АНАЛИЗ ПУБЛИЧНОГО РАЗМЕЩЕНИЯ АКЦИЙ (НА ПРИМЕРЕ ОАО «АПТЕЧНАЯ СЕТЬ 36,6»)

СОДЕРЖАНИЕ

ВВЕДЕНИЕ	3
1.	ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ПУБЛИЧНОГО РАЗМЕЩЕНИЯ АКЦИЙ (IPO) КАК ФОРМЫ ПРИВЛЕЧЕНИЯ ИНВЕСТИЦИЙ В РАЗВИТИЕ КОМПАНИИ	7
1.1.	Экономическая природа и сущность первичного публичного размещения акций	7
1.2.	Этапы осуществления и участники процесса IPO в условиях российской действительности	16
1.3.	Методы проведения размещения акций в современной концепции управления финансовыми ресурсами	26
2.	АНАЛИЗ ПУБЛИЧНОГО РАЗМЕЩЕНИЯ АКЦИЙ (НА ПРИМЕРЕ ОАО «АПТЕЧНАЯ СЕТЬ 36,6»)	32
2.1.	Краткая экономико-организационная характеристика деятельности ОАО «Аптечная сеть 36,6»	32
2.2.	Оценка организации IPO и его влияния на деятельность компании в кратко- и среднесрочной перспективе	41
2.3.	Оценка ключевых рисков и системы управления ими в компании на этапах размещения ценных бумаг на бирже	49
3.	НАПРАВЛЕНИЯ СОВЕРШЕНСТВОВАНИЯ ПУБЛИЧНОГО РАЗМЕЩЕНИЯ АКЦИЙ В РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ	63
3.1.	Текущее состояние российского рынка IPO и тенденции его развития	63
3.2.	Мероприятия по развитию ОАО «Аптечная сеть 36,6» после проведения IPO	73
ЗАКЛЮЧЕНИЕ	84
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ	91

ВВЕДЕНИЕ

В настоящее время национальная экономика подошла к поворотному рубежу – на фоне растущих вызовов глобальной конкуренции и необходимости ускорения темпов развития нарастает критическая масса факторов, которая может привести к существенному торможению экономического роста. За внешним благополучием, проявляющимся в росте ВВП, увеличении реальных располагаемых доходах населения, снижении темпов инфляции, стабилизации курса рубля по отношению к иностранным валютам, скрываются серьезные структурные проблемы. Недостатки в развитии экономики страны во многом обусловлены неблагоприятной ситуацией в инвестиционной сфере, на которую чрезвычайно негативно повлиял глобальный экономический кризис 2008 – 2009 годов. Катастрофичное падение инвестиционной активности, деформации в воспроизводственной и технологической структуре инвестиций, ускоряющееся старение основных фондов, утрата вследствие указанных причин, российскими предприятиями и целыми отраслями не только конкурентоспособности, но и возможности существования в условиях рынка не компенсируются наметившимся ростом инвестиций в реальный сектор экономики. Устойчивый экономический рост и диверсификация отраслевой структуры российской экономики требуют опережающего развития высокотехнологичных, инновационных отраслей с высокой добавленной стоимостью. Российские предприятия исчерпали возможности экстенсивного роста, требуются значительные инвестиции на техническое перевооружение и модернизацию основных средств, развитие новых технологий, разработку конкурентоспособной продукции.

Актуальность темы выпускной квалификационной работы объясняется тем, что многим российским предприятиям недостаточно собственных ресурсов на финансирование инвестиций и инновационной деятельности в объеме, необходимом для их развития. В этой связи в качестве альтернативы традиционным способам финансирования инвестиций целесообразно рассматривать привлечение капитала путем первичного публичного размещения акций.

Ограниченный опыт по проведению IPO и отсутствие истории развития публичных компаний в России, а также небольшое количество научных исследований в данной области обусловили своевременность проведения подобного исследования.

Цель выпускной квалификационной работы состоит в определении возможных путей повышения эффективности и использования первичного публичного размещения (IPO) как способа финансирования инвестиционных потребностей предприятия и на основе этого расширения бизнеса.

Для достижения цели исследования были поставлены следующие задачи:

1. Рассмотреть экономическую природу и сущность первичного публичного размещения акций.

2. Систематизировать этапы осуществления и участников процесса IPO в условиях российской действительности.

3. Изучить методы проведения размещения акций в современной концепции управления финансовыми ресурсами.

4. Дать краткую экономико-организационную характеристику деятельности ОАО «Аптечная сеть 36,6».

5. Подвергнуть анализу организацию IPO и его влияние на деятельность компании в кратко- и среднесрочной перспективе.

6. Оценить ключевые риски и систему управления ими в компании на этапах размещения ценных бумаг на бирже.

7. Охарактеризовать текущее состояние российского рынка IPO и выявить тенденции его развития.

8. Предложить мероприятия по развитию ОАО «Аптечная сеть 36,6» после проведения IPO.

Объект исследования – открытое акционерное общество «Аптечная сеть 36,6», привлекшая капитал на рынке ценных бумаг путем проведения IPO.

Предмет исследования – организационно-экономические отношения, возникающие в процессе первичного предложения акций как инвестиционного механизма расширения бизнеса ОАО «Аптечная сеть 36,6».

Теоретической основой выпускной квалификационной работы в области исследования связи инвестиций и развития компаний в экономической теории послужили работы Р. Слоу, Н. Кондратьева, Й. Шумпетера, П. Самуэльсона, Ф. Модильяни и М. Миллера. Также были изучены работы ведущих отечественных ученых по вопросам инвестиций и источников их финансирования – В.С. Барда, В.А. Галанова, И.В. Липсица, С.И. Лушина, Я.М. Миркина, В.В. Остапенко, Е.С. Стояновой. Кроме того, привлекались работы зарубежных экономистов Р. Брейли, Дж. Ван Хорна, С. Майерса, Р. Мертона. Среди работ, посвященных исследованию IPO, тенденций и движущих сил на рынке, влиянии IPO на развитие компании, следует особо выделить зарубежных экономистов Р. Аггарвал, Р. Ибботсона, Дж. Риттера, И. Велч, Л. Зингалеса, в работах которых обобщены исследования эмпирических данных по рынку IPO в странах с развитым рынком ценных бумаг, систематизированы длительный опыт и практика проведения IPO.

Для достижения цели и решения задач выпускной квалификационной работы применялись системный подход, совокупность экономико-математических и статистических методов.

Информационной базой работы послужили сведения Федеральной службы государственной статистики Российской Федерации (РФ), материалы Министерства финансов РФ, Федеральной службы по финансовым рынкам, Центрального банка РФ (ЦБ РФ), специализированной аналитической зарубежной компании – «Standard&Poors», а также Рейтингового агентства «Эксперт РА».

В процессе подготовки работы в качестве информационных источников были использованы монографии, публикации в периодической печати, материалы научно-практических конференций, информационные ресурсы всемирной сети Интернет и др.

Основные положения и выводы выпускной квалификационной работы изложены, обсуждены и получили одобрение на международных, региональных, межвузовских научно-практических конференциях в 2010 - 2011 годах: Международной научно-практической конференции «Современная региональная политика: отечественный и зарубежный опыт и перспективы» (г. Казань, 2010 г.), IV Международном аспирантско-студенческом форуме «Научная и информационно - аналитическая база инновационного предпринимательства» (Казань, 2011 г.), XII региональной научно-практической конференции с межрегиональным и международным участием, посвященная 50-летию полета в космос Ю.А. Гагарина
(г. Благовещенск, 2011 г.).

Работа состоит из введения, трех глав, содержащих 8 параграфов, заключения, списка литературы, включающего 50 наименований, и приложений.

Во введении обосновывается актуальность темы исследования, раскрывается степень разработанности проблемы в отечественной и зарубежной экономической литературе, определяются цель и задачи выпускной квалификационной работы, предмет и объект исследования, теоретическая основа работы, апробация результатов исследования и его структура. В первой главе рассматриваются теоретические аспекты публичного размещения акций как формы привлечения инвестиций в развитие компании. Вторая глава посвящена анализу публичного размещения акций ОАО «Аптечная сеть 36,6». В третьей главе определены направления совершенствования публичного размещения акций в Российской Федерации. В заключении сформулированы основные выводы и результаты выпускной квалификационной работы.

1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ПУБЛИЧНОГО РАЗМЕЩЕНИЯ АКЦИЙ (IPO) КАК ФОРМЫ ПРИВЛЕЧЕНИЯ ИНВЕСТИЦИЙ
В РАЗВИТИЕ ПРОИЗВОДСТВА

1.1. Экономическая природа и сущность первичного
публичного размещения акций

Размещение акций на фондовой бирже компаниями в развитых странах является одним из основных инструментов финансирования дальнейшего развития компании. Следовательно, можно сделать вывод, что публичное предложение инвесторам (IPO) обладает некими преимуществами перед другими источниками привлечения капитала. Рассмотрим подробнее само понятие IPO и определим механизм его функционирования.

Initial public offering (IPO) – сделанное впервые, публичное предложение инвесторам стать акционерами компании – это сложный комплекс организационных, юридических и финансовых процедур, в котором, кроме самой компании и потенциальных инвесторов, задействованы множество посредников [8, С. 364]. Цели основных участников IPO не всегда совпадают, каждый из них в процессе подготовки и проведения IPO сталкивается со своими проблемами и решает свои задачи, тем не менее, все они заинтересованы друг в друге, заинтересованы в том, чтобы IPO состоялось. Поэтому весь комплекс проблем IPO должен рассматриваться с разных точек зрения – компании-эмитента, инвесторов, посредников [34, С. 218].

Актуальность проблематики IPO для эмитента в основном сосредоточена в вопросах выбора схемы IPO, выбора торговой площадки (страны), на которой будет проводиться размещение, выбора андеррайтера, проведения комплекса мер по реструктуризации компании, по раскрытию информации о компании как во время проведения IPO, так и после него. Главные цели компании в IPO – привлечение долгосрочных финансовых ресурсов в максимальном объеме, создание и поддержание статуса публичной компании. Немаловажным моментом является минимизация издержек на подготовку и проведение IPO.

Главная цель потенциального инвестора – получение максимального дохода в будущем при минимальном риске, диверсификация инвестиционного портфеля. Поэтому во время подготовки и проведения IPO для инвестора наиболее важным является круг проблем, связанных с точной оценкой перспектив компании, рыночных рисков, связанных с ее деятельностью, и специфических рисков, связанных с проведением сделок при IPO – как финансовых, так и юридических [24, С. 413].

Основной посредник между компанией и инвесторами – андеррайтер, главной целью которого является проведение успешного IPO, результаты которого удовлетворили бы как самого эмитента, так и инвесторов, получивших новые акции. Основные задачи андеррайтера – выбор схемы IPO, анализ эмитента, подготовка и осуществление всех юридических процедур, информационное сопровождение, привлечение инвесторов, организация работы других посредников, помогающих в процессе подготовки и проведения IPO. Ключевой момент в деятельности андеррайтера – определение цены предложения акций.

Почти для любого посредника финансовый результат при IPO предопределен, поэтому зачастую основным результатом для любого посредника становится репутация надежного партнера.

Возможность взаимодействия этих основных групп участников во многом определяется нормативно-законодательной базой, деятельностью регуляторов, уровнем развития рыночной инфраструктуры. И от того, насколько успешно будут взаимодействовать между собой эти группы участников, во многом зависит развитие финансового рынка в стране и экономики в целом [21, С. 196-197].

Чтобы определить достоинства IPO, рассмотрим его в сравнении с альтернативами, которые имеет компания.

Разграничим собственные (внутренние) и привлеченные (внешние) источники финансирования. По официальной российской статистике, на долю первых приходится чуть более половины общего объема. Из них около 15–20% обеспечивает фонд накопления [33, С. 28]. Использование собственных ресурсов – наиболее естественный источник финансирования. В развитых странах полученная прибыль покрывает до трети финансовых потребностей компаний. К внутренним источникам относятся также амортизация и проведение дополнительной эмиссии акций. Однако в России амортизация фактически является механизмом списания капитальных вложений, а не финансирования, так как не предоставляет возможностей для формирования фондов [10, С. 94].

Собственные средства – относительно ограниченные по объему и слишком растянутые по времени источники финансирования. Нераспределенная прибыль сильно зависит от складывающейся экономической конъюнктуры, финансово-производственного положения предприятия. Рассчитывать на этот источник при осуществлении долгосрочного проекта, отдача от которого станет ощутимой через несколько лет, довольно рискованно.

Внешние источники финансирования предоставляют большие возможности. С точки зрения собственника, наиболее важные преимущества заключаются в повышении рентабельности собственного капитала компании (то есть прибыли, приходящейся на акцию) и в отсутствии у кредитора юридической возможности для прямого вмешательства в управление. Право собственности на активы компании в полной степени сохраняется за ее владельцами. При наращивании внешней задолженности всегда необходимо учитывать фактор повышения рисков, который фиксируют кредитные рейтинги независимых экспертных организаций. Однако при увеличении объема долга компания может ухудшить свой кредитный рейтинг и тем самым оказаться перед угрозой значительного повышения расходов на их обслуживание.

Среди основных видов внешних источников финансирования следует выделить бюджетное финансирование, банковский кредит, выпуск корпоративных облигаций или векселей, финансовый лизинг, кредиты международных организаций. В настоящее время в России доля государственного финансирования составляет не более 15% [18, С. 169]. Получение бюджетных средств – это всегда потеря времени и наличие значительных временных издержек. Серьезно рассматривать данный источник инвестиций могут лишь крупные полугосударственные компании.

Рассмотрим более детально все характерные отрицательные и положительные стороны каждого из методов внешнего финансирования деятельности компании, которые не зависят от цели привлечения финансовых ресурсов.

Банковское кредитование. Отрицательной особенностью банковского кредитования является, во-первых, сложность оформления, во-вторых, потенциальная опасность переуступки банком долга компании недружественной структуре. В-третьих, в российских условиях существует риск зависимости от одной кредитной организации, поскольку существует дефицит крупных кредитных учреждений, способных выделить необходимый лимит на производственную компанию.

К положительным особенностям можно отнести большие финансовые ресурсы некоторых крупных банков, а также относительную доступность данного источника средств [15, С. 18].

Эмиссионное финансирование. Сложностью эмиссионного финансирования являются строгие регулятивные государственные нормы, которые затягивают процесс организации финансирования вплоть до одного года, и, естественно, в связи с этим возникают трудности с применением оперативного финансирования. Положительной чертой эмиссионного финансирования является, во-первых, возможность разметить облигационный заем среди множества заемщиков, тем самым уменьшить зависимость от одного кредитора. Во-вторых, расширить потенциальную базу кредиторов и, как следствие, увеличить возможный объем заимствования. В-третьих, секьюритизированный заем проще поддается регулированию со стороны заемщика. В-четвертых, облигационные заимствования создают благоприятный эффект и кредитную историю для потенциальных инвесторов и кредиторов, а также контрагентов.

По данным Лондонской фондовой биржи, основными целями, которые преследуют компании при проведении IPO, являются: привлечение капитала, повышение узнаваемости и имиджа компании, выход венчурных инвесторов из бизнеса, инструмент для будущих слияний и поглощений, создание системы поощрения персонала через опционы [25, С. 101].

Таким образом, можно выделить следующие преимущества, которые получает компания при проведении IPO:

1. Привлечение бессрочного капитала, который не нужно обслуживать. Это преимущество наиболее важно. Так, например, банковские кредиты относительно дороги, и с их помощью тяжело удовлетворить потребности российских предприятий в крупных и долгосрочных инвестициях. В то же время максимальный срок выпуска облигаций на внутреннем рынке не превышает 5-6 лет.

2. Обретение рыночной стоимости (капитализации). Только благодаря выходу на публичный рынок компания и бизнес обретают рыночную капитализацию. Стоимость публичной компании, как правило, всегда выше стоимости закрытой частной фирмы, прежде всего, благодаря существующей ликвидности и наличию достаточно легко обнаруживаемой информации о компании.

3. Улучшение финансового состояния компании. За счет выпуска акций увеличивается собственный капитал, чего не происходит в случае кредитования или выпуска облигаций.

4. Привлечение инвестиций в будущем на более выгодных условиях. Приобретение статуса публичной компании обычно сопровождается ростом ее чистой стоимости и увеличением собственных средств, что позволяет привлекать в будущем более дешевое финансирование. Кроме того, если акции пользуются спросом, компания имеет возможность на выгодных условиях осуществлять дополнительные эмиссии.

5. Обеспечение ликвидности собственности владельцев компании. Ликвидность достигается тем, что стоимость компании известна всегда, поскольку она определяется рынком. Данное преимущество также связано с отсутствиемюридических процедур по купле-продаже акций, а также с упрощением сделок слияний и поглощений.

6. Повышение стоимости акций. Стоимость акций может существенно повыситься по сравнению с ценой первичного предложения. Существует, по меньшей мере, 4 причины, из-за которых инвесторы готовы платить большую цену за ценные бумаги публичных компаний:

- расширение круга потенциальных инвесторов в такие акции;

- уровень развития и деловой опыт, обычно ассоциирующиеся со статусом публичной компании;

- доступность информации о публичной компании;

- повышенные требования, предъявляемые к таким компаниям биржамии другими регулирующими органами.

7. Составление финансовой отчетности по международным стандартам. Наличие бухгалтерской отчетности, составленной по международным стандартам, является необходимым условием проведения IPO на западных площадках и желательным условием для проведения размещения акций в России. Наличие международной отчетности является фактором прозрачности эмитента.

8. Улучшение имиджа, повышение престижа компании. Внимание, с каким финансовое сообщество и пресса следят за компанией, объявившей о планах IPO, обеспечивает такой компании бесплатную рекламу, что положительным образом сказывается на ее корпоративном имидже. Многие полагают, что работать в компании, имеющей публичный листинг, весьма престижно. Наличие листинга позволяет привлекать и удерживать более квалифицированных сотрудников. Увеличение числа желающих приобрести акции компании может привести к расширению масштабов ее деятельности, так как новые акционеры будут более заинтересованы в налаживании деловых отношений с такой компанией.

9. Получение листинга на фондовой бирже. Целью многих компаний, решивших приобрести статус публичных, является получение биржевого листинга, что значительно облегчает торговые операции с корпоративными акциями и обеспечивает общественное признание, поскольку биржевой листинг воспринимается многими как показатель надежности, масштабов и финансовых возможностей компании.

10. Удержание и мотивация персонала. Западные и крупные российские компании стимулируют сотрудников акциями, фантомными акциями и опционами на покупку акций в будущем [17, С. 230].

Особую привлекательность представляют зарубежные биржевые площадки, обеспечивающие повышенную ликвидность акций, недостижимую на российском рынке ценных бумаг. Это позволяет превращать акции практически в средство платежа: торгуясь с высокой ликвидностью на престижных зарубежных площадках, акции российской компании могут быть использованы в качестве залога для получения долгового финансирования; применяться вместо денежных средств для приобретения других компаний, оплаты консалтинговых и PR услуг; поощрения среднего и высшего менеджмента. При необходимости владельцы компании могут продавать их мелкими партиями черезбиржевые механизмы широкой массе портфельных инвесторов, обеспечивая личные потребности в свободных денежных средствах без потери контроля над бизнесом [9, С. 64].

Одним из самых отрицательных моментов эффективного использования IPO является неразвитость российского законодательства, регулирующего корпоративные отношения в России. Такая отсталость не позволяет развивать динамично эти процессы, не формирует потребности у отечественных компаний прохождения этапа публичности, не дает возможности большинству компаний выходить на фондовый рынок, что не приводит к массовости и сопровождается возрастанием стоимости сопутствующих услуг процесса размещения [35, С. 434].

Отдельно необходимо отметить, что к недостаткам IPO относится частичная потеря компанией свободы, контроля и закрытости (если она требуется). До и после проведения публичного размещения акций компания вынуждена детально освещать все основные аспекты своей деятельности, все изменения, при этом тщательно оберегаемая и скрываемая ранее информация становится доступной неопределенно широкому кругу пользователей, среди которых есть и конкуренты, и клиенты, и сотрудники компании, и недоброжелатели.

Один из ключевых факторов роста капитализации компании после размещения, наряду с благоприятными показателями ее финансовой деятельности – целевое использование привлеченных эмитентом средств как своеобразный нематериальный фактор роста капитализации.

Основные цели использования средств российскими эмитентами акций в ходе IPO в 2009-2011 гг. следующие:

- развитие существующих проектов, приобретение девелоперских компаний в России и СНГ;

- повышение качества своих производственных мощностей и эффективности производства по всем направлениям бизнеса для финансирования потенциальных приобретений и участия в совместных предприятиях;

- наращивание производственной программы и увеличение доли рынка;

- распределение средств между акционерами;

- развитие логистики и расширение сети;

- модернизация действующих и строительство новых генерирующих мощностей;

- приобретение активов в России и СНГ, покупка телевизионных программ и лицензий; погашение задолженности перед банками;

- развитие бизнеса, открытие магазинов, покупка недвижимости
[31, С. 46].

Как видно из вышеперечисленных целей, IPO не является самоцелью – средства инвесторов привлекаются под конкретные проекты. Инвесторы, работая на вторичном рынке, внимательно отслеживают любую информацию по компании. В случае, если информация о целях привлечения средств была открытой (как правило, она действительно должна быть общедоступной, излагаться в эмиссионных документах или меморандуме), инвестор может проследить использование вырученных средств. Однако изменение стратегических планов компании не является фактором, стимулирующим спрос, а значит, повышающим котировки акций, хотя компания в рассматриваемом случае может показать и более значительную положительную динамику роста финансовых показателей.

При этом снижение оборотов компании уже после проведения IPO, даже очень удачного, может объясняться как объективными, так и субъективными факторами. К первым можно отнести временное ухудшение внешней и/или внутренней конъюнктуры, ко вторым – неграмотную политику менеджмента компании. Однако некоторое ухудшение показателей компании может стать результатом внутренних преобразований, а также покупкой нового бизнеса или компаний-конкурентов. Негативно в краткосрочном периоде на показателях выручки может отразиться и проводимая реструктуризация бизнеса. Эффективность бизнеса может снизиться, если компания на определенном этапе своего развития сконцентрирует усилия на структурных изменениях и развитии дистрибуции, и гораздо меньше будет инвестировать в рекламу и маркетинг.

Необходимо отметить, что привлеченный в ходе IPO капитал должен способствовать, прежде всего, поступательному росту компании в долгосрочной перспективе. При этом в краткосрочном аспекте показатели компании могут не соответствовать ожиданиям инвесторов. Однако в российской практике немало примеров, когда компании удается после IPO обеспечить высокие показатели роста уже в краткосрочном периоде, реализовав часть намеченной долгосрочной стратегии развития.

Безусловно, эффект таких изменений при грамотной реализации намеченной стратегии бизнеса не заставит себя долго ждать, что должны понимать как стратегические, так и институциональные инвесторы. Если первые делают ставку на перспективу, на развитие, то вторые, как правило, действуют по принципу «вовремя заложить и продать». Как видно, цели инвестирования в бизнес компании у разных групп инвесторов различны и определяют, в конечном счете, величину капитализированной компанией прибыли, а следовательно, прирост ее собственного капитала [41, С. 253].

Как показывает практика, IPO – это инструмент, средство достижения вполне определенных стратегических целей развития компании. Прежде всего, это средство повышения ее статуса. Степень влияния тех или иных факторов на целесообразность и эффективность осуществления IPO зависит от каждой конкретной компании, соответствия намеченным целям и задачам, разработанным долгосрочным программам и от возможностей компании. Обычно IPO проводят компании, в которых прямые инвесторы приходят к выводу, что публичное финансирование выгоднее, чем продолжать самим вкладывать деньги в бизнес.

1.2. Этапы осуществления и участники процесса IPO

в условиях российской действительности

О своих планах по размещению акций на бирже заявляют все больше предприятий. Однако этот процесс требует от компании серьезной подготовки в течение нескольких лет. Впрочем, выгоды от тщательно проработанного IPO окупают все затраты, как временные, так и материальные.

Размещение акций на фондовой бирже является инструментом финансирования дальнейшего развития компании. Так, привлечение в ходе IPO 127 млн. долл. США позволило концерну «Иркут» купить необходимое для расширения конструкторской базы ОКБ им. А.С. Яковлева [39, С. 57]. IPO открывает путь к более дешевым источникам капитала за счет повышения уровня публичности компании. По словам А. Сливченко, директора по корпоративным финансам «Аптечной сети 36,6», стоимость привлечения финансирования для его компании после IPO снизилась в среднем с 18 до 13% [32, С. 79]. Став публичной компанией, «36,6» не только оптимизировала структуру капитала и получила более эффективный доступ к рынкам капитала, в том числе западным, но и открыла новые возможности для развития бизнеса и консолидации рынка.

Многие отечественные предприятия с иностранным капиталом выходят на IPO по требованию иностранных акционеров, которые стремятся таким образом увеличить прибыль и диверсифицировать риски, связанные с продажей своих акций.

В силу различных требований к публичным компаниям, таких как раскрытие информации об акционерах, прозрачная структура, высокие темпы роста и успешная кредитная история, рассматривать IPO как способ привлечения средств в ближайшие два года могут лишь несколько десятков отечественных компаний из различных отраслей (табл. 1.2.1).

Таблица 1.2.1

Отраслевая структура российских компаний, планирующих IPO
в 2012-2014 годах [27, С. 126]

Отрасль	Число эмитентов
Угольная	1
Машиностроение	1
Металлургическая	6
Химическая	1
Легкая	1
Лесная	1
Пищевая	9
Продолжение таблицы 1.2.1
Ювелирная	2
Строительство	1
Сельское хозяйство	1
Телекоммуникации	3
Финансы	4
Торговля	5
Прочие	5
Итого	41

К ним относятся уже упомянутые предприятия с долей иностранного капитала (западные инвесторы изначально вкладывали средства только в быстрорастущий бизнес, где отлаживали процессы в соответствии с западными же требованиями), а также наиболее прогрессивные отечественные компании, преимущественно сырьевые и телекоммуникационные. Остальным потребуется чуть больше времени, чтобы стать публичной компанией.

Отечественные компании в последние годы осуществляли IPO на российских биржах – РТС и ММВБ (табл. 1.2.2).

Таблица 1.2.2

Компании, осуществившие IPO [48]

Компания	Доля уставного капитала, %	Привлеченные средства, млн. долл. США	Биржа
Концерн «Калина»	13,6	25	ММВБ
ИАПО «Иркут»	26,0	127	ММВБ / РТС
Аптечная сеть «36,6»	20,0	14	ММВБ
«РосБизнесКонсалтинг»	16,0	13	ММВБ / РТС
«Вимм-Билль-Данн»	17,6	200	NYSE
«Мобильные Телесистемы»	15,4	305	NYSE
«Вымпелком»	17,6	111	NYSE

Однако в ближайшие несколько лет эти фирмы планируют выйти и на западные фондовые рынки. По мнению некоторых аналитиков, во многом это объясняется тем, что на российских фондовых биржах используется мало финансовых инструментов, что негативно сказывается на активности торгов с акциями. При выборе биржи в первую очередь следует учитывать, какие страны являются основными потребителями продукции компании. Однако мало кто из потенциальных эмитентов рассматривает западные биржи в качестве площадки для своего первого размещения. Это объясняется более высокими издержками на IPO на Западе – как денежными, так и в области раскрытия информации. Например, корпорация «Иркут», ключевыми потребителями самолетов которой являются западные страны, решила начать размещение с российских площадок. Западный фондовый рынок значительно стабильнее российского, на нем ниже вероятность спекуляций и больше возможностей привлечь крупный объем финансирования.

В качестве потенциальных западных площадок для отечественных компаний сейчас можно рассматривать AIM и NASDAQ – подразделения LSE и NYSE соответственно. И та и другая биржи уже торгуют акциями российских предприятий с западным капиталом (Golden Telecom, Peter Hambro Mining, Trans-Siberian Gold) и заинтересованы в дальнейшем сотрудничестве [6, С. 124].

Российские компании в зависимости от целей и предпосылок размещения могут выбирать различные механизмы IPO – выпуск ADR, размещение в России и на западных биржах. Основными критериями при выборе площадки и механизма для размещения являются:

- цена размещения / потенциал роста котировок;

- целевая группа инвесторов (российские / иностранные, стратегические / институциональные / спекулятивные / фонды и т.д.);

- размеры компании;

- активность торгов / ликвидность акций;

- требования по раскрытию информации в ходе и после размещения и уровень ответственности менеджмента за организацию данного процесса;

- сроки реализации проекта;

- затраты, связанные с тем или иным механизмом размещения;

- традиционные рынки, на которых котируются компании отрасли;

- имиджевые эффекты [23, С. 202].

Важно отметить, что листинг на той или иной бирже не означает привлечения только определенной группы инвесторов. Например, листинг на российских биржах при условии соблюдения международных стандартов раскрытия информации и финансовой отчетности предполагает участие как российских, так и международных инвесторов.

Основными партнерами компании при подготовке к IPO и непосредственно в процессе размещения на бирже являются банк-андеррайтер (лид-менеджер, обычно он выступает в роли координатора всего проекта, от которого зависит, удастся ли компании выйти на рынок на подъеме, структура будущих владельцев акций компании и, следовательно, стабильность будущих торгов), юридическая компания, аудиторская фирма и PR-агентство. К выбору этих партнеров нужно подходить особенно внимательно. Функции всех участников IPO представлены в табл. 1.2.3.

Таблица 1.2.3

Функции участников IPO [31, С. 46-47]

Участник	Функции	Эффект для акционеров и компании
Акционеры компании	Принимают стратегические решения по проекту IPO по итогам консультаций с андеррайтером, одобряют параметры размещения (цену, объем, площадки и т.д.), а также структуру сделки	Мониторинг проекта и контроль над ключевыми решениями
Менеджмент компании	Готовит необходимые информационные материалы, принимает решения по проекту совместно с андеррайтером, осуществляет необходимые корпоративные действия	Текущий мониторинг и контроль проекта
Лид-менеджер (андеррайтер)	Разрабатывает план проекта и схему IPO, координирует работу команды проекта, организует синдикат банков, осуществляет андеррайтинг, проводит роуд-шоу, взаимодействует с инвесторами, биржами, ФСФР и иными государственными органами	Полный контроль над проектом в интересах компании - все параметры, сроки и стоимость; принятие рисков (андеррайтинг)
Коменеджер	Аллокация – приобретение акций для своих клиентов	Расширение круга потенциальных инвесторов
Продолжение таблицы 1.2.3
Юридические консультанты	Осуществляют полное юридическое сопровождение проекта, участвуют в проведении due diligence, подготовке всех юридических документов по сделке, проспекта эмиссии, информационного меморандума, разработке схемы IPO, дают юридические заключения	Исключение юридических рисков в ходе и после реализации проекта
Аудиторы	Заверяют финансовую отчетность компании по российским стандартам, готовят и заверяют отчетность по МСФО, проводят независимый анализ проспекта эмиссии, осуществляют консультации в рамках due diligence, предоставляют комфортное письмо (подтверждение аудитором точности финансовой информации, опубликованной в проспекте)	Доверие инвесторов к финансовой информации, предоставляемой компанией
Финансовый консультант	Готовит проспект эмиссии	Гарантирует регистрацию проспекта ФСФР в срок
PR-агентство	Осуществляет полное PR-сопровождение проекта, взаимодействует с зарубежными и российскими СМИ, активно работает с PR и IR-службами компании	Повышение авторитета компании, создание интереса вокруг размещения

В качестве андеррайтера лучше привлекать компанию, которая обладает большой клиентской базой и известна на рынке, где будет происходить размещение. Если компания планирует размещение на западных биржах или привлечение иностранных инвестиций, то аудиторскую и юридическую фирмы рекомендуется выбирать из числа западных консультантов [31, С. 48].

Перейдем к вопросу об этапах первичного размещения акций.

Этап 1 - Внутренние мероприятия. Как говорилось выше, готовиться к IPO нужно заранее. Средний срок между принятием решения о возможном первичном размещении и началом биржевых торгов для российских компаний составляет около четырех лет. Это время необходимо для того, чтобы сделать прозрачной юридическую структуру компании, заработать репутацию благонадежного заемщика (провести программы вексельных и облигационных займов), повысить известность бренда компании – иными словами, стать узнаваемыми на рынке, где впоследствии будет производиться размещение. Проводимые мероприятия во многом схожи с теми, что требуются от компании при выходе на публичный рынок с облигациями.

Актуальным вопросом российского среднего бизнеса сегодня становится упорядочение юридической структуры. Средний бизнес, как правило, состоит из нескольких организаций, которые юридически между собой не связаны. Это делается с целью защиты активов или налоговой оптимизации. Для привлечения инвестиций, напротив, необходимо обосновать взаимозависимость таких организаций, составить консолидированную отчетность и убедить инвестора в их платежеспособности, прибыльности и устойчивости. Основным принципом юридической реорганизации является создание инвестиционного ядра – одной или нескольких компаний, по которым можно будет формировать отчетность и раскрывать информацию. Желательно, чтобы подобное раскрытие информации не было в ущерб конкурентным преимуществам группы в целом. Обычно в роли такого ядра выступает специально создаваемая сервисная компания (или как вариант – управляющая), в собственности которой находятся пакеты акций (или доли в уставном капитале) компаний – собственников активов и компании – бизнес-единицы (производственные или торговые). Путем консолидации отчетности этих компаний получается сводный баланс, структура которого является удовлетворительной с точки зрения показателей доходности, ликвидности, соотношения активов и пассивов. В качестве компании, привлекающей внешние инвестиции, будет выступать сервисная финансовая компания – «владелец сводного баланса».

Еще одно необходимое действие – обеспечение показателей управленческой отчетности и данных официального бухгалтерского учета. Предпочтительным является построение управленческого учета на основе данных бухгалтерского учета (например, консолидация данных по нескольким организациям с устранением внутреннего оборота) плюс использование нефинансовых показателей оперативного учета. В противном случае компании-эмитенту придется объяснять разницу финансовых результатов компании в бухгалтерской отчетности и в управленческом учете сотням потенциальных инвесторов. А они в свою очередь настроены воспринимать только «белую» отчетность, заверенную подписью известного аудитора [5, С. 72].

При подготовке к IPO работу компании следует организовать в рамках Кодекса корпоративного поведения, в частности выстроить прозрачные взаимоотношения с миноритарными акционерами, между советом директоров и топ-менеджментом. Для этого нужно создать подразделения, обеспечивающие необходимый для широкого круга инвесторов уровень раскрытия информации, – то есть подразделения стратегического и инвестиционного планирования и службу investor relations (IR). Необходимо помнить, что все указанные процессы должны закончиться ориентировочно за два года до IPO для того, чтобы осталось время на подготовку аудированной отчетности группы и создания положительного имиджа компании.

Этап 2 - Выход на биржу. Примерно за год до предполагаемой даты IPO компания должна определиться с андеррайтером. Обычно для этого проводится тендер. В отдельных случаях андеррайтером становится банк, с которым у компании уже есть совместные проекты, например размещение облигаций. Вместе с андеррайтером обсуждаются предварительные детали проекта IPO: окончательно выбирается биржевая площадка, определяются диапазон возможной цены размещения и размер пакета акций, выставляемого на торги, а также желаемая структура инвесторов. При необходимости примерно за три-четыре месяца до IPO регистрируется дополнительная эмиссия акций.

Непосредственная подготовка к выходу на биржу занимает четыре – шесть месяцев в зависимости от рынка: отечественный или международный, (рис. 1.2.1), после чего осуществляется IPO. Аналитики считают, что наиболее разумной стратегией является максимальная подготовка к IPO и выжидание благоприятной рыночной ситуации.

Рис. 1.2.1 Рекомендуемый план-график IPO [11, С. 308]

К основным факторам, влияющим на выбор времени IPO, относятся как готовность самой компании к реализации этого проекта (наличие потребности в финансировании, существование и давность отчетности по МСФО или ГААП, завершение реструктуризации и т.д.), так и состояние рынка. От рынка зависит готовность принять новую эмиссию акций: так, не стоит размещаться, если в течение той же недели планируется первичное размещение, например, еще десяти компаний. На каждой бирже существуют типично «закрытые», т.е. не очень благоприятные для размещения периоды рынка, например такие, как Рождество в Америке и Европе, а также отпускной период в августе. Но даже при учете этих внешних факторов рыночные условия могут быстро измениться, поэтому неопределенность успеха IPO будет сохраняться до самого конца его проведения [28, С. 67].

При осуществлении IPO предварительный маркетинг играет важную роль. Его целью является получение отклика инвесторов для определения точного размера и ценового диапазона размещения. Информация, полученная в ходе предварительного маркетинга, также помогает менеджменту компании лучше подготовиться к роуд-шоу. Основой премаркетинга служат аналитические отчеты, составленные аналитиками банков – членов синдиката размещения.

Этап 3 - работа с инвесторами после размещения. Все компании, разместившие свои акции на бирже, утверждают, что IPO с этого только начинается. Рутинная работа с инвесторами, организация публикаций регулярной отчетности, поддержка корпоративного сайта, раскрытие и правильная подача так называемых существенных фактов из жизни компании требуют постоянной работы IR-службы. Необходимо также вести борьбу с биржевыми спекуляциями и быть готовыми к тому, что сообщение в прессе или же общий спад рынка могут заставить колебаться котировки акций на десятки процентов. Наличие независимых представителей в совете директоров компании, соблюдение прав миноритарных акционеров, которым может похвастать далеко не каждая отечественная компания, – все это ведет к значительным изменениям характера ведения бизнеса. Поэтому в России есть целый класс собственников, которые не рассматривают IPO в качестве возможной перспективы. Но со временем таких компаний становится все меньше.

«Для того чтобы сделка была успешной, необходимо четко формулировать и доводить до участников рынка свои цели и стратегию, – говорит Кевин МакДоналд, менеджер отдела по сопровождению сделок с капиталом компании PricewaterhouseCoopers. – Нередко компании направляют все усилия на то, чтобы добиться краткосрочных результатов, которых, как им кажется, ожидает от них рынок. Правильное управление ожиданиями инвесторов позволит компаниям реализовать свои долгосрочные планы» [48].

1.3. Методы проведения размещения акций в современной
концепции управления финансовыми ресурсами

Существует три наиболее распространенных метода проведения IPO:

- метод фиксированной цены (открытое предложение);

- метод аукциона;

- метод формирования портфеля или иначе – книги заявок.

Чаще всего формирование книги заявок используется для продажи акций фирмы-IPO институциональным и иностранным инвесторам, а открытое предложение резервируется для мелких розничных (национальных) инвесторов.

Метод фиксированной цены, или открытое публичное предложение. При проведении IPO по методу открытого публичного предложения цена акций определяется заранее. При данном методе существует период сбора заявок, в течение которого инвестиционный банк собирает заявки на акции компании. Сбор заявок продолжается до тех пор, пока не будут собраны заявки на все предлагаемые на продажу акции компании, или же эмитент не отменит размещение акций. Этот метод является весьма распространенным, однако применяется все реже и реже, особенно на более крупных и активных рынках.

Это связано с тем, что необходимость устанавливать цену акций заранее увеличивает риск провала IPO из-за утечки информации [7, С. 61]. К тому же инвесторы должны заблаговременно оплатить весь свой заказ на акции. Все это ведет к установлению относительно заниженной цены на акции компании.

Аукционы. Исторически аукционы использовались для продажи самых разнообразных видов ценных бумаг. Они являются самым распространенным способом продажи правительственных облигаций, а также часто применяются при приватизациях. Для проведения первичного размещения акций они является наименее распространенной формой ценообразования, хотя и использующейся изредка на отдельных рынках (в частности, во Франции и Израиле). Другие рынки, на которых существенное число IPO было реализовано с применениемметода аукциона, включают Бельгию, Чили, Японию (до сентября 1997 г.) и Португалию. Но во всех этих странах их добровольно отвергли еще до распространения «американского» метода формирования книги заявок. В Японии и Франции аукционы использовались в течение долгого времени, но практически полностью исчезли после разрешения проведения IPO по методу формирования книги заявок. Аукционы до сих пор используются на Тайване, где применение метода формирования книги заявок разрешено, но не популярно; в Израиле, где метод формирования книги заявок является запрещенным [7, С. 53]. В последнее время аукционы получили распространение для IPO, проводимых в Интернете.

Метод формирования книги заявок. В 1990-ые годы самым распространенным методом проведения IPO становится «американский» метод формирования книги заявок. Толчком для роста популярности этого метода за пределами США стало проведение приватизационных IPO в странах Западной Европы и Азии. Поскольку многие приватизационные IPO оказались слишком большими для местных фондовых рынков, к проведению данных IPO были привлечены американские инвестиционные банки, традиционно использовавшие метод формирования книги заявок. Основное отличие метода формирования книги заявок заключается в том, что этот метод дает андеррайтеру полный контроль над распределением акций компании среди потенциальных инвесторов. В дальнейшем, говоря об IPO, мы будем подразумевать IPO по методу формирования книги заявок
[16, С. 311].

Процесс формирования книги заявок начинается с объявления диапазона цены (Price Range), который носит предварительный характер, и часто окончательная цена может устанавливаться за пределами первоначального интервала.

Существует три типа заявок:

- простая заявка (Strike Bid) на покупку определенного количества акций независимо от окончательной цены акций;

- заявка с указанием максимальной цены (Limit Bid), в том случае, когда инвестор указывает максимальную цену, по которой он готов купить акции;

- ступенчатая заявка (Step Bid), в которой указывается количество акций в зависимости от уровня цен [20, С. 601].

Банки-организаторы больше всего ценят пошаговые заявки, которые предоставляют максимум информации. Однако подавляющее большинство институциональных инвесторов подают безусловные заявки.

Заявка может быть в форме денежной заявки (Currency Bid), с указанием суммы, которую инвестор готов потратить на акции данной фирмы, без фиксирования количества акций. Также заявка может быть в форме количества требуемых акций. Общее число заявок варьируется от 50 до нескольких сотен.

Среднее число заявок составляет 295 на одно IPO. Около 80% всех заявок составляют простые заявки, около 17% заявок составляют заявки с указанием максимальной цены и около 3% заявок составляют ступенчатые заявки. Около 16% заявок впоследствии корректируются инвесторами, около 5% отменяются. Около 37% заявок подаются в форме денежных заявок
[26, С. 64-65].

Подробно рассмотрим основные этапы проведения IPO по методу формирования книги заявок. Процесс выпуска акций можно условно разделить на шесть этапов. Детали и конкретные сроки различных этапов могут меняться, однако сама структура процесса остается постоянной.

1. Долгосрочная подготовка компании к IPO. За определенный срок, который может меняться в зависимости от биржи и страны размещения, до выхода на публичный рынок компания должна начать выполнять основные требования, предъявляемые к публичным компаниям, – разработать бизнес-план и регулярно подготавливать финансовую отчетность.

2. Формирование команды для проведения IPO и общее собрание. На этом этапе компания должна выбрать ведущий инвестиционный банк, юридическую фирму и аудитора. Инвестиционный банк будет выступать основным советником эмитента и осуществлять функции андеррайтера. За шесть-восемь недель до официальной регистрации в Комиссии по ценным бумагам проводится общее собрание (All-hands meeting), на котором составляется план-график IPO и распределяются обязанности членов команды. Процесс IPO официально начинается с общего собрания.

3. Разработка проспекта эмиссии. Предварительный проспект является основным маркетинговым инструментом и должен содержать всю необходимую инвесторам информацию о компании. Как правило, он включает финансовую отчетность за последние пять лет, описание целевого рынка компании, конкурентов, стратегии развития, команды менеджеров и пр. Одновременно андеррайтеры приступают к изучению деятельности компании, тщательному анализу всех сведений, которые будут внесены или упомянуты в «комфортных письмах» аудиторов и юридических консультантов, направляемых андеррайтеру. Предварительная версия Проспекта печатается и подается для проверки в Комиссию по ценным бумагам. Ведущий андеррайтер подбирает инвестиционный синдикат, который поможет распределить акции компании среди инвесторов. Предварительный проспект рассылается институциональным инвесторам.

4. «Роуд-шоу» («Дорожное шоу»). Одновременно начинается «дорожное шоу» (Road Show), т.е. посещение собраний инвесторов в различных городах и презентация компании крупным инвесторам (фондам, страховым компаниям, банкам, физическим лицам). Цель данного мероприятия – убедить потенциальных инвесторов купить акции компании. Его продолжительность составляет три-четыре недели и включает по две встречи в день руководства компании с инвесторами. Это – самая важная часть подготовки выхода на рынок. По мере проведения «дорожного шоу» андеррайтеры начинают формировать книгу заявок. По окончании «дорожного шоу» руководство компании встречается с инвестиционными банкирами для согласования окончательного объема выпуска и цены акций («цена предложения»). Цена и объем выбираются в зависимости от ожидаемого спроса на акции компании. После согласования окончательной стоимости предложения и размера эмиссии печатается финальная версия проспекта и ценовая поправка. Далее, в случае ее одобрения, начинается распределение акций среди инвесторов.

5. Начало торговли акциями компании. После согласования цены акций и не ранее, чем через два дня после выпуска окончательной версии проспекта компании, объявляется о вступлении IPO в силу (обычно - после закрытия торгов). Определенное количество акций компании распределяется между членами инвестиционного синдиката, брокерами и их клиентами. Торговля акциями компании на бирже начинается на следующий день после объявления IPO.

6. Завершение сделки. Сделка по андеррайтингу считается завершенной, когда компания передает свои акции андеррайтеру, а он переводит полученные деньги на счет компании (обычно — через три дня). Через семь дней после дебюта компании IPO объявляется состоявшимся. Через 25 дней с момента начала торговли заканчивается так называемый «период молчания». Только по окончании этого периода андеррайтер и другие члены синдиката могут делать публичные прогнозы и определять стоимость компании, а также давать рекомендации инвесторам относительно покупки акций компании [38, С. 29].

Оценка стоимости IPO. Установление цены акций на IPO является одним из самых неисследованных и противоречивых вопросов в финансах. Установление цен на акции в процессе IPO состоит из трех этапов. На первом этапе фирма и андеррайтер договариваются о ценовом диапазоне (Pricing Range), в пределах которого, ожидается, и будет установлена цена на акции IPO. Этот ценовой диапазон указывается в проспекте компании, который подается в Комиссию по ценным бумагам. Проспект рассылается потенциальным инвесторам, а компания начинает «дорожное шоу» для стимулирования спроса на акции фирмы. Одновременно андеррайтер приступает к приему заявок и пытается получить информацию о существующем спросе. На втором этапе, который, как правило, происходит после закрытия торгов накануне размещения, компания и андеррайтер устанавливают окончательную цену предложения. Это цена размещения акций компании андеррайтером среди инвесторов. Третий этап начинается с открытия торговли акциями фирмы на фондовом рынке. С этого момента цена на акции устанавливается рынком. Особое значение в финансах имеет цена закрытия первого дня торгов. Разница между ценой закрытия первого дня и ценой предложения называется «первоначальной прибылью» (Initial Returns). В аналитических финансах первоначальная прибыль считается капиталом, который «недополучила» компания от андеррайтера.

2. АНАЛИЗ ПУБЛИЧНОГО РАЗМЕЩЕНИЯ АКЦИЙ
(НА ПРИМЕРЕ ОАО «АПТЕЧНАЯ СЕТЬ 36,6»)

2.1. Краткая экономико-организационная характеристика деятельности
ОАО «Аптечная сеть 36,6»

ОАО «Аптечная сеть 36,6» является крупнейшей в России розничной сетью, объединяя порядка 1 000 аптек в 70 городах и 23 регионах страны. При этом основным рынком компании является Москва и Московская область, на их долю приходится около 56% продаж «36,6». В последние годы компания ведет активную политику по расширению розничного сегмента – с середины 2000-ых годов число магазинов увеличилось вдвое [43].

До конца 2005 года Аптечная сеть владела фармацевтической компанией «Верофарм», входящей в пятерку крупнейших производителей лекарственных средств в России. Производство компании представлено 3 фармацевтическими заводами: в Белгороде, Воронеже и Покрове (Владимирская область). Портфель продукции компании составляет более 400 препаратов. В ОАО «Верофарм» работает 2 100 сотрудников (рис. 2.1.1).

Рис. 2.1.1 Корпоративная структура [43]

Весной 2005 года состоялось IPO «Верофарм», после чего в руках «36,6» осталось 50% + 1 акция фармацевтической компании. В общей сложности «36,6» заработала на продаже доли Верфарма около 122 млн. долл. Наличие в составе активов «36,6» производственного бизнеса мы расцениваем положительно: с одной стороны, «36,6» оставила за собой возможность ежегодно получать прибыль с быстрорастущего фармацевтического рынка, с другой – позднее, при ужесточении конкуренции и замедлении темпов роста, у компании будут хорошие шансы удачно продать оставшиеся 50% акций Верофарма.

Необходимо отметить, что ОАО «Аптечная сеть 36,6» - первая публичная российская компания в своем секторе. Акции компании включены в котировальный лист «Б» на РТС (символ APTK) и допущены к торгам на ММВБ (символ RU14APTK1007). Рыночная капитализация компании на 01.01.2011 составила 10 774 050 тыс. руб. Акции компании включены в списки для расчета индексов РТС-2 (индекс акций второго эшелона) и РТС-Потребительские товары и розничная торговля (RTScr).

По данным исследовательского агентства «Фармэксперт», по итогам 2010 года в рейтинге «Российские фармацевтические компании по валовому объему производства» «Верофарм» занимает 4-е место. По данным компании IMS Health, по итогам 2010 года в рейтинге «Отечественные корпорации по объему продаж на фармацевтическом рынке РФ» «Верофарму» принадлежит 5 место. По данным компании IMS Health, по итогам 2010 года по сравнению с аналогичным периодом прошлого года в рейтинге «Производители онкологических лекарственных средств» на коммерческом рынке и рынке госпитальных поставок РФ среди всех производителей «Верофарм» занимает следующие места: в натуральном выражении 1-е место (сохраняет позиции лидера); в денежном выражении 5-е место (поднялся с 6-го места).

Акции компании «Верофарм» были включены в котировальный лист «Б» в PTC, а также торгуются на ММВБ. Рыночная капитализация компании на 01.01.2011 составляла 15 252 900 тыс. руб. (по данным ММВБ).

Рассмотрим основные финансовые показатели развития компании. По итогам 2010 года консолидированные продажи группы составили 20 381,1 млн. руб., в том числе в розничном сегменте 14 207,5 млн. руб., что соответствует сокращению по сравнению с 2009 годом на 3,2% и 11,1% соответственно. Объем продаж ОАО «Верофарм» за 2010 год составил 5 395,1 млн. руб., что на 23% больше продаж 2009 года (4 395,2 млн. руб.).

Консолидированная прибыль до уплаты процентов, налогов на прибыль и амортизации (EBITDA) составила 1 738,5 млн. руб., увеличившись на 22,3% по сравнению с 2009 годом (1 421,6 млн. руб.).

За 12 месяцев 2010 года общий объем инвестиций группы в основные средства и нематериальные активы составил 391,6 млн. руб. (табл. 2.1.1).

Таблица 2.1.1

Основные финансовые показатели ОАО «Аптечная сеть 36,6» (млн. руб.)

Показатель	2008 г.	2009 г.	2010 г.	Изменение, 2010 г. к 2009 г.,%
Выручка	20 121,03	21 061,50	20 381,10	-3,20%
Валовая прибыль	8 204,16	8 301,50	8 407,20	1,30%
EBITDA	1 417,06	1 421,60	1 738,50	22,30%
Чистая прибыль без учета эффекта от операций по реструктуризации доли меньшинства в консорциуме инвесторов	-312,1	-531,2	-432,6	18,56%

В 2010 году в розничном сегменте было органически открыто 15 аптек и закрыто 45 аптек, таким образом общее количество аптек на конец 2010 года составило 989.

В течение 2010 года было также открыто 6 магазинов Центра раннего развития (ELC). По итогам 2010 г. аптечная сеть управляет 19 магазинами «Центра раннего развития – ELC», 9 отдельно стоящими магазинами оптики, а также имеет 20 отделов оптики, расположенных внутри аптек.

Для более полного представления о компании, подвергнем анализу ее финансовое положение (табл. 2.1.2).

Таблица 2.1.2

Финансовое положение ОАО «Аптечная сеть 36,6» (млн. руб.)

Показатель	По состоянию на 01 января
	2009 года	2010 года	2011 года
Активы
Основные средства	3,006	3,009	2,859
Гудвилл	4,874	4,876	4,876
Прочие нематериальные активы	281	286	319
Займы, выданные связанным сторонам	169	178	196
Отложенные налоговые активы	19	20	35
Прочие внеоборотные активы	28	29	21
Товарно-материальные запасы	3,611	3,455	4,009
Торговая дебиторская задолженность	3,008	3,176	3,864
Прочая дебиторская задолженность и расходы будущих периодов	1,184	1,272	1,615
Краткосрочные инвестиции	195	250	185
Денежные средства и их эквиваленты	745	738	836
Капитал и обязательства
Уставный капитал	61	61	67
Добавочный капитал	5,125	5,340	6,260
Непокрытый убыток	3,028	3,169	4,168
Неконтрольные доли владения	2,300	2,308	2,658
Кредиты и займы долгосрочные	4,451	4,632	5,762
Долгосрочные обязательства по финансовой аренде	15	17	9
Отложенные налоговые обязательства	176	167	229
Кредиты и займы краткосрочные	2,701	2,809	3,573
Прочая кредиторская задолженность и начисленные расходы	806	867	664
Прочие налоговые обязательства	311	319	301
Обязательства по налогу на прибыль	69	83	135
Текущая часть обязательств по финансовой аренде	14,5	16	12

В 2008-2009 годах глобальный экономический кризис существенно повлиял на результаты операционной деятельности компании и ее финансовое положение. Он привел к усложнению экономической среды в России, что значительно затруднило возврат группы к прибыльной операционной деятельности и снизило способность поддерживать уровень доходов в условиях снижения покупательского спроса. В конце 2008 года руководство группы разработало и начало реализовывать комплекс мероприятий, направленных на стабилизацию финансового положения группы и возврат к прибыльности за счет сокращения расходов, реструктуризации сроков погашения задолженности группы по кредитам и займам, закрытия неприбыльных аптек, повышения рентабельности торговых операций и прочих мероприятий (табл. 2.1.3).

Таблица 2.1.3

Себестоимость продукции и иные расходы (млн. руб.)

Показатель	По состоянию на 01 января
	2009 года	2010 года	2011 года
Себестоимость реализации
Сырье, материалы и товары для перепродажи	12,638	12,225	11,484
Заработная плата и единый социальный налог	267	250	244
Списание товарно-материальных запасов	174	139	86
Амортизация производственных активов	40,5	41	43
Коммунальные услуги	38	37	37
Ремонт и техническое обслуживание производственных активов	32	30	30
Транспортные расходы	25	24	24
Прочие	17	14	26
Коммерческие, общехозяйственные и административные расходы
Заработная плата и единый социальный налог	3,607	3,201	2,952
Расходы на аренду	1,518	1,513	1,331
Расходы на продвижение готовой продукции	301	619	1,276
Амортизация основных средств	399	394	380
Расходы на рекламу	278	248	314
Ремонт и техническое обслуживание	274	259	213
Командировочные и транспортные расходы	105	105	104
Банковские услуги	117	115	117
Налоги, кроме налога на прибыль	74	66	115
Офисные расходы	197	189	112
Профессиональные услуги	107	105	103
Амортизация нематериальных активов	56	46	54
Расходы на охрану	78	72	48
Изменение резерва по сомнительным долгам	(9)	(11)	(195)
Прочие расходы	79	44	186
Финансовые расходы
Проценты по банковским овердрафтам и кредитам	620	500	907
Проценты по рублевым облигациям	230	260	285
Комиссия управляющей компании	18	27	82
Комиссионные расходы	31	48	57

В 2010 году были осуществлены следующие мероприятия:

- в июне группа провела дополнительную эмиссию акций, в результате которой группа получила денежные средства от существующих и новых акционеров в размере 930 млн. руб.;

- обязательства по кредитам, подлежавшие погашению в 2010 году, были или погашены, или реструктурированы путем привлечения группой других банковских кредитов и небанковских займов в течение 2010 года. В частности, группа погасила кредиты, полученные от Номос-банка в размере 200 млн. руб. и 500 млн. руб. и подлежавшие погашению в декабре 2010 года и в марте 2011 года соответственно;

- группа привлекла долгосрочный кредит в размере 1 200 млн. руб. от Номос-банка, подлежащий погашению в сентябре 2013 года, обеспеченный гарантиями, полученными от акционеров группы, а также долгосрочный кредит в размере 900 млн. руб. от того же банка, подлежащий погашению в ноябре 2012 года, обеспеченный гарантиями Правительства Российской Федерации;

- краткосрочная кредитная линия в размере 600 млн. руб. и овердрафт в размере 85 млн. руб. были открыты группой в Московском кредитном банке и Номос-банке соответственно. Также был привлечен краткосрочный заем в размере 565 млн. руб. от связанной стороны СИА ИНТЕРНЕЙШНЛ ЛТД с целью финансирования оборотного капитала;

- в течение года группа закрыла 45 аптек и открыла 15 новых, которые до конца года продемонстрировали более высокий уровень прибыльности.

Кроме того, в течение 2010 года остановилось снижение покупательского спроса, с которым столкнулся сегмент розничной торговли группы в 2009 году и в начале 2010 года. И уже в четвертом квартале 2010 года аптечные сети группы отметили рост покупательского спроса [43].

В результате оптимизации структуры расходов, изменения ассортимента продукции, а также увеличения доли продукции, продаваемой под собственной торговой маркой, группа повысила норму валовой прибыли до 41,2% в 2010 году с 39,4% в 2009 году.

Эти мероприятия привели к улучшению показателей ликвидности группы, и по состоянию на 31 декабря 2010 года ее оборотные активы превысили краткосрочные обязательства на 2,511 млн. руб. (по состоянию на 31 декабря 2009 года краткосрочные обязательства группы превышали ее оборотные активы на 958 млн. руб.). Однако при этом задолженность группы третьим лицам по полученным кредитам и займам увеличилась с 7,441 млн. руб. по состоянию на 31.12.2009 до 9,335 млн. руб. по состоянию на 31.12.2010, из которых в 2011 году группе предстоит погасить 3,573 млн. руб. (из которых 786 млн. руб. были погашены группой в январе-апреле 2011 года) [43].

Кроме того, некоторые долгосрочные займы группы, не погашенные по состоянию на 31.12.2010, накладывают на группу финансовые ограничения – ковенанты. По мнению руководства, группа соответствовала требованиям финансовых ограничений (ковенантов) по своим кредитным договорам по состоянию на 31.12.2010; однако возможное несоответствие данным финансовым ограничениям в будущем дает право кредиторам потребовать немедленного погашения соответствующих кредитов и займов.

Проведенный анализ показал, что приоритетными направлениями деятельности общества являются:

1. обеспечение развития компании достаточным финансированием и обслуживание ее текущих финансовых обязательств;

2. повышение операционной эффективности бизнеса;

3. укрепление позиций компании на ключевых рынках;

4. развитие перспективных направлений деятельности, начатых ранее;

5. повышение уровня прозрачности финансовой и управленческой отчетности.

Основными кредитующими финансовыми институтами компании в 2009-2011 годах являлись ОАО «Сбербанк РФ», ОАО «Банк-Уралсиб», ОАО «Номос-банк», ОАО «Московский кредитный банк».

На 01.01.2011 года совокупный финансовый долг группы по данным МСФО увеличился по сравнению с 2009 годом на 25,4% и составил 9 334,9 млн. руб. Чистый долг группы на 31.12.2010 составил 8 498,7 млн. руб. Дополнительно привлеченные заемные средства были направлены компанией на снижение кредиторской задолженности поставщиков, в том числе на полное погашение просроченной кредиторской задолженности (на 01.01.2011 г. просроченная задолженность отсутствует), на пополнение оборотных средств (увеличение объемов закупки товаров с целью снижения дефектуры в аптеках для лучшего удовлетворения спроса среди покупателей).

В июне 2010 года компания успешно провела размещение дополнительных обыкновенных именных акций в бездокументарной форме общим объемом 10,0 млн. акций. Доля размещенных ценных бумаг в рамках преимущественного права составила 42,5%, общий объем привлеченных денежных средств – 930,0 млн. рублей. Привлеченные денежные средства были направлены на развитие бизнеса и снижение доли кредиторской задолженности.

Для реализации поставленных задач в области операционной деятельности в течение 2010 года был реализован ряд крупных проектов. Так, реализована антикризисная программа по восстановлению отношений со всеми ключевыми дистрибьюторами. Подключены к действующим поставкам ключевые дистрибьюторы РФ («Протек», «Катрен», «РОСТА», «Морон», «СИА Интренешнл», «Аптека-Холдинг»). Достигнуты договоренности с ключевыми поставщиками по увеличению лимитов отгрузок без предоставления обеспечения [43].

Новая политика ценообразования и маркетинговая активность были нацелены на возвращение покупателей в сеть. В аптеках были снижены цены на самые востребованные лекарственные средства и парафармацевтические товары. Потери от снижения маржи по этим наименованиям компания компенсировала дополнительными тендерами на закупку и продажей высокомаржинальной продукции СТМ.

Дирекцией по маркетингу было проведено масштабное исследование восприятия бренда 36.6 и СТМ потребителями, что позволило сделать выбор наиболее эффективных маркетинговых инструментов. Направленность всех акций: привлечение новых клиентов, стимулирование повторных покупок у существующих клиентов, продвижение СТМ. Все проведенные мероприятия привлекли внимание клиентов и заложили основу для дальнейшего роста. Так, только по результатам провокационной кампания «низкие цены – чистая совесть» в Москве и регионах наблюдался прирост чеков на 7% (Москва) и 6% (регионы). В аптеках сети активно проходят локальные региональные акции, а также совместные промо-акции с партнерами. Успешно реализовано программа 100% компенсации расходов на маркетинг и рекламу производителями

Одной из приоритетных задач в 2010 году стало увеличение доли продаж СТМ и повышение валовой прибыли на СТМ за счет сокращения финансового цикла. По итогам 2010 года, несмотря на снижение выручки по сравнению с 2009 годом, наблюдался рост доли СТМ с 8% в начале года до 10% в конце года.

В течение 2010 года была значительно сокращена стоимость логистики, улучшены контрактные условия по лекарствам, переводу производителей на 3-сторонние договоры.

Значительная работа была проведена по оптимизации издержек на управление компанией: был сокращен штат региональных офисов и управляющей компании, изменена структура компании.

Для повышения рентабельности аптек были разработаны и внедрены программа территориальных менеджеров и новая система мотивации персонала, нацеленные на выполнение плана по выручке и продажи СТМ. В результате, у персонала аптек повысилась заинтересованность в достижении конечного результата в выполнении планов продаж, в том числе СТМ.

В течение 2010 года расходы по операционной деятельности были существенно сокращены (снижены тарифы на мобильную связь, снижены расходов на телекоммуникации, затраты на аутсорсинг IT, лицензирование).

В 2010 году завершены проекты создания централизованного казначейства, а также проект создания сервисного центра (полностью централизована функция бухгалтерии).

2.2. Оценка организации IPO и его влияния на деятельность компании
в кратко- и среднесрочной перспективе

В 2003 году состоялось IPO компании, основные параметры которого представлены в табл. 2.2.4. На ММВБ было размещено 20% акций, в результате чего «36,6» привлекла 14,4 млн. долл., т.е. стоимость всей компании на тот момент оценивалась в 72 млн. долл. На конец 2003 года розничная сеть «36,6» работала в основном в Москве и Московской области. Активная экспансия в регионы началась с 2004 года: были приобретены аптечные сети в Башкортостане, Нижнем Новгороде и др.

Таблица 2.2.4

Параметры IPO ОАО «Аптечная сеть 36,6» в 2003 году

Дата размещения	29 января 2003
Биржи	ММВБ, РТС
Андеррайтеры:
Лид-менеджеры	ING Group NV
Со-менеджеры	МДМ-Банк
Количество размещенных акций	1600000
Заявленный ценовой коридор	$11–16
Цена размещения	$9
Суммарный привлеченный капитал	$14,4 млн.
Капитализация до IPO (по оценкам)	$88 млн.
Капитализация на момент размещения	$72 млн.
Капитализация на 14.09.2006	$351,6 млн.
Цель привлечения средств	Реструктуризация долга, расширение розничной сети

* составлено автором

После проведения IPO операционная деятельность компании заметно изменилась, прежде всего, это отразилось на среднегодовом темпе роста продаж (рис. 2.2.4).

Рис. 2.2.4 Среднегодовой темп роста продаж до IPO и после его проведения

Как нами уже было отмечено, более половины розничных продаж Аптечной сети 36,6 обеспечивают аптеки Москвы и Московской области, при этом в данном регионе находится только треть аптек (рис. 2.2.5). Рентабельность московских аптек существенно превышает прибыльность аптек в других регионах. Так, доход на 1 кв. м. в аптеках Москвы составляет 8,5 долл., в то время как в регионах этот показатель ниже на 67%. Величина среднего чека в аптеках московского региона равна 10,2 долл., в регионах – всего 4,5 долл.

Рис. 2.2.5 География 36,6

В первые 2 года после проведения IPO Аптечная сеть продемонстрировала впечатляющие результаты роста как количественных, так и качественных показателей. Число аптек за этот период увеличилось на 70%, при этом число покупателей выросло на 79%. Сеть вышла в новые регионы. Что касается качественных показателей, то доход на 1 кв. м. повысился на 14% в московских аптеках и на 29% - в региональных, составив 8,5 тыс. долл. и 5,1 тыс. долл. соответственно (табл. 2.2.5).

Таблица 2.2.5

Сравнительная характеристика качественных показателей
ОАО «Аптечная сеть 36,6»

Показатель	2003 год	2005 год	Изменение
Количество аптек	342	757	121%
в Москве	201	261
в регионах	141	496
Общая торговая площадь, тыс. кв. м.	16,1	36	124%
Доход на 1 кв. м. торговой площади, тыс. долл.
в работающих более 1 года аптеках	6,1	7,3	20,6%
в Москве	7,4	8,5	14,3%
в регионах	4,0	5,1	28,9%
Количество покупателей, млн. чел.	24,1	43,2	78,9%
Средний чек, долл.	6,9	7,7	11,4%
В работающих более 1 года аптеках	6,5	7,3	12,8%
В Москве	8,3	10,2	22,8%
В регионах	3,6	4,5	25,6%
Выручка в аптечном сегменте, млн. долл.	141,1	252,5	79,0%

Наиболее крупными приобретениями в 2006 году стали покупка сети «Оффициона» в Ростовской области, включающей 14 аптек и одной из крупнейших аптечных сетей Омска – «Фармаком» (13 аптек средней площадью около 74 кв. м.). Также «36,6» весной приобрела 17 аптек в Нижнем Новгороде. Но наиболее крупные сделки были совершены осенью. В течение третьего квартала 2006 года приобретены сразу 4 аптечные сети, объединяющие 162 аптеки. Суммарный оборот приобретенных сетей в 2006 году составил порядка 95 млн. долл. В Москве «36,6» приобрела аптечную сеть «ПОС-Холдинг», в состав которой входили 79 аптек, расположенных в крупных торговых центрах и супермаркетах Москвы, Московской области и Санкт-Петербурга. Интеграция и ребрэндинг приобретенной сети продлились до конца 2007 года. В Ростове-на-Дону «36,6» в августе 2006 года завершила сделку по приобретению сети «ТриФарма», объединяющей 31 аптеку, - крупнейшей аптечной сети юга России. Аптеки ТриФарма расположены в Ростове-на-Дону и Таганроге. Средняя площадь аптек составила порядка 70 кв. м. Сама «36,6» оценила долю рынка, занимаемую сетью Трифарма в Ростове, на тот момент в 30%.

В Новосибирске Аптечной сетью 36,6 было подписано соглашение о приобретении сети «ФармаМедика», которая включала всего 3 аптеки, но их средняя площадь составляла порядка 90 кв. м., что вдвое выше обычного показателя. И последним крупным приобретением «36,6» стала сеть аптек «Вита+», объединяющая 47 аптек в Оренбурге и области. «Вита+» являлась крупнейшей частной аптечной сетью, занимающей порядка 25% розничного аптечного рынка региона. Средняя площадь аптек также велика – около 80 кв. м.

После продажи почти 50% акций производственной компании Верофарм и заявления о концентрации на розничном бизнесе, неожиданным шагом со стороны «36,6» стало приобретение медицинской клиники «European Medical Center» (ЕМС), расположенной в Москве. Центр включает в себя четыре направления деятельности: медицина, хирургия, стоматология и лаборатория. Ежегодно услугами центра пользуется около 100 000 человек.

Появление в составе активов медицинского центра со сформировавшейся стабильной клиентской базой с рентабельностью по EBITDA в 20% оценивается нами крайне положительно, т.к. позволило компании смягчить негативное влияние активного расширения числа аптек на общий уровень рентабельности «36,6». Согласно опубликованной отчетности, показатели операционной деятельности заметно снизились в связи с ростом расходов, связанных с открытием и ренбрэндингом новых аптек. В 2005 году аптечная сеть запустила новый проект по выпуску товаров Private Label, что повлияло на увеличение наименований продукции до 45. С начала 2006 года продажи товаров, выпущенных под маркой «36,6», ежемесячно растут в среднем на 16%, к середине года ежемесячный объем их продаж достиг 150 тыс. долл., т.е. около 0,5% от ежемесячных продаж аптечной сети.

В том числе благодаря внедрению нового формата розничной торговли со свободным доступом к товару на российский аптечный рынок за короткий срок «36,6» удалось занять сильные позиции сначала в Московском регионе, а затем выйти и на региональные рынки (рис. 2.2.6).

Рис. 2.2.6 Объем продаж в 2006 году, млн. долл. [43]

Аптечная сеть «36,6» имеет хорошо сбалансированную структуру розничных продаж. С одной стороны, довольно высокая доля выручки приходится на наиболее рентабельные рецептурные препараты (Rx), обеспечивающие значительную долю прибыли. Треть выручки приходится на наиболее быстро оборачиваемые безрецептурные препараты (ОТС). Высокую долю косметических средств и предметов личной гигиены (26%) можно расценивать двояко. Часть продукции из этой категории реализуется с высокой наценкой, а другая часть обеспечивает высокий оборот, тем не менее здесь аптеки испытывают высокую конкуренцию со стороны супермаркетов и розничных сетей. Доля парафармацевтических товаров (нелекарственный аптечный ассортимент) составляет 12% в объеме розничных продаж «36,6» (рис. 2.2.7).

Рис. 2.2.7 Структура розничных продаж, в %

В 2004-2005 годах компания начала активное расширение в регионы, что отразилось на резком росте ее торгового оборота. Если в 2003 году рост продаж составил 24,5%, то в последующие два года выручка компании увеличилась на 42% и 45% соответственно. В целом агрегированные основные характеристики аптечной сети, а также выручки, представлены в табл. 2.2.6.

Таблица 2.2.6

Динамика операционных показателей после проведения IPO

Показатель	2004 г.	2005 г.	2006 г.	2007 г.
Число магазинов	253	445	777	983
Прирост к предыдущему году	192	192	332	206
Торговая площадь, тыс. кв. м.	13,9	22,3	38,1	48,2
Доход на 1 кв. м. торговой площади, тыс. долл.	9,7	9,1	8,5	10,5
Количество покупателей, млн. чел.	29,7	34,5	73,1	92,4
Выручка аптечного сегмента	134	203	403	619
Доходы от других активов	75,8	102,0	126	141
Выручка, млн. долл.	210,1	305,2	528,5	760,1
Темпы роста	42,2%	45,3%	73,1%	43,8%

Для дальнейшей оценки компании нами была использована модель чистых денежных потоков на собственный капитал, результаты которой отражены в табл. 2.2.7.

Таблица 2.2.7

Рыночные и макроэкономические показатели

Показатель	2006 г.	2007 г.	2008 г.	2009 г.	2010 г.	2011 г.
Индекс потребительских цен	9,0%	11,9%	13,3%	8,8%	8,8%	8,7%
Темп роста оборота розничной торговли	11%	8,4%	8,0%	7,60%	7,20%	7%
Рост среднего чека на аптечном рынке	8,4%	7,5%	6,1%	5,3%	5,3%	4,5%
Безрисковая ставка	4,7%	4,6%	4,6%	4,6%	4,6%	4,6%
Бета-коэффициент	1,3	1,3	1,3	1,3	1,3	1,3
Премия за рыночный риск	3,1%	3,1%	3,1%	3,0%	3,0%	3,0%
Премия за страновой риск	3,3%	2,9%	2,8%	2,7%	2,6%	2,6%
Стоимость капитала	13,0%	12,4%	12,3%	12,0%	11,9%	11,9%

Далее произведем расчет справедливой стоимости (табл. 2.2.8).

Таблица 2.2.8

Расчет справедливой стоимости

Показатель в расчете на 1 акцию	2006 г.	2007 г.	2008 г.	2009 г.	2010 г.	2011 г.
Чистая прибыль	4,77	0,06	3,08	6,24	8,45	10,16
Изменение рабочего капитала	-2,36	-3,48	-2,03	-2,58	-1,41	-0,89
Капитальные вложения	7,60	5,13	4,15	3,67	3,23	2,79
Амортизация	0,97	1,38	1,68	2,03	2,24	2,38
Debt / Capital Ratio	0,79	0,81	0,80	0,76	0,69	0,64
Чистый денежный поток на капитал	3,88	0,00	2,99	6,46	8,58	10,33
Стоимость капитала	13,0%	12,4%	12,3%	12,0%	11,9%	11,9%
Дисконтированный чистый денежный поток на капитал	3,43	0,00	2,10	4,05	4,80	5,17
Сумма дисконтированного чистого денежного потока на капитал в 2006 – 2010 г.	14,38
Долгосрочный темп роста	5%

В завершении рассчитаем коэффициенты (табл. 2.2.9).

Таблица 2.2.9

Динамика коэффициентов

Коэффициент	2005 г.	2006 г.	2007 г.	2008 г.	2009 г.	2010 г.	2011 г.
EPS, долл.	0,14	1,04	4,77	0,06	3,08	6,24	8,45
SPS, долл.	26,3	38,2	66,1	95,0	118,6	141,2	161,7
EV, млн. долл.	157,9	456,3	510,3	570,4	590,2	587,1	161,7
МС, млн. долл.	144	372	367	416	416	416	416
EV / EBITDA	7,9	19,8	26,6	15,1	8,1	5,3	3,9
P / E	130,9	44,8	9,6	920,7	16,9	8,3	6,2
P / S	19,7	1,2	0,7	0,5	0,4	0,4	0,3
P / BV	3,5	7,7	4,2	4,8	3,9	2,9	2,1
ROE	2,6%	17,2	44,2	0,5	22,9	34,4	34,6
ROA	6,9%	5,4	1,5	4,7	9,6	14,1	16,7
Profit margin	0,5%	2,7	7,2	0,1	2,6	4,4	5,2
EBITDA margin	9,5%	7,5	3,6	5,0	7,7	9,9	10,6
Current Ratio	0,6	1,3	1,6	1,3	1,4	1,5	1,4
Quick Ratio	0,2	0,5	0,5	0,5	0,5	0,5	0,6
Debt / Capital Ratio	0,75	0,79	0,79	0,81	0,80	0,76	0,69
LT debt / Equlity Ratio	0,4	1,8	1,9	1,9	1,8	1,3	0,7
Debt / EBITDA Ratio	6,3	7,9	17,0	9,7	5,8	4,0	3,1
Assets / Equlity	4,1	5,1	5,2	5,8	5,5	4,6	3,6

Сведения о величине прибыли, приходящейся на одну акцию (EPS), представляет большой интерес для акционеров, т.к. дает приблизительную оценку потенциальной доходности акции. Так, величина 8,45 говорит о том, что на одну акцию ОАО «36,6» по итогам 2011 года пришлось 8,45 долл. чистой прибыли. Как видно из приведенной таблицы, данный показатель является наивысшим с 2005 года, который на тот момент составлял 0,14 долл.

Коэффициент «цена / прибыль» (P / E), на наш взгляд, является одним из основных показателей, применяющихся для сравнительной оценки инвестиционной привлекательности акционерных компаний. Малые значения коэффициента сигнализируют о недооценённости рассматриваемой компании, большие - о переоценённости. В нашем случае мы относим акции компании к недооцененным.

Как известно, рентабельность собственного капитала (ROE), показывает размер чистой прибыли, которая была генерирована собственным капиталом предприятия, характеризует степень привлекательности объекта для вложения средств акционеров. Чем выше данный коэффициент ROE, тем выше прибыль, приходящаяся на акцию, и тем больше размер потенциальных дивидендов.

Размер ROE определяется показателем рентабельности активов ROA (сколько рублей прибыли приносит каждый рубль имущества предприятия). В свою очередь, ROA зависит как от рентабельности продаваемой продукции (рентабельность продаж), так и от характеристики деловой активности предприятия, а именно от оборачиваемости активов.

Проведенные расчеты показывают хорошую инвестиционную привлекательность ценных бумаг ОАО «36,6».

2.3. Оценка ключевых рисков и системы управления ими
в компании на этапах размещения ценных бумаг на бирже

Выход на публичный рынок требует от компании значительных преобразований как в сфере корпоративного управления, так и в финансово-экономическом аспекте. В этой связи, как и любая другая деятельность, реализация мероприятий по выходу компании на публичный рынок подвергается различным факторам риска. Таким образом, без учета и оценки риска невозможно провести эффективное размещение акций компании на бирже. Размещение акций на бирже в свою очередь предопределяет необходимость качественного управления рисками, чтобы достичь максимального эффекта от выхода на рынок IPO. Для этого необходима последовательность действий, представленная нами на рис. 2.3.1.

ОАО «Аптечная сеть 36,6» специализируется на розничной торговле в фармацевтической отрасли, развитие которой во многом зависит от факторов макроэкономического характера, поскольку спрос на потребительские товары определяется величиной располагаемых доходов населения.

Рис. 2.3.1 Этапы анализа рисков для выхода на рынок IPO [40, С. 149]

Риски могут сопровождать компанию как в процессе подготовки к IPO, так и в дальнейшем по мере обращения акций компании на бирже. Приведем пример некоторых видов рисков (табл. 2.3.1).

Таблица 2.3.1

Перечень рисков, сопровождающих компанию в процессе подготовки и непосредственного размещения своих акций на бирже

Этапы	Риски	Основные причины
Подготовительный	- Недостижение компанией необходимых параметров для осуществления эффективного размещения акций на бирже (капитализации, рентабельность); - затягивание процесса подготовки, за счет чего может быть упущен благоприятный момент размещения; - разногласия собственников по размеру пакета размещения и времени выхода на публичный рынок; - снижение инвестиционной привлекательности компании; - претензии контролирующих органов к деятельности компании; - возможные судебные разбирательства по вопросу использования патентов, технологий.	- Недостаток средств для проведения подготовительных преобразований; - распыленность акционерного капитала; - неквалифицированный менеджмент; - корпоративный конфликт среди акционеров; - отсутствие полноценного пакета документов, закрепляющих права на имущество, интеллектуальную собственность и т.д.
Продолжение таблицы 2.3.1
Процесс размещения акций	- Претензии надзорных органов к регистрации и оформлению необходимой документации; - ухудшение параметров размещения вследствие изменений конъюнктуры рынка; - появление информации, отрицательно влияющей на имидж компании в глазах инвесторов; - изменение законодательства, регулирующего процесс размещения и требования к компании; - недостаточный интерес к компании со стороны инвестиционного сообщества; - неадекватная цена размещения	- Неквалифицированная работа участников рынка IPO (андеррайтеров, аудиторов, консультантов, IR и PR служб); - некачественная подготовка документов, в частности проспекта эмиссии
Процесс обращения акций на бирже	- Падение ликвидности ценной бумаги в результате ухудшения показателей эмитента; - снижение общей конъюнктуры рынка под воздействием макроэкономических факторов; - неблагоприятная информация, которая отрицательно отражается на ожиданиях инвесторов.	- Некачественная работа компании по предоставлению необходимой информации широкому кругу инвесторов; - неудачная реализация инвестиционных проектов, которые привели к ухудшению финансово-экономических показателей компании

Таким образом, каждый из описанных рисков в разной степени влияет на эффективность проведения IPO. В целом оценка влияния риска на процесс IPO, на наш взгляд, заключается в том, чтобы достичь максимального объема привлечения средств.

Динамика состояния российской экономики в значительной степени зависит от общемировой конъюнктуры цен на энергоносители. Резкое снижение цен на нефть и энергоносители окажет негативное влияние на экономику России. Ухудшение ситуации приведет к снижению платежеспособного спроса. Для снижения данного риска руководство Аптечной сети 36,6 систематически проводит ряд мероприятий, включающих закрытие убыточных аптек, оптимизацию товарного ассортимента, сокращение операционных расходов, развитие продаж продукции под собственной торговой маркой. При этом также следует учитывать, что часть фармацевтической продукции и медицинских товаров, реализуемых через Аптечную сеть 36,6, относится к товарам первой необходимости.

Необходимо отметить, что фармацевтическая отрасль подвержена ряду отраслевых рисков:

1. Риск усиления конкуренции в столичных городах и иных регионах со стороны фармацевтических компаний. Усиление конкуренции может привести к снижению доли рынка Аптечной Сети 36,6 и сокращению прибыли. Однако в настоящее время Аптечная сеть 36,6 занимает ведущее положение в фармацевтической отрасли, опережая своих конкурентов по объему продаж и количеству аптек. Конкуренция со стороны иностранных фармацевтических сетей отсутствует. Для снижения данного риска проводится работа по стратегическому развитию бизнеса. Так, ОАО «Аптечная сеть 36,6» выполняет следующие функции:

- прямое или косвенное владение контрольными пакетами акций всех компаний, входящих в Группу;

- разработка и реализация стратегии Группы;

- обеспечение юридической поддержки всем компаниям Группы;

- организация финансирования Группы;

- развитие отношений с инвесторами и обеспечение взаимодействия с акционерами.

2. Риск увеличения уровня арендных ставок и стоимости коммерческой недвижимости. В среднесрочной перспективе предложение торговых площадей останется достаточно высоким, а доля свободных площадей увеличится в связи с тем, что открытие ряда крупных объектов было перенесено с 2009-2010 годов на 2012-2013 годы. Несмотря на то, что спрос со стороны ритейлеров остается достаточно слабым, качественные торговые центры с хорошим расположением и проходимостью продолжат пользоваться спросом. В 2012 году нами не прогнозируется больших изменений на рынке аренды. Восстановление реального сектора экономики позитивно отразится на спросе на торговые помещения, в связи с чем с 2013 года ожидается рост ставок аренды. В 2011 году наблюдался незначительный рост аренды в рублевом выражении на размер инфляции 7 – 8%, что не является критичным для операционной деятельности, более существенный рост ожидается в 2013 году одновременно с общим подъемом экономики и потребления.

3. Риск усиления регулирования аптечной торговли со стороны государства. Для осуществления деятельности в сфере розничной торговли фармацевтическими продуктами и продукцией парафармацевтики необходимо получение лицензии территориального органа здравоохранения. Соответственно, усложнение процедуры получения лицензии на каждую аптеку может привести к снижению темпов роста компании. Однако в ближайшее время такая ситуация не предвидится. Ценообразование основной группы препаратов, относящихся к категории жизненно-важных лекарственных средств, регулируется государством. Однако, доля данных препаратов в общем объеме реализуемой продукции Аптечной сети 36,6 невысока, следовательно, снижение цен на жизненно-важные лекарственные средства не окажет значительного негативного влияния на прибыльность.

4. Риски, связанные с аутсорсингом логистических услуг. Компания перевела на аутсорсинг следующие логистические операции:

- хранение и обработка товара на центральном распределительном центре (100%);

- доставка товара до складов и аптек (90%);

- хранение и розничная комплектация товара для аптек (25%) [43].

Переход на аутсорсинг обусловлен снижением логистических издержек. Существует риск роста тарифов на центральном складе и тарифов за доставку, однако в данных секторах высокая конкуренция среди логистических операторов с хорошим уровнем сервиса, что снижает риск роста тарифов выше процента инфляции.

На наш взгляд, сохраняются риски, связанные с услугами розничной комплектации:

1) отказ действующих операторов от дальнейшего сотрудничества;

2) значительный рост тарифов в 2012 году.

Для снижения рисков регулярно проводится тендер по предоставлению логистических услуг. Группа сохранила и развивает компетенции в области складской логистики (в Москве только 50% объема передано на аутсорсинг). Кроме того, большинство товаров поставляются национальными дистрибуторами непосредственно в аптеки без задействования собственной логистики.

5. Риски, связанные с возможным изменением закупочных цен у поставщиков товаров. На рост закупочных цен влияет темп инфляции российской экономики, а также возможен рост цен на импортную продукцию в случае снижения курса российского рубля к основным свободно конвертируемым иностранным валютам. Однако данная ситуация оказывает равноценное влияние на деятельность всех компаний, осуществляющих деятельность в области розничной торговли фармацевтической продукции и товарами парафармацевтики.

На снижение рисков и сохранение уровня маржи направлены:

- регулярное проведение тендеров по снижению закупочных цен;

- увеличение количества активных контрактов с дистрибуторами;

- увеличение доли поставок на выгодных условиях факторинга;

- развитие сотрудничества с поставщиками и производителями, основанное на экономической оценке эффективности взаимодействия;

- реализация стратегии развития производства и продаж продукции под собственной торговой маркой;

- внедрение системы оперативного мониторинга индекса закупочных цен.

Кроме того, конкуренция среди дистрибуторов фармацевтической продукции обеспечивает сохранение закупочных цен.

6. Риски, связанные с возможным изменением цен на продукцию и (или) услуги компании (на внутреннем рынке), их влияние на деятельность компании и исполнение обязательств по ценным бумагам. Существует риск снижения средних розничных цен на фармацевтическую продукцию в связи с увеличением доли аптек-дискаунтеров при сохранении сниженной покупательской способности населения. Розничные цены на рынке также могут быть снижены за счет расширения перечня позиций с государственным регулированием наценки.

На снижение рисков, сохранение клиентов и уровня маржи направлены:

- внедрение стратегии развития продаж товаров под собственной торговой маркой;

- изменение ассортиментного портфеля за счет увеличения парафармацевтической продукции и эксклюзивных продуктов;

- применение гибкой ценовой политики с учетом конкурентного окружения отдельных аптек;

- реорганизация дисконтных программ;

- развитие неценовых конкурентных преимуществ (инновационные продукты, дополнительные услуги, уровень сервиса и безопасности).

Российская Федерация имеет рейтинги инвестиционного уровня, присвоенные ведущими мировыми рейтинговыми агентствами. По версии рейтингового агентства «Standard&Poors» Российской Федерации присвоен долгосрочный и краткосрочный кредитные рейтинги по обязательствам в иностранной валюте – «ВВВ/А-3», долгосрочный и краткосрочный рейтинги по обязательствам в национальной валюте – «ВВВ+/А-2», (прогноз «Стабильный») [50], по версии рейтингового агентства «Moody’s» – Baa1 (долгосрочный кредитный рейтинг в иностранной валюте, прогноз «Стабильный»), по версии рейтингового агентства «Fitch» – BBB (долгосрочный кредитный рейтинг в иностранной валюте, прогноз «Стабильный»). Присвоенные кредитные рейтинги отражают, с одной стороны, низкий уровень государственной задолженности и высокую внешнюю ликвидность страны, с другой - высокий политический риск, который остается основным фактором, сдерживающим повышение рейтингов. Кроме того, сдерживающее влияние на рейтинги оказало снижение мировых цен на сырьевые товары и проблемы на глобальных рынках капитала.

Экономика России не защищена от рыночных спадов и замедления экономического развития в других странах мира. Как уже случалось в прошлом, и как видно из ситуации, связанной с мировым финансовым кризисом 2008 - 2009 годов и продолжающимся влиянием его последствий до настоящего момента, финансовые проблемы или обостренное восприятие рисков инвестирования в страны с развивающейся экономикой могут снизить объем иностранных инвестиций в Россию и оказать отрицательное воздействие на российскую экономику. Кроме того, поскольку Россия производит и экспортирует большие объемы природного газа и нефти, экономика особо уязвима перед изменениями мировых цен на природный газ и нефть, а падение цены природного газа и нефти может замедлить или поколебать ее развитие.

Все вышеуказанные риски находятся вне сферы влияния компании, однако компания будет делать все необходимое для ограничения воздействия этих рисков на его деятельность.

Город Москва, в котором компания зарегистрирована в качестве налогоплательщика, является одним из наиболее развитых в экономическом плане. Однако, в условиях мирового финансового кризиса увеличивается вероятность экономического и финансового спада даже в столь развитом в экономическом плане регионе. По прогнозам компании в обозримом будущем не предполагается такого ухудшения ситуации в Москве, чтобы это могло резко негативно сказаться на деятельности. В настоящее время
г. Москва имеет следующие рейтинги, присвоенные ведущими мировыми рейтинговыми агентствами: по версии рейтингового агентства «Standard&Poor’s» кредитные рейтинги Москвы – долгосрочный кредитный рейтинг и рейтинг приоритетного необеспеченного долга «ВВВ» (прогноз «Стабильный) [50]. По версии рейтингового агентства «Fitch» – «BBB/Негативный».

В случае возникновения существенной политической нестабильности в России или в отдельно взятом регионе, которая негативно повлияет на деятельность и доходы группы, Аптечная сеть 36,6 предполагает принятие ряда мер по антикризисному управлению с целью мобилизации бизнеса и максимального снижения возможности оказания негативного воздействия политической ситуации в стране и регионе на бизнес группы.

Риски, связанные с географическими особенностями страны и регионов, в которых Аптечная сеть 36,6 осуществляет основную деятельность, в том числе повышенная опасность стихийных бедствий, возможное прекращение транспортного сообщения в связи с удаленностью и (или) труднодоступностью и т.п. – минимальны. Аптечная сеть 36,6 осуществляет свою деятельность в регионах с развитой транспортной сетью.

Аптечная сеть 36,6 подвержена рискам, связанным с изменением процентных ставок. Основными источниками финансирования развития деятельности группы и расширения ресурсной базы являлись заемные средства, что характерно для развивающихся компаний, демонстрирующих высокие устойчивые темпы роста. Ранее, учитывая общую тенденцию к снижению процентных ставок, наблюдавшуюся в период с 2005 по 2008 годы, риски, связанные с изменением процентных ставок, оценивались как незначительные. Рост объема предоставленных кредитов в 2004-2009 годах отражает положительную кредитную историю Аптечной сети 36,6 и характеризует ее как надежного заемщика. Однако, в условиях влияния последствий мирового финансового кризиса, выражающегося, в том числе в сокращении ликвидности, а, следовательно, в возможном увеличении процентных ставок, риски, связанные с изменением процентных ставок, могут быть оценены как существенные.

Для снижения данного риска группа проводит мероприятия по рефинансированию кредитов, предоставленных в 2008 – 2010 годах под высокие процентные ставки на кредиты под более низкие процентные ставки на более выгодных условиях кредитования; к мероприятиям по оптимизации кредитного портфеля также относятся сокращение объемов кредитов в иностранной валюте и увеличение доли долгосрочных кредитов. Кроме того, в группе ведется контроль расходов в еженедельном режиме.

Что касается непосредственно компании, уровень долговой нагрузки оценивается как высокий. По состоянию на 01 января 2012 года у компании присутствовали как долгосрочные кредиты, так и краткосрочные. Полученные кредиты можно рассматривать как кредитное обязательство всей группы компаний, поскольку кредиты привлекались в основном для финансирования текущей хозяйственной деятельности Аптечной сети 36,6.

Деятельность компании и группы компаний Аптечная сеть 36,6 подвержена влиянию изменения валютного курса, поскольку доля импортных товаров в ассортименте существенна, в то время как доля напрямую импортируемых товаров невелика, в основном группа взаимодействует с российскими дистрибьюторами. Резкое снижение курса национальной валюты может привести к ухудшению финансового положения группы, т.к. цены на импортные товары, выраженные в рублях, возрастут. Кроме того, снижение курса российского рубля может негативно сказаться на исполнении группой своих кредитных обязательств, выраженных в иностранной валюте. Поэтому, несмотря на проводимые в настоящее время Банком России мероприятия по поддержанию национальной валюты, Аптечная сеть 36,6 рассматривает данный риск как достаточно существенный. Кроме того, изменение валютного курса может оказать влияние в первую очередь на экономику в стране в целом и привести к снижению платежеспособного спроса.

Аптечная сеть подвержена рискам, связанным с погашением кредиторской задолженности за поставленный поставщиками товар для продажи в аптеках Аптечной сети 36,6, а также банковской задолженности. В случае отрицательных изменений валютного курса и процентных ставок, Аптечная сеть 36,6 планирует проводить жесткую политику по снижению затрат. Проведение ряда мероприятий в ответ на ухудшение ситуации на валютном рынке и рынке капитала окажет положительное действие на сохранение рентабельности и финансового состояния компаний группы. Однако следует учитывать, что часть риска не может быть полностью нивелирована, поскольку указанные риски в большей степени находятся вне контроля деятельности группы, а зависят от общеэкономической ситуации в стране.

В большей степени инфляция окажет влияние на группу компаний Аптечная сеть 36,6 в целом. За последнее десятилетие курс российского рубля по отношению к иностранным валютам был подвержен значительным колебаниям. На протяжении последних нескольких лет уровень инфляции российского рубля постепенно снижался, так в 2006 году уровень инфляции составил 8,9%, но в 2007 году инфляционные риски усилились, и уровень инфляции превысил 11% годовых, в 2008 году – 13,3%, по итогам 2009 и 2010 гг инфляция в России составила 8,8% годовых. Аптечная сеть 36,6 сталкивается с инфляционными рисками, которые могут оказать негативное влияние на результаты ее деятельности. Закупочные цены на продукцию зависят от общего уровня цен в России. Ускорение темпов инфляции может оказать негативный эффект на финансовые результаты. Рост закупочных цен может привести к последующему росту розничных цен на фармацевтические продукты и медицинские товары. Это может оказать негативное влияние на конкурентные условия Аптечной сети 36,6. Для избежания указанных выше негативных влияний используются эффективные технологии управления закупками продукции, развивается все большее количество распределительных центров на всех территориях присутствия, ведется активная работа не только с ведущими дистрибьюторами, но и с производителями лекарственных препаратов.

Правовые риски определены, в том числе недостатками, присущими российской правовой системе и российскому законодательству, что приводит к созданию атмосферы неопределенности в области осуществления инвестиций и коммерческой деятельности.

По нашему мнению, данные риски влияют на компании так же, как и на всех субъектов рынка. Общество также в силу специфики своей деятельности подвержено правовым рискам в сфере регулирования финансовых рынков, включая рынок ценных бумаг, а также в сфере законодательства по налогообложению операций с ценными бумагами.

Структура потребителей Аптечной сети 36,6 широко диверсифицирована, у группы отсутствуют потребители, на долю которых приходится более 10% продаж, поскольку Аптечная сеть 36,6 осуществляет основную деятельность в сфере розничной торговли.

У группы компаний Аптечная сеть 36,6 существует риск потери потребителей, связанный со снижением платежеспособного спроса населения. Кроме того, у группы существует риск оттока потребителей – покупателей Аптек 36,6, связанный с ростом конкуренции и переходом части потребительского спроса к конкурентам. Для снижения данного риска разработана маркетинговая политика по изучению потребительских предпочтений. Ассортимент аптек определяется с учетом спроса покупателей. Сеть стремится оперативно реагировать на изменения потребительских предпочтений. Помимо лекарственных препаратов Аптечная сеть 36,6 осуществляет широкую продажу биоактивных добавок, косметических средств, а также консультации.

Конечно, если рассматривать вопросы нивелирования рисков IPO, то компании необходима разработка мероприятий, направленных на нейтрализацию всех вышеперечисленных факторов риска в процессе IPO. Для этого необходима разработка и определение наиболее эффективных методов воздействия на каждую группу риска. В нашем случае это можно представить в виде табл. 2.3.2.

Таблица 2.3.2

Методы воздействия на группы риска

Вид риска	Методы нивелирования
Риск корпоративного управления	- Создание служб по связям с общественностью и инвесторами; - подготовка необходимой информации для широкого круга инвесторов согласно установленному регламенту и стандарту; - публикация аналитических материалов и комментариев по оценке деятельности компании; - раскрытие информации о владельцах компании; - насыщение сайта компании необходимой корпоративной информацией; - заключение соглашения с PR-агентствами по улучшению имиджа компании (возможно ребрендинг и пр.); - сотрудничество со специализированными изданиями на предмет освещения перспектив и доходности отрасли, сектора рынка, в котором представлена компания; - встреча с инвестиционными фондами, профессиональными участниками рынка ценных бумаг для освещения и популизации компании; - участие в конференциях, выставках и прочих мероприятий, способствующих информированию публичного представления о перспективах и успехах компании
Операционный риск	- Улучшение финансово-экономических показателей компании посредством оптимизации расходов, устранения дублирующих функций, повышения рентабельности, улучшения логистики и т.д.; - реализация стратегии активного роста; - улучшение кредитного рейтинга; - использование облигационного и вексельного рынка для финансирования программ и проектов компании, позволяющих диверсифицировать капитал или увеличить долю рынка, и пр.; - переоценка стоимости компании в случае ее заниженной оценки; - избавление от непрофильных и убыточных активов, направлений бизнеса
Бизнес-риск	- Подготовка отчетности по МСФО; - включение в состав директоров независимого представителя; - принятие кодекса корпоративного управления; - разработка стратегии развития компании, позволяющей ей значительно улучшить свои позиции на рынке; - реализация крупных инвестиционных проектов; - своевременность выхода компании на биржу; - выплата дивидендов; - реализация мероприятий, направленных на раскрытие всего потенциала компании (выделение отдельных перспективных направлений бизнеса, вхождение в другие сектора рынка и т.д.)

В заключении хотелось бы остановиться и на таком аспекте, как финансовый риск, в результате чего возможна потеря эффекта от затрат, понесенных при подготовке компании к IPO. В частности, расходы компании, направленные на реструктуризацию, и непосредственно сами расходы на IPO должны приводить к увеличению стоимости компании и получению максимального объема привлечения. В этом случае будет наблюдаться тесная взаимосвязь между величиной расходов, направленных на преобразование компании, и тем результатом, который в итоге получит эмитент.

В целом, если рассматривать влияние рисков на эффективность проведения IPO, необходимо отметить, что хотя определение цены размещения имеет свои законы и на ее формирование значительное влияние оказывает конъюнктура рынка, в то же время чистый доход, получаемый от IPO, напрямую зависит от качественных преобразований в компании и ее способности управлять рисками.

3. НАПРАВЛЕНИЯ СОВЕРШЕНСТВОВАНИЯ ПУБЛИЧНОГО РАЗМЕЩЕНИЯ АКЦИЙ В РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

3.1. Текущее состояние российского рынка IPO и тенденции
его развития

Несмотря на текущую нестабильность рынков, российские компании, которые уже начали процесс подготовки к публичному размещению акций, пока не торопятся менять свои планы. Среди них – Группа «ПИК», которая собирается провести SPO на Лондонской фондовой бирже (LSE), «Мечел айнинг», «Интергео» и др. [47]

Размещение в основном продолжают компании, несущие высокую долговую нагрузку, а также те, для которых IPO является частью стратегии, или те, кто желает защититься от присущих российскому частному бизнесу рисков, внедряя эффективные системы корпоративного управления, получая статус публичной компании, но имея при этом возможность сохранять операционный контроль.

История недавних отмен и переносов IPO в первом полугодии 2011 года из-за различий в оценке, предлагаемой инвесторами и ожидаемой компаниями, послужила уроком для потенциальных эмитентов. Теперь компании с большим вниманием подходят к процедурам, направленным на повышение стоимости бизнеса и его прозрачности, и более реалистично относятся к возможной цене размещения.

Можно также отметить тенденцию планировать размещение заранее: многие компании изучают возможность проведения IPO через два-три года, выявляют слабые стороны и определяют порядок действий [37, С. 20].

Изменился характер планируемого листинга. Все чаще компании предпочитают осуществлять первичное размещение через депозитарные расписки или стандартный листинг, что помогает сократить затраты на размещение, и только через несколько лет, сделав необходимые преобразования, намечают дополнительное размещение в премиальном сегменте.

В поисках инвесторов потенциальные эмитенты стали использовать разнообразные биржевые площадки. Так, компания Valaris планировала размещение на Варшавской фондовой бирже, которое, однако, было приостановлено в июле 2011 года. «Интергео» собирается на биржу Торонто, следуя примеру компании «Дальцветмет», которая осуществила листинг путем обратного поглощения в конце 2010 года.

По данным ReDeal Group, в 2010 году размещение акций (как первичное, так и вторичное) провели 25 российских компаний, в общей сложности им удалось привлечь около 6,7 млрд. долл. США (рис. 3.1.1).

Рисунок 3.1.1 Объем размещений в 2010 и 2011 годах [35, С. 436]

С точки зрения размеров IPO лидером стал горно-металлургический сектор, второе место благодаря листингу Mail.ru заняла телекоммуникационная отрасль.

С января по июль 2011 года объем размещений российских компаний значительно превысил показатели 2010 года и составил около 8,3 млрд. долл. (табл. 3.1.1).

Таблица 3.1.1

Объем размещений в рамках IPO (на 01.07.2011)

№ п/п	Компания-эмитент	Объем, млн. долл.	Доля акций, %	Вид	Торговая площадка
1	ВТБ	3 268,9	10	SPO	LSE, ММВБ, РТС
2	Яндекс	1 304,4	16	IPO	NASDAQ
3	НОМОС-Банк	718,2	22	IPO	LSE, ММВБ, РТС
4	Etalon Group	574,9	28	IPO	LSE
5	Фосагро	538,4	10	IPO	LSE, ММВБ, РТС
6	Мечел Майнинг	528,0	6	SPO	ММВБ, РТС
7	Группа ГМС	360,5	37	IPO	LSE
8	Русагро	330,0	18	IPO	LSE
9	Eurasia Drilling	240,0	5	IPO	LSE
10	Global Ports Investments	178,0	23	IPO	LSE
11	Энел ОГК-5	151,4	5	IPO	ММВБ, РТС
12	Дикси	99,5	6	SPO	ММВБ, РТС
13	Армада	20,4	11	SPO	ММВБ, РТС
14	WorldWide Papas	19,7	36	IPO	Deutsche Borse
15	Ютинет.Ру	13,9	9	IPO	ММВБ
Итого:	8 346,2	х	х	х

Пока разместились только 15 компаний, при этом средний размер одного размещения вырос с 268 млн. долл. в 2010 году до 556 млн. долл. за первые 7 месяцев 2011 года. Произошло это в основном за счет листинга компаний-чемпионов – «Яндекса» и «ВТБ».

По-прежнему лидирующими отраслями по планируемому количеству размещений является металлургия и горная промышленность. Помимо упомянутых выше «Мечел Майнинг» и «Интергео» ранее о своей готовности завершить листинг в 2011 году заявляли компании «Высочайший», «Сибирский антрацит» и др. [42, С. 23]

Однако можно сказать, что на рынке наметилось несколько новых трендов:

- диверсификация и проведение IPO компаниями из различных секторов (включая информационные технологии и СМИ), а не только производителями сырья. Это подтверждается недавним листингом Mail.ru на Лондонской фондовой бирже и размещением «Яндекс»;

- увеличение числа листингов посредством вторичного размещения акций (как осуществленных, так и объявленных компаниями-лидерами соответствующих отраслей). Так, Лукойл озвучила свои намерения по поводу размещения в Гонконге депозитарных расписок (рис 3.1.2).

Рис. 3.1.2 Количество запланированных IPO [42, С. 22]

Интерес инвесторов к российским компаниям сохраняется, что объясняется по-прежнему недооцененным рынком российских эмитентов и, как следствие, потенциалом его роста, а также относительно благоприятной экономической ситуацией в России в посткризисный период и планами по дальнейшей приватизации государственных предприятий, объявленной правительством.

Однако из-за высоких страновых рисков, непрозрачности российских компаний и низкого уровня корпоративного управления инвесторы, как и раньше, будут требовать дисконт к оценке эмитентов. Они не готовы платить премию за компании, которые не имеют длительных устойчивых показателей деятельности и истории проверенного оперативного руководства (многие группы добились роста за счет приобретений). Кроме того, не все инвесторы положительно относятся к тому, что вырученные в результате IPO средства используются эмитентами только для погашения долгов.

Конечно же, на планы российских компаний в отношении IPO влияют глобальные тенденции и риски, текущий провал котировок, нестабильность развивающихся рынков и неопределенность, связанная с предстоящими изменениями после президентских выборов. Поэтому мы не ожидаем значительного оживления процесса IPO до конца года. В ближайший период скорее всего будет завершена часть текущих сделок, а новые вступят в активную фазу только после новогодних каникул, чтобы завершиться в апреле – мае 2013 года.

Частным компаниям важно выбрать правильное время для листинга, если они не хотят конкурировать с размещением акций государственных организаций в ходе объявленной приватизации.

Начало новой волны приватизации госкомпаний через IPO было положено в I квартале 2011 года, когда Группа ВТБ в результате размещения 10% акций привлекла 3,3 млрд. долл.

По оценке Минэкономразвития, новый план приватизации, одобренный Президентом РФ в начале августа, нацелен на ежегодный приток средств в размере порядка 1 трлн. Руб. до 2017 года.

Список компаний, которые включены в план приватизации, представлен в табл. 3.1.2 [46].

Более детальная информация в отношении графика приватизации, а также биржевых площадок, на которых будет производиться размещение, пока не раскрывалось. В последнее время возникало ощущение, что правительство не спешит расставаться с этими активами. Если цены на нефть и сырьевые товары начнут падать в связи с замедлением темпов мировой экономики, а этого не исключают многие аналитики, то российскому бюджету, несомненно, понадобятся деньги, что подтолкнет процесс приватизации.

Таблица 3.1.2

План приватизации с указанием доли государства до и после приватизации

Компания	Доля государства до приватизации, %	Доля государства после приватизации, %
Алроса	50,93	Золотая акция
Аэрофлот	51,17	0
ВТБ	75,50	0
Зарубежнефть	100,00	Золотая акция
Интер РАО	14,79	0
ОАК	82,95	50 + 1 акция
Объединенный Ростелеком	0,00	Золотая акция
ОЗК	100,00	Золотая акция
ОСК	100,00	50 + 1 акция
РЖД	100,00	50 + 1 акция
Росагролизинг	99,99	0
Роснано	100,00	90
Роснефть	75,16	Золотая акция
Россельхозбанк	100,00	0
РусГидро	57,97	Золотая акция
Совкомфорт	100,00	0
Транснефть	78,10	50 + 1 акция
Уралвагонзавод	100,00	75 + 1 акция
ФСК	79,48	50 + 1 акция
Шереметьево	100	0

Список компаний так велик, а их активы настолько качественные, что их публичное размещение, безусловно, станет интересным как для российских, так и для зарубежных инвесторов.

Судя по официально объявленным планам на 2012 год, примерно 33% российских компаний собираются разместить акции на местном рынке, а 10% изучают возможность двойного листинга на национальной и иностранной биржах [49].

Российский рынок характеризуется относительно небольшими затратами для эмитентов, низким уровнем требований к публичным компаниям и, соответственно, более высокими рисками для инвесторов, а также ограниченными возможностями для привлечения капитала по сравнению с международными площадками.

Отсутствие хорошей базы местных институциональных инвесторов, включая государственные и негосударственные пенсионные фонды, сужает рыночную ликвидность, что заставляет компании «добывать» капитал за пределами России. Часто имеют место двойные листинги (на российской и иностранной биржах) с целью получения доступа к международным институциональным инвесторам.

Судя по всему, правительство осознает необходимость развития российского рынка ценных бумаг. Некоторое время уже обсуждается программа создания в Москве регионального финансового центра, который в первую очередь заинтересует эмитентов из соседних стран. В рамках этой программы государственные органы поддержали идею объединения ММВБ и РТС и формирования единого депозитарно-клирингового центра.

На рынке происходят изменения, и его перспективы не ясны. Смена руководства Федеральной службы по финансовым рынкам в апреле 2011 года, слияние ММВБ и РТС в декабре 2011 года и возможное внесение изменений в нормативно-правовое регулирование (например, в закон об инсайдерской информации) порождают неопределенность и способствуют увеличению волатильности. Сдерживающие меры в отношении размещения акций российских компаний за пределами нашей страны не дали заметных результатов, и в конце июля был представлен проект поправок в соответствующее положение ФСФР, отменяющих ограничения на размещение ценных бумаг российских эмитентов за пределами РФ (за исключением стратегических компаний).

Для улучшения позиций российского рынка ценных бумаг необходимы существенный пересмотр действующего нормативно-правового регулирования и программа по привлечению ликвидности, что вряд ли произойдет в ближайшее время.

Приблизительно 57% компаний, объявивших о намерении провести IPO в 2011 году, предпочли разместить акции за пределами России. Самыми популярными биржами у российских компаний остаются LSE и HKEx [45].

Очевидно, что указанные площади ведут конкурентную борьбу за зарубежных эмитентов, инвесторов и ликвидность. При этом руководство LSE и HKEx видит пользу в объединении с другими биржами. В начале 2011 года LSE почти договорилась о слиянии с TMX Group, которая является оператором фондовой биржи Торонто. Объединенная группа могла стать крупнейшей в мире биржей для горнодобывающих компаний, но в дальнейшем сделка сорвалась. После обнародования еще двумя биржами – Deutsche Boerse и NYSE Euronex – планов создания объединенной компании-оператора HKEx в феврале 2012 года заявила о том, что она рассматривает возможности для международного альянса, партнерства и других форм взаимодействия с целью получения стратегически привлекательных преимуществ с учетом ориентированности биржи на рынки в Китае. Переговоры о сотрудничестве ведутся с биржами Шанхая и Шэньчженя.

По состоянию на 31 июля 2011 года совокупная капитализация компаний, размещенных на HKEx, составила около 2,7 трлн. долл. против капитализации LSE в размере 6,5 трлн. долл. В 2010 году средняя сумма, привлеченная в ходе одной сделки на HKEx, достигала порядка 500 млн. долл. США, а на LSE – 180 млн. долл. США [48]. И LSE, и HKEx имеют хорошую репутацию. Правила листинга на обеих биржах устанавливают высокие стандарты и сопоставимые требования к листинговым компаниям. Обе площадки принимают для включения в проспект эмиссии финансовую информацию, подготовленную в соответствии с МСФО.

Тем не менее, пока российские компании размещали акции в Лондоне значительно чаще, чем в Гонконге. Таким образом, у LSE есть преимущество перед HKEx с точки зрения осуществленных листингов и опыта работы с российскими команиями. Большинство крупных инвестиционных банков и российских инвестиционных компаний открыли офисы в Лондоне. Российские игроки лучше знакомы с британской нормативно-правовой базой и правилами взаимодействия с регулятором UKLA.

В 2010 году рынок ценных бумаг HKEx в течение второго года подряд стал мировым лидером по объемам средств, привлеченных в результате IPO. Некоторые инициативы руководителей Гонконгской биржи, в том числе развитие торговли финансовыми инструментами в юанях, могут способствовать дальнейшему увеличению ликвидности и капитализации HKEx. Гонконг становится более открытым для зарубежных эмитентов и инвесторов. Прямые затраты на листинг здесь ниже, чем в Лондоне, а крупные российские и международные банки открывают в Гонконге офисы. Благодаря ожидаемым изменениям правил вторичного размещения акций на HKEx эта биржа станет более привлекательной для иностранных эмитентов.

Гонконгская биржа подходит для компаний, стратегия и деятельность которых ориентированы на Азию, а среди основных российских игроков отмечается тенденция к расширению присутствия в этом регионе.

Наши власти в ходе последнего визита в КНР Президента РФ Д.А. Медведева продемонстрировали готовность развивать финансовые отношения с Гонконгом. Этот факт уже способствовал повышению интереса гонконгских и китайских инвесторов к российским компаниям.

Все сказанное свидетельствует о том, что Гонконг, несомненно, обладает значительным потенциалом увеличения количества листингов российских компаний. С момента листинга ОК «Русал» российские компании и их консультанты узнали больше о регулирующих органах Гонконга и их требованиях. Приобретенный опыт позволит упросить процесс листинга в Гонконге.

В Лондоне уделяется особое внимание площадке для компаний малой и средней капитализации – AIM (Alternative Investment Market), тогда как в Гонконге этот сегмент пока слабо развит.

Рассмотрим основную площадку LSE и AIM, а также биржу Гонконга по некоторым критериям, важным для компаний-эмитентов (табл. 3.1.3)

Таблица 3.1.3

Сравнительный анализ бирж [48]

Критерии для сравнения	LSE-main	London AIM	HKEx
Спрос со стороны инвесторов	Доступ инвесторов – частных и институциональных; Активность аналитиков и поддержка биржи; повышение статуса компании
Ликвидность	Возможность привлечения средств; активность торгов и высокая степень ликвидности после размещения; возможность включения в индексы
Оценка	Наличие сравнимых компаний; средний размер привлекаемых средств за одно размещение
Юридические требования и затраты	Система регулирования, требования к размещаемым компаниям, раскрытие системы корпоративного управления; средняя стоимость размещения; юридические обязательства
Срок размещения	Время, уходящее на подготовку и размещение

Примечание: Черный цвет – наиболее благоприятные для компании-эмитента условия; белый цвет – наименее благоприятные для компании-эмитента условия.

Очевидно, меньшая ликвидность и спрос со стороны инвесторов на AIM компенсируются простотой и относительно небольшим сроком размещения.

По возможностям привлечения средств эмитентом, особенно ведущим бизнес в Азии, LSE и AIM практически идентичны. Различаются сам процесс листинга и требования к публичным компаниям. Кроме того, нужно учитывать и разницу в менталитете и культуре. Всё это в первую очередь отражается на сроках подготовки и размещения компаний.

Каждому эмитенту придется выбирать между площадками в Лондоне, Гонконге, Европе и Америке, исходя из собственной стратегии и конкретной ситуации. Для компаний, операции которых носят действительно международный характер, оптимальным вариантом может стать проведение двойного листинга (по примеру ОК «Русал») – это становится новой тенденцией.

3.2. Мероприятия по развитию ОАО «Аптечная сеть 36,6»
после проведения IPO

Основная цель деятельности Аптечной сети - стать предпочтительным источником товаров для здоровья и красоты для широких слоев российских потребителей в городах с численностью от 250 тысяч человек [43]. В ближайшие годы планируется упрочить лидирующие позиции на рынке фармацевтического ритейла. Мы рекомендуем рассматривать розницу в качестве локомотива развития бизнеса компании. Дополнительные бизнесы компании целесообразно рассматривать в качестве проектов, чья стоимость должна быть максимизирована без ущерба основному бизнесу, и которые могут быть использованы для его финансирования. Мы убеждены в том, что целостность компании и диверсификация бизнеса являются залогами его процветания и роста стоимости акций компании.

В настоящее время эксперты и аналитики рынка отмечают восстановление рыночных тенденций, рост доли рынка коммерческих препаратов. Тем не менее, изменения в государственном регулировании оборота лекарственных средств стали мощнейшим фактором влияния на отрасль. После роста продаж в упаковках в 2010 году в связи со снижением цен на ЖНВЛС и ростом доходов населения, в 2012 - 2013 годах ожидается минимальный рост в упаковках, рост рынка будет связан больше с ростом цен (около 16% в деньгах, 0,5% в упаковках). В то же время рынок аптечной парафармации растет стабильными темпами после стагнации 2009 года. В 2011 году его рост составил около 12%, причем в основном за счет роста в упаковках. По прогнозам экспертов, рынок лекарственных средств вырастет на 16 - 17%. Существенное влияние на темпы развития фармацевтической розницы России окажут налоговые изменения, вступившие в силу с 1 января 2011 года [48].

В соответствии с рыночными тенденциями в области розничного бизнеса, Аптечная сеть 36,6 оперативно реагирует на изменения, активно развивая взаимоотношения с производителями и дистрибьюторами, реализует программы лояльности, повышает эффективность за счет снижения издержек и увеличения доли продаж товаров под СТМ, что способствует реализации стратегических задач.

Тактическая цель заключается в поддержке и усилении тенденций 2010 года, проявившихся в росте количества клиентов, росте продаж высокомаржинальной продукции, снижении удельных издержек. Необходимо в краткосрочной перспективе выйти на устойчивое управление собственной доходностью через создание качественных инструментов управления. Для воплощения основной коммерческой стратегии понадобятся ресурсы, которые мы предлагаем найти путем проведения SPO в сентябре 2013 года.

Параметры предлагаемого нами выпуска представим в табличной форме (табл. 3.2.1).

Таблица 3.2.1

Параметры предлагаемого SPO

Дата размещения	05 сентября – 13 сентября 2013 года
Биржа	ММВБ-РТС
Форма размещенных ценных бумаг	Обыкновенные акции
Количество размещаемых акций	35 млн. акций
Курсовая стоимость акции (на 01.05.2012)	38,99
Цена размещения	57,15
Привлеченные средства	2 000 000 000
Номинальная стоимость акции	55
Цель привлечения средств	Развитие розницы и новые поглощения

Столь важный шаг потребует укрепления позиций компании на ключевых рынках, для чего необходимо подтверждение лидирующих позиций на рынке; селективный подход к выбору мест для открытия новых аптек; активное сотрудничество с производителями по вводу новинок на российский рынок; работа в рамках совместной с другими предприятиями розничной торговли программы лояльности покупателей.

Привлеченные с рынка средства будут способствовать решению тактической цели, касающейся увеличения количества покупок в сети, повышения лояльности покупателей. Наши рекомендации для руководства компании сводятся к следующему:

- автоматизация основных бизнес-процессов;

- конкурентное ценообразование;

- рекламная активность (национальная, локальная);

- создание программ лояльности покупателей;

- корпоративные программы для крупных компаний;

- изменение визуального оформления аптек, ребрендинг и реформатирование небрендовых аптек;

- внедрение системы индивидуальных заказов;

- разработка и внедрение программы планирования и мониторинга продаж в аптеках совместно с производителями;

- реализация программы позиционирования 36,6 как качественной современной инновационной розничной сети - эксперта в области красоты и здоровья, безусловного лидера на аптечном рынке России.

Организаторами сделки могут выступить Morgan Stanley и «ВТБ Капитал». Наш прогноз по капитальным затратам составляет 490 млн. руб. Эти средства понадобятся в том числе для открытия 10 магазинов игрушек, работающих под брендом «Центр Раннего Развития - ELC» (на 01.01.2012 Аптечная сеть 36,6 управляла 19 магазинами «Центра раннего развития»).

Особую актуальность приобретает повышение уровня прозрачности финансовой и управленческой отчетности. С этой целью необходимо провести оптимизацию структуры финансовой службы, консолидирующей финансовую и управленческую отчетность и обеспечивающей бюджетирование, планирование и финансовый контроль за деятельностью компании с целью повышения эффективности ее работы. Также мы предлагаем начать выпуск финансовой отчетности по МСФО на ежеквартальной основе в соответствии с разработанной внутри компании методологией. В настоящее время Аптечная сеть «36,6» выкладывает в открытом доступе информацию по итогам года.

Российские эмитенты, решаясь впервые выйти на фондовый рынок, сталкиваются со значительно более конкурентной средой и более высокими требованиями. Инвесторы, еще не забывшие об уроках кризиса, хотят видеть доказательства, что компании, акции которых им предлагаются, действительно являются конкурентоспособными, имеют хороший менеджмент, четкую стратегию и приемлемый уровень корпоративного управления. В этих условиях возрастает роль работы, связанной с выстраиванием эффективных отношений с инвесторами – того, что пока в России называют на языке оригинала investor relations.

Для повышения конкурентоспособности компании предполагается повысить управляемость аптек в 2012 году, для этого планируется внедрить:

- Проект «территориальный менеджер» (управление ассортиментом, ценами, выкладкой, мотивацией и т.п.);

- Новые инструменты управления: «Паспорт аптеки», «Чек-лист аптеки» [43].

Первичное размещение акций – это не просто процесс привлечения денег, но и раскрытие информации о компании согласно требуемым стандартам. Причем это не разовое мероприятие, а постоянный процесс. Информация, необходимая инвестору для принятия решения о покупке акций, не зависит от того, большая компания или нет, закрытая или уже публичная. Даже в случае личной заинтересованности инвестор не всегда может провести решение о покупке при отсутствии значимой информации – у большинства крупных инвесторов решение принимается кредитным и (или) инвестиционным комитетом. Поэтому в период IPO особенно важно познакомиться и внедрить в компанию практику раскрытия информации
[12, С. 108].

Для решения задачи предоставления качественной информации с целью анализа инвестиционной привлекательности мы предлагаем подготовить на официальном сайте компании специальный раздел для инвесторов. Считаем целесообразным включить в данный раздел следующие блоки: «Отчетность компании», включающий официальную отчетность (по РСБУ и МСФО с архивом за предыдущие годы), отчетность, подготовленную для анализа, с целью сократить затраты инвестора на анализ и снизить возможность ошибок и неверной трактовки цифр официальной отчетности; «Новости (пресс-релизы)», содержащие архив документов с ключевыми вехами в истории компании, сопровождение всех ключевых этапов сделки выпуском пресс-релизов; «Бизнес и рынок компании», в котором бы отображалась информация о компании (акционеры, менеджмент, клиенты, активы и т.п.), информацию о рынке компании (конкурентная среда, перспективы), информацию о выпуске ценных бумаг, обязательное раскрытие информации, ключевые характеристики ценных бумаг компании; «Подготовка ключевых документов для инвесторов», который может включать презентации для инвесторов, справочник инвестора (аналитика) по компании – единый документ о компании с модульной структурой.

Помимо формирования системы подготовки качественной информации для инвесторов, компании предстоит регулярно обновлять опубликованную информацию, поддерживать интерес инвесторов и СМИ к своему бизнесу, повышать доверие к менеджменту, справляться с кризисными ситуациями.

Разработка дизайна корпоративного сайта под требования заказчика с учетом направления деятельности и функциональных характеристик сайта будет стоить 75 000 руб. В предложенную стоимость Профессиональная студия веб-дизайна сайтов «WebProfy» (г. Москва) включает следующий комплекс услуг:

- анализ структуры сайта;

- анализ сайтов прямых конкурентов компании;

- выявление основных задач, которые должен решать сайт;

- разработка концепта (идеи) сайта с учетом поставленной перед ним задачи;

- создание дизайн макета главной страницы сайта с учетом корпоративного стиля компании и вида её деятельности (цветовые, шрифтовые, композиционные решения);

- создание дизайн макета шаблона второстепенных страниц;

- макетирование основных второстепенных страниц (до 5 шт.).

Как показывает практика, для создания полностью проработанного корпоративного сайта могут требоваться дополнительные работы по отрисовке иллюстраций для оформления разделов сайта, созданию flash элемента, отрисовке иконок услуг или направлений деятельности, схемы проезда, макетированию дополнительного количества второстепенных страниц, проведение фото-сессии. Эти работы не входят в указанную стоимость, в результате стоимость может увеличиться до 150 000 - 175 000 рублей.

С целью информационной поддержки необходимо повышение известности компании. Так как самая хорошая, но никому не известная компания не сможет продать свои ценные бумаги. Хорошую отчетность и полезный сайт необходимо донести до целевой аудитории. Инвестору важно знать, как принимаются и выполняются решения в компании [37, С. 20]. Для этого мы предлагаем сформировать архив сведений о компании в публичных источниках. Самый простой способ проверки сведений о компании – поиск информации о ней в новостных и статистических базах данных. Если никакой информации нет, то нет и гарантии, что критически важная информация не была упущена при анализе.

Расходы по реализации вышеперечисленных функций составят 4 000 рублей в месяц. Мы рекомендуем обратиться в ООО «Семантика Плюс»
(г. Москва), которая занимается продвижением сайтов с 2005 года. За год ОАО «36,6» потратит 48 000 рублей.

В рамках кампании по реализации ценных бумаг необходимы частые интервью руководителя и топ-менеджмента эмитента. Для небольшой компании невозможно добиться интервью в ведущих деловых печатных СМИ, но намного более важно, чтобы интервью было доступно заинтересованному инвестору в базах данных и Интернете, чем чтобы его увидели незаинтересованные читатели газеты, которая через час будет выброшена. Также необходимо проведение пресс-конференций. Привлечение информационных партнеров гарантирует появление нескольких новостей с пресс-конференции и присутствие журналистов ведущих СМИ.

Информирование иностранных инвесторов по каналам финансовых информационных агентств, деловых СМИ. Привлечение потенциальных инвесторов и формирование архива информации о компании на будущее в крупнейших международных и российских информационных системах – Интер-факс, Прайм-ТАСС, Reuters и др. ведущих финансовых интернет-сайтах, а также доставка пресс-релиза компании в ведущие международные издания.

Нельзя забывать и про презентации для инвесторов. Проведение интернет-конференции с руководством компании или проведение интернет-презентации компании (webcast). Возможны разные форматы: аудио и видео, в записи или с участием инвесторов и аналитиков, на одном или нескольких языках.

Сам по себе road-show, на наш взгляд, в текущих условиях - это немного устаревший термин, потому что лет 20 - 30 назад road-show - это была поездка по финансовым центрам: Лондон, Нью-Йорк, Франкфурт. Сейчас ситуация другая. Сама по себе живая встреча с инвесторами становится не обязательной, все чаще используются современные коммуникационные технологии. Это способствует значительному удешевлению первоначальных этапов IPO.

Топ-менеджмент находится в офисе, проводит вебкасты или вебинары, охватывая максимальное количество инвесторов. Поэтому road-show - это, скорее, дань традиции, некий ритуал. Живые встречи с инвесторами, именно массовые, проводятся, но после них начинаются циклы индивидуальной консультации, индивидуальных переговоров. Именно на них происходят реальные продажи. Как показывает практика, стоимость проведения road-show составляет 5 – 7% от суммы размещения ценных бумаг, если же говорить о проведении вебинара, то сумма за одно мероприятие не будет превышать 100 000 рублей, основные расходы составляют затраты на рекламу. Для организации вебинара потребуется:

- компьютер или ноутбук;

- доступ в интернет;

- микрофон;

- веб-камера [10, С. 712].

Для успешной реализации всех функций, которые возлагаются на компанию в преддверии и в момент IPO, а также для проведения консультаций по работе с инвесторами, нами рекомендуется создать в компании IR-службу в количестве трех сотрудников. В каждой компании уже есть специалисты, которые выполняют те или иные IR-функции, просто этот блок работы еще не выделился в самостоятельное направление.

На первой стадии IR-специалист может совмещать работу с иными обязанностями (как правило, в финансовой службе компании). Целесообразность создания такой службы объясняется тем, что после выпуска акций начинается жизнь компании на публичном рынке. Компании предстоит большой объем работы по обязательному раскрытию информации и предоставлению информации инвесторам по запросам. Если такую работу не вести, неизбежно угасание интереса к компании, снижение капитализации.

К сферам деятельности IR-бизнеса следует отнести:

- коммуникацию с инвесторами;

- работу с инвестиционными банками по размещению ценных бумаг;

- обеспечение корпоративных акций (собрание акционеров, слияния, поглощения, реструктуризации);

- предотвращение враждебных поглощений;

- оценку перспектив компании на фондовом рынке;

- работу с рейтинговыми агентствами [28, С. 71].

IR-службу в компании мы рекомендуем формировать за 1,5 - 2 года до процедуры первичного публичного размещения (IPO), так как инвесторы должны знать компанию задолго до этого момента. При подготовке к выходу на открытый рынок компания обязана пройти ряд процедур на соответствие требованиям российского законодательства и законодательства тех стран, на биржах которых она собирается получить листинг. После проведения листинга и начала торгов успех определяется продуманными действиями IR-менеджера по отношению к каждой из целевых групп - институциональным и частным инвесторам, аналитикам, банкам, деловым СМИ [36, С. 57].

В настоящее время в ОАО «36,6» критериями оценки эффективности IR-программы являются:

- рост капитализации;

- число встреч, роуд-шоу и участия в конференциях;

- число выпущенных пресс-релизов;

- проведение собрания акционеров;

- подготовка годового отчета;

- число конференц-звонков;

- число статей в СМИ.

Мы предлагаем полностью изменить критериальную шкалу на следующие показатели (рис. 3.2.1).

Рис. 3.2.1 Предлагаемая оценка эффективности IR-программы

В период с 2009 по 2010 гг. государством предприняты целый ряд важных инициатив, направленных на модернизацию и инновационное развитие фармацевтической отрасли («Закон об обращении лекарственных средств», Новая политика ценообразования, новые списки ЖНВЛС, новые правила регистрации препаратов, проведение клинических испытаний и т.д.).

Мы считаем, что активные меры, предпринятые в последнее время государством, будут способствовать качественному развитию фармацевтического производства в России. ОАО «36,6» будет активно участвовать как в производстве современных брендированных дженериков, так и в разработке инновационных отечественных препаратов. ОАО «36,6» планирует развивать новые маркетинговые и экономически обоснованные «ниши» новых перспективных препаратов.

В решении амбициозных планов компания опирается на конкурентные преимущества: развитие портфеля современных брендированных дженериков и инновационных продуктов; развитие новых приоритетных направлений (онкогематология, нейродегенеративные заболевания, псориаз и т.д.); компетентность и высокий профессионализм персонала компании в разработке и выпуске на рынок новых продуктов; четкое исполнение бизнес-процедур на всех этапах производства; гибкость в производстве небольших партий препаратов; стандарты ISO, GMP; сильный бренд и прочная репутация; широкая сеть медицинских представителей на всей территории РФ.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В число важнейших проблем российской практики управления компаниями входит проблема управления стоимостью компании, опирающаяся на современную концепцию управления предприятием – концепцию управления стоимостью. В основу концепции положено понимание того факта, что показатель стоимости компании является важнейшей комплексной финансовой оценкой, отображающей экономическую эффективность предприятия, его финансовое благополучие и ожидания перспектив деятельности. Он реагирует на любое изменение ситуации: снижение рентабельности, ухудшение платежеспособности, увеличение инвестиционного риска – все это вызывает уменьшение стоимости предприятия. По этой причине во многих зарубежных компаниях стоимость бизнеса стала важнейшим объектом управления.

Развитие бизнеса предполагает новые инвестиции, но очень мало видов бизнеса, которые способны генерировать такой возврат средств, который позволил бы им очень быстро развиваться. Эффективный же рост только за счет реинвестирования прибыли невозможен хотя бы потому, что конкуренты могут прибегнуть к помощи внешнего финансирования либо эмиссионного увеличения собственного капитала, получив тем самым преимущества.

В последнее время в России наблюдается рост интереса к теме IPO. С одной стороны, избыточная денежная ликвидность вызывает спрос на новые инструменты инвестирования на рынке капиталов. С другой стороны, многие российские компании уже прошли этап становления, нашли свое место на рынке, и топ-менеджеры компаний переосмысливают стратегию развития бизнеса – максимизация капитализации становится приоритетом по отношению к контролю над денежными потоками. С третьей стороны, собственники многих российских компаний начинают понимать необходимость диверсификации своих инвестиций и готовы поделиться частью своего бизнеса, чтобы иметь возможность приобрести активы в других отраслях экономики или других секторах финансового рынка.

Все это создает устойчивые предпосылки для массового выхода крупных и даже средних по размеру российских компаний на первичный рынок капитала.

IPO представляет собой публичную оферту компании-эмитента неограниченному кругу инвесторов, заявленную для продажи всех или части акций (первоначального или дополнительного выпуска) с осуществлением доступа к торгам фондовых бирж и/или иных организаторов торговли на рынке ценных бумаг, в результате которой происходит увеличение капитала компании-эмитента. Реализация IPO представляет собой последовательность необходимых и достаточных действий специально уполномоченных субъектов (эмитента, организатора, аудитора, организаторов торговли ценными бумагами и др.) в процессе осуществления публичной оферты неограниченному кругу инвесторов, заявленной для продажи всех или части акций с целью увеличения собственного капитала.

Перейдем к вопросу об этапах первичного размещения акций. Весь процесс можно разбить на:

- внутренние мероприятия (средний срок между принятием решения о возможном первичном размещении и началом биржевых торгов для российских компаний составляет около четырех лет);

- выход на биржу (примерно за год до предполагаемой даты IPO компания должна определиться с андеррайтером и иными участниками);

- работа с инвесторами после размещения.

Существует три наиболее распространенных метода проведения IPO:

- метод фиксированной цены (открытое предложение);

- метод аукциона;

- метод формирования портфеля или иначе – книги заявок.

Практический аспект исследования связан с анализом публичного размещения акций ОАО «Аптечная сеть 36,6», владеющей самой обширной сетью продаж среди аптечных сетей России (997 аптек, в том числе 650 под брендом «36,6») и являющейся лидером рынка по доли розничных продаж (4,2%). Более того, ОАО «Аптечная сеть 36,6» - первая публичная российская компания в своем секторе.

До конца 2005 года Аптечная сеть владела фармацевтической компанией «Верофарм», входящей в пятерку крупнейших производителей лекарственных средств в России. Весной 2005 года состоялось IPO «Верофарм», после чего в руках «36,6» осталось 50% + 1 акция фармацевтической компании. Наличие в составе активов «36,6» производственного бизнеса мы расцениваем положительно: с одной стороны, «36,6» оставила за собой возможность ежегодно получать прибыль с быстрорастущего фармацевтического рынка, с другой – позднее, при ужесточении конкуренции и замедлении темпов роста, у компании будут хорошие шансы удачно продать оставшиеся 50% акций Верофарма.

Рыночная капитализация компании на 01.01.2011 составила 10 774 050 тыс. руб. По итогам 2010 года консолидированные продажи группы составили 20 381,1 млн. руб., в том числе в розничном сегменте 14 207,5 млн. руб., что соответствует сокращению по сравнению с 2009 годом на 3,2% и 11,1% соответственно. В течение 2010 года было открыто 6 магазинов, по итогам 2010 г. аптечная сеть управляет 19 магазинами «Центра раннего развития – ELC», 9 отдельно стоящими магазинами оптики, а также имеет 20 отделов оптики, расположенных внутри аптек.

Проведенный анализ показал, что приоритетными направлениями деятельности Аптечной сети «36,6» на начало 2012 года являются:

- обеспечение развития компании достаточным финансированием и обслуживание ее текущих финансовых обязательств;

- повышение операционной эффективности бизнеса;

- укрепление позиций компании на ключевых рынках;

- повышение уровня прозрачности финансовой и управленческой отчетности.

В 2003 году состоялось IPO компании, в результате которого на ММВБ было размещено 20% акций. Компания привлекла 14,4 млн. долл., таким образом стоимость всей компании на тот момент оценивалась в 72 млн. долл. Необходимо отметить, что на конец 2003 года розничная сеть «36,6» работала в основном в г. Москва и Московской области.

После проведения IPO операционная деятельность компании заметно изменилась, прежде всего, это отразилось на среднегодовом темпе роста продаж, который с 63 млн. руб. в 2003 году увеличился до 261 млн. руб. в 2006 году. В первые 2 года после проведения IPO Аптечная сеть продемонстрировала впечатляющие результаты роста как количественных, так и качественных показателей. Число аптек за этот период увеличилось на 70%, при этом число покупателей выросло на 79%. Сеть вышла в новые регионы. Что касается качественных показателей, то доход на 1 кв. м. повысился на 14% в московских аптеках и на 29% - в региональных, составив 8,5 тыс. долл. и 5,1 тыс. долл. соответственно

В 2005 году аптечная сеть запустила новый проект по выпуску товаров Private Label, что повлияло на увеличение наименований продукции до 45. С начала 2006 года продажи товаров, выпущенных под маркой «36,6», ежемесячно растут в среднем на 16%, к середине года ежемесячный объем их продаж достиг 150 тыс. долл., т.е. около 0,5% от ежемесячных продаж аптечной сети.

Очевидно, что реализация мероприятий по выходу компании на публичный рынок подвергается различным факторам риска. При этом риски могут сопровождать компанию как в процессе подготовки к IPO, так и в дальнейшем по мере обращения акций компании на бирже. Как показал проведенный анализ, наиболее распространенными рисками являются:

- недостижение компанией необходимых параметров для осуществления эффективного размещения акций на бирже;

- затягивание процесса подготовки, за счет чего может быть упущен благоприятный момент размещения;

- разногласия собственников по размеру пакета размещения и времени выхода на публичный рынок;

- ухудшение параметров размещения вследствие изменений конъюнктуры рынка;

- недостаточный интерес к компании со стороны инвестиционного сообщества;

- неадекватная цена размещения;

- падение ликвидности ценной бумаги в результате ухудшения показателей эмитента;

- неблагоприятная информация, которая отрицательно отражается на ожиданиях инвесторов.

Тактическая цель ОАО «36,6» в 2012 – 2013 годах заключается в поддержке и усилении тенденций 2011 года, проявившихся в росте количества клиентов, росте продаж высокомаржинальной продукции, снижении удельных издержек. Необходимо в краткосрочной перспективе выйти на устойчивое управление собственной доходностью через создание качественных инструментов управления. Для воплощения основной коммерческой стратегии мы рекомендуем:

1. Финансовые ресурсы мы предлагаем привлечь посредством проведения SPO в середине 2013 года. Объем средств оценивается нами в 2 000 000 000 руб. Организаторами сделки могут выступить «Morgan Stanley» и «ВТБ Капитал». Наш прогноз по капитальным затратам составляет 490 млн. руб. Эти средства понадобятся для открытия 10 магазинов игрушек, работающих под брендом «Центр Раннего Развития - ELC».

2. Особую актуальность приобретает повышение уровня прозрачности финансовой и управленческой отчетности, для чего необходимо провести оптимизацию структуры финансовой службы. Также мы предлагаем начать выпуск финансовой отчетности по МСФО на ежеквартальной основе, а не по итогам года, как это происходит в настоящее время.

3. Для решения задачи предоставления качественной информации с целью анализа инвестиционной привлекательности мы предлагаем подготовить на официальном сайте компании специальный раздел для инвесторов. Считаем целесообразным включить в данный раздел следующие блоки: «Отчетность компании», «Новости (пресс-релизы)», «Бизнес и рынок компании», «Подготовка ключевых документов для инвесторов». Помимо формирования системы подготовки качественной информации для инвесторов, компании предстоит регулярно обновлять опубликованную информацию. Изменение дизайна корпоративного сайта Профессиональной студией веб-дизайна сайтов «WebProfy» будет стоить около 150 000 – 175 000 рублей. С целью информационной поддержки необходимо повышение известности компании. Мы рекомендуем обратиться в ООО «Семантика Плюс», которая занимается продвижением сайтов с 2005 года. За год ОАО «36,6» потратит 48 000 рублей.

4. Считаем целесообразным заменить живые встречи с инвесторами в рамках road-show проведением вебкастов или вебинаров. Как показывает практика, стоимость проведения road-show составляет 5 – 7% от суммы размещения ценных бумаг, если же говорить о проведении вебинара, то сумма за одно мероприятие не будет превышать 100 000 рублей, т.к. основные расходы составляют затраты на рекламу.

5. Для успешной реализации всех функций, которые возлагаются на компанию в преддверии и в момент IPO, а также для проведения консультаций по работе с инвесторами, нами рекомендуется создать в компании IR-службу в количестве трех сотрудников.

6. Существующая IR-программа также нуждается в существенной корректировке, в частности критериальная шкала указанной программы. Мы предлагаем исключить такие показатели как рост капитализации, число встреч, роуд-шоу и участия в конференциях, число выпущенных пресс-релизов, проведение собрания акционеров, подготовка годового отчета, число конференц-звонков, число статей в СМИ. Вместо этого целесообразно учитывать: мониторинг структуры инвесторов, эффективность роуд-шоу и встреч с инвесторами, коммуникацию с инвесторами, мониторинг рынка акций, рынка капитала, решение корпоративных задач, изменение стоимости компании, независимые IR-рейтинги.

Разработанный инструментарий реализации IPO может повысить эффективность осуществления первоначального публичного предложения акций, а также будет способствовать увеличению их финансовой устойчивости и конкурентоспособности Российской Федерации в целом.

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

1) Законодательные акты:

1. Гражданский кодекс Российской Федерации (часть 1) от 30.11.1994 года № 51-ФЗ (ред. от 06.12.2011).

2. Кодекс Российской Федерации об административных правонарушениях № 195-ФЗ от 30.12.2001 (ред. от 31.01.2012).

3. Федеральный закон Российской Федерации «О рынке ценных бумаг» от 22.04.1996 года № 39-ФЗ (ред. от 30.11.2011).

4. Федеральный закон Российской Федерации «Об акционерных обществах» от 26.12.1995 №208-ФЗ (ред. от 30.11.2011).

2) Учебники, монографии, диссертации:

5. Бард В.С., Бузулуков С.Н.. Дрогобыцкий И.Н., Шепетова С.Е. Инвестиционный потенциал российской экономики. - М.: Экзамен, 2010. – 216 с.

6. Балашов В.Г., Ириков В.А., Иванова С.И., Марголит Г.Р. IPO и стоимость российских компаний. Мода и реалии. – М.: Дело, Академия народного хозяйства, 2010. – 418 с.

7. Блоуэрс С., Гриффит П., Милан Т. IPO как путь к успеху. Руководство фирмы «Эрнст энд Янг». – М.: Изд-во «Эрнст энд Янг ЛЛП», 2010. – 231 с.

8. Габов А.В. Ценные бумаги. Вопросы теории и правового регулирования рынка. – М.: Статут, 2011. – 890 с.

9. Галанов В.А. Рынок ценных бумаг. Учебник. – М.: Инфра-М, 2012. – 344 с.

10. Геддес Р. IPO и последующие размещения акций. – М.: Олимп-Бизнес, 2010. – 832 с.

11. Грегориу Г.Н. IPO: опыт ведущих мировых экспертов. – М.: Гревцов Паблишер, 2010. – 936 с.

12. Ключников И.К., Молчанова О.А., Ключников О.И. Банки и биржи: опыт системного анализа. - СПб.: Изд-во СПбГУЭФ. 2010. - 296 с

13. Кузнецов Б.Т. Рынок ценных бумаг. – М.: Юнити-Дана, 2011. –
427 с.

14. Лукашов А.В. IPO от I до О: пособие для финансовых директоров и инвестиционных аналитиков. – М.: Альпина Бизнес Букс (Юнайтед Пресс), 2010. – 411 с.

15. Лушин С.И. Финансы: Учебник. – М.: Экономистъ, 2011. – 269 с.

16. Миркин Я.М. Финансовое будущее России. Экстремумы, бумы, системные риски. – М.: Гелеос, 2011. – 574 с.

17. Никифорова В., Макарова Е., Волкова Н. IPO – путь к биржевому рынку. Практическое руководство по публичному размещению ценных бумаг. – Ростов н/Д.: Питер-Юг, 2010. – 426 с.

18. Основы бизнеса на рынке ценных бумаг. Учебник / Под ред. д-ра экон. наук, профессора А.Н. Асаула. – СПб.: АНО «ИПЭВ», 2010. – 207 с.

19. Остапенко В.В. Финансы предприятия. – М.: Омега-Л, 2010. – 177 с.

20. Рынок ценных бумаг: учебник. / [Басс А.Б. и др.]; под ред. Е.Ф. Жукова. – М.: Волтерс Клувер, 2010. – 656 с.

21. Сребник Б.В. Рынок ценных бумаг. – М.: КноРус, 2010. – 250 с.

22. Тьюлз Р., Брэдли Э., Тьюлз Т. Фондовый рынок. – М.: Инфра-М, 2010. – 647 с.

23. Финансовое консультирование на фондовом рынке. Для специалистов по корпоративным финансам и специалистов рынка ценных бумаг / под общ. ред. О.Г. Меликяна: В 2 т. Том 1.: Флинта: Наука. 2010. - 688 с.

24. Чалдаева Л.А., Килячков А.А. Рынок ценных бумаг. – Юрайт, 2012. –528 с.

25. Якушев А.В. Ценные бумаги и биржевое дело. Конспект лекций. – А-Приор, 2011. – 210 с.

4) Статьи из периодических изданий:

26. Ажиханов А.Б. Эмпирический анализ факторов, оказывающих влияние на занижение стоимости акций при первичном размещении (на примере Лондонской фондовой биржи) // Финансы и кредит. – 2011. - №11. – С. 59 - 72.

27. Аникина И.Д., Толстель М.С. Стратегии роста собственного капитала финансовых компаний: российский и зарубежный опыт // Финансы и бизнес. – 2010. – № 3. – С. 124–134.

28. Гвардин С.В. Риски IPO // Корпоративный финансовый менеджмент. – 2011. - № 4. – С. 65 – 75.

31. Иванов М.Е. IPO как инструмент повышения стоимости бизнеса // Справочник экономиста. – 2010. – №10 (64). – С. 44-51.

32. Камалтынов Е.Ю. Функциональные обязанности участников первичного размещения акций в условиях глобальной конкуренции // Молодежь XXI века: шаг в будущее: материалы XII-й региональной научно-практической конференции с межрегиональным и международным участием, посвященной 50-летию полета в космос Ю.А. Гагарина (Благовещенск, 19 – 20 мая 2011 г.): в 8 томах. – Благовещенск: Полиграфическая компания «Макро-С», 2011. Том 5. – С.78-80.

33. Камалтынов Е.Ю. Первичное размещение как инструмент привлечения инвестиций российскими компаниями (на материалах компании «Евросеть» // Вестник ТИСБИ. – 2011. – №1. – С.27-32.

34. Камалтынов Е.Ю. Развитие рынка IPO в условиях трансформации рыночной модели хозяйства // Материалы Всероссийской научно-практической конференции студентов и аспирантов «Казанские научные чтения студентов и аспирантов – 2010» (24 декабря 2010 года). – 2010. – С. 218-222.

35. Камалтынов Е.Ю. Оптимизация источников финансирования компании посредством проведения IPO // Сборник материалов Международной молодежной научной конференции «XIX Туполевские чтения» (24 - 26 мая 2011 г.). – 2011. – С. 434-436.

36. Ларионов И. Опыт построения IR-службы в компании реального сектора // Рынок ценных бумаг. – 2010. - №22. – С. 56 – 58.

37. Матовников М. Учимся разговаривать с рынком по-новому // Рынок ценных бумаг. – 2010. - №6 (78). – С. 19-22.

38. Плевако О. IPO российских компаний в 2011 году // Рынок ценных бумаг. – 2011. - №9. – С.28 – 32.

39. Ромашов М.Н. Преимущества осуществления IPO на национальных и международных фондовых площадках // Сборник статей по итогам VI научно-практической конференции студентов, аспирантов и молодых ученых «Инновационное развитие современной экономики: теория и практика» (25 ноября 2010 года). – 2010. – С. 56 - 60.

40. Толстель М.С. Факторы риска IPO коммерческого банка // Вестник Волгоградского государственного университета. Серия 3. Экономика. Экология. – 2012. – № 1 (14). – С. 147–151.

41. Толстель, М.С. IPO как механизм повышения капитализации коммерческого банка // Материалы научной сессии, Волгоград, 16-30 апреля 2012 г. Вып. 4. Мировая экономика и финансы. – Волгоград: Изд-во ВолГУ, 2012. – С. 252–254.

42. Шагардин Д. IPO-2010: итоги первого полугодия // Рынок ценных бумаг. – 2010. - №7. – С. 22 – 23.

5) Internet:

43. www.36.6.ru – Официальный сайт ОАО «Аптечная сеть 36,6» (дата обращения 10.03.2012).

44. www.cbr.ru – Официальный сайт Центрального банка Российской Федерации (Банка России) (дата обращения 10.05.2012).

45. www.fcsm.ru – Официальный сайт Федеральной службы по финансовым рынкам (дата обращения 10.03.2012).

46. www.minfin.ru – Официальный сайт Министерства финансов Российской Федерации (дата обращения 08.02.2012).

47. www.mirkin.ru – Официальный сайт финансовой библиотеки «Миркин.ру» (дата обращения 10.03.2012).

48. www.rcb.ru – Официальный сайт профессионального журнала «Рынок ценных бумаг» (дата обращения 04.12.2011).

49. www.rts.micex.ru – Официальный сайт биржи ММВБ-РТС (дата обращения 10.05.2012).

50. www.standardandpoors.com – Официальный сайт рейтингового агентства «Standard&Poor's» (дата обращения 04.12.2011).

АНАЛИЗ ПУБЛИЧНОГО РАЗМЕЩЕНИЯ АКЦИЙ (НА ПРИМЕРЕ ОАО «АПТЕЧНАЯ СЕТЬ 36,6»)