8.2. Стійкість фінансових ринків в умовах відкритої економіки

Останні десятиріччя ознаменувалися бурхливим зростанням обсягів операцій на фінансових ринках і збільшенням значення останніх в економіках різних країн. Спектр наявних і поновлюваних фінансових інструментів забезпечує реалізацію механізму накопичення і перерозподілу ресурсів – грошово-кредитних і товарно-матеріальних, при цьому інтенсивність та взаємообумовленість міжрегіонального руху капіталів постійно зростає. У глобалізованому світі турбулентність фінансових ринків стає ключовою ознакою розвитку відкритої економіки.

Трансформація світової фінансової архітектури й утворення євроринків розширили регіональні можливості здійснення трансакцій, чому сприяло, за визначенням М. Пебро, «... зростання офшорних авуарів фінансових активів» [1]. Функціонування євроринків* має певні особливості. По-перше, професіональні оператори-дилери враховують вимоги національного законодавства, але євроринок не регулюється урядом чи законодавством окремої країни, він фактично є саморегульованим. По-друге, фінансові активи та зобов’язання продаються без обмежень у багатьох країнах.

Розвиток транскордонного співробітництва ґрунтується на інтернаціональній основі, переростає континентальні рамки і відображає економічні трансакції глобального ринку капіталів. Євроринки поєднують операційні можливості фінансових центрів світу і розвиваються екстериторіально відповідно до потреб учасників.

Транснаціональний капітал вільно переміщується в пошуках більш дохідних регіональних ринків і при фактичній незалежності від контролю та регулювання офіційними установами розширює можливості реалізації спекулятивних інтересів учасників ринку. Така відособленість капіталу поступово перетворюється в його самодостатність, що містить загрози взаємообумовленому розвитку економічних систем різних країн світу.

Притаманна циклічність розвитку фінансових ринків засвідчує наявність поперемінних економічних бумів і спадів. Фінансові спекуляції формують основу циклічних ринкових коливань, які виявляються у мінливій динаміці цін на біржові товари, цінні папери, валюту, нерухомість. Некерований спекулятивний ажіотаж є провісником фінансової кризи.

За даними МВФ, у післябреттонвудський період до кінця ХХ ст. у світі сталося близько 160 валютних і більш ніж 50 банківських криз різної сили [2]. У наступні роки кризові явища спостерігались на ринках Інтернет-компаній (на початку XXI ст.), паніка приватних вкладників банків Росії та України (2004 р.) й іпотечна криза у США, яка ще триває і має мультиплікативний негативний ефект і для інших ринків у різних країнах.

Фінансова спекуляція є засобом отримання прибутку на різницях цінових коливань вартості фінансових і матеріальних активів без утворення доданої вартості в їх кругообігу, коли формується ілюзія вартості у відриві від економічної реальності цін. Орієнтація на ситуативний зиск від цінових коливань вартості активів у поєднанні з надмірною диспропорційністю обсягів та швидкості обігу фінансового і реального капіталів (хоча кількісно не визначено міру цієї надмірності) визначає природу спекулятивних угод.

Волатильність цін фінансових активів, що перебувають в обігу, завжди є більшою за зміни першочергових факторів формування ринків. Така особливість цінової динаміки провокує «мильні бульбашки» і ґрунтується на суб’єктивній переоцінці перспектив економічного розвитку. Крім похибок фундаментального і технічного аналізу, така переоцінка має і психологічне пояснення.

Фінансові спекуляції мають позитив у частині розширення характеристик ліквідності ринків та переформатування ризиків. Проте, головною небезпекою фінансових спекуляцій, яка перекриває всі позитиви, є перетворення капіталу в фікцію, тобто утворення незабезпеченої «макробульбашки». Формула кругообігу грошового (фінансового) капіталу Г – Т – Г? з прискоренням трансформується в Г – Т – Г? – Г?? – .... – Гn?, тобто фактично будується фінансова піраміда, падіння якої провокує фінансову кризу і обвал (крах) ринків. Обсяги краху обумовлюються розмірами фінансової піраміди. Падіння фінансових пірамід завжди відбувається з однієї причини – внаслідок відсутності продуктивної основи капіталізації авансованих ресурсів. Оцінка останніх при цьому ґрунтується на фіктивній віртуальній вартості, якої реально у природі не існує* [3].

Спекулятивний капітал є частиною капіталу фінансового і практично не використовується в реальному секторі, оскільки функціонально виявляється через вкладення в короткотермінові активи, – інакше спекулятивний прибуток не можна отримати. Тому спекулянти уникають довгострокових вкладень. Не тільки обсяги нерозміщених ресурсів, а й надлишок спекулятивного капіталу визначають надлишкову ліквідність ринків.

Механізм фінансових спекуляцій. Можливість безпосередньо впливати на динаміку ринків мають крупні портфельні інвестори, зокрема хедж-фонди, із зрозумілих причин – нерезиденти. Основний інтерес останніх спрямований на короткотермінові вкладення в країні (регіоні) розміщення капіталу при володінні зіставними фінансовими ресурсами порівняно з розмірами ринку-мішені. Такі інвестори-спекулянти беруть на себе значні короткі позиції (тобто продаж активів в ослабленій валюті), використовуючи для цього угоди типу спот, форвард, опціон та ін. Зростання внутрішнього ринку обумовлюється переважно, а інколи й виключно за рахунок зовнішніх ресурсів.

Особливо небезпечна олігополія у структурі портфельних інвесторів, коли після «розігріву» ринку при закінченні гри на підвищення цін фіксується отриманий прибуток, а потім активна гра на зниження через відплив капіталу за межі країни дозволяє отримувати додатковий прибуток від шоків, викликаних падінням вартості фінансових активів на нестабільному ринку. Зменшення попиту на фінансові активи має місце на різних сегментах: ринках акцій, депозитарних розписок, державних і корпоративних облігацій.

Поки має місце тренд зростання світової економіки і ринків, спекулянти грають на підвищення цін. За таких умов ринок-мішень сам по собі є макроактивом при наявності значних ризиків і очікуваних надвисоких прибутків. Але коли виявляються і посилюються негативні сигнали (зростання інфляції, рівня процента і вартості активів, заборгованості, переважання імпорту над експортом, дефіцит бюджету та ін.), нерезиденти фіксують прибуток і починають виводити капітали з одночасним тиском на валютний курс.

Вирізняють три основні форми фінансових спекуляцій. По-перше, це відокремлене застосування деривативів (строкових похідних фінансових інструментів – опціонів, ф’ючерсів, форвардів, варантів) без врахування вартості відповідних базових активів. По-друге, – ажіотажний розвиток кредиту і боргових інструментів для фінансування економічних потреб на макро- і мікрорівнях. По-третє, фіктивна, штучна капіталізація ринку пайових цінних паперів (насамперед акцій) при переважанні нерелевантної інформації. Фінансові спекуляції у міжнародному середовищі супроводжуються генерацією потоків євровалют і «доларизацією»* регіональних економічних систем, які формують загальний «фон» валютної номінації спекулятивних угод.

Зазначені три форми фінансових спекуляцій поєднуються з передумовами фінансових криз. До останніх можна віднести: 1) зростання активів охоплює не всю економіку, а тільки її частину, внаслідок чого має місце сегментована акселерація одного чи кількох секторів економіки; 2) нерелевантність інформації щодо трендів розвитку ринків та оцінки вартості фінансових і матеріальних активів, падіння курсів цінних паперів; 3) підвищення облікової та інших процентних ставок; 4) швидке зміцнення без чіткої продуктивної основи національної валюти; 5) неадекватність оцінки позичальників та якості кредитної застави в умовах кредитування приватного сектора; 6) відокремлення банків-кредиторів від ризику дефолту внаслідок сек’юритизації фінансових інструментів; 7) дисбаланси в обсягах заощаджень та інвестицій домогосподарств; 8) підвищення частки нерезидентів як учасників ринку в різних його сегментах; 9) зростання дефіциту торговельного балансу, державного і корпоративного боргу; 10) наявність проблем ліквідності банків та одночасно небанківських установ.

Найбільш уразливі для фінансових спекуляцій ринки, що розвиваються (emerging markets), які є незначними порівняно з розвиненими ринками і де національна валюта слабка, умови доступу іноземного капіталу лібералізовані, а спектр фінансових інструментів і внутрішній попит на них вузькі. Зазначене не дає змоги втримувати ринок при настанні кризових обставин.

Кураж фінансових спекуляцій передує фінансовим кризам. Проте спекуляції ніяк не є причиною криз. Основна причина кризи завжди полягає в асинхронності розвитку фінансового і реального секторів економіки, коли при спекулятивній ейфорії в різних сегментах ринку фінансовий капітал самовідтворюється у власному кругообороті та не використовується для фінансування виробничих проектів. Фінансова криза означає реалізацію систематичного ризику, а фінансові спекуляції продукуються і поновлюються в рамках несистематичного ризику.

Загалом перевищення рівня дохідності на фінансових ринках над дохідністю в реальному секторі є закономірним, оскільки фінансовий капітал характеризується більшою мобільністю в циклічному кругообігу ресурсів відтворення. Міжсекторне і міжрегіональне рефлексивне переміщення капіталу орієнтується на швидкі прибутки від обігу «гарячих грошей», коли цінова амплітуда коливань вартості активів у макроструктурі ринку (наприклад, у глобальному середовищі) значно більша порівняно з аналогічними показниками змін локального бізнес-середовища – інших окремих регіонів (країн). Спекулятивні потоки «гарячих грошей» стимулює принада більш високої норми прибутку на зовнішніх ринках порівняно із внутрішнім, тобто з ринком їх останнього перебування. З цього приводу Ф. Бродель зауважив, що «... будь-яка плата за кредит, дещо більша за місцеві ставки, зваблює капітали назовні, інколи дуже далеко» [4].

Валютний арбітраж, хеджування на основі строкових контрактів, операції типу форекс з укладенням дилінгових угод у режимі реального часу забезпечують міграцію спекулятивного капіталу і проведення екстериторіальних фінансових спекуляцій. Значне переважання останніми роками комбінованого фінансового інструменту – процентних деривативів (порівняно з іншими – фондовими та валютними) у структурі біржового та позабіржового ринку[5] містять безпосередню загрозу мультиплікатора фінансових спекуляцій.

Наслідки фінансових спекуляцій і фінансових криз (спочатку ймовірні, а згодом і дійсні) можуть бути такими: а) економічна рецесія – як у різних країнах, так і в найбільш переобтяжених зобов’язаннями галузях економіки, банкрутство підприємств та індивідуальних дебіторів; б) зростання інфляції і нових «пожежних» запозичень; в) зменшення міжнародних резервів центрального банку; г) зниження внутрішнього попиту на товари і послуги; д) падіння суверенних та субсуверенних рейтингів та індексів; е) втеча капіталу за межі країни; є) зростання соціальної напруги. Ажіотажна і ризикована спекулятивна діяльність є одним із головних детонаторів фінансових криз, які періодично супроводжують економічний поступ.

Розбалансованість обсягів товарної і грошової маси як першооснова фінансових спекуляцій містить проблеми для монетарного регулювання економіки. За експертними оцінками, має місце низький коефіцієнт товарного покриття емітованої грошової маси навіть у розвинених країнах – у США – 0,64; країнах ЄС – 0,34; Японії – 0,27, що становить безпосередню загрозу фінансовій стабільності. У фінансовому секторі Росії приблизно тільки 3–5% грошової маси обслуговують потреби промислових підприємств, тоді як переважна частина спрямовується на врегулювання боргових питань макрорівня[6].

Досить повчальними є приклади фінансових спекуляцій у банківській сфері. Зокрема, це надмірна ризиковість у 1995 р. при проведенні біржових маніпуляцій з деривативами найстарішого на той час англійського банку Barings, яка закінчилась банкрутством. Проте, як відомо, історія, і зокрема економічна, вчить тому, що її не вивчають як слід. У 2007 р. третій за розміром банк Франції Credit Agricole зазнав збитків на чверть мільярда євро саме через ризиковані і несанкціоновані дії трейдерів. Також збанкрутував американський інвестиційний банк Bear Stearns. Наприкінці січня 2008 р. вже другий за розміром французький банк Societe Generale оголосив про збитки обсягом близько 5 млрд євро і також внаслідок арбітражних шахрайських односторонніх спекуляцій. Оскільки капіталізація Societe Generale (35 млрд євро) у сім разів перевищувала обсяги заподіяних збитків, банкрутства вдалось уникнути. Нещодавні новини з американського ринку щодо банкрутства інвестиційного банку Lehman Brothers та падіння акцій банку Meryll Lynch (останній, з емблемою бика, понад 100 років сприймався як символ Wall Street), акцентують небезпеку куражу фінансових спекуляцій. ФРС США об’явила про запровадження нового інструменту рефінансування в обмін на акції.

На підставі вищенаведених прикладів можна зазначити, що дисбаланс між реальною та фіктивною вартістю фінансових активів формує інформаційна асиметрія та нерелевантність даних щодо оцінки ліквідності базових та похідних інструментів одночасно з варіативністю інвестиційних рішень ринкових контракторів.

Борговий інструментарій спекуляцій завжди достатньо видимий. Напередодні останніх криз – як у 90-і роки, так і на початку ХХІ ст. на мікрорівні різко підвищувалися обсяги кредитування приватного сектору. Наприклад, у Таїланді, Малайзії у передкризові 90-і роки цей показник досягав 30%. Корпоративні структури Південної Кореї мали ризиковане переважання запозичених коштів у структурі фінансування – відношення боргу до акціонерного капіталу у 1996 р. складало для «Daewoo» 316%, «LG» – 378%, «Hyundai» – 453%, «Samsung» – 473% [7]. Значна індивідуально-вибіркова концентрація боргового капіталу призвела до штучного перенасичення окремих галузей і країн кредитними ресурсами і появи надлишкових, не повністю затребуваних ринком виробничих потужностей. Тобто в цьому аспекті мала місце криза перевиробництва. Як наслідок, знизились прибутки на авансований капітал і підвищився ризик неплатоспроможності в реальному і фінансовому секторах економіки. Перевантажена борговими зобов’язаннями структура фінансування при обмежених варіантах розміщення вільних коштів недовго балансує на межі зриву і згодом зазнає руйнації з відповідними негативними наслідками.

На макрорівні борговий «навіс» для країн утворюється за рахунок різниці між вартістю кредитних ресурсів і темпами економічного розвитку суверенних позичальників. Якщо темпи зростання економіки коливаються в межах 1–5%, а ставка позикового процента має діапазон 8–20%, – то для того, щоб обслуговувати борги, потрібно знову позичати гроші, тобто вимушено будувати боргову піраміду.

Щодо спекулятивної поведінки на боргових ринках слід зазначити, що боргова форма спекуляції не є продуктом модифікації фінансового інструментарію в сучасному, економічно розвиненому середовищі. Ф. Бродель, аналізуючи причини кризи фінансової системи Голландії наприкінці третьої чверті XVIII ст., виділив надмірність обсягів фіктивних боргових операцій, – коли кредит поступово трансформувався з природного у примусовий, і далі – у «химеричний» [8]. «Моду» на позики Ф. Бродель охарактеризував як «спотворення капіталу» [9].

В Україні боргова складова спекуляцій засвідчує зміну вектора активності запозичень з державного сектора на корпоративний і приватний, і саме в цьому полягає основна відмінність спекуляцій в Україні у 2006–2008 рр. від передкризової практики другої половини 90-х років. Так, наприклад, при суттєвому зменшенні державного прямого і гарантованого боргу (за даними Мінфіну України – до 12,5% ВВП наприкінці 2007 р.), корпоративний борг зростає надзвичайно швидко. За результатами першого півріччя 2008 р. сукупно державний і корпоративний борг України зріс на 18,35%, – до $ 100 062 млн (майже 58% ВВП країни), і зважаючи на короткотерміновість корпоративних позик (які до того ж переважно є зовнішніми), саме останні є порівняно більш небезпечними.

Окремий різновид фінансових спекуляцій на кредитній основі чітко виявляється як у сфері нерухомості – на ринку житлової іпотеки, так і загалом на ринку споживчого кредитування.

Іпотечний ринок відрізняється від інших тим, що при зростанні цін на житло попит на нього не обов’язково зменшується (як це пояснюється в теорії), а може навпаки зростати. Це відбувається, коли житло придбавається не для комфорту, а для інвестицій та реінвестицій.

Нещодавня іпотечна криза у США 2007–2008 рр. розпочалась в окремій ніші нерухомості американської економіки, швидко розповсюдилась за межі країни і до цього часу має резонанс на багатьох фінансових сегментах у різних регіонах світу. Цей приклад показує ризики турбулентності світової економіки. Іпотечний обвал у США засвідчив небезпеку ілюзії кредитного багатства, коли високі ціни на нерухомість сформували і відповідний рівень споживчої активності* Кількарічний бум на ринку житла підживлювався оманливою доступністю іпотечних кредитів, які мали переважно недостатнє забезпечення. Протягом 2001–2005 рр. ціни на житло в США зросли на 85%. І кредитний пік швидко перетворився в боргове піке, коли позичальники-домовласники стали викладати за придбане в кредит житло понад 30% своїх доходів.

За оцінками Bloomberg, oбсяг невиплат з іпотеки подвоївся протягом другої половини 2006–2007 рр. Неплатоспроможні боржники повернули свою нерухомість банкам, внаслідок чого ліквідність останніх знизилась. Збільшилась малозатребувана пропозиція на вторинному ринку житла, а на первинному ринку зросли обсяги нерозпроданих новобудов. Імпліцитно ціни на житло і дохідність банків впали, що сукупно обумовило настання «іпотечної кризи» з посиленням структурних диспропорцій між фінансовим та реальним секторами економіки. Втрати, пов’язані з обвалом іпотечного ринку в США, за уточненими експертними оцінками (які переглянуті у липні 2008 р.), може мати наслідком збільшені втрати вартості активів фінансових інститутів обсягом у 1,6 трлн дол. Виконавчий директор МВФ Д. Стросс-Кан 11.07.2008 р. офіційно визнав наявність світової кризи – «світ переживає першу економічну кризу ХХІ сторіччя» [10].

Досить помітно «економіка, побудована на кредитах», виявляється і на споживчому ринку. Згідно з даними ОЕСР останніми роками рівень заборгованості домогосподарств постійно зростає. Наприкінці 2006 р. найвищим цей показник був у Великобританії – 159% ВВП (або 1,278 трлн ф. ст., з яких 83% забезпечувалось житлом, а 17% не мали застави чи гарантій), у США – 135% ВВП, у Канаді – 126% ВВП [11]. За результатами 2007 р. Україні належить сьоме місце в Європі з придбання автомобілів населенням, які значною мірою придбавались за кредити, а не за заощадження.

У зв’язку з вищезазначеним головне питання, яке залишається невирішеним, полягає у тому, що локальні кризи у порівняно вузьких кредитних сегментах – іпотечному і споживчому можуть спровокувати масштабну макрокризу кредитного ринку в цілому.

У серпні 2008 р. фінансову нестабільність посилили форс-мажорні обставини військових конфліктів. Так, наприклад, у Росії фондові індекси РТС та ММВБ різко знизились на фоні протистояння в Південній Осетії: перший із зазначених індексів втратив тільки за один день 8 серпня 6,5%, а другий – 5,25%.

Дії зарубіжних центробанків усе частіше нагадують пожежні заходи: наприклад, ФРС США надала можливість для первинних дилерів користуватись до 30 січня 2009 р. її кредитами безпосередньо, а ЄЦБ розширює кількість інструментів підтримки ліквідності в доларах США, тобто функція кредитора останньої інстанції в обох випадках використовується повною мірою.

Станом на початок вересня 2008 р. ставка ЄЦБ становила 4,25% (підвищилась на 0,25% у липні), ставки ФРС США і банку Англії утримуються з квітня 2008 р. на рівні 2% і 5% відповідно. З розвинених країн найнижча облікова ставка встановлена банком Японії ще у лютому 2007 р. і дійсна до сьогодні – 0,5%.

До сьогодні доларизація і кругообіг євродоларів продовжує забезпечуватися шляхом переважного використання американської валюти як резервних світових грошей. Цінові коливання вартості енергоресурсів мають суттєвий вплив на динаміку обсягів доларової маси. Зростання цін на нафту у 1973, 1979, 2000 рр. та 2007–2008 рр. обумовили значне поповнення валютних рахунків країн-членів ОПЕК та інших експортерів «чорного золота». Отримані нафтодолари розміщуються і обертаються на глобальних фінансових ринках, забезпечуючи кредитні потреби залежних бізнес-партнерів. Хоча переважна кількість банків – центральних і комерційних – використовує ринок євродоларів для забезпечення своїх зобов’язань та поповнення резервів, падіння курсу долара США останніми роками призвело до того, що окремі країни ОПЕК поступово диверсифікують свої валютні позиції. Так, ОАЕ з березня 2007 р. 8% своїх резервів формують у євро, а Кувейт наприкінці травня 2007 р. перестав фіксувати прив’язку свого динара до долара США і здійснив перехід до кошика валют, де частка долара США залишилась все ж таки переважною – 75–80%. За даними МВФ, наприкінці 2007 р. частка доларових активів у світових золотовалютних резервах складала близько 64%, тоді як на євро припадало тільки 26,5%. Тобто, незважаючи на постійне зміцнення останніми роками євро порівняно з доларом, американська валюта до сьогодні зберігає свою монетарну та інвестиційну привабливість. Проте директор-розпорядник МВФ весною 2008 р. відзначив занижений курс китайського юаня як одну з причин дисбалансу світової економіки*.

В Україні, за інформацією НБУ, рівень доларизації економіки в 2004–2007 рр. оцінювався в різні роки в межах 23–27%, проте послідовно має місце зростання грошової маси в іноземній валюті до 17,85 млрд дол. у 2007 р., а монетизація склала в останньому році 42,3%. За окремими експертними оцінками, рівень доларизації в Україні сягає 40% ВВП. В окремих сегментах – ще вище, наприклад станом на середину 2007 р. 89% іпотечних кредитів, наданих в Україні, були номіновані в доларах США.

Екстраполяція зазначених вище міркувань у площину фінансового ринку України дозволяє визначити такі прояви «перегріву» вітчизняної економіки у 2006–2008 рр.:

– зростання корпоративних запозичень, у т.ч. на євроринках ;

– зростання цін на нерухомість (житло і землю);

– зростання обсягів іпотечного і споживчого кредитування.

Зазначене за умов продовження ескалації кількісних показників цих секторів ринку може призвести до краху ринків.

Щодо підходів до стримування спекуляцій і попередження фінансових криз слід зазначити таке: відтворення реального капіталу в межах товарних ринків потребує збалансованого «підживлення» матеріальними і фінансовими ресурсами, його перспективна оцінка базується на дисконтованих потоках майбутніх грошових надходжень, і тому очевидно, що розміри ринку конкретного продукту піддаються більш-менш точному прогнозуванню. Цього не можна сказати щодо прогнозування варіативності фінансових ринків, які надзвичайно мінливі та вразливі внаслідок нерелевантної чи інсайдерської інформації.

Тому імпліцитно питання забезпечення і підтримки стійкості фінансових ринків тісно пов’язується з визначенням граничних масштабів їх зростання та економічних меж кредиту. Вирішення проблеми у зазначеній акцентації пов’язується з посиленням регулятивного моніторингу за функціонуванням різних сегментів фінансових ринків, проведенням постійної оцінки спекулятивної складової вартості активів, величини її відриву від реального еквівалента, очікуваної корисності та віддачі авансованих коштів.

Слід вирізняти можливості встановлення і оцінки результативності відповідних регулятивних важелів не тільки в цілому, а й окремо на первинних і вторинних сегментах фінансових ринків.

Формування первинних ринків обмежуються, насамперед, правовими й адміністративними рамками – ліцензіями, дозволами, нормативами діяльності та наданням послуг в обраній сфері. Потреба в окупності авансованого капіталу попередньо застерігає від надмірної фінансової ейфорії. У багатьох випадках впроваджується і успадковується корпоративна ділова етика. Внаслідок цих обмежень та наявності суворих вимог щодо декларацій намірів і наступної звітності забезпечується відносна прозорість змін, а також порівняно чітко виявляється захист прав та інтересів учасників ринку.

Іншими словами, первинні ринки мають свою вартісно-часову межу, яка визначається обсягами сформованого капіталу на визначену дату для задоволення статутних цілей суб’єкта господарювання*.

А вторинні ринки, у тому числі і регульовані, мають здебільшого договірні правила гри і досить довільні можливості капіталізації активів. Оскільки проблематично точно визначити обсяги ресурсів, які акумулюються на вторинних ринках, та ідентифікувати їх власників, то й зростання фінансових ринків залежить від рівня їх самоорганізації і в глобальному масштабі, як зазначалось вище, практично непідконтрольне локальним державним регулятивним інститутам. У цьому значенні йдеться про фінансовий перпетуїтет – потоки капіталу, які ніколи не закінчуються.

Резюме щодо особливостей і місця фінансового ринку України у світовій фінансовій архітектурі

Фінансова система України сформувалась як мультивалютна, коли значний обсяг активів і нагромаджень домінуються і здійснюються в іноземній валюті. Значною є доларизація економіки України.

Фінансовий ринок України функціонує переважно на євроконтинентальних засадах і має чітко виражений борговий характер. Банківські кредити домінують у сукупності фінансових інструментів. Зростання Кредитного портфеля банків України протягом 2004–2007 рр. збільшилось у 6,6 раза, у т.ч. тільки у 2007 р. на 74,1%, що у вартісному вираженні перевищило 485,5 млрд грн. Частка кредитів у структурі банківських активів становить 78,4%. Окремі відкриті пайові інвестиційні фонди за результатами минулого року заявили про отриману дохідність у межах 70–90% річних.

Особливістю фінансового ринку України упродовж 2007–2008 рр. є активізація емісій корпоративних облігацій з їх розміщенням на зовнішніх ринках. Відповідно зростає сукупний – державний і корпоративний зовнішній борг. Із урахуванням корпоративних позик межа безпечності запозичень (60% ВВП – ст.18 Бюджетного кодексу України) навіть без включення обсягів внутрішнього ринку державних запозичень практично досягнута і може бути невдовзі перевищеною.

На фондовому ринку індекс ПФТС за результатами 2007 р. зріс на 135%, проте при такому зростанні «у висоту» його «ширина» – кількість акцій підприємств у лістингу цієї біржі залишається практично стабільною в межах другого кількісного десятка. Але у 2008 р. фондовий ринок України падає, – наприклад, у середині вересня індекс ПФТС становив лише 351,5 пункта, почастішали випадки призупинення торгів.

Фінансовий ринок України надзвичайно фрагментарний зі слабким захистом прав власності. Свідченням цьому є відсутність єдиного центрального депозитарію, маніпулювання інсайдерською інформацією, рейдерство. Переважна частка обігу фінансових ресурсів концентрується у столиці та в окремих відносно промислово розвинених областях. Капітальна база банків та інших фінансових інститутів значно поступається аналогічним показникам зарубіжних конкурентів. Серед десяти фондових бірж та торговельно-інформаційних систем найбільшим (до 90% угод) організованим ринком є біржа ПФТС. Безпосередній і опосередкований нагляд за діяльністю професійних учасників ринку, що здійснюється державними регуляторами, потребує суттєвого вдосконалення.

Окремим макроекономічним фактором розвитку вітчизняної економіки, що оцінюється як негативний, є значна її залежність від експорту сировини, ціни на яку підвладні неочікуваним коливанням. При зниженні експортних цін (а за ними і валютних надходжень), інвестиційна привабливість активів держави та підприємств на фінансових ринках також знижується.

Розвиток фінансового ринку України при порівнянні з характеристиками ринків інших країн свідчить про дві його особливості:

а) стрімке зростання кількісних показників та індикаторів – таких як обсяги грошової маси, міжнародних резервів НБУ, капіталізації фондового ринку та зростання фондових індексів, обсяги іпотечного і споживчого кредитування;

б) все ще досить слабка інтегрованість у світову фінансову систему –ринок України є безумовно локальним як у світовому масштабі, так і в групі країн Центрально-Східної Європи.

Одночасно при значній присутності нерезидентів у різних секторах вітчизняного фінансового ринку та переважній частці експорту в структурі ВВП фундаментальні фактори впливу на ціни фінансових активів знаходяться за межами економіки України, тобто центри ціноутворення на вітчизняні активи є зовнішніми.

Прогнози щодо розвитку фінансового ринку України. В економіці України – ті ж світові тенденції, тільки в менших обсягах. У найближчій перспективі найбільш небезпечними є продовження зростання цін на енергетичні та продовольчі ресурси, інфляція*, концентрація ризиків «перегріву» іпотечного та споживчого сегментів внутрішнього ринку, а також ринку корпоративних запозичень. Слід зважати на політичний ризик нестабільності владних інститутів, який загострився останнім часом. Сукупно ці негаразди і призвели до погіршення суверенного кредитного рейтингу України.

Крім інфляції, реальними загрозами фінансовій стабільності на сьогодні слід вважати кредитну експансію та доларизацію вітчизняної економіки.

Загрози обвалу внаслідок спекуляцій на ринках деривативів незначні внаслідок малих розмірів таких ринків (протягом 2007 р. у групі похідних інструментів зареєстровані тільки випуски опціонів на суму 34,48 млн грн). Ринки акцій фактично є ринками корпоративного контролю, а не ринками інвестицій. Тому ринок акцій також не може бути детонатором макрокризи.

Банківський сектор України не залежить значною мірою від динаміки цін на активи на фондовому ринку і на ринку нерухомості. Частка іпотечних кредитів та інвестицій в цінні папери структурі сукупного кредитно-інвестиційного портфеля банків України не перевищує 10% в кожній складовій окремо. Тому твердження про ймовірність системної банківської кризи є передчасним.

Але зважаючи, що саме капітали нерезидентів обумовили зростання ринків як цінних паперів, так і нерухомості, то будь-яке коригування динаміки цих ринків – адміністративне чи ринкове може спровокувати відплив капіталу за кордон. Крім цього, слід зважати на те, що відплив капіталу з України може бути спричинений також спробами нерезидентів компенсувати свої втрати на світових ринках. Після цього цілком можлива девальвація гривні, як це було у 1998 р. Проте, «... якщо влада бажає уникнути необхідності проводити девальвації знову і знову в прискореному темпі, то вона повинна організувати внутрішню кредитну політику таким чином, щоб не випереджати у кредитній експансії ті країни, з якими є наміри підтримувати паритет своєї валюти» [12].

Одним із першочергових загальнонаціональних пріоритетів слід визнати необхідність отримання Україною суверенного кредитного рейтингу інвестиційного класу, що матиме синергічні позитивні наслідки для управління не тільки дебіторською позицією держави, корпоративних та муніципальних позичальників, а й визначатиме якість фінансового управління на всіх рівнях.

Достатньо очевидно, що зміцнення гривні потребує більш глибоких і видимих економічних зрушень, і незабаром можлива її поступова девальвація до «традиційних» 5,05 грн за долар США.

Призупинення падіння індексу ПФТС також можливе тільки після відновлення та активізації біржових торгів. Слід підкреслити, що така сторона непрозорості угод, як рейдерство, суттєво обмежує і легітимність функціонування ринку в організованому сегменті, і його загальну капіталізацію.

На сьогодні позитивними фактами збереження і підтвердження інвестиційної привабливості української економіки є суттєве зменшення інфляції, зростання обсягів прямих іноземних інвестицій; у липні 2008 р. Варшавська фондова біржа придбала 25% української біржі «Іннекс».

Заходи нівелювання ризиків дестабілізації фінансової системи. Насамперед – найважливішою передумовою розвитку всіх фінансових і товарних ринків є макроекономічна стабільність. Тому на забезпечення останньої мають бути спрямовані всі заходи нівелювання фінансових ризиків.

Основою розробки заходів, спрямованих на забезпечення стійкості фінансових ринків, може слугувати теорія інституціоналізму з обумовленими рестрикційними нормами і стандартами економічної поведінки. Поширені нині постулати неокласики і монетаризму в різних формах забезпечують необмежені можливості здійснення фінансових спекуляцій.

В інституційному ракурсі економіка стає дійсно ринковою не тоді, коли визнається такою міжнародними інститутами (що стосується України безпосередньо), – оскільки зовнішні атрибути не завжди споріднені з внутрішніми змінами. Очевидно варто говорити про «ринковість» тільки після того, коли неформальні (довільні, хаотичні) норми економічної поведінки стануть формальними, юридично стандартизованими в інтересах широкого, а не вузького кола осіб.

Головними умовами стійкості фінансових ринків, стримування фінансових спекуляцій і попередження криз мають стати:

– підтримка і розвиток національного реального сектору економіки (сектору нефінансових корпорацій в термінології СНР);

– стимулювання внутрішнього попиту на фінансові активи інвесторів-резидентів;

– розвиток і реформування регуляторної, торговельної та інвестиційної інфраструктури ринку для підвищення довіри масових учасників ринку (як противаги спекулянтам).

Актуалізуються питання підготовки законодавчо-нормативних актів з проблеми становлення і регулювання інституту довірчого управління майном, у тому числі і фінансовими активами, оскільки на сьогодні така дуже важлива сфера діяльності фактично залишається все ще нерозробленою. Державні регулятори можуть більш активно використовувати можливості учасників ринку, а для згладжування ринкової циклічності орієнтуватися на моніторинг оцінки і попередження ризиків у діяльності фінансових установ. В умовах набуття членства в СОТ наголос слід робити на стимулюванні експорту, а не на усуненні перешкод для імпорту.

Для забезпечення належної стійкості вітчизняної фінансової системи необхідними є: а) концентрація ринку за фінансовими інститутами і диверсифікація за фінансовими інструментами з одночасними рестрикціями щодо переміщення спекулятивного капіталу; б) підвищення рівня внутрішньої конкуренції між фінансовими інститутами та їх конкурентоспроможності на міжнародному рівні; в) легітимізація угод і розширення ємності організованого ринку, зростання його капіталізації; г) поширення традиційних (масових) фінансових послуг і продуктів з одночасним впровадженням новацій у сфері фінансового та інфраструктурного обслуговування реалізації економічних угод

< Назад   Вперед >
Содержание