<< Пред.           стр. 7 (из 11)           След. >>

Список литературы по разделу

 Группа ученых-экономистов во главе с Ричардом Талером в от­вет на критику недостатков рациональной модели предложила новый подход — так называемый финансовый бихевиоризм. Финан­совый бихевиоризм анализирует попытки инвесторов лавировать между риском и прибылью, находя путь то с помощью бесстраст­ных вычислений, то действуя под влиянием эмоциональных им­пульсов. Результатом этого совмещения рационального и не столь уж рационального подходов является рынок капитала, который и сам работает не вполне так, как должен бы в соответствии с описа­ниями его функций в теоретической модели.
 Мейр Стетмен (Statman), профессор университета Санта-Клары, рассматривает финансовый бихевиоризм «не как ответвление стан­дартной финансовой науки: это ее замена более совершенной моде­лью человечества»5. Мы можем окрестить эту группу специалистов как приверженцев концептуального патрулирования, потому что они постоянно стараются проследить, соблюдают или не соблюдают инвесторы законы рационального поведения, открытые Бернулли, Джевонсом, фон Нейманом, Моргенштерном и Марковичем.
 Ричард Талер начал размышлять над этими проблемами в начале 1970-х годов, когда работал над докторской диссертацией в Рочес-терском университете, хорошо известном своей приверженностью рационализму6. Предметом его диссертации была ценность челове­ческой жизни, и он пытался доказать, что верной мерой этой ценно­сти является сумма, которую человек согласен уплатить за сохране­ние жизни. После изучения степени риска в горнорудной промыш­ленности и на лесозаготовках он решил отойти от статистического моделирования, которым занимался сначала, и начать опрашивать людей, во что они оценивают свою жизнь.
 Талер ставил два вопроса. Сначала он спрашивал, сколько они готовы заплатить, чтобы исключить одну тысячную вероятности не­медленной смерти. Потом спрашивал, за какую сумму они бы по­шли на риск с вероятностью немедленной смерти, равной одной тысячной. Он сообщает, что «различие между ответами на эти во­просы поразительно. Типичный ответ был таким: „Я не заплатил бы больше 200 долларов, но не пошел бы на дополнительный риск и за 50000 долларов!"». Талер заключает, что «несоразмерность меж­ду покупной и продажной ценой весьма интересна».
 Затем он решил составить перечень того, что он назвал ано­мальным поведением, — типов поведения, которые противоречат нормам рациональной теории. Перечень включал примеры значи­тельных расхождений между ценами, по которым люди хотели бы купить и продать те же самые вещи. Были здесь и примеры неспо­собности осознать и признать безвозвратные потери, т. е. деньги, потраченные зря, — вроде тех 40 долларов, что были израсходованы в предыдущей главе на потерянный театральный билет. Многие из опрошенных «предпочли бы не знать раскаяния». В 1976 году он использовал этот перечень как основу для неопубликованной статьи, которую распространил только в узком кругу друзей и «коллег, которым хотел досадить».
 Вскоре после этого на конференции по проблемам риска Талер встретил двух молодых исследователей, которые с легкой руки Кане-мана и Тверски приняли точку зрения, что так называемое аномаль­ное поведение часто является нормальным и что неуклонное следо­вание правилам рационального поведения является исключением. Один из них позже прислал Талеру статью Канемана и Тверски под названием «Суждение в условиях неопределенности». Прочитав ее, Талер заметил: «Я с трудом держал себя в руках»7. Годом позже при встрече с Канеманом и Тверски он был окончательно покорен.
 
 Мейр Стетмен заинтересовался нерациональным поведением, когда, изучая экономическую теорию, заметил, что люди склонны рассматривать проблемы скорее по кускам, а не в целостности. Даже квалифицированные ученые в солидных журналах приходят к ошибочным заключениям, когда игнорируют тот факт, что целое является продуктом взаимодействия его частей (Маркович назы­вал это ковариацией), а не простой их совокупностью. Очень скоро Стетмен заметил, что ошибки, обусловленные ментальным учетом, свойственны отнюдь не только широкой публике.
 Стетмен рассказывает о вычитанном в журнале случае с домо­владельцем, который выбирал между закладными с постоянным и плавающим процентом8. В статье рассматривалась связь между схемой выплат по закладной и доходом заемщика и делался вывод, что закладные с плавающим процентом больше подходят заемщи­кам, чей доход растет вместе с инфляцией, а закладные с фикси­рованным процентом больше подходят заемщикам с относительно постоянным доходом. Но Стетмен отметил, что авторы пренебрегли связью между стоимостью дома и двумя отмеченными переменны­ми; например, вызванный инфляцией рост стоимости дома может сделать закладную с плавающим процентом достаточно посильной даже для тех, чей доход отстает от темпа инфляции.
 В 1981 году Герш Шифрин (Shefrin), коллега Стетмена из уни­верситета Санта-Клары, показал ему статью, озаглавленную «Эконо­мическая теория самоконтроля», которую Шифрин написал вместе с Талером9. В статье высказывалась мысль о том, что люди, плохо контролирующие сами себя, умышленно ограничивают свои воз­можности. Например, страдающие тучностью стараются не смот­реть на пироги. В статье также отмечается, что люди предпочита­ют игнорировать положительную связь между своими выплатами по закладной и стоимостью дома как обеспечением займа; они рас­сматривают дом как свинью-копилку, которую нельзя трогать, да­же несмотря на то, что всегда могут занять под него дополнитель­ные суммы и, благодаря системе ипотечного кредитования, иногда так и делают2). После прочтения статьи Стетмен тоже был покорен.
 Годом позже Шифрин и Стетмен написали совместную статью, разъясняющую суть финансового бихевиоризма, озаглавленную «По­чему инвесторы предпочитают получать дивиденды деньгами»10, ко­торая появилась в «Journal of Financial Economics» в 1984 году.
 Вопрос о том, почему корпорации платят дивиденды, ставил в ту­пик экономистов уже давно. Почему они передают активы акцио­нерам, особенно когда им приходится одновременно занимать деньги? С 1959-го по 1994 год нефинансовые корпорации Соединенных Шта­тов заняли более 2 триллионов долларов, выплатив за это время дивидендов на сумму 1,8 триллиона долларов3). Они могли бы из­бежать около 90% роста своей задолженности, если бы не платили дивидендов вообще.
 С 1959-го по 1994 год акционеры всех корпораций, как финансо­вых, так и не финансовых, получили 2,2 триллиона долларов в ка­честве дивидендов и за каждый доллар из этой суммы заплатили подоходный налог. Если бы корпорации использовали эти деньги на скупку на рынке собственных акций, прибыль на акцию была бы больше, число размещенных на рынке акций — меньше, а цена ак­ции — выше. Оставшиеся акционеры могли бы продать эти подоро­жавшие акции для финансирования своих текущих расходов и за­платили бы меньшую сумму налога, поскольку ставка налога на доход от роста курса в этот период была меньше, чем налог на доход от дивидендов. В целом акционеры при таком варианте заработали бы больше.
 
 Обращаясь к Национальной ассоциации риэлтеров в мае 1995 года, не кто иной, как председатель Федеральной резервной системы Алан Гринспен (Greenspan), подтвер­дил правильность аналогии со свиньей-копилкой: «Трудно переоценить влияние из­менений цены дома на психологию и поведение потребителей... Потребители рас­сматривают свою недвижимость как страховку на черный день». В результате роста выданных под залог жилища кредитов доля жилищной собственности, принадлежа­щей домовладельцам, снизилась от 73% от стоимости жилищ в 1983 году до пример­но 55% в 1995 году, создав то, что в выпуске «Business Week» от 10 июля 1995 года было названо «главным препятствием к стремительному росту расходов». Во избежание двойного счета мы исключаем из расчетов финансовые корпорации. Банки и другие финансовые организации полученные ими кредиты используют большей частью для финансирования нефинансового сектора экономики.
 
 Объясняя эту загадку, Шифрин и Стетмен указывают на мен­тальный учет, самоконтроль, позднее раскаяние и неприятие по­терь. В духе «беспристрастного наблюдателя», описанного Адамом Смитом, и «сверх-я» Зигмунда Фрейда инвесторы с помощью этих уловок уклоняются от рационального принятия решений, потому что они верят в то, что ограничение их трат на потребление суммой получаемых дивидендов — это правильно, а финансирование этих трат за счет продажи акций недопустимо.
 Шифрин и Стетмен выдвинули гипотезу о двойственности чело­веческой психики. Одна часть нашей личности (планировщик) осуществляет долгосрочное планирование и принимает решения в пользу будущих интересов за счет немедленного удовлетворения. Другая часть нашей личности требует немедленного удовлетворе­ния своих желаний. Эти две части нашей личности пребывают в постоянном противоборстве.
 Планировщик, уповая на награду за самоограничение, порой выигрывает. А когда возникают потребности, у планировщика все­гда под рукой дивиденды. Как слабоалкогольные напитки «скры­вают» водку от алкоголика, дивиденды «отвлекают» от всего капи­тала, доступного для финансирования расходов. Но планировщик ограничивает потребление неустанным вдалбливанием урока: тра­тить дивиденды — допустимо, а проедать капитал — грех.
 Однажды уяснив этот урок, инвесторы начинают требовать, чтобы дивиденды выплачивались регулярно и постоянно росли. Нет дивидендов — нет денег на расходы. Нет выбора. Продажа не­скольких акций и получение дивидендов — это только в теории абсолютно взаимозаменяемые источники финансирования потреби­тельских затрат, и продажа акций даже выгоднее, поскольку обла­гается меньшим налогом, — но с учетом уловок, используемых пси­хикой для самоконтроля, это на практике далеко не одно и то же.
 Шифрин и Стетмен предлагают читателю обсудить два случая. В первом вы берете 600 долларов из дивидендов и покупаете теле­визор. Во втором вы продаете на 600 долларов акций и тоже поку­паете телевизор. На следующей неделе компания становится кан­дидатом на поглощение, и ее акции взмывают вверх. В каком слу­чае вы будете раскаиваться больше? Теоретически вам должно быть все равно. Вы могли использовать 600 долларов, полученных в форме дивидендов, чтобы купить больше акций вместо телевизо­ра. Это то же самое, как если бы вы продали акции и купили телевизор. Так или иначе, вы исключили из процесса роста капитала акции стоимостью 600 долларов.
 Но какой ужас, если дивиденды не выплатят! В 1974 году, ког­да вздорожание нефти в четыре раза вынудило Consolidated Edison прекратить выплату дивидендов после 89 лет безупречных выплат, на годовом собрании акционеров разразилась истерия. Президенту компании задавали один и тот же вопрос: «Что нам делать? Вы не знаете, когда будут выплачиваться дивиденды. Кто будет оплачи­вать дом? У меня был муж. Теперь ваша компания должна выпол­нять его обязанности». Акционеры даже не допускали мысли о том, что при наличии убытков выплата дивидендов может только ослабить компанию и привести ее в конце концов к банкротству. Что же это тогда будет за муж? Эта дама и помыслить не могла, что можно продать часть акций, чтобы заплатить за аренду дома; у нее доход от дивидендов и капитал были разложены по разным ко­шелькам, и брать на жизнь она имела право только из дивидендов.
 В дискуссии о работе Шифрина и Стетмена Мертон Миллер, но­белевский лауреат из Чикагского университета и один из наиболее ярых защитников рационалистического подхода, сделал следующее замечание об инвесторах, которые не доверяют профессиональным консультантам:
 Для этих инвесторов акции обычно значат больше, чем абстрактный «пучок доходов» из нашей экономической модели. За каждым семей­ным портфелем акций может стоять история семейного бизнеса, се­мейных ссор, полученного наследства или развода... практически не учитываемые в наших теоретических рассуждениях о формировании портфеля. Мы абстрагируемся от всех этих историй не потому, что они неинтересны, но потому, что они иногда слишком интересны и могут отвлечь нас от главных движущих сил рынка, которые должны быть для нас главным предметом рассмотрения11.
 В главе 10 я упоминал доклад под названием «Не слишком ли сильна реакция рынка?», который Талер и один из его учеников Вернер ДеБондт представили на ежегодной конференции Амери­канской финансовой ассоциации в декабре 1985 года. Там этот доклад послужил в качестве примера схождения к среднему. Он может также послужить примером ошибочности теории рацио­нального поведения.
 
 Я участвовал в дискуссии, которая велась по поводу сообщения Талера и ДеБондта, и начал свое выступление словами: «Наконец-то академический мир наткнулся на то, что инвесторам известно ис­покон века»12. Их ответом на вопрос, вынесенный в заглавие док­лада, было безусловное «да».
 В качестве примера теории перспективы Талер и ДеБондт про­демонстрировали, что при появлении новой информации инвесто­ры пересматривают свои мнения не с помощью объективных мето­дов, предложенных Байесом, но завышая оценку новой информа­ции и занижая оценку предшествующей и долгосрочной информа­ции. Это означает, что они взвешивают вероятность исходов на ос­нове «распределения впечатлений», а не на основе объективных вычислений, опирающихся на статистическое распределение веро­ятностей. Вследствие этого изменения котировок оказываются сис­тематически преувеличенными в том или ином направлении в та­кой степени, что их откат предсказуем на сто процентов вне вся­кой зависимости от величины прибыли на акцию, дивидендов или других объективных факторов.
 Доклад вызвал критическую реакцию участников конференции, которые были шокированы демонстрацией иррациональности це­нообразования. Спор продолжался несколько лет, главным образом по вопросу о методах сбора и проверки данных, использованных авторами доклада. Одна из проблем была связана с календарем: только в январе наблюдается массовый сброс высокодоходных ак­ций и скупка малодоходных; в другие месяцы года соотношение покупок и продаж такого рода акций было сбалансированным. Но разные испытания, проводимые разными людьми, давали противо­речивые результаты.
 В мае 1993 года под эгидой престижного Национального бюро экономических исследований появилась статья, озаглавленная «Контрапунктные инвестиции, экстраполяция и риск»13. Авто­ры — Йозеф Лаконишок (Lakonishok), Эндрю Шлейфер (Shleifer) и Роберт Вишни (Vishny) — провели развернутый статистический анализ, который подтвердил, что даже с введением поправок на повышенный риск у так называемых «выгодных» акций, для кото­рых отношение цены к прибыли, дивидендам или активам сравни­тельно невелико, доходность выше, чем у высококотируемых акций.
 Статья запомнилась не столько полученными результатами, кото­рые ни в коем случае нельзя назвать оригинальными, и не основа­тельностью и совершенством статистической обработки данных. Ее значение в том, что она подтвердила поведенческое объяснение такого рода результатов, которое было предложено Талером и ДеБондтом.
 Частью из-за страха попасть впросак, частью по близорукости ин­весторы предлагают слишком малые цены за акции компаний, ис­пытывающих кратковременные трудности, хотя механизм схожде­ния к среднему в долгосрочной перспективе должен привести боль­шинство таких компаний в порядок. Точно так же инвесторы склонны завышать цены на акции компаний, свежая информация о которых указывает на усиление позиций, не учитывая при этом, что дела не могут идти всё лучше и лучше до бесконечности.
 Лаконишок, Шлейфер и Вишни, разумеется, сумели убедить самих себя. В 1995 году они организовали собственную фирму, что­бы заработать деньги с помощью контрапунктного инвестирования.
 Талер так и не утратил изумления перед «весьма интересным» несоответствием между ценами, за которые люди готовы купить и продать одни и те же вещи. Он придумал выражение «эффект об­ладания» для описания нашей склонности устанавливать более вы­сокую продажную цену на то, что мы имеем (чем мы наделены), чем ту, которую мы бы заплатили, если бы этого не имели 4).
 В статье, написанной в 1990 году вместе с Дэниелом Канеманом и другим коллегой, Джеком Кнетчем (Knetsch), Талер излагает ре­зультаты серии лабораторных экспериментов, направленных на проверку распространенности эффекта обладания14. В одном экспе­рименте группе студентов давали кофе в кружках Корнелльского университета и разрешали взять их домой; им также указывали диапазон возможных цен и просили назвать минимальную цену, по которой они согласились бы их продать. У других студентов спрашивали, по какой максимальной цене они купили бы такую кружку. В среднем владельцы кружек не соглашались продать их дешевле чем за 5,25 доллара, в то время как другие студенты со­глашались заплатить за кружку не дороже 2,25 доллара. Серия до­полнительных экспериментов подтвердила полученные результаты.
 Как водится, Шекспир и здесь был первым. В акте I, сцене 3 «Тимона Афинского» ювелир говорит Тимону о бриллианте, который старается ему продать:
 Он не дороже оценен, чем стоит,
 Но часто цену придает вещам
 Их обладатель. Если Ваша милость
 Брильянт наденет, то и ценность камня
 Повысится.
 (Перевод П. Мелковой)
 
 Эффект обладания оказывает сильное влияние на поведение ин­весторов. Из стандартной теории следует, что, поскольку рацио­нальные инвесторы должны одинаково оценивать ценные бумаги, их портфели акций, скажем, будут также одинаковы. Если такой пор­тфель покажется кому-то слишком рискованным, он может допол­нить его наличными деньгами, а любители повышенного риска мо­гут под залог портфеля взять кредит и купить еще таких же акций.
 В жизни все происходит не так. Правда, ведущие институцио­нальные инвесторы держат много одинаковых акций, потому что им нужно вложить столько денег, что поневоле приходится рабо­тать с самыми распространенными акциями вроде акций General Electric и Exxon. Но у менее крупных инвесторов больше свобода выбора. Трудно найти двух таких инвесторов с одинаковыми или даже похожими портфелями. Купивший что-либо нелегко расста­ется с этим, независимо от выявленной позднее объективной цен­ности купленного.
 Например, эффект обладания, создаваемый национальной при­надлежностью компании-эмитента, сильно влияет на ее оценку. Хотя в последние годы возросла международная диверсификация портфелей, американцы всё еще предпочитают держать акции аме­риканских, а японцы — акции японских компаний. И это несмот­ря на то, что сейчас, когда пишутся эти строки, американский фондовый рынок составляет только 35%, а японский — 30% ми­рового рынка ценных бумаг.
 Это объясняется тем, что намного сложнее получить информа­цию об акциях на зарубежных рынках, чем об акциях компаний своей страны. Но это соображение представляется недостаточным для объяснения столь разного отношения к акциям отечественных и за­рубежных компаний. Должны быть более серьезные объяснения то­го, почему инвесторы неохотно приобретают акции на рынках, пред­ставляющих от 65 до 70% мирового инвестиционного пространства.
 Мастерское исследование влияния эффекта обладания на между­народное инвестирование провели в 1989 году Кеннет Френч (French), тогда работавший в Чикагском университете, а теперь в Йельском, и Джеймс Потерба (Poterba) из Массачусетского технологического института15. Предметом их исследования был «инвестиционный пат­риотизм»: американцы не покупают японских акций, а японцы — американских. В то время японские инвесторы были держателями чуть более 1% акций американского фондового рынка, тогда как американские инвесторы владели менее чем 1% акций токийского рынка. Определенная деятельность такого рода осуществлялась. Ак­ции американских компаний продавали и покупали в Японии, а акции японских компаний — в Соединенных Штатах. Но объем сделок с той и другой стороны был крайне мал.
 Результатом явилась деформация цен на рынках. Вычисления Френча и Потерба показали, что наличие небольших пакетов акций японских компаний в портфелях американских инвесторов может быть оправданно, только если ожидаемая ежегодная реальная (скор­ректированная с учетом инфляции) прибыль составляет 8,5% в Со­единенных Штатах и 5,1% в Японии. Соответственно, небольшие пакеты акций американских компаний в портфелях японских ин­весторов могут быть оправданны, только если ожидаемая ежегодная реальная прибыль составляет 8,2% в Японии и 3,9% в Соединенных Штатах. Ни налогообложение, ни административные и правовые ограничения не могут объяснить эти несуразные цены, которые за­ставили бы фон Неймана перевернуться в гробу5). Не могут этого объяснить и рациональные теории принятия решений. Ответ может дать эффект обладания 6).
 5' В главе 7 своей книги Талер утверждает, что предложенное фон Нейманом и Моргенштерном понятие полезности не выдерживает проверки методами эксперимен­тальной психологии [Thaler, 1987, р. 139].
 6' Это утверждение нужно понимать в широком смысле. Межнациональные проблемы и забота о процветании отчизны способствуют росту привлекательности отечествен­ных ценных бумаг и снижают привлекательность иностранных ценных бумаг.
 
 
 Представленные в этой главе факты дают только слабое пред­ставление об усердии тех, кто осуществляет концептуальное патру­лирование в поисках людей, нарушающих предписания теории ра­ционального поведения. Литература по этому вопросу велика, очень разнообразна и постоянно растет.
 Теперь займемся самой большой аномалией фондового рынка. Хотя миллионы инвесторов заслуживают обвинения в нерациональ­ном поведении, сам рынок — когда он реально действует — работает так, как если бы он был преимущественно рациональным.
 Что означает это «когда он реально действует»? И каковы послед­ствия для управления риском в случаях, когда это так и есть?
 Кейнс предложил точное определение того, что означают слова «когда он реально действует». В знаменитом отрывке из «Общей теории занятости, процента и денег» он описал фондовый рынок как «...своего рода игру в „снап", „ведьму" или „музыкальные сту­лья" — развлечения, в которых побеждает тот, кто скажет „снап" не слишком рано и не слишком поздно, кто сплавит даму пик партнеру до конца игры, кто успеет занять стул, когда смолкнет музыка»16.
 Метафору Кейнса можно использовать для проверки того, фун­кционирует ли рынок так, будто он подчиняется рациональным законам, как «если бы он реально действовал»: господство нераци­онального поведения создает для рациональных инвесторов беско­нечное разнообразие возможностей раньше всех крикнуть «снап», избавиться от дамы пик или занять стул раньше других инвесто­ров, спасающихся бегством от концептуального патруля. Если та­кие возможности не встречаются на каждом шагу или оказывают­ся слишком кратковременными, чтобы извлечь из них серьезную выгоду, мы, отметив множество действующих на рынке иррацио­нальных сил, должны предположить, что сам рынок по сути своей рационален. «Когда он реально действует» означает, что имеется очень немного возможностей выиграть, ставя против неразумно действующих инвесторов, хотя очень много свидетельств того, что они на рынке в изобилии. Когда рынок реально действует, его по­ведение соответствует рациональной модели.
 Если бы все инвесторы мыслили одинаково рационально, вели­чина ожидаемой доходности и корректировка на риск были бы одинаковыми для всех, кто в одно и то же время располагает оди­наковой информацией. В маловероятной ситуации, когда немногие инвесторы повели бы себя нерационально, они кончили бы тем, что покупали по высокой цене, а продавали по низкой, в то время как лучше информированные инвесторы возвращали бы (с выгодой для себя) цены к разумным значениям. Иными словами, цены из­меняются, только когда появляется новая информация, а она по­ступает на рынок случайным образом.
 Так работал бы совершенно рациональный рынок. Никто не смог бы переиграть рынок в целом. Использовались бы все воз­можности. На каждом уровне риска все инвесторы получали бы равную доходность.
 В реальной жизни инвесторы, кажется, с большим трудом пе­реигрывают друг друга, и победа редко бывает устойчивой. Ны­нешний герой назавтра оказывается в дураках. В длительной перс­пективе активные портфельные менеджеры — инвесторы, претен­дующие на оригинальность отбора акций, портфели которых отли­чаются по структуре от рынка в целом, — проигрывают индексам рынка, таким, как S & Р 500, или даже более широким, таким, как Wilshire 5000 или Russel 3000. Например, за последнее десятиле­тие 78% всех активно управляемых фондов акций показали худшие результаты, чем взаимный фонд Vanguard Index 500, который просто повторяет все движения неуправляемого S & Р 500 Compos­ite; данные о предшествующих периодах не столь достоверны, но S & Р 500 является бесспорным победителем за длительный период.
 Все это не ново. В 1933 году Альфред Коулз (Cowles), богатый ин­вестор и блестящий ученый-дилетант, напечатал исследование о де­ятельности большого числа служб, публикующих обзоры и прогнозы финансовых рынков, а также сведения о всех покупках и продажах, сделанных за четыре года двадцатью ведущими страховыми компа­ниями, страхующими от пожара. Коулз пришел к заключению, что лучшее из серии случайных предсказаний, полученных вытягива­нием карт из подходящей колоды, было не хуже лучшего из публи­куемых прогнозов фондового рынка и что эффективность инвести­ционной политики страховых компаний «можно было обеспечить чисто случайным выбором акций»17. В наше время, когда на рынке доминируют изощренные, хорошо информированные институцио­нальные инвесторы, обыграть рынок и остаться впереди него на­много труднее, чем раньше.
 Но если инвесторы не способны сколь-нибудь устойчиво обыгры­вать один другого, быть может, компьютер может извлечь выгоду из нерационального поведения рынка: машины свободны от таких че­ловеческих недостатков, как эффект обладания, близорукость и за­поздалое раскаяние. Однако пока что компьютерные модели, которые предписывают инвестору покупать, когда другие сомневаются, и про­давать, когда другие ломят вперед, показали смешанные или слу­чайные результаты. Инвесторы стали или более опасливыми, напу­ганными, или более самонадеянными, чем предсказывает компью­терная модель, либо их поведение не укладывается в рамки стерео­типов, которые может отслеживать компьютер. Тем не менее, как станет ясно из дальнейшего, компьютеризация операций на фондовой бирже является перспективным направлением.
 Инвесторы-люди время от времени добиваются выдающихся ус­пехов на фондовом рынке. Но даже если приписать эти достиже­ния умению, а не удаче, остаются две проблемы.
 Прежде всего прошлые показатели не являются надежной осно­вой для принятия решений. Ретроспективно легко найти всех побе­дителей, но мы не можем достоверно и заранее выявить инвесто­ров, чье умение обеспечит им успех в будущем. Важно все делать своевременно. Даже самые удачливые инвесторы, такие, как Бенд­жамин Грэм и Уоррен Баффетт, переживали такие длительные пе­риоды неудач, какие не всякий смог бы выдержать. Другие при­обретали известность одной или двумя блестящими сделками, но, когда им начинали подражать, их успехи сходили на нет. Никто не знает, когда придет его время, если оно вообще придет.
 О хороших показателях неуправляемых индексных фондов можно сказать то же самое, потому что любые экстраполяции на будущее здесь не более надежны, чем везде. В самом деле, все при­чуды, все проявления нерационального поведения, которыми столь богат фондовый рынок, на индексных фондах отражаются сильнее, чем на других портфелях. При этом портфели, копирующие пове­дение одного из главных индексов, скажем S&P 500, все же име­ют явное преимущество перед активно управляемыми портфелями. Поскольку крутые повороты осуществляются только при измене­ниях индекса, трансакционные расходы и налоги на доход от по­вышения курса акций минимальны. К тому же комиссионные сбо­ры в пользу менеджеров индексных фондов составляют около 0,10% от объема активов; в активных фондах комиссионные во много раз больше, зачастую превышают 1% от стоимости активов. Эти структурные преимущества не являются следствием везения и не привязаны к моменту или периоду времени; они работают на инвесторов постоянно.
 Вторая проблема с выдающимися портфельными менеджерами заключается в том, что период полураспада для удачных стратегий обычно невелик. На таких активных и ликвидных рынках капи­тала, как наши, конкуренция настолько сильна, что трудно повто­рить или удержать успех методов, хорошо себя проявивших в прошлом. Многие изобретательные люди не достигают успеха, по­тому что менее изобретательные быстро пристраиваются им вслед и сводят на нет преимущества, которые обещала их стратегия.
 Из-за опасности того, что безбилетники проберутся на борт ус­пешной стратегии, весьма возможно, что существуют инвесторы, которые постоянно переигрывают рынок — и не в силу удачи, а бла­годаря пониманию, — но они упорно держатся в непроницаемой тени. Нобелевский лауреат Пол Самуэльсон, красноречивый защит­ник гипотезы, что рынки функционируют, как если бы они были рациональными, допускает эту возможность: «Люди различаются ростом, кислотностью желудка, красотой; почему бы им не разли­чаться по коэффициенту эффективности (Performance Quotient, P.Q.)?» Но затем он указывает, что те немногие, кто характеризу­ется высоким P.Q., вряд ли сдадут свои таланты в аренду «Ford Foundation или инвестиционному отделу местного банка. У них для этого слишком высокий коэффициент интеллекта, I.Q.*»18(Intelligence quoted — показатель умственных способностей. — Примеч. переводчика.). Вы не найдете их ни в публикациях «Wall Street Week», ни на облож­ке «Time», ни в посвященных фондовому рынку статьях в науч­ных журналах.
 Вместо этого они управляют частными товариществами, кото­рые обслуживают небольшое число состоятельных (вклад не менее миллиона долларов) инвесторов. Поскольку их доход образуется не только повышением котировок, но и комиссионными клиентов, они используют привлеченные средства для более эффективного использования своих P.Q. Очень может быть, что многих из них можно считать чемпионами игры в «снап».
 В главе 19 мы познакомимся с тем, что пытаются делать неко­торые из этих инвесторов. Их стратегии опираются на теоретиче­ские и эмпирические понятия, восходящие к истокам теории веро­ятностей и к самому шевалье де Мере. Но они опираются и на бо­лее сложные представления о закономерностях рынка, чем те, о ко­торых я уже рассказывал. Если верно мнение, что риск равносилен возможностям, это небольшое племя показывает нам путь.
 Тем не менее частные товарищества не определяют ситуацию на рынке. У большинства инвесторов или слишком мало денег, чтобы участвовать в таких товариществах, или, как в случае крупных пенсионных фондов, они настолько велики, что не могут передать значительную часть своих ценных бумаг в управление товарище­ствам. Более того, фонды могут опасаться, что им придется раска­иваться, если эти нешаблонные инвестиции приведут к потерям. В любом случае, когда крупнейшие инвесторы начинают экспери­ментировать с экзотичными количественными концепциями, они должны опасаться, чтобы не изувечить друг друга.
 
 Что все это означает для управления риском? Становится ли инвестирование более рискованным делом оттого, что на рынке присутствует нерациональное поведение? Ответ на этот вопрос тре­бует рассмотрения его в исторической перспективе.
 Рынки капитала всегда отличались неустойчивостью, потому что на них идет торговля ставками на будущее, которое полно неожиданностей. Покупка акций, которые не имеют срока плате­жа, — это рискованный бизнес. Единственный способ избавиться от акций — продать их другим инвесторам: каждый зависит от ожиданий и покупательной способности всех остальных. Подобные рассуждения применимы и по отношению к облигациям, по которым владельцам выплачивают деньги, вложенные в их покупку, но только в будущем.
 Эти обстоятельства создают благоприятные условия для нерацио­нального поведения: неопределенность страшит. Если нерациональ­ные действующие лица этой драмы превосходят рациональных чис­лом и богатством, цена активов далеко отклоняется от равновесного уровня и надолго там застревает. Длительность этих периодов часто оказывается достаточной, чтобы истощить терпение даже самых ра­циональных инвесторов. Поэтому в большинстве случаев рынок ока­зывается менее стабильным, чем был бы, если бы каждый следовал рациональной модели и заставил Канемана и Тверски искать другое поле деятельности19.
 Впрочем, серьезное изучение инвестиционного риска и соотноше­ния между риском и прибылью началось сравнительно недавно. Гарри Маркович сформулировал основную идею только в 1952 году. Может показаться, что прошло уже много времени с тех пор, а ведь это самая последняя крупная идея в истории рынков. Но в 1950-х годах, когда на рынках раскручивалась игра на повышение, идея Марковича об учете риска при выборе акций не привлекла внимания инвесторов. В 1960-х годах она заинтересовала научные круги, но инвесторы-прак­тики обратились к ней только после 1974 года.
 Эта запоздалая реакция объясняется изменениями степени не­стабильности рынка. В период с 1926-го по 1945 год — годы Велико­го краха, депрессии и Второй мировой войны — среднее квадратич­ное отклонение суммарной годовой доходности (дивиденды плюс из­менение курса акций) составило 37% при среднегодовой доходности около 7%. Это был поистине рискованный бизнес!
 Инвесторы конца 1940-х и начала 1950-х годов хорошо помни­ли обо всем этом. Пуганый заяц куста боится. Новая спекулятив­ная лихорадка и неудержимый оптимизм наращивались медленно, несмотря на активную игру на повышение, которая поднимала ин­декс Доу-Джонса и довела его от менее чем 200 в 1945 году до 1000 к 1966 году. С 1946-го по 1969 год, несмотря на хорошую годовую доходность, превышающую 12%, и бурный подъем спекулятивной активности в 1961 году, среднее значение среднего квадратичного отклонения общей годовой доходности составило только одну треть от величины этого показателя в 1926-1945 годах.
 Память обо всем этом инвесторы принесли в 1970 год. Кто мог беспокоиться о риске на таком рынке? Но беспокоиться-то стоило всем. С конца 1969-го по конец 1975 года среднегодовая доход­ность индекса S & Р 500 составила только половину от значения этого показателя за 1946-1969 годы, в то время как среднегодовое среднее квадратичное отклонение почти удвоилось, достигнув 22%. В течение 12 из 24 календарных кварталов этого периода инвесто­рам на фондовом рынке было бы выгоднее вкладывать деньги в казначейские векселя.
 Профессиональные менеджеры, которые до 1969 года более чем на 70% набивали портфели своих клиентов обыкновенными акци­ями, чувствовали себя идиотами. Их клиенты употребляли слова покруче. Во время спада 1974 года в первом выпуске журнала «The Journal of Portfolio Management» появилась передовица, на­писанная руководителем Wells Fargo Bank, который с горечью признал:
 Профессиональное управление инвестициями, как и сами менеджеры, оказалось несостоятельным, недальновидным и попало в большие не­приятности... Клиенты боятся нас и продолжения убытков из-за исполь­зования наших методов еще сильнее, чем они боятся акций... Бизнес крайне нуждается в замене его примитивных ремесленных методов20.
 Управление риском впервые стало главной игрой. Сначала пришло понимание пользы диверсификации, причем не только в области акций разных выпусков, но и с участием облигаций и на­личных денег. Диверсификация заставила инвесторов обратиться к новым областям деятельности и стимулировала разработку новых методов управления инвестициями. Традиционная стратегия рабо­ты с долгосрочными облигациями — купил и храни до срока по­гашения — уступила место активному, основанному на примене­нии компьютерных методов управлению ценными бумагами с фик­сированным доходом. Необходимость осуществлять диверсифика­цию побудила инвесторов обратить взгляд за пределы Соединенных Штатов. Там они, помимо повышения безопасности благодаря ди­версификации, нашли благоприятные возможности для получения высоких прибылей.
 Но даже несмотря на растущую популярность новых методов управления инвестиционным риском, в 1970-х и 1980-х годах воз­никли новые виды неопределенности, с которыми никогда не стал­кивались люди, воспитанные в комфортабельной атмосфере после­военного роста. Потрясения, в том числе скачок цен на нефть, кон­ституционный кризис, вызванный Уотергейтом и отставкой Никсо­на, взятие заложников в Тегеране и Чернобыльская авария, изменили ситуацию на мировых рынках. Масштаб потрясений был подобен пережитому во время Первой мировой войны людьми, сформировав­шимися во времена королевы Виктории и короля Эдуарда.
 В результате дерегулирования финансовых рынков и обвала инфляции возникла резкая нестабильность процентных ставок, об­менных валютных курсов и цен на товары, которые показались бы немыслимыми в предыдущее тридцатилетие. Устоявшиеся формы управления риском не могли помочь в мире настолько новом, не­стабильном и пугающем.
 Эти условия породили прекрасный пример неприятия неопреде­ленности по Эллсбергу. В ситуациях реальной жизни мы можем вы­числять вероятности, только если подобные ситуации встречаются достаточно часто, чтобы походить на образчик случайных игр. Вы­ходить из дома в облачный день без зонтика рискованно, но мы помним немало пасмурных дней и слышали достаточно прогнозов погоды, чтобы суметь с известной точностью вычислить вероятность дождя. Однако, если события уникальны, если у облаков доселе невиданные форма и цвет, неопределенность берет верх и премии за риск взлетают до небес. Вы или остаетесь дома, или, выходя из до­му, берете зонтик, не думая о неудобствах. Именно это произошло в 1970-х годах, когда цены на акции и облигации одновременно резко снизились по сравнению с уровнем 1960-х.
 В такой ситуации остается только изыскивать новые методы смягчения эффекта неожиданности и управления неизвестными рис­ками. Хотя диверсификация портфеля никогда не теряла своей зна­чимости, профессиональные инвесторы не так давно заметили, что это решение неадекватно и недостаточно в новых условиях измен­чивости и неопределенности.
 С настоятельной потребностью в новых методах контроля за рис­ком совпали, быть может случайно, впечатляющие технологичес­кие достижения. Как раз когда проблема совершенствования конт­роля над риском стала особенно актуальной, в управлении инвес­тированием стали использоваться компьютеры. Их новизна и впе­чатляющие возможности усилили чувство отчуждения, но одновре­менно значительно увеличили скорость обработки данных и умно­жили возможности реализации сложных стратегических решений.
 Если, как утверждала теория перспективы, инвесторы встретили противника и это были они сами, теперь начался поиск методов за­щиты более осмысленных, чем запоздалое раскаяние, близорукость и эффект обладания. Начиналась новая эпоха в управлении риском, причем концепции, технологии и методы управления риском ис­пользовались финансовыми системами, но потребители были разбро­саны далеко за пределами рынка капиталов.
 На фондовых рынках начался решительный переход от бесплод­ных суеверий к использованию суперкомпьютеров.
 
 
 
 Глава 18
 Причудливая система окольных сделок
 Самыми сложными, изощренными, таинственными и рискован­ными финансовыми инструментами являются так называемые производные ценные бумаги. Они очень в стиле 1990-х годов, и для многих это определение стало чуть ли не бранным. Вот что писал об этом журнал «Time» в апреле 1994 года:
 Эта причудливая система окольных сделок основывается не на старо­модных интуитивных представлениях, а на вычислениях, разрабаты­ваемых и выполняемых компьютерными мудрецами, использующими сложные математические формулы... короче, на основе количественно­го анализа.
 Несмотря на таинственность, которая окружила производные ценные бумаги в последние годы, их корни уходят настолько дале­ко в прошлое, что мы даже не можем сказать, кто их придумал: это не Кардано, не Бернулли, не Грант и не Гаусс. Производные были вызваны к жизни необходимостью снизить степень неопреде­ленности, и в этом, разумеется, нет ничего нового.
 Производные являются финансовым инструментом, не имеющим собственной ценности. Это может прозвучать странно, но в этом их суть. Они называются производными, потому что их ценность за­висит от ценности некоего другого имущества, почему они и слу­жат надежной защитой от риска неожиданных колебаний цен. Они ограждают от риска, связанного с обладанием такими вещами, как запасы пшеницы, французские франки, государственные облига­ции, обыкновенные акции, — короче, любым активом, чья цена подвержена колебаниям.
 Фрэнк Найт однажды заметил: «Каждый шаг в производстве — это спекуляция на соотношении ценности денег и произведенного продукта»1. Производные не могут снизить риск от владения акти­вами с нестабильной ценой, но они могут определить, кто является участником спекуляции, а кто ее избегает.
 В наши дни производные отличаются от использовавшихся в прошлом только в ряде отношений: они оцениваются математичес­ки, а не произвольно и на глазок; стали сложнее риски, от кото­рых они должны защищать; их конструируют и ими управляют с помощью компьютеров; их используют для решения новых задач. Но не этим определяются причины их стремительно растущей по­пулярности.
 Производные нужны только в условиях неустойчивости, так что их распространенность и растущая популярность хорошо характери­зуют наше время. Примерно с 1970-х годов неустойчивость и нео­пределенность стали проявляться в сферах, долгое время отличав­шихся стабильностью. До начала 1970-х обменные валютные курсы фиксировались решениями правительств, цены на нефть колеба­лись в узких пределах, а общий уровень цен рос не более чем на 3 или 4% в год. Внезапное появление новых видов риска в областях, ранее считавшихся стабильными, подтолкнуло к поиску новых и более эффективных инструментов управления риском. Производные являются не причиной, а симптомом неустойчивости экономики и финансовых рынков.
 
 Есть две разновидности производных: фьючерсы (контракты на будущие поставки по оговоренным ценам) и опционы, предостав­ляющие одной стороне возможность купить у другой стороны или продать ей что-либо по заранее оговоренной цене. Возникновение этих изощренных, как может показаться из-за причудливых форм, принимаемых ими в наши дни, инструментов управления риском было обусловлено, по всей вероятности, проблемами, с которыми много веков назад столкнулись крестьянские хозяйства. Со време­нем детали могут меняться, но неизменной остается потребность фермеров контролировать риск. Они не могут мириться с неустой­чивостью цен на свою продукцию, потому что не вылезают из дол­гов. Их крупные вложения в землю и в инвентарь, в семенной фонд и удобрения делают неизбежным обращение к банкам за фи­нансированием. Прежде чем фермер заработает какие-то деньги, он должен оплатить свои затраты, засеять пашню, а затем — в посто­янном страхе перед наводнениями, засухами и вредителями — ме­сяцами ждать прихода жатвы. Все это время он не знает, какова будет цена на его продукцию, когда он наконец отвезет урожай на рынок. Если он выручит за него меньше, чем затратил, ему нечем будет уплатить свои долги, и он может потерять всё.
 Фермер бессилен перед кознями погоды и нашествием вредите­лей, но он может по крайней мере избежать неопределенности от­носительно цен на урожай. Для этого нужно продать его во время посевной, взяв на себя обязательство о будущей поставке по зара­нее оговоренной цене. Он может при этом упустить часть прибыли, если цены вырастут, но такой фьючерсный контракт защитит его от катастрофы, если цены упадут. Таким образом он перекладыва­ет риск снижения цен на покупателя еще не собранного урожая.
 Покупателем часто оказывается переработчик сельскохозяйст­венной продукции, который стоит перед противоположным риском, — он может выиграть, если цены на закупаемое им сырье упадут к мо­менту поставки урожая, но может и проиграть, если они поднимутся и ему придется платить за сырье дороже. Заключив контракт с фер­мером, производитель перекладывает на него риск возможного по­вышения цен на сельскохозяйственную продукцию. Такая сделка, в которой контракты предполагают риск для обеих сторон, на деле снижает риск для экономики в целом.
 В некоторых случаях в качестве покупателя выступает спеку­лянт, т.е. делец, который берет на себя неопределенность, уповая, что все обернется в его пользу. С теоретической точки зрения в дол­госрочной перспективе спекулянты должны получать прибыль, по­тому что есть много людей, финансовому положению которых угро­жает нестабильность. В результате нестабильность ведет к недооцен­ке соответствующих товаров, а стремление производителей избежать потерь обеспечивает спекулянтам структурные преимущества. Этот феномен предоставления скидок в случае неопределенности резуль­тата сделки носит странное название «депорт».
 В XII веке на средневековых ярмарках продавцы заключали контракты, называемые lettres de faire, представляющие собой обя­зательства на поставку товара в будущем. В 1600-х годах японские феодалы продавали свой рис на условиях поставки в будущем на рынке, называемом хо-эй-мэй (cho-ai-mai), по контрактам, которые защищали их от последствий плохой погоды или военных дейст­вий. Уже давно на рынках металлов, валютных рынках, рынках сельскохозяйственных продуктов, а с недавнего времени и на рынках акций и облигаций использование фьючерсных контрактов стало обычным средством защиты от риска, связанного с колебаниями цен. На Чикагской товарной бирже с 1865 года торгуют фьючерсны­ми контрактами на такие товары, как пшеница, свинина и медь.
 Опционы тоже имеют длинную историю. В книге первой «По­литики» Аристотель описывает опцион как «универсально приме­нимый финансовый инструмент». Многие из знаменитых дутых тюльпанных компаний в Голландии XVII века занимались больше торговлей опционами на поставку тюльпанов, чем торговлей сами­ми тюльпанами, и во многом предвосхитили изощренность совре­менных методов торговли. Торговцы тюльпанами, желавшие под­страховать свои возможности наращивания запасов при росте цен, покупали так называемые колл-опционы, дающие им право, но не налагавшие обязанность, купить товар в течение определенного срока по оговоренной цене. Цветоводы в поисках защиты от паде­ния цен покупали опционы, известные как пут-опционы, дающие им право поставить или продать тюльпаны другой стороне по зара­нее оговоренной цене. Другая сторона в этих опционах — продав­цы — брала на себя риски в обмен на премии, уплачиваемые по­купателями опционов. Продавцам колл-опционов премии компен­сировали риск роста цен, а продавцам пут-опционов — риск паде­ния цен.
 Между прочим, недавние исследования наконец пролили свет на историю о знаменитой тюльпаномании в Голландии в XVII веке. Все дело предположительно было в использовании опционов. По-видимому, опционы дали возможность многим новичкам при­нять участие в рынке, который ранее был для них закрыт. Шум вокруг опционов в связи с так называемым тюльпанным пузырем был, судя по всему, спровоцирован крупными торговцами, негодо­вавшими на новых конкурентов2.
 В Соединенных Штатах опционы используются давно. Брокеры стали торговать пут- и колл-опционами с 1790-х годов, вскоре после знаменитого Соглашения под платаном *(Договоренность о начале биржевых операций в Нью-Йорке, достигнутая в 1792 г. — Примеч. переводчика.), с которого начала свое существование Нью-Йоркская фондовая биржа.
 Остроумная финансовая комбинация была осуществлена 1 июня 1863 года, когда Конфедерация южных штатов, испытывавшая ост­рую нехватку денег и нуждавшаяся в кредите, выпустила семи­процентный хлопковый заем. Заем характеризовался необычными условиями, которые превратили его в производный финансовый инструмент3.
 Основная сумма и проценты с нее подлежали выплате не в дол­ларах Конфедерации и не ее властями в Ричмонде, штат Виргиния. Вместо этого в качестве обеспечения предлагались «3 миллиона фунтов стерлингов или 75 миллионов франков», которые подлежа­ли уплате раз в полгода в течение 20 лет в Париже, Лондоне, Ам­стердаме или Франкфурте — по выбору держателей облигаций, ко­торые имели также возможность* (То есть option — 'право, возможность', что образует смысл опциона как техническо­го инструмента финансовых сделок. — Примеч. науч. редактора.) получить выплаты не деньгами, а хлопком по цене шесть серебряных пенсов за фунт «в любое вре­мя, не позднее чем через шесть месяцев после ратификации мирно­го договора между воюющими сторонами».
 Ведущее войну правительство Конфедерации использовало изощренную форму управления риском, чтобы побудить инвесто­ров Англии и Франции предоставить ему крайне необходимую иностранную валюту для финансирования закупки вооружений за границей. В то же время это обеспечивало формирование зарубеж­ной клиентуры, заинтересованной в выживании Конфедерации. Риск обесценения доллара Конфедерации покрывался правом по­лучить за облигации британской или французской валютой Ч Воз­можность получить в счет долга хлопок защищала от инфляции и была заманчива тем, что хлопок предлагался по 6 пенсов при ев­ропейских ценах около 24 пенсов. Кроме того, облигации были конвертируемы в хлопок «в любой момент». Эта возможность за­щитила от превратностей войны тех кредиторов, которые, проявив расторопность, успели приобрести свой хлопок до окончательного поражения конфедератов.
 Южные штаты были продавцами этих опционов: они взяли на себя неопределенные обязательства, потому что у них не было дру­гого выхода. Обещание выплаты в долларах Конфедерации было бы осмеяно на рынках кредита или потребовало бы неприемлемой двузначной процентной ставки. Премия, получаемая Конфедераци­ей от заимодавцев, купивших эти опционы, пошла на снижение процентной ставки кредита: 7-процентная ставка только на один процентный пункт превышала тогдашний процент по долгосроч­ным облигациям правительства США. Использование опционов сделало саму неопределенность неотъемлемой частью облигаци­онного займа.
 ' Облигации даже предлагали защиту от возможности, что покупная способность фунта стерлингов может оказаться больше или меньше 25 франков. В 1870 году франк перестал быть золотым, а потому на один фунт стерлингов можно было ку­пить куда больше 25 франков.
 История этих облигаций небезынтересна. Подписка началась в марте 1863 года, но предусмотренные договором сентябрьские вы­платы произведены не были. В течение короткого промежутка вре­мени после марта облигации продавались по цене, превышавшей первоначальную, но затем, когда начали циркулировать слухи о свя­зи Джефферсона Дэвиса с некоторыми аннулированными облига­циями в Миссисипи, цены на них резко упали. Обеспокоенное воз­можной реакцией подписчиков на невыплату в сентябре, казначей­ство Конфедерации для поддержания цены скупило на рынке об­лигации на 1,4 миллиона из трех выпущенных. Конфедераты осу­ществили выплаты за сентябрь и дважды за 1864 год, но на этом все закончилось. Только сумма в 370 000 фунтов стерлингов была возмещена хлопком.
 Добровольными покупателями опционов, не подозревая об этом, оказываются многие. Каждый, кто под залог недвижимости взял ссуду с правом досрочного погашения, становится владельцем оп­циона. В этом случае скорее домовладелец — получатель ссуды, нежели заимодавец, является обладателем опциона, определяюще­го условия погашения ссуды. Какова цена такого опциона? Про­центная ставка, которую получатель платит банку, выше, чем бы­ла бы без права досрочного погашения. Если ставка по закладным упадет, домовладелец досрочно погасит старую ссуду и возьмет но­вую по более низкому проценту; при этом банкир теряет разницу между старым и новым процентом. Сегодня этот опцион стал на­столько привычной, даже обязательной частью ипотечных кредитов, что большинство домовладельцев даже не осознают, что выплачива­ют премию за право досрочного погашения ссуды. Впрочем, боль­шинство банкиров также этого не осознают!2) (Это, разумеется, упрощенное описание ситуации. Большинство закладных на дома продают пакетами на открытом рынке самым разным инвесторам. Иными словами, банкиры перекладывают риск досрочного погашения ссуды на рынок, который со­глашается брать этот риск на себя. Эти обеспеченные закладными ценные бумаги отличаются нестабильностью, сложностью и представляют собой слишком большой риск для непрофессиональных инвесторов).
 
 Хлопковые облигации, фермерские фьючерсные контракты, тюльпанные опционы и ссуды с правом досрочного погашения не исчерпывают функции фьючерсов. В большинстве деловых и фи­нансовых операций стороны делают ставки, причем покупатели надеются купить дешевле, а продавцы — продать дороже. Одна из сторон всегда обречена на разочарование. Инструменты управления риском бывают разными. Они существуют не обязательно потому, что кто-то стремится к прибыли, но потому, что существует спрос на инструменты, переносящие риск со стороны, избегающей риска, на того, кто готов принять его на себя. В случае хлопкового займа Конфедерация взяла на себя риск валютного курса и даже риск поражения в войне, чтобы сэкономить разницу между 7% и про­центной ставкой, которая была бы затребована без опциона; может быть, только поэтому она и смогла получить те деньги, которые ей не достались бы ни при каких других условиях. Кредиторы — по­купатели облигаций Конфедерации — приобрели опционы, кото­рые уменьшили их риск настолько, чтобы компенсировать низкую процентную ставку или возможное поражение Конфедерации. Об­мен неопределенностями оказался выгоден обеим сторонам.
 
 Сколько стоит опцион? Как на рынке тюльпанов устанавливали цену на опционы «колл-» и «пут-»? Каким образом покупатели об­лигаций Конфедерации принимали решение, что опционы на полу­чение платежей в стерлингах, франках или хлопком в достаточной степени защищают от риска предоставления займа? Какую нацен­ку платит домовладелец банкиру за право досрочного погашения ссуды?
 Ответы на эти вопросы могут проясниться, если мы рассмотрим пример активно торгуемых опционов на акции. 6 июня 1995 го­да, когда акции AT&T шли по 50 долларов, на рынке циркулиро­вал опцион, дававший владельцу право купить одну акцию по це­не 50 !/4 доллара до 15 октября 1995 года. Цена акций была ниже 50 !/4 — цены исполнения; если цена акций оставалась ниже цены исполнения в период жизни опциона, опцион ничего не стоил и его владелец терял выплаченные за него деньги. Но это и всё, чем в этом случае рисковал покупатель, и всё, что мог заработать продавец. Если бы до 15 октября курс поднялся выше цены исполнения оп­циона на величину, превышающую премию за опцион, он принес бы прибыль. На самом деле потенциальная прибыль опциона нео­граниченна.
 Опцион на акции AT&T продавался по 2,5 доллара за акцию 6 июня 1995 года. Почему по 2,5 доллара?
 Решение задачи Пацциоли о неоконченной игре в balla кажется детской забавой по сравнению с этим вопросом! Мы можем только гадать, смогли бы два таких великих математика, как Паскаль и Ферма, решить эту задачу и почему они даже не попытались это сделать. Тюльпаномания в Голландии, этот прекрасный пример того, что происходит, когда поведением управляют привычные пред­ставления и интуиция, разыгралась всего за двадцать лет до того, как Паскаль и Ферма впервые изложили принципы теории вероят­ностей; память о тюльпанном пузыре должна была быть еще свежей, когда они начали свои исторические исследования. Возможно, они пренебрегли задачей оценки опциона потому, что ключ к ее реше­нию содержался в цене неопределенности — понятии, которое на­много уместнее звучит в наше время, чем во времена Паскаля и Ферма.
 Первая попытка использовать не интуитивный, а математиче­ский подход к оценке опционов была предпринята Луи Башелье в 1900 году. В 1950—1960 гг. еще несколько человек приложили руку к этой задаче, в том числе Пол Самуэльсон.
 Она была, наконец, решена в конце 1960-х годов необычным трио, все участники которого к моменту объединения своих усилий были моложе тридцати лет4. Фишер Блэк был доктором физи­ко-математических наук из Гарварда, никогда не имевшим дела с экономикой и финансами. Вскоре академические занятия показа­лись ему слишком абстрактными, и он поступил в консалтинговую фирму Артура Д. Литтла в Бостоне. Майрон Шольц (Scholes) полу­чил степень доктора философии, специализируясь по финансам в аспирантуре Школы бизнеса Чикагского университета, куда он сбежал, чтобы избавиться от сотрудничества в издательской фирме своей семьи; тогда он только пришел на работу в Массачусетский технологический институт. Роберт С. MepTOH.(Merton), чья первая публикация называлась «„Бездвижное" движение летающего остро­ва Свифта», получил степень бакалавра по прикладной математике в Колумбийском университете, но преподавал экономику в Масса-чусетском технологическом институте, будучи ассистентом Самуэль-сона и не имея степени доктора.
 Блэк скончался в 1995 году в возрасте 57 лет. Он был невозму­тим и немногословен; его президентское обращение к Американ­ской экономической ассоциации в 1985 году было озаглавлено од­носложным словом «Шум» и заняло меньше пятнадцати минут. Шольц — смуглый, экспансивный, разговорчивый человек; Мертон дружелюбен и несдержан. Все трое оказались блистательными но­ваторами в науке о финансах, даже если отвлечься от их вклада в теорию опционов.
 Все началось в 1965 году, когда Блэк подружился с коллегой по имени Джек Трейнор (Treynor), как раз приступившим к своей де­ятельности, которая сделала его известным теоретиком в области финансов. В то время он изучал экономику под руководством будущего лауреата Нобелевской премии по экономике Франко Моди­льяни (Modigliani) из Массачусетского технологического институ­та. Когда Трейнор показал Блэку свою раннюю работу, посвящен­ную объяснению взаимозависимости риска и прибыли на рынках, Блэк загорелся. Страстный сторонник свободного рынка, он решил применить идеи Трейнора к оценке опционов и с этой целью пос­ледовал его совету принять участие в вечернем еженедельном се­минаре в Массачусетском технологическом институте.
 Три года спустя Блэк все еще таращился на уравнения, не да­вавшие решения задачи. Предложенный Трейнором анализ влия­ния колебаний рынка на оценку отдельных ценных бумаг просто не работал. Тогда он обратился к Майрону Шольцу, и они объеди­нили свои усилия. Перед этим они встретились на вечернем семи­наре, и Блэк выяснил, что Шольца мучает тот же подход к этой проблеме. Чем дольше они сидели над своими уравнениями, тем больше склонялись к мысли, что решение не имеет ничего общего с разработанной Трейнором моделью риска и вознаграждения.
 Весной 1970 года Шольц рассказал Мертону о трудностях, с ко­торыми они с Блэком столкнулись. Задача сразу заинтересовала Мертона. Он быстро ее решил, указав, что они были на правильном пути, но сами не заметили решения. Скоро модель была готова.
 Несмотря на сложное алгебраическое представление модели, понять ее основную идею нетрудно. Оценка опциона зависит от че­тырех элементов: срока его действия, цен, процентных ставок и изменчивости. Эти элементы влияют как на опционы «пут-», так и на опционы «колл-»; дальше я объясню это на опционах «колл-», которые дают право купить акции по заранее оговоренной цене.
 Первый элемент — это срок опциона до исполнения: чем боль­ше срок, тем дороже опцион. Второй элемент определяет разницу между текущей рыночной ценой акций и ценой, определенной в контракте на опцион, по которой владелец может купить или про­дать акции, — эта величина известна как цена исполнения опцио­на; если действительная цена выше цены исполнения, опцион бу­дет стоить дороже, чем если она ниже цены исполнения. Третий элемент, процент, определяет, сколько покупатель может зарабо­тать, ожидая исполнения опциона, и сколько может получить про­давец от ценных бумаг, на которые опирается опцион, за период его действия. Но главное — это четвертый элемент: ожидаемая из­менчивость курса ценных бумаг, на которые опирается опцион, та­ких, как акции AT&T в предыдущем примере, когда они продава­лись по 50, а владелец опциона имел право купить их по 50 1/± в период между 6 июня и 15 октября 1995 года.
 Не имеет значения, будут ли акции AT & Т расти или падать. Единственное, что имеет значение, — это насколько велико воз­можное отклонение курса — в любом направлении. Утверждение, что направление изменения цены акции не имеет значения для оценки опциона, настолько противоречит интуитивным представ­лениям, что это отчасти объясняет, почему Блэк и Шольц так дол­го не могли найти решение, которое они искали, несмотря на то что до него оставался только один шаг. Но в этом и заключается суть задачи, обусловленная асимметричной природой самого опци­она: потенциальные потери инвестора ограничены исходной ценой опциона, в то время как потенциальная прибыль безгранична.
 Если акции AT&T в период действия опциона упадут до 45, или 40, или даже 20 долларов, владелец может потерять не больше 2,50 доллара на одной акции. При ценах между 50 V4 и 52 3/4 долла­ра владелец выиграет меньше, чем 2,50 на акции. При котировке выше 52 3/4 потенциальная прибыль может стать бесконечной, по крайней мере теоретически. Модель Блэка-Шольца утверждает, что в июне 1995 года цена опциона была 2,50 доллара потому, что ин­весторы ожидали, что курс акций будет колебаться в пределах 10% , или на 5 пунктов в любом направлении в течение четырех месяцев действия опциона.
 Ключевой переменной является изменчивость курса. Для срав­нения рассмотрим акции лидера в области программного обеспече­ния компании Microsoft. В тот же день, когда акции AT & Т шли по 50 долларов, а опцион на них — по 2,50 за акцию, акции Microsoft шли по 83 Vs доллара, а четырехмесячный опцион на их покупку по 90 долларов — 4,50 доллара за акцию. Цена этого опциона была на 80% выше цены опциона AT & Т, хотя акции Microsoft котиро­вались только на 60% выше акций AT & Т. Цена акции Microsoft примерно на 7 долларов отличалась от цены исполнения опциона, а в случае с акциями AT & Т это отличие составляло только четверть пункта. Рынок явно был уверен, что колебания курса акций Microsoft будут большими, чем курса акций AT&T. В соответствии с моделью Блэка-Шольца они должны были быть вдвое большими в последу­ющие четыре месяца.
 Акции Microsoft намного рискованнее акций AT&T. В 1995 го­ду доход AT&T составил около 90 миллиардов долларов, у компа­нии было 2,3 миллиона акционеров, клиенты почти в каждом доме и в каждой компании и учреждении, слабеющие, но всё еще могу­чие монопольные позиции в отрасли и долгая история непрерыв­ных выплат по дивидендам. Акции Microsoft стали доступны пуб­лике только с 1982 года; ее доход в то время составлял 6 миллиардов долларов, компания имела гораздо более узкую, чем AT&T, клиентскую базу, блистательных конкурентов, стремившихся захва­тить ее позиции на рынке программного обеспечения, и никогда до этого не выплачивала дивиденды.
 Торговцы опционами хорошо разбираются в этих различиях. Имеют значение все возможные причины изменения курса, потому что акции, имеющие склонность быстро падать, могут так же быст­ро расти. Покупатели опционов отслеживают ситуацию; инвесторы, которые продают опционы, предпочитают неподвижные котировки. Если курс акций Micfrosoft дойдет до 100 и владелец опциона ис­полнит свое право «вызвать» акции у продавца опциона по 90, про­давец теряет десять пунктов. Но если курс акций Micfrosoft завис­нет около 83, каким он был в момент продажи опциона, продавец опциона выигрывает плату за опцион в размере 4,50 доллара. Точ­но так же право досрочного погашения ипотечного кредита при не­стабильной процентной ставке становится намного дороже, чем при стабильной.
 Опционы очень похожи на страховые полисы и часто продаются и покупаются из тех же соображений. В самом деле, если страховые полисы превратить в ценные бумаги, имеющие хождение на рын­ке, они будут оцениваться точно так же, как оцениваются опционы. В течение промежутка времени, оговоренного при уплате страхового взноса, покупатель страхового полиса имеет право продать что-либо страховой компании по заранее определенной цене — сгоревший дом, разбитый автомобиль, больничный лист, даже свой собствен­ный труп, — в ответ на что страховая компания обязана оплатить ему заранее определенные суммы за понесенный ущерб. Если дом не сгорит, автомобиль не побывает в аварии, если у держателя по­лиса отличное здоровье и он доживет до истечения срока страховки, он потеряет выплаченные страховые взносы и ничего не получит взамен. Сама величина страховых взносов зависит от степени нео­пределенности — конструкции дома, возраста автомобиля (и его во­дителей), истории болезни держателя полиса и его профессии (шах­тер или компьютерный оператор). Производные, называемые опцио­нами, при увеличении числа видов риска, которые могут быть за­страхованы, помогают созданию идеального мира Кеннета Эрроу, в котором можно застраховать любой риск.
 Производные — это не сделки с акциями или процентными став­ками, человеческими жизнями, домами, которые могут сгореть, или ссудами под залог этих домов. В сделках с производными то варом является сама неопределенность. Поэтому опционы акций Microsoft стоят дороже, чем опционы акций AT & Т, поэтому страхование от землетрясений в Калифорнии дороже, чем в штате Мэн, поэтому кредиторы Конфедерации могли согласиться с такими не­удобными сроками погашения долга, поэтому банкиров беспокоит возможность падения процента по закладным.
 
 Блэк и Шольц изложили свои идеи об оценке опционов в ста­тье, которую они отправили в октябре 1970 года в «The Journal of Political Economy», престижное издание Чикагского университета. Редакция сразу отвергла статью, объяснив, что авторы уделили в ней слишком много внимания финансам и слишком мало — экономи­ческой теории 3). (Блэк подозревал, что действительная причина отказа имела менее академический характер, — у него не было степени доктора экономических наук, и это делало его имя неприемлемым для престижного журнала).
 
  Гарвардский «Review of Economics and Statistics» вернул статью столь же быстро. Ни одно издание не взяло на себя труд даже отрецензировать ее. Только после ходатайства двух вли­ятельных чикагских ученых статья была наконец напечатана в но­мере «The Journal of Political Economy» за май/июнь 1973 года. Скоро выяснилось, что она оказалась одной из наиболее значитель­ных публикаций по экономике и финансам.
 По одному из странных совпадений, которые создают впечатле­ние тайной взаимосвязи событий, в апреле 1973 года, как раз за месяц до выхода в свет статьи Блэка и Шольца, открылась Чикагская фью­черсная биржа. Эта биржа начала свою работу в курилке Чикагской товарной биржи: Фьючерсная биржа впервые в истории предостави­ла торговцам опционами на акции стандартизированные контракты и обеспечила ликвидность контрактов, потому что там работали спе­циалисты, готовые по требованию купить или продать любые опци­оны. Биржа также обещала обеспечить четкое регулирование торго­вого процесса и оперативную публикацию сведений о всех сделках.
 В первый же торговый день 911 опционов на 16 отдельных вы­пусков акций перешли из рук в руки. К 1978 году среднее число ежедневно заключаемых контрактов достигло 100000. В середи­не 1990-х годов в день заключался уже миллион контрактов. Еще 300 000 опционов ежедневно продавались на других четырех бир­жах страны. Если учесть, что каждый опцион представляет собой пакет из ста акций, объем операций на рынках опционов сопоста­вим с объемом операций на самом фондовом рынке.
 Сейчас Чикагская фьючерсная биржа является одним из самых технологически совершенных центров мировой торговли. В про­сторном торговом зале полтора акра (0,60 гектара!) целиком отда­ны компьютерам, проложенными в нем проводами можно дважды опоясать экватор, а его телефонная сеть могла бы удовлетворить потребности города с населением в 50 000 человек.
 Было и второе совпадение. Практически одновременно с появле­нием статьи Блэка и Шольца в «The Journal of Political Economy» и началом работы фьючерсной биржи появились ручные электрон­ные калькуляторы. Не прошло и шести месяцев после публикации статьи Блэка-Шольца, в «The Wall Street Journal» появилось ре­кламное объявление компании Texas Instruments: «Теперь вы мо­жете вычислять оценки Блэка-Шольца с помощью нашего... каль­кулятора». Вскоре торговцы опционами вовсю пользовались таки­ми терминами из статьи Блэка-Шольца, как коэффициенты хед­жирования (= защиты от риска), значение дельты и стохастические дифференциальные уравнения. Наступила новая эра в управлении риском.
 
 В сентябре 1976 года Хейне Леланд (Leland), 35-летний профес­сор финансов из университета Беркли, провел бессонную ночь в размышлениях о финансовых затруднениях своей семьи. Позже он рассказывал: «Денег катастрофически не хватало, пришла пора что-то изобрести»5.
 Нужда — мать изобретательности: Леланда осенила идея. Он решил в одиночку преодолеть сильно развившееся неприятие рис­ка, которое охватило рынки капитала после одновременного краха рынков акций и облигаций в 1973-1974 годах. Он начал разраба­тывать систему страхования инвестиционных портфелей, подобную той, которая в страховых компаниях защищает держателей поли­сов от потерь при несчастных случаях. Застрахованные инвесторы смогли бы рискнуть вложением большой доли, а может быть, и всего своего состояния в акции. Подобно владельцам опционов, они имели бы неограниченные возможности получения прибыли, огра­ничивая возможные потери стоимостью страховки. Радужные на­дежды овладели Леланд ом.
 Ночью все казалось ясным. «Эврика! — радостно вскричал он. — Теперь я знаю, как это сделать». Но наутро, когда он встал, начала вырисовываться масса теоретических и технических проблем.
 Он немедленно направился в офис своего друга и коллеги по универ­ситету Беркли Марка Рубинштейна (Rubinstein), которому Леланд полностью доверял. Рубинштейн был не только серьезным ученым и проницательным теоретиком, у него был опыт торговли опцио­нами на Тихоокеанской фондовой бирже.
 Леланд сбивчиво и напористо изложил идею. Первой реакцией Рубинштейна было: «Как это я сам не додумался!» Он оказался энергичным партнером, и тут же на месте они договорились о со­здании компании для сбыта своего товара и решили ее назвать, ра­зумеется, компанией страхования портфелей ценных бумаг.
 Как рассказывал Леланд, страхование портфелей должно было имитировать свойства портфелей, содержащих пут-опцион — право кому-то продать активы по установленной цене в определенный промежуток времени. Предположим, инвестор покупает 100 акций AT & Т по 50 долларов за акцию и одновременно покупает пут-опцион на эти же акции с ценой исполнения 45 долларов. Как бы ни упал курс акций AT & Т, этот инвестор не может потерять более 5 пунктов. Если же курс акций AT & Т упадет до 42 долларов до истечения срока опциона, инвестор может сдать акции продавцу опциона, получить 4500 долларов, вернуться на рынок и вновь ку­пить акции всего за 4200 долларов. В этой ситуации стоимость пут-опциона составляет 300 долларов, а потерять инвестор может не более 500 долларов.
 Идея Леланда заключалась в том, чтобы воспроизвести действие пут-опциона тем, что он назвал динамически программируемой сис­темой, которая будет рекомендовать клиенту обращать акции в деньги при падении курса. Когда котировки дойдут до заранее на­значенного минимума — в примере с акциями AT&T это 45 долла­ров за акцию, — портфель на 100% будет обращен в наличные, и этим ограничатся возможные потери клиента. Если акции вновь пойдут вверх, портфель опять начнет вкладывать деньги по аналогичной схеме. Если акции вообще не будут падать ниже стартовой цены, портфель принесет чистую прибыль. Как и при простом пут-опционе, детали динамической программы будут зависеть от разницы между начальной и назначенной минимальной ценой, от времени дей­ствия опциона и ожидаемой изменчивости портфеля.
 Разница между начальной и минимальной ценой сравнима с подлежащими вычету суммами в страховом полисе: это макси­мальная потеря, которую придется покрыть обладателю страхового полиса. Стоимость полиса будет определяться его пошаговым ха­рактером. Когда рынок начнет падать, нужно приступить к посте­пенной ликвидации портфеля, сохраняя некоторые акции. Когда на рынке наметится подъем, нужно пополнять портфель акциями, сохраняя некоторое количество денег. При изменении в любом на­правлении портфель будет слегка «недорабатывать»; эта «недора­ботка» и образует премию. Чем изменчивее рынок, тем больше премия, так же как премия по обычным страховым полисам зави­сит от неопределенности предмета страхования.
 Два года спустя после своей судьбоносной встречи Леланд и Ру­бинштейн, убежденные в том, что предусмотрели все подводные камни, были готовы приступить к делу. Попутно они пережили много приключений, в том числе чудовищные ошибки в компью­терных программах, из-за которых даже приходили к мысли, что их идея нереализуема. Рубинштейн начал испытание системы на собственные деньги, и настолько успешно, что об этом сообщил журнал «Fortune». Серьезный маркетинг начался с 1979 года, но дело оказалось для двух ученых слишком сложным. Они привлек­ли Джона О'Брайена, профессионала в маркетинге и эксперта по те­ории портфелей; своего первого клиента О'Брайен привел в 1980 го­ду. Вскоре потребность в страховании портфелей настолько возросла, что появились серьезные конкуренты, и прежде всего ведущая группа по управлению портфелями из банка Wells Fargo из Сан-Франциско. К 1987 году страхованием портфелей было охвачено простых акций на сумму 60 миллиардов долларов. Основными клиентами системы были крупные пенсионные фонды.
 На первых порах были трудности, потому что управиться с од­новременной покупкой и продажей нескольких сотен акций оказа­лась делом сложным и недешевым. К тому же активные менеджеры портфелей пенсионных фондов обижались, когда какие-то посто­ронние люди давали им указания прикупить или продать акции.
 Проблемы ушли в прошлое, когда в 1983 году открылся рынок фьючерсных контрактов на индекс S & Р 500. Эти контракты очень похожи на описанные ранее фермерские контракты: они гаранти­руют поставку к определенному сроку по заранее оговоренной це­не. Но есть и два существенных отличия. Другой стороной во фью­черсных контрактах на индекс S & Р 500 является не частное лицо или фирма, а организованная биржа; так же долгое время обстояло дело и с фьючерсными контрактами на биржевые товары. Но в от­личие от товарных фьючерсов 500 акций индекса S & Р 500 при выполнении контракта не переходили из рук в руки. Владелец контракта просто улаживал денежные расчеты в соответствии с изменением курса индекса в период между подписанием контракта и сроком исполнения. Инвесторы должны ежедневно вносить на биржу деньги, чтобы покрыть изменения курса, так что в любой момент все контракты полностью обеспечены; благодаря этому биржа имеет возможность выступать в качестве другой стороны во всех сделках, когда инвестор хочет купить или продать фьючерсный контракт на индекс S & Р 500.
 Фьючерсные контракты на индекс S&P привлекательны и в дру­гом отношении. Они предоставляют инвестору эффективный и не­дорогой способ купить или продать полномочия рынку в целом, что намного предпочтительней операций по быстрой одновременной за­купке или продаже множества акций. При этом исходные портфели инвесторов остаются нетронутыми, а менеджерам этих портфелей не приходится беспокоиться. Фьючерсы на индекс сильно упрощают механизм страхования портфелей.
 Для начинающих клиентов фондовой биржи страхование портфе­лей кажется лучшей формой управления риском, о которой можно только мечтать, — можно разбогатеть, ничем не рискуя. Работа этой системы имеет только одно отличие от настоящего пут-опциона и только одно — от обычного страхового полиса.
 Но эти отличия огромны и в конечном счете оказались решаю­щими. Пут-опцион — это контракт: продавец пут-опциона на ак­ции AT & Т обязан купить акции, если владелец опциона захочет их продать. Пут-опцион на акции на Чикагской фьючерсной бирже требует от продавца внесения залога, чтобы защитить интересы по­тенциального покупателя опциона. Страховые компании также под­писывают контракты, обязывающие их оплачивать возможные по­тери клиентов, и они резервируют деньги на случай покрытия стра­ховых исков.
 Откуда могут прийти деньги для обращения в ликвидную фор­му застрахованных портфелей при падении котировок? От самого рынка — от всех других инвесторов, кому захотят сбыть акции за­страхованных портфелей. Но не существует резервных фондов или страхового обеспечения, которые бы гарантировали, что акции бу­дут куплены по требованию держателя пут-опциона. Рынок не обя­зан спасать от убытков клиентов Леланда и Рубинштейна и других держателей застрахованных портфелей. Эти другие инвесторы да­же не подозревали о той роли, которая им уготована. Леланд пред­полагал, что покупатели всегда будут под рукой, но он никак не мог гарантировать, что они и в самом деле явятся в случае нужды по вызову.
 Цыплята, которых высидели Леланд и Рубинштейн в своей ла­боратории, вернулись к себе на насест в понедельник 19 октября 1987 года. Катастрофа разразилась на предыдущей неделе. Индекс Доу-Джонса упал на 250 пунктов, или приблизительно на 10%, причем около половины снижения пришлось на пятницу. За суббо­ту и воскресенье клиенты заказали брокерам на понедельник ог­ромный объем продаж ценных бумаг. К полудню понедельника индекс вновь упал на 100 пунктов, за последующие два часа — еще на 200 и почти на 300 пунктов за последние час с четвертью. Между тем менеджеры застрахованных портфелей старались осу­ществить предписанные клиентами продажи и тем самым усили­вали захлестнувшую рынок волну продаж.
 Когда пыль улеглась, владельцы застрахованных портфелей оказались в лучшем положении, чем многие другие инвесторы. Все они совершили часть продаж в течение плохой недели, предше­ствовавшей 19 октября, и большинство из них оказалось или на уровне, или чуть ниже своего обозначенного минимума. Но прода­жи осуществлялись по сильно заниженным ценам. Динамические программы, которые управляли страхованием портфелей, недооце­нили изменчивость рынка и преувеличили его ликвидность. Про­исшедшее напоминало страхование жизни по полисам не с фикси­рованной, а с переменной величиной премии: компания имеет пра­во увеличить размер премии пропорционально росту температуры больного и приближения безвременной кончины. Стоимость стра­хования портфеля на таком охваченном лихорадкой рынке оказа­лась гораздо выше расчетной.
 
 Неудачный опыт со страхованием портфелей не сбил растущий спрос на средства управления риском, хотя собственно страхование портфелей практически сошло со сцены. В 1970-х и 1980-х годах изменчивость, казалось, захлестнула всё, даже те области, где она отсутствовала или была очень вялой. После отказа от золотого обеспечения доллара в 1981 году, когда он зашатался, изменчи­вость охватила рынки обмена валют; в период диких скачков про­цента с 1979-го до середины 1980-х годов она захлестнула обычно спокойный рынок облигаций; наконец, такие же колебания охва­тили товарные рынки во время резких скачков цен на нефть в 1973-м и повторно в 1978 году.
 Эти неожиданные всплески нестабильности скоро привели все возрастающее множество корпораций к гибели и породили злове­щие ожидания фундаментальных изменений в экономической жизни. Например, Laker Airlines, имевшая вначале баснословный успех на рынке трансатлантических перевозок, обанкротилась, заказав новые самолеты у McDonnell-Douglas в ответ на бурный рост спроса на перевозки: основную часть выручки компания получала в фунтах, а курс доллара в это время лез все выше вверх, так что компания сочла невозможным заработать достаточно, чтобы опла­тить свои долларовые обязательства за заказанные самолеты DC-10. Почтенные ссудосберегательные ассоциации пошли на дно, когда процент по вкладам вырос, а их доход от закладных с фик­сированным процентом остался неизменным. Continental Airlines стала жертвой скачка цен на нефть во время войны в Персидском заливе.
 В результате на финансовых рынках появились клиенты нового типа: корпорации, желавшие переложить новые риски — валют­ных курсов, процентных ставок и товарных цен — на кого-то более приспособленного к управлению этими видами риска. Корпорации реагировали в точном соответствии с предсказаниями Канемана и Тверски, только еще более резко. Боязнь потенциальных потерь оказалась, как и следовало ожидать, сильнее притягательности по­тенциального выигрыша, так что неприятие риска повлияло на стратегические решения. Но когда нестабильность захватывает сфе­ры, в которых она ранее не причиняла особого беспокойства, менед­жеры, подобно фермерам прошедших лет, начинают беспокоиться не столько о заработках, которые становятся менее предсказуемы­ми, чем хотелось бы им и их акционерам, сколько о самом выжи­вании компаний.
 Корпорации, конечно, могли застраховать себя на ликвидных и активных рынках опционов и фьючерсов, которые теперь начали торговать контрактами на изменение процента и валютных курсов в дополнение к контрактам на товарные цены и индексы фондово­го рынка, — эти контракты специально составлялись в расчете на потребности широчайшего круга инвесторов. У большинства кор­пораций требования к инструментам управления риском стали слишком специфичными в смысле сроков и условий страхования, так что им было нелегко найти себе готовых партнеров на откры­тых рынках.
 Уолл-стрит всегда была рассадником финансовых нововведений, а брокерские дома мгновенно реагируют на новый спрос на их та­ланты. Крупнейшие банки, страховые компании и инвестиционные банковские фирмы с широкими мировыми связями, не теряя вре­мени, создали новые объединения брокеров и специалистов по фи­нансовому конструированию, в задачи которых входила разработка специализированных инструментов управления риском — процент­ных ставок, валютного обмена или цен на сырье. Вскоре стоимость ценных бумаг, вовлеченных в эти контракты, — так называемая условная стоимость — стала исчисляться триллионами долларов — объемы, которые сначала ошеломляют и пугают людей, незнако­мых с тем, как эти контракты работают на деле.
 Хотя в этом бизнесе ныне заняты примерно две сотни фирм, он в основном сконцентрирован в руках гигантов. В 1995 году только коммерческие банки были держателями производных с условной стоимостью 18 триллионов, из которых 14 триллионов крутились в структурах всего шести организаций: Chemical, Citibank, Morgan, Bankers Trust, Bank of America и Chase6.
 Почти все эти организации функционируют по схеме, подобной вышеописанной системе денежных расчетов по фьючерсным кон­трактам. Каждая сторона обязуется проплачивать другой только изменения в стоимости активов, на которые опираются производ­ные ценные бумаги, а не во много раз большую условную сто­имость самих активов. Если какая-нибудь организация или корпо­рация имеет несколько действующих контрактов с контрагентом, обычно производятся итоговые выплаты по всей совокупности кон­трактов, а не по каждому в отдельности. В результате объемы ре­альных обязательств оказываются значительно меньше колеблю­щейся условной стоимости активов. По результатам обследования, проведенного в 1995 году в Bank for International Settlements, ус­ловная стоимость всех эмитированных производных по всему ми­ру, исключая производные, обращающиеся на организованных биржах, достигла 41 триллиона долларов, но, если бы каждый участник, обязанный платить, отказался от обязательств, потери кредиторов составили бы только 1,7 триллиона долларов, или 4,3% от условной стоимости7.
 Эти новые виды инструментов представляют собой, в сущности, комбинации обычных опционов или фьючерсных контрактов, но в наиболее сложных вариантах они объединяют все описанные мной средства управления риском от треугольника Паскаля до нормаль­ного распределения Гаусса, от схождения к среднему Гальтона до ковариации Марковича и от идей Якоба Бернулли, касающихся выборки, до поисков универсального страхования Эрроу. Ответ­ственность за назначение цен на столь сложные инструменты вы­ходит далеко за пределы того, что с такими усилиями разработали Блэк, Шольц и Мертон. Впрочем, все трое в конце концов оказа­лись на Уолл-стрит, чтобы помочь в формировании и оценке этих новых средств управления риском.
 Но кто оказывается другой стороной контрактов, создаваемых исключительно потому, ч.то их условия слишком специфичны, чтобы можно было с ними оперировать на открытых рынках? Кто в состоянии исполнять роль спекулянта, принимающего на себя риск нестабильности, от которого с такой настойчивостью пытаются за­щититься крупнейшие корпорации? Не многие из контрагентов этих специфических сделок оказываются обычными спекулянтами.
 В ряде случаев контрагентом является другая компания с про­тивоположными интересами. Например, нефтяная компания, нуж­дающаяся в защите от падения цен на нефть, может снабжать ей авиационную компанию, заинтересованную в защите от повыше­ния этих цен. Французская компания, нуждающаяся в долларах для своего филиала в США, может взять на себя снабжение фран­ками американской компании с филиалом во Франции, а амери­канская компания в ответ берется снабжать долларами американ­ский филиал французской компании.
 Но найти идеально дополняющего партнера трудно. В большин­стве случаев банк или дилер, через которого осуществляется сделка, берет на себя роль контрагента, получая за это комиссионные. Эти банки или дилеры выполняют роль страховых компаний: они могут взять на себя риск изменчивости рынка, избавиться от которого так стремятся их клиенты, потому что в отличие от них имеют возмож­ность диверсифицировать риски, т. к. они обслуживают множество клиентов с разными потребностями. Если наборы их сделок оказы­ваются несбалансированными, они имеют возможность выйти на от­крытые рынки и использовать опционы и фьючерсные контракты для хотя бы частичной защиты (хеджирования) своих позиций. Со­четание диверсификации, снижающей риск, с изобретательностью финансовых рынков сделало нестабильность и изменчивость рынков намного более управляемыми факторами риска.
 
 В 1994 году некоторые из этих казавшихся прочными, надеж­ными, разумными и эффективными инструментов внезапно лопну­ли, и это сопровождалось огромными убытками клиентов, которых взявшие на себя риск дилеры должны были оградить от неприят­ностей. Сенсацией были не столько сами эти факты, сколько то, что среди жертв оказались такие уважаемые и престижные гигант­ские компании, как Procter & Gamble, Gibson Greetings и German Metallgesellschaft AG8.
 Нет никаких внутренних причин для опасения, что инструмен­ты хеджирования навлекут несчастье на их владельцев. Напротив, значительные затраты на эти инструменты означают, что расходы на защиту от риска приносят отдачу. Если нефтяная компания не­сет потери на хеджировании от возможного падения цен на нефть, значит, она с лихвой перекрывает эти потери за счет роста цен, ко­торый и был причиной потерь по контрактам хеджирования; если авиационная компания несет потери на хеджировании роста цен на керосин, то причина этого в том, что цены упали и ее эксплуата­ционные расходы снизились.
 Причиной неприятностей, с которыми столкнулись крупные компании в ходе сделок с производными ценными бумагами, бы­ло то, что руководство корпораций в погоне за прибылью начало наращивать риски, вместо того чтобы их уменьшать. Они стали воспринимать маловероятные события как вовсе невозможные. Делая выбор между затратами и игрой, они выбирали игру, забы­вая о самом главном принципе теории инвестирования: путь к росту прибыльности лежит через наращивание риска возраста­ния потерь.
 Серьезные неприятности в серии производных сделок, заклю­ченных между Bankers Trust и Gibson Greetings, представляют со­бой замечательный пример теории перспективы в действии. В один прекрасный день в 1994 году Bankers Trust сообщил управляюще­му финансов корпорации Gibson Greetings, что ее убытки состави­ли 17,5 миллиона долларов, но, по утверждению казначея, ему было также сказано, что потери могут оказаться «потенциально неограниченными»9. Gibson немедленно заключила новое соглаше­ние, которое предусматривало верхний предел возможных убытков в 27,5 миллиона долларов, но при благоприятных обстоятельствах могло снизить их объем до 3 миллионов. Теория перспективы ут­верждает, что люди, несущие убытки, предпочитают продолжить рискованную игру, только бы не смириться с гарантированными потерями. Gibson могла просто покрыть эти 17,5 миллиона, но вместо этого выбрала игру. Как описал происходящее в подобных ситуациях директор другой компании, «это очень похоже на игру. Вы зарываетесь и при этом думаете: „Еще эта последняя сделка, и я выберусь"». Но Gibson на этой последней сделке не выбралась. Когда убытки достигли 20,7 миллиона долларов, она вышла из иг­ры и возбудила против Bankers Trust судебное дело по обвинению в нарушении «доверительных отношений».
 Как писала Кэрол Лумис, репортер журнала «Fortune», компа­ния Procter & Gamble была «сожрана (в течение 1994 года) с по­мощью производных, характеризовавшихся сочетанием порази­тельной действенности и неимоверной сложности». Эти производные также были порождением Bankers Trust, чьи рекламные объявления на полный разворот деловых и финансовых изданий провозглашали: «Риск скрывается под разными личинами. Наша сила в том, что мы можем сорвать эти маски».
 Руководство Procter & Gamble добросовестно повторило описан­ные в теории перспективы ошибки корпорации Gibson. Работа Рай­монда Мэнса, казначея корпорации, оценивалась не по абсолютной величине процента, уплачиваемого корпорацией за привлекаемые кредиты, а только по отношению к соответствующим затратам в предыдущем году. В этой духовке становилось жарко. Саркастиче­ски комментируя бедствия компании, нобелевский лауреат Мертон Миллер пошутил: «Вы знаете Procter & Gamble? Procter — это вдо­ва, a Gamble — сирота».
 Сделка, из-за которой начались все неприятности, характеризо­валась неимоверно сложными деталями — истинная услада для аналитиков, нечто вроде анализа учебного примера в Гарвардской школе бизнеса. Она была заключена в конце 1993 года. В предыду­щие четыре года краткосрочные процентные ставки снижались по­чти непрерывно от примерно 10 до менее 3%. Сделка свидетельст­вовала об уверенности P&G в том, что после такого продолжитель­ного падения значительный рост процента практически невозможен. Очевидно, никто из руководителей компании не читал Гальтона — они явно никогда не слышали о схождении к среднему.
 Они поставили на то, что при стабильности или небольшом дальнейшем снижении процента принесло бы всего лишь скромную экономию. Условная стоимость сделки составила 200 миллионов долларов в форме пятилетнего займа, который Bankers Trust пре­доставлял P&G, но максимально возможная экономия на проценте по сравнению с тем, что она заплатила бы, используя обычные коммерческие векселя, составила бы только 7,5 миллиона долларов за время выплаты займа. Как отмечалось в статье из «Fortune», при неблагоприятном для Р & G развитии событий, то есть в случае не падения, а роста процента, компания попадала в катастрофи­ческое положение.
 4 февраля 1994 года, всего через четыре месяца после заключе­ния сделки, Федеральная резервная система напугала рынки повы­шением краткосрочного процента. Как писала Лумис, «эти потря­сения породили ужас». Очевидно, что руководители P&G никогда не слышали и о Канемане и Тверски, потому что 14 февраля, уже неся убытки, компания заключила новый контракт с условной стоимостью 94 миллиона долларов на 4 V4 года, снова рассчитывая на понижение процентных ставок.
 Процентные ставки не упали. Они поползли с 3 V4 в феврале до 6 1/2% в декабре, в то время как базисная ставка возросла с 6 до 81/2%. Для P&G это было катастрофой. По первому контракту они оставались должны выплатить Banker Trust из расчета 14 V4 процентного пункта до конца 1988 года, а по второму контракту за тот же период — из расчета 16,4 процентного пункта.
 На Bankers Trust также подали в суд, и она не получила от P&G выплат по этим бумагам. М-р Мэне больше не работает в компании.
 
 Как это все понимать? Являются ли производные губительным дьявольским изобретением или последним словом в управлении риском?4) Весьма неприятно, что хорошие компании, подобные Procter & Gambele и Gibson Greetings, могут попасть впросак, но является ли финансовая система сферой риска только потому, что столь многие люди стараются избежать риска и переложить его на кого-нибудь другого? Насколько успешно этот кто-то может спра­виться с такой ответственностью? В более глубоком смысле, что говорит в конце XX столетия огромная популярность производных об отношении общества к риску и о туманном будущем, которое нас ожидает? Я отложу ответ на этот последний вопрос до следую­щей, заключительной главы.
 Джеймс Морган, обозреватель «Financial Times», однажды за­метил: «Производные похожи на бритву. Ей можно побриться... Или покончить с собой»10. Использование производных ставит перед этим выбором. Не стоит с их помощью совершать самоубийство.
 ' Существует весьма обширная литература о производных ценных бумагах, но я осо­бенно рекомендую последний выпуск за 1994 год журнала «The Journal of Applied Corporate Finance», который целиком посвящен этому предмету, а также моногра­фию по управлению риском [Smithson, Smith, 1995].
 Остается неясным, кто кого склонил поступить так, как посту­пили Procter & Gamble и некоторые другие компании, но причина их бед ясна: они приняли риск, связанный с нестабильностью рынка, вместо того чтобы оградить себя от него. Они сделали свои денежные потоки и связанные с ними долгосрочные перспективы компаний заложниками точности своих прогнозов о движении процентных ставок. В то время как Banker Trust и другие работа­ющие с производными дилеры строили свою стратегию на основе использования треугольника Паскаля, распределения Гаусса и ко-вариантности Марковича, склонные к риску корпорации полага­лись на степень уверенности, о которой говорил Кейнс.
 Спекулянты, уверенные, что им известно будущее, всегда риску­ют ошибиться и проиграть. Долгая история финансов изобилует ис­ториями о состояниях, проигранных в крупных азартных предприя­тиях. Никому не нужны производные, ведущие к поспешному разо­рению. Никто не хочет разориться побыстрее из-за того, что произ­водные стали в наше время широко распространенным финансовым инструментом. Инструмент — это предвестник, инвестор — весть.
 Убытки некоторых корпораций в 1994 году привлекли всеобщее внимание, но не были опасны для других. Однако предположим, что ошибки привели бы к противоположным результатам, — что корпорации вместо этих убытков получили бы огромные прибыли. Смогли бы их контрагенты осуществить оплату по заключенным с ними сделкам? В большинстве крупных и сложных контрактов с производными контрагентами являются крупнейшие банки и ве­дущие инвестиционные банковские фирмы и страховые компании. Все крупные игроки в богатом сюрпризами 1994 году сделали на­много меньше денег, чем в 1993-м, но ни один из них не понес убытков. Bankers Trust, например, сообщил, что потери «целиком оставались в пределах наших расчетов и мы постоянно осознавали масштабы потенциальных убытков... Механизм контроля за риском сработал надежно». Платежеспособность этих организаций поддер­живает платежеспособность мировой экономики. Они ежедневно участвуют в осуществлении миллионов сделок на триллионы долла­ров, и все это обеспечивается бесперебойным функционированием сложной сети соглашений. Пределы возможных ошибок сведены к минимуму. Когда рыночные колебания активов, на которые опи­раются производные, настолько велики и когда поставлено на кар­ту столь многое, помимо процветания отдельных организаций, сла­бый контроль за размерами и диверсификацией рисков нетерпим.
 В такой ситуации опасениями охвачены все — от руководства каж­дой организации до органов государственного регулирования, которые осуществляют контроль за системой. Так называемый системный риск стал паролем в этих кругах и находится в центре внимания центральных банков и министерств финансов во всем мире. Методы измерения глобального риска в системе постоянно совершенству­ются и становятся все более изощренными и всеобъемлющими 5).
 
 Но только тонкая грань отделяет абсолютную гарантию безопасно­сти от удушения развития новаций в финансировании, которые при условии разумного применения способны снизить изменчивость кор­поративных денежных потоков. Корпорации, которые оберегают свои денежные потоки от нестабильности, могут пойти на большие внут­ренние риски в виде большего размера инвестиций или расходов на научные исследования и разработки. Финансовые организации и сами уязвимы перед изменчивостью процентных ставок и курсов валютного обмена; в той мере, в какой они в состоянии защитить се­бя от последствий этой нестабильности, они могут расширить предос­тавление кредитов.
 Общество может извлечь из этого пользу. В ноябре 1994 года Алан Гринспен, председатель Совета управляющих Федеральной резервной системы, заявил:
 Кое-кто может согласиться с тем, что роль контроля над банками заклю­чается в сведении к минимуму или даже к полному исключению случаев разорения банков; но я думаю, что эта точка зрения ошибочна. Готов­ность к риску необходима для развития экономики свободного рынка... Если бы все, кто имеет сбережения, и их посредники инвестировали только в безрисковые активы, потенциал экономического роста остался бы нереализованным11.
 
 ' В июле 1995 года Совет управляющих Федеральной резервной системы, Министер­ство финансов и Федеральная корпорация страхования депозитов затребовали отзы­вы на предложение пересмотреть свои требования к контролю рискованности опера­ций коммерческих банков на валютных, товарных и фондовых рынках. Объем документа — 130 страниц через один интервал. Так называемый Базельский комитет, включающий представителей центральных банков крупнейших экономических дер­жав мира, выпустил рекомендации по надзору за операциями банков и страховых компаний с производными ценными бумагами. Документ был опубликован в виде пресс-релиза Федеральной резервной системы 16 мая 1995 года.
 
 
 
 
 Глава 19
 В ожидании хаоса
 Великий статистик Морис Кенделл однажды написал: «Чело­вечество изымает контроль над обществом из компетенции Божественного Провидения... не для того, чтобы отдать его на милость случайности»1. Мы стоим на пороге нового тысячелетия. Можем ли мы надеяться, что сумеем завершить предпринятый труд, взять под контроль больше рисков и при этом продолжить движе­ние по пути прогресса?
 Ответ на этот вопрос следует искать, основываясь на замечании Лейбница, высказанном в 1703 году, которое сегодня столь же ак­туально, как и тогда, когда оно было переслано Якобу Бернулли: «Природа установила шаблоны, имеющие причиной повторяемость событий, но только в большинстве случаев». Как я уже указывал во введении, это ключевая оговорка. Без этого не было бы риска, потому что все можно было бы предвидеть. Без этого не было бы изменений, потому что каждое событие повторяло бы предыдущее. Без этого жизнь перестала бы быть тайной.
 Стремление постичь смысл тенденции природы повторять самое себя, но только не полностью — вот что двигало героями этой кни­ги. Однако, несмотря на многие искусные средства, которые они придумали для разрешения загадки, многое остается неясным. Прерывность, неупорядоченность и нестабильность скорее нарас­тают, нежели убывают. В мире финансов новые инструменты по­являются с ошеломляющей частотой, новые рынки растут быстрее старых и всеобщая взаимозависимость все сильнее усложняет за­дачу управления риском. Заголовки ежедневных газет пестрят со­общениями об экономической нестабильности, особенно на рынке труда. Окружающая среда, здоровье, личная безопасность и даже са­ма планета Земля кажутся подвергшимися нападению врагов, досе­ле невиданных.
 Нам все еще не удается выйти из-под господства законов слу­чайности. Почему?
 
 Для Лейбница трудность обобщений на основе выборки инфор­мации заключалась в сложности природы, а не в ее своенравии. Он считал, что мир слишком велик и многообразен, чтобы во всем разо­браться с помощью множества конечных экспериментов, но, подобно большинству своих современников, был убежден в том, что лежа­щий в основе всего мирового процесса порядок предопределен Все­могущим. Недостающие детали, к которым относится его «в боль­шинстве случаев», были для него не проявлением случайности, а не­видимым элементом целостной структуры мироздания.
 Три столетия спустя Альберт Эйнштейн утверждал то же самое. В письме к своему коллеге физику Максу Борну (Born) он сделал ставшее знаменитым замечание: «Вы верите в Бога, который играет в кости, а я — в совершенный закон и порядок в мире, который существует объективно»2.
 Может быть, Бернулли и Эйнштейн были правы в том, что Бог не играет в кости, но, к лучшему или худшему, человечество вопре­ки всем своим стараниям не обладает совершенным знанием зако­нов, определяющих порядок в объективно существующем мире.
 Бернулли и Эйнштейна интересовали законы природы, но чело­вечеству приходится иметь дело с тем, что выходит за эти рамки, — с самим собой. По мере развития цивилизации мы все меньше зави­сим от капризов природы, но все больше — от решений людей.
 Однако растущая взаимозависимость людей не была предметом беспокойства героев нашей книги, пока в XX столетии на нее не обратили внимание Найт и Кейнс. Большинство их предшественни­ков были представителями позднего Ренессанса, Просвещения или Викторианской эпохи. Они рассматривали вероятность как свой­ство неизменных законов природы и считали, что люди действуют с той же степенью упорядоченности и предсказуемости, какую они обнаруживали в природных явлениях.
 Поведение просто не было предметом их рассмотрения. Их инте­ресовали случайные игры, болезни и вероятная продолжительность жизни, результаты которых определялись природой, а не решениями человека. Человек всегда рассматривался как рациональное су­щество (Даниил Бернулли описывал рациональность как «природу человека»), что упрощает задачу, потому что разумное человеческое поведение столь же предсказуемо, как и природные явления, — а мо­жет быть, и еще более предсказуемо. Эта точка зрения оправдывала использование естественнонаучных понятий для объяснения эконо­мических и социальных явлений. Процесс квантификации характе­ристик субъекта, подобных предпочтениям и неприятию риска, счи­тался бесспорно возможным и само собой разумеющимся. Во всех рассматриваемых ими примерах ни одно решение какого-либо чело­века никак не влияло на благополучие других людей.
 Найт и Кейнс писали под влиянием последствий Первой мировой войны, и у них все по-другому. Их «радикально иная идея» о нео­пределенности не имеет ничего общего с природой или дискуссией между Эйнштейном и Борном. Неопределенность рассматривается ими как следствие иррациональностей, которые Найт и Кейнс видят в природе человека, и означает, что анализ решения и выбора теперь не ограничивается более человеком, изолированным, подобно Робин­зону Крузо. Даже фон Нейман с его страстной верой в рациональ­ность анализирует решения в мире, в котором решения каждого че­ловека оказывают влияние на других и где каждый вынужден учи­тывать вероятную реакцию других на его собственные решения. От­сюда очень недалеко до изучения Канеманом и Тверски случаев ало­гичного пренебрежения принципом инвариантности и исследований поведения сторонниками концептуального патрулирования.
 Хотя многие тайны природы, которые интересовали Лейбница, раскрыты в XX столетии, мы до сих пор пытаемся понять еще бо­лее дразнящие тайны того, как люди принимают решения и отве­чают на риск. Вторя Лейбницу, писатель и эссеист Честертон так излагает современную точку зрения:
 Больше всего в этом нашем мире тревожит не то, что он неразумен, и даже не то, что он разумен. Чаще всего нас тревожит то, что он почти разумен, но не совсем. Жизнь не алогична; однако сама она является ло­вушкой для логичного человека. Она выглядит немного более логичной и правильной, чем есть на самом деле; ее правильность очевидна, а ее неправильность скрыта; ее хаотичность подстерегает нас3.
 Бесполезны ли в таком мире вероятность, схождение к средне­му и диверсификация? Можно ли приспособить могучие средства, объясняющие многообразие природы, к поиску истоков неправиль­ности? Всегда ли нас будет подстерегать хаос?
 Сторонники теории хаоса относительно новой альтернативы иде­ям Паскаля и других утверждают, что они нашли скрытые источ­ники неправильности. В соответствии с теорией хаоса ее причиной является феномен, называемый нелинейностью. Нелинейность озна­чает, что результаты не пропорциональны причине. Но теория хао­са также солидарна с Лапласом, Пуанкаре и Эйнштейном в том, что у каждого результата есть причина, подобно ставшей на реб­ро монете, которая валится при малейшей вибрации.
 Сторонники теории хаоса считают, что симметричность колоко-лообразной кривой непригодна для описания реальности. Они пре­зирают линейные статистические системы, в которых, например, величина ожидаемого вознаграждения предполагается соразмерной величине риска, на который ради него нужно пойти, или, вообще говоря, все системы, в которых достигнутые результаты находятся в определенном соотношении с приложенными усилиями. Таким образом, они отрицают общепринятые теории вероятностей, финан­сов и экономики. Для них треугольник Паскаля — детская забава, Фрэнсис Гальтон — глупец, а столь любимая Кветеле кол околооб­разная кривая — карикатура на реальность.
 Димитрис Хорафас (Chorafas), признанный истолкователь тео­рии хаоса, описывает хаос как «...эволюцию во времени с ощутимой зависимостью от начальных условий»4. Самый популярный пример этой концепции представляет собой утверждение, что взмах кры­льев бабочки на Гаваях может стать первопричиной урагана в Ка­рибском море. Согласно Хорафасу, теория хаоса рассматривает мир «в состоянии активности... характеризуемом бурностью и неустой­чивостью»5. Это мир, в котором отклонения от нормы не группи­руются симметрично по обе стороны от среднего значения, как пред­сказывает нормальное распределение Гаусса; это крутой мир, в ко­тором гальтоновское схождение к среднему не имеет смысла, потому что само среднее постоянно пребывает в состоянии изменения. По­нятия нормы в теории хаоса не существует.
 Теория хаоса доводит идею Пуанкаре о всеобщности причинно-след­ственной связи до ее логического предела, отказываясь от понятия прерывности. То, что кажется прерывным, на самом деле является не резким разрывом с прошлым, а логическим следствием предшест­вующих событий. В мире хаоса нас всегда подстерегают потрясения.
 Из теории хаоса следует еще один вывод. Хорафас утверждает, что «в мире хаоса... точность предсказаний уменьшается с увеличением дистанции во времени». Это оставляет сторонников этой тео­рии в плену деталей, в мире, где все сигналы очень слабы, а осталь­ное всего лишь шум.
 Занявшись прогнозированием финансовых рынков, сторонники теории хаоса, сосредоточившись на изменчивости, накопили огром­ное количество данных о трансакциях, позволяющих им с некото­рым успехом предсказывать изменения курса ценных бумаг, валюты и уровня риска на ближайшее будущее6. Они даже открыли, что ко­леса рулеток дают не совсем случайные результаты. Впрочем, от­крытые ими закономерности настолько незначительны, что ни один игрок не сможет разбогатеть с помощью этого открытия.
 Достижения теории хаоса представляются довольно скромными по сравнению с ее обещаниями. Сторонники этой теории взяли в ру­ки бабочку, но не могут выявить все воздушные потоки, образующи­еся от трепыхания ее крыльев. Впрочем, они стараются.
 Не так давно появились другие утонченные методы для предска­зания будущего со странными названиями вроде генетических алго­ритмов и нейронных сетей7. Эти методы нацелены главным образом на изучение природы изменчивости; для их использования нужны вычислительные возможности, которых не могут обеспечить самые мощные компьютеры.
 Целью генетических алгоритмов является копирование способа, каким гены переходят от одного поколения к другому. Сумевшие выжить гены создают модели, которые формируют наиболее креп­кое и жизнеспособное потомствоГ). Нейронные сети моделируют работу человеческого мозга, отбирая из запрограммированного экс­периментатором опыта те результаты, которые окажутся наиболее полезными в последующем опыте. Сторонники этой процедуры от­крыли в рамках одной системы шаблоны поведения, которые они могут использовать для предсказания поведения совершенно дру­гих систем. Теория утверждает, что все сложные системы, такие, как демократия, технический прогресс и фондовый рынок, харак­теризуются общими шаблонами и реакциями8.(Ал-Хорезми, математик, от имени которого произошло слово «алгоритм», наверняка удивился бы, познакомившись с «потомством», которое через 1200 лет дали его иссле­дования).
 
 Эти модели проливают яркий свет на сложность реальности, но выявление шаблонов, предшествующих возникновению других шаб­лонов на финансовых рынках или в результатах запусков рулетки, не доказывает наличия причинно-следственных связей. Сократ и Аристотель отнеслись бы к теории хаоса и теории нейронных сетей столь же скептически, как создатели этих концепций относятся к общепринятым теориям.
 Сходство с истиной — это еще не истина. Пытаясь без каких-ли­бо теоретических схем объяснить, как некие шаблоны воспроизво­дятся во времени или в разных системах, эти новации не очень убеждают в том, что сегодняшние сигналы станут причинами завт­рашних событий. Нам остается только туманная последовательность данных, которые поставляются огромной мощью компьютеров. По­этому средства прогнозирования, основанные на нелинейных моде­лях и компьютерной гимнастике, стоят перед теми же самыми пре­пятствиями, что и общепринятая теория вероятностей: модель все­гда исходит из данных о прошлом.
 
 Прошлое редко предупреждает нас о будущих потрясениях. Войны, этнические чистки, депрессии, финансовые бумы и спады приходят и уходят, однако являются они всегда неожиданно. Но проходит время, и, когда мы изучаем историю происшедшего, ис­токи потрясений становятся столь очевидными, что мы с трудом понимаем, как участники событий могли не обратить внимания на то, что их ожидало.
 В мире финансов неожиданности неизбежны. Например, в кон­це 1950-х годов инвесторы обнаружили, что изменилось освящен­ное восьмидесятилетним опытом соотношение, и тысяча долларов, вложенная в малорисковые высококачественные облигации, впер­вые в истории приносит больший доход, чем тысяча долларов, вложенная в рискованные обыкновенные акции 2).
 2' С 1871-го по 1958 год доходность акций в среднем на 1,3 процентного пункта пре­вышала доходность облигаций с тремя мимолетными исключениями, последним в 1929 году. В статье в журнале «Fortune» за март 1959 года Жильбер Бурке заявил: «В США считалось само собой разумеющимся, что хорошие акции должны давать больший доход, чем хорошие облигации, и что в противном случае их цена должна немедленно упасть», см. [Bank Credit Analyst, 1995]. Есть основания считать, что акции были доходнее облигаций и до 1871 года, с которого берет начало надежная статистика данных о фондовом рынке. С 1958 года доходность облигаций превышает доходность акций в среднем на 3,5 процентного пункта.
 
 В начале 1970-х годов долгосрочные процентные ставки впервые после Гражданс­кой войны поднялись выше 5% и по сей день остаются выше 5%.
 Учитывая замечательную стабильность ключевого соотношения между доходностью акций и облигаций и отсутствие на протяже­нии длительного периода направленной эволюции величины долгосрочных процентных ставок, никому и не снилось что-либо иное. Ни у кого не было оснований поступать так до возникновения про-тивоцикличной денежной и фискальной политики, в результате которой уровень цен начал устойчиво расти, вместо того чтобы ра­сти при одних обстоятельствах и снижаться при других. Другими словами, эти коренные изменения, может, и не были непредсказу­емы, но зато считались совершенно немыслимыми.
 А если эти события были непредсказуемы, как можно надеять­ся их предсказать с помощью количественных методов управления риском? Как мы можем программировать для компьютера концеп­ции, которые не в силах запрограммировать для самих себя, кото­рые лежат даже за пределом нашего воображения?
 Мы не в состоянии ввести в компьютер данные о будущем, пото­му что они нам недоступны. Поэтому мы впихиваем туда данные о прошлом, чтобы запустить механизм созданных нами моделей при­нятия решений, будь они линейными или нелинейными. Но здесь нас подстерегает логическая ловушка: реальные события прошлого образуют скорее последовательность взаимосвязанных событий, а не набор независимых наблюдений, как этого требуют законы теории вероятностей. История предоставляет нам только один образец эко­номики и рынков капитала, а не тысячи отдельных и случайно рас­пределенных вариантов. Даже если распределение многих экономи­ческих и финансовых переменных приблизительно описывается ко-локолообразной кривой, мы никогда не получаем совершенной кар­тины. Повторяю, сходство с правдой — это еще не правда. Это те воз­мущения и неправильности, за которыми скрываются потрясения.
 Наконец, наука об управлении риском иногда создает новые риски, даже когда берет под контроль старые. Наша вера в воз­можность управлять риском побуждает нас идти на такой риск, на какой мы без этого никогда бы не пошли. В большинстве случаев это оказывается выгодным, но следует остерегаться увеличения числа рисков в системе. Исследования показали, что ремни без­опасности побуждают водителей к более агрессивной манере езды. В результате число аварий растет, хотя степень ущерба в каждом отдельном случае уменьшается .(Подробный анализ таких случаев см.: [Adams, 1995].).
 
 Производные финансовые инструменты, созданные для защиты от риска, надоумили инвесторов использовать их для спекуляций, предполагающих такие риски, которых ни один менеджер не дол­жен бы допускать. Распространение страховки портфелей в конце 1970-х годов стимулировало использование более рискованных методов управления портфелями. Таким же точно образом консерва­тивные институциональные инвесторы используют диверсифика­цию портфелей для проведения более рискованных и еще не изу­ченных операций, хотя диверсификация не является гарантией против убытков — она защищает только от полного разорения.
 Нет ничего более успокоительного и притягательного, чем экран компьютера с импозантной упорядоченностью чисел, яркостью кра­сок и элегантностью диаграмм. Происходящее на экране захватыва­ет нас и заставляет забыть, что компьютер только отвечает на вопро­сы, но не ставит их. Когда мы забываем об этом, компьютер усугуб­ляет наши концептуальные ошибки. Те, кто живет только числами, могут обнаружить, что компьютер просто заменил оракулов, к кото­рым в древние времена люди обращались за советом, когда нужно было делать выбор в условиях риска.
 В то же время нужно избегать пренебрежения числами, когда расчеты обещают большую точность решений, чем интуитивный подход, который, как показали Канеман и Тверски, часто ведет к непоследовательным и близоруким решеням. Г. Б. Эйри, один из многих замечательных математиков, который был директором Бри­танской Королевской обсерватории, писал в 1849 году: «Я убежден­ный сторонник теории, гипотез, формул и других проявлений чисто­го рассудка, которые помогают заблуждающимся людям находить путь через камни преткновения и трясину эмпирических фактов»9.
 Главная тема этой книги — история того, как математические открытия ее героев определяли пути прогресса за последние 450 лет. В технике, медицине, науке, финансах, бизнесе и даже в сфере го­сударственного управления решения, затрагивающие жизнь каж­дого из нас, теперь принимаются в соответствии с упорядоченными процедурами, которые значительно эффективнее приблизительных и произвольных методов прошлого. Благодаря этому удается избе­жать или по крайней мере смягчить последствия многих катастро­фических ошибок.
 Игрок эпохи Ренессанса Кардано, геометр Паскаль, адвокат Фер­ма, монахи Пор-Рояля и чиновники Ньюингтона, замечательный галантерейщик и человек с вывихнутыми мозгами, Даниил Вернул-ли и его дядя Якоб, скрытный Гаусс и многоречивый Кветеле, шут­ник фон Нейман и тяжеловесный Моргенштерн, набожный де Муавр и агностик Найт, немногословный Блэк и говорливый Шольц, Кеннет Эрроу и Генри Маркович — все они внесли вклад в изменение наших представлений о риске. Теперь риск — это не шанс проиграть, а возможность выиграть, не проявление сил РОКА и БОЖЕСТВЕННО­ГО ПРЕДНАЧЕРТАНИЯ, а изощренные, использующие теорию веро­ятностей методы прогнозирования будущего, не беспомощное ожи­дание, а сознательный выбор.
 Даже противник механического использования методов теории вероятностей и квантификации неопределенного Кейнс признавал, что это направление мысли имеет немалое значение для человечества:
 Важность вероятностного подхода можно обосновать только тем, что им разумно руководствоваться в своих действиях, а практическую зависи­мость от него можно оправдать только тем, что, действуя, мы должны как-то его учитывать.
 Именно по этой причине мы и вынуждены опираться на вероятность в своем путешествии по жизни, ибо, как писал Локк, «в большей части наших забот по воле Божьей мы вынуждены довольствоваться только, позволю себе сказать, полумраком вероятности, соответствующим, я по­лагаю, уготованному нам состоянию испытуемой посредственности. Ему было угодно поселить нас здесь»10.
 
 
 
 
 
 
 Примечания
 Введение
 Цит. по: [Keynes, 1921, фронтиспис к гл. XXVIII].
 Из частных бесед.
 Arrow, 1992, р. 46.
 Глава 1
 Цитата из: [Ignatin, Smith, 1976, p. 80].
 Keynes, 1936, p. 159.
 Ibid., p. 150.
 Весь этот абзац взят из: [Bolen, 1976].
 Прекрасный материал обо всем этом можно найти в: [David, 1962, р. 2-21].
 См.: [David, 1962, р. 34].
 Науапо, 1982.
 Johnson, 1995.
 См.: [David, 1962, р. 2].
 
 Sambursky, 1956, р. 36.
 Ibid., p. 37.
 Ibid., p. 36-40.
 Rabinovitch, 1969.
 Frankfort, 1956; Цит. по: [Heilbroner, 1995, р. 23]. См. также: [David, 1962, р. 21-26].
 См.: [Eves, 1983, р. 136].
 Глава 2
 Большая часть вспомогательных и биографических материалов взята из «Ency­
 clopedia Britanica», а также: [Eves, 1983, р. 161; Hogben, 1968, р. 250; Garland, 1987].
 Два комментария относительно чисел Фибоначчи и примеры взяты из: [Garland,
 1987; Hoffer, 1975].
 Приведенные здесь материалы взяты в основном из: [Hogben, 1968, ch. I].
 См.: [Hogben, 1968, p. 35]; см. также: [Eves, 1983, ch. I].
 См.: [Hogben, 1968, p. 36, 246-250].
 Материалы о Диофанте взяты из: [Turnbull, 1951, p. 113].
 Ibid., p. 110.
 Ibid., p. 111.
 См.: [Hogben, 1968, p. 244-246].
 Взято из: [Newman, 1988a, р. 433].
 Биографические материалы об ал-Хорезми взяты в основном из: [Muir, 1961; Hog-
 ben, 1968].
 Hogben, 1968, p. 243.
 О подробной и плодотворной дискуссии, посвященной развитию алгебры и исполь­

<< Пред.           стр. 7 (из 11)           След. >>

Список литературы по разделу