Исследование способов повышения эффективности ценообразования IPO российских банков как источника капитализации в условиях перехода на стандарты «Базель III»

Введение

Вопросы капитализации коммерческих банков и банковской системы в целом представляют собой особую важность в период дестабилизации экономики государства.

Сегодня, в условиях постоянно повторяющихся финансовых кризисов, предъявляются серьезные требования к коммерческим банкам в отношении капитала первого уровня (Tier 1). Однако источники увеличения данной формы капитала весьма немногочисленны. В соответствии с вводимыми стандартами банковской деятельности, известными, как «Базель III», ими могут быть только реинвестирование нераспределенной прибыли банка и выпуск обыкновенных акций на рынке ценных бумаг.

В качестве объекта исследования данной работы был выбран такой механизм капитализации банков, как первичное публичное размещение акций – Initial Public Offering (IPO). Данный выбор во многом обусловлен тем, что направление собственной прибыли в капитал банка имеет определенные пределы, при которых происходит медленное наращивание капитала.

Размещение акций на фондовом рынке является одним из наиболее перспективных и востребованных механизмов привлечения ресурсов в настоящее время. IPO позволяет привлечь большой объем средств в короткий промежуток времени и предоставляет доступ к долгосрочным активам. Однако большинство публичных размещений характеризуются наличием такого явления, как недооценка акций (IPO Underpricing). Недооценка IPO представляет собой превышение цены акции на закрытии торгов над ценой предложения. Данное явление снижает эффективность размещения для эмитента и не позволяет привлечь необходимые для капитализации средства. Именно поэтому Байбел, Рутледж и Ворли Марк в своей работе отмечают, что наиболее важным фактором, влияющим на результат и эффективность публичного размещения обыкновенных акций банков, является процесс ценообразования IPO и качество определения цены размещения акций [Bybel Nicholas, Rutledge G. Philip, Worley Mark, 2009].

В настоящее время определение цены размещения для большинства IPO в мире проводится методом книги заявок (book-building), и российские банки не являются исключением. Согласно методу книги заявок, андеррайтер пытается извлечь информацию о максимальной цене, которую инвесторы готовы дать за акции эмитента, а инвесторы не заинтересованы в раскрытии информации о готовности платить, поскольку это увеличит цену размещения. Следовательно, между сторонами возникает так называемая ассиметрия информации, которая снижает эффективность ценообразования IPO. Эмитент и андеррайтер стараются увеличить цену размещения, а инвесторы принимают усилия по ее снижению при заполнении книги заявок. Таким образом, впоследствии акции оказываются недооцененными.

Согласно многочисленным исследованиям, в результате использования метода книги заявок возникает феномен, который в литературе получил название «феномен частичного приспособления» (рartial adjustment phenomenon). Вследствие того, что андеррайтер не обладает полной информацией о намерениях инвесторов, он лишь частично приспосабливает цену размещения под сформированный в книге заявок спрос.

Исследования показывают, что феномен частичного приспособления повышает недооценку акций и значительно снижает эффективность IPO. Поскольку по правилам Московской биржи российским компаниям разрешено использовать в качестве механизма ценообразования только метод книги заявок, возникновение феномена частичного приспособления неизбежно.

Безусловно, опыт банковских публичных размещений еще совсем небольшой, однако по имеющимся данным уже можно проводить анализ и оценку эффективности процесса ценообразования IPO российских банков. Полученные результаты будут необходимы для дальнейших исследований возможностей повышения эффективности ценообразования IPO российских банков.

Для построения модели, исследующей влияние различных факторов на процесс ценообразования IPO банков, и исследования путей повышения эффективности ценообразования IPO необходимо доказать несколько гипотез:

явление недооценки присутствует на результатах публичных размещений российских банков в период 2007-2015 гг.;
существование феномена частичного приспособления подтверждается на результатах публичных размещений российских банков в период 2007-2015 гг.;
российские банки подчиняются общим законам ценообразования IPO.

Соответственно, целью исследования магистерской диссертации является исследование способов повышения эффективности ценообразования IPO российских банков как источника капитализации в условиях перехода на стандарты «Базель III».

Задачи исследования:

изучить существующие подходы и методы капитализации российских банков с точки зрения внедрения стандартов «Базель III»;
изучить процесс первичного публичного размещения акций на фондовой бирже (IPO) как способа увеличения качественного капитала российских банков;
рассмотреть существующие подходы, модели и теории по оценке эффективности ценообразования IPO;
провести анализ эффективности ценообразования IPO российских банков, проведенных в период 2007-2015 гг.;
проследить явление недооценки IPO российских банков по данным за период 2007–2015 гг.;
проверить существование феномена частичного приспособления на данных по российским банкам за период 2007-2015 гг., как фактора, влияющего на эффективность IPO;
исследовать возможности повышения эффективности ценообразования IPO российских банков.

Предметом исследования является механизм IPO, как способ капитализации российских банков, а именно ценообразование IPO российских банков.

Объектом исследования являются российские банки, осуществившие публичное размещение (IPO) акций на фондовой бирже.

Хронологические рамки исследования: 2007-2015 гг.

Данная работа состоит из введения, четырех глав, заключения, списка использованной литературы и приложений.

В первой главе рассматриваются существующие способы капитализации российских банков, анализируются преимущества и недостатки каждого способа, а так же изучается влияние стандартов «Базель III» на стратегию капитализации российских банков.

Во второй главе рассматриваются теоретические аспекты публичного размещения акций на фондовом рынке (IPO), как источника увеличения качественного капитала российских банков, приводится обзор существующих зарубежных и отечественных исследований, а так же изучается механизм ценообразования IPO и явление недооценки IPO.

В третьей главе работы проводится комплексная оценка эффективности ценообразования IPO российских банков, исследуется наличие явления недооценки акций, а так же присутствие феномена частичного приспособления на данных публичных размещений российских банков за период 2007-2015 гг.

В четвертой главе работы проводится эконометрический анализ с целью выявления факторов, влияющих на ценообразование публичного размещения, и исследования возможных способов повышения эффективности IPO российских банков.

В приложениях содержится информация о параметрах публичных размещений российских банков, проведенных в период 2007-2015 гг.

Глава 1. Способы капитализации российских банков в условиях перехода на стандарты «Базель III»

1.1. Капитализация. Способы увеличения собственного капитала банков

Актуальная для банков и регулирующих органов проблема капитализации и качественных механизмов ее увеличения широко обсуждается многими специалистами по всему миру. Причины этого весьма очевидны. Собственный капитал играет существенную роль в деятельности банков: в процессе создания банка он выступает в качестве способа финансирования вложений в основные средства, в течение текущей деятельности он необходим для покрытия возникающих убытков, на стадии ликвидации банка капитал способствует погашению обязательств перед кредиторами и вкладчиками. Миссия капитала - поддержание доверия клиентов к банку и убеждение кредиторов в его финансовой устойчивости. Его размер должен быть достаточным для того чтобы обеспечить уверенность заемщиков в кредитоспособности банка даже при неблагоприятно складывающихся условиях экономического развития страны1.

Кроме того, вопросы капитализации коммерческих банков и банковской системы в целом становятся особенно важными в условиях глобализации экономики и финансов. Периодически повторяющиеся финансовые кризисы говорят о важности разработки стратегии управления качеством капитала банка и поддержания его на уровне, необходимом для покрытия непредвиденных потерь. В то же время возможности привлечения дополнительного капитала по мере развития финансового рынка становятся все более ограниченными2.

Итоги финансового кризиса 2008 года свидетельствуют о том, что необходимо ужесточить требования к качеству и достаточности капитала банков. Кроме того, необходимо стимулировать банки поддерживать экономический капитал сверх регулятивных норм для возможного покрытия всех видов рисков, которые они принимают3.

Таким образом, важным этапом в деятельности того или иного банка становится определение стратегии повышения его капитала, который составляет финансовую основу деятельности банка, является залогом устойчивости и фактором победы в конкурентной борьбе.

К настоящему времени сложился определенный инструментарий капитализации банковских институтов. Как эффективно применить тот или иной метод увеличения капитала, какие преимущества дает данный инструмент и какие существуют подводные камни – важнейшие аспекты, которые должны принимать во внимание руководители банков. Рассмотрим основные, наиболее применяемые методы капитализации банков.

1. Направление собственной прибыли в капитал банка. Реинвестирование прибыли в капитал является основным внутренним источником увеличения собственных средств банка. Однако размер прибыли зависит от масштабов деятельности и эффективности работы кредитной организации. Для банков, деятельность которых характеризуется высокой нормой прибыли, это наиболее простой и наименее дорогостоящий метод пополнения капитала. Кроме того, привлечение капитала за счет такого внутреннего источника не несет в себе угрозы потери контроля над деятельностью банка4.

Долгое время именно собственная прибыль была основным ресурсом для развития банковского бизнеса и для некоторых консервативных банковских организаций до сих пор метод нераспределенной прибыли является исключительным источником увеличения капитала. Но данный механизм имеет определенные пределы и не обеспечивает плацдарма для рывка, который так необходим в существующих российских реалиях5. Так Байбел Н., Рутледж Дж. Филипп и Ворли Марк в своей работе [Bybel Nicholas, Rutledge G. Philip, Worley Mark, 2009] отмечают, что стратегия использования нераспределенной прибыли в качестве источника увеличения банковского капитала не достаточна сама по себе и необходимо применять ее совместно с другими стратегиями капитализации6.

Таким образом, можно выделить и систематизировать достоинства и недостатки метода направления прибыли на увеличение капитала банка.

Достоинства: отсутствуют издержки привлечения собственного капитала; отсутствует угроза утраты контроля над деятельностью банка; стимул к улучшению результатов деятельности; дает право банку самостоятельно определять сумму удержанной прибыли.

Недостатки: медленное увеличение капитала; увеличение налоговых платежей в бюджет; зависимость от факторов, находящихся вне сферы прямого воздействия банка.

2. Переоценка фондов банка. Прирост стоимости имущества за счет переоценки собственных зданий и оборудования является существенным источником капитала для банков, имеющих вложения в недвижимость с повышающейся ценой. Однако данный метод - не достаточно надежный, поскольку стоимость материальных активов подвержена значительным колебаниям особенно в условиях нестабильной экономики7.

3. Дивидендная политика. Снижение и увеличение дивидендов по акциям банка является достаточно гибким инструментом увеличения собственного капитала.

Высокий уровень дивидендных выплат привлекает акционеров, но в тоже время замедляет процесс накопления капитала8. Кроме того, сдерживается рост объема активных операций, которые генерируют доходы банка, и повышается общий уровень риска. Снижение надежности банка может стать причиной оттока капитала через продажу акционерами своих акций, которые становятся весьма рискованными9.

Авторы западной литературы, специализирующейся на изучении методов капитализации банковских институтов, выделяют два способа увеличения капитала в рамках дивидендной политики: сокращение выплат владельцам обыкновенных акций и/или предоставление акционерам возможности по реинвестированию выплат по своим дивидендам в покупку дополнительного объема обыкновенных акций банка через Программу реинвестирования дивидендов (Dividends Reinvestment Plan – DRIP)10.

Программа реинвестирования дивидендов (DRIP) представляет собой выгодный инструмент для банка и для его акционеров. Инвесторы получают возможность приобретать акции банка, обходя оплату брокерских комиссионных, часто со скидкой (например, 5-10%) по отношению к рыночной стоимости11.

В рамках данной стратегии банк может эффективно привлекать капитал через прямые продажи своих акций участникам Программы реинвестирования дивидендов. Данный источник характеризуется относительно низкими затратами на привлечение качественного капитала. Согласно западной практике, для того чтобы избежать регистрации дополнительно выпущенных акций, банк может осуществить данную процедуру только для круга существующих акционеров12.

Недостатки инструмента реинвестирования дивидендов заключаются в том, что некоторые инвесторы будут недовольны условиями программы, поскольку это будет исключать возможность их контроля над покупкой новых акций. Дивиденды акционеров могут быть потрачены на приобретение акций в менее выгодное время с точки зрения цены акции. Если бы акционеры имели возможность выбирать, когда необходимо покупать акции, то они смогли бы приобрести больше акций на ту же сумму.

4. Использование средств, привлеченных на условиях субординированного долга. Выпуск капитальных долговых обязательств. Данная стратегия увеличения капитала относится к внешним источникам и подразумевает выпуск долговых ценных бумаг банка, открытие специальных депозитных счетов и получение долгосрочных кредитов. Такие долговые обязательства банка называются субрдинированными. Данный инструмент характеризуется фиксированными сроками погашения привлеченных средств, которые направляться на покрытие убытков, кроме ситуации ликвидации банка13.

Как правило, погашение таких долговых обязательств осуществляется после удовлетворения претензий всех кредиторов, но ранее выпуска собственных акций.

Главным преимуществом использования средств, привлеченных на условиях субординированного долга, является отсутствие процентных выплат по долгу в налогооблагаемом доходе. Поскольку по истечении срока субсидированные обязательства должны погашаться, растущие банки часто используют такой механизм, как рефинансирование субсидированного долга, то есть погашают облигации, по которым истек срок займа, за счет средств от нового выпуска облигаций. Это позволяет банку, испытывающему потребность в дополнительных средствах, иметь долговые обязательства в качестве постоянного элемента капитала14.

Другие преимущества данного метода: возможность повысить прибыль на одну акцию, если заемные средства приносят доход, превышающий доход, выплачиваемый по таким долговым обязательствам; отсутствие влияния на положение собственников и контроль над деятельностью банка; отсутствует зависимость от организационно- правовой формы банка.

Недостатки: инвестиционные риски кредиторов банка; риск ухудшения соотношения между собственным капиталом и заемными ресурсами банка (снижение надежности); риск нарушения норматива достаточности основного капитала с вытекающими отсюда экономическими последствиями для банка; издержки по организации, размещению и регистрации выпуска долговых обязательств; выполнение всех требований законодательства в части выпуска и обращения его субординированных облигаций15.

5. Участие государства в капитале кредитных организаций. Направление государственных денег в банки, как правило, происходит в виде прямых инвестиций, а так же в виде налоговых льгот. Такой способ возможен лишь для государственных кредитных организаций или для тех, в чьем уставном капитале контрольный пакет акций принадлежит государству. В качестве примера можно привести ОАО «Россельхозбанк», ОАО «Сбербанк России» и некоторые другие банковские институты. Безусловно, достоинством данной стратегии является значительный ресурс капитализации. Однако этот метода неприемлем для региональных банков, лишенных государственной поддержки16.

6. Продажа части активов, аренда основных фондов. Продажа части активов, аренда основных фондов позволяют капитализировать полученные суммы в уставный капитал. Однако при росте рыночной стоимости каких-либо активов банка по сравнению с их балансовой стоимостью банку невыгодно продавать такие активы. В таком случае банками широко используется бонусная эмиссия. Для покрытия разницы между балансовой и рыночной стоимостью создаются резервы для переоценки собственности, эти резервы капитализируются в виде бесплатного размещения акций между акционерами банка, что составляет бонусную эмиссию. Новые акции увеличивают акционерный капитал, но не распыляют собственность банка и не уменьшают стоимость выпущенных до этого акций17.

7. Слияния и поглощения. Слияния и поглощения, как механизм увеличения капитала банка, подразумевает объединение банковских институтов в одну организацию с общим капиталом. Российская банковская система, по мнению многих специалистов и аналитиков, нуждается в укрупнении и консолидации финансовых институтов, поскольку это позволит им содействовать устойчивому экономическому росту18.

Слияния/поглощения в качестве способа капитализации банка имеют определенные преимущества:

- возможность быстро войти в новую отрасль или на новый географический рынок, контролируя прибыль и расходы по основным видам деятельности19;

- меньший риск невозвратных потерь в сравнении с созданием новой компании или подразделения. В случае неудачного результата слияния банк может продать ранее приобретенную структуру, что хотя бы частично компенсирует издержки20;

- возможность использования активов и пассивов приобретенного финансового института (в виде квалифицированного персонала, капитала, клиентов, ноу-хау);

- возможность быстро увеличить размер банка в целях повышения его надежности, снизить издержки, защититься от враждебного поглощения21.

Однако существуют недостатки данной стратегии увеличения капитала:

- положительный эффект сделки появляется не сразу. Согласно статистическим показателям, доходность первого периода существования объединенных банков может оказаться меньше по сравнению с суммой прибыли банков до слияния22;

- при слиянии банков сложно построить систему корпоративного управления, бывшим руководителям приходится становиться миноритарными акционерами и отказываться от своей абсолютной власти, что противоречит сложившемуся менталитету собственников банков;

- очевидно, что такой метод капитализации подходит не всем банкам, поскольку бизнес некоторых банков не поддается объединению. Можно привести к единому знаменателю некоторые стандартизируемые виды бизнеса, такие, как банковская розница, ипотечное кредитование, кредитование малого и среднего бизнеса. Но сложно сказать, как оценить «административный ресурс», личные отношения с крупными клиентами и заемщиками23.

8. Привлечение стратегического инвестора. Стратегия увеличения собственного капитала с использованием средств иностранного стратегического инвестора является достаточно привлекательной, поскольку позволяет привлечь значительный объем средств и установить партнерские взаимоотношения с крупными иностранными организациями. Стратегическими инвесторами могут выступать крупные иностранные банки и фонды прямых инвестиций.

В данной стратегии есть свои ограничения. Ожидания продавцов и покупателей по поводу цены сделки, как правило, различаются. Запросы существующих акционеров зачастую слишком высоки и не соответствуют позиции инвесторов; Кроме того, для иностранных инвесторов чрезвычайно важным является вопрос корпоративного управления. Например, для некоторых российских банковских акционеров сохранение контроля важнее, чем повышение доходности. Кроме того, ориентация банка под определенных потенциальных инвесторов чревата возникновением больших убытков.24.

9. Привлечение средств акционеров банка. Главной задачей данного механизма увеличения капитала банка является убеждение акционеров вкладывать средства именно в банковский бизнес.

Достоинствами привлечения средств акционеров банка являются возможность сохранения структуры собственников и получения ими дополнительных доходов от развития деятельности банка. Такое пополнение чаще производится через увеличение числа акций у уже имеющихся акционеров – участников банка 25.

10. Размещение акций по закрытой подписке (Non-Public Offering, Private Placement). Размещение акций компании по закрытой подписке представляет собой установленную законом процедуру частного размещения акций организации среди ограниченного круга профессиональных инвесторов по заранее согласованной с ними цене. Фондовая биржа не принимает участие в данном размещении26.

Стратегия Non-public offering (частного размещения) является прямой противоположностью стратегии public offering (публичного размещения акций на фондовой бирже).

Первичными инвесторами, приобретающими акции по закрытой подписке, обычно являются либо основные акционеры и аффилированные с ними структуры, либо консорциум институциональных инвесторов. Особенность данного способа размещения акций заключается в закрытом характере совершаемой сделки и отсутствии необходимости раскрытия полной информации об эмитенте и проспекте эмиссии27.

Преимущества данной стратегии: простота и быстрота процесса, а так же отсутствие необходимости привлечения андеррайтера (организатора процесса размещения акций на фондовой бирже), брокера или агента. Данный способ размещения ценных бумаг не требует значительных финансовых затрат, кроме того, акции могут быть проданы ближайшему окружению организации28.

Недостатки: размещаемые акции, как правило, неликвидны и не могут обращаться на вторичных рынках. Кроме того, запрещены предложение ценных бумаг сторонним инвесторам и маркетинг размещения.

11. Выпуск обыкновенных и привилегированных акций путем выхода банка на IPO. Размещение акций коммерческих банков на рынке ценных бумаг представляет собой наиболее перспективный путь повышения капитализации.

Преимуществами публичного размещения акций по сравнению с другими способами финансирования являются значительный объем привлекаемых средств, большое количество инвесторов, справедливая цена и повышение прозрачности деятельности банка.

Но у публичного размещения акций есть и свои недостатки: «разводнение» структуры собственников, существенные затраты на организацию, предварительную подготовку и размещение ценных бумаг. После этой процедуры приобретает важность поддержание рынка размещенных акций, без чего появляется риск потери репутации среди инвесторов. Кроме того, возможно несоответствие существующих в банке принципов корпоративного управления и требований, предъявляющихся к эффективному корпоративному управлению в публичных компаниях. Но, несмотря на все возникающие барьеры, акционерное финансирование можно рассматривать как актуальный и перспективный способ увеличения собственного капитала банка29.

1.2. Стандарты банковской деятельности «Базель III» с точки зрения капитализации банков

Последствия мирового финансово-экономического кризиса 2007-2009 гг., ударившие по устойчивости финансовой системы во многих странах мира, сформировали предпосылки пересмотра механизмов финансового регулирования. В 2009 году Базельский комитет по банковскому надзору при Банке международных расчетов выдвинул предложение о введении новых стандартов банковского регулирования, которые получили название «Базель III»30.

Значимое изменение в системе банковского - выделение в качестве отдельной статьи базового капитала – капитала первого уровня (Tier I) - и значительное повышение требований к его уровню. Базовый капитал вместе с добавочным капиталом (Tier II) вошел в состав основного капитала банка и представляет собой наиболее надежную форму капитала31.

Международные тенденции реформирования системы банковского надзора коснулись и Россию. В марте 2013 года вступило в силу Положение Банка России от 28.12.2012 № 395-П «О методике определения величины и оценке достаточности собственных средств (капитала) кредитных организаций («Базель III»)», которое обязывает российские банки с 1 апреля 2013 года начать рассчитывать требования к капиталу с учетом методики Базельского комитета32.

Согласно Методике Банка России базовый капитал включает в себя33:

уставный капитал, сформированный обыкновенными акциями. Привилигированные акции определенного типа, выпущенные до 01.03.13, подлежат поэтапному исключению из капитала, начиная с 01.04.13 путем ежегодных списаний в размере 10% их стоимости;
эмиссионный доход, полученный при размещении указанных акций, при этом доход по привилигированным акциям определенного типа подлежит поэтапному исключению в том же в порядке;
резервный фонд, сформированный за счет прибыли предшествующих лет или текущего года подтвержден аудитом;
прибыль текущего года и предшествующих лет, подтвержденная аудитом и скорректированная на величину недосозданных резервов на возможные потери.

Новые стандарты потребовали от банков пересмотреть свои стратегии капитализации, поскольку, согласно введенным положениям, банки должны увеличивать именно качественные источники капитала: долю уставного капитала, сформированного обыкновенными акциями, и долю нераспределенной прибыли.

Соответственно, основными источниками пополнения базового капитала банков становятся уставный капитал и эмиссионный доход – самые первоклассные источники, а так же прибыль и создаваемые из нее фонды.

Глава 2. Первичное публичное размещение (IPO) как стратегия капитализации российских банков

Усиливающая конкуренция в банковской отрасли России, а так же значительное ужесточение требований к достаточности капитала заставляет коммерческие банки разрабатывать стратегии капитализации и искать первоклассные источники повышения капитала34.

Согласно стандартам «Базель III» источниками увеличения базового капитала являются нераспределенная прибыль и уставный капитал, сформированный обыкновенными акциями.

Безусловно, при увеличение капитализации с использованием внешних источников банки сталкиваются с проблемами инвестиционной привлекательности банковского сектора, а так же с проблемами развития национального фондового рынка. Однако внутренние источники так же имеют ограничения и не могут привести к возникновению негативных последствий. Например, реинвестирование прибыли может привести к снижению рентабельности бизнеса, а так же не позволяет провести значительное расширение капитала. Кроме того, аналитики направления «Рейтинги финансовых институтов» Standard&Poor`s Ratings Services отмечают, что требования «Базель III» грозят снижением кредитной активности банков35. Ввод в России новых стандартов должен заставить банки умерить аппетиты, из-за чего темпы кредитования в ближайшее время значительно снизятся (аналитики инвестиционного холдинга «ФИНАМ» прогнозируют до 10-15% в год36), что повлечет за собой падение чистой прибыли. Следовательно, ограничит возможность направления прибыли банка в капитал.

Размышления над проблемами давления на капитал банков и проблемой повышения качественного капитала в сложившийся период развития российской экономики, навели автора работы на мысль изучения и анализа такого источника увеличения базового капитала, как публичное размещение акций банка на фондовом рынке (IPO/SPO).

Данный источник является достаточно перспективным, поскольку обеспечивает доступ к большому размеру долгосрочного капитала на открытом рынке. При размещении акций отсутствуют обязательства по возврату долга. Кроме этого, улучшается текущее финансовое состояние банка.

Согласно положениям Стратегии развития финансового рынка России, разработанной на период до 2020 года, Банк России выступает за укрепление финансовой устойчивости банковской системы, обеспечение ее поступательного развития, в том числе за счет увеличения капитализации российских банков37.

2.1. Понятие, сущность и механизм реализации первичного публичного размещения (IPO) акций

Последние несколько лет для российского банковского сектора тема IPO является очень актуальной и представляет собой большой как теоретический, так и практический интерес.

2.1.1. Теоретические аспекты IPO. Механизм реализации процесса IPO

IPO (Initial Public Offering) – первичное публичное размещение акций на рынке ценных бумаг, в процессе которого акции компании становятся доступны широкому кругу инвесторов и свободно торгуются на фондовой бирже38.

Акции организации являются предметом свободной купли – продажи на фондовом рынке, что повышает их ликвидность и способствует максимальному росту их рыночной стоимости.

В качестве публичного размещения так же выступает доразмещение акций более ранних выпусков или вторичное публичное размещение акций – SPO (Secondary Public Offering), цель которого заключается в продаже акций, их обмене или же выпуске ADR (Американской депозитарной расписки) и GDR (глобальной депозитарной расписки).

Российское право классифицирует первичное и вторичное размещение в одну категорию - публичное размещение ценных бумаг. Федеральный закон от 22.04.1996 №39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» раскрывает данные понятия39:

- размещение эмиссионных ценных бумаг – отчуждение ценных бумаг первым владельцам путем заключения гражданско-правовых сделок;

- публичное размещение ценных бумаг – размещение ценных бумаг путем открытой подписки, в том числе размещение на торгах фондовых бирж.

Процесс реализации IPO имеет длительный характер и требует существенных затрат времени, существенных финансовых издержек и максимум усилий со стороны организации для эффективного размещения своих акций на бирже.

Как было отмечено ранее, в процесс размещения вовлечены три стороны. Цели и мотивы данных сторон различаются.

Цели инвестора: максимизация доходности акций, приобретение основной доли акций по выгодной цене при размещении.

Цели андеррайтера: максимизация своих доходов, проведение успешной сделки под своим руководством.

Цель эмитента: получение нового капитала для ведения дел и осуществления новых инвестиционных проектов владельцами компании. Другими словами, публичное размещение акций – это выпуск акций для того, чтобы привлечь дополнительные денежные средства на развитие бизнеса, для повышения капитализации, как компании, так и банка.

Обычно выделяют четыре этапа в схеме проведения первичного публичного размещения акций. Важно отметить, что процедура проведения IPO банков никак не отличается от процедуры проведения IPO нефинансовых организаций.

Первый этап – подготовительный. На данном этапе эмитент выбирает финансового консультанта, вырабатывает стратегию, занимается подготовкой инвестиционного меморандума, проводит необходимые структурные преобразования, создает публичную кредитную историю, создает структуру корпоративного управления, выявляет «слабые места», определяет план подготовки к размещению, разрабатывает PR – кампанию40.

Второй этап – эмитент определяет параметры предстоящего IPO (количество акций, выпускаемых на рынок, целевую цену, бюджет затрат, ожидаемые доходы и т.д.), выбирает биржу, проводит аудит по международным стандартам бухгалтерского учета, проходит процедуры юридической и финансовой комплексной проверки и независимой оценки своего бизнеса (due – diligence)41.

Третий этап – эмитент занимается подготовкой регистрации проспекта эмиссии, принимает окончательное решение о выпуске. Эмитент получает законодательное разрешение на размещение ценных бумаг, проводит road show и оформляет книгу заявок. Банк информирует о предстоящем IPO потенциальных инвесторов, готовит презентации для аналитиков и инвесторов, определяет окончательную цену размещения42.

Четвертый этап – происходит допуск эмитента на биржу вместе с подпиской акций, а так же проводится поддержание вторичного рынка. На данном этапе проводятся презентации, пересматриваются аналитические материалы с целью защиты закрытой информации, после чего сделка IPO объявляется закрытой43.

Таким образом, можно отметить, что процедура проведения IPO является крайне трудоемкой и требует принятия во внимание целого ряда факторов.

Рассмотрим более подробно самые основные шаги организации и проведения IPO.

Подготовка инвестиционного меморандума и проспекта эмиссии. В инвестиционном меморандуме содержится полная информация о бизнесе и его перспективах, что делает инвестиционный меморандум важной частью информационного сопровождения первичного публичного размещения акций. В нем также содержится информация об организационной структуре компании и акционеров, органах управления, информация о корпоративной политике и корпоративной культуре, финансовом состоянии компании, факторах риска и т. д.

Проспект эмиссии нацелен на привлечение инвесторов, поэтому содержит в себе информацию, характеризующую компанию как перспективный объект инвестирования, а именно данные об истории компании, описание бизнеса и возможностей развития и т.д. В проспекте эмиссии так же приводится информация о параметрах размещаемых ценных бумаг и целях публичного размещения. Содержание и состав раскрываемой в обязательном порядке информации в целом, а так же сроки размещения информации, связанной с эмиссией акций и ее регистрацией, определяются Федеральным законом № 208-ФЗ44 и Федеральным законом № 39-ФЗ45.

Due-diligence. Due-diligence представляет собой комплексную экспертизу состояния дел эмитента. В рамках данного этапа проводится анализ отдельных активов эмитента или всего бизнеса в целом. Экспертиза подразумевает анализ финансовых, юридических, налоговых и других аспектов деятельности, предусматривает привлечение внешних экспертов и консультантов в соответствующей предметной области, которые могут дать независимую оценку деятельности организации46.

Результатом проведения due-diligence является общее заключение о готовности эмитента к выходу на IPO, определение «узких» мест в его деятельности и разработка рекомендаций по их устранению или улучшению организационной, финансовой структуры.

Маркетинг IР0. Маркетинг планируемого публичного размещения существенно влияет на успешность размещения акций на бирже. Эмитент проводит политику позиционирования себя как публичной компании, старается довести свою привлекательность до потенциальных инвесторов.

Основные функции маркетинга IPO:

качественная подготовка информационных материалов (отчетность, эмиссионный проспект, новостные справки, стратегия);
организация системной работы службы investor-relations;
обеспечение взаимодействия руководства компании с инвесторами и их представителями47.

Одно из самых важных составляющих маркетинга IPO - проведение так называемых road-show. В рамках данного мероприятия предусматривается ряд встреч в различных городах, что является настоящей проверкой высшего управленческого звена компании на профессионализм и владение искусством убеждения.

Проведение Road-show. Road-show представляет собой продвижение эмитента как перспективной компании на фондовом рынке. Это прямой контакт с инвестором, который обеспечивает успех проведения IPO.

В рамках проведения road-show формируется цена размещения акций эмитента на рынке, определяется ожидаемый спрос на них, наиболее оптимальный объем размещения и т. д.

Условно презентация IPO компании в процессе road-show делится на два типа. Первый - прямая встреча с определенным кругом инвесторов в формате «тет-а-тет». Второй - презентация IPO компании потенциальным инвесторам и СМИ.

На подобных встречах потенциальные инвесторы стремятся узнать как можно более подробно об истории деятельности эмитента, его стратегии и миссии, корпоративной структуре, интересуются точкой зрения менеджеров и собственников на перспективы развития своего бизнеса. Результатом таких встреч должно быть осознание инвестором привлекательности акций эмитента как источника получения дохода48.

Процесс определения цены размещения. Процесс ценообразования на рынке достаточно сложен, на цену влияет множество различных факторов, таких как спрос, предложение, издержки, конкуренция, риск и др.

Различные стадии ценообразования IPO характеризуются различными ценами размещения. Цена выпуска корректируется в ходе всего процесса IPO и окончательно определяется в момент размещения. Размер цены размещения, как правило, зависит от таких факторов, как формулирование инвестиционной истории, маркетинговая стратегия и стратегия размещения, ситуация на рынке, результаты Road-shows49.

Формирование цены в процессе IPO включает несколько этапов.

Первый этап характеризуется предварительной оценкой бизнеса с использованием доступных финансовых данных, дальнейшим изучением бизнес факторов и формулированием инвестиционной истории. Следующий этап характеризуется подготовкой аналитического отчета, предназначенного для инвесторов. Далее происходит определение желаемой цены размещаемых акций, что напрямую влияет на объем привлечения средств посредством IPO. Затем в процессе реализации происходит установление ценового диапазона (Price Range) андеррайтерами, в пределах которого будет установлена цена на акции при размещении. Этот ценовой диапазон указывается в проспекте эмиссии. После проведения Road-show заявки инвесторов регистрируются в сформированной книге заявок, с помощью которой андеррайтер формирует информацию о существующем спросе50.

В течение процесса составления книги заявок от инвесторов поступает информация о предлагаемых ими ценах и объемах эмиссии, которые они готовы приобрести. Андеррайтером устанавливается цена предложения на основании заявках инвесторов. С одной стороны, инвесторы пытаются занизить цены заявок, с другой стороны, андеррайтер поощряет инвесторов раскрывать честно информацию. Инвесторы, указавшие более агрессивные заявки, получают пропорционально большую часть размещения. Таким образом, получается некий усредненный результат, поэтому справедливо отметить, что уровень заявок инвесторов не отражает истинной оценки компании инвесторами51.

Цена выпуска определяется по окончанию формирования книги заявок. Цена устанавливается таким образом, чтобы спрос превышал предложение.

Важно отметить, что согласно правилам Московской Биржи, метод книги заявок является единственным способом формирования цены на акции при публичном размещении для всех российских компаний. Кроме того, на развитых рынках, данный метод, при существовании других, является основным и наиболее часто используемым.

По итогу первичного размещения акции эмитента могут быть признаны недооцененными (Underpricing), такое явление имеет место при большинстве IPO52.

Размещение акций. Процесс размещения акций осуществляется тогда, когда все предварительные мероприятия уже проведены, определены цели и задачи публичного размещения акций, проведена необходимая аналитическая работа, сформирован круг участников, определен момент выхода на открытый рынок, определена цена размещения акций.

Отныне его деятельность эмитента должна соответствовать наиболее высоким стандартам корпоративного управления, эмитент не должен допускать нарушений законодательства, обязан вести активную работу по информированию инвесторов и акционеров.53.

Поддержка вторичного рынка. После осуществления транзакции эмитент обычно обеспечивает ликвидность и разнообразную деятельность для поддержания интереса со стороны инвесторов (осуществляет поддержку вторичного рынка).

Таблица 1

Поддержка вторичного рынка54

Распределение обязанностей при IPO. Согласно формальным требованиям работы на профессиональном рынке ценных бумаг и, исходя из сложившегося на нем разделения труда, эмитент вынужден взаимодействовать с целым рядом специалистов.

Таблица 2.

Распределение обязанностей при IPO55

Источник: материалы презентации Raiffeisen Centrobank AG «Привлечение капитала посредством IPO – предпочтительный способ финансирования»

2.1.2. Преимущества и недостатки первичного публичного размещения акций на фондовом рынке (IPO) для эмитента

Главная причина выхода компании на IPO - привлечение капитала непосредственно во время размещений и облегчение привлечения капитала в будущем. Однако выгоды, приобретаемые при выходе на IPO компаний, многочисленны:

Большой объем привлекаемых ресурсов – первый и наиболее очевидный аргумент в пользу проведения IPO. Полученные при IPO средства обеспечивают финансовую независимость эмитента, дают толчок к его более динамичному развитию, а также увеличивают капитализацию.
Выход на фондовый рынок – это источник долгосрочных активов. Таким образом, IPO можно рассматривать не просто как способ увеличения капитала, но и как один из методов улучшения нормативных показателей деятельности эмитента.
Выход на западный рынок капитала. Потребность отдельных российских эмитентов в привлечении западных инвестиций, выход на мировой рынок, а также привлечении дешевых иностранных займов толкает их на западные площадки. Это требует от них соблюдения стандартов публичности, в первую очередь на международном рынке, что повышает рейтинг эмитентов на рынке капитала56.
Укрепление дисциплины, изменение мировоззрения руководства – приоритет стоимости и, как следствие, публичности и открытости для рынка. Размещение ценных бумаг на фондовом рынке позволяет стать владельцам этих акций более «прозрачными» и «публичными». Для проведения успешного IPO эмитент проводит политику, направленную на обеспечение акционеров, инвесторов и других заинтересованных лиц наиболее полной и достоверной информацией о своей деятельности57.
Повышение узнаваемости среди инвесторов и ликвидности акций. Акции публичной компании более ликвидны и могут быть легко перепроданы. При этом высокое значение их ликвидности ведет к более высокой цене продажи акций, поскольку большинство инвесторов узнает про публичное размещении и получает доступную информацию об эмитенте. Мертон [Merton, 1987] в своей работе отмечал, что цена акции тем выше, чем больше инвесторов знают о существовании компании. Подтверждают этот вывод и работы Кадлек и МакКонелл [Kadlec & McConnell, 1994], показывая, что компании получают 5% сверх средней доходности, если уже котируются на фондовом рынке58.
Реклама эмитента на внешнем и внутреннем рынках. Размещение акций на иностранных биржах позволяет эмитенту не только заявить о себе широкому кругу инвесторов, но и реально оценить существующий интерес со стороны западных инвесторов, а также реальную стоимость компании на мировом рынке. К тому же динамичное развитие рынка М&А, усиливающаяся конкуренция между основными игроками, а также ограниченность в источниках финансирования заставляют по иному взглянуть на возможности IPO.

Для России развитие рынка IPO имеет особое значение. Во-первых, публичные размещения неизбежно приводят к росту и структурной перестройке экономики. Во-вторых, проведение IPO/SPO способствует привлечению инвестиций и развитию венчурного финансирования. Кроме того, развитие рынка IPO расширяет набор ликвидных финансовых инструментов, а также повышает капитализацию российского фондового рынка.

Однако при выходе на IPO эмитенты должны принимать во внимание не только многочисленные выгоды, но также и издержки публичного размещения. Издержками являются не только расходы, связанные непосредственно с размещением, а так же издержки раскрытия информации. Кроме того, существуют издержки, которые возникают, в том числе вследствие асимметрии информации между участниками сделки.

Неблагоприятный отбор и моральный риск. Несовершенная информация между эмитентом, андеррайтером и инвесторами ведет к «некачественному» публичному размещению, неверной оценке реальной стоимости акций эмитента и существенным материальным издержкам всех сторон, участвующих в размещении. Рок [Rock, 1986]59 и многие другие исследователи отмечают, что в результате присутствия при IPO ассиметрии информации возникает значительная недооценка акций, которая снижает эффективность размещения для эмитента. Эффект от издержек неблагоприятного отбора сильнее для маленьких и молодых компаний, информация о которых является менее доступной по сравнению с крупными компаниями, как отметили в своей работе Шэмманур и Фулгири [Chemmanur & Fulghieri, 1994]60.
- Административные расходы. В процессе размещения компания сталкивается с издержки, напрямую связанными с размещением: расходы на андеррайтера, регистрационные сборы и т.д. Кроме единовременных издержек на размещение существуют и ежегодные расходы на аудит, сертификаты, раскрытие бухгалтерской информации, биржевые сборы. Риттер [Ritter, 1987] оценил, что для США фиксированные расходы равны $250 тыс. и переменная часть составляет 7% от стоимости выпуска IPO61.
- Потеря конфиденциальности. Условие секретности определенной информации эмитента может быть критично для сохранения конкурентного преимущества. Также необходимость раскрытия информации уменьшает возможности экономии на налогах. Как указывают в своих работах Кампелл [Campell, 1979] и Йоша [Yosha, 1995], высокие издержки потери конфиденциальности способствуют отказу некоторых фирм в выходе на IPO.62.

2.2. Явление недооценки IPO

Сегодня процесс IPO становится все более распространенным явлением в России, особенно в банковском секторе в условиях ужесточения требований к достаточности капитала и введения новых стандартов банковской деятельности. Таким образом, формируется национальный опыт IPO российских банков, который необходимо изучать и анализировать.

В западной академической литературе можно встретить достаточно большое количество работ, посвященных исследованию IPO. Авторы анализируют преимущества и недостатки первичного публичного размещения как источника капитализации для организаций различных секторов экономики, исследуют возникающие в процессе размещения проблемы, феномены и явления, доказывают их существование, объясняют причины их появления, а так же предлагают возможные способы их решения и повышения эффективности IPO.

В данном разделе работы имеет смысл провести обзор исследований, посвященных тематике публичных размещений, как источника капитализации организации.

Как уже было отмечено ранее, механизм реализации IPO требует вовлеченности в процесс нескольких сторон: компании – эмитента, инвесторов и организатора размещения (андеррайтера). У каждой стороны свои цели, свои мотивы участия в публичном размещении, именно поэтому влияние каждого участника неодинаково.

Данная работа рассматривает стратегию публичного размещения с точки зрения компании-эмитента, желающей привлечь первоклассный источник финансирования, а именно с точки зрения банковского института, нуждающегося в капитализации для выполнения требований и нормативов достаточности базового капитала согласно стандартам «Базель III».

Проблематика IPO, как правило, исследует вопросы, связанные с оценкой и максимизацией эффективности размещений, с выбором момента и площадки для размещения, влиянием различных внутренних и внешних факторов на цену размещения и структуру выпуска; исследуются методы и технологии размещения акций на рынке.

Одним из ключевых направлений исследования IPO является оценка его эффективности.

Данная работа посвящена исследованию ценообразования IPO, как одного из основных факторов, влияющих на эффективность публичного размещения. Как уже было отмечено, установление цены размещения является неотъемлемой процедурой реализации процесса первичного публичного размещения. Более того, Байбел Н. (Bybel Nicholas), Рутледж Дж. Филипп (Rutledge G. Philip) и Ворли Марк (Worley Mark) во второй части своей работы говорят о том, что наиболее важным фактором, влияющим на результат и эффективность публичного размещения обыкновенных акций банков, является процесс ценообразования63.

Самым известным явлением, наиболее часто изучаемым зарубежными авторами в рамках ценообразования, является феномен недооценки IPO (IPO Underpricing).

Недооценка акций при публичных размещениях уменьшает ресурсную базу для развития эмитентов, поскольку они не получают необходимые для капитализации средства. Кроме того, из-за недооценки ущемляются интересы текущих акционеров, так как им приходится продавать свои акции по заниженной цене.

Проблема недооценки так же касается и банковских институтов, выступающих в качестве эмитентов акций при публичных размещениях. Испытывая жесткое давление со стороны регулятора на капитал, банки, вышедшие на рынок IPO, могут получить высокий процент недооценки по размещенным акциям, что приведет к тому, что фактический размер привлеченного капитала окажется гораздо ниже желаемого. Таким образом, становится понятно, что данная проблема заслуживает особенного внимания64.

2.2.1. Сущность, причины появления и возможные способы снижения

недооценки IPO

Недооценка IPO (IPO Underpricing) представляет собой превышение цены акции на закрытии торгов над ценой предложения IPO.

Как было отмечено, в процессе IPO после этапа первичного размещения наступает период вторичных торгов. Несмотря на то, что между ними существует интервал в несколько часов, цена акций на вторичных торгах обычно значительно возрастает. Более того, цена открытия вторичных торгов, в среднем, превышает цену первичного размещения на 5-10%. В целом котировки акций в первый день вторичных торгов в среднем возрастают на 10-15%, в то время как в последующие дни цена акций почти не изменяется. Риттер в своей работе [J.R. Ritter, 1998] подтверждает, что в среднем, в процессе IPO курс размещения несколько ниже курса закрытия первого дня торгов: так, в США по совокупным данным на протяжении почти всего XX века отмеченная разница курсов составляла порядка 15%65.

Закономерность недооценки акций наблюдается практически во всех странах мира, где компании выходят на биржу, в том числе в странах с достаточно развитым фондовым рынком. Однако ее величина существенно варьируется. Например, согласно анализу, который провели Лоунгран и Риттер [Loughran, T. Ritter, 2008]66, в Китае средняя недооценка составляет 164,5% (данные за период 1990-2005), в Индии 92,7% (1990-2007), в США и Великобритании – порядка 17% (1960-2006).

Рисунок 1. Недооценка IPO по странам (в процентах).

Источник: Loughran, Ritter, Rydqvist (2008)

Согласно результатам, полученным в работе «Эффективность ценообразования российских IPO» [Ивашковская И., Харламов Л., 2007], недооценка IPO российских компаний за период 1996 – I кв. 2007 гг. составила 4,98%. Согласно более поздней работе «Влияние ассиметрии информации на недооценку IPO» [Акст Н.Н., Фридман А.А.,2008], аналогичный показатель за период 1996-2007 гг. составил 5,26%.

Такая распространенность данного явления породила широкий академический интерес, который выразился в многочисленных публикациях, подаривших науке множество теоретических моделей и эмпирических исследований.

Большинство работ таких авторов, как Reilly and Hatfield (1969), McDonald and Fisher (1972), Ibbotson, (1975), Beatty, Randolph and Jay R. Ritter (1986), Benveniste, Lawrence M. and Paul A. Spindt (1989), Hanley, K. (1993), Brennan, M.J. and J. Frank (1997), Asquith, Daniel, Jonathan D. Jones and Robert Kieschnick (1998), Sherman, Ann and Sheridan Titman (2002), Derrien, Francois and Kent Womack (2003), James, Kevin R. (2004) и другие доказали или подтверждают существование эффекта недооценки. В то время как Shaw (1971) пришел к другому выводу, значительно отличающемуся от выводов исследований, проводимых в то время. Автор утверждает, что первоначальная доходность размещаемых акций отрицательна, таким образом, данный факт отрицает недооценку и свидетельствует о переоценке акций при IPO. Тем не менее, подавляющее большинство проводимых тестов подтверждают существование феномена недооценки акций при публичном размещении.

Все многообразие существующих научных концепций, объясняющих недооценку IPO, можно поделить на четыре группы: институциональные предпосылки, защита контроля, поведенческие подходы и ассиметрия информации.

Институциональные предпосылки. В этой группе рассматриваются различные институциональные факторы, оказывающее влияние на недооценку IPO. Внимание исследователей концентрируется на поведении андеррайтеров, распределяющих большую долю IPO с повышенным спросом в пользу институциональных инвесторов.

В основном все модели ссылаются на свидетельства, изложенные в работах Пуллиама и Смита 2000 года [Pulliam & Smith (2000)], Пуллиама, Смита и Гаспарино 2000 года [Pulliam, Smith, & Gasparino (2000)] и Смита и Пуллиама 2000 и 2001 гг. [Smith & Pulliam (2000, 2001)]. Авторы объясняют недооценку взаимной неформальной договоренностью андеррайтеров с институциональными клиентами о направлении заявок о сделках. Также авторы упоминают работу Гаспарино, Шроендера и Кранольда [Gasparino, Schroeder, & Kranhold (2000)], затрагивающую вопросы аллокации при IPO и содержащую предложения по улучшению регулирования в данной области. По мнению авторов, распределение IPO в пользу институциональных инвесторов может объясняться также и ответной реакцией на предоставление информации о спросе на акции со стороны институциональных инвесторов андеррайтеру67.

Защита контроля. В данной группе теорий рассматривает процесс ценообразования при первичном размещении с точки зрения механизма защиты от потери контроля со стороны менеджмента [Brennan, Franks; 1997]. Фирмы, в которых менеджмент имеет серьезные привилегии в отношении капитала, в процессе IPO ищут способы защиты от контроля со стороны новых акционеров. Снижение цены увеличивает разброс долей инвесторов. Доля отдельного инвестора становится небольшой, что снижает возможности контроля менеджмента68.

Поведенческие подходы. Данная группа теоретических концепций исследует такие аспекты, как иррациональность инвесторов, неспособность менеджмента оказать достаточное воздействие на андеррайтера, престиж андеррайтера и т.д. [Welch, 1992].

Например, наблюдения Битти и Велча [Beatty & Welch (1996)] свидетельствуют о том, что существует зависимость между величиной недооценки и степенью престижа андеррайтера69. Данная теория была продолжена Картером, Дарком и Сингом [Carter, Dark, & Singh, (1998)]70 Исследователи показали, что компании, чьи размещения проходят под организацией престижных андеррайтеров, не испытывают недостатка в долгосрочной доходности. Также престиж андеррайтера способствует получению меньшей недооценки.

Наибольшее распространение получила группа теорий и моделей, разрабатываемых в рамках концепции ассиметрии информации.

Асимметрия информации. В рамках данной группы теорий недооценка объясняется наличием асимметрии информации между 3-мя основными участниками сделки: фирмой (эмитентом), андеррайтером, инвесторами. Разными исследователями в разное время выдвигались предположения о том, что либо инвесторы, либо андеррайтеры, либо фирмы лучше осведомлены о реальной стоимости доли капитала, продаваемой при IPO ([Rock, 1986], [Benveniste-Spindt, 1989]).

В своих работах Рок [Rock, 1986]71 и Бенвенисте и Спинт [Benveniste & Spindt, 1989]72, доказали, что недооценка возникает по причине асимметрии информации и неопределенности участников сделки. В процессе приобретения акций, инвесторам предлагается пониженная цена акций в качестве компенсации за возможные риски. Группа исследований Benveniste & Spindt (1989), Cornelli & Goldreich (2001)73, и Maksimovic & Pichler (2001)74, основывается на теории book – building75, которая заключается в том, при формировании книги заявок инвесторы сообщают андеррайтеру свои цены на акции, при этом формируется текущий спрос на акции. Полученная информация дает возможность андеррайтеру определить оптимальный диапазон цены размещения и получить цену при размещении в верхней части диапазона. Акции с ценой размещения в верхней части диапазона, согласно исследованию авторов, имеют больший рост сразу после IPO, что выражается в явлении недооценки IPO.

Барон [Baron (1982)]76 в своей модели так же предполагает, что андеррайтер обладает более полной информацией о стоимости компании по сравнению с самой компанией-эмитентом. В рамках теории [Baron (1982)] компания-эмитент выбирает контракт для работы с андеррайтером, причем этот выбор зависит от степени асимметрии информации между банком и компанией. В условиях асимметрии информации наилучший контракт выглядит следующим образом: андеррайтер платит компании-эмитенту фиксированную сумму в обмен на акции, и уже на свое усмотрение устанавливает цену предложения акций и продает их на рынке.

Клифф и Дениз [Cliff & Denis, 2004] предлагают и тестируют гипотезу, которая заключается в том, причиной недооценки IPO является компенсация высококачественному андеррайтеру за качественное аналитическое покрытие после IPO77.

Картер и Манастер [Carter & Manaster, 1990]78 предлагают и тестируют модель, основывающуюся на работе Рока [Rock, 1986], которая утверждает, что акции выпуска IPO являются более рискованными, значит, инвесторы в IPO будут требовать большую доходность (заниженные цены). Авторы оценивают и подтверждают теорию Рока [Rock (1986)] об обладании институтами частной (инсайдерской) информацией79.

Российские исследователи также уделяли внимание феномену недооценки в своих работах. В работе «Эффективность ценообразования российских IPO» [Ивашковская И.В., 2008] анализируются результаты IPO, проведенные российскими компаниями в период 1996-2007г. и пути повышения их эффективности. Авторы подтверждают существование явления недооценки акций на данных IPO российских компаний и показывают, что объём размещения является ключевым фактором, позволяющим повысить эффективность ценообразования IPO. Также благоприятная конъюнктура фондового рынка накануне IPO позволяет эмитенту получить дополнительный доход в ходе IPO, не влияя на величину недооценки80.

В работе «Влияние асимметрии информации на недооценки IPO» [Акст Н.И.], тестируется гипотеза, утверждающая, что тем большую недооценку прогнозирует инвестор, чем более велика его заинтересованность в размещении, а значит, он раскрывает больше информации о своем предпочтении81.

В данной работе исследуется явление недооценки IPO российских банков в рамках концепции «ассиметрия информации», поскольку данная концепция основывается на механизме метод книги заявок. Как уже было отмечено, в настоящее время определение цены размещения в России проводится методом книги заявок (book-building), правила Московской биржи не разрешают использовать другие механизмы ценообразования IPO.

Таким образом, целесообразно более подробно рассмотреть модели, посвященные исследованию недооценки IPO с точки зрения ассиметрии информации.

2.2.2. Концепция «ассиметрия информации». Обзор основных моделей исследования недооценки IPO

Анализ исследований западной литературы, объясняющей феномен недооценки существованием ассиметрии информации, позволил выделить четыре основные модели недооценки IPO: модель «агент-принципал» [D. Baron (1982)], сигнальный подход [Ibbotson (1975)], модель «проклятье победителей» [K. Rock (1985)], модель выявления информации [L.Benveniste&P. Spindt (1989)]. Рассмотрим и проанализируем их.

Модель Агент-Принципал: D. Baron (1982). При проведении IPO комиссионные андеррайтера какой-либо организации, как правило, пропорциональны общему объёму вырученных средств. Поэтому, с одной стороны, андеррайтер более чем заинтересован в получении меньшей недооценки. С другой стороны, инвесторы выплачивают андеррайтеру компенсацию, в случае если наблюдается высокое значение недооценки, что приводит к потере средств компании-эмитента (Ljungqvist, 2006)82.

Барон и Хольмстром [Baron и Holmstrm, 1980], [Baron,1982] в своих моделях предположили, что андеррайтер обладает более полной информацией о стоимости компании по сравнению с компанией-эмитентом. В рамках теории Барона [Baron, 1982] эмитент выбирает контракт для работы с андеррайтером, причем этот выбор зависит от степени асимметрии информации между андеррайтером и компанией. В условиях неопределенности и наличия ассиметрии информации наилучший с точки зрения эффективности контракт выглядит следующим образом: андеррайтер выплачивает эмитенту фиксированную сумму в обмен на акции, и уже на свое усмотрение устанавливает цену предложения акций и продает их на рынке. Однако такая схема не может быть осуществлена, поскольку у андеррайтера есть стимул недоплатить неинформированному эмитенту и заложить недооценку в стоимость акций, из-за чего возникает проблема неблагоприятного отбора. Оптимальный контракт в данных условиях подразумевает распределение риска между андеррайтером и компанией и компенсацию андеррайтеру за раскрытие своей информации и продажу акций по установленной им цене (Baron, 1982)83. Эмпирические тесты модели Агент-Принципал не привели к однозначному выводу о правомерности данной гипотезы.

Сигнальный подход: Ibbotson (1975). Основой данной модели является предположение о том, что эмитент обладает более полной информацией о своей стоимости, чем потенциальные инвесторы. Основоположником данного направления считается Ibbotson (1975), который выдвинул предположение о том, что так называемые фирмы высокого качества используют недооценку акций для того, чтобы отделить себя от фирм низкого качества. Поскольку фирмы низкого качества не обладают возможностью сымитировать такой сигнал, данный механизм выгодно использовать фирмам высокого качества, так как они могут позволить себе возместить потери от недооцененного IPO при вторичных размещениях или на вторичном рынке (Ljungqvist, 2006)84.

Сигнальный подход является одним из самых критикуемых, потому что недооценка IPO не является лучшим сигналом с точки зрения компании. Альтернативные сигналы, такие как выбор андеррайтера и/или аудитора с хорошей репутацией, или особая структура корпоративного управления, могут намного лучше сообщать инвесторам о качестве компании.

Модель «Проклятие победителей»: K. Rock (1985). Наиболее цитируемой и известной моделью, объясняющей недооценку IPO, является модель Рока [K. Rock, 1985], которую также называют «проклятие победителей». В рамках данного подхода считается, что некоторые инвесторы обладают более полной информацией, чем другие инвесторы, андеррайтер и компания-эмитент. Данная теория была создана для того, чтобы дать объяснение недооценке IPO, проводимых методом фиксированной цены. Этот метод основан на установлении андеррайтером цены размещения до момента, когда инвесторы сделают свои заявки на покупку акций. Андеррайтер, при этом, не имеет права изменять цену предложения после получения заявок. Часто спрос на акции IPO в несколько раз превосходит их предложение. В таких случаях андеррайтер распределяет акций между инвесторами. Неинформированные инвесторы ожидают, что их спрос на недооцененные размещения вытеснят информированные инвесторы, но при переоценке размещений все акции достанутся только им, поскольку информированные инвесторы знают, что фундаментальная стоимость акций ниже цены предложения [Rock, 1985]. Таким образом, вероятность того, что неинформированные инвесторы могут приобрести недооцененные акции гораздо ниже вероятности приобретения переоцененных акций. Для гарантировния участия неинформированных инвесторов в IPO, андеррайтерам приходится продавать акции с дисконтом [Rock, 1985]85.

В соответствии с выводами Хэнли и Вильхельма [Hanley и Wilhelm, 1995], информированными инвесторами приобретается большая доля акций как в недооцененных, так и в переоцененных IPO. Это говорит о том, что они не используют свое информационное преимущество, что противоречит выводам модели Рока [Rock, 1985]. Эмпирическое исследование Хэнли и Вильхельма показало, что неинформированные инвесторы получают существенную прибыль от IPO – около 1.5% (для выборки из 38 IPO, проведенных в США), что также противоречит теории Рока86.

Модель выявления информации: L. Benveniste и P. Spindt (1989). Согласно положениям данной модели, в случаях, когда некоторые инвесторы обладают информационным преимуществом, раскрытие ими информации должно способствовать повышению прибыльности андеррайтера. Использовать информацию, полученную от инвесторов, андеррайтер может только том случае, если он определяет цену размещения после размещения инвесторами своих заявок. Таким образом, данная модель исследует те публичные размещения, которые проводятся таким механизмом ценообразования IPO, как метод книги заявок.

Согласно методу книги заявок, андеррайтер пытается извлечь информацию о максимальной цене, которую инвесторы готовы дать за акции эмитента, а инвесторы не заинтересованы в раскрытии информации о готовности платить, поскольку это увеличит цену размещения. Следовательно, между сторонами возникает так называемая ассиметрия информации, которая снижает эффективность ценообразования IPO. Эмитент и андеррайтер стараются увеличить цену размещения, а инвесторы принимают усилия по ее снижению при заполнении книги заявок. Таким образом, впоследствии акции оказываются недооцененными [Benveniste&Spindt, (1989)]87.

Бенвенисте и Спиндт [Benveniste и Spindt (1989)] показали, что использование определенных механизмов, заставляющих инвесторов раскрывать свою частную информацию, позволяет снизить недооценку IPO, которая отрицательно влияет на объем получаемых компанией в момент размещения средств. Без создания этих механизмов у инвесторов нет стимулов правдиво раскрывать свою информацию, поскольку это приведет лишь к установлению высокой цены предложения акций [Benveniste&Spindt, 1989]88.

Авторы исследования так же показали, что в результате использования метода книги заявок возникает явление, которое получило название «феномен частичного приспособления» (рartial adjustment phenomenon). Андеррайтер не обладает полной информацией о намерениях инвесторов. Когда он получает от инвесторов информацию о том, что акции на самом деле высокого качества, то поднимает цену предложения до такого уровня, чтобы вознаградить инвесторов за раскрытую информацию, то есть лишь частично приспосабливает цену размещения под сформированный в книге заявок спрос [Benveniste&Spindt, 1989].

Для того чтобы выявить феномен частичного приспособления, согласно модели выявления информации [Benveniste и Spindt, 1989], необходимо иметь данные о заявках, которые делали инвесторы в процессе построения книги, и об объемах размещения, которые были выкуплены этими инвесторами. Данная информация, как правило, закрыта. Однако Хенли [Hanley, 1993]89 обнаружил, что, чем ближе цена предложения к верхней границе ценового диапазона, заявленного андеррайтером, тем больше недооценка IPO. В своей работе для выявления существования феномена частичного приспособления он предложил изучать взаимосвязь двух показателей: недооценки IPO (IPO Underpricing) и индекса изменения цены размещения (price revision index), который представляет собой сравнение цены размещения с серединой ценового коридора.

Следующая глава данной работы будет посвящена анализу эффективности ценообразования IPO российских банков и выявлению недооценки по данным их публичных размещений.

Глава 3. Анализ эффективности ценообразования IPO российских банков: исследование недооценки IPO и выявление феномена частичного приспособления

В данной части работы проведен анализ процесса ценообразования IPO российских банков, исследование явления недооценки акций банков при первичном размещении, а так же выявление такого аспекта недооценки IPO, как феномен частичного приспособления.

Согласно анализу теоретического материала, явление недооценки IPO российских банков необходимо исследовать в рамках концепции «ассиметрия информации», поскольку данная концепция основывается на механизме «метод книги заявок» - единственном механизме ценообразования IPO в России.

Таким образом, в основу работы легла модель, разработанная Бенвенисте и Спинтдом [Benveniste&Spindt, 1989]90: модель выявления информации.

Поскольку многая информация, необходимая для проведения исследования по этой модели закрыта, в работе будет использоваться модифицированная модель Бенвенисте и Спинтда [Benveniste и Spindt, 1989] с корректировками Хэнли [Hanley, 1993].

Для выявления существования феномена частичного приспособления на данных IPO российских банков будет изучаться взаимосвязь двух показателей: недооценки IPO (IPO Underpricing) и индекса изменения цены размещения (price revision index), который представляет собой сравнение цены размещения с серединой ценового коридора.

Таким образом, в данной части работы будут проверяться следующие гипотезы:

явление недооценки присутствует на результатах публичных размещений российских банков в период 2007-2014 гг.;
существование феномена частичного приспособления подтверждается на результатах публичных размещений российских банков в период 2007-2014 гг.;
российские банки подчиняются общим законам ценообразования IPO.

3.1. Описание и источники данных

Для проведения анализа были собраны данные по общему числу проведенных публичных размещений российских банков и компаний за период 2007-2014 гг. Данные по компаниям были проанализированы с целью показать насколько сопоставимы результаты полученной недооценки банковских институтов и других компаний. Из них были отобраны 69 публичных размещений (57 компаний, в том числе банки), которые соответствуют следующим условиям: размещение должно быть открытым; размещение проведено на биржах ММВБ, РТС, NYSE, LSE, OMX, AIM, DeutscheBorse. Выбранный временной интервал объясняется тем, что на данных до 2007 года исследования по российским IPO уже проводились. Кроме того, именно в 2007 году были осуществлены первые полноценные публичные размещения акций российских банков.

Важно отметить, что основная часть размещений выборки (22%) пришлась на 2007 год – бум публичных размещений на российском фондовом рынке.

Основные источники данных включают в себя проспекты эмиссии компаний эмитентов, различные интернет – ресурсы (PREQVECA, РБК QUOTE, Финам, IPO Congress, Offerings.ru), посвященные IPO, данные, предоставляемые биржами и другие информационные ресурсы.

3.2. Основные характеристики показателей эффективности ценообразования IPO

При сборе данных о биржевых ценах на размещаемые акции использовалось предположение об отсутствии арбитража: считалось, что котировки акций одной компании на разных биржах совпадают.

Из собранных данных были получены следующие переменные, необходимые для статистического анализа процесса ценообразования IPO российских банков:

3.3. Анализ эффективности ценообразования IPO российских банков

В Таблицах 5 и 6 представлена описательная статистика переменных по данным публичных размещений российских компаний и банков в период 2007-2014 гг. Информация о ценообразовании (цена размещения, цена закрытия первого дня торгов, ценовой диапазон), а так же значения искомых переменных по каждой компании представлены в Приложении 1. Аналогичная информация отдельно по российским банкам представлена в Приложении 2. Важно отметить, что в исследовании использовались данные не только по IPO, а так же по SPO российских компаний с целью проследить изменение недооценки публичных размещений.

Таблица 5.

Описательная статистика переменных по данным публичных размещений российских компаний, в том числе российских банков (2007-2014 гг.)

Переменная	Mean	Median	Min	Max	Std. Dev.
UN (IPO Underpricing)	5,4%	3,98%	-17,56%	45,83%	11,54%
DEVIA	50,97%	50,00%	-100,00%	133,33%	42,52%
PRI	0,1717%	0,0%	-33,3333%	21,7391%	9,39%

Источник: расчеты автора на основе данных публичных размещений российских компаний (в т.ч. банков)

Таблица 6.

Описательная статистика переменных по данным публичных размещений российских банков (2007-2014 гг.)

Переменная	Mean	Median	Min	Max	Std. Dev.
UN (IPO Underpricing)	2,91%	1,67%	-6,13%	10,57%	4,91%
DEVIA	74,53%	76,92%	33,33%	100,00%	21,50%
PRI	4,8681%	3,4%	-3,8462%	13,6364%	5,12%

Источник: расчеты автора на основе данных публичных размещений российских банков

Из Таблицы 5 видно, что средняя недооценка публичных размещений по всей выборке за период 2007-2014 гг. составляет 5,4%, что соответствует специфике средней российской недооценки IPO (результаты недооценки IPO российских компаний, полученные в предыдущих исследованиях, составляют 4,98% и 5,26%). На общих данных публичных размещений наблюдается сильная разница между максимальным и минимальным значениями недооценки (-17,56 и 45,83%), что говорит о случаях серьезных отклонений от фундаментальной стоимости акций при IPO/SPO компаний. Это подтверждает высокое значение волатильности показателя недооценки, которое составляет 11,54%.

Средняя недооценка публичных размещений российских банков за указанный период составляет 2,91% (Таблица 6), что говорит о более высоком качестве размещений банков в сравнении с компаниями. Однако если не брать в расчет данные по вторичным размещениям, при которых недооценка ниже, то среднее значение недооценки получится 4,03%. Максимальная недооценка среди российских банков составляет 10,57% (IPO ВТБ). При этом IPO ВТБ считается одним из самых успешных банковских IPO, с учетом недооценки доля размещения составила 25% от величины капитала (Таблица 7), а это значит, что потенциально банк мог привлечь гораздо больше средств, необходимых для его капитализации. Большим спросом среди инвесторов так же пользовались акции таких банков, как Сбербанк России и Тинькофф Кредитные Системы. Однако недооценка IPO Сбербанка составила 6,5% при доле привлечения 13,06%, а недооценка ТКС Банка составила 7,43% при доле привлечения 33,96% от капитала. Данные банки так же не смогли привлечь потенциально возможные ресурсы, хотя в СМИ сообщалось о невероятном успехе их публичных размещений.

Таблица 7

Данные по IPO российских банков

	Доля привлеченных средств, % от капитала	Недооценка IPO (IPO Underpricing) ,%
Банк Возрождение	13,8	5,2
Банк Санкт Петербург	18	1,3
ВТБ	25	10,57
Сбербанк России	13,06	6,5
Банк Москвы	5,4	-6,04
Банк ФК "Открытие" (бывш. НОМОС Банк)	20	3,15
ТКС Банк	33,96	7,43

Источник: данные проспектов эмиссий банков, недооценка IPO - расчеты автора на основе данных публичных размещений банков

Минимальное значение недооценки (максимальная величина переоценки) составляет - 9,8% (Банк Москвы), которое говорит о том, что в отношении данного банка андеррайтеры и инвесторы при заполнении книги заявок оказались слишком оптимистичными или же был выбран неблагоприятный момент, при котором после публичного размещения котировки акций упали в своей цене. Волатильность показателя недооценки по банковской выборке составила 4,91%, что гораздо ниже аналогичного показателя по всей выборке.

Сравнение цены размещения (предложения) с минимальной границей ценового диапазона показывает переменная DEVIA. Среднее отклонение цены размещения от минимальной границы ценового диапазона по общим данным российских компаний и банков составляет 50,97% (Таблица 5). Среднее значение отклонения цены размещения от минимальной границы ценового диапазона у российских банков составляет 74,53% (Таблица 6), что выше аналогичного показателя всей выборки. Это свидетельствует о том, что зачастую публичные размещения российских банков проходили близко к верхней границе установленного ценового диапазона, чего не скажешь о публичных размещениях компаний.

Максимальное отклонение показателя DEVIA по совокупной выборке составило 133,33%, минимальное значение показателя равно - 100% (Таблица 5). Максимальное значение показателя по банкам составило 100%, минимальное равно 33,33% (Таблица 6). Видно, что банки в отличие от компаний размещались внутри границ ценового диапазона или по верхней границе – показатель более высокого качества ценообразования размещений банков. По верхней границе диапазона (DEVIA=100%) прошли размещения Сбербанка России и Банка ТКС, причем в этих случаях так же наблюдается недооценка. Недооценка IPO Сбербанка России составила 6,57%, недооценка ТКС Банка составила 7,43%. Это значит, что банки недополучили средства даже при оптимистичных прогнозах, очевидно, что в заявленный ценовой диапазон была заложена недооценка. Очень близко к верхней границе диапазона находились цены размещения у ВТБ (DEVIA= 90,91% при IPO, 85,64%, 94,2% при SPO). Минимальное отклонение от минимальной границы диапазона было у банка Возрождение и составляет 33,33%, но при этом наблюдается достаточно высокое значение недооценки IPO (5,2%), что говорит о том, что, вероятно, андеррайтеры были слишком консервативны в отношении данного банка. Волатильность показателя DEVIA для банков составляет 21,5%, что в два раза меньше аналогичного показателя для всей выборки.

Сравнение цены размещения с серединой ценового диапазона показывает переменная PRI (индекс изменения цены размещения). Полученные результаты по совокупной выборке говорят о том, что в среднем цена размещения акций при публичных размещениях не сильно отклонялась от середины ценового диапазона (среднее значение показателя PRI= 0,1717%, Таблица 5). Для банков среднее значение PRI, напротив, составило 4,8681% (Таблица 2). Достаточно большие значения показателя получились при размещениях ВТБ (PRI=9,28%, 7,36%), Сбербанка России (PRI=6,9%), ТКС Банка (PRI=11,11%). Ни один банк не разместился по цене, равной середине ценового диапазона, в каждом случае наблюдается отклонение в ту или иную сторону, в основном в сторону верхней границы. Минимальные значения показателя, а значит отклонение цены размещения в сторону нижней границы, получилось у двух банков: Банк Возрождение и Банк Санкт Петербург. Волатильность переменной по совокупной выборке составила 9,39%, по банкам – 5,12%.

Важно отметить, что полученные результаты в целом сопоставимы с результатами исследований, проводимых на более раннем отрезке времени. На данных за период 1996-2007 установлено: среднее значение FDU=5,26% (волатильность 9,52%), среднее значение DEVIA=55,32% (волатильность 51,91%), среднее значение PRI=-0,83% (волатильность 10,4%).

В Таблице 8 представлена описательная статистика средних показателей публичных размещений российских компаний и банков в период с 2007 до 2014 гг. с точки зрения отношения цены размещения с заявленным ценовым диапазоном (в скобках представлены медианы). Как уже было сказано ранее, итоговая цена размещения акций может входить в ценовой диапазон, а может выходить за его пределы. Успешным считается такое размещение, когда изначально установлен справедливый ценовой диапазон, а цена размещения проходит по верхней границе диапазона.

Данные таблицы подтверждают, что среди компаний есть размещения, выходящие за пределы ценового коридора.

Согласно исследованию [Hanley, K., 1993], широкий ценовой коридор, как правило, сигнализирует инвесторам о том, что андеррайтер не уверен в своих оценках компании. Таким образом, большая неопределенность со стороны андеррайтеров увеличивает недооценку. По данным таблицы, высокие значения недооценки акций наблюдаются как раз при самых высоких значениях ширины ценового коридора (например, WPR = 7,15 USD; UN = 12,84%).

Изменения цены размещения обычно сопровождаются изменением количества предлагаемых акций и, соответственно, изменением объема привлеченных средств. Размещения, при которых цена предложения входит в ценовой диапазон и близка к верхней границе либо равна ей, отличаются более высокой фактической ценой размещения и более высокой выручкой. Данный факт так же подтверждается полученными результатами, при размещении по верхней границе установленного диапазона в среднем фактическая цена размещения составляет 396,8 USD, а объем привлеченных средств - 2,8 млрд USD.

Таблица 8

Средние статистические показатели публичных размещений российских компаний, в том числе российских банков (2007-2014 гг.)

относительно заявленного ценового диапазона

	Все IPO	Цена размещения ниже ценового диапазона	Цена размещения внутри ценового диапазона	Цена размещения выше ценового диапазона
			Нижняя граница диапазона	Внутри диапазона	Верхняя граница диапазона
% от общего числа IPO		3,57	12,50	64,29	14,29	5,36
Ширина ценового диапазона (WPR), USD	3,6	4	1,28	3,23	7,15	3
	[2]	[4]	[0,33]	[2]	[2]	[3]
Ширина ценового диапазона (WPR), %	24,5	4,2	25,2	25,8	23,4	30
	[25]	[4,2]	[25]	[26]	[22]	[30]
Ожидаемая цена размещения (Pe), USD	73,42	95,5	5,27	19,9	348,53	11,5
	[11,7]	[95,5]	[6,9]	[12,7]	[15,75]	[11,5]
Фактическая цена размещения (Po), USD	80,6	80	4,84	19,8	396,8	14
	[12,6]	[80]	[6]	[13,25]	[17,5]	[14]
Значение недооценки, IPO Underpricing, %	7,61	0,41	5,94	6,37	12,84	4,29
Объем привлечения при IPO (V_IPO), млрд USD	0,86	0,07	0,82	0,88	2,8	1,4

Источник: расчеты автора на основе данных публичных размещений российских компаний (в т.ч. банков)

Кроме того, по данным таблицы видно, что при размещениях, прошедших по верхней границе ценового диапазона, фактическая цена превышает ожидаемую цену размещения (Pe = 348,53, Po = 396,8 USD), что подтверждает успешность данных IPO. Однако именно такие размещения показали наибольшую недооценку (UN = 12,84%). То есть цена закрытия первого дня торгов оказывалась еще выше фактической цены размещения в среднем на 12,84%. Более того, наблюдается увеличение недооценки акций по мере приближения к верхней границе ценового диапазона. Такое явление обнаружил Хэнли в своей работе, посвященной исследованию американский IPO в период 1983 – 1987 гг.91

Таблица 9

Средние статистические показатели публичных размещений российских банков (2007-2014 гг.) относительно заявленного ценового диапазона

	Все размещения	Цена размещения ниже ценового диапазона	Цена размещения внутри ценового диапазона	Цена размещения выше ценового диапазона
			Нижняя граница диапазона	Внутри диапазона	Верхняя граница диапазона
% от общего числа		0,00	0,00	57,14	42,86	0,00
Ширина ценового диапазона, USD	8,5			3,87	14,5
	[4]			[0,72]	[3,5]
Ширина ценового диапазона,%	16,5			15,88	17,3
	[15,6]			[13,31]	[25]
Ожидаемая цена размещения, USD	452			37,1	1005
	[34,5]			[42,2]	[15,75]
Фактическая цена размещения, USD	513			37,7	1146,8
	[35]			[43,1]	[17,5]
Значение недооценки, IPO Underpricing, %	4,02			0,9	8,18
Объем привлечения при IPO (V_IPO), млрд USD	2,9			0,48	6,4

Источник: расчеты автора на основе данных публичных размещений российских банков

В Таблице 9 представлена описательная статистика средних показателей публичных размещений относительно заявленного ценового диапазона российских банков в период 2007-2014 гг.

Данные таблицы подтверждают сказанное ранее о том, что размещения российских банков проходили только внутри границ ценового коридора или по его верхней границе.

Показатель ширины ценового диапазона свидетельствует о более качественном процессе ценообразования и выборе цены размещения банков. В абсолютном значении ширина ценового диапазона банков больше в сравнении с данными по совокупной выборке, где большую часть составляют компании. Так, размещения, которые прошли внутри ценового коридора по совокупным данным характеризуются такой шириной диапазона, как 3,23 USD; по банкам аналогичный показатель составляет 3,87 USD. Однако в процентом выражении ширина ценового диапазона, относительно минимальной границы, у банков значительно меньше и составляет 15,9%, тогда как по совокупной выборке 25,8%. По размещениям, прошедшим по верхней границе коридора, а так же по всем размещениям в целом наблюдается аналогичная закономерность. Это означает, что банки устанавливали более справедливый диапазон цен в процессе организации IPO и были более уверены в своих оценках будущего размещения акций.

По данным IPO банков так же наблюдается превышение фактической цены над ожидаемой ценой размещения. Например, при IPO, которые прошли по верхней границе ценового диапазона, средняя ожидаемая цена размещения составила 1005 USD тогда, как фактическая – 1146,8 USD. Данный факт говорит об успешности банковских размещений, однако по мере приближения к верхней границе ценного коридора так же наблюдается увеличение недооценки акций банков. Средняя недооценка IPO банков, прошедших по верхней границе заявленного диапазона, составила 8,18%, а средний объем привлечения при IPO – 6,4 млрд USD.

Получившиеся результаты по ценообразованию IPO банков так же подтверждают, что цена закрытия первого дня торгов превышала фактическую цену размещения в среднем на 0,9% (размещения внутри ценового коридора) и 8,18% (размещения по верхней границе ценового коридора).

Таким образом, при более качественном ценообразовании первичного публичного размещения акций и достаточно высоком спросе со стороны инвесторов российские банки столкнулись с недооценкой акций и не смогли привлечь максимально большой объем средств, необходимых для их капитализации.

На рисунке 2 представлена гистограмма, показывающая величину недооценки по российским компаниям за период 2007-2014 гг. Заметим, что наибольшие значения недооценки пришлись в основном на период 2008 – 2010 гг. в период нестабильной экономики с резкими конъюнктурными колебаниями рынка.

Рисунок 2. Недооценка российских компаний в период 2007-2014 гг. (в процентах)

Всего 17 из 69 размещений оказались переоцененными, в основном мы наблюдаем именно недооценку акций. Среди переоцененных фирм только один банк, только одно банковское IPO переоценено – IPO Банка Москвы. Кроме того, из гистограммы можно заметить, что недооценка вторичного размещения, как правило, меньше недооценки первичного размещения (за исключением Банка ФК «Открытие» (бывш. НОМОС Банк) и компании Синергия), что согласуется с другими исследованиями [Ellul&Pagano, 2006]92.

На рисунке 3 представлена гистограмма значений недооценки публичного размещения акций российских банков за период 2007-2014 гг. Любопытно, что практически самые большие значения недооценки пришлись на первые IPO: Сбербанка России и ВТБ (за исключением ТКС Банка). Таким образом, можно выдвинуть предположение, что банки учатся на своих ошибках и стараются не допускать таких больших отклонений от фундаментальной стоимости компании. При последующих публичных размещениях недооценка акций была меньшей по значению, но, тем не менее, присутствовала.

Рисунок 3. Недооценка российских банков в период 2007-2014 гг. (в процентах)

Согласно полученным результатам, мы видим, что российские банки тоже сталкиваются с проблемой недооценки акций при публичных размещениях на рынке ценных бумаг. Несмотря на то, что показатели ценообразования банков менее волатильны по сравнению с показателями компаний, цена закрытия первого дня торгов на акции банков все равно, как правило, выше цены предложения. То есть несмотря на то, что эмитенты и организаторы рапортуют об успешном размещении вблизи верхней ценовой границы, реальный выявленный в процессе Road-show спрос на акции компании позволяет установить справедливую цену значительно выше93.

Данная проблема является достаточно серьезной, поскольку именно недооценка акций при публичном размещении значительно снижает ресурсную базу развития банка. А это особенно актуально в условиях давления на банковский капитал со стороны новых стандартов банковской деятельности и ограниченности внутренних источников капитализации российских банков.

В теоретической части работы неоднократно упоминалось о феномене частичного приспособления, который может быть причиной недооценки и значительно снижает эффективность проводимого публичного размещения. Поскольку в России ценообразование при IPO/SPO проходит методом книги заявок, то, согласно многочисленным исследованиям, неизбежно должен возникать феномен частичного приспособления. Напомним, что данный феномен заключается в следующем: чем более высоко инвесторы оценивают компанию и сообщают о своих оценках андеррайтеру, тем выше значение недооценки. Таким образом, исследуется взаимосвязь недооценки и индекса изменения цены размещения, составляющих суть феномена частичного приспособления.

С целью проверить правомерность данной гипотезы (чем выше цена размещения по сравнению с серединой ценового диапазона, тем выше недооценка IPO) была построена простая линейная регрессия, предложенная в исследовании [Hanley, K., 1993]94: зависимость величины недооценки и отклонения цены размещения от середины ценового диапазона на данных публичных размещений российских банков в период 2007-2014 гг. Данные по вторичным размещениям были исключены, поскольку специфика феномена частичного приспособления характерна в большей степени для первичного размещения.

Регрессия имеет следующий вид:

Underpricing = a + b * Price Revision Index.

Зависимость была построена в программном пакете SPSS PC+.

Таблица 10

Model Summary
Model	R	R Square	Adjusted R Square	Std. Error of the Estimate
dimension0	1	,439a	,193	,103	,0438213
a. Predictors: (Constant) PRI

Таблица 11

ANOVAb
Model	Sum of Squares	Df	Mean Square	F	Sig.
1	Regression	,004	1	,004	5,152	,176a
	Residual	,017	9	,002
	Total	,021	10
a. Predictors: (Constant) PRI
b. Dependent Variable: IPO_Underpricing

Таблица 12

Coefficientsa
Model	Unstandardized Coefficients	Standardized Coefficients	t	Sig.
	B	Std. Error	Beta
1	(Constant)	,016	,020		,794	,448
	PRI	,411	,280	,439	1,467	,176
a. Dependent Variable: IPO_Underpricing

Уравнение регрессии (эмпирическое уравнение регрессии):
y = 0.4086 x + 0.01622.

Коэффициент регрессии b = 0.41 показывает среднее изменение результативного показателя (в единицах измерения Y) с повышением или понижением величины фактора X на единицу его измерения. В данном примере с увеличением на 1 единицу Y повышается в среднем на 0.41. Из Таблицы 12 видно, что коэффициент при индексе изменения цены размещения равен 0,411. Это означает, что при росте индекса на 1% недооценка в среднем увеличивается на 0,411%. В этом и заключается частичность приспособления.

Коэффициент a = 0.0162 формально показывает прогнозируемый уровень у, но только в том случае, если х=0 находится близко с выборочными значениями. Среднее значение недооценки при индексе изменения цены размещения, равном 0, составляет 0,016.

О качестве регрессии говорит статистическая зависимость F-статистики (Таблица 11) на уровне 5% (тест Фишера). 5,152 превышает значение показателя F-статистики (5,12) (Fфакт < F*) для данного численного значения выборки, что свидетельствует в пользу принятия гипотезы о существовании взаимосвязи исследуемых переменных – наличие линейной стохастической зависимости между откликом (зависимой переменной) и предиктором (независимой переменной), коэффициент детерминации статистически значим. Найденная оценка уравнения регрессии статистически надежна, однако находится практически на пограничном уровне.

Показатель R - квадрат составил 19,3%, значит, модель объясняет 19,3% дисперсии результативного признака. Коэффициент корреляции между исследуемыми показателями составил 0,439, что говорит о наличии положительной зависимости между недооценкой и индексом изменения цены размещения (связь умеренная и прямая), а значит, о присутствии феномена частичного приспособления на данных по IPO российских банков.

Рисунок 4. Диаграмма рассеяния. Зависимость переменных PRI и IPO Underpricing

На диаграмме рассеяния (Рисунок 4) графически изображена зависимость между исследуемыми показателями, из которой так же видно, что зависимость присутствует. Из данного рисунка видно, что чем выше цена размещения акций российских банков по сравнению с серединой ценового диапазона, тем выше величина недооценки.

Для сравнения и подтверждения справедливости полученных результатов приведем результаты, полученные при оценке регрессии, характеризующей феномен частичного приспособления на данных IPO российских компаний в период с 1996 г. по I кв. 2007 г. [Ивашковская И.В., Харламов Л.С., 2007]. Коэффициент при индексе изменения цены размещения составил 0,5, коэффициент детерминации (R-квадрат) составил 23%. Авторы работы подтвердили существование линейной зависимости между двумя исследуемыми переменными, а значит, существование феномена частичного приспособления на публичных размещениях российских компаний в тот период времени.

Таким образом, в данной работе так же подтверждается зависимость, то есть недооценка публичных размещений российских банков действительно определяется феноменом частичного приспособления. Однако она так же может определяться и другими различными факторами.

В качестве выводов можно обозначить следующее.

1) На данных по публичным размещениям российских банков в период 2007-2014 гг. действительно присутствует недооценка акций, средняя величина которой составляет 2,91% (а по первичным публичным размещениям 4,03%). Данное явление представляет собой реальную угрозу для IPO банков как источника привлечения долгосрочных ресурсов и капитализации всего банковского сектора. Полученный результат открывает перед нами возможности для дальнейшего изучения факторов, влияющих на данную недооценку и поиска способов ее снижения для банков.

2) Кроме того, на исследуемых данных за аналогичный период подтверждается существование феномена частичного приспособления, который неизбежно возникает при использовании метода книги заявок: полученная зависимость на банковском секторе показала, что недооценка действительно коррелирует с индексом изменения цены размещения (PRI). Это значит, что основной причиной высоких значений недооценки акций российских банков является механизм определения цены размещения: при заполнении книги заявок на акции банка андеррайтер лишь частично приспосабливает цену размещения к сформированному инвесторами спросу, который, как правило, ниже реального. Таким образом, открывается возможность для изучения механизмов, заставляющих инвесторов раскрывать частную информацию, что необходимо для смягчения феномена частичного приспособления и снижения недооценки акций российских банков при публичных размещениях.

Следовательно, предоставляется возможность дальнейшего изучения влияния различных факторов на величину недооценки и индекса изменения цены размещения, составляющих суть феномена частичного приспособления. Этому будет посвящено продолжение данного исследования, перед которым будут поставлены следующие задачи:

изучение возможностей смягчения феномена частичного приспособления: выявление факторов, оказывающих одновременно положительное влияние на индекс цены размещения и отрицательное влияние на недооценку IPO;
изучение возможности получения эмитентом (российским банком) дополнительного дохода без ухудшения эффективности ценообразования IPO: изучение факторов, оказывающих положительное влияние на индекс цены размещения и при этом никак не влияющих на величину недооценки.

Глава 4. Исследование механизмов повышения эффективности ценообразования IPO российских банков

В данной части работы на основании полученных статистических данных построена эконометрическая модель, изучающая факторы влияния на недооценку акций российских банков индекс изменения цены размещения, а так же поиск способов повышения эффективности ценообразования IPO.

4.1. Описание эконометрической модели. Факторы, влияющие на недооценку IPO и индекс изменения цены размещения

Для изучения возможности смягчения феномена частичного приспособления и получения банком дополнительного дохода необходимо построить модель с выделением факторов, которые могут оказывать то или иное влияние на недооценку IPO и индекс изменения цены размещения.

В модели будут использованы и проанализированы следующие зависимые и независимые переменные.

В данном исследовании использовались линейные регрессии, оцененные методом наименьших квадратов, при построении факторных моделей. Все регрессии оценивались в программном пакете EViews5. Факторные модели с одними и теми же регрессорами строились поочередно для переменных PRI (индекса изменения цены размещения) и IPO Underpricing (недооценки IPO). При построении всех регрессий стандартные ошибки данных регрессий корректировались для нейтрализации возможной гетероскедастичности методом Уайта.

4.2. Результаты эмпирического исследования.

Способы повышения эффективности ценообразования IPO российских банков

В эконометрической модели будут использованы данные по IPO российских банков и российских компаний за период 2007-2014 гг. Данные по IPO компаний будут включены в выборку по причине небольшого размера выборки по банкам. В более ранних исследованиях публичных размещений российских компаний все организации, относящиеся к финансовой сфере, из выборки исключались по причине несоответствия общим законам ценообразования при IPO. Однако мы в данной работе показали, что ценообразование IPO российских банков не отличается от аналогичного процесса российских компаний. Более того, результаты анализа явления недооценки российских банков сопоставимы с результатами недооценки компаний.

Но прежде чем строить указанные регрессии и совмещать в одной выборке данные по IPO банков и компаний, необходимо выяснить, правомерно ли такое совмещение данных. Проверка будет осуществляться с помощью эконометрического метода – теста Чоу – процедуры проверки стабильности параметров регрессионной модели, наличия структурных сдвигов в выборке. Данный тест проверяет неоднородность выборки в контексте регрессионной модели. Нулевая гипотеза (Но) критерия Чоу заключается в том, что структура стабильна, и разбиение на две модели не будет способствовать лучшему прогнозированию.

Для проведения теста Чоу необходимо было ввести фиктивную переменную zzz. При значении zzz=1, мы предполагаем банк, при zzz=0 – компанию. Тест Чоу так же должен проводиться на обеих регрессиях.

Сначала построим первую регрессию на совокупных данных по IPO банков и компаний с зависимой переменной UN (IPO Underpricing).

Таблица 13

Результаты регрессии: влияние выбранных факторов на Недооценку IPO

ls UN c WPR AIE DEVIA RTS15 log(CAP) OVER LM1 LM2

Dependent Variable: UN
Method: Least Squares

Sample: 1 56
Included observations: 56


Variable	Coefficient	Std. Error	t-Statistic	Prob.


C	0.513332	0.261920	1.959881	0.0557
WPR	0.011851	0.196009	0.060463	0.0520
AIE	-1.826111	1.51E-11	1.205605	0.0338
DEVIA	0.006407	0.033717	0.190028	0.5501
RTS15	0.039596	0.373970	0.105880	0.6161
LOG(CAP)	-0.073090	0.012260	-1.883424	0.0356
OVER	0.068156	0.039395	1.730063	0.0499
LM1	0.019118	0.057119	0.334712	0.7394
LM2	-0.046665	0.057101	-0.817232	0.0418

R-squared	0.756554	Mean dependent var	0.076053
Adjusted R-squared	0.674072	S.D. dependent var	0.134502
S.E. of regression	0.135445	Akaike info criterion	-1.044029
Sum squared resid	0.898926	Schwarz criterion	-0.790860
Log likelihood	36.23281	Hannan-Quinn criter.	-0.945876
F-statistic	0.872796	Durbin-Watson stat	1.842513
Prob(F-statistic)	0.000684

Далее проведем тест Чоу для первой регрессии.

Таблица 14

Результаты теста Чоу для первой регрессии

sort(zzz)

Chow Breakpoint Test: 50
Null Hypothesis: No breaks at specified breakpoints
Varying regressors: All equation variables
Equation Sample: 1 56


F-statistic	0.391507	Prob. F(7,42)	0.9021
Log likelihood ratio	3.539797	Prob. Chi-Square(7)	0.8310
Wald Statistic	2.740552	Prob. Chi-Square(7)	0.9079

Результаты теста Чоу для первой регрессии с зависимой переменной UN свидетельствуют о том, что нельзя отклонить нулевую гипотезу. Уровни значимости Probability F, Probability Chi-Square получились больше критического значения, равного 0,05. Значит, модель характеризуется наличием структурной стабильности, и разбиение модели на две самостоятельных модели не улучшит результат исследования. Можно проводить анализ факторов по результатам регрессии совокупной выборки с зависимой переменной UN. Полученные в результате исследования показатели будут актуальны для российских банков и позволят сделать справедливые выводы о возможностях повышения эффективности банковских IPO.

Однако прежде чем проводить анализ полученных коэффициентов при независимых переменных, необходимо скорректировать стандартные ошибки данной регрессии методом Уайта для нейтрализации возможной гетероскедастичности.

Таблица 15

Корректировка стандартных ошибок первой регрессии методом Уайта

Heteroskedasticity Test: White


F-statistic	0.405972	Prob. F(50,5)	0.9548
Obs*R-squared	44.93220	Prob. Chi-Square(50)	0.6764
Scaled explained SS	34.02860	Prob. Chi-Square(50)	0.9590



Test Equation:
Dependent Variable: RESID^2
Method: Least Squares
Date: 05/12/15 Time: 00:30
Sample: 1 56
Included observations: 56
Collinear test regressors dropped from specification


Variable	Coefficient	Std. Error	t-Statistic	Prob.


C	0.831869	3.929641	0.211691	0.8407
WPR	14.55409	18.85055	0.772078	0.4750
WPR^2	1.858769	1.979985	0.938779	0.3909
WPR*AIE	-2.29E-10	8.46E-10	-0.271080	0.7972
WPR*DEVIA	0.807542	1.065271	0.758062	0.4826
WPR*RTS15	-2.796458	3.050731	-0.916652	0.4014
WPR*(LOG(CAP))	0.120744	0.211925	0.569746	0.5935
WPR*LM1	2.943072	13.36278	0.220244	0.8344
WPR*LM2	-21.66929	32.41001	-0.668599	0.5334
WPR*OVER	-18.49225	20.83955	-0.887363	0.4155
AIE	-4.43E-10	2.03E-09	-0.218230	0.8359
AIE^2	-1.60E-19	1.51E-19	-1.064704	0.3357
AIE*DEVIA	8.15E-11	4.76E-10	0.171279	0.8707
AIE*RTS15	-3.23E-10	2.89E-09	-0.111743	0.9154
AIE*(LOG(CAP))	8.84E-11	9.86E-11	0.896720	0.4110
AIE*LM1	2.88E-09	5.15E-09	0.559504	0.6000
AIE*LM2	-3.71E-09	6.02E-09	-0.616535	0.5645
AIE*OVER	-1.07E-09	1.04E-09	-1.030411	0.3501
DEVIA	-1.593898	2.859807	-0.557345	0.6013
DEVIA^2	-0.071251	0.176880	-0.402822	0.7037
DEVIA*RTS15	0.575481	1.379925	0.417038	0.6940
DEVIA*PRCAP	0.002011	0.012116	0.165983	0.8747
DEVIA*(LOG(CAP))	0.001422	0.104027	0.013670	0.9896
DEVIA*LM1	-5.845987	9.618825	-0.607765	0.5699
DEVIA*LM2	7.275638	10.71002	0.679330	0.5271
DEVIA*OVER	1.482995	1.511780	0.980960	0.3717
RTS15	14.72160	13.24732	1.111289	0.3170
RTS15^2	3.343872	10.07220	0.331990	0.7534
RTS15*(LOG(CAP))	-0.125474	0.434486	-0.288788	0.7843
RTS15*LM1	-20.83911	41.82524	-0.498242	0.6395
RTS15*LM2	10.15094	30.98876	0.327568	0.7565
RTS15*OVER	-9.491258	11.94825	-0.794364	0.4630
LOG(CAP)	-0.127622	0.369598	-0.345300	0.7439
(LOG(CAP))^2	-0.004582	0.009595	-0.477526	0.6531
(LOG(CAP))*LM1	-2.620879	4.868714	-0.538310	0.6135
(LOG(CAP))*LM2	2.834987	5.071610	0.558991	0.6003
(LOG(CAP))*OVER	0.189335	0.208629	0.907519	0.4057
LM1	37.83282	75.16237	0.503348	0.6361
LM1*LM2	0.242332	0.826871	0.293071	0.7812
LM1*OVER	11.93211	18.44297	0.646973	0.5462
LM2	-38.62836	75.55534	-0.511259	0.6309
LM2*OVER	-8.017614	13.33580	-0.601210	0.5739


R-squared	0.802361	Mean dependent var	0.015574
Adjusted R-squared	-1.174033	S.D. dependent var	0.023546
S.E. of regression	0.034717	Akaike info criterion	-4.477652
Sum squared resid	0.006026	Schwarz criterion	-2.633135
Log likelihood	176.3743	Hannan-Quinn criter.	-3.762537
F-statistic	0.405972	Durbin-Watson stat	1.820454
Prob(F-statistic)	0.954790

Получившийся результат говорит о том, что не нужно отклонять гипотезу о том, что нет гетероскедастичности. Уровни значимости Probability F, Probability Chi-Square получились больше критического значения, равного 0,05. Это значит, что с ростом предсказанного значения ошибки не растут, отсутствует неоднородность наблюдений, выражающаяся в непостоянной дисперсии случайной ошибки регрессионной модели. Таким образом, распределение гомоскедастично, то есть однородно.

Итак, первая регрессия с зависимой переменной UN показала следующие результаты. Согласно уровню значимости коэффициентов (Prob.), значимо отличающимися от нуля получились коэффициенты при таких независимых переменных, как WPR – ширина ценового диапазона, AIE – ожидаемый объем выпуска при IPO, Log(Cap) – капитализация на момент IPO, LM2 – дамми-переменная, характеризующая основного андеррайтера размещения, и OVER – факт использования опциона доразмещения.

Отрицательный знак коэффициента переменной AIE в данной регрессии говорит о том, что больший объем выпускаемых акций снижает значение недооценки IPO. Инвесторы оценивают такие размещения как менее рискованные и более уверенно раскрывают информацию о максимальных ценах, которые они готовы отдать за акции эмитента, предельная полезность выявленной во время road-show позитивной информации становится меньше, что снижает недооценку. Эмпирически аналогичный результат также получили Риттер [Ritter, 1987] и Хэнли [Hanley, 1993].

Положительное влияние на недооценку акций, согласно полученным результатам, так же оказывает ширина ценового диапазона (WPR). Как уже было отмечено ранее, широкий интервал сигнализирует инвесторам о том, что андеррайтер не уверен в своих оценках стоимости акций эмитента, что свидетельствует о высоком риске публичного размещения. Бенвенисте и Спиндт [Benveniste&Spindt, 1989] в своей работе показали, что чем более высока неопределенность относительно цены размещения, тем выше предельная полезность информации, полученной в процессе заполнения книги заявок, и тем большей должна быть компенсация в виде роста котировок на вторичном рынке (недооценки). Таким образом, полученный результат соответствует ранее результатам ранее проведенных исследований. Кроме того, в статистическом анализе данной работы уже был выявлен факт того, что при публичных размещениях с широким ценовым диапазоном наблюдалась более высокая величина недооценки акций.

Отрицательный знак при переменной Log(Cap) подтверждает первоначальные предположения о том, что высокое значение капитала банка (компании) уменьшает риск вложений для инвесторов. Инвесторы при покупке акций банка (компании) требуют меньшую премию за риск, что уменьшает недооценку акций.

Положительный знак коэффициента переменной OVER, характеризующей наличие опциона доразмещения – overallotment option, говорит о том, что данная переменная увеличивает недооценку акций. Данный опцион представляет собой механизм стабилизации динамики котировок после размещения, это некая подушка безопасности для инвесторов. Опцион overallotment (или green shoe) обычно составляет до 15% от всего объема эмиссии. При росте цены акций после размещения полный размер IPO превышает базовый размер на величину опциона (до 115% IPO). В таком случае у андеррайтеров появляется возможность разместить до 115% соответствующего объема размещения по цене размещения в период до 30 дней после начала торгов акциями. Таким образом, возникает предположение о том, что андеррайтерам выгодно заложить некий уровень недооценки в цену размещения акций эмитента.

Так же, согласно полученным результатам, отрицательный знак коэффициента при переменной LM2, свидетельствует о том, что участие в размещении международного инвестиционного банка в качестве основного андеррайтера позволяет снизить недооценку акций. Данный факт говорит о том, что размещение под управлением международного инвестиционного банка более выгодно для эмитента, поскольку они обладают более широкую базу инвесторов и большую долю на рынке, а значит, большой опыт.

Значение Prob.(F statistic) получилось меньше критического уровня (0,000684<0,01) и достаточно близко к нулю, это позволяет говорить о значимости модели в целом.

Далее построим вторую регрессию с зависимой переменной Ln(PRI).

Таблица 16

Результаты регрессии: влияние выбранных факторов на Недооценку IPO

ls Ln(PRI) c WPR AIE DEVIA RTS15 log(CAP) OVER:

Dependent Variable: Ln(PRI)
Method: Least Squares
Date: 05/11/15 Time: 23:37
Sample: 1 56
Included observations: 56


Variable	Coefficient	Std. Error	t-Statistic	Prob.


C	-0.215435	0.094306	-2.284416	0.0267
WPR	0.026937	0.070574	0.381683	0.7043
AIE	6.05E-13	5.42E-12	0.111522	0.9117
DEVIA	0.138310	0.012140	11.39295	0.0000
RTS15	-0.003013	0.134651	-0.022380	0.9822
LOG(CAP)	0.007205	0.004414	1.632143	0.1091
OVER	-0.016957	0.014185	-1.195418	0.2377
LM1	0.019118	0.057119	0.334712	0.7394
LM2	0.113165	0.057101	-0.817232	0.0561


R-squared	0.757236	Mean dependent var	0.008096
Adjusted R-squared	0.727510	S.D. dependent var	0.093424
S.E. of regression	0.048768	Akaike info criterion	-3.087012
Sum squared resid	0.116538	Schwarz criterion	-2.833843
Log likelihood	93.43634	Hannan-Quinn criter.	-2.988859
F-statistic	25.47374	Durbin-Watson stat	1.998955
Prob(F-statistic)	0.000000

Проведем для данной регрессии тест Чоу.

Таблица 17

Результаты теста Чоу для второй регрессии

Chow Breakpoint Test: 50
Null Hypothesis: No breaks at specified breakpoints
Varying regressors: All equation variables
Equation Sample: 1 56


F-statistic	0.181398	Prob. F(7,42)	0.9878
Log likelihood ratio	1.667963	Prob. Chi-Square(7)	0.9759
Wald Statistic	1.269789	Prob. Chi-Square(7)	0.9892

Результаты теста Чоу для второй регрессии с зависимой переменной Ln(PRI) так же свидетельствуют о том, что нельзя отклонить нулевую гипотезу. Уровни значимости Probability F, Probability Chi-Square получились больше критического значения, равного 0,05. Значит, модель характеризуется наличием структурной стабильности, и разбиение модели на две самостоятельных модели не улучшит результат исследования. Можно проводить анализ факторов по результатам регрессии совокупной выборки с зависимой переменной Ln(PRI). Полученные в результате исследования показатели будут актуальны для российских банков и позволят сделать справедливые выводы о возможностях повышения эффективности банковских IPO.

Для нейтрализации возможной гетероскедастичности скорректируем стандартные ошибки данной регрессии методом Уайта:

Таблица 18

Корректировка стандартных ошибок второй регрессии методом Уайта

Heteroskedasticity Test: White


F-statistic	72.40760	Prob. F(50,5)	0.0001
Obs*R-squared	55.92277	Prob. Chi-Square(50)	0.2622
Scaled explained SS	59.53497	Prob. Chi-Square(50)	0.1674



Test Equation:
Dependent Variable: RESID^2
Method: Least Squares
Date: 05/12/15 Time: 00:45
Sample: 1 56
Included observations: 56
Collinear test regressors dropped from specification


Variable	Coefficient	Std. Error	t-Statistic	Prob.


C	-0.361158	0.049721	-7.263756	0.0008
WPR	-0.323283	0.238510	-1.355427	0.2333
WPR^2	-0.042124	0.025052	-1.681443	0.1535
WPR*AIE	1.41E-11	1.07E-11	1.319907	0.2441
WPR*DEVIA	-0.054868	0.013479	-4.070758	0.0096
WPR*RTS15	-0.085756	0.038600	-2.221661	0.0770
WPR*(LOG(CAP))	-0.019876	0.002681	-7.412529	0.0007
WPR*LM1	0.359441	0.169075	2.125924	0.0869
WPR*LM2	0.445719	0.410074	1.086923	0.3267
WPR*OVER	0.828895	0.263677	3.143607	0.0256
AIE	-8.50E-11	2.57E-11	-3.309913	0.0212
AIE^2	1.56E-20	1.91E-21	8.163581	0.0004
AIE*DEVIA	-6.90E-12	6.02E-12	-1.145803	0.3037
AIE*RTS15	1.52E-10	3.65E-11	4.151718	0.0089
AIE*(LOG(CAP))	-2.94E-12	1.25E-12	-2.353216	0.0653
AIE*LM1	-3.53E-11	6.51E-11	-0.542229	0.6109
AIE*LM2	1.59E-10	7.62E-11	2.081755	0.0919
AIE*OVER	1.08E-10	1.32E-11	8.155438	0.0005
DEVIA	0.059361	0.036184	1.640529	0.1618
DEVIA^2	0.019197	0.002238	8.577903	0.0004
DEVIA*RTS15	-0.050110	0.017460	-2.870036	0.0350
DEVIA*(LOG(CAP))	0.002474	0.001316	1.879634	0.1189
DEVIA*LM1	-0.110862	0.121704	-0.910913	0.4041
DEVIA*LM2	0.012307	0.135511	0.090819	0.9312
DEVIA*OVER	-0.108932	0.019128	-5.694896	0.0023
RTS15	0.240434	0.167614	1.434450	0.2109
RTS15^2	0.563037	0.127440	4.418041	0.0069
RTS15*(LOG(CAP))	-0.032872	0.005497	-5.979575	0.0019
RTS15*LM1	0.383495	0.529202	0.724666	0.5011
RTS15*LM2	-0.027090	0.392091	-0.069090	0.9476
RTS15*OVER	0.321779	0.151178	2.128482	0.0866
LOG(CAP)	0.031073	0.004676	6.644673	0.0012
(LOG(CAP))^2	-0.000272	0.000121	-2.238354	0.0754
(LOG(CAP))*LM1	0.068461	0.061602	1.111342	0.3170
(LOG(CAP))*LM2	-0.080094	0.064170	-1.248166	0.2672
(LOG(CAP))*OVER	-0.008591	0.002640	-3.254556	0.0226
LM1	-1.267175	0.951007	-1.332457	0.2402
LM1*LM2	-0.059554	0.010462	-5.692360	0.0023
LM1*OVER	-0.186073	0.233353	-0.797389	0.4614
LM2	1.385128	0.955979	1.448911	0.2070
LM2*OVER	-0.037337	0.168734	-0.221279	0.8336


R-squared	0.998621	Mean dependent var	0.001990
Adjusted R-squared	0.984829	S.D. dependent var	0.003566
S.E. of regression	0.000439	Akaike info criterion	-13.21742
Sum squared resid	9.65E-07	Schwarz criterion	-11.37290
Log likelihood	421.0878	Hannan-Quinn criter.	-12.50231
F-statistic	72.40760	Durbin-Watson stat	1.833897
Prob(F-statistic)	0.000070

Результат показал, что нужно отклонить гипотезу о том, что нет гетероскедастичности на 5% уровне значимости. Уровни значимости Probability F, Probability Chi-Square получились меньше критического значения, равного 0,05, что означает присутствие непостоянной дисперсии случайной ошибки регрессионной модели. Поэтому необходимы поправки Уайта в регрессионной модели.

Таблица 19

Поправки Уайта во второй регрессионной модели

Dependent Variable: Ln(PRI)
Method: Least Squares

Sample: 1 56
Included observations: 56
White heteroskedasticity-consistent standard errors & covariance


Variable	Coefficient	Std. Error	t-Statistic	Prob.


C	-3.215435	0.067057	-3.212692	0.0023
WPR	-2.226937	0.085738	0.314179	0.0347
AIE	6.051213	2.365512	0.255738	0.0992
DEVIA	0.138310	0.029690	4.658438	0.0013
RTS15	0.030130	0.129678	-0.023238	0.1016
LOG(CAP)	0.427205	0.003466	2.078706	0.0429
OVER	-0.016957	0.012203	-1.389559	0.0709
LM1	-0.023363	0.018588	-1.256845	0.2152
LM2	0.113165	0.022515	0.584726	0.0561

R-squared	0.757236	Mean dependent var	0.008096
Adjusted R-squared	0.727510	S.D. dependent var	0.093424
S.E. of regression	0.048768	Akaike info criterion	-3.087012
Sum squared resid	0.116538	Schwarz criterion	-2.833843
Log likelihood	93.43634	Hannan-Quinn criter.	-2.988859
F-statistic	25.47374	Durbin-Watson stat	1.998955
Prob(F-statistic)	0.000000

После корректировки регрессии методом Уайта можно проводить анализ коэффициентов модели. Значение Prob.(F statistic) получилось равным нулю, что говорит об абсолютной значимости модели. Значение Adjusted R-squared получилось равным 73%, значит, модель обладает достаточно высокой предсказательной силой.

В регрессии с зависимой переменной Ln(PRI) – индексом изменения цены размещения - значимо отличными от нуля (оказывают наибольшее влияние) оказались коэффициенты таких переменных, как WPR – ширина ценового диапазона, AIE – ожидаемый объем выпуска, RTS15 – фактор конъюнктура фондового рынка, LOG(CAP) – капитализация на момент размещения LM2 – дамми-переменная, характеризующая андеррайтера размещения, и OVER – наличие опциона доразмещения.

Что касается переменной DEVIA, ее влияние предсказуемо. Большее отклонение от минимальной границы ценового коридора вызывает большее отклонение от середины коридора.

При переменной WPR получился отрицательный знак коэффициента. Как уже было сказано, широкий ценовой диапазон сигнализирует инвесторам о неуверенности андеррайтера в отношении итоговой цены размещения, а значит, о возможном риске. Инвесторы требуют большую премию за риск, что снижает цену размещения.

Положительный знак коэффициента при AIE в модели говорит о том, что менее рискованные IPO (больший объем выпускаемых акций) характеризуются более высоким спросом со стороны инвесторов. Данный результат соответствует выводам исследований, которые проводили Риттер [Ritter, 1987] и Хэнли [Hanley, 1993] на данных публичных размещений компаний США.

Коэффициент переменной RTS15 так же положителен. Полученный результат свидетельствует о том, что благоприятное состояние рынка ценных бумаг накануне публичного размещения акций положительно сказывается на фактической цене размещения.

Положительный знак коэффициента LOG(CAP), вероятно, так же говорит о том, что более высокое значение капитала банка (компании) сигнализирует инвесторам о меньшем риске вложений. При заполнении книги заявок инвесторы предлагают более высокие цены относительно середины установленного ценового диапазона, что увеличивает цену размещения.

Коэффициент переменной OVER имеет отрицательный знак. То есть, наличие опциона overallotment снижает значение индекса изменения цены размещения. Как уже было сказано ранее, андеррайтеры в целях размещения большего объема IPO и реализации опциона в течение 30 дней после размещения по цене IPO могут закладывать недооценку в цену размещения. Соответственно, цена размещения оказывается ниже справедливого уровня.

Для того чтобы сделать вывод о том, какие факторы позволяют смягчить феномен частичного приспособления, а какие - получить эмитенту дополнительный доход, целесообразно совместить полученные результаты со значимыми переменными обеих регрессий в общую таблицу.

Таблица 20

Совокупные результаты эмпирического исследования

	UN	LN(PRI)
	t-stat.	p-value	t-stat.	p-value

C	0,5133	-3,21543
	1,9598	0,0557	-3,2126	0,0023
WPR	0,01185	-2,22697
	0,0604	0,052	0,3141	0,0347
AIE	-1,826111	6,0512
	1,205605	0,0338	0,25573	0,0992
DEVIA	-	-
RTS15	-	0,0303
		-0,023	0,1016
LOG(CAP)	-0,27309	0,42725
	-1,8834	0,0756	2,0787	0,0429
OVER	0,068156	-0,016957
	1,7306	0,0499	-1,3895	0,0709
LM1	-	-
LM2	-0,04665	0,113165
	-0,817232	0,0418	0,584726	0,0561
Adjusted R-squared	67%	72%

В результате проведенного регрессионного анализа при построении факторных моделей с зависимыми переменными UN (недооценка IPO) и Ln(PRI) (индекс изменения цены размещения) получились комбинации коэффициентов зависимых переменных, позволяющие сделать вывод о возможности смягчения феномена частичного приспособления и получения дополнительного дохода при IPO российским банками.

Переменная WPR – ширина ценового диапазона, согласно получившимся результатам, одновременно оказывает положительное влияние на величину недооценки акций и отрицательное влияние на индекс изменения цены размещения. Большая разница между минимальной и максимальной границами установленного ценового диапазона увеличивает риск вложений для инвесторов, т.к. свидетельствует о высоком уровне неопределенности андеррайтера. При заполнении книги заявок инвесторы не предлагают максимально высокие цены, несмотря на свой интерес к размещению, что снижает цену IPO и увеличивает недооценку акций эмитента. Данный результат подтверждает выводы, приведенные в работе Бенвенисте и Спинтда [Benveniste&Spindt, 1989] и в исследовании Хэнли [Hanley, K., 1993], которые показали, что чем более высока неопределенность цены размещения, тем выше предельная полезность информации, полученной в процессе road-show, и тем больше должна быть компенсация в виде роста котировок на вторичном рынке (недооценки). Таким образом, при более осторожном и тщательном подходе к определению границ ценового коридора и формированию ожидаемой цены размещения, можно смягчить феномен частичного приспособления и снизить недооценку IPO.

Переменная, характеризующая ожидаемый объем размещения (AIE), оказывает отрицательное влияние на значение недооценки и положительно влияет на индекс изменения цены размещения. Менее рискованные IPO пользуются большим спросом, что увеличивает цену размещения и снижает недооценку акций. Таким образом, данный фактор позволяет смягчить феномен частичного приспособления: снизить недооценку акций при первичном публичном размещении при одновременном увеличении цены размещения. Полученный результат подтверждает результаты ранее проведенных исследований. Риттер [Ritter, 1987] и Хэнли [Hanley, 1993], используя модификацию модели Бенвенисте и Спиндта [Benveniste&Spindt, 1989], в своих работах по анализу ценообразования IPO США пришли к аналогичным выводам. На данных по IPO российских компаний за период 1998 – 2007 гг. Ивашковская [Ивашковская И.В., Харламов Л.С., 2007] так же доказала значимое влияние фактора ожидаемого объема выпуска на недооценку акций и индекс изменения цены размещения.

Значительное влияние на недооценку акций оказал такой фактор, как капитализация банка (компании) на момент IPO (LOG(CAP)). Согласно полученным данным, большее значение капитала позволяет снизить недооценку IPO (UN). Данный фактор одновременно оказывает положительное влияние на индекс изменения цены размещения (PRI) и позволяет повысить цену предложения акций по сравнению с серединой заявленного ценового диапазона. Соответственно, уровень капитализации при первичном публичном размещении так же можно рассматривать как фактор, который позволяет смягчить феномен частичного приспособления и повысить эффективность ценообразования IPO.

Фактор конъюнктуры российского фондового рынка (RTS15) оказался значимым только для модели индекса изменения цены размещения (PRI). Важно отметить, что в исследовании Хэнли [Hanley, K., 1993] на данных по IPO компаний США аналогичный фактор оказался значимым так же в модели недооценки. В нашем случае полученный результат позволяет сделать вывод о том, что благоприятное состояние рынка ценных бумаг накануне первичного публичного размещения позволяет эмитенту акций получить дополнительный доход, при этом, никак не влияя на размер недооценки, что в целом так же позволяет повысить эффективность IPO.

Очень интересным оказалось влияние такого фактора, как OVER, характеризующего факт использования или неиспользования опциона overallotment – опциона дополнительного выпуска акций. Данный фактор оказался значимым в обеих моделях. Но согласно полученным знакам при коэффициентах, мы не получили смягчения феномена частичного приспособления. Однако, по мнению автора работы, не стоит пренебрегать влиянием данного фактора на недооценку акций и изменение цены размещения. При ожидаемом росте цены размещения после проведения IPO на вторичных торгах андеррайтерам выгодно заложить недооценку в цену предложения для возможности размещений до 115% объема IPO.

Так же, согласно полученным результатам, знаки коэффициентов при переменной LM2, свидетельствуют о том, что участие в размещении международного инвестиционного банка в качестве основного андеррайтера позволяет снизить недооценку акций и увеличить цену размещения. Данный факт говорит о том, что размещение под управлением международного инвестиционного банка более выгодно для эмитента, поскольку они обладают более широкой базой инвесторов и большей долей на рынке, а значит, большим опытом.

Заключение

С целью исследования способов и механизмов повышения эффективности ценообразования IPO российских банков в рамках магистерской диссертации был решен ряд задач:

1. Были изучены существующие подходы и методы капитализации российских банков с точки зрения внедрения стандартов «Базель III»: в условиях ужесточения требований к капиталу первого уровня первоклассными источниками капитализации являются реинвестирование нераспределенной прибыли в капитал и публичное размещение обыкновенных акций на фондовом рынке. Было отмечено, что в силу ограниченности внутреннего источника капитализации, особую актуальность приобретает механизм первичного публичного размещения (Initial Public Offering);

2. Был подробно и тщательно изучен процесс первичного публичного размещения акций на фондовом рынке в качестве способа увеличения собственного капитала банков. Было выделено, что ценообразование и определение цены размещения является наиболее важным фактором, влияющим на эффективность IPO. В России данный процесс осуществляется методом книги заявок;

3. Были рассмотрены существующие подходы, модели и теории по оценке эффективности ценообразования IPO. Было выявлено, что наиболее острой проблемой в рамках ценообразования IPO, требующей наибольшего внимания, является проблема недооценки акций (IPO Ubderpricing), которая представляет собой превышение цены закрытия первого дня торгов над ценой размещения;

4. Далее был проведен анализ эффективности ценообразования IPO российских банков за период 2007-2015 гг. В результате анализа было выявлено, что ценообразование IPO российских банков не эффективно, поскольку на данных по их первичным публичным размещениям присутствует недооценка акций, средняя величина которой составляет 4,03%. Кроме того, вследствие использования метода книги заявок в качестве единственного механизма ценообразования IPO в России, возникает феномен частичного приспособления, который повышает недооценку акций и снижает эффективность IPO. Для доказательства была изучена взаимосвязь недооценки акций и индекса изменения цены размещения;

5. Согласно полученным в результате анализа данным, было доказано, что российские банки, как и другие российские компании, подчиняются общим законам ценообразования IPO. Данный факт позволил проверить влияние широко используемых факторов недооценки IPO компаний на данных IPO российских банков, а так же определить возможности смягчения феномена частичного приспособления и получения дополнительного дохода от размещения, то есть повышения эффективности банковских IPO.

Таким образом, в результате исследования влияния различных факторов на ценообразование IPO российских банков, проведенного на данных их публичных размещений за период 2007-2015 гг., было выявлено, что существуют механизмы, позволяющие повысить эффективность банковских IPO. Снизить недооценку акций и повысить цену предложения способны такие факторы, как объем размещаемых акций, уровень капитализации банка на момент IPO, а так же использование услуг международного андеррайтера в качестве основного организатора IPO.

Кроме того, благоприятное состояние рынка ценных бумаг позволяет получить банкам дополнительный доход от публичного размещения без влияния на размер недооценки акций, что способствует повышению эффективности IPO.

Тем не менее результаты исследования показали, что устанавливаемый банками ценовой коридор снижает эффективность ценообразования IPO и увеличивает недооценку акций, поэтому банки должны уделять особое внимание процессу определения границ ценового диапазона и ожидаемой цены размещения. В случае использования опциона доразмещения (overallotment) банки должны понимать, что андеррайтерам выгодно заложить недооценку в стоимость акций и разместить больший объем IPO. Следовательно, важно осторожно подходить к данному механизму стабилизации цен акций после IPO.

В заключение необходимо отметить, что все гипотезы, обозначенные в начале исследования, подтвердились, поставленные задачи выполнены, цель исследования достигнута.

1 Меликьян Г.Г. Актуальные вопросы капитализации, устойчивости и конкурентоспособности российского банковского сектора. XVI Международный банковский конгресс, 2008

2 Bessis J. Risk management in banking. 2nd ed. Chichester: John Wiley & Sons, Ltd., 2010, pp 318-323, 546-558.

3 Freixas X., Rochet J.- C. Microeconomics of banking. 2nd ed. Cambridge: MIT Press, 2008, pp 89-95.

4Михеева Н.Н. Преимущества и недостатки некоторых способов наращивания капитала коммерческих банков / Михеева Н.Н./ Вестник ОГУ №13 (119), 2010, - С. 177.

5 Хадеев Д. Проблемы капитализации Банков. Базель 3 и низкая рентабельность капитала / Хадеев Д. // Ежегодная конференция «Капитализация банков 2013» - Москва, 2013.

6 Bybel Nicholas, Rutledge G. Philip, Worley Mark. Capital – Raising Strategies. Bybel Rutledge LLP, 2009, - p. 11.

7 Супрунович Е. Результаты круглого стола «Капитализация банков. Возможные варианты», организованного АКБ «Инвестторгбанк» и Ассоциацией российских банков / Супрунович Е. // Международный банковский клуб, 2010.

8 Хадеев Д. Проблемы капитализации Банков. Базель 3 и низкая рентабельность капитала / Хадеев Д. // Ежегодная конференция «Капитализация банков 2013» - Москва, 2013.

9 Жихарев К.Л. Способы повышения капитализации банковской системы страны / Жихарев К.Л. // Экономика мегаполисов и регионов №3 (43), 2011, - С. 41.

10 Bybel Nicholas, Rutledge G. Philip, Worley Mark. Capital – Raising Strategies. Bybel Rutledge LLP, 2009,-p. 14.

11 Супрунович Е. Результаты круглого стола «Капитализация банков. Возможные варианты», организованного АКБ «Инвестторгбанк» и Ассоциацией российских банков / Супрунович Е. // Международный банковский клуб, 2010.

12 Bybel Nicholas, Rutledge G. Philip, Worley Mark. Capital – Raising Strategies. Bybel Rutledge LLP, 2009,-p. 14.

13 Михеева Н.Н. Преимущества и недостатки некоторых способов наращивания капитала коммерческих банков / Михеева Н.Н./ Вестник ОГУ №13 (119), 2010, - С. 179.

14 Жихарев К.Л. Способы повышения капитализации банковской системы страны / Жихарев К.Л. // Экономика мегаполисов и регионов №3 (43), 2011, - С. 43.

15 Хадеев Д. Проблемы капитализации Банков. Базель 3 и низкая рентабельность капитала / Хадеев Д. // Ежегодная конференция «Капитализация банков 2013» - Москва, 2013.

16 Михеева Н.Н. Преимущества и недостатки некоторых способов наращивания капитала коммерческих банков / Михеева Н.Н./ Вестник ОГУ №13 (119), 2010, - С. 177.

17 Жихарев К.Л. Способы повышения капитализации банковской системы страны / Жихарев К.Л. // Экономика мегаполисов и регионов №3 (43), 2011, - С. 47.

18 Осиповская А.В., Митус А.И. Слияние и поглощение как способ повышения капитализации банка / Осиповская А.В., Митус А.И. // Финансы, денежное обращение и кредит №5 (90), 2012, - С. 140.

19 Супрунович Е. Результаты круглого стола «Капитализация банков. Возможные варианты», организованного АКБ «Инвестторгбанк» и Ассоциацией российских банков / Супрунович Е. // Международный банковский клуб, 2010.

20 Осиповская А.В., Митус А.И. Слияние и поглощение как способ повышения капитализации банка / Осиповская А.В., Митус А.И. // Финансы, денежное обращение и кредит №5 (90), 2012, - С. 143.

21 Bybel Nicholas, Rutledge G. Philip, Worley Mark. Capital – Raising Strategies. Bybel Rutledge LLP, 2009,-p. 14.

22 Супрунович Е. Результаты круглого стола «Капитализация банков. Возможные варианты», организованного АКБ «Инвестторгбанк» и Ассоциацией российских банков / Супрунович Е. // Международный банковский клуб, 2010.

23 Супрунович Е. Результаты круглого стола «Капитализация банков. Возможные варианты», организованного АКБ «Инвестторгбанк» и Ассоциацией российских банков / Супрунович Е. // Международный банковский клуб, 2010.

24 Супрунович Е. Результаты круглого стола «Капитализация банков. Возможные варианты», организованного АКБ «Инвестторгбанк» и Ассоциацией российских банков / Супрунович Е. // Международный банковский клуб, 2010.

25 Matten C. Managing bank capital: Capital allocation and performance measurement. 2nd ed. Chichester: John Wiley & Sons, Ltd., 2000. – p. 134.

26 Bybel Nicholas, Rutledge G. Philip, Worley Mark. Capital – Raising Strategies. Bybel Rutledge LLP, 2009,-p. 13.

27 Супрунович Е. Результаты круглого стола «Капитализация банков. Возможные варианты», организованного АКБ «Инвестторгбанк» и Ассоциацией российских банков / Супрунович Е. // Международный банковский клуб, 2010.

28 Bybel Nicholas, Rutledge G. Philip, Worley Mark. Capital – Raising Strategies. Bybel Rutledge LLP, 2009,-p.13.

29 Михеева Н.Н. Преимущества и недостатки некоторых способов наращивания капитала коммерческих банков / Михеева Н.Н./ Вестник ОГУ №13 (119), 2010, - С. 187.

30Усоскин В.М., Белоусова В.Ю., Клинцова М.В. Базель III: влияние на экономический рост /Усоскин В.М., Белоусова В.Ю., Клинцова М.В.//М: Деньги и кредит,2013.–С.32.

31 Вьюгин О.В. Внедрение регулятивных требований Базель III в России (этапы, параметры, ожидаемые последствия внедрения) / Вьюгин О.В. // Информационно – аналитические материалы, 2013. – С. 15.

32 Об итогах IX научно-практической конференции «Банки. Процессы. Стандарты. Качество» // Деньги и кредит. 2013. № 7.

33 Положение 395 – П «Положение о методике определения величины и оценке достаточности собственных средств (капитала) кредитных организаций («Базель III»)»

34 Воловник А.Д., Зияддулаев Н.С., Кибардина Ю.С. Базель III: испытание надежности банковской системы России в условиях глобальной конкуренции / Воловник А.Д., Зияддулаев Н.С., Кибардина Ю.С. // М.: Экономика мегаполисов и регионов №3 (39), 2011. – С. 41.

35 Standard&Poor`s Rating Services | Россия. Режим доступа: http://www.standardandpoors.com/ratings/ru/ru/

36 Финам.ru – Главные новости. Режим доступа: http://www.finam.ru/news/headline/

37 Распоряжение Правительства Российской Федерации от 29 декабря 2008 г. №2043-р «Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года». Режим доступа: http://www.cbr.ru/PSystem/P-sys/2043-r.pdf

38 IPO как источник привлечения капитала. Финансы – Менеджмент – Маркетинг – Рынок ценных бумаг, 2010 г.

39 Федеральноый закон № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг», ст. 2

40 Мозгалева Т.Н. Процесс IPO российских банков / Мозгалева Т.Н. // М.: Финансы и кредит, 2007. – С. 16.

41 Мозгалева Т.Н. Процесс IPO российских банков / Мозгалева Т.Н. // М.: Финансы и кредит, 2007. – С. 16.

42 Raiffeisen Centrobank AG. Привлечение капитала посредством IPO – предпочтительный способ финансирования, 2008.

43 Raiffeisen Centrobank AG. Привлечение капитала посредством IPO – предпочтительный способ финансирования, 2008.

44 Федеральные закон от 26 декабря 1995 г. № 208 – ФЗ «Об акционерных обществах» (действующая редакция от 28.12.2013)

45 Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. № 39 – ФЗ «О рынке ценных бумаг» (действующая редакция от 02.01.2013).

46 Геддес Р. IPO и последующее размещение акций / Геддес Р. // М.:Олимп - Бизнес, 2008, - С. 74.

47 Геддес Р. IPO и последующее размещение акций / Геддес Р. // М.:Олимп - Бизнес, 2008, - С. 81.

48 Гвардин С.В. IPO. Стратегия, перспективы и опыт российских компаний / Гвардин С.В. // М.:Вершина, 2007 – С. 44.

49 Геддес Р. IPO и последующее размещение акций / Геддес Р. // М.:Олимп - Бизнес, 2008, - С. 90.

50 Лукашев А. IPO от I до O. Пособие для финансовых директоров и инвестиционных аналитиков / Лукашев А. // М.:Альпина Бизнес Букс, 2008. – С. 117.

51 Benveniste, L. Spindt, P. How Investment Bankers Determine The Offer Price and Allocation of New Issues, Journal of Financial Economics. 1989 24, p. 343-361.

52 Переверзев Н. Методика оценки эффективности IPO. № 2, 2006 год

53 Лукашев А. IPO от I до O. Пособие для финансовых директоров и инвестиционных аналитиков / Лукашев А. // М.:Альпина Бизнес Букс, 2008. – С. 130.

54 Raiffeisen Centrobank AG. Привлечение капитала посредством IPO – предпочтительный способ финансирования, 2008.

55 Raiffeisen Centrobank AG. Привлечение капитала посредством IPO – предпочтительный способ финансирования, 2008.

56 Raiffeisen Centrobank AG. Привлечение капитала посредством IPO – предпочтительный способ финансирования, 2008.

57 Львутин П.П., Фетцер О.В. Первичные публичные размещения акций: обзор исследований / Львутин П.П., Фетцер О.В. // М.: Журнал «Корпоративные финансы», 2007 (№1). – С. 190.

58 Львутин П.П., Фетцер О.В. Первичные публичные размещения акций: обзор исследований / Львутин П.П., Фетцер О.В. // М.: Журнал «Корпоративные финансы», 2007 (№1). – С. 190.

59 Rock K. Why New Issues Are Underpriced // Journal of Financial Economics. 1986. № 15. рр. 218.

60 Львутин П.П., Фетцер О.В. Первичные публичные размещения акций: обзор исследований / Львутин П.П., Фетцер О.В. // М.: Журнал «Корпоративные финансы», 2007 (№1). – С. 190.

61 Ritter, Jay R., 1987, The costs of going public, Journal of Financial Economics 19, pp. 276.

62 Львутин П.П., Фетцер О.В. Первичные публичные размещения акций: обзор исследований / Львутин П.П., Фетцер О.В. // М.: Журнал «Корпоративные финансы», 2007 (№1). – С. 190.

63 Bybel Nicholas, Rutledge G. Philip, Worley Mark. Capital – Raising Strategies. Bybel Rutledge LLP, 2009, - p. 6.

64 Львутин П.П., Фетцер О.В. Первичные публичные размещения акций: обзор исследований / Львутин П.П., Фетцер О.В. // М.: Журнал «Корпоративные финансы», 2007 (№1). – С. 145.

65 Ritter, J.R. Initial Public Offerings, 1998.

66 Loughran Tim & Ritter R. Jay. The new issues puzzle. The Journal of Finance, Vol. L, № 1 (2008), pp. 23—51

67 Львутин П.П., Фетцер О.В. Первичные публичные размещения акций: обзор исследований / Львутин П.П., Фетцер О.В. // М.: Журнал «Корпоративные финансы», 2007 (№1). – С. 167.

68 Берзон Н.И. Механизм аллокации акций и его влияние на цены акций в краткосрочном и долгосрочном периодах / Берзон Н.И. // НИУ ВШЭ, 2010.

69 Львутин П.П., Фетцер О.В. Первичные публичные размещения акций: обзор исследований / Львутин П.П., Фетцер О.В. // М.: Журнал «Корпоративные финансы», 2007 (№1). – С. 169.

70 Carter B. Richard, Dark H. Frederick, and Singh K. Ajai. Underwriter reputation, initial returns, and the long-run performance of IPO stocks. The Journal of Finance, Vol LIII, № 1 (1998), pp. 301.

71 Rock, K (1986) Why new issues are underpriced, Journal of Financial Economics, 15, p. 194.

72 Benveniste, Lawrence M. and Paul A. Spindt, 1989, How investment bankers determine the offer price and allocation of new issues, Journal of Financial Economics 24, pp. 355.

73 Cornelli, F. Goldreich, D. (2001) Bookbuilding and Strategic Allocation, The Journal of Finance, 56(6), p.2337.

74 Maksimovic V. Pichler P. Technological Innovation and Initial Public Offerings. The review of Financial Studies Summer 2001 Vol. 14, No. 2, pp. 459-494

75 Book - building – изучение спроса на акции через общение с потенциальными инвесторами и составление книги заявок на покупку акций при IPO.

76 Baron, D. (1982) A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Services for New Issues , The Journal of Finance, 37(4), p. 955-976.

77 Cliff T. Michael & Denis J. David. Do Initial Public Offering Firms Purchase Analyst Coverage with Underpricing? The Journal of Finance, Vol. LIX, № 6 (2004), pp. 2879.

78 Carter Richard & Manaster Steven. Initial Public Offering and Underwriter reputation. The Journal of Finance, Vol. XLV, № 4 (1990), pp. 1143.

79 Carter Richard & Manaster Steven. Initial Public Offering and Underwriter reputation. The Journal of Finance, Vol. XLV, № 4 (1990), pp. 1054.

80 Ивашковская, И.В. Эффективность ценообразования Российских IPO / Ивашковская И.В.// М.: Журнал «Корпоративные финансы», - 2008, - С. 57.

81 Акст Н.Н., Фридман А.А. Влияние ассимметрии информации на недооценку IPO. Режим доступа: www.hse.ru/data/2011/04/19/1210849167/Akst_final.doc

82 Акст Н.Н., Фридман А.А. Влияние асимметрии информации на недооценку IPO. Режим доступа: www.hse.ru/data/2011/04/19/1210849167/Akst_final.doc

83 Baron, D. (1982) A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Services for New Issues , The Journal of Finance, 37(4), p. 968.

84 Ljungqvist, A. (2006) IPO Underpricing, Handbook of Corporate Finance: Empirical Corporate Finance, A, Chapter 7.

85 Rock, K (1986) Why new issues are underpriced, Journal of Financial Economics, 15, p. 192.

86 Hanley K. Wilhelm, W. (1994) Evidence on the Strategic Allocation of Initial Public Offerings, Journal of Financial Economics, 37, p. 239-257.

87 Benveniste, Lawrence M. and Paul A. Spindt, 1989, How investment bankers determine the offer price and allocation of new issues, Journal of Financial Economics 24, 354.

88 Benveniste, Lawrence M. and Paul A. Spindt, 1989, How investment bankers determine the offer price and allocation of new issues, Journal of Financial Economics 24, 356.

89 Hanley, K., 1993, Underpricing of Initial Public Offerings and the Partial Adjustment Phenomenon, Journal of Financial Economics 34, 244.

90 Benveniste, Lawrence M. and Paul A. Spindt, 1989, How investment bankers determine the offer price and allocation of new issues, Journal of Financial Economics 24, 356.

91 Hanley, K., 1993, Underpricing of Initial Public Offerings and the Partial Adjustment Phenomenon, Journal of Financial Economics 34, 244.

92 Акст Н.Н., Фридман А.А. Влияние асимметрии информации на недооценку IPO. Режим доступа: www.hse.ru/data/2011/04/19/1210849167/Akst_final.doc

93 Ивашковская, И.В. Эффективность ценообразования Российских IPO / Ивашковская И.В.// М.: Журнал «Корпоративные финансы», - 2008, - С. 57.

94 Hanley, K., 1993, Underpricing of Initial Public Offerings and the Partial Adjustment Phenomenon, Journal of Financial Economics 34, 244.

PAGE 72

Исследование способов повышения эффективности ценообразования IPO российских банков как источника капитализации в условиях перехода на стандарты «Базель III»