складу ввійшли акції краших українських емітентів, таких як: ПАТ «Райффайзен Банк Аваль», ПАТ «Центренерго», ПАТ «Центральний гірничо-збагачувальний комбінат», ПАТ «Донбасенерго», ПАТ «КрАЗ», ПАТ «КІНТО», ПАТ «Мотор Січ», та ПАТ «Західенерго». Обчислення проводилися на основі місячної інформації про котирування на Українській біржі в період з 2012 по 2015 рік. Динаміки новоствореного портфеля суміжна із динамікою українського фондового ринку. Окрім цього за результатами досліджень було емпірично підтверджено, що модель Шарпа краще ніж модель Марковіца працює в умовах українського фондового ринку. Також відзначимо, що на фондовому ринки нашої держави спостерігається дефіцит високоякісних інвестиційних інструментів, окрім цього відчувається низький рівень галузевогої різноманітності емітенті, внаслідок чого дуже важко побудувати диверсифікований портфель цінних паперів з галузевої точки зору.

Також запропоновано комплекс заходів для покращення ризикменеджменту. Рекомендується впровадити моніторинг ризику для всіх інвестиційних фондів за методологіє Value-at-Risk, що дозволить на найкоротших часових інтервалах максимально точно оцінити рівень потенційного ризику. Для розрахунків ризику були використані денна інформація про сукупну вартість чистих активів за 2014-2015 роки. В рамках дипломного проекту було розгянуто ризиковість інвестиційних фондів ТОВ «УНІВЕР Менеджмент» на денних та тижневих інтервалах. За результатами розрахунків можемо стверджувати, що український ринок цінних паперів має високу волотильність в результаті чого інвестиційні фонди ТОВ «УНІВЕР Менеджмент», як і будьякі віччизняні активи можно слід вважати високоризиковими об’єктами для інвестування заощаджень.

На завершальному етапі дипломної роботі проведено тест на ринкову ефективність Українського ринку цінних паперів. Для досліджень використано методологію подієвого аналізу, в якості об’єкту аналізу використовувалась подія макроекономічного рівня. Аналізувався інформаційний вплив прийняття МВФ рішення про надання Україні першого траншу кредиту на суму 5 мільярдів доларів 11.03.2015. Тест проводився у розрізі 21 торгівельного дня на Українській біржі. Розрахунки вказали, що український ринок має високу форму ефективності, оскільки інвестори не могли отримувати надлишковий прибуток. Як результат жоден портфельний менеджер не може пререграти фондовий ринок; більшість активів у кожен моментчасу мають справедливу і точну ціну; витрати часу та ресурсів на пошук дуже високі неоцінених активів не виправдовують, тому вигода отримана від таких операцій не виправдовує витрати. За таких умов перевагу мають пасивні стратегії інвестування, в основу, яких покладено портфель із структурою близькою до структури ринкового індексу. Підтвердження цієї гіпотези говорить нам про правильність та обґрунтованість рекомендацій наданих у бакалаврській дипломній роботі для компанії з управління активами ТОВ «УНІВЕР Менеджмент».

ПЕРЕЛІК ВИКОРИСТАНИХ ДЖЕРЕЛ

1. Податковий кодекс України вiд 02.12.2010 р. №2755-VI [Електронний ресурс]. – Режим доступу : http://zakon4.rada.gov.ua/laws/show/ 2755-17.
2. Про інвестиційну діяльність: Закон України від 06.11.2014 № 156012 [Електронний ресурс]. – Режим доступу: http://zakon4.rada.gov.ua/laws/show/1560-12.
3. Про інститути спільного інвестування : Закон України від 05.07.2012 № 5080-VI [Електронний ресурс]. – Режим доступу : http://zakon4. rada. gov.ua/laws/show/5080-17.
4. Про забезпечення санітарного та епідемічного благополуччя населення: Закон України від 24.02.94 № 4004-12 //Відомості Верховної Ради України, 1994, № 27. Ст. 218.
5. Базилевич В. Д. Історія економічних вчень [Текст]: підручник / за ред. В. Д. Базилевича. – К.: Знання, 2012. – 1300 с.
6. Бланк И. А. Основы финансового менеджмента : в 2-х т. – Т.1 / И. А. Бланк. – К.: Ника-Центр, 2011. – 512 с.
7. Бланк І.О. Управління фінансовими ризиками – К. : Ніка-Центр, 2011. – 600 с.
8. Бригхем Ю. Финансовый менеджмент. Полный кур : в 2-х т. – Т.1 / Ю. Бригхем, Л. Гапенски / пер. с англ. ; под. ред. В. В. Ковалева. – СПб. : Экономическая школа, 2013. – 497 с.
9. Винс Р. Математика управления капиталом. Методы анализа риска для трейдеров и портфельных менеджеров ; пер. с англ. / Р. Винс. – М. : Альпина Паблишер. – 2011. – 400 с.
10. Вітлінський В. В. Моделювання економіки : навч. посіб. / В. В. Вітлінський. – К. : КНЕУ, 2013. – 408 с.
11. Гитман Л. Дж. Основы инвестирования / Л. Дж. Гитман, М. Д. Джонк / пер. с англ. – М. : Дело, 2012. – 959 с.
12. Грэхем, Б. Анализ ценных бумаг [Текст] / Б. Грэхем, Пер. с англ. – М. : Издательский дом «Вильямс», 2015. – 880 с.
13. Гуменна К. Р. Еволюція теоретичних підходів до тлумачення поняття «інвестиції» / К. Р. Гуменна // Ефективність державного управління. - 2013. - № 34. - С. 326-332.
14. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов / А. Дамодаран. – М. : Альпина Бизнес Букс, 2012. – 1341 с.
15. Денисенко М. П. Основи інвестиційної діяльності / М. П. Денисенко. – К. : Алерта, 2010. – 338 с.
16. Державні санітарні правила і норми роботи з візуальними дисплейними терміналами електронно-обчислювальних машин Постанова Головного держсанлікаря України від 10.12.1998 року № 7 [Електронний ресурс] – Режим доступу: http://gost.kiev.ua/normativ
17. Економічна енциклопедія : у 3-х т. – Т.1 / за ред. С. В. Мочерного. – К.: Вид. центр «Академія», 2010. – 864 с.
18. Економічний аналіз : Навч. посібник / М. А. Болюх, В. З. Бурчевський, М. І. Горбаток та ін. ; За ред. акад. НАНУ, проф. М. Г. Чумаченка. — Вид. 2-ге, перероб. і доп. — К.: КНЕУ, 2013. — 556 с
19. Жидецкий В. Ц. Основы охраны труда. / В. Ц. Жидецкий. – Львов: Афиша, 2013 – 352 с.
20. Жукова Н. К. Портфельне інвестування як форма інвестиційної діяльності банків в Україні / Н. К. Жукова // Вісник Київського національного університету ім. Т. Шевченка : сер. :Економіка. – 2010 . – Вип. 119. – С. 1012.
21. Ігнатьєва І. А., Гарафонова, О. І. Корпоративне управління: підручник. /Київ. нац. ун-т технологій та дизайну. - К. : Центр учбової літератури, 2013. – 600 с.
22. Катренко Л. А. Охорона праці в галузі освіти / Л. А. Катренко, І. П. Пістун. – Суми : «Університетська книга», 2011. – 339 с.
23. Касимов Ю. Ф. Основы теории оптимального портфеля ценных бумаг / Ю. Ф. Касимов. – М.: Филинъ, 2010. – 144 с.
24. Коваленко Ю. М. Інвестиційний аналіз: підручник / Ю. М. Коваленко, А. А. Пересада, С. В. Онікієнко. – К. : КНЕУ, 2013 – 485 с.
25.  Колянко О. В. Регіональне управління інвестиційними процесами [Текст]: монографія / Колянко О. В.  – Львів : Видво Львівської комерційної академії, 2010. – 248 с.
26. Лугінін О. С. Статистика: Підручник. / О. С. Лугінін – К. : Центр учбової літератури, 2012. - 608 с.
27. Математика для экономистов: от арифметики до эконометрики : учеб.-справ. пособие для бакалавров / Н. Ш. Кремер, Б. А. Путко, И. М. Тришин, М. Н. Фридман ; под ред. Н. Ш. Кремера. – 3-е изд., перераб. и доп. – М. : Юрайт, 2012 . – 685 с.
28. Мозговий О. М. Міжнародні фінанси: навч. посібн. / О.М. Мозговий, Т.Є. Оболенська, Т.В. Мусієць. – К. : КНЕУ, 2011. – 557 с.
29. Мороз Ю. В. Інвестиційний клімат в Україні та діяльність міжнародних фінансових організацій з його поліпшення / Ю. В. Мороз // Вісник Вінницького політехнічного інституту. – 2013. – №3 – С. 28-34.
30. Моторина І. Р. Застосування теорії портфельних активів щодо використання заощаджень домогосподарств / І. Р. Моторина // Наукові праці НДФІ. – 2009. – Вип. 1 (46). – С. 99–107.
31. Охорона праці, Москальова В.М. [Электронный ресурс]. – Режим доступа к ресурсу: http://studentbooks.com.ua/content/view/1335/76/1/7/.
32. Поліщук М. П, Михайленко П. П. Основи підприємницької діяльності /. М. П. Поліщук, П. П. Михайленко. Житомир : ЖІТІ, 2011. – 172 с.
33. Плаксіна Є. М. Сучасні підходи до формування інвестиційного портфеля [Електронний ресурс] / Є. М. Плаксіна // Економічний вісник Запорізької державної інженерної академії. – 2012. – № 3. – С. 96-103. - Режим доступу: http://www.zgia.zp.ua/gazeta/evzdia_3_096.pdf
34. Пластун В. Л. Формування оптимального портфеля акцій «блакитних фішок» українського фондового ринку / В. Л. Пластун, В. С. Домбровський // Вісник НБУ. – 2012. – №5. – C. 50-56.
35. Портфельне інвестування : навч. посібн. / [А. А. Пересада, О. Г. Шевченко, Ю. М. Коваленко, С. В. Урванцева]. – К. : КНЕУ, 2014. – 408 с.
36. Природне та штучне освітлення : Наказ Міністерства будівництва, архітектури та житлово-комунального господарства України від 15.05. 2006 року № 168 [Електронний ресурс] – Режим доступу: http://gost.kiev.ua/normativ/dbn/25-28-2006.html
37. Про затвердження Інструкції з бухгалтерського обліку операцій з цінними паперами в банках України : Постанова Правління Національного банку України від 03.10.2005 № 457 [Електронний ресурс]. – Режим доступу : http://zakon4.rada.gov.ua/laws/show/z1265-05
38. Про затвердження Інструкції про порядок видачі індивідуальних ліцензій на здійснення інвестицій за кордон: Постанова Правління Національного банку України від 05.11.2013 № 0259-99 [Електронний ресурс]. – Режим доступу : http://zakon4.rada.gov.ua/laws/show/z0259-99.
39. Примостка Л. О. Фінансовий менеджмент у банку: Підручник. – 2-ге вид., доп. І перероб. – К. : КНЕУ, 2014. – 468 с.
40. Савчук В. П. Финансовий менеджмент предприятий: прикладные вопросы с анализом деловых ситуаций / В. П. Савчук. – К. : Издательский дом «Максимум», 2011. – 600 с.
41. Сало І. В. Фінансовий менеджмент банку: [навч. посіб.] / І. В. Сало, О. А. Криклій. – Суми: ВТД Університетська книга, 2010. – 314 с.
42. Скибінський О. С. Система управління інвестиційним портфелем підприємства [Електронний ресурс] / О. С. Скибінський, Л. О. Саталкіна // Вісник Національного університету «Львівська політехніка». Менеджмент та підприємництво в Україні: етапи становлення і проблеми розвитку. – 2013. – № 769. – С. 287-295. – Режим доступу : http://nbuv.gov.ua/j-pdf/VNULPM_2013_769_45.pdf
43. Скіцько В. І. Оцінка ризику методом Value at Risk / В. І. Скіцько // Економіка: проблеми теорії та практики – 2005. – № 202 – С. 158-165.
44. Сохацька О. М. Біржова справа: підручник / О. М. Сохацька. – Тернопіль : Карт-Бланш, К. : Кондор, 2011. – 632 с.
45. Тарасевич В. М. Міжнародна економіка / В. М. Тарасевич // [Електронний ресурс]. – Режим доступу: http://b-ko.com/book_255.html.
46.  Татаренко Н. О. Теорії інвестицій [Текст]: навч. посіб. / Н. О. Татаренко, А. М. Поручник. — К.: КНЕУ, 2010. — 160 с.
47. Терещенко О. О. Фінансова діяльність суб'єктів господарювання: Навч. посіб. / О. О. Терещенко. – К.: КНЕУ, 2013. – 554 с.
48. Удалих О. О. Управління інвестиційною діяльністю промислового підприємства / О. О.  Удалих // [Електронний ресурс]. – Режим доступу: http://readbookz.com/pbooks/book-28/ua/chapter-1331/.
49. Цінні папери: підручник / В. Д. Базилевич, В. М. Шелудько, Н. В. Ковтун та ін. ; за ред. В. Д. Базилевича. – К. : Знання, 2011. – 1094 с.
50. Фабоцци Ф. Управление инвестициями : пер. с англ. / Ф. Фабоцци. – М. : ИНФРА-М, 2010. – 932 с.
51. Шандала М. Г. Охрана и оздоровление окружающей среды в условиях научно–технической революции / М.Г. Шандала. – Киев: Здоровье, 2014. – 190 с.
52. Шарп У. Инвестиции / У. Шарп, Г. Александер, Дж. Бейли. – М. : Инфра-М, 2014. – 1028 с. 
53. Шварц О. В. Методика Value-At-Risk (VAR) як метод управління валютним ризиком в банку / О. В. Шварц // Вісник соціально-економічних досліджень : Збірник наукових праць . – 2012 . – N1(44) . – С. 384-389. 
54. Шклярук С. Г. Портфельное инвестирование. Теория и практика / С. Г. Шклярук. – К. : Нора-принт, 2010. – 458 с.
55. Шелудько В. М. Фінансовий менеджмент: підручник / В. М. Шелудько. – К. : Знання, 2010. – 439 с .
56. Яременко О. В. Економічна сутність інвестицій та основні поняття інвестиційної діяльності / О. В. Яременко // Економіка промисловості. – 2012. – №1-2. – С. 79-85.
57. Державне регулювання економіки / [І. Михасюк, А. Мельник, М. Крупка, З. Залога] // [Електронний ресурс]. – Режим доступу: http://www.ukrreferat.com/index.php?referat=114&lang=book.
58. Жданов И. Формирование инвестиционного портфеля на основе модели «Квази-Шарп» в Excel / И. Жданов // [Електронний ресурс]. – Режим доступу: http://beintrend.ru/l-r.
59. Мойсеєнко І. П. Інвестування / І. П. Мойсеєнко // [Електронний ресурс]. – Режим доступу: http://westudents.com.ua/glavy/26871-vidi-nvestitsy-ta-nvestitsyniy-protses.html.
60. Інформаційний інтернет-портал C-Bonds. [Електронний ресурс]. – Режим доступу: http://ua.cbonds.info.
61. Інформаційний портал Іnvestfunds. [Електронний ресурс]. – Режим доступу: http://investfunds.ua.
62. Офіційний сайт Державної служби статистики України [Електронний ресурс]. – Режим доступу: http://www.ukrstat.gov.ua.
63. Офіційний сайт ІГ «УНІВЕР» [Електронний ресурс]. – Режим доступу: http://univer.ua/
64. Офіційний сайт Національного банку України [Електронний ресурс]. – Режим доступу: http://www.bank.gov.ua/.
65. Офіційний сайт Національної комісії з цінних паперів та фондового ринку [Електронний ресурс]. – Режим доступу: http://www.nssmc.gov.ua/.
66. Офіційний сайт Національної комісії, що здійснює державне регулювання у сфері ринків фінансових послуг [Електронний ресурс]. – Режим доступу: http://nfp.gov.ua/.
67. Офіційний сайт Світового Банку [Електронний ресурс]. – Режим доступу: http://www.worldbank.org/.
68. Офіційний сайт ПФТС [Електронний ресурс]. – Режим доступу: http://www.pfts.ua
69. Офіційний сайт Української біржі [Електронний ресурс]. – Режим доступу : http://www.ux.ua/.
70. Allianz Global Wealth Repor 2014 // [Електронний ресурс]. – Режим доступу: https://www.allianz.com/v_1411404269000/media/press/document/ Allianz_Global_Wealth_Report_2014_en.pdf.
71. Doing business // [Електронний ресурс]. – Режим доступу: http://russian.doingbusiness.org/data/exploreeconomies/ukraine.
72. European Business Association // [Електронний ресурс]. – Режим доступу : http://www.eba.com.ua/uk/about-eba.
73. International Monetary Fund // [Електронний ресурс]. – Режим доступу: http://www.imf.org/external/.
74. Investopedia // [Електронний ресурс]. – Режим доступу: http://www.investopedia.com/.
75. Eugene F. Foundations of Finance / F. Eugene. – New York : Basic Books, 1976. – 246 с.
76. Keynes J. M. The General Theory of Employment, Interest and Money / J. M. Keynes. – J. M. Keynes London: Macmillan – 2007.
77. Maginn J. L. Managing Investment Portfolios : A Dynamic Process Hardcover / J. L. Maginn – 2013. – 453 с.
78. Markowitz H. M. Portfolio Selection / H. M. Markowitz // The Journal of Finance. – 1952. – №7 (1). – С. 77–91.
79. Markowitz H. M. Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments / H. M. Markowitz. – New York : John Wiley & Sons,  1959. – 344 р.
80. Miller M. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment / M. Miller // The American Journal of Economics and Sociology. – 1958. – № 34. – P. 61–68.
81. Schwager J. D Getting Started in Technical Analysis Paperback / J.D. Schwager  – New York : Wiley, 2011. – 352 p.
82. Roll R. A. Critique of the Asset Pricing Treory’s Tests / R. Roll // Journ Financial Econ. – 1977. – № 18. – P. 129–176.