<< Пред.           стр. 4 (из 16)           След. >>

Список литературы по разделу

 
 3.4 МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЫНКИ ГОСУДАРСТВЕННЫХ
 ОБЛИГАЦИЙ
 В данном разделе будут рассмотрены международные рынки облигаций на примере США, Великобритании, Японии и Германии.
 
 СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ
 
  В США находится самый крупный в мире рынок государственных облигаций. Он состоит из трех частей. Краткосрочная секция рынка представлена казначейскими векселями; это те инструменты, которые выпускаются с дисконтом к номинальной стоимости и, следовательно, не имеют никакого купона. Инструменты среднесрочной секции рынка называются казначейскими нотами, которые выпускаются на период от двух до десяти лет, и по ним выплачиваются купонные проценты. К долгосрочной секции рынка относятся инструменты, которые называются казначейскими облигациями, по которым, как и по нотам, выплачивается купон, но выпускаются они на сроки более десяти лет.
  Как уже говорилось раньше, если инструмент был выпущен как казначейская облигация, то он и останется казначейской облигацией до конца срока.
  Структура торговли на этом рынке основывается на дилерах-брокерах, выполняющих двойную функцию (т. е. при проведении операций они могут выступать в качестве агентов и принципалов), которые должны называть двусторонние цены (т. е. цены спроса и предложения), а также на так называемых междилерских брокерах (которые представляют собой агентов, не имеющих права работать с клиентами, но которые выступают в качестве связующего звена для уравнивания ликвидности между основными трейлерами). Сделки заключаются по телефону и через электронные торговые системы.
  Ценные бумаги выпускаются через аукцион, и трейлеры первичного рынка предоставляют заявки на номинальную сумму ценных бумаг, которую они хотели бы купить либо для себя, либо для своих клиентов.
  Расчеты проводятся либо в тот же день, либо на следующий день через Федеральный резервный банк. Денежные суммы вносятся на счет в одном из федеральных банков, а передача прав собственности осуществляется через систему бухгалтерских проводок. Эта система называется системой "телеграфных переводов".
 
 ВЕЛИКОБРИТАНИЯ
 
  Британский рынок государственных облигаций также достаточно большой и тоже состоит из трех секций. Система аналогична американскому рынку за исключением того, что краткосрочную секцию .составляют облигации со сроком погашения вплоть до пяти лет, среднесрочную - со сроками до пятнадцати лет, а долгосрочную - ценные бумаги со сроком погашения больше пятнадцати лет (вплоть до тридцати лет, а также существуют бессрочные облигации). Хотя названия, используемые для выпуска, ранее определялись департаментом или целью выпуска, сейчас все эти наименования можно считать синонимами, так как все государственные облигации Великобритании имеют одинаковый ранг. Могут использоваться следующие названия: консолидированные (консоли), конверсионные, казначейские, финансовые и военные займы.
  Как уже говорилось раньше, в Великобритании, когда речь идет о периоде погашения, то имеется в виду тот период времени, который остался до момента погашения, а не время с момента выпуска облигации, т. е. если до конца срока погашения облигации осталось пять лет и один день, то эта облигация будет считаться среднесрочной, но по прошествии одного дня она станет краткосрочной. Раньше это было важно с точки зрения налогообложения и использования грязных или чистых цен, а сейчас это не играет практически никакой роли.
  Структура торговли на этом рынке имеет много общего с американским рынком, так как многие черты американского рынка были заимствованы Великобританией во времена введения в действие Акта о финансовых услугах 1986 года, и также были внесены изменения в работу рынка с точки зрения разрешения выполнения брокерами двойственных функций. Большая часть сделок заключается по телефону и через электронные торговые системы с использованием маркет-мейкеров, которые называются GEMM (маркет-мейкеры по золотообрезным облигациям).
  GEMM должен получить разрешение от Банка Англии на проведение операций, и они представляют собой подразделения с собственным капиталом и должны действовать самостоятельно по отношению к подразделениям той же самой компании, которые работают с другими ценными бумагами. Банк Англии ежедневно контролирует соблюдение маркет-мейкерами требований к достаточности капитала через прямую компьютерную сеть. Банк Англии предоставляет им преимущества, которые заключаются в том, что они могут напрямую покупать и продавать ценные бумаги Банку Англии, выступая покупателями последней инстанции. Как и в США, междилерские брокеры предоставляют анонимные посреднические услуги, что позволяет GEMM не беспокоиться о ликвидности, не имея обязанности публично сообщать о крупных рисковых позициях; хотя о всех операциях необходимо сообщать на лондонскую фондовую биржу, которая все еще осуществляет контроль за операциями на рынке государственных облигаций.
  Облигации выпускаются так же, как и в США, через аукцион (с 1987 года), в ходе которого GEMM подают заявки в Банк Англии.
  Расчеты проводятся на основе Т + 1. При этом Банк Англии использует систему электронных поставок и платежную систему, которая называется Центральным управлением золотообрезных облигаций, и на практике требуется, чтобы денежные средства поступали до того, как будет совершена поставка ценных бумаг. Тем не менее все еще возможно осуществлять физическую поставку сертификатов в обмен на денежные средства через банковскую систему.
 
 ЯПОНИЯ
 
  Японский рынок государственных облигаций так же, как и британский, использует разные названия для выпусков облигаций. Среди наименований выпусков можно встретить строительные облигации, займы для финансирования дефицита бюджета или для рефинансирования, но опять-таки в настоящий момент названия не играют никакой роли, так как все японские государственные облигации (JGB) имеют одинаковый ранг. Исторически Япония выпускала только облигации со сроком погашения десять лет и называла эти облигации долгосрочными. Недавно они начали выпускать облигации со сроком погашения двадцать лет и больше и называют их "супердолгосрочными". Обычно в Японии государственные облигации выпускаются как на предъявителя, так и именные, но каждая из этих облигаций может быть конвертирована в любом направлении в течение двух дней.
  Проценты по этим облигациям выплачиваются каждые полгода, и с 1987 года были установлены конкретные даты для выплаты процентов: июнь/декабрь, март/сентябрь. Раньше использовались только займы с единовременным погашением.
  Государственные облигации Японии котируются на Токийской фондовой бирже и могут продаваться и покупаться в ходе торговых сессий в торговом зале пакетами по 1 000 иен. Однако большие объемы торгов проходят на внебиржевом рынке между крупными компаниями, которые работают с ценными бумагами.
  Облигации выпускаются с использованием комбинированной системы. На 60°/о каждого выпуска подписывается консорциум банков, институциональные инвесторы и компании, занимающиеся ценными бумагами. Оставшаяся часть выносится на аукцион для широких масс. Средняя цена, сложившаяся по результатам аукциона, используется в качестве основы для цены, которая предлагается консорциуму за вычетом небольшой комиссии за андеррайтинг.
  Расчеты по японским государственным облигациям проводятся на четвертый день на каждодневной основе.
 
 ГЕРМАНИЯ
 
  Рынок государственных долговых инструментов Германии значительно изменился за последние годы в результате объединения Восточной и Западной Германии, что привело к резкому росту потребностей в финансировании. Также следует заметить, что немецкие инвесторы больше склонны вкладывать средства в облигации, и существует лишь незначительный спрос на долевые инструменты по сравнению с другими западными странами.
  В дополнение к государственным выпускам существуют также два квазиправительственных выпуска, которые осуществляются почтовым ("Посте") и железнодорожным ведомствами ("Банз") Германии. Большая часть государственного долга приходится на облигации ФРГ, Бундсы, (которые имеют срок погашения 10 лет и больше), и недавно стали выпускаться "объединенные" облигации, целью которых является финансирование процесса объединения. Правительство также выпускает среднесрочные облигации BOBL (которые выпускаются со сроком пять лет), которые первоначально были доступны только для внутренних инвесторов, а с 1989 года стали продаваться и иностранным покупателям; облигации SCHATZ всегда были доступны для всех видов инвесторов.
  Всеми этими инструментами официально торгуют на бирже, но, как и в Японии, большие объемы проходят через внебиржевой рынок в форме сделок между крупными банками. Следует заметить, что Бундесбанк (Центральный банк Германии) выступает в качестве маркет-мейкера для облигаций ФРГ и облигаций федеральной почтовой службы, а для облигаций федеральной железнодорожной службы маркет-мейкером выступает Железнодорожный банк (Railway bank).
  Опять-таки, как и в Японии, часть выпуска распродается через аукцион, а часть - через консорциум банков и компаний, занимающихся ценными бумагами, а третья часть поступает непосредственно в Бундесбанк, который использует эти ценные бумаги для интервенций на рынок с целью повлиять на процентные ставки.
  Расчеты проводятся через централизованную систему бухгалтерских проводок, управляемую "Кассовыми союзами" (частично частный механизм электронных поставок и расчетов, который также используется в Голландии и в странах Северной Европы). Расчеты также можно проводить через CEDEL и Euroclear - две основных расчетно-клиринговых палаты для еврооблигаций, где расчеты осуществляются через три дня в соответствии с конвенцией еврорынков.
 ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
 1. Как называются долгосрочные государственные ценные бумаги США?
 2. Каковы различия в наименовании сроков погашения по государственным облигациям Великобритании и США?
 3. Что представляют собой государственные облигации Японии?
 4. Каков период расчетов по облигациям ФРГ?
 
 3.5 РЫНОК ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ РОССИИ
 
 Рынок государственных ценных бумаг России составляют:
 • облигации государственного республиканского внутреннего 30-летнего займа РСФСР (ГДО);
 • облигации внутреннего валютного займа Внешэкономбанка (ОГВВЗ);
 • государственные краткосрочные облигации (ГКО);
 • облигации федерального займа с переменным купоном (ОФЗ-ПК);
 • облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ);
 • облигации федерального займа с постоянным доходом (ОФЗ-ПД).
 
 ОБЛИГАЦИИ РЕСПУБЛИКАНСКОГО ВНУТРЕННЕГО ЗАЙМА РФ 1991
 ГОДА
 
  Государственный республиканский внутренний заем РФ 1991 года - первый в России свободно обращающийся заем, котируемый Центральным банком. Он выпущен общим объемом 80 млрд. рублей в виде облигаций достоинством 100 тысяч рублей каждая сроком на 30 лет (с 1 июля 1991 года по 30 июня 2021 года).
  Заем выпускался 16 отдельными разрядами по 5 млрд. рублей каждый. Эти разряды объединялись в 4 группы (1-4 "Апрель", 5-8 "Июль", 9-12 "Октябрь", 13-16 "Январь"). На сегодняшний день осталось две группы: "Апрель" и "Октябрь".
  Держателям облигаций в безналичном порядке один раз в году по купону выплачивается годовой доход в размере 15% от номинальной стоимости облигации. Обслуживание займа и торговля облигациями возложены на Главные территориальные управления ЦБ. Облигации обращаются исключительно среди юридических лиц.
  По первому требованию инвесторов учреждения ЦБ продают облигации желающим купить их и выкупают их обратно у желающих продать по объявленным ЦБ котировкам. Котировки выставляются один раз в неделю по вторникам и фиксируются на всю неделю. Техника купли-продажи для облигаций всех групп разрядов одинакова.
  Кроме цены покупатель уплачивает продавцу накопленный купонный доход, исчисляющийся по формуле:
 Q = KXNX (Д1 : Д),
 где:
 Q - сумма причитающегося процентного дохода, К - процентная ставка купона, N - номинал облигации, Д - количество календарных дней в году,
 Д1 - количество календарных дней в прошедшем периоде начиная с первого дня после выплаты последнего купона до дня расчета по данной сделке включительно.
 
  Данный порядок действует как при реализации облигаций ЦБ, так и при выкупе их у инвесторов. Для каждой группы разрядов устанавливаются свои собственные цены выкупа и реализации.
  Главные территориальные управления ЦБ реализуют и выкупают облигации в течение всего года, кроме одной рабочей недели, "особой". Для серии "Апрель" - вторая неделя апреля каждого года; для серии "Октябрь" - вторая неделя октября каждого года. В эту неделю обычный порядок определения цены не действует.
  Сделки на этой неделе происходят по котировкам предшествующего месяца предшествующего года, т.е. за 13 месяцев до ее наступления. Это дает возможность инвесторам четко ориентироваться в ценовой динамике облигационного займа, а также планировать общую доходность по ним из расчета более чем на год.
 
 ОБЛИГАЦИИ ГОСУДАРСТВЕННОГО ВАЛЮТНОГО
  ОБЛИГАЦИОННОГО ЗАЙМА
 
  В 1992 г. принято решение о выпуске внутреннего валютного займа, облигации которого предусматривалось передать юридическим лицам - клиентам Внешэкономбанка (ВЭБ) в соответствии с величиной средств, замороженных на счетах в результате банкротства ВЭБ1.
  В постановлении правительства установлены форма и основные параметры погашения валютного долга:
 • валюта займа - доллары США;
 • ежегодные купонные выплаты - 3%;
 • общая сумма займа - 7,885 млрд.;
 • структура эмиссии:
 - 100 тыс. облигаций номиналом 1000$; - 41,5 тыс. облигаций номиналом 10000$; - 73,7 тыс. облигаций номиналом 100000$;
 • дата выпуска - 14 мая 1993 года;
 • погашение по пяти траншам со сроком обращения 1, 3, 6, 10, 15 лет;
 • выпуск в наличной бумажной форме в виде ценных бумаг на предъявителя.
 В 1996 г. была проведена дополнительная эмиссия ОВВЗ22. Дополнительные и новые выпуски были нацелены:
 • на погашение внутреннего валютного долга, который не был учтен при определении первоначального объема эмиссии ОВВЗ;
 • на урегулирование внутреннего валютного долга бывшего СССР перед российскими предприятиями и организациями - владельцами балансовых счетов, на которых числились средства в клиринговых, замкнутых и специальных валютах по межправительственным договорам и платежным соглашениям;
 • на погашение валютной коммерческой задолженности РФ.
 Размещение новых VI и VII траншей ОВВЗ было произведено в мае 1996 г. в условиях падения цен на российские долги вследствие высоких предвыборных рисков. В 1996 г. состоялся дополнительный выпуск ОВВЗ на общую сумму 5,05 млрд. долл. США, в том числе II-V серий на 1,55 млрд. долл. и двух новых серий (VI и VII ) на 3,5 млрд. долл. В настоящее время с учетом погашенных серий в обращении находятся облигации III-VII серий на сумму 11,1 млрд. долл.
 Крупнейшими участниками этого рынка из числа зарубежных банков и компаний являются Bank of America, Chase Manhattan, Salomon Brothers, ING Barings, Indosuez Capital, Eurobank, Deutsche Morgan Grenfell, J. P. Morgan. В число наиболее заметных российских операторов рынка входят Внешторгбанк, МФК, МФК-"Московские партнеры", "Альфа Альянс", "Российский кредит" и другие.
 Следует отметить, что размещение ОВВЗ производилось по номиналу, однако на вторичном рынке облигации продаются с дисконтом от 90% до 10°о в зависимости от серии. Рыночная стоимость облигаций подвержена колебаниям, определяемым влиянием как экономических, так и политических факторов.
 Среди этих факторов - общая конъюнктура мирового рынка внешних долгов, состояние российской экономики, финансов и политической ситуации в стране, результаты переговоров Правительства России с Парижским и Лондонскими клубами, с МВФ и МБРР и др.
 Объем и структура эмиссии ОВВЗ
 Номер серии Объем эмиссии Выпуск 1993 г. млн. долл. Выпуск 1996 г. Дата погашения 1 266 14.05.1994 г. (погашена) 11 1518 30 14.05.1996 г. (погашена) III 1307 15 14.05.1999 г. IV 2627 835 14.05.2003 г. V 2167 670 14.05.2008 г. VI 1 750 14.05.2006 г. VII 1750 14.05.2011 г.
  Главной тенденцией конца 1996 г. стало повышение котировок и соответственно снижение доходности облигаций всех траншей: если на начало года доходность облигаций третьего, четвертого и пятого траншей колебалась вокруг отметки в 20% годовых в долл. США, то к концу года доходность упала до 10-13% в зависимости от транша. Падение доходности явилось следствием получения Россией кредитного рейтинга и, как следствие этого, повышения доверия иностранных участников к инструментам российского рынка. Другой чертой рынка в 1996 году стало повышение объемов торгов и, как следствие, ликвидности рынка ОВВЗ.
  В заключение следует заметить, что ОВВЗ с самого начала были "необычными" ценными бумагами с изначально заложенными в конструкцию противоречиями. Некоторые из таких противоречий в сочетании с недостаточным уровнем развития депозитарных услуг и недостаточной согласованностью между гражданским и уголовным правом создали основу для возникновения проблем, связанных с реализацией добросовестными приобретателями прав по принадлежащим им бумагам.
 
 
 ГОСУДАРСТВЕННЫЕ КРАТКОСРОЧНЫЕ ОБЛИГАЦИИ, ОБЛИГАЦИИ
 ФЕДЕРАЛЬНОГО ЗАЙМА С ПЕРЕМЕННЫМ КУПОНОМ
 
  По таким характеристикам, как объем в обращении, емкость рынка, ликвидность и динамичность развития, а также доля в финансировании дефицита федерального бюджета ведущее место среди государственных ценных бумаг занимают ГКО и ОФЗ. Наличие свойств, общих для ГКО и ОФЗ, несмотря на некоторые различия в эмиссионных характеристках, позволяет говорить о существовании единого рынка ГКО-ОФЗ. Среди таких общих свойств можно отметить следующие:
 • технология размещения, вторичного обращения и погашения через систему организованного рынка ценных бумаг (ОРЦБ);
 • круг участников рынка, в первую очередь - общий институт дилеров;
 • схожие инвестиционные качества.
 
  Эмитентом ГКО и ОФЗ выступает Министерство финансов России, которое принимает решение об осуществлении отдельных выпусков ГКО и ОФЗ и определяет их параметры.
  Параметры выпуска государственных краткосрочных облигаций (ГКО)33:
 * номинальная стоимость облигации - 1 000 000 рублей;
 * срок обращения 3 месяца, 6 месяцев и 1 год (в настоящее время годовые облигации не эмитируются);
 * 'облигации бескупонные, т. е. доходом по ним является разница между ценой покупки и погашения;
 * эмиссия облигаций осуществляется в форме отдельных выпусков (траншей);
 * владельцами облигаций могут быть как юридические, так и физические лица, в том числе и нерезиденты;
 * облигации именные;
 * форма выпуска - безбумажная.
 
  Генеральный агент эмитента - Центральный банк России - выполняет функции платежного агента Минфина, проводит размещение, обслуживание и гарантирует своевременное погашение облигаций. Облигации выпускаются с обязательным централизованным хранением, выпуски этих ценных бумаг оформляются глобальными сертификатами, которые хранятся в Минфине и Банке России. Вследствие того, что ключевые характеристики для этих рынков общие, на протяжении 1996 года происходило параллельное развитие нормативной базы и инфраструктуры рынков ОФЗ и ГКО.
  Первичное размещение ведется по принципу американского аукциона. Претенденты подают два типа заявок: конкурентные и неконкурентные. Стоимость бумаг, приобретаемых по неконкурентным заявкам, равна средневзвешенной цене удовлетворенных конкурентных заявок. Конкурентные заявки подаются участниками торгов с указанием цены, по которой они готовы приобрести облигации.
 
 После регистрации по уровню предложения цены, начиная с максимальной, заявки участвуют в безличном конкурсе, где определяется цена отсечения (если объем облигаций меньше спроса). Заявки, преодолевшие линию отсечения, удовлетворяются по цене, указанной в заявке. Расчеты производятся в день аукциона.
 Ликвидность ГКО обеспечивается наличием постоянно функционирующей торговой системы в рамках Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ) и технологичным регламентом.
 К важнейшим событиям 1996 года следует отнести следующие:
 • создание и внедрение механизма участия нерезидентов на первичном и вторичном рынках ГКО-ОФЗ;
 • создание института первичных дилеров; введение института маркет-мейкеров, обеспечивающего рынку большую степень стабильности и контролируемости;
 • введение новых типов операций: ломбардного кредитования и операций с обратным выкупом;
 • создание механизма учета прав на облигации, находящиеся в доверительном управлении (открытие в системе счетов ОРЦБ счетов доверительного управления для управляющих компаний паевых инвестиционных фондов);
 • дальнейшее развитие системы межрегиональных торгов в режиме реального времени и подключение новых торговых площадок. К концу 1996 года торги ГКО и ОФЗ велись на восьми валютных биржах.
 
  14 июня 1995 года на ММВБ состоялся первый аукцион по размещению облигаций федерального займа с переменным купоном (ОФЗ-ПК).
  Параметры выпуска облигаций федерального займа с переменным купоном:
 форма выпуска - безбумажная;
 объем выпуска - 1 триллион рублей;
 номинальная стоимость одной облигации - 1 млн. рублей;
 срок обращения - 378 дней.
 Порядок определения купонной ставки.
 
  Процентная ставка купонного дохода определяется на текущий день как средневзвешенная доходность к погашению по средневзвешенной цене ГКО на вторичных торгах на ММВБ и рассчитывается по тем выпускам ГКО, погашение которых будет произведено в период от 30 дней до даты выплаты очередного купонного дохода до 30 дней после выплаты очередного купонного дохода. Доходность определяется как средневзвешенная за последние 4 торговые сессии до даты объявления доходности. Длительность купонного периода 105 дней. Величина купонного дохода объявляется не позднее чем за 7 дней до даты выплаты дохода по предшествующему купону.
  Выпуски ГКО и ОФЗ-ПК считаются состоявшимися, если в период размещения было продано не менее 20% от количества предполагавшихся к выпуску облигаций.
  В феврале 1997 года ЦБ изменил методику расчета купонов по ОФЗ, по которой купоны ОФЗ рассчитывались на основе только выпусков ГКО, размещенных до 21 января 1997 года44 .
  Роль рынка ГКО-ОФЗ в структуре макроэкономических пропорций в экономике в целом и в финансировании дефицита государственного бюджета в настоящее время имеет исключительное значение.
  Поступления от рынка ГКО-ОФЗ сыграли доминирующую роль в финансировании дефицита федерального бюджета. Доля ГКО-ОФЗ в общем финансировании дефицита федерального бюджета стабильно превышала 50 процентов, достигая в некоторые месяцы 85- 95 процентов.
  По состоянию на 28 февраля 1997 года объем рынка ГКО-ОФЗ (рассчитывается как текущая суммарная номинальная стоимость находящихся в обращении ценных бумаг) вырос более чем в 3 раза и достиг 262,2 трлн. руб. в феврале 1997 г. против 73,7 трлн. руб. в начале 1996 г.
  Доходность ГКО на протяжении года являлась одним из ключевых макроэкономических ориентиров наряду с таким показателем, как ставка рефинансирования. К концу года усилия ЦБ и Минфина по созданию эффективного механизма привлечения нерезидентов на рынок ГКО-ОФЗ отразились в снижении доходности облигаций и тем самым - стоимости обслуживания внутреннего государственного долга в части этих государственных ценных бумаг. Если в начале 1996 года показатель доходности ГКО, взвешенной по всем выпускам в обращении, составлял более 100% годовых, в июне достигал 170%, то к концу года доходность снизилась до 30 -35%.
  Важно также отметить, что было достигнуто увеличение сроков заимствования. Показатель средней дюрации, исчисляемый по всем находящимся в обращении выпускам ГКО-ОФЗ на определенную дату, возрос с 88 дней по состоянию на январь до 149 дней по состоянию на декабрь. Удлинение сроков заимствования было достигнуто за счет целенаправленной политики Министерства финансов РФ по выпуску в обращение более длинных серий ГКО, уже в III квартале 1996 г. прекратился выпуск ГКО сроком обращения три месяца, появились выпуски ОФЗ со сроком обращения два года.
  На протяжении всего 1996 года Центральный банк проводил последовательную политику, направленную на реформирование института дилера на рынке ГКО-ОФЗ.
  По состоянию на середину марта число дилеров на рынке ГКО-ОФЗ достигло 171 (включая региональных). Увеличение числа дилеров поставило вопрос об усовершенствовании системы контроля за их операциями. Во втором квартале Банк России инициировал процесс разделения дилеров на две группы на добровольной основе. Дилеры первой группы, или "первичные дилеры", помимо выкупа определенного процента от объема выпусков, размещаемых на аукционах облигаций, должны были, по сути дела, выполнять обязанности маркет-мейкеров на рынке ГКО-ОФЗ, поддерживая котировки выпусков облигаций в торговой системе. Помимо дополнительных обязанностей первичные дилеры получали и дополнительные права: лишь их заявки на покупку и продажу могли оставаться в торговой системе (остальным участникам разрешалось выставлять заявки лишь типа "fill or kill"55 ), с этой группой дилеров Центральный банк планировал начать операции РЕПО по ГКО и ОФЗ.
  По состоянию на конец 1996 года в систему межрегиональных торгов на ОРЦБ входило восемь бирж: Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ), Санкт-Петербургская валютная биржа (СПВБ), Сибирская межбанковская валютная биржа (СМВБ), Ростовская межбанковская валютная биржа (РМВБ), Уральская валютная биржа (УРВБ), Азиатско-Тихоокеанская международная валютная биржа (АТМВБ), Нижегородская валютно-фондовая биржа (НВФБ), Самарская валютная межбанковская биржа (СМВБ). Доля региональных бирж в общем объеме сделок остается невысокой - в среднем около 5% в объеме дневных вторичных торгов. Однако данный факт является объективным следствием высокой концентрации финансовых ресурсов в Москве, которая еще будет сохраняться и в дальнейшем, и не занижает значения формирования торговой и расчетной системы, функционирующей в режиме реального времени в регионах с разными часовыми поясами.
  Введение Центральным банком операций ломбардного кредитования в апреле 1996 года было призвано задействовать еще один из механизмов регулирования ликвидности коммерческих банков и денежно-кредитной политики в целом. В "ломбардный список" ценных бумаг, утверждаемый Центральным банком, на настоящий момент включены ГКО и ОФЗ. В соответствии с нормативными документами, принятыми Центральным банком, кредиты банкам под залог ГКО и ОФЗ могут быть выданы на срок не более 30 дней по ставке, определяемой на ломбардном аукционе. Для осуществления операции ломбардного кредитования в систему счетов депозитарного учета на ОРЦБ были введены специальные разделы счета депо "блокировано в залоге" и "блокировано принятое в залог", оператором которых является Центральный банк.
  В октябре 1996 года были введены операции с обратным выкупом - операции РЕПО. Центральный банк заключил генеральные соглашения о сделках купли-продажи облигаций с обратным выкупом с рядом первичных дилеров. Однако многообразие операций рынка РЕПО в настоящий момент в значительной степени ограничено Центральным банком: только первичные дилеры имеют право осуществлять операции РЕПО, при этом только операции прямого РЕПО и только с целью закрытия короткой позиции у первичного дилера. Также ограничен максимальный срок операции РЕПО.
 
 ОБЛИГАЦИИ ГОСУДАРСТВЕННОГО СБЕРЕГАТЕЛЬНОГО ЗАЙМА РФ
 
  В сентябре 1995 г. на российском финансовом рынке появились облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ), выпуск которых был осуществлен в соответствии с указом Президента РФ6 . На сегодняшний день первый выпуск десяти серий облигаций сберегательного займа в размере 11 трлн. рублей закончен.
  Первый выпуск облигаций ОГСЗ, или облигаций для населения, был вполне благополучным и успешным как для Минфина РФ, так и для населения и финансовых структур. На протяжении всего периода спрос превышал предложение. Особенно это было заметно в последние месяцы 1996 года, что вполне объяснимо, учитывая падение доходности практически всех инструментов финансового рынка. Доходность же по ОГСЗ оставалась вполне привлекательной даже на этом фоне. Пока вышли из обращения первая, вторая и третья серии первого выпуска, а остаются в обращении облигации семи серий на общую сумму по номиналу более 8 трлн. рублей.
  Выпуск этих бумаг был рассчитан на мелких частных инвесторов, так как, с одной стороны, такие инвесторы уже имели возможность разочароваться от попыток участия в операциях лжефинансовых компаний и ряда банков, с другой стороны, набор финансовых инструментов был ограничен, а доходность по привычным для населения направлениям вложений средств, например в валюту, стала резко снижаться. В этой ситуации спрос на новые финансовые инструменты, имеющие государственное обеспечение, был в значительной степени гарантирован.
  Принципиальных отличий ОГСЗ от ценных бумаг типа ГКО-ОФЗ было три:
 • документарный (бумажный) выпуск;
 • относительно низкий номинал (100 тыс. и 500 тыс. рублей);
 • предъявительский характер этих ценных бумаг.
 В соответствии с условиями выпусков отдельных серий ОГСЗ процентный доход по купону приравнивается к последней официально объявленной купонной ставке по облигациям федеральных займов с переменным купонным доходом (ОФЗ-ПК) за аналогичный по продолжительности купонный период.
 Колебательное состояние рынка и повышенный спрос на облигации со стороны населения потребовали от операторов, особенно в первое время, дополнительных усилий по работе с частными лицами, что увеличило расходы на обслуживание. В результате со временем проявилась структура рынка, произошло его деление на крупных операторов и на финансовые учреждения, для которых ОГСЗ являются частью инвестиционного портфеля.
 Эмиссия облигаций повлекла за собой формирование многих специфических услуг, в частности, активно стало развиваться депозитарное обслуживание - во многих банках были открыты депозитарии, в которых предусмотрена возможность хранения облигаций, организованы услуги по выплате купонных доходов. Вместе с тем работа с ОГСЗ достаточно трудоемка для финансово-кредитных учреждений, учитывая большое количество ручных операций и сравнительно небольшие номиналы.
 Отметим еще три особенности организации обращения ОГСЗ:
 первая - наличие нескольких форм обращения (биржевая, внебиржевая - через финансовые структуры и "уличная");
 вторая - облигации эффективно используются и на кредитном рынке, где они постепенно становятся одним из главных средств обеспечения залогов;
 третья - облигации начинают выполнять функции денег и в этом качестве, в ряде случаев заменяют не только рубли, но и валюту, поскольку имеют более высокую доходность. В настоящее время ряд обменных валютных пунктов начал работать с облигациями сберегательного займа.
 Особенности обслуживания клиентов на рынке ОГСЗ следующие:
 Организация первичного рынка отлична от аукционов по ГКО-ОФЗ и проводится в форме тендера (открытой подписки) среди дилеров ГКО-ОФЗ и инвестиционных компаний по предварительным условиям, которые отражены в условиях выпуска ОГСЗ.
 Для подписчиков важны три условия:
 а) сумма лота (как правило 10 млрд. рублей); б) начальная (минимальная) цена; в) размер купона.
 
  Финансовые структуры предварительно уточняют размер возможного оптового и розничного спроса на облигации.
  Согласно условиям размещения, финансовые структуры, которые приобрели на тендере свои лоты, должны в течение двух месяцев обеспечить реализацию за наличный расчет не менее 60°о от общего размера лота. Для банковских структур, осуществляющих значительные по объему расчетно-кассовые операции, не составляет большого труда обеспечить выполнение этого условия.
  По состоянию на февраль 1997 года всего в обращение выпущены одиннадцать серий облигаций государственного сберегательного займа номинальным объемом 13 трлн. руб. (см. таблицу ниже).
 Структура эмиссии ОГСЗ
 
 ? серии Объем выпуска, трлн. руб. Период погашения 1 1 27.09.96-26.03.97 11 1 27.10.96-26.04.97 III 1 6.12.95-5.06.97 IV 1 28.02.97-27.08.97 V 1 10.04.97-9.10.97 VI 1 17.04.97-16.09.97 VII 1 22.05.97-16.11.97 VIII 1 11.09.97-11.03.98 IX 1 2.10.97-2.04.98 X 2 27.11.97-27.05.98 XI 2 25.02.98-25.08.98 Итого: 13
  В настоящее время в процессе погашения находятся первые четыре серии ОГСЗ, в апреле 1997 года начнется погашение 5-й и 6-й серий.
  В 1997 году в условиях увеличения стабильности финансового рынка и снижения привлекательности валютных сбережений планируется серьезно увеличить долю ОГСЗ в общем объеме заимствований государства, привлекая прежде всего накопления граждан, делая упор на региональных инвесторов.
  Облигации федерального займа с постоянным доходом (ОФЗ-ПД)
  Важным событием на рынке ГКО-ОФЗ стало начало продажи с 24 февраля 1997 г. на вторичном рынке облигаций федерального займа с постоянным доходом (ОФЗ-ПД).
  Параметры выпуска и обращения 7:
 • эмитент - Министерство финансов;
 * облигации именные, купонные, среднесрочные;
 • номинал 1 000 000 руб.;
 • эмиссия осуществляется в форме отдельных выпусков в сроки, устанавливаемые эмитентом;
 • для каждого выпуска устанавливается свой размер купонного дохода, дата погашения, дата выплаты купонного дохода, доля нерезидентов;
 • указанные условия фиксируются в Глобальном сертификате;
 * величина купонного дохода постоянна.
 
  Облигации эмитированы 6 июня 1996 г. для покрытия расходов на компенсацию вкладов в Сбербанке РФ граждан России, родившихся до 1916 года. Всего в обращение будет выпущено 12 траншей на общую сумму 3,8 трлн. руб. Срок обращения ОФЗ-ПД самый длительный - 3 года. Купонный доход будет выплачиваться ежегодно, доходность по первому купону установлена в размере 20% годовых.
 
 ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
 1. Какой процентный доход предусмотрен условиями выпуска и обращения ОВВЗ?
 2. Как рассчитывается стоимость ГКО приобретаемых участниками аукциона по неконкурентным заявкам?
 3. Назовите основные события, произошедшие на рынке ГКО-ОФЗ.
 4. Как определяется процентный доход по купону ОГСЗ?
 
 3.6 КОРПОРАТИВНЫЕ ОБЛИГАЦИИ
 
  Большинство компаний не может получать достаточно прибыльные денежные потоки от своей деятельности для того, чтобы позволить себе роскошь жить без заимствований. В главе 1 говорилось о том, что существует три способа, используя которые компании могут привлекать финансирование: заимствование, выпуск долевых инструментов и продажа активов.
  В данном разделе будут рассмотрены те инструменты, которые компания может выпускать для того, чтобы удовлетворить свои потребности в заимствовании, а также будут рассмотрены причины, по которым может быть использован тот или иной метод. В этом разделе не будут обсуждаться инструменты денежного рынка, которые уже рассматривались выше в главе 1.
  Прежде чем компания начнет выпускать долговые инструменты, она должна принять во внимание ряд факторов. В принципе это те же факторы, которые учитывает банк, принимая решение: предоставлять компании кредит или нет. Анализ этих факторов позволяет банку (как кредитору) определить риски, с которыми он может столкнуться с точки зрения способности компании выплачивать проценты и погасить основную сумму долга в течение установленного временного периода.
 ФАКТОРЫ, УЧИТЫВАЕМЫЕ ПРИ КРЕДИТОВАНИИ
 Какова цель кредита?
 • Будут ли эти средства приносить прибыль, достаточную для выплаты процентов и погашения основной суммы долга в установленное время в рамках графика погашения?
 • Какие активы будут предоставлены в качестве обеспечения кредита?
 • Имеет ли заемщик право использовать данные активы в качестве залога, (т. е. не являются ли они обеспечением какого-либо другого кредита)?
 • Как функционировала компания в течение последних трех финансовых лет?
 • Каково соотношение между текущими заемными средствами и акционерным капиталом до получения рассматриваемого кредита и после?
 • Насколько может сократиться годовая прибыль компании, чтобы она оставалась в состоянии продолжать обслуживать долг?
 • Какой убыток могла бы выдержать компания и при этом продолжать обслуживать основную сумму долга по предлагаемому кредиту?
 • Какое воздействие окажет на компанию изменение общерыночных процентных ставок?
 • Достаточно ли эффективна система защиты лиц, не являющихся акционерами, т. е кредиторов?
 • Имеет ли компания кредитный рейтинг, принятый в национальном и международном масштабе?
 
  Решение кредитора будет зависеть от ответов на вышеперечисленные вопросы. В конечном итоге кредитор примет решение, состоящее из двух частей: готовность предоставить кредит компании и цена (или уровень доходности), по которой кредитор готов предоставить кредит. Чем более положительны ответы на вышеперечисленные вопросы, тем в большей степени кредитор будет готов предоставить кредит и тем меньше будет требуемый им уровень доходности.
 
 ТОЧКА ЗРЕНИЯ ЗАЕМЩИКА
 
  Из законов спроса и предложения следует, что кредитор будет стремиться к тому, чтобы предоставить кредит по возможности по самой высокой ставке, а заемщик будет стараться получить кредит по возможности по самой низкой ставке.
  Развитие рынка капитала предоставляет заемщикам ряд методов, используя которые они могут привлекать средства. Соответственно заемщик постарается выбрать такой метод, который лучше всего подходит для будущего потенциала компании и несет меньше всего затрат.
  Можно сделать предположение, что компания не хочет или не имеет финансовых возможностей использовать банковский овердрафт (может быть, потому, что он очень дорог), инструменты денежного рынка (потому что компания не в состоянии получать краткосрочные доходы от займа) или торговое, или проектное финансирование (возможно, потому, что это сразу же требует полную сумму кредита). Однако все-таки компания приняла решение заимствовать средства, а не выпускать акции или продавать активы.
  Принимая решения о заимствовании через рынок ценных бумаг, компания решает, что она не хочет зависеть от одного кредитора, и это решение позволит факторам, определяющим рыночную цену, установить ценовые требования займа.
  Учитывая требования кредитора, компания будет иметь больше информации для принятия решения о выборе способа заимствования. Следовательно, факторы, которые должен учитывать заемщик, состоят в следующем:
 * На какую сумму должны быть выпущены долговые инструменты (чем больше размер выпуска, тем больше ликвидности будет получено на вторичном рынке)?
 * Какова сумма активов, выступающих обеспечением облигации (чем выше качество, тем меньшую процентную ставку будет платить компания)?
 * Может ли актив, обеспечивающий облигацию, служить также обеспечением займа (если это возможно, то это также занизит процентную ставку)?
 * Достаточно ли текущей прибыльности для обслуживания долга (если да, то также можно рассчитывать на более низкие процентные ставки)?
 * Сможет ли предприятие, используя заем, сразу же получить доход, достаточный для выплаты процентов (если да, то тогда бремя уплаты процентов будет легче)?
 * Будут ли условия текущих заимствований (включая банковские кредиты) мешать рассматриваемому заимствованию (если да, то условия предыдущих заимствований должны быть пересмотрены прежде, чем будет выпущен новый заем)?
 
 ВИДЫ КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ
 
  Виды корпоративных облигаций перечисляются в порядке уменьшения ранга, т. е приоритетности выплаты процентов и основной суммы долга (см. также главу 1).
  Обеспеченные или ипотечные облигации могут быть выпущены компанией только в том случае, если у нее есть какие-то конкретные высококачественные активы. Обычно это только земля или здания, но, например, винокуренные заводы могут предоставлять в качестве залога запасы продукции, которая должна поступить в продажу, например, только через десять лет или больше. Другими словами, это имущество, которое может использоваться в качестве фиксированного залога по облигации и которое компания планирует использовать в течение длительного периода времени (например, десять - двадцать пять лет).
  Компания не имеет права продавать активы, выступающие в качестве фиксированного залога, не получив разрешения владельцев облигаций. Владельцам облигаций, как правило, разрешается конфисковать конкретные активы в том случае, если компания не может выполнить требований кредита (в число которых может входить требование к тому, чтобы сумма активов превышала сумму займа на определенную величину), и продать эти активы для того, чтобы компенсировать основную сумму долга.
  Следующая черта такого вида облигаций заключается в том, что компания может создать "выкупной фонд", который будет использоваться в процессе погашения. Это означает, что каждый год компания откладывает определенную сумму денежных средств, которые она использует для выкупа некоторых облигаций на открытом рынке. Одним из следствий использования такого подхода (в соответствии с законом спроса и предложения) является то, что кредитор будет готов получать более низкую процентную ставку.
  Поскольку данный инструмент является долговым инструментом "высшего качества", то требуется, чтобы компания использовала прибыль за каждый год (или свой капитал) для оплаты данного вида облигаций до того, как будут удовлетворены требования других кредиторов.
  В развитых странах практически не было случаев падения цен на недвижимость за исключением периода с 1987 по 1995 годы. Таким образом, данный метод рассматривается как наиболее безопасный способ кредитования (после государственных заимствований) и представляет собой самый "качественный" облигационный продукт.
  Облигации, которые не имеют фиксированного залога, относятся к следующей категории и могут обеспечиваться плавающим залогом. Обеспечением могут быть материальные или нематериальные активы, включая торговые марки и долгосрочные контракты, или гарантии третьих лиц.
  Эти инструменты опять-таки будут использоваться компанией, которая хочет привлечь долгосрочное финансирование, и будут рассматриваться компанией в качестве способа заимствования в том случае, если у нее нет недвижимости для залога или компания просто не хочет передавать в руки владельцев облигаций фиксированный залог.
  Поскольку качество здесь ниже, то кредиторы будут рассчитывать на более высокую ставку, чем по обеспеченным облигациям. Обычно по таким облигациям не создается гарантийный фонд, и следовательно, компания должна будет выплачивать только проценты до наступления срока погашения, когда должна быть погашена основная сумма долга. Необходимо понимать, что в условиях инфляции с точки зрения покупательной силы валюты через десять - двадцать лет основная сумма долга будет в денежном выражении представлять меньше затрат, чем сейчас.
  В отличие от облигаций с фиксированным залогом владельцам облигаций с плавающим залогом обычно не разрешается конфисковывать активы в случае невыполнения компанией условий займа. Однако владельцы таких облигаций могут потребовать ликвидации компании для того, чтобы в результате продажи активов вернуть свои деньги. При условии, что залог активов был юридически правильно оформлен, такие виды займов будут погашаться после обеспеченных облигаций, но до удовлетворения требований всех других кредиторов.
  Необеспеченные облигации будут выпускаться только в тех случаях, когда компания имеет активы (или будет их иметь в результате получения займа), которых будет достаточно для погашения основной суммы займа. Конечно, кредиторы потребуют от компании наличия сильного баланса и счета резервов по текущим доходам, которые могли бы содействовать погашению займа. Этот вид находится на еще более низком уровне качества и соответственно представляет более серьезный риск для инвесторов. Следовательно, заемщик должен ожидать, что ему придется заплатить более высокую процентную ставку, чем по предыдущим видам облигаций.
  Компания, скорее всего, будет использовать этот вид облигаций только в том случае, когда она не может позволить себе выпустить инструменты более высокого качества.
  Поскольку данный вид займа является необеспеченным, то владельцы таких облигаций в случае неспособности компании ответить по своим финансовым обязательствам будут стоять на одном уровне с другими необеспеченными обязательствами (в число которых будут входить банковские овердрафты и торговая кредиторская задолженность). Следовательно, если компания не выполнит обязательства, то может случиться так, что после ее ликвидации останется недостаточно средств для погашения основной суммы долга.
  Конвертируемые необеспеченные облигации аналогичны вышеописанному, и единственное различие состоит в том, что эти облигации могут быть конвертированы в какой-то момент в будущем в долевые инструменты. Другими словами, при конверсии происходит аннулирование облигаций, и вместо них осуществляется дополнительный выпуск обыкновенных акций, причем дополнительного платежа от инвестора не требуется.
  Из-за того что в этом процессе принимают участие долевые инструменты, компания может выпускать облигации с более низким купоном, поскольку она предоставляет владельцам облигаций бесплатную возможность, которая может стоить значительно больше, чем сама облигация, поскольку стоимость обыкновенных акций растет с ростом прибыльности компании.
  Пока облигация остается облигацией, она будет оставаться на том же уровне, что и другие необеспеченные займы, но при переводе в долевой инструмент она попадает на уровень ниже всех кредиторов, но наравне с другими акционерами.
  Права и обязанности владельцев долговых инструментов
  Следует помнить, что владельцы долговых инструментов, как правило, не имеют права голоса на собраниях компании по вопросам, которые влияют на деятельность компании, но они имеют право голоса в тех случаях, когда речь заходит об их правах. Владельцы долговых инструментов (кредиторы) предоставляют средства компании за вознаграждение.
  В число их прав входит:
 • получение уведомления (или подтверждения) о размере основной суммы долга и условиях этого займа;
 • получение фиксированных (или плавающих) процентов от основной суммы долга;
 • получение оговоренной суммы погашения (обычно это та же сумма, что и основная сумма долга) на дату погашения (если погашение не было осуществлено раньше срока по условиям соглашения);
 • право потребовать от компании погашения займа раньше срока в том случае, если стоимость активов компании упала ниже оговоренного уровня (т. е. активов, обеспечивающих заем).
 
  Владельцы долговых инструментов имеют только одно обязательство перед компанией, которое состоит в том, что они должны предоставить компании сумму, равную сумме кредитного соглашения.
 Внешние выпуски
 
  Некоторые компании считают, что валюты международных рынков более привлекательны для инвесторов, чем та валюта, с которой работают на внутреннем рынке облигаций. Соответственно они могут выпустить облигации на иностранном рынке в валюте этой страны. Каждая страна, в которой осуществляются такие выпуски, склонна присваивать таким эмиссиям национальные названия. К трем основным странам относятся:
 • США, где неамериканские эмитенты выпускают долларовые облигации, называемые "Янки";
 • Япония, где неновые облигации неяпонского эмитента называются "Самураи";
 • Великобритания, где стерлинговые облигации небританских эмитентов называются "Бульдоги".
 
 КОРПОРАТИВНЫЕ ОБЛИГАЦИИ РОССИЙСКИХ ЭМИТЕНТОВ.
 
  По данным ФКЦБ, из 13545 эмиссий корпоративных ценных бумаг в 1994 г. на корпоративные облигации приходится лишь 0,26%, а в 1995 г. - 0,68%. Удельный вес облигационных выпусков в общем объеме выпусков корпоративных ценных бумаг по номинальной стоимости в 1994 г. составил 2%, а в 1995 г. - 0,7%. Такое положение объясняется прежде всего тем, что корпоративные облигации российских АО обычно непопулярны среди конечных инвесторов из-за низкой доходности.
  Хотя явным преимуществом эмиссии корпоративных облигаций (неконвертируемых) является сохранение действующими акционерами корпоративного контроля, эмитенту приходится нести определенные обязательства по выплатам и погашению облигаций, установленные по условиям их выпуска, а пойти на это могут лишь компании, имеющие устойчиво высокую рентабельность. Кроме того, для поддержания инвестиционной привлекательности ценных бумаг сами условия выпуска должны быть не хуже, чем условия, предлагаемые другими структурами (включая государство), осуществляющими выпуск долговых обязательств.
  В целом в 1992-1995 гг. в Министерстве финансов РФ зарегистрировано 177 эмиссий выпусков небанковских корпоративных облигаций совокупной номинальной стоимостью 1,15 трлн. руб. Для этого периода можно констатировать стабильный рост числа выпусков и стоимостного объема эмиссии корпоративных облигаций (диаграмма). Вместе с тем для 1996 г. стало характерно явное снижение обоих указанных показателей (18 эмиссий), что связывается экспертами со спецификой политической ситуации в России 1996 г. В региональном разрезе основной объем продаж корпоративных облигаций в 1996 г. (более 90%) приходился на Москву.
  Несмотря на в целом позитивную количественную динамику, в настоящее время нельзя говорить о выпускаемых корпоративных облигациях как о "классических", т. е. по крайней мере формально отвечающих мировым стандартам. Так, в 1996 г. на биржевом рынке (который является доминирующим для этих бумаг - свыше 95°о объемов всей торговли) безусловным и абсолютным лидером торгов были облигации РАО "Высокоскоростные магистрали". Вместе с тем эти бумаги вряд ли можно определить как корпоративные облигации в чистом виде.
  Наибольшее число выпусков корпоративных облигаций в 1994-1995 гг. было осуществлено в отраслях связи, нефтегазодобычи и жилищного строительства. Облигации были в основном товарными (установка телефона и т. д.) или жилищными.
  Пока единичными являются примеры выпуска небанковских корпоративных еврооблигаций и конвертируемых облигаций.
  Наиболее известным (если не единственным) примером выпуска корпоративных конвертируемых облигаций являются конвертируемые облигации АО "Нефтяная компания "ЛУКойл".
  Целями выпуска стало привлечение инвестиций для технической реконструкции дочерних компаний АО и погашение их задолженности перед федеральным бюджетом. Конвертируемые облигации выпускались как свободно обращающиеся беспроцентные (целевые ) облигации на предъявителя, подлежащие конвертации в обыкновенные акции АО, временно закрепленные в федеральной собственности, по окончании срока закрепления. Выпуск осуществлялся под залог федерального пакета, составляющего 11% уставного капитала АО. В качестве владельцев облигаций определены любые юридические и физические лица. Выпускаемые в обращение облигации обмениваются на акции АО, депонированные в финансовом институте, по окончании срока закрепления. Размещение облигаций осуществляется на конкурсной основе среди андеррайтеров, которые будут размещать эти бумаги на вторичном рынке.
  Первый (зарубежный) транш облигаций был размещен в ходе коммерческого конкурса среди инвестиционных банков и финансовых компаний (CS First Boston, Paribus Capital Markets, "Империал" и Международный промышленный банк) в сентябре 1995 г. По его итогам из 350 000 бумаг номиналом 4,5 млн. рублей было выкуплено 320 000. Крупнейшим покупателем стала американская нефтяная компания ARCO, сделавшая заявку на сумму 250 млн. долларов. Второй (российский) транш составил 110 000 бумаг, а 1 облигация должна обмениваться на 170 акций.
  В целом, по данным ФКЦБ, небанковские корпоративные облигационные займы в подавляющем большинстве проводились АО с численностью работников 3 000 человек и более, т. е. сравнительно крупными обществами. Кроме того, как правило, эмиссии облигаций проводились акционерными обществами, доля государственной или муниципальной собственности в которых составляла более 25% (обычно 38-51%), что связано с законодательными ограничениями ст. 28 п. 4 Закона "Об акционерных обществах"8. В этой ситуации у АО остается возможность привлечения средств только путем выпуска облигационных займов.
 
 ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
 1. Объясните некоторые из основных факторов, которые принимает во внимание кредитор перед тем, как он предоставит кредит.
 2. Объясните причины, по которым компания решает привлечь финансирование через выпуск обеспеченных облигаций (ипотечных облигаций).
 3. Каково различие между фиксированным и плавающим залогом?
 4. Что подразумевается под порядком ранжирования корпоративных облигаций?
 5. Почему купон по конвертируемой необеспеченной облигации обычно ниже, чем по облигации с фиксированным залогом?
 
 3.7 ВЗАИМООТНОШЕНИЯ С ГОСУДАРСТВЕННЫМИ
  ОБЛИГАЦИЯМИ
 
  В любой стране инвесторы считают, что наиболее безопасная форма инвестирования - это вложения в государственные ценные бумаги. Предполагается, что новое правительство выполнит обязательства их предшественников. Как уже говорилось, рынки капиталов основаны на уверенности в том, что цены и стоимость ценных бумаг в целом принимаются и эмитентами, и инвесторами. В основе этой уверенности - необходимость сравнения аналогичных черт инструментов с точки зрения размера выпуска, его характера, отрасли, результативности, обеспеченности капиталом и вероятности получения разумных доходов от вложенных средств. В результате инвесторы обнаруживают простой ориентир для сопоставления корпоративных облигаций - это сравнение их с государственными облигациями с теми же сроками погашения.
  Государственные облигации проходят оценку на международном уровне на основе национальных критериев, риска государственной стабильности, уровня инфляции, изменений процентных ставок, и все это сравнивается с другими государствами. Для того чтобы провести эффективное сравнение доходности корпоративных облигаций с критериями доходности государственных облигаций, необходимо, чтобы соответствующий временной период был охвачен соответствующими государственными облигациями (т. е. краткосрочными, среднесрочными и долгосрочными).
  Однако если в стране не существует эффективного рынка государственных облигаций, то на ранних стадиях развития рынка потенциальные инвесторы будут особенно осторожно подходить к выпускам корпоративных облигаций, что может привести к более высоким требованиям к доходности.
  Ранжирование корпоративных облигаций по качеству (то, что обсуждалось в предыдущем разделе) становится еще более важным при оценке соотношения между риском невозврата по этим облигациям и ожидаемым уровнем доходности (коэффициент "риск/доход" будет более подробно обсуждаться в главе 7). В принципе, чем выше риск, тем выше будет ожидаемое вознаграждение, которое представлено получаемыми процентами и приростом капитала.
  В результате возникает необходимость в анализе качественных факторов рассматриваемой облигации и определении их воздействия на доходность облигации. Также необходимо понимать, что соотношение между доходом по выпускаемой облигации и критерием государственной ценной бумаги не будет оставаться неизменным. Это соотношение будет меняться по мере изменения качества заемщика и облигации с течением времени, а также в результате изменения рыночного спроса на конкретный вид облигаций.
 
 ФАКТОРЫ ВЗАИМОДЕЙСТВИЯ
 
  Факторы, перечисленные ниже, и их последствия приводятся без какого-то особого порядка, так как разные инвесторы по-разному оценивают их значимость. Последствия приводятся с точки зрения сравнения доходов. Поэтому следует помнить, что более низкий доход по облигациям означает более высокую цену и наоборот. Также следует отметить, что большинство выпусков корпоративных облигаций на стадии размещения и андеррайтинга будут предлагаться не по какой-то конкретной цене, а по количеству базисных пунктов (один базисный пункт равен одной сотой процента), на которое доход превышает ставку по ориентировочным государственным облигациям.
 
 Кредитный рейтинг
 

<< Пред.           стр. 4 (из 16)           След. >>

Список литературы по разделу