Рынок капитала и инвестиционные решения в переходной экономике

ТЕМА 7. Рынок капитала и инвестиционные решения в переходной экономике

План:

Введение

1.Спрос на капитал.

2.Предложение капитала и временное предпочтение.

3.Развитие инвестиционных процессов в переходной экономике.

4.Социально-экономическая структура накопления в переходной экономике.

Программная аннотация.

Методология анализа накопления инвестирования в условиях трансформации хозяйственной системы. Спрос, предложение капитала и инвестиционная политика предприятий в переходной экономике.

Дисконтированная (текущая) стоимость капитальных товаров. Развитие инвестиционных процессов в переходной экономике. Социально-экономическая структура накопления в переходной экономике. Взаимосвязь инвестиций и сбережений в переходной экономике: теоретический аспект.

Особенности сбережений в переходной экономике и роль банков в их аккумуляции. Особенности изменения предельной склонности к потреблению в РФ. Робертсонианский лаг.

Перспективы движения нормы накопления в различных вариантах социально-экономического развития в РФ.

ОПОРНЫЙ КОНСПЕКТ ЛЕКЦИИ

Введение

Ускоренная, спрессованная в узкие исторические рамки, глубокая политико-экономическая трансформация российской действительности обусловливает необходимость пересмотра сложившихся научных воззрений на такой важнейший элемент воспроизводственного процесса, каким является накопление и инвестирование. Инвестиции играют основополагающую роль в эффективном функционировании экономики, выступая материальной основой экономического роста. Централизация фонда накопления на уровне общества в плановой экономике не обеспечила создания эффективной мотивации активного расширенного воспроизводства государственной собственности. Переход к рынку сопровождается глубоким экономическим кризисом, особо остро проявляющемся в сфере инвестирования.

Между тем инвестиции имеют решающее значение в модернизации неэффективного устаревшего производства (физический износ основного капитала, по официальным данным, превысил в России 40%1), обновлении продукции. Поэтому проблема инвестиций — узловая проблема переходной экономики, от которой зависит решение всех других экономических и социальных проблем. Повышение инвестиционной активности является главным фактором преодоления спада производства, увеличения количества рабочих мест, реализации структурных сдвигов в экономике. В условиях переходной экономики на первый план выходит задача стимулирования накопления национального капитала для обеспечения устойчивого экономического роста.

1.Спрос на капитал

На рынке капитала формируется один из видов факторного дохода - процент, который был объектом анализа у Е. Бем-Баверка, А. Маршалла, И. Фишера, Ф. Найта, В. Парето, Д. Хикса, П. Самуэльсона. По К. Марксу капитал - это стоимость, приносящая прибавочную стоимость. В более широком аспекте под капиталом понимается ценность, приносящая поток дохода (ценные бумаги, человеческий капитал, земля, производственные фонды). Но более узко на рынке факторов производства под капиталом понимается физический капитал или производственные фонды, капитальные блага. Сакс Д. и Ларрен Ф. отмечают: «Под капиталом понимается совокупность предприятий, оборудования и других факторов длительного пользования".2

Особенности капитала как фактора производства:

1.В отличие от других факторов производства капитал связан с понятием сопряженных методов производства, т.е. связанных с временным лагом. Типичным примером является Робинзонада. Робинзон в день ловит и съедает 4 куропатки. Он может месяц изготовлять силки и ловить 10 куропаток, но он должен голодать месяц или занять 4х30=120 куропаток. Это определяет чистую производительность капитала 300-120=180 кур., 180 кур. может позволить заплатить за кредит.

2.Второй особенностью капитала является его воспроизводимость экономической системой в отличие от труда и земли.

3.Производность спроса на капитал от спроса на продукцию, которая производится с его помощью.

Чистая производительность капитала определяет доход на капитал и естественную норму процента: 180:120х100%=150%. В силу этой производительность капитал и пользуется спросом.

Субъекты спроса на капитал - предприниматели, фирмы. Первичные субъекты предложения капитала -домашние хозяйства.

Спрос на капитал - это спрос на инвестиционные средства, а не просто на деньги. Инвестиционные средства – это сумма денег для покупки капитала в физической форме.

Кривая спроса на капитал – это кривая его предельного продукта. Как известно, предельный продукт каждого фактора снижается при увеличении его использования, если величина другого фактора производства остается неизменной. К примеру, каждая дополнительная единица вводимого капитала увеличивает объем выпуска, но с ростом капитала все в меньшей степени. Это свойство производственной функции известно как закон убывающей предельной производительности капитала.

На рисунке 26а объем выпуска показан как функция от капитала при постоянном уровне использования труда в производственном процессе. Наклон кривой выпуска, который измеряет приращения его объема в зависимости от приращения объема используемого капитала, дает представление о MPK при всех конкретных уровнях капитала. При высоком его уровне кривая становится более пологой. Если уровень капитала изначально высок, дальнейшее его повышение мало изменяет объем выпуска. Это наблюдение еще раз подтверждает факт убывающей производительности капитала.

Рис. . Производственная функция и спрос на капитал

На рисунке 26б MPK показан, как функция капитала. График MPK построен для данного уровня использования труда. Однако что произойдет, если внезапно в производственный процесс будет включен дополнительный труд? Мы будем исходить из того, что при любом данном уровне инвестиционных средств более высокий уровень L ведет к повышению предельной производительности капитала. Тогда с увеличением L (cм. рис. 26б) MPK также сдвигается вверх.

Кривая спроса на капитал как отражение его предельной доходности (производительности) отражает известный закон убывающей доходности: по мере роста инвестиционных средств снижается предельный продукт капитала, т.е. уровень дохода на капитал понижается по мере роста объема применяемых инвестиционных средств. Поэтому в богатых капиталам странах доходность капитала ниже, чем в менее развитых. В условиях совершенной конкуренции естественная норма процента вследствие миграции капитала между отраслями выравнивается (и по К. Марксу также), но при прочих равных условиях.

НТР сдвигает кривую спроса на капитал вправо и повышает его доходность.

2. Предложение капитала

Первичные субъекты предложения (заемных средств) - домашние хозяйства, предлагающие свои сбережения инвестиционным институтам (с сохранением за собой права собственности)

Рис. . Предложение капитала (сбережений) как отражение издержек упущенных возможностей

Домашние хозяйства, предлагая капитал, отказываются от самостоятельного альтернативного его применения на потребление. Чем большая сумма капитала предлагается в ссуду, тем больше его предельная альтернативная стоимость или предельные издержки упущенных возможностей.

Рис. . Равновесие на рынке капитала

Процент - своеобразная равновесная цена услуг капитала, зависящая от ряда факторов.

Факторы, влияющие на цену услуг капитала:

1.Фактор времени.

В определении сущности процента значительную роль играет фактор времени. Во имя чего субъект предложения капитала отказывается от текущего потребления? Во имя будущих больших доходов. Процент - плата за то, что собственник капитала предоставляет другим субъектам возможность сегодняшнего, текущего использования капитала. За это надо платить, т.к. сегодняшние блага люди оценивают выше будущих. Это временное предпочтение, фундаментальная черта человеческого поведения. Чтобы побудить собственника капитала отказаться от сегодняшнего распоряжения ресурсами и отложить его на неопределенное будущее в условиях ограниченности срока жизни, надо вознаградить его за отказ - за воздержание или ожидание. Поэтому чем продолжительнее время срочного вклада, тем выше должен быть доход на вклад в виде процента. Эта своеобразная цена равновесия на рынке капитала определяется убывающей предельной производительностью (предельной доходностью) капитала или возрастающими предельными издержками упущенных возможностей - закономерностью спроса и закономерностью предложения.

Ставка процента (норма процента) – это отношение дохода на капитал, предоставленный в ссуду, к самому размеру ссужаемого капитала, выраженное в процентах.

2.Фактор риска, влияющий на ставку процента.

Риск - имманентная черта рыночной экономики: риск предоставления капитал фирме, риск отдаления распоряжения им на будущее. Чем выше риск, тем выше должна быть ставка процента. Рыночная ставка процента определяет инвестиционные решения фирмы. Ожидаемая рентабельность инвестиционного проекта сравнивается с текущей рыночной ставкой процента, т.е. учитывается альтернативность принятия решений в рыночном хозяйстве.

Если учесть выбор потребителя (домашнего хозяйства) между настоящим потреблением и будущим доходом, а также фактор риска, то кривая предложения капитала (сбережений) имеет вид загибающейся в обратном направлении кривой:

Рис. . Загибающаяся в обратном направлении кривая предложения сбережений (заемных средств)

При низких ставках процента преобладает эффект замещения. Поэтому с ее ростом объем сбережений возрастает. Но при очень высоких ставках процента преобладает эффект дохода, их рост приведет к уменьшению предложения сбережений, т.к. на меньший объем сбережений ожидается больший доход, достаточный для осуществления будущего потребления.

Реальный рынок капитала далек от такого совершенно конкурентного рынка, т.к. множество мелких продавцов сбережений продают их не инвесторам, а финансовым институтам. Поэтому равновесная ставка процента определяется ими с учетом политики государства, проводимой через Центральный Банк.

Проведенный анализ показывает, как формируется цена услуг или прокатная цена капитала, по которой оплачивается наем или аренда капитала. Эти цены услуг капитала образуют текущие доходы собственников капитала. Определение капитальных цен, по которым осуществляется купля-продажа капитальных товаров осуществляется на основе капитализации ожидаемого потока доходов от использования капитального товара. Процедура капитализации предполагает определение настоящей, текущей, дисконтированной ценности (стоимости) - Present discounted volue.

(1),

где Х1, Х2,…Хn – доход, полученный в первый, второй, …, n – й год эксплуатации капитального товара, n – число лет его эксплуатации (срок амортизации), r – ставка банковского процента.

Если Х1= Х2=…=Хn=Х, то

(2).

Эта формула определения капитальной цены актива, обеспечивающего одинаковый по всем годам срока службы доход (аннуитет).

Но наибольший интерес для инвестора представляет не сама дисконтированная стоимость капитала, определяющая его цену спроса на капитальный товар и, следовательно, инвестиционное решение, а чистая дисконтированная стоимость, т.е. чистый доход, который ему принесет использование данного капитального товара. Разность между объемом инвестиций и капитальной ценой объекта инвестирования называется чистой дисконтированной стоимостью (ценностью) (NPV):

(3)

3. Развитие инвестиционных процессов в переходной экономике

Политические, экономические и социальные особенности переходной экономики, как одного из вариантов трансформации хозяйственных систем,3 обусловливают наличие следующих тенденций в сфере инвестирования:

1.Катастрофическое снижение объема и удельного веса капитальных вложений в валовом внутреннем продукте. Инвестиции падают уже в течение 12 лет. За 1991-1996 гг. объем инвестиций за счет всех источников финансирования уменьшился более чем на 72,1%, в том числе за 1996 г. - на 18 %, в 1997г. – на 5%, 1998г. – на 6,8 %, 1999г. в связи с ростом в промышленности инвестиции составили 102%4, 2000г. – 117%

Рис. . Динамика ВВП и инвестиций в основной капитал (в% к 1989г.) 5

Удельный вес инвестиций в валовом внутреннем продукте снизился с 29% в предкризисный период до 22 % в 1990 г., 15,4 % в 1996 г.6 и 9% в 1998г. Согласно оценкам, каждые 2% спада инвестиций означают 1% спада ВВП7. Данная инвестиционная ситуация определяется рядом как экзогенных, так и эндогенных факторов, сложившихся в течение всего переходного периода8:

неинвестиционный характер проведенной и проводимой приватизации предприятий,
выжидательная неагрессивная стратегия отечественного и иностранного частного капитала,
антиинвестиционная направленность бюджетной политики государства,
резкий спад инвестиционной и инновационной деятельности на предприятиях,
низкий уровень квалификации субъектов инвестиционного рынка,
состояние основных фондов и высокие производственные и сбытовые издержки.

2.Миграция капитала за границу.

Она составляет примерно 10-12 млрд. долл. в год, в 2000 оценивается на уровне 15 млрд. Процесс бегства капитала был экономически предопределен отрицательной реальной ставкой процента в начале переходного периода. Но с 1993 г. она стала положительной и достигла к 1997 г. 1-2 % в месяц (положительных) (при ставке рефинансирования ЦБ РФ в 24 % годовых). Это высокая реальная ставка процента, которая, казалось бы, должна обеспечить миграцию капитала в Россию, приток зарубежных инвестиций. И хотя за 1991 - 96 гг. иностранные инвестиции в России увеличились с 1621,1 до 9771,2 млн. долл.9, в 1997г. – до 13,3 млрд. долл., тем не менее приток иностранных инвестиций явно не соответствует столь значительной ставке процента и потребностям российской экономики в реструктуризации – до 2 трлн. долл. за 20 лет10. Это объясняется высочайшей рискованностью инвестирования в России, что и вызывает вывоз частного капитала из России в рамках так называемого «бегства капитала», обусловленного экономическим кризисом, налоговым прессингом и политической нестабильностью. В таких условиях частный российский капитал вывозится за границу вопреки закономерностям экономической теории лишь из-за стремления его владельцев разместить капитал в более стабильной экономике с меньшими налогами либо «отмыть» теневой капитал.

Введение в 1994 г. новых правил заключения внешнеторговых сделок (оформление паспорта сделки в уполномоченном банке, передача этих сведений банком в ГТК РФ) позволяет установить жесткий таможенно-валютный контроль и частично уменьшить нелегальный вывоз капитала. Однако такие прямые методы административного регулирования и контроля могут быть эффективными лишь в условиях создания нормальных условий для внутреннего накопления - снижения налогового бремени, достижения экономической и политической стабильности, создания государственной концепции осуществления инвестиций за рубежом. По оценке рейтингового агентства Fitch IBCA, за 1993-98гг. вывоз капитала из России достиг 136 млрд. долл.11

3. Выведение капитала из производства.

В течение всего периода экстенсивного развития банковской системы банки финансировали в основном спекулятивные финансовые операции, в лучшем случае капитал вкладывался в оборотные активы. В результате производственный капитал превращался в торгово-купеческий или фиктивный. Накопленные в частном секторе инвестиционные ресурсы не превращались в производственные инвестиции вследствие отсутствия обещанной государственной поддержки. В 1996г. профинансировано всего около 10 трлн. руб. государственных инвестиций (28,5%), программа конверсии оборонных отраслей профинансирована на 4,8 %, а инвестиции, намеченные к размещению на конкурсной основе (1 государственный рубль на 4 руб. частных вложений) для реализации быстро окупаемых коммерческих проектов, - на 5,2%12. Такое положение дестабилизировало инвестиционный рынок.

4.Высокая инфляция требует высокой рентабельности инвестиционных проектов и сокращает сроки их окупаемости до 1 - 3 лет. С одной стороны, такие жесткие требования не позволяют заморозить средства на десятилетия, как было ранее (Атоммаш, БАМ), но с другой стороны, лучшие инвестиционные проекты не внедряются.

5. Перераспределительнoе вмешательство государства снижает мотивацию накопления.

В сфере налоговой политики чётко прослеживаются две тенденции: рост налогов, с одной стороны, и стремление вывести инвестиции из налогооблагаемой прибыли. Это снижает мотивацию накопления в предпринимательских структурах.

6.Неопределенность государственной инвестиционной политики (государство не выполняет своих обещаний) деформирует систему государственного регулирование инвестиционного рынка, которое сводится к финансовым вливаниям в отдельные отрасли на основе политической конъюнктуры и лоббизма.

7.Сформировался ярко выраженный сезонный характер инвестиционной активности.

Пик ее приходится на конец года, на четвертый квартал, что сказывается на темпах инфляции с лагом в три-шесть месяцев. Поэтому четко прослеживается такая особенная черта инфляции в России, как максимизация темпов инфляции в первом - втором месяцах года.

8. Амортизационные отчисления используются не на воспроизводство основного капитала, а на потребление.

9. Растут объемы незавершенного производства.

Средства инвестиционных кредитов и прямых бюджетных инвестиций в производственную сферу распыляются по множеству объектов или направляются на строительство объектов с длительными сроками введения.

10.Опережающий темп роста цен на инвестиционные товары обусловливает максимальную ликвидность капитальных вложений - в автомобили, компьютеры, оргтехнику.

11.Децентрализация инвестиционного процесса: удельный вес государственных инвестиций в общем их объеме в 1992г. составил 21%, в 1994г. – 11%, в 1996 г. - 9%13, в 1999г. - 6,9%14.

12.Снижение эффективности инвестиций не менее чем на 35%, т.е. падение дополнительного объема продукции на 1 руб. новых инвестиций более чем на треть15.

Таким образом, к настоящему времени инвестиционный кризис в экономике России начал приобретать новое качество - хроническое недоинвестирование становится причиной спада промышленного производства, поскольку воздействует на спад сильнее спросовых ограничений. Несмотря на успехи финансовой стабилизации и снижение темпов инфляции в 1995 - 1996 годах в 1998г. финансовый кризис показал, что инвестиционный климат в экономике по-прежнему остается неблагоприятным. Дальнейшее сокращение общего объема инвестиций сдерживает структурные и технологические преобразования производства, усугубляет проблему технологической отсталости и конкурентоспособности отечественной промышленности.

Все это свидетельствует о необходимости разработки общей для экономики государственной инвестиционной политики.

Направления государственной инвестиционной политики:

Создание условий для оживления инвестиционной активности и притока в экономику средств частных инвесторов — корпоративного национального капитала, сумевшего адаптироваться к условиям рынка и способного обеспечить высокую отдачу от инвестируемых средств, поскольку проблемы повышения инвестиционной активности, реконструкции экономики не могут быть решены только за счет увеличения масштабов государственного инвестирования.
Формирование благоприятного инвестиционного климата, т.е. создание благоприятных условий для удержания национального капитала в стране, отработки механизмов его трансформации в реальные инвестиции, содействия реализации инвестиционных программ корпоративного национального капитала, что предполагает необходимость:

- устойчивой стабилизации и последующего оживления производства с опорой на ныне конкурентоспособную часть производственного аппарата;

- осуществления комплекса мер по нормализации платежной дисциплины, создания благоприятного налогового режима, способствующего наращиванию производительного капитала;

- стимулирования инвестиций в реальный сектор экономики за счет развития системы государственных гарантий;

- четкого разграничения сфер ответственности федерального и местного бюджетов (федеральный бюджет выделяет средства на развитие федеральной собственности и отдельных объектов муниципальной собственности);

- обеспечения минимальных темпов инфляции и низкой банковской процентной ставки, а также снижение доходности государственных ценных бумаг до уровня, стимулирующего массовые инвестиции в экономику;

- проведения взвешенной политики на фондовом рынке, обеспечивающий разумный баланс интересов его финансового и реального секторов.

Государство должно выполнять функции стратегического инвестора, стимулировать и поддерживать инвестиционную деятельность среднего и малого предпринимательства.
Изменение государственной инвестиционной политики в области централизованных инвестиций:

- увеличение масштабов государственного инвестирования за счет государственных ценных бумаг;

- смещение акцентов бюджетного финансирования от реализации масштабных задач к поддержке эффективно работающих предприятий, поддержке инфраструктурных и жизнеобеспечивающих производств;

- повышения финансовой дисциплины в части выполнения государственных обязательств по финансированию инвестиционных расходов;

-расширение масштабов долевого государственно-коммерческого финансирования эффективных инвестиционных проектов частного капитала, в том числе посредством предоставления государственных гарантий под привлекаемые инвестором в коммерческих банках кредиты16.

Ориентация на имеющиеся внутренние ресурсы накоплений в стране и опора, прежде всего, на национальный капитал.
Стимулирование коммерческих банков к долгосрочному кредитованию реального сектора, развитие системы специализированных инвестиционных банков, а также создание необходимых условий и законодательной базы для их активной хозяйственной деятельности.
Расширение масштабов привлечения внебюджетных источников финансирования инвестиций на основе:

- укрепления финансовой базы инвесторов через осуществление новой гибкой амортизационной политики, расширение практики ускоренной амортизации основного капитала;

- последовательного изменения акцентов приватизационной политики с фискальных задач пополнения доходной части бюджета на реконструкцию производства и поддержку инвестиционных проектов;

- стимулирования инвестиционной активности малого и среднего предпринимательства, с этой целью проведения политики его активной государственной поддержки, учитывающей отраслевые и региональные особенности развития этого сектора экономики;

- формирования условий и механизмов привлечения в инвестиционную сферу личных сбережений и развитие необходимых гарантий по обеспечению надежности вкладов населения;

- стимулирования привлечений накоплений населения в жилищную сферу, в том числе за счет предоставления жилищных субсидий, долгосрочных жилищных и ипотечных кредитов и т.д.

Привлечение иностранных инвестиций в экономику России17.

Повышение инвестиционной активности во многом зависит от результативности формируемой в настоящее время институциональной среды для инвестиционной деятельности, предполагающей внедрение новых эффективных форм организации инвестиционного процесса. В том числе создание финансово-промышленных групп (ФПГ), инвестиционных банков паевых инвестиционных фондов, лизинговых и инвестиционных кампаний, а также дальнейшее развитие рынка корпоративных ценных бумаг.

При этом следует особо подчеркнуть, что проведение в жизнь инвестиционной политики возможно только при условии развитой и надежной нормативно-законодательной базы, создание правовых основ инвестиционной деятельности в условиях рынка также является одним из основных элементов инвестиционной политики.

Учитывая экономические закономерности, сложившуюся ситуацию в России и перечисленные меры государственной инвестиционной политики можно выделить следующие направления преодоления инвестиционного кризиса:

1.Реальная и легитимная приватизации собственности, переход от «номенклатурной» приватизации как первого этапа первоначального накопления капитала к «рыночной приватизации» 18. В 1994 г. на негосударственных приватизированных предприятиях было произведено 62 % ВНП, в 1996 г. на 124.6 тыс. приватизированных предприятий (60% от общего количества государственных предприятий по состоянию на начало процесса приватизации) - 70% ВВП19, в 1999г. – 75%. Поскольку даже в условиях инвестиционного кризиса треть частных и акционерных предприятий все-таки осуществляет инвестиционный процесс, переход к новому этапу приватизации - от сложившейся континентальной модели акционерной собственности к более эффективной предпринимательской модели - позволяет спрогнозировать усиление инвестиционной активности. Кроме того, инфляция заставляет предпринимателей вкладывать средства в производство, так как инвестиции - лучшее средство сохранения стоимости: стоимость земли, зданий, оборудования самоиндексируется в условиях инфляции.

2.Отказ от большого числа приоритетов, концентрация инвестиционных ресурсов государства.

В настоящее время приоритетными направлениями государственной инвестиционной политики являются пять программ - топливная, продовольственная, жилищная, конверсионная и коммуникационная. Распыление капитальных вложений ведет к недоинвестированию названных программ. Поэтому необходимо выделить приоритетные отрасли или народнохозяйственный комплекс, массированное частное инвестирование которого по цепочке межхозяйственных связей обеспечит активизацию инвестиционных процессов в смежных отраслях. Как показывают проведенные исследования 20, из указанных программ вложения в ТЭК могут дать быструю отдачу, но станут тормозом структурной перестройки, так как будут способствовать закреплению экспортно-сырьевой ориентации российской экономики. Конверсия ВПК не дает быстрой отдачи, поскольку здесь для перепрофилирования и диверсификации необходимо длительное время, но сохраняет научно-технический и интеллектуальный потенциал. Наконец, вложения в жилищный комплекс не дают прямой отдачи, но оживляют инвестиционный комплекс и обеспечивают положительные структурные сдвиги. По мнению западных ученых (Р. Лэйарда, советника правительства РФ и др.), вложения в жилищное строительство могут стать в условиях экономического кризиса генерирующим началом инвестиционной активности в смежных отраслях.

3.Создание благоприятного инвестиционного климата.

Схема . Структурные элементы понятия "инвестиционный климат"

Условиями благоприятности инвестиционного климата являются:

- достижение критерия финансовой стабилизации - снижение годовой инфляции ниже 40%,

- осуществление институциональных преобразований - реформа предприятий в направлении защиты прав собственников (акционеров), налоговая реформа по снижению налогового бремени и введению инвестиционных льгот,

- изменение амортизационной политики - укрупнение блоков амортизируемого оборудования, повышение норм амортизации, широкое применение ускоренной амортизации,

- развитие рынка капитала - облигационных рынков предприятий, института финансовых посредников, обеспечивающих доведение информации о предложении капитала и предложении инвестиционных проектов до заинтересованных партнеров.

4.Приоритет частным инвестициям как более эффективным, но с принятием государством на себя части рисков в условиях высокой инвестиционной рискованности переходной экономики.

5.Увеличение объемов государственных инвестиций и повышение их роли в структурной и инвестиционной политике.

6.Привлечение иностранных инвестиций.

Они пока играют незначительную роль в экономике России: в 1993 г. их объём составил 2,9 млрд. долл., в 1996 г. - 9,8 млрд. долл.21, 1997г. – 13,3 млрд. долл., 1998г. – 16,3 млрд. долл., что сопоставимо с оттоком капитала из России. Инвестиции в основном направляются в быстроокупаемые проекты, не требующие значительных затрат, - в производство потребительских товаров и в добывающие отрасли.

Поэтому одним из приоритетных направлений государственной инвестиционной политики по-прежнему остается активное привлечение иностранных инвестиций (см. рис.31).

Рис. . Динамика привлечения иностранных инвестиций в России (по данным Департамента международного инвестиционного сотрудничества)22.

В целях более активного привлечения иностранного капитала в российскую экономику предусматривается ускорить формирование благоприятного инвестиционного климата, завершить создание нормативно-правовой базы регулирования инвестиций для обеспечения иностранным инвесторам условий стабильности, защиту вкладываемых средств от некоммерческих рисков, отсутствие дискриминации.

Стратегической целью инвестиционного сотрудничества является увеличение объемов иностранных инвестиций, привлекаемых на основе учета структурной перестройки (см. рис.32).

Рис. . Структура иностранных инвестиций в российскую экономику23

Для увеличения объемов привлечения иностранных инвестиций до оптимальных 10 - 12 млрд. долл. в год необходимо:

- создание условий для реинвестирования вывезенного за границу российского капитала,

- повышение рейтинга страны как реципиента капитала,

- снижение некоммерческих (политических) рисков,

- создание благоприятного инвестиционного климата через стабилизацию налогового режима.

7.Оформление взаимной задолженности предприятий в виде ценных бумаг (векселей). Реорганизация, санация и банкротство несостоятельных предприятий будут способствовать оздоровлению инвестиционного климата через реструктурирование просроченной задолженности предприятий, возросшей со 173 трлн. руб. в 1993 г. до 575 трлн. руб. в 1996 г.24

8. Размещение государственных инвестиционных ресурсов на конкурсной основе.

Это предполагает определение эффективности того или иного инвестиционного проекта через реальную процентную ставку, которая в условиях инфляции измеряется разностью номинальной процентной ставки и ожидаемого уровня инфляции. При этом реальная норма отдачи от проекта должна превышать реальную процентную ставку (при небольших темпах инфляции):

> (i - е),

где - реальная доходность инвестиционного проекта,

i - номинальная ставка процента,

е - ожидаемая инфляция.

Итак, важнейшей особенностью переходной экономики (в соответствии с подписанным 24 июня 1994 г. на острове Корфу Соглашением между Европейским Союзом и Российской Федерацией о партнерстве и сотрудничестве России признана страной с переходным типом экономики, что ставит ее в промежуточное положение между странами с государственной торговлей и страной - членом ГАТТ)25 является наличие инвестиционного кризиса. Однако кризисные явления в инвестиционной сфере с различной степенью глубины затронули различающиеся по социально-экономическим критериям сектора экономики. Поэтому необходимо проанализировать структуру накопления в переходной экономике.

4. Социально-экономическая структура накопления в переходной экономике

Социально-экономическая структура накопления детерминирована структурой форм собственности с учетом пофазной принадлежности капитала, его функциональной роли в производстве. Используя такой методологический подход, в структуре накопления можно выделить следующие элементы:

1.Государственные инвестиции.

Хотя для обеспечения экономического роста они должны стать приоритетным направлением бюджетных расходов, в настоящее время централизованные капитальные вложения являются незащищенной статьей государственного бюджета и осуществляются по остаточному методу. В силу этого их финансирование снизилось с 50 % от плановых назначений в расходах государственного бюджета в 1994г. до 28,5% в 1996г.26 Теоретически это объясняется тем, что финансирование дефицита госбюджета через внутренние займы (государственные ценные бумаги) вытесняет государство как инвестора с рынка капитала. Для доказательства приведем фундаментальное условие равновесия на рынке товаров в закрытой экономике:

У = C + I + G (1),

где У - совокупный спрос, соответствующий предложению;

С - спрос на потребительские товары;

I - инвестиционный спрос частных фирм;

G - правительственные расходы на услуги (образование, здравоохранение и др.) или товары (военные и гражданские).

Из обеих частей равенства (1) вычтем (Т+С), где Т - чистый налог, т.е. налоговые поступления минус субсидии и трансфертные платежи. Тогда S = I + G - Т, т.е. сбережения населения и юридических лиц равны сумме, которую предприятия и правительство хотели бы взять в долг через рынок капитала, аккумулирующий и размещающий их посредством банков, фондового рынка так, чтобы удовлетворить спрос на кредиты предприятий для финансирования инвестиций и спрос правительства для финансирования бюджетного дефицита.

Рост правительственных текущих расходов увеличивает реальную ставку процента (r) при условии, что отношение М/Р, т.е. количество реальных денег и скорость их обращения остаются постоянными. Но при росте процента инвестиции уменьшаются на сумму увеличения правительственных расходов (при неизменном выпуске продукции в краткосрочном периоде), т. е. увеличение G сокращает инвестиции на прирост потребительского спроса. На рис.33 и рис.34 графически представлено увеличение правительственных расходов и вытеснение инвестиций. Кривая LM отражает состояние денежного рынка, в краткосрочном периоде представляет собой прямую, параллельную оси 0r.

Рис. . Увеличение правительственных расходов

С	I	G
	-1	+1

Рис. . Вытеснение инвестиций государственными расходами

Вытесняя текущими расходами свои долговременные инвестиции, государство в то же время финансирует государственные расходы внешними кредитами. Так, дефицит бюджета 1997 г. в размере 95,4 трлн. руб. на 60% был покрыт за счет источников внешнего финансирования. Тем самым государство хотя бы частично уходит с внутреннего рынка капитала, что в значительной мере обеспечило снижение процентной ставки, активизирующее инвестиционную деятельность частного сектора.

Снижает объём государственных инвестиций также приватизация государственной собственности, поскольку наряду с уменьшением государственных централизованных бюджетных накоплений сокращаются накопления в государственных предприятиях за счет их собственных средств.

Отсюда следует, что государственная поддержка предприятий в сфере инвестирования будет незначительна, государство сможет осуществлять инвестиции лишь в непроизводственную сферу и конверсию. Поэтому в перспективе государственные инвестиции получат государственные предприятия федерального значения.

2.Частно-корпоративное накопление.

Доля корпоративных инвестиций составила в 1996 г. 48,5 % в освоенных капитальных вложениях (в 1993 г. - 29 % , в 1992 г. - 6,7%)27. В 1999г. 83% инвестиций в основной капитал осуществили предприятия, более половины этих вложений приходится на федеральные естественные топливно-энергетические монополии28. Складывающаяся в российской экономике континентальная модель акционерной собственности, характерным признаком которой является принадлежность 70-80 % акционерного капитала постоянным акционерам (на стадии первичной приватизации - трудовым коллективам), по своей социально-экономической природе представляет собой рабочую акционерную собственность. Эта модель, как показывает практика ее использования в разных странах, затрудняет инвестиционные процессы, поскольку иллирийские (уордовские) фирмы29 склонны к недоинвестированию, к использованию дохода через заработную плату, а прибыли через дивиденды на потребление. Но снижение конкурентоспособности продукции, ее устаревание и падение спроса могут заставить постоянных акционеров инвестировать прибыль. Кроме того, переход ко второму этапу приватизации (от чековой к денежной), а также развитие фондового рынка обеспечивают постепенную концентрацию контрольного пакета акций у аутсайдеров, что свидетельствует о переходе к более эффективной предпринимательской модели акционерной собственности, к так называемой рекомбинированной собственности.

3.Партнерские накопления.

В рамках партнерств, которыми являются большинство обществ с ограниченной ответственностью, товариществ с небольшим числом учредителей (2-4 человека), функционирующих в различных сферах российской экономики, но представляющих собой, как правило, торгово-посреднические купеческие структуры, накоплены значительные средства. Однако вкладываются они в основном в товарно-материальные ценности и представляют собой, по определения К. Маркса, не производительный, а скорее купеческий капитал. Вместе с тем, в связи с ростом банковских процентов по депозитам, коммерческие структуры вкладывают свободные средства в банки или покупают ценные бумаги, т.е. повышается их инвестиционная активность, но не непосредственная, а через деятельность различных финансовых институтов. Это объясняется тем, что для осуществления инвестиционных проектов коммерческим структурам не хватает собственных средств, а высокие процентные ставки не позволяют им использовать долгосрочные кредиты.

Анализируемые процессы свидетельствуют также о необходимости уменьшения налогового бремени. Доля расходов государства в объеме ВВП, которая составила в 1996 г. 45 %, превышает все самые высокие отметки в развитых странах. В силу этого одной из наиболее выразительных реакций российской экономики на рыночные преобразования является эффект Танзи-Оливера30 (рис.35), теоретически обосновывающий уменьшение доли налоговых поступлений в бюджетную систему с 27% в 1993 г. до 19 % ВНП в 1994 г. и 20,5% в первом полугодии 1997г.31 Создание здоровой экономической среды позволит направить активность предприятий (а их только в Первомайском районе г.Ростова-на-Дону свыше 3000) на осуществление не купеческого, а производственного накопления и инвестирования.

4.Частные инвестиции.

Они составили в 1996 г. 18,5% общего объема инвестиций. Сбережения населения, крестьянских (фермерских) хозяйств, а также в сфере предпринимательской деятельности без образования юридического лица вкладываются в непроизводственные основные фонды (жилищное строительство, дачи, машины, компьютеры), в лучшем случае - в оборотный капитал и финансовые спекуляции с высочайшей степенью риска. Как правило, они используют кредитные средства, обеспечив в 1993 г. «расцвет» страхового бизнеса. Но сверхрискованность мельчайших частных фирм, их разорение в условиях малейшего нарушения установленных контрактов привела к отказу банков страховать кредиты, и как следствие - к существенному сокращению экономической активности индивидуального предпринимательства. Определяющую роль в названном процессе сыграло совершенствование деятельности налоговых инспекций и налоговой полиции, практически обеспечивающих ответственность всех экономических субъектов за регулярность и своевременность налоговых платежей государству. Отсутствие у многих индивидуалов экономической культуры, бухгалтерских знаний обусловило их невнимание к этой сфере деятельности, вследствие чего их задолженность государству превышает финансовые возможности.

Рис. . Эффект Танзи-Оливера

5.Теневое накопление.

Специфической структурой российской экономики является теневой сектор. Если в здоровой рыночной экономике доходы теневого бизнеса составляют 3-5 % ВНП, то в России доля теневой экономики выросла вдвое и достигла 40 % и сохраняется на этом уровне 32. Это обусловлено инфляционным ростом доходов теневого сектора, политической и экономической нестабильностью, противоречивостью хозяйственного права, усилением налогового прессинга, заставляющих предпринимателей всех секторов экономики использовать нелегитимные формы получения доходов, уводить «в тень» часть оборота. Поэтому необходимо перенесение экономических приоритетов - с интересов ссудного, денежно-товарного капитала на интересы производственного капитала через изменение в пользу товаропроизводителей потоков финансовых и материальных ресурсов, перераспределение жесткости налогового прессинга, блокирование теневого капитала. Пока же наш рынок на 80 % - теневой, а в крупном бизнесе - на 100%33.

6.Мелкотоварное накопление

Источником первоначального капитала в рамках мелкотоварного уклада («челночники», уличная торговля) чаще всего являются средства, заимствованные у родственников или друзей. Около 70 % недорогой одежды, 30 % видео- и аудиотехники, 50 % кожаных изделий ввозилось в Россию физическими лицами, что равносильно работе целой отрасли. Но этот бизнес был практически выведен из налогообложения. В структуре челночного бизнеса выделяются крупные состояния: 3 % туристов ввозят в Россию столько же, сколько остальные 97 % 34. Однако уменьшение с 1 февраля 1994 г. суммы беспошлинного ввоза с 5 до 2 тыс. долл., а в 1996 г. - до 1 тыс. долл. и особенно финансовый кризис 1998г. снизили на 45% объем товарооборота у «челноков». Такая мера существенно подорвала челночный бизнес и бизнес связанных с ним комплиментарных услуг - туристических. В настоящее время сумма оборотного капитала составляет в сфере мелкотоварного сектора 10 тыс. долл., каждая поездка приносит прибыли до 100 %. Однако насыщенность потребительских рынков, увеличение времени оборота капитала, снижение доходов населения приводят к залеживанию товара.

Таким образом, социально-экономическая структура накопления в переходной экономике соответствует формирующейся структуре форм собственности, но имеет особенности в тех или иных отраслях бизнеса.

Анализ социально-экономической структуры накопления в переходной экономике показывает, что в настоящее время наблюдаются существенные изменения в структуре стратегических и текущих источников инвестиций. К традиционным источникам инвестиций (амортизационный фонд, собственные фонды накопления предприятия, кредиты, централизованные капитальные вложения) добавились новые - облигационные займы, поступления средств от акционеров, иностранный капитал, субсидии и другие привлеченные средства.

Переход к рынку качественно изменил и расширил структуру источников накопления и состав инвесторов; кроме банков появился так называемый массовый инвестор - граждане и юридические лица, имеющие инвестиционные ресурсы. Их институциональное оформление позволяет определить структуру инвесторов в переходной экономике следующим образом:

банки;
инвестиционные паевые фонды;
государственные и частные лизинговые компании;
интенсивные фонды;
страховые кампании;
федеральный и местные бюджеты;
собственные средства предприятий.

Таким образом, источниками инвестиций в российской экономике являются сбережения экономических субъектов - собственные и заемные (физических или юридических лиц). Однако финансовые средства представляют собой, как уже отмечалось, лишь потенциальные инвестиции. Под инвестициями понимается «вновь созданный капитал, предназначенный для использования в производстве»35. В структуру инвестиционных товаров входят здания, сооружения, машины, оборудование и др. средства производства. В российской экономике пока преобладают чисто финансовые спекуляции, однако к инвестиционным накоплениям не относится приобретение финансовых активов, акций, облигаций и т. п. В макроэкономике инвестиции означают покупку вновь созданного капитала, а не широко распространенный в настоящее время в России обмен уже существующими активами.

К инвестициям относится также изменение запасов товаров в экономике, нарастающее в связи с сужающимся спросом населения и находящихся в близком к состоянию банкротства производителей. Так, если запас непроданных «Жигулей» возрастает, то это означает рост инвестиций «Автоваза» или его посредников. Если же запасы сокращаются, то это означает отрицательные инвестиции. Однако растущие в России инвестиции в запасы непродаваемых товаров представляют собой замороженные инвестиции. Достижение высокой эффективности инвестирования в переходной экономике основывается на реализации следующих базовых принципов инвестирования 36:

- предельной эффективности инвестирования, требующей прекращения инвестирования при достижении равенства предельного продукта дополнительной единицы вкладываемого капитала предельным его издержкам в связи со снижением эффекта (прибыльности) каждой последующей единицы вложений, МРК = МСК;

- принципа «замазки», показывающего, что инвестирование подобно работе с замазкой: свобода принятия решений сменяется все большей несвободой;

- сочетания материальных и денежных оценок эффективности инвестиций,

- адаптационных издержек, которые измеряются выпуском, потерянным от реорганизации производства и переподготовки кадров, когда новое оборудование установлено, но его надо переналадить под изменившийся спрос;

- принципа мультипликатора, в соответствии с которым эффект от инвестирования в целом в экономике выше, чем увеличение производства в данной отрасли, поскольку изменения в генерирующей отрасли через мультипликатор инвестиций сказываются на всех взаимосвязанных отраслях;

- Q - принципа, отражающего зависимость между оценкой на фондовой бирже и реальной восстановительной стоимостью актива:

Восстановительная (внутренняя) стоимость активов фирмы показывает издержки возмещения оборудования в данный момент с учетом износа для данного способа применения ресурсов. Рыночная (внешняя) стоимость зависит от уровня фактической и ожидаемой прибыли, сопоставимой с доходностью других фирм. Если Q-индекс Тобина > I, то инвестирование выгодно. Для расчета эффективности инвестирования необходимы следующие данные:

- срок окупаемости,

- контрольный год,

- процент дохода или метод «инвестора»,

- расчет внутренней нормы окупаемости,

- простая норма прибыли,

- компаудинг (расширение),

- дисконтирование (метод приведения будущих доходов к чистой текущей стоимости).

Перспективы развития новых форм хозяйствования определяются их способностью к самовоспроизводству, т. е. к расширению производства, инвестированию. Очевидно, что развитие предпринимательства будет осуществляться на расширенной основе лишь при условии воспроизводства себя предпринимателями как реальных собственников, предполагающего, прежде всего, воспроизводство их собственности - имущества и недвижимости (земли, строений). Развитие этих процессов на расширенной основе предполагает осуществление инвестиций в собственное производство. Однако инвестиционные ресурсы не могут быть накоплены хозяйствующим предпринимателем в условиях высоких темпов инфляции и нестабильности экономической и политической системы.

Необходимо совершенствование системы налогообложения предпринимательства, сокращение налогового прессинга. В условиях же полного отсутствия финансовых средств для каждодневного поддержания производства товаропроизводители обращаются к наиболее распространенному источнику первоначального накопления - торговле.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ.

Что понимается под капиталом в широком и узком смысле слова?
1. Почему кривая предложения заемных средств имеет вид загибающейся в обратном направлении кривой?
2. Каковы основные тенденции, складывающиеся в сфере инвестирования в переходной экономике?
3. Каковы пути выхода из инвестиционного кризиса?

1 Уринсон Я. О мерах по оживлению инвестиционного процесса в России // Вопросы экономики. 1997. №1. С.35.

2 Сакс Д., Ларрен Ф. Макроэкономика. Глобальный подход. М., 1996. С.143.

3 Ольсевич Ю. Трансформация хозяйственных систем. М., 1994. С.4.

4 Увеличить уровень жизни народа – экономическая стратеги кабинета Путина // Российская газета. 1999. 26 ноября. С. 2.

5 Экономико-правовой бюллетень. 1997. Вып.2. С.4, Увеличить уровень жизни народа – экономическая стратеги кабинета Путина // Российская газета. 1999. 26 ноября. С. 2.

6 Там же. С.5.

7 Комаров И. Инвестиционный климат России. Проблемы и перспективы// Инвестиции в России. 1998.№11.С.1.

8 П.В. Забелин, Н.К. Моисеева. Основы стратегического управления. М.: Маркетинг.1997.

9 Экономико-правовой бюллетень. 1997. Вып.2. С.22.

10 Инвестиционный климат в России // Вопросы экономики. 1999. № 12. С.5.

11 Инвестиционный климат в России // Вопросы экономики. 1999. № 12. С.5.

12Концепция среднесрочной программы Правительства РФ на 1997 - 2000 годы. // Вопросы экономики. 1997. № 1. С. 8.

13 Экономико-правовой бюллетень. 1997. Вып.2. С.8.

14 Инвестиционный климат в России // Вопросы экономики. 1999. № 12. С.6.

15 См.: РЭЖ. 1998. № 7-8. С.5.

16 Инвестиционная политика в условиях перехода к рынку // Экономико-правовой бюллетень. 1997. № 2. С.11.

17 Инвестиционная политика в условиях перехода к рынку.// Экономико-правовой бюллетень, 1997. № 2. С.14.

18 Гайдар Е. Государство и эволюция. М., 1995. С. 164.

19 Экономика и жизнь. № 4. 1995. С. 2, Концепция среднесрочной программы Правительства РФ на 1997-2000 годы «Структурная перестройка и экономический рост» // Вопросы экономики. 1997. № 1. С.30.

20 Михина М. Инвестиции в России: расточительная скупость // Экономика и жизнь. № 9. 1994. С. 2.

21 Панасенко С. И понеслась душа в Майами-Бич. // Российская газета. 1994. 17 июля.

22 Экономико-правовой бюллетень. 1997. Вып.2. С.23.

23 Экономико-правовой бюллетень. 1997. Вып.2. С.24.

24 Российские финансы в 1993 году // Вопросы экономики. 1994. № 1. С. 77-78, Нормативно-законодательная база инвестиционной деятельности в России // Экономико-правовой бюллетень. 1997. № 2. С. 6, Вопросы экономики. 1997. № 1. С. 6.

25 Эмерсон М. Мы за взаимозависимость наших интересов // Экономика и жизнь. 1994. № 32. С. 19.

26 Российская газета. 1997. 7 мая. С. 5.

27 Экономика и жизнь. 1994. № 6. С. 4, Экономико-правовой бюллетень. 1997. № 2. С. 10.

28 Инвестиционный климат в России // Вопросы экономики. 1999. № 12. С.6.

29 Уорд Б. Фирма в Иллирии: рыночный синдикализм // The American Economics Review. 1958. № 3.

30 Курс экономической теории. / Под ред. Чепурина М. Киров. 1994.С.433.

31 Деловые ведомости. 1997. № 32. С.3.

32 Петренко А. Большая стирка “грязных денег” // Российская газета. 1995. 10 авг. С. 3.

33 Бунич П. Главное сейчас - оживить инвестиции. // Экономика и жизнь. 1994. № 15.

34 Слетать в Стамбул и приодеться // Коммерсантъ. 1994. № 1. С. 23.

35 Лэйард Р. Макроэкономика. М., 1994. С. 63.

36 Экономика и бизнес / Под. ред. В. Д. Камаева. М., 1993. С. 150 -155.

PAGE \* MERGEFORMAT 12

EMBED Excel.Chart.8 \s

Рынок капитала и инвестиционные решения в переходной экономике