Цена капитала и управление его структурой

Тема 5. Цена капитала и управление его структурой

Вопросы для изучения:

Понятие капитала и его классификация.
Способы и источники привлечения капитала.
Цена капитала и оптимизация его структуры

Вопрос 1. Понятие капитала и его классификация.

Капитал - одно из ключевых понятий финансового менеджмента.

С позиций финансового менеджмента капитал выражает общую величину средств в денежной, материальной и нематериальной формах, вложенных в активы (имущество) корпорации.

С позиций корпоративных финансов капитал отражает денежные (финансовые) отношения, возникающие между корпорацией и другими субъектами хозяйствования по поводу его формирования и использования.

Такие денежные отношения возникают между корпорацией (акционерным обществом) как юридическим лицом и ее акционерами (инвесторами), кредиторами, поставщиками, покупателями, продукции (услуг), институциональными участниками фондового рынка и государством (уплата налогов и сборов в бюджетную систему).

Капитал классифицируют по следующим признакам:

1. По результатам вложения капитала образуется основной и оборотный капитал. В процессе функционирования основной капитал принимает форму внеоборотных активов, а оборотный капитал - форму оборотных активов. Денежные ресурсы корпораций, авансированные в оборотные активы, представляют собой оборотные средства.

2. По форме вложения выделяют предпринимательский и ссудный капитал.

Предпринимательский капитал авансируют в реальные (капитальные), нематериальные и финансовые активы корпорации с целью извлечения прибыли и получения прав управления ею.

Ссудный капитал – это денежный капитал, предоставленный в кредит на условиях возвратности, платности, срочности и обеспеченности залогом. В отличие от предпринимательского ссудный капитал не вкладывается в предприятие, а передается заимодавцем (банком) заемщику во временное пользование с целью получения процента. Ссудный капитал выступает на кредитном рынке как товар, а его ценой является процент. Кредит, взятый под низкий процент - «дешевые деньги»; кредит, взятый под высокий процент — «дорогие деньги». Кредит, полученный на срок менее 15 дней - это «короткие деньги».

3. По принадлежности корпорации выделяют собственный и заемный капитал.

Собственный капитал принадлежит ей на праве собственности и используется для формирования значительной части активов.

Заемный капитал отражает привлекаемые для финансирования корпорации денежные средства на возвратной и платной основе. Все формы заемного капитала представляют собой обязательства корпорации, подлежащие погашению в установленные сроки. Краткосрочный заемный капитал (включая кредиторскую задолженность) направляют для покрытия оборотных активов.

4. По целям использования выделяют производственный, ссудный и спекулятивный капитал.

Спекулятивный капитал появляется на вторичном фондовом рынке вследствие существенного завышения стоимости обращающихся акций. Основная цель спекулятивных операций - извлечение максимального дохода (прибыли).

5. По формам инвестирования различают капитал в денежной, материальной и нематериальной формах, используемый для формирования уставного (складочного) капитала хозяйственных товариществ и обществ. Однако для целей бухгалтерского учета он получает конкретную стоимостную оценку.

6. По объектам инвестирования различают основной и оборотный капитал.

Основной капитал вложен во все виды внеоборотных активов (материальных и нематериальных), а оборотный капитал инвестирован в оборотные активы с различной степенью ликвидности (запасы, дебиторскую задолженность, финансовые вложения и денежные средства).

7. По формам собственности выделяют государственный, частный и смешанный капитал.

8. По организационно-правовым формам деятельности различают акционерный, паевой (складочный) и индивидуальный капитал, принадлежащий семейным хозяйствам.

9. По характеру участия в производственном процессе капитал подразделяют на функционирующий и бездействующий (основные средства, находящиеся в ремонте, резерве, на консервации, в незавершенном строительстве).

10. По характеру использования собственниками (владельцами) выделяют потребляемый и накапливаемый (реинвестируемый, капитализируемый) капитал. К потребляемому капиталу относят суммы, направляемые на выплату дивидендов и другие выплаты социального характера. К реинвестируемому капиталу относят нераспределенную прибыль отчетного года и прошлых лет.

11. По источникам привлечения в экономику страны - отечественный и иностранный капитал.

Ориентация на значительный приток иностранных инвестиций порождает следующие проблемы:

иностранный капитал не стремится в реальный сектор экономики и вложения имеют, как правило, краткосрочный характер;

возрастающая зависимость от иностранного капитала предполагает постоянный и значительный отток валютных средств (в форме вывозимой прибыли);

иностранные инвесторы определяют направления вложения капитала, руководствуясь собственными интересами и выгодой, - во многих случаях это неэквивалентный вывоз из страны не возобновляемых природных ресурсов.

Не случайно доля иностранных инвестиций в 90-е годы XX столетия не превышала 3% от их общего объема. На практике существуют и другие классификации капитала (например, легальный и «теневой» и т.д.).

Важной проблемой в формировании финансов корпорации является цена капитала.

Цена капитала означает, сколько следует заплатить (отдать) денежных средств за привлечение определенной суммы капитала.

Цена собственного капитала - это сумма дивидендов по акциям для акционерного капитала или сумма прибыли, выплаченная по паевым вкладам и связанным с ними расходам.

Цена заемного капитала - сумма процентов, уплаченных за кредит или облигационный заем, и связанных с ними затрат.

Цена привлеченного капитали - это стоимость кредиторской задолженности. Она представляет собой сумму штрафных санкций за кредиторскую задолженность, не погашенную в срок более трех месяцев после возникновения или в срок, определенный договором (контрактом).

Функционирование капитала в процессе его производительного использования характеризуется процессом индивидуального кругооборота средств (в рамках отдельной корпорации), который совершается по формуле:

Д- Т- Д',

где Д — денежные средства, авансированные инвестором; Т- товар (приобретенные инвестором орудия и предметы труда);

Д' - денежные средства, полученные инвестором от продажи готового продукта, включая фонды возмещения, оплаты труда и прибыль;

Д'—Д — чистый доход инвестора;

Д'—Т— выручка от продажи товара; Д—Т— издержки инвестора на приобретение (изготовление) товара.

Среднюю продолжительность оборота капитала выражают коэффициенты оборачиваемости и длительность одного оборота в днях или месяцах за расчетный период.

№	Показатели	Формула расчета
	Коэффициент общей оборачиваемости капитала - КОА	Доходность (выручка) от реализации продукции (работ, услуг)
		Авансированный (совокупный) капитал
	Коэффициент оборачиваемости собственного капитала - КОСК	Доход (выручка) от реализации продукции (работ, услуг
		Собственный капитал
	Коэффициент оборачиваемости основного капитала (основных средств) - КООК	Доход (выручка) от реализации продукции (работ, услуг)
		Основной капитал

Оборачиваемость капитала в днях = 360/ Коб.

Важным измерителем эффективности производственной и коммерческой деятельности корпорации является динамика капитала.(расчет темпов роста) Способность собственного капитала к самовозрастанию характеризует приемлемый уровень формирования чистой (нераспределенной) прибыли корпорации, ее способность поддерживать финансовое равновесие за счет собственных источников. Снижение удельного веса собственного капитала в его общем объеме свидетельствует о потере финансовой независимости от внешних источников финансирования (заемных и привлеченных средств).

Показатель	Назначение показателя	Формула расчета	Оптимальное значение для промыш.предприятия
Коэффициент независимости (концентрации собственности капитала, автономии) – (КН)	Характеризует долю собственного капитала в общем объеме источников формирования активов предприятия. По нему судят насколько предприятие независимо от заемных средств и способно маневрировать собственными средствами.	Собственный капитал	0,5-0,6
		Совокупный (авансированный, общий капитал) – валюта баланса
Коэффициент зависимости – (КЗ)	Характеризует долю заемных средств (привлеченного капитала или обязательств) в совокупном (авансированном) капитале. Чем выше доля долга в общей сумме авансированного капитала, тем больше зависимость предприятия от внешних источников финансирования.	Привлеченный капитал (обязательства)	0,4-0,5
		Совокупный (авансированный, общий капитал) или 1-КИ

Вопрос 2. Способы и источники привлечения капитала.

Одной из важнейших целей деятельности финансовой службы корпорации является определение способов и источников привлечения капитала для финансирования текущей (операционной) и инвестиционной деятельности.

Для этого необходимо решить следующие задачи:

1.Определить, какие средства необходимы для реализации предполагаемого проекта (программы).

2. Определить, из каких источников будут получены денежные средства и в какой форме.

3. Определить, когда можно ожидать полного возврата вложенных средств и получения инвестором дохода.

Определение суммы средств, необходимых для реализации предполагаемого проекта производится исходя из финансового плана (бюджета) предприятия, где отражаются доходы и расходы.

Бюджет представляет собой финансовый документ, который является инструментом планирования и контроля над будущими операциями предприятия. Базой для определения прогнозных статей бюджета служат намечаемые стратегические цели развития предприятия и способы их достижения. Прогнозы доходной части бюджета составляют с учетом всех возможных источников доходов: собственных, заемных и привлеченных.

Выбор источников финансирования означает расчет суммы финансирования за счет собственных источников, за счет привлеченных источников или за счет комбинации этих источников. При выборе источников финансирования предприятия (корпорации) необходимо:

определить потребности в краткосрочном и долгосрочном капитале;
проанализировать возможные изменения в составе активов и капитала с целью определения их оптимальной структуры по объему и видам;
обеспечить постоянную платежеспособность и, следовательно, финансовую устойчивость;
использовать максимально прибыльно собственные и заемные средства;
снизить расходы по финансированию хозяйственной деятельности

Определение сроков полного возврата вложенных средств и получения инвестором дохода производиться с помощью специальных расчетов, позволяющих оценить объем, доходность и сроки окупаемости долгосрочных инвестиций. При этом используются следующие формулы:

Где -рентабельность инвестиций, %

- общий объем долгосрочных инвестиций в форме капитальных вложений

- период окупаемости долгосрочных инвестиций, лет;

- рентабельность долгосрочных инвестиций по бухгалтерскому балансу на конец квартала (года), %

СК— собственный капитал;

ДО - долгосрочные обязательства;

- период окупаемости долгосрочных инвестиций по бухгалтерскому балансу.

Выбор каждого из источников финансирования имеет свои преимущества и недостатки.

Положительные характеристики собственного капитала:

простота привлечения, так как решения по его увеличению (особенно за счет внутренних источников) принимают собственники и менеджеры без участия других хозяйствующих субъектов (например, банков);
сравнительно более стабильное обеспечение прибыли от всех видов деятельности корпорации, так как при использовании собственного капитала нет необходимости в уплате ссудного процента и процента по облигационным займам. В бухгалтерском учете эти выплаты относят на уменьшение финансового результата
обеспечение финансовой устойчивости развития корпорации и ее платежеспособности в долгосрочном периоде. Это достигается, прежде всего, за счет нераспределенной прибыли, которая служит источником пополнения оборотного капитала и финансирования капиталовложений.

Недостатки использования только собственного капитала:

ограниченность привлекаемых средств при необходимости расширения масштабов предпринимательской деятельности;
более высокая стоимость собственного капитала в сравнении с альтернативными заемными источниками (дивиденд по акциям, как правило, выше процента по корпоративным облигациям, так как риск последних ниже);
дополнительная эмиссия акций, как правило, сопровождается пересмотром размера уставного капитала;
невозможность реализации прироста рентабельности собственного капитала с помощью финансового рычага (левериджа) за счет привлечения заемных средств.

Таким образом, корпорация, использующая только собственный капитал, имеет максимальную финансовую устойчивость (коэффициент ее финансовой независимости близок к единице). Однако она ограничивает темпы своего будущего развития, так как, отказавшись от привлечения заемного капитала в период благоприятной рыночной конъюнктуры, лишается дополнительного источника финансирования активов (имущества). Особенно это относится к крупномасштабным инвестиционным проектам, которые часто невозможно реализовать только с помощью собственных средств.

Положительные характеристики заемного капитала:

широкие возможности привлечения, особенно при высоком кредитном рейтинге заемщика (наличия ликвидного залога или гарантии платежеспособного поручителя)
способность обеспечения роста финансового потенциала корпорации в целях увеличения активов при расширении объема производства и продаж;
возможность генерировать прирост рентабельности собственного капитала за счет эффекта финансового рычага при условии, что доходность активов превышает среднюю процентную ставку за кредит;
более низкая стоимость кредитов по сравнению с эмиссией акций за счет эффекта «налогового щита», поскольку проценты за краткосрочный банковский кредит относят к операционным расходам. В результате сумма этих процентов понижает величину прибыли для целей налогообложения.

Недостатки использования заемного капитала:

привлечение заемных средств в больших объемах (в форме кредитов и займов) порождает наиболее опасные для корпорации финансовые риски': кредитный, процентный, риск потери ликвидности и др.;
активы, образованные за счет заемного капитала, обусловливают (при прочих равных условиях) норму прибыли на капитал, так как возникают дополнительные расходы по обслуживанию долга перед кредиторами;
высокая зависимость стоимости заемного капитала от колебаний на кредитном рынке (особенно при долгосрочном заимствовании средств);
сложность процедуры привлечения заемных средств (особенно в крупных размерах и на срок более одного года), так как предоставление кредитных ресурсов зависит от возможностей банков, требующих залога имущества, или солидарных гарантий других хозяйствующих субъектов.

Таким образом, корпорация, привлекающая заемные средства в форме банковского кредита или облигационного займа, имеет более высокий финансовый потенциал для своего экономического роста и возможности увеличения доходности собственного капитала. Однако такая корпоративная группа в большей мере подвержена финансовым рискам и угрозе банкротства, если доля заемных средств в пассиве баланса превышает 50 %.

Всё вышеизложенное позволяет вывести основные принципы формирования капитала корпорации:

Первый принцип - это учет перспектив развития корпорации. Данная стратегия формирования капитала подразумевает включение в ТЭО и бизнес-план проекта по созданию нового предприятия специальных расчетов, касающихся прежде всего заемных и привлеченных источников.

Второй принцип - минимизация затрат на его формирование из различных источников (собственных, заемных и привлеченных), что достигается в процессе управления его стоимостью и структурой.

Третий принцип - обеспечение рационального использования капитала в процессе хозяйственной деятельности. Данный принцип реализуется путем максимизации доходности собственного капитала при минимизации финансовых рисков. Важное значение имеет также ускорение оборачиваемости собственного капитала, что способствует росту его доходности.

Вопрос 3. Цена капитала и оптимизация его структуры

Управление капиталом (пассивом баланса) осуществляют с помощью оценки его стоимости. Стоимость капитала - это цена, которую уплачивает корпорация за привлечение капитала из различных источников. Концепция подобной оценки исходит из того, что капитал как один из факторов производства имеет определенную стоимость, которая существенно влияет на уровень текущих и инвестиционных затрат корпоративной группы. Данная концепция является одной из определяющих в системе управления корпоративными финансами.

Обобщающим измерителем служит средневзвешенная стоимость капитала - ССК (Weighted Average of Capital-WACC). ССК представляет собой минимальную норму прибыли, которую ожидают инвесторы от своих вложений. Выбранные для реализации проекты должны обеспечивать хотя бы не меньшую рентабельность, чем ССК. Рассчитывают ССК как средневзвешенную величину индивидуальных стоимостей (цен) привлечения различных видов источников средств: акционерного капитала; облигационных займов; банковских кредитов; кредиторской задолженности; нераспределенной прибыли.

В отличие от внешних источников долевого и долгового финансирования нераспределенная прибыль является внутренним источником корпорации.

Стандартная формула для вычисления ССК (WACC) следующая:

, где

- цена i-го источника, %;

- удельный вес i-го источника в их общем объеме, доли единицы;

n - количество источников (i=1, 2, 3, ..., п).

С точки зрения риска ССК определяют как безрисковую часть нормы прибыли на вложенный капитал (обычно равна средней норме доходности по государственным ценным бумагам).

Рассмотрим важнейшие аспекты использования показателя стоимости капитала в деятельности корпорации.

1. Стоимость капитала используют как измеритель доходности текущей деятельности. Поскольку стоимость капитала отражает часть прибыли (нераспределенной прибыли), которая должна быть уплачена за привлечение нового капитала, то данный показатель является минимальной нормой ее формирования от всех видов деятельности (текущей, инвестиционной и финансовой)корпорации.

Показатель стоимости капитала применяют как критерий в процессе осуществления реального инвестирования. Уровень стоимости (цены) капитала используют как дисконтную ставку, по которой сумму будущего потока приводят к настоящей стоимости. Кроме того, уровень стоимости капитала служит базой для сравнения с внутренней нормой доходности (ВНД) по данному проекту. Если ВИД ниже, чем показатель стоимости капитала, то подобный инвестиционный проект не принимают к реализации.
Стоимость капитала корпорации выступает главным критерием для измерения эффективности финансовых инвестиций. При оценке доходности отдельных финансовых инструментов (акций и корпоративных облигаций) базой сравнения выступает стоимость капитала. Индикатор стоимости капитала позволяет оценить не только реальную рыночную стоимость и доходность отдельных видов эмиссионных ценных бумаг, но и определить наиболее перспективные направления финансового инвестирования. Кроме того, данный показатель является мерой оценки прибыльности фондового портфеля в целом.

Например, для оценки сегодняшней действительной стоимости акций (СА) широко используют формулу М. Гордона:

, где

СА - действительная стоимость обыкновенной акции, денежные единицы;

- сумма дивиденда, полученного по акции в предыдущем году, денежные единицы;

Р - требуемый владельцем (акционером) уровень прибыльности акции, доли единицы;
К – предполагаемый ежегодный рост дивиденда, доли единицы.

4. Стоимость капитала в разрезе отдельных его элементов (собственного и заемного) используется в процессе управления его структурой с помощью коэффициентов задолженности и финансирования : ; .

При коэффициенте задолженности более 1,0 и коэффициенте финансирования менее 1,0(100%) корпорация утрачивает финансовую независимость и несет значительные расходы по обслуживанию долга перед кредиторами в форме процентных платежей.

5. Стоимость капитала корпорации выступает критерием эффективности лизинговых операций, т.е. выбора между единовременной оплатой приобретаемого оборудования или взятия его в долгосрочную аренду с правом последующего выкупа (финансовый лизинг). Если стоимость обслуживания лизинга превышает цену капитала корпорации, то применение финансового лизинга становится невыгодным. Лучше в этом случае произвести единовременную оплату приобретаемого оборудования.

6. Стоимостью капитала измеряют уровень рыночной цены компании. Снижение цены капитала приводит к росту рыночной стоимости фирмы, и наоборот. Особенно наглядно эта зависимость проявляется в деятельности акционерного общества, цена акций которого периодически повышается или снижается на фондовом рынке, что влияет на стоимость капитала общества.

Оптимизация структуры капитала является одной из самых сложных процедур в процессе управления корпоративными финансами. Она выражает такое соотношение собственного и заемного капитала, при котором обеспечивается наиболее эффективная взаимосвязь между нормой доходности собственного капитала и коэффициентом задолженности. При этом максимизируется рыночная стоимость (цена) корпорации.

Процесс оптимизации структуры капитала осуществляют в следующей логической последовательности:

Анализ состава капитала за ряд периодов (кварталов, лет), а также анализ тенденций изменения его структуры (по соотношению между собственными и привлеченными источниками). В процессе анализа рассматривают такие параметры, как коэффициенты финансовой независимости, задолженности, напряженности, соотношения между краткосрочными и долгосрочными обязательствами. Далее изучают показатели оборачиваемости и доходности активов и собственного капитала.
Оценка факторов, определяющих структуру капитала. К ним относятся:

отраслевые особенности хозяйственной деятельности корпорации (характер готового продукта, длительность производственного и финансового циклов, формы расчетов с покупателями и поставщиками и т.д.);

деловая ситуация на товарном и финансовом рынках;

уровень прибыльности текущей деятельности;

налоговая нагрузка на корпорацию (для уплачиваемых косвенных и прямых налогов в выручке от реализации - брутто);

степень концентрации акционерного капитала (стремление капиталовладельцев сохранить контрольный пакет акций);

стадия жизненного цикла корпорации (молодые компании с конкурентоспособной продукцией и новыми технологиями могут привлекать для своего развития больше заемного капитала, а зрелые используют преимущественно собственные средства).

С учетом перечисленных факторов управление структурой капитала предполагает решение двух ключевых задач:

установления приемлемых пропорций использования собственного и заемного капитала;
обеспечения в случае необходимости привлечения внутреннего и внешнего капитала.

Методы оптимизации структуры капитала:

Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации прироста чистой рентабельности собственного капитала. (показать задачу)
Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его стоимости базируется на предварительной оценке собственного и заемного капитала при разных условиях их привлечения и вариантных расчетах ССК.
Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации финансового риска связана с выбором более дешевых источников финансирования активов корпорации. Оптимизация структуры капитала исходя из критерия минимизации финансового риска связана с выбором более дешевых источников финансирования активов корпорации. В этих целях активы подразделяют на три группы: внеоборотные (капитальные) активы; стабильная часть оборотных активов; варьирующая часть оборотных активов.

На практике используют три разных подхода к финансированию различных групп активов за счет пассивов баланса корпорации: консервативный, умеренный и агрессивный.

Подходы к финансированию активов предприятия

Вид активов	Подходы к финансированию
	агрессивный	умеренный	консервативный
Долгосрочные активы	40% - ДЗК 60% - СК	30% - ДЗК 70% -СК	20% - ДЗК 80% - СК
Постоянная часть краткосрочных активов	50% - ДЗК 50% - СК	20% - ДЗК 80% - СК	100% - СК
Переменная часть краткосрочных активов	100% - КЗК	100% - КЗК	50% - СК 50% - КЗК

Где, ДЗК – долгосрочный заемный капитал; КЗК – краткосрочный заемный капитал; СК – собственный капитал

Цена капитала и управление его структурой