<< Пред. стр. 1 (из 1) След. >>
Список литературы по разделу
Глава 9
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ ФИНАНСОВОЙ СТРУКТУРЫ
ПРОЛОГ
Здоровой экономике требуется такая финансовая система, которая осуществляла бы перекачку средств от людей, сберегающих их, к людям, имеющим производительные инвестиционные возможности. Но каким образом эта финансовая система сможет обеспечить, чтобы ваши с трудом заработанные сбережения направлялись именно Пауле-производительному инвестору, а не Бенни-бездельнику?
В данной главе дается ответ на этот вопрос и проводится анализ того, как механизм нашей финансовой системы может способствовать достижению экономической эффективности. Анализ сосредоточен на нескольких простых, но достаточно мощных экономических концепциях, позволяющих объяснить особенности финансовых рынков, например, показывающих, почему финансовые соглашения составляются именно так, а не иначе; почему в процессе передачи средств заемщикам финансовые посредники играют более важную роль, чем рынки ценных бумаг; почему бывают финансовые кризисы и почему их последствия так серьезны для здоровья экономики.
ЗАГАДКИ ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЫ
Финансовая система любой страны сложна по своей структуре и функционированию. Существует множество различных финансовых институтов: банки, страховые компании, взаимные фонды, рынки акций и облигаций и т.д., и все ойи регулируются государством. Через финансовую систему ежегодно проходят миллиарды долларов, перемещающихся от лиц, сберегающих их, к лицам, которые могут эффективно инвестировать эти средства. Если внимательно рассмотреть мировую финансовую структуру, то можно выделить восемь основных вопросов, на которые следует ответить, чтобы понять, как она работает.
Круговая диаграмма на рис. 9.1 показывает, как американские фирмы финансировали свою деятельность с использованием внешних источников средств (средств, полученных от других экономических агентов) в период с 1973 по 1985 г. Категория ссуды в основном включает в себя банковские ссуды, а также ссуды, предоставляемые другими финансовыми посредниками; категория облигации - размещаемые на рынке долговые ценные бумаги, такие, как корпоративные об-
215
Рис. 9.1. Источники внешнего финансирования нефинансовых компаний в США.
Категории внешнего финансирования включают в себя: ссуды (преимущественно банковские,.а также ссуды, предоставляемые другими финансовыми посредниками); облигации (размещаемые на рынке долговые ценные бумаги, такие, как корпоративные облигации и коммерческие бумаги); акции (обращающиеся на фондовом рынке); прочее (другие ссуды, в частности правительственные ссуды; ссуды, предоставляемые иностранцами; торговую задолженность (кредиты, предоставляемые одними фирмами другим при продаже товаров).
Источник: Мауег С. Р1папс1а! 8у51ет, Согрога1е Ртапсе апй Есопопис Оеуе1ортеп1/А5утте1пс 1п(огта1юп, Согрога1е Ртапсе апо1 1пуе51теп1. Ей. К. 01епп НчЬЬагй. СЫсаео: 1)туега1у оГ СЫсаео Ргем, 1990. Р.312.
лигации и коммерческие бумаги; акции - это те акции, которые обращаются на фондовом рынке; прочее представлено другими ссудами (правительственными ссудами, ссудами, предоставляемыми иностранцами) и торговой задолженностью (кредитами, предоставляемыми фирмами при продаже товаров). Эта же классификация использована и на рис. 9.2, где приводится сравнение данных по США с данными по пяти другим промышленно развитым странам.
Теперь давайте рассмотрим восемь на первый взгляд загадочных и необъяснимых особенностей финансовой системы.
1. Акции - не самый важный источник финансирования для фирм. В прессе уделяется очень большое внимание фондовому рынку, поэтому у многих людей складывается впечатление, что акции являются наиболее важным источником финансирования американских корпораций. Однако, как видно из круговой диаграммы на рис. 9.1, в 1970-1985 гг. фондовый рынок занимал лишь малую долю (2,1%) среди источников внешнего финансирования американских фирм'. С 1984 г. амери-
' Цифру 2,1%, которая показывает долю внешнего финансирования, осуществляемого с помощью акции, составляют притоки внешних средств в корпорации. Однако эта цифра, отражающая потоки средств, несколько сбивает с толку, поскольку выпуск акций предполагает, что увеличение капитальных ресурсов компании не будет ограничено во времени, тогда как выпускаемая облигация помогает наращивать ресурсы лишь временно - до момента ее погашения. Для того чтобы уяснить себе это, предположим, что фирма увеличивает свои ресурсы на 1 тыс. долл., выпуская акции, и еще на 1 тыс. долл., выпуская облигации со сроком погашения через год. В случае выпуска акций фирма может постоянно владеть полученными таким способом 1 тыс. долл., но для того, чтобы постоянно иметь 1 тыс. долл., оформленных в виде долгового обязательства, фирме придется каждый год эмитировать новые облигации на сумму 1 тыс. долл. Если рассмотреть приток средств в корпорации за 15-летний период, как показано на рис. 9.), то будет видно, что фирма привлекла 1 тыс. долл. через выпуск
216
•США
И Великобритания
В Франция
СЗ Германия
• Япония
• Канада
Ссуды Облигации Акции Прочее
Рис. 9.2. Источники внешнего финансирования нефинансовых компаний США в сравнении с пятью другими промышленно развитыми странами.
Категории внешнего финансирования те же, что и на рис. 9.1.
Источник: Мауег С. Ртапс1а1 5у51ет, Согрога1е Ртапсе апй Есопогтс Оеуе1ортеп1/А5утте1пс 1п(огтайоп, Согрога1е Ртапсе ап<1 1пуе5(тет. Ей. К. 01епп НчЬЬага. СЫса^о: ипгеегеНу оГ СЫсаео Рге55, 1990. Р. 312.
канские корпорации прекратили выпуск акций для финансирования своей деятельности; вместо этого очень много акций они стали покупать, а это означает, что в последние годы фондовый рынок в действительности стал отрицательным источником средств корпоративного финансирования. Такие же малые цифры характерны и для других стран, представленных на рис. 9.2. Почему же в США и других странах фондовый рынок теперь менее важ&н, чем другие источники финансирования?
2. Выпуск обращаемых ценных бумаг не является основным способом финансирования фирмами своих операций. Из рис. 9.1 видно, что в США облигации служат гораздо более важным источником финансирования, чем акции (29,8% против 2,1%). Однако акции и облигации вместе (31,9%), т.е. общая масса размещаемых на рынке ценных бумаг, все же составляют менее трети внешнего предложения средств, необходимых корпорациям для финансирования их деятельности. Тот факт, что выпуск размещаемых на рынке ценных бумаг не является наиболее важным источником финансирования, характерен для всего мира. Действительно, как видно из рис. 9.2, в большинстве стран, за исключением Канады, доля внешнего финансирования за счет размещаемых на рынке ценных бумаг меньше, чем в США. Почему же фирмы не расширяют использование рыночных ценных бумаг для финансирования своей деятельности?
3.. Косвенное финансирование, включающее в себя деятельность финансовых посредников, во много раз важнее, чем прямое финансирование, при котором фирмы получают средства непосредственно от кредиторов на финансовых рынках. Прямое финансирование включает в себя продажу домохозяйствам обращаемых
акций .только один раз за 15 лет, в то время как привлечение 1 тыс. долл. через выпуск долговых обязательств осуществлялось 15 раз, т.е. ежегодно. Тогда, согласно цифрам, будет казаться, что с Помощью долговых обязательств привлечено в 15 раз больше средств, чем с помощью акций, хотя из нашего примера видно, что обоими способами фирма получила одинаковый объем ресурсов.
217
ценных бумаг, таких, как акции и облигации. Показатель 31,9%, отражающий долю акций и облигаций во внешнем финансировании американских фирм, в действительности сильно преувеличивает важность прямого финансирования в нашей финансовой системе. Начиная с 1970 г. менее 5% вновь эмитируемых корпоративных облигаций и коммерческих бумаг и около 50% акций продавались непосредственно американским домохозяйствам. Остальная часть этих ценных бумаг была приобретена в основном финансовыми посредниками - страховыми компаниями, пенсионными фондами и паевыми фондами. Эти цифры указывают, что прямое финансирование составляет менее 5% внешнего финансирования американских фирм. Ввиду того что в большинстве стран обращаемые (размещаемые на рынке) ценные бумаги являются еще менее важным источником финансирования, чем в США, прямое финансирование в мире в целом играет еще меньшую роль по сравнению с косвенным. Почему же финансовые посредники и косвенное финансирование играют столь важную роль на финансовых рынках?
4. Банки - наиболее важный источник внешнего финансирования фирм. Как можно видеть на рис. 9.1 и 9.2, основным источником внешних средств повсюду в мире служат ссуды (61,9% в США). Большая часть этих ссуд - банковские, так что, согласно статистике, банки играют наиболее важную роль в финансировании деятельности фирм. Для большинства людей крайне неожиданным оказывается тот факт, что в США фирмы ежегодно привлекают в среднем в 25 раз больше средств в виде банковских ссуд, чем за счет выпуска акций. Что же делает банки столь важными для работы финансовой системы?
5. Финансовая система - один из наиболее трудно регулируемых секторов экономики. В главе 2 мы уже говорили о том, что финансовая система с трудом поддается регулированию не только в США, но и во всех других развитых странах. Государственное регулирование финансовых рынков в основном заключается в обеспечении информационной прозрачности и контроля за состоянием финансовой системы. Почему же регулированию финансовых рынков во всем мире придается такое большое значение?
6. Только крупные, устойчивые корпорации имеют доступ на рынки ценных бумаг для финансирования своей деятельности. Частные лица и небольшие фирмы, не пользующиеся особой известностью, почти никогда не увеличивают свои средства за счет выпуска рыночных ценных бумаг. Вместо этого они получают финансирование в банках. Почему же только крупные, известные корпорации имеют возможность наращивать свои ресурсы на рынках ценных бумаг?
7. Обеспечение - основная особенность долговых обязательств как домохозяйств, так и фирм. Обеспечение - это Собственность, предоставляемая в залог кредитору в качестве гарантии получения платежа в случае, если заемщик окажется не в состоянии вернуть долг. Обеспеченные долговые обязательства (в отличие от необеспеченных, по которым никакого залога не предоставляется) являются основной формой долговых обязательств домохозяйств, и, кроме того, они. широко используются в отношениях между фирмами. Большая часть долговых I обязательств домохозяйств в США представлена обеспеченными ссудами: автомо-\, биль является обеспечением по автомобильной ссуде, дом - по закладной. Коммерческие и фермерские закладные, по которым собственность выступает в роли обеспечения ссуды, составляют четверть всех заимствований, осуществляемых | нефинансовыми фирмами. Почему же обеспечение является такой важной осо-1 бенностью долговых обязательств? ;
8. Долговые обязательства обычно представляют собой крайне сложные юридические документы, в которых налагаются существенные ограничения яя
218
поведение заемщика. Многие студенты считают, что долговое обязательство - всего лишь расписка, составленная на обычном листе бумаги. Однако реальное долговое обязательство - это нечто совсем иное. Во всех странах договоры о кредитовании обычно представляют собой длинный юридический документ со специальными оговорками (называемыми ограничительными условиями), ограничивающими и определяющими виды деятельности, которыми может заниматься заемщик. Ограничительные условия составляют особенность не только корпоративных обязательств; например, индивидуальная автомобильная или ипотечная ссуда накладывают ограничения, согласно которым заемщик обязан застраховать должным образом автомобиль или дом, приобретенные с помощью кредита. Почему же долговые обязательства так сложны и накладывают столько ограничений?
Как вы, вероятно, помните из главы 2, важной особенностью финансовых рынков является то, что они характеризуются существенными трансакционными и информационными издержками. Экономический анализ влияния этих издержек на финансовые рынки позволяет найти ответы на восемь поставленных вопросов, что в свою очередь даст нам значительно глубже понять, как работает финансовая система: В следующем разделе мы рассмотрим влияние трансакционных издержек на структуру финансовой" системы, а затем воздействие на нее информационных издержек.
ТРАНСАКЦИОННЫЕ ИЗДЕРЖКИ
Трансакционные издержки - основная проблема финансовых рынков. Это можно пояснить на следующем примере.
Как Трансакционные издержки влияют на финансовую структуру
Скажем, у вас есть 5 тыс. долл. на инвестиции, и вы подумываете о том, чтобы вложить их на фондовом рынке. Поскольку у вас всего 5 тыс. долл., то вы можете приобрести лишь небольшое количество акций. Брокер фондового рынка предупреждает вас: ваше приобретение будет столь мало, что брокерское комиссионное вознаграждение за приобретение выбранных вами акций составит довольно большой процент от цены покупки. Если вместо этого вы решите приобрести облигацию, то проблема только усугубится, поскольку по некоторым облигациям наименьший номинал составляет 10 тыс. долл.; а у вас не так много денег для инвестирования. В самом деле, брокер может быть даже не заинтересован в вашем деле, потому что незначительность суммы делает невыгодным трату времени на работу с вами. Вы разочарованы и понимаете, что вам не удастся воспользоваться финансовым рынком с целью получения дохода от своих с трудом заработанных сбережений. Вас, быть может, утешит тот факт, что вы не единственный, 1КОГО поставили в безвыходное положение высокие Трансакционные издержки. Такова жизнь для многих из нас: большая часть американских домохозяйств не владеет никакими ценными бумагами.
Из-за трансакционных издержек вы можете столкнуться и с другой проблемой; Вследствие того что у вас слишком мало свободных средств, направления их вложения будут крайне ограничены. Это значит, что вам придется "сложить все яйца в одну корзину", и невозможность диверсифицировать средства станет причиной высокого риска.
219
Как финансовые посредники снижают трансакционные издержки
Мы уже показали, какие проблемы возникают из-за наличия трансакцион-ных издержек. В главе 2 приводили пример, когда вы не можете предоставить ссуду Карлу Плотнику, поскольку издержки на юридическое оформление договора слишком высоки. Все это лишний раз доказывает, что частные лица оказываются за бортом финансового рынка. Однако важной составной частью финансовой структуры являются финансовые посредники. Их роль заключается в снижении трансакци-онных издержек, и, таким образом, они позволяют как лицам, делающим сбережения, .так и тем, кто нуждается в заемных средствах, воспользоваться благами финансового рынка.
Экономия от масштаба Решение проблемы высоких трансакционных издержек заключается в объединении средств многих инвесторов, в результате чего они смогут почувствовать преимущества экономии от масштаба - сокращения трансакционных издержек на каждый инвестируемый доллар при увеличении размера (масштаба) сделок. В случае объединения средств инвесторов трансакционные издержки для каждого отдельного инвестора становятся гораздо меньше. Экономия от масштаба возможна, поскольку на финансовом рынке совокупные издержки осуществления сделки при увеличении ее размеров возрастают не слишком сильно. К примеру, издержки на приобретение 10 тыс. акций ненамного выше, чем издержки на приобретение 50 акций.
Возможность получить экономию от масштаба на финансовых рынках позволяет объяснить, почему развивался институт финансовых посредников и почему они стали такой важной составляющей финансовой структуры. Самым ярким примером финансового посредника, появившегося с целью экономии от масштаба, служит паевой фонд. Паевой (взаимный) фонд - это финансовый посредник, который продает гражданам паи, а затем инвестирует полученные средства в облигации или акции. Так как этот фонд приобретает крупные пакеты акций или облигаций, он несет меньшие трансакционные издержки. Такое сокращение издержек переносится и на индивидуальных инвесторов, после того как паевым фондом взимаются оговоренные комиссионные за управление счетами. Дополнительной выгодой для индивидуальных инвесторов служит то, что взаимный фонд является достаточно крупной организацией и может формировать хорошо диверсифицированный пакет ценных бумаг. Увеличение диверсификации снижает риск, и, следовательно, индивидуальные инвесторы оказываются в выигрыше.
Экономия от масштаба важна еще и потому, что она снижает издержки по таким статьям, как компьютерные технологии, необходимые финансовым учреждениям для выполнения их функций. После того как крупным взаимным фондом вложена значительная сумма, например в установку сети телекоммуникаций, ее можно использовать для совершения огромного числа сделок при низких издержках по каждой из них.
Экспертиза Финансовые посредники появляются еще и потому, что они могут лучше провести экспертизу по снижению трансакционных издержек. Взаимные фонды, банки и другие финансовые посредники проводят экспертизу в области компьютерных технологий и в результате этого могут дешево предложить удобные услуги, например бесплатные телефонные номера, по которым всегда можно :
проверить, в каком состоянии находятся ваши инвестиции, или предоставить возможность выписывать чек против вашего счета. '
Важным результатом снижения трансакционных издержек финансовыми по-средниками является повышение ликвидности вложенных средств, т.е. оказание ,
220 ,
услуг, позволяющих клиентам осуществлять сделки/Например, паевые фонды денежного рынка предоставляют акционерам возможность выписывать чеки, что позволяет без затруднений платить по счетам и в то же время получать высокий процент по вложенным средствам.
АСИММЕТРИЧНОСТЬ ИНФОРМАЦИИ;
ЛОЖНЫЙ ВЫБОР И РИСК НЕДОБРОСОВЕСТНОГО ПОВЕДЕНИЯ
Наличие на финансовом рынке трансакционных издержек частично объясняет, почему финансовые посредники и косвенное финансирование играют такую важную роль на финансовых рынках (особенность 3). Для того чтобы лучше понять финансовую систему, рассмотрим роль информации на финансовых рынках2.
Асимметричная информация, возникающая при недостаточности знаний одной стороны о своем контрагенте - важный аспект финансовых рынков. Например, менеджеры корпорации знают о том, насколько они честны, или о том, насколько хорошо идут их дела, но акционеры об этом могут быть осведомлены хуже. Наличие асимметричной информации ведет к проблемам ложного выбора и риску недобросовестного поведения заемщиков, о которых мы начали говорить в главе 2.
Проблема ложного выбора возникает до того, как осуществляется сделка:
потенциальные заемщики с высоким кредитным риском наиболее активно ищут возможности получения ссуды. Именно те, кто может не вернуть ссуду, будут сильнее всего стремиться осуществить эту сделку. Например, любители рискнуть или отъявленные обманщики могут сильнее всех жаждать получения ссуды, поскольку сами они наверняка знают, что вряд ли вернут ее. Опасность ложного выбора увеличивает вероятность выдачи ссуды ненадежным заемщикам, поэтому кредиторы могут воообще перестать выдавать ссуды, даже если на рынке есть надежные заемщики.
Риск недобросовестного поведения возникает после осуществления сделки:
кредитор несет риск того, что заемщик начнет заниматься деятельностью, нежелательной с точки зрения кредитора, поскольку она снизит вероятность возвращения долга. Например, получив ссуду, заемщики могут затеять очень рискованное мероприятие (вполне возможно, оно принесет солидную прибыль, но связано и с большим риском провала) - ведь они играют с чужими деньгами. Риск недобросовестного поведения снижает вероятность возвращения ссуды, вследствие чего кредиторы могут решить, что лучше ссуд не предоставлять вовсе.
ПРОБЛЕМА "ЛИМОНОВ": КАК ПРОБЛЕМА ЛОЖНОГО ВЫБОРА ВЛИЯЕТ НА ФИНАНСОВУЮ СТРУКТУРУ
Заслуживающее особого внимания описание проблемы ложного выбора и того, как она пересекается с вопросами эффективного функционирования рынка, приведено в знаменитой статье Джорджа Акерлофа. Ее часто называют проблемой "лимонов", поскольку она напоминает проблему "лимонов" на рынке подержанных
2 Прекрасный обзор литературы об информации и ее роли в финансовой структуре, который раздвигает рамки дискуссии, ведущейся во второй половине этого параграфа, содержится в работе:
ОеШегМ. Ршапс!а1 51гис1иге апй А§8гееа1е Есопопис Ас1т1у: Ап ОуегУ1е\у/Доита1 оГМопеу, СгесЩ апй ВапЙпе. 1988. № 20. Р. 559-588.
221
машин3. Потенциальные покупатели подержанных машин часто не в состоянии оценить качество автомобиля, т.е. они не могут сказать, хороша ли данная конкретная машина и станет ли она исправно ездить, или это "лимон", который постоянно будет доставлять одни огорчения. Цена, которую уплачивает покупатель, должна, таким образом, отражать среднее качество машин на рынке, где-то между низкой ценой "лимона" и высокой ценой хорошего автомобиля ("персика").
Владелец подержанной машины, напротив, скорее всего знает, относится его машина к "персикам" или "лимонам". Если машина - "лимон", то владелец будет более чем счастлив продать ее по цене, которую готов уплатить покупатель. Эта цена, будучи где-то между ценой "лимонов" и хороших машин, выше, чем стоимость "лимона". Однако, если машина - "персик", то владелец понимает, что покупатель недооценивает ее, а значит, владелец может не захотеть ее продавать. В силу опасности такого ложного выбора на рынок будет поступать очень мало хороших машин. Поскольку среднее качество подержанных машин, поступающих на рынок, будет низким и мало кто захочет покупать "лимоны", продаж будет немного. Таким образом, рынок подержанных машин будет функционировать крайне плохо, если вообще будет существовать.
"Лимоны" на рынках акций и облигаций
Аналогичная проблема "лимонов" возникает и на рынках ценных бумаг, т.е. на рынках долговых обязательств (облигаций) и акций. Предположим, ваш друг Ирвинг Инвестор, потенциальный покупатель ценных бумаг, например обыкновенных акций, не может отличить хорошие фирмы с высокой ожидаемой прибылью и низким риском от плохих с низкой ожидаемой прибылью и высоким риском. В этой ситуации Ирвинг будет согласен уплатить лишь ту цену, которая отражает среднее качество фирм, выпускающих ценные бумаги, т.е. цену, которая лежит между стоимостью ценных бумаг плохих фирм и стоимостью ценных бумаг хороших фирм. Если владельцы или менеджеры хорошей фирмы обладают более Качественной информацией, чем Ирвинг, и знают, что их фирма хорошая, то они поймут, что он недооценивает их акции, и не захотят продавать их Ирвингу по той цене, которую он готов уплатить. Единственными фирмами, которые пожелают продать Ирвингу свои ценные бумаги, окажутся плохие фирмы (поскольку цена будет выше реальной стоимости их ценных бумаг). Но наш друг Ирвинг не дурак и не захочет покупать ценные бумаги плохих фирм, а значит, решит и вовсе не приобретать никаких ценных бумаг. В результате, как и в случае рынка подержанных машин, рынок ценных бумаг будет функционировать не лучшим образом, поскольку лишь малое число фирм будет продавать на нем ценные бумаги с целью привлечения дополнительного капитала.
Суть дела не меняется и тогда, когда Ирвинг склоняется в пользу покупки на рынке корпоративного долгового инструмента, а не акции: он купит облигацию только в том случае, если ставка процента по ней достаточно высока и может компенсировать ему среднюю величину риска дефолта, характеризующего плохие и хорошие фирмы, стремящиеся продать свои долговые обязательства. Информи-
3 См.: А1сег1о/ О. ТЬе Маг1(е1 йг "Ьегпопк": ОиаШу, ипсег1а1п1у апс1 (Ье МаЛе1 Меспашят// Оиапег1у .1оигпа1 оГ Есопотюк 1970. № 84. Р. 488-500. В двух других статьях показано применение "проблемы лимонов" к финансовым рынкам: Муеп 5., Ма/1ц/'М.З:. Согрога1е Рюапсшв апй 1пуейтеп1 Оес!8юп8 ^Ьеп Р;гт5 Науе 1п(огтайоп Тпа11пуеЯог5 Со N01 Науе//1оита1 оГРтапаа! Есопописв. 1984. № 13. Р. 187-221; Огеепу/аШ В., ЗЯ^ЧЦ У., ^е/я А. ЫГогтаиоп 1трегйс1юп8 т 1Ье СарКа! МагЫ апй Масгоесопогтс Р1ис1иагюп5//Атепсап Есопотю Кеу1е\у. 1984. № 74. Р. 194-199.
"111
рованные владельцы хороших фирм понимают, что им придется уплатить более высокий процент, чем они должны были бы заплатить на самом деле, и поэтому они едва ли захотят осуществлять заимствования на этом рынке. Ссуды пожелают взять только плохие фирмы. Но так как инвесторы вроде Ирвинга не желают покупать облигации плохих фирм, они, вероятно, вообще не будут приобретать облигации. Скорее всего число продаваемых на таком рынке облигаций будет крайне небольшим, и рынок не сможет стать хорошим источником финансирования.
Вышеизложенные рассуждения позволяют объяснить особенность 2 - почему для фирм во всех странах мира размещаемые на рынке ценные бумаги не являются основным источником финансирования. С его помощью можно также объяснить и особенность 1 - почему акции не являются наиболее важным источником финансирования для американских фирм. Наличие проблемы "лимонов" не дает таким рынкам ценных бумаг, как рынки акций и облигаций, эффективно перекачивать средства от лиц, имеющих сбережения, к заемщикам.
Решение проблемы ложного выбора
В отсутствие асимметричной информации проблема "лимонов" исчезает. Если покупатели знают о качестве подержанных машин ровно столько же, сколько и продавцы, т.е. все участники рынка могут отличить хорошую машину от плохой, то покупатели согласятся оплатить полную стоимость хороших подержанных машин. А коль скоро владельцы хороших подержанных машин могут теперь продавать свои автомобили по справедливой цене, то они будут выставлять их на продажу. На рынке будет заключаться много сделок, и рынок будет выполнять свою основную функцию - направлять хорошие машины тем людям, которые хотят их иметь.
Аналогично этому, если покупатели ценных бумаг научатся отделять хорошие фирмы от плохих, они будут согласны платить полную стоимость ценных бумаг, выпущенных хорошими фирмами, а хорошие фирмы будут продавать свои ценные бумаги на рынке. В этом случае рынок ценных бумаг будет способен перераспределять средства в пользу хороших фирм, обладающих наиболее производительными инвестиционными возможностями.
Частное производство и продажа информации Решение проблемы ложного выбора на финансовых рынках состоит в ликвидации асимметричности информации. Этого можно добиться, сделав доступной для лиц, предоставляющих свои средства взаймы, полную информацию о гражданах или фирмах, стремящихся найти источники финансирования для своей инвестиционной деятельности. Для того чтобы кредиторы могли получить интересующую их информацию, существуют частные компании, занимающиеся сбором и производством информации, с помощью которой можно отличить хорошие фирмы от плохих, а затем продажей этой информации покупателям ценных бумаг. В США компании 81апс1агс1 апд. Роог'5, Моос1у'5 и Уа1ие Ыпе собирают информацию о балансовых показателях и инвестиционной деятельности фирм, публикуют эти данные и продают их подписчикам (частным лицам, библиотекам и финансовым посредникам, занимающимся покупкой ценных бумаг).
Однако система частного производства и продажи информации не может полностью решить проблему ложного выбора на рынках ценных бумаг из-за наличия так называемой проблемы "безбилетника". Проблема "безбилетника" возникает, когда люди, не желающие платить за информацию, получают выгоду от той информации, за которую заплатили другие. Это означает, что частная продажа информации будет лишь частичным решением проблемы "лимонов". Для того чтобы понять, почему так происходит, предположим, что вы купили информацию,
223
которая поможет вам определить, какая фирма относится к хорошим, а какая - к плохим. Вы полагаете, что эта покупка вам выгодна, поскольку позволит компенсировать издержки получения информации покупкой тех ценных бумаг хороших фирм, которые недооценены. Однако, если наш сообразительный инвестор Ирвинг увидит, что вы покупаете определенные ценные бумаги, то он купит такие же, не приобретая предварительно информацию. Если многие другие инвесторы поступят так же, как Ирвинг, то возросший спрос на недооцененные хорошие ценные бумаги приведет к тому, что их низкие цены возрастут и будут отражать истинную цену этих ценных бумаг. В результате такого поведения всех "безбилетников" у вас не останется другой возможности, как только приобретать ценные бумаги по их истинной стоимости. Теперь, не получая дополнительной прибыли от полученной информации, вы понимаете, что никогда не заплатили бы за эту информацию первым. Если остальные инвесторы приходят к тому же выводу, то частные лица и фирмы могут оказаться не в состоянии продавать достаточный объем информации, чтобы окупать ее производство. Ослабление способности частных фирм получать прибыль от продажи информации приведет к тому, что ее будет производиться меньше, а значит, проблема ложного выбора (проблема "лимонов") будет по-прежнему влиять на эффективность функционирования рынков ценных бумаг.
Государственное регулирование Проблема "безбилетника" не позволяет частному сектору производить достаточный объем информации для искоренения ее асимметричности, которая приводит к ложному выбору. Могут ли финансовые рынки получить выгоду от государственного вмешательства? Государство могло бы, например, производить информацию, позволяющую инвесторам отделить хорошие фирмы от плохих, и бесплатно поставлять ее обществу. Но в таком случае государство должно будет публиковать и негативную информацию о фирмах, что может быть несколько затруднительно с политической точки зрения. Второй возможный подход к решению этой проблемы (он принят в США и большинстве стран мира) состоит в том, что государство регулирует рынки ценных бумаг, побуждая сами фирмы предоставлять достоверную информацию о себе, так что инвесторы могут самостоятельно определять, насколько хороши или плохи те или иные фирмы. В США тем государственным органом, который обязывает фирмы, продающие свои ценные бумаги, отчитываться в соответствии со стандартными принципами бухгалтерского учета и раскрывать информацию о своих продажах, активах и прибылях, является Комиссия по биржам и ценным бумагам (ЗесипИев апй Ехспап§е Сотпизяоп, 8ЕС). Аналогичное регулирование осуществляется и в других странах.
Проблема ложного выбора на финансовых рынках, причиной которого является асимметричность информации, позволяет объяснить, почему из всех секторов экономики финансовые рынки труднее всего поддаются регулированию (особенность 5). Государственное регулирование, целью которого является увеличение притока информации к инвесторам, необходимо для смягчения проблемы ложного выбора, которая влияет на эффективное функционирование рынков ценных бумаг (акций и облигаций).
Государственное регулирование действительно помогает решать проблему ложного выбора, но оно не ликвидирует ее полностью. Даже тогда, когда фирмы .предоставляют публике более или менее полную информацию о своих продажах, активах или прибылях, все же они остаются обладателями большего объема информации, чем потенциальные инвесторы: качество фирмы определяется намного большим числом параметров, чем те, которые может отразить статистика. Более того, плохие фирмы стремятся выглядеть лучше, чем они есть на самом деле,
224
поскольку это позволит им назначить более высокую цену для своих ценных бумаг. Плохие фирмы несколько искажают информацию, которую они обязаны предоставлять обществу, осложняя таким образом для инвесторов процесс выбора между хорошими и плохими фирмами.
Финансовое посредничество Итак, мы увидим, что ни частное производство информации, ни государственное регулирование, стимулирующее фирмы предоставлять информацию о самих себе, не исключают возможности ложного выбора на финансовых рынках. Но как же все-таки финансовая структура может помочь в том, чтобы средства поступали к людям с эффективными инвестиционными возможностями, если информация асимметрична? Ключ к решению этой проблемы лежит в структуре того же рынка подержанных машин.
Важная особенность такого рынка состоит в том, что в большинстве случаев продажа подержанных машин не производится одним частным лицом другому. Человек, желающий купить машину, может уплатить за частную информацию, подписавшись, например, на журнал "Вестник потребителя" (Сопвитег КероПв), и выяснить статистику ремонтов конкретной модели автомобилей. Хотя, конечно же, и чтение "Вестника потребителя" не решает проблемы ложного выбора: ведь даже если отдельная модель автомобилей имеет хорошую репутацию, то это не исключает того, что конкретная машина, которую кто-то пытается продать, может оказаться "лимоном". Естественно, потенциальный покупатель может даже попросить механика осмотреть машину. Ну а если этот покупатель не знает механика, которому можно было бы доверять, или знает, но за оценку автомобиля механик запросит слишком высокую плату?
Такие подводные камни затрудняют получение частными лицами информации, поэтому-то подержанные автомобили не продаются непосредственно одними частными лицами другим. Вместо этого продажу осуществляет посредник, дилер на рынке подержанных машин, который покупает подержанные автомобили у одних частных лиц и продает их другим частным лицам. Дилеры поставляют информацию на рынок, выступая в роли экспертов по определению того, чем на самом деле является автомобиль - "персиком" или "лимоном". Если дилер устанавливает, что данная машина - "персик", он может продать ее со своего рода гарантией (явной или неявной), за которую он ручается своей честной репутацией. Скорее всего люди будут покупать подержанные машины, так как дилер дает гарантию, а тот в свою очередь может получать прибыль от производства информации о качестве автомобилей и от продажи подержанных автомобилей по цене выше той, что заплатил сам при покупке. Если дилеры покупают и перепродают автомобили, то тем самым они устраняют проблему появления "безбилетников" путем создания (производства) информации.
Итак, дилеры на рынке подержанных машин помогают решить проблему ложного выбора. Аналогичную роль на финансовых рынках играют финансовые посредники. Финансовый посредник, например банк, становится экспертом в производстве информации о фирмах, на основе которой можно выделить фирмы с хорошей и плохой репутацией. Затем банк может получить средства от вкладчиков и ссудить их хорошим фирмам. В силу того что у банка есть возможность кредитовать в основном хорошие фирмы, доходность его операций может быть выше, чем процент, который должен быть уплачен вкладчикам. В результате банк получает прибыль, позволяющую ему заниматься производством информации.
Особенность получения банком прибыли от производства информации состоит в том, что банк избегает проблемы "безбилетника", именно выдавая частные ссуды, а не покупая ценные бумаги на открытом рынке. Коль скоро частные ссуды не перепродаются на рынке, другие инвесторы не могут отслеживать действия
225
8-1457
данного банка и повышать цену ссуд до'уровня, при котором банк уже не будет получать никакой компенсации за производство информации. Деятельность банка в качестве посредника, который преимущественно выдает ссуды, не размещаемые на рынке, позволяет ему успешно бороться с асимметричностью информации на финансовых рынках. ;
Анализ проблемы ложного выбора показывает, что финансовые посредники в целом и банки в частности (поскольку они выдают основную часть неразмещаемых на рынке ссуд) должны играть более существенную роль в перекачке средств корпорациям, чем рынки ценных бумаг. Это, таким образом, объясняет особенности 3 и 4, т.е. почему косвенное финансирование намного важнее прямого финансирования и почему банки выступают в качестве самого важного источника внешнего финансирования .фирм.
Кроме того, анализ проблемы ложного выбора позволяет установить, какие фирмы скорее всего получат необходимые средства в банках и у финансовых посредников, а не на рынках ценных бумаг. Чем лучше известна корпорация, тем больше информации о ее деятельности доступно рынку. Поэтому инвесторам легче оценить качество корпорации и определить, хорошая эта фирма или плохая. В таком случае инвесторов меньше беспокоит опасность ложного выбора среди хорошо известных корпораций, и они будут инвестировать непосредственно в ценные бумаги. Исходя из этого можно дать объяснение особенности 6: чем больше корпорация и чем она более развита, тем больше информации о ней будут получать инвесторы и тем больше вероятность того, что эта корпорация сможет увеличить свои ресурсы на рынке ценных бумаг.
Обеспечение и собственный капитал Проблема ложного выбора влияет на функционирование финансовых рынков только в том случае, если кредиторы несут потери, потому что заемщик не в состоянии расплатиться по ссуде. Обеспечение, т.е. собственность, переходящая к кредитору, если заемщик не исполняет обязательства, смягчает последствия ложного выбора, поскольку сокращает потери кредитора в случае неплатежа. Если заемщик не возвращает ссуду, то кредитор может продать обеспечение и использовать вырученные средства на покрытие потерь по ссуде. Например, если вы не будете платить по закладной, кредитор может вступить во владение вашим домом, продать его на аукционе и использовать полученные деньги на возмещение ссуды. Таким образом, кредиторы больше стремятся выдавать ссуды под обеспечение, а заемщики готовы предложить такое обеспечение, поскольку снижение риска повышает вероятность получения ссуды и, может быть, даже по более низкой ставке. Итак, возможность ложного выбора на кредитных рынках проясняет вопрос о том, почему обеспечение стало таким важным пунктом долговых обязательств (особенность 7).
Собственный капитал, или разница между общей величиной активов фирмы (т.е. тем, чем она владеет или что ей должны) и величиной ее обязательств (т.е. тем, что должна сама фирма), может выполнять ту же роль, что и обеспечение. Если у фирмы велик собственный капитал, то даже если она осуществляет инвестиции, приводящие к убыткам, а значит, и к неплатежам по ее долговым обязательствам, то кредитор может вступить во владение собственным капиталом фирмы, продать его и использовать полученные средства на возмещение части дотерь по ссуде, Кроме того, чем больше собственный капитал фирмы, тем меньше вероятность дефолта, поскольку у фирмы есть резервный запас активов, которые можно использовать на покрытие долгов по ссуде. Значит, в том случае, когда фирмы, стремящиеся получить кредит, обладают большим собственным капиталом, последствия ложного выбора окажутся менее серьезными, и кредиторы, вероятнее всего, предоставят ссуды именно таким фирмам. Эти рассуждения подтверждают
226
правоту часто повторяемого восклицания "Занять деньги может только тот, у кого они есть!".
Краткие выводы Мы воспользовались концепцией ложного выбора для объяснения семи из восьми особенностей финансовой структуры. Первые четыре делают упор на важность финансовых посредников и относительно малую значимость рынков ценных бумаг для финансирования корпораций; пятая сводится к тому, что финансовые рынки - это один из наиболее трудно регулируемых секторов экономики; шестая - к тому, что только крупные, хорошо известные корпорации имеют доступ к рынкам ценных бумаг; а седьмая - что обеспечение является важной деталью долговых обязательств. В следующем разделе мы покажем, что еще одно понятие, связанное с асимметричностью информации, а именно риск недобросовестного поведения дает дополнительные аргументы, подтверждающие важную роль финансовых посредников и относительно малую значимость рынков ценных бумаг для финансирования корпораций, необходимость государственного регулирования и важность залоговых требований при заключении долговых обязательств. Кроме того, концепция риска недобросовестного поведения позволяет объяснить восьмую особенность финансовых рынков: почему долговые обязательства представляют собой довольно сложные юридические документы и почему они налагают существенные ограничения на поведение заемщика.
КАК РИСК НЕДОБРОСОВЕСТНОГО ПОВЕДЕНИЯ ВЛИЯЕТ НА ВЫБОР МЕЖДУ ДОЛГОВЫМИ ОБЯЗАТЕЛЬСТВАМИ И АКЦИЯМИ
Проблема недобросовестного поведения связана с асимметричностью информации и возникает уже после того, как финансовая сделка заключена. Тогда у продавца ценной бумаги может появиться намерение скрыть информацию и заняться деятельностью, нежелательной с точки зрения покупателя ценной бумаги. Риск недобросовестного поведения имеет немаловажное значение для решения вопроса о том, каким образом фирме легче формировать свои ресурсы - путем оформления долговых обязательств или путем продажи титулов собственности*.
Недобросовестное поведение и титулы собственности:
проблема владельца и агента
Титулы собственности, примером которых может служить обыкновенная акция, представляют собой право на долю прибыли или активов компании. Проблема недобросовестного поведения применительно к титулу собственности принимает особый вид, называемый проблемой владельца и агента*'". Когда управляющим принадлежит лишь малая доля фирмы, в которой они работают, тогда можно четко разделить роли, которые играют акционеры, владеющие большей долей фирмы (их называют владельцами, или принципалами), и управляющие, которые в свою очередь являются агентами владельцев. Это разграничение владения и управления
* Титул собственности (е^и^{у соп1гас1) - аналог понятия "документ, дающий право собственности". Встречаются и такие варианты перевода: "контракт собственности", "договор собственности", "акционерный контракт" и др. (Прим. перев.)
** Проблема владельца и агента (рпгкяра1-аееп1 ргоЫет) иногда переводится как проблема "принципала и агента", "заказчика-исполнителя", "хозяина и работника". Очень точным был бы перевод "проблема попа и Балды", но он, к сожалению, не принят в академической литературе. (Прим. перев.)
227
приводит к появлению опасности недобросовестного поведения, поскольку управляющие (агенты) могут действовать в собственных интересах, а не в интересах акционеров-владельцев (принципалов). В этом случае заинтересованность в максимизации прибыли у управляющих меньше, чем у акционеров.
С целью лучше разобраться в проблеме владельца и агента предположим, что ваш друг Стив обращается к вам с просьбой стать совладельцем его кафе-мороженого. Для того чтобы начать дело, необходимо 10 тыс. долл., а у Стива есть всего 1 тыс. долл. Поэтому вы покупаете акции на 9 тыс. долл., становясь владельцем 90% фирмы, а Стив в свою очередь становится владельцем 10% фирмы. Если Стив усердно трудится, готовит вкусное мороженое, содержит заведение в чистоте и порядке, улыбается покупателям, стремится быстро обслужить все столики, то за вычетом всех издержек (включая зарплату Стива) прибыль кафе составит 50 тыс. долл. в год, из которых Стив получит свои 10% (5 тыс. долл.), а вы - свои 90% (45 тыс. долл.).
Ну а что, если Стив не желает быстро и вежливо обслуживать клиентов, покупает на 50 тыс. долл. из полученного дохода картины для офиса и полагает возможным отправиться на пляж, нисколько не заботясь о том, что в это время ему следует быть на работе?
Дело окажется бесприбыльным. Стив может получить 5 тыс. долл. (т.е. свои 10% от прибыли) дополнительно к зарплате только в том случае, если будет усердно работать и не станет бессмысленно вкладывать деньги (например, в предметы искусства для офиса). Стив может решить, что дополнительных 5 тыс. долл. недостаточно для того, чтобы он прилагал усилия и как следует управлял компанией. Возможно, он сочтет, что за все это должен получать дополнительно 10 тыс. долл. Если Стив действительно так решит, то стимулов хорошо работать у него не будет и все закончится тем, что у него будет прекрасный офис, замечательный загар и абсолютно бесприбыльная фирма. А коль скоро кафе не будет приносить никакой прибыли, отказ Стива действовать в ваших интересах обойдется вам в 45 тыс. долл. (ваши 90% от неполученной прибыли, которую можно было бы иметь при его хорошей работе),
Недобросовестность поведения, очевидная в проблеме владельца и агента, может нанести еще больший ущерб, если Стив окажется не вполне честным. Ведь кафе-мороженое работает с наличными деньгами, поэтому у Стива может появиться желание прикарманить 50 тыс. долл. и сообщить вам о нулевой прибыли. Тогда его доход составит 50 тыс. долл., а вам не достается ничего.
Некоторые управляющие компаниями строят себе роскошные офисы и разъезжают на дорогостоящих автомобилях, принадлежащих компании. Это также указывает на то, что проблема взаимоотношений владельца и агента может быть достаточно серьезной. Помимо получения личной выгоды, менеджеры могут так строить корпоративную стратегию (направленную, например, на поглощение других фирм), чтобы лишь расширять свою собственную власть, но не увеличивать прибыльность корпорации.
Проблемы взаимоотношений владельца и агента не возникнет в том случае, если у владельцев фирмы будет полная информация о действиях управляющих и если владельцы окажутся в состоянии предотвратить неразумные расходы и пресечь откровенный обман. Проблема владельца и агента, дающая пример появления риска недобросовестного поведения, возникает только из-за того, что менеджер вроде Стива владеет более полной информацией о своей деятельности, нежели акционеры, т.е. информация асимметрична. Проблема владельца и агента не возникнет и в том случае, если Стив станет единолично владеть компанией, и владение и управление не будут разделены. Если бы все обстояло таким образом, то усердная работа Стива и отказ от неэффективных вложений позволили бы ему
228
получать прибыль (дополнительный доход) в сумме 50 тыс. долл., которая явилась бы для него стимулом к разумному управлению компанией.
Решение проблемы владельца и агента
Производство информации: мониторинг Как мы убедились, проблема владельца и агента возникает потому, что управляющие лучше осведомлены о характере своих действий и получаемой прибыли, нежели акционеры. Одним из возможных путей снижения риска недобросовестного поведения для акционеров будет своего рода производсто информации для самих себя, другими словами - осуществление мониторинга деятельности фирмы: частое проведение аудита фирмы и проверка эффективности управления ею. Сложность заключается в том, что сам по себе мониторинг может оказаться довольно дорогостоящим как в плане денег, так и в плане времени, которые на него затрачиваются. Не случайно экономисты дали ему название "дорогостоящая верификация". Верификация снижает преимущества титулов собственности, и это частично объясняет тот факт, что акции - не самый важный элемент финансовой структуры.
Как и в случае проблемы ложного выбора, наличие "безбилетников" вынуждает снижать объем производимой информации, что отнюдь не способствует снижению риска недобросовестного поведения. В нашем примере наличие "безбилетников" сокращает объем мониторинговых услуг. Если вам известно, что другие акционеры платят за мониторинг деятельности компании, часть акций которой принадлежит и вам, то вы можете воспользоваться результатами, полученными в рамках этого мониторинга, став в результате "безбилетником". На деньги, сэкономленные на мониторинге, можно отдохнуть на Карибских островах. Однако, если вы способны поступить таким образом, то чем другие акционеры хуже? Не исключено, что все они тоже предпочтут отправиться на острова, и никто не даст ни гроша на мониторинг. В этом случае проблема риска недобросовестного поведения окажется чрезвычайно серьезной, и фирмам будет не так-то просто привлекать дополнительные ресурсы за счет выпуска новых акций.
Государственное регулирование, направленное на расширение предоставляемой информации Как и в случае проблемы ложного выбора, цель государства - снижение риска недобросовестного поведения, порождаемого асимметричностью информации. Во всех странах мира государственные законы определяют порядок ведения бухгалтерского учета. Установление такого стандарта облегчает проверку финансовой отчетности. Есть также законы, согласно которым на лиц, предоставляющих заведомо ложную информацию или скрывающих прибыль, налагаются жесткие штрафные санкции. Однако эти меры могут быть эффективными лишь частично. Найти и доказать обман подобного рода не так-то легко; менеджеры-мошенники слишком заинтересованы в том, чтобы подлог не был найден и доказан.
финансовое посредничество Финансовые посредники в состоянии избежать проблемы "безбилетника" в борьбе с риском недобросовестного поведения. Одним из финансовых посредников, помогающих снизить риск недобросовестного поведения в рамках проблемы владельца и агента, является венчурная фирма. Венчурные фирмы собирают воедино ресурсы своих партнеров и используют эти ресурсы (венчурный капитал) для того, чтобы помочь перспективным предпринимателям начать свое дело. Взамен фирма получает долю собственности в новом предприятии. Так как проверка данных о прибылях и убытках играет чрезвычайно важную роль в снижении риска недобросовестного поведения, венчурные фирмы обычно настаивают на введении нескольких своих людей в управляющий орган нового пред-
229'
приятия (совет директоров) с целью получения полной информации о том, что на нем происходит. Если венчурная фирма предоставляет свои средства для основания нового предприятия, то его акции не могут быть предложены никому, кроме этой фирмы. Таким образом, остальные инвесторы не могут стать "безбилетниками" при проверке работы предприятия. В результате этого венчурная фирма пользуется всеми выгодами от своей контролирующей деятельности и потому имеет весомый стимул для минимизации риска недобросовестного поведения.
Долговые соглашения Титулы собственности, дающие право на получение доли прибыли, ставят ваш доход в зависимость от того, получает фирма прибыль или несет убытки, и потому сопряжены с риском недобросовестного поведения. Если контракт (соглашение) составить таким образом, что риск недобросовестного поведения будет возможен лишь в определенных ситуациях, то потребность в постоянной проверке менеджеров несколько снизится, и такой контракт окажется более привлекательным, нежели приобретение титулов собственности. Долговое обязательство обладает этими свойствами потому, что представляет собой обязательство заемщика выплачивать кредитору фиксированные суммы через определенные промежутки времени. Если прибыль фирмы высока, то кредитор .получает положенные ему по обязательству выплаты и ему совеем не обязательно точно знать, какова прибыль фирмы. Когда же управляющие фирмой скрывают часть прибыли или действуют в собственных интересах, не заботясь об увеличении прибыли, то кредитора это не волнует до тех пор, пока фирма в состоянии своевременно погашать свой долг. И только в случае, если фирма не может отвечать по своим долговым обязательствам, оказавшись неплатежеспособной, у кредитора появляется необходимость проверить ее состояние. Лишь тогда кредиторы, заключившие долговые соглашения, будут действовать аналогично владельцам титулов собственности - выяснять, каков в действительности доход фирмы и можно ли получить свои деньги обратно.
Итак, долговые обязательства обладают тем преимуществом, что позволяют реже проводить мониторинг фирмы и тем самым снижать издержки контроля. Это объясняет, почему теперь при необходимости привлечения дополнительного капитала долговые обязательства используются фирмами гораздо чаще, чем титулы собственности. Концепция риска недобросовестного поведения позволяет объяснить особенность 1, связанную с далеко не самой важной ролью акций в качестве источника средств финансирования бизнеса4.
КАК РИСК НЕДОБРОСОВЕСТНОГО ПОВЕДЕНИЯ ВЛИЯЕТ НА ФИНАНСОВУЮ СТРУКТУРУ РЫНКОВ ДОЛГОВЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ
Даже с учетом описанных преимуществ долговые обязательства все же сопряжены с риском недобросовестного поведения. Согласно долговым соглашениям, заемщики должны уплатить фиксированную сумму, а оставшуюся часть прибыли могут оставить в своем распоряжении. Однако у заемщиков может возникнуть желание осуществить такой'инвестиционный проект, который окажется более рисковым, чем того хотели бы кредиторы.
4 В США действует и другой фактвр, объясняющий более широкое распространение долговых обязательств, - налоговый кодекс. Процентные платежи по долговым обязательствам относятсяК издержкам американских фирм, вычитаемым из налогооблагаемой базы, чего нельзя сказать о дивидендах по акциям, выплачиваемых акционерам. ••••.;
230
Например, предположим, что, не желая связываться с проблемами проверки и контроля кафе-мороженого Стива, вы отказываетесь от намерения стать его совладельцем. Вместо этого вы предоставляете Стиву 9 тыс. долл., необходимые ему для начала дела, под долговое обязательство со ставкой процента 10%. Для вас это надежное помещение капитала, поскольку в вашем районе существует стойкий спрос на мороженое. Однако после того как вы отдали Стиву деньги, он может использовать их вовсе не так, как вы того ожидали. Вместо того чтобы открыть кафе-мороженое, Стив может инвестировать полученные в долг 9 тыс. долл. в химическую лабораторию, будучи уверен, что у него есть один шанс из десяти изобрести диетическое мороженое, не отличающееся по вкусу от самых популярных сортов, но не содержащее жиров и калорий.
Разумеется, такое вложение средств крайне рискованно, но если Стиву повезет, то он станет мультимиллионером. Желание Стива очень велико, поскольку в случае успеха его доходы резко возрастут. Вас же совершенно очевидно, подобное использование предоставленных вами денег вовсе не обрадует, ибо в случае неудачи, что скорее всего и произойдет, вы потеряете большую часть (если не все) денег, отданных Стиву. А если ему и повезет, то успех вы с ним не разделите, потому что вам достанутся лишь 10% по предоставленному вами Стиву кредиту, так как номинал ссуды и процентные платежи по ней строго фиксированы. Ввиду того что здесь присутствует риск недобросовестного поведения (опасность того, что Стив использует ваши деньги для финансирования рискованного предприятия), вы, вероятнее всего, не пожелаете предоставить Стиву ссуду даже несмотря на то, что открытие кафе-мороженого в вашем районе было бы удачным вложением средств, и все от этого только выиграли бы.
Решение проблемы риска недобросовестного поведения, связанного с долговыми обязательствами
Собственный капитал Если доля средств, принадлежащих самим заемщикам, в капитале предприятия высока, т.е. размер собственного капитала (разницы между величиной активов и суммой обязательств) достаточно велик, то риск недобросовестного поведения - намерения действовать вопреки интересам кредиторов - будет намного ниже, поскольку самим заемщикам есть что терять. Вернемся к Стиву и его кафе-мороженому. Предположим, что расходы на открытие кафе-мороженого или организацию лаборатории составляют не 10 тыс. долл., а 100 тыс. долл. При этом Стив должен вложить в дело 91 тыс. долл. своих денег (а не 1 тыс. долл., как ранее), и 9 тыс. он получает в виде кредита. Теперь, если Стиву, не удастся изобрести нежирное мороженое, он сам может потерять много - 91 тыс. долл. собственного капитала (100 тыс. долл. активов за вычетом 9 тыс. долл., полученных от вас в виде кредита). И он уже дважды подумает, прежде чем начать рискованное дело, а вероятнее всего, вложит деньги в создание кафе-мороженого, что существенно надежнее. Следовательно, в том случае, когда Стив вкладывает в дело больше своих денег (собственного капитала), вероятность того, что вы предоставите ему кредит, будет существенно выше.
Можно сказать, что решение проблемы риска недобросовестного поведения путем увеличения собственного капитала придает долговому обязательству свойства гаранта совпадения стимулов, т.е. благодаря этому и после заключения сделки намерения заемщика будут совпадать с желаниями кредитора. Чем больше собственный капитал заемщика, тем больше его желание действовать в соответствии с ожиданиями и желаниями кредитора, тем меньше риск недобросовестного поведения и тем легче заемщику получить кредит. И наоборот, при малом размере
231
собственного капитала заемщика риск того, 'что он поведет себя недобросовестно после выдачи ему денег, усиливается, и получение кредита осложняется.
Мониторинг и ограничения На примере Стива мы видим, как уверенность в том, что Стив не вложит деньги во что-либо более рискованное, чем кафе-мороженое, делает кредитование этого предприятия более выгодным. А чтобы быть еще более уверенным в том, что Стив потратит ваши деньги так, как вы этого хотите, можно вписать в долговое соглашение особые условия (ограничения), лимитирующие виды возможной деятельности фирмы. Контролируя работу Стива (осуществляя мониторинг его деятельности), вы будете знать, действует ли он в рамках наложенных на него ограничений, и сможете ужесточить их, если он переступил эти рамки. Благодаря этому вы будете уверены в том, что он не рискует за ваш счет.
Сдерживающие требования направлены на снижение риска недобросовестного поведения либо путем запрещения нежелательных видов деятельности, либо путем поощрения желательных. Существуют четыре типа ограничений, позволяющих добиться этой цели:
1. Ограничения могут минимизировать риск недобросовестного поведения, удерживая заемщика от нежелательных действий и инвестирования в рискованные проекты. В одних случаях указывается, например, что ссуда может использоваться исключительно для финансирования определенных видов деятельности, например для приобретения особого оборудования или инвентаря. В других случаях фирме-заемщику запрещается осуществлять определенные рискованные действия, к примеру приобретение других компаний.
2. Установлением ограничений можно добиться того, чтобы заемщик занялся теми видами деятельности, которые повышают вероятность возврата полученной ссуды. Одно из подобных условий гласит, что кормилец семьи должен быть застрахован таким образом, чтобы закладная могла быть погашена и в случае его смерти. Требования такого рода для фирм проистекают из необходимости поддерживать размер собственного капитала фирмы-заемщика на высоком уровне, поскольку крупный собственный капитал сокращает риск недобросовестного поведения и уменьшает вероятность того, что кредитор понесет убытки. В подобных случаях обычно требуется, чтобы фирма Поддерживала долю вложений в определенные активы на уровне не менее установленного относительно размеров фирмы,
3. Обеспечение служит своего рода защитой для кредитора, поэтому в числе особых условий может быть требование, обязывающее заемщика поддерживать обеспечение в хорошем состоянии и не передавать объект, служащий обеспечением, в собственность кому-либо другому. Именно с ограничением такого рода чаще всего сталкиваются обычные люди. Например, при предоставлении кредита на приобретение автомобиля от владельца автомобиля требуют застраховать его от аварии и угона на сумму не менее установленного минимума, а также не продавать его до полного погашения ссуды. Аналогичным образом лицо, которому предоставляется ссуда под залог недвижимости, должно обеспечить адекватное страхование дома и полностью оплатить закладную при его продаже.
4. Ограничения также обязывают фирму-заемщика периодически предоставлять информацию о своей деятельности в виде квартальных бухгалтерских отчетов (балансовых сводок) и отчетов о прибылях и убытках. Благодаря этому кредитору легче контролировать фирму, и тем самым снижается риск недобросовестного поведения. При этом может также оговариваться, что кредитор имеет право в любое время осуществлять аудит и проверку бухгалтерской отчетности фирмы.
Теперь понятно, почему долговые обязательства зачастую очень сложны и в них устанавливается множество требований, ограничивающих свободу действий
232
заемщика (особенность 8): все эти ограничения направлены на снижение риска недобросовестного поведения.
финансовое посредничество Несмотря на то что ограничения^ введенные в долговые обязательства, позволяют снизить риск недобросовестного поведения, они не избавляют от него полностью. Практически невозможно оговорить все мыслимые и немыслимые рискованные действия. Бблее того, заемщики могут быть достаточно умны и находить лазейки в договоре, а потому налагаемые ограничения могут оказаться неэффективными.
Другая проблема, связанная с введением ограничений, заключается в том, что за их исполнением необходимо следить. Введение ограничений бессмысленно, если заемщик сможет их нарушать, будучи абсолютно уверен, что кредитор не станет проводить никаких проверок или не захочет тратиться на аудиторов. Поскольку мониторинг и отслеживание исполнения введенных ограничений связаны с определенными издержками, постольку мы вновь сталкиваемся с проблемой "безбилетника", как и в случае рынка акций. Если вам известно, что другие владельцы облигаций следят за исполнением всех особых условий и проводят мониторинг, то вы можете бесплатно воспользоваться результатами их деятельности. Но такая мысль может прийти в голову не только вам одному, поэтому, вероятнее всего, на мониторинг и проверки будет выделяться недостаточная сумма. А значит, риск недобросовестного поведения будет оставаться серьезной проблемой и на рынке долговых обязательств.
Как мы убедились ранее, финансовые посредники, в частности банки, могут избежать проблемы "безбилетника" в том случае, если будут выдавать в основном частные ссуды. Частные ссуды не размещаются на рынке, по ним не проводятся торги, поэтому никто другой не сможет бесплатно воспользоваться результатами мониторинга и проверок, проводимых банком. Посредник, предоставляющий ссуды, получает максимум выгоды от осуществления мониторинга и контроля и своей работой сокращает риск недобросовестного поведения, присущий долговым обя-. зательствам. Таким образом, концепция риска позволяет объяснить, почему в процессе перераспределения средств от кредиторов к заемщикам финансовые посредники играют более важную роль, нежели ценные бумаги, с чем и связаны особенности 1-4.
Краткие выводы
Наличие асимметричной информации на финансовых рынках ведет к возникновению проблем ложного выбора и риска недобросовестного поведения, которые тесно связаны с эффективностью функционирования этих рынков. Решение данных проблем состоит в производстве и продаже информации, в государственном регулировании, направленном на увеличение информационной прозрачности финансовых рынков, в необходимости предоставления обеспечения при заключении долгового обязательства или наличия значительного собственного капитала фирмы, а также в проведении мониторинга и введении ограничений на возможные виды деятельности. Основная идея рассуждений заключается в том, что наличие проблемы "безбилетника" для обращающихся на рынке ценных бумаг (акций, облигаций и др.) обусловливает существенное повышение роли финансовых посредников, в частности банков, в финансировании бизнеса по сравнению с ценными бумагами. Экономический анализ последствий ложного выбора и недобросовестного поведения помогает объяснить основные свойства финансовой системы и позволяет прокомментировать 8 особенностей финансовой структуры, обозначенные нами в начале этой главы.
233
ПРИМЕНЕНИЕ ТЕОРИИ
ФИНАНСОВЫЙ КРИЗИС И МАКРОЭКОНОМИЧЕСКАЯ АКТИВНОСТЬ
(р Проведённый нами анализ проблемы ложного выбора и риска недобросовестного поведения может помочь понять феномен финансового кризиса - главного зла финансовых рынков, характеризующегося резким падением цен финансовых активов и банкротством многих финансовых (и не только финансовых) компаний. Феномен финансового кризиса знаком многим странам мира. В США финансовые кризисы имели место в 1819, 1837, 1873, 1884, 1893, 1907 гг. и в период с 1929 по 1933 г., однако после этого не наблюдались ни разу5. Познакомиться'с феноменом финансового кризиса полезно по той причине, что в прошлом он всегда приводил к серьезному экономическому спаду и вполне может иметь такие же последствия в будущем.
Финансовый кризис возникает, когда проблемы ложного выбора и риска недобросовестного поведения на финансовых рынках обостряются настолько, что рынки оказываются не способными обеспечить эффективное перемещение средств от кредиторов к заемщикам. На эту неспособность финансовых рынков к эффективному функционированию быстро реагирует уровень экономической активности в стране в целом.
Причины финансового кризиса
Пять экономических факторов могут способствовать существенному обострению проблем ложного выбора и риска недобросовестного поведения и привести к финансовому кризису: рост процентных ставок, падение цен на фондовом рынке, неожиданное снижение общего уровня цен, рост неопределенности и банковская паника.
Рост процентных ставок Как мы уже видели, именно те люди и фирмы, чьи инвестиционные проекты характеризуются наибольшим риском, готовы заплатить самый высокий процент за кредит. Если рыночная ставка процента существенно растет ввиду увеличения спроса на кредит или из-за снижения предложения денег, то надежные заемщики вряд ли станут запрашивать кредит, в то время как заемщики, характеризующиеся высоким риском, по-прежнему будут стремиться получить его. В результате проблема ложного выбора только усугубится, и у кредиторов пропадет желание предоставлять ссуды. Значительное снижение объемов кредитования приведет к столь же значительному падению уровня инвестиций и совокупной экономической активности.
Падение цен на фондовом рынке Резкое падение цен на фондовом рынке может обострить проблемы ложного выбора и риска недобросовестного поведения на финансовых рынках и также спровоцировать финансовый кризис. Падение цен на фондовом рынке означает, что собственный капитал корпораций сокращается, поскольку он оценивается именно рыночной стоимостью акций. Вызванное этим
5 Хотя после Великой депрессии США и не переживали глубоких финансовых кризисов, некоторые события очень напоминали кризисное состояние, например крах фондового рынка в октябре 1987 г. Причиной, по которой тогда удалось избежать финансового кризиса, были действия ФРС, направленные на предотвращение серьезных последствий подобных событий. Роль ФРС в предотвращении финансового кризиса мы рассмотрим подробнее в главе 20.
234
снижение размеров собственного капитала приводит к ослаблению желания кредиторов предоставлять ссуды, поскольку, кик мы видели, собственный капитал фирмы играет ту же роль, что и обеспечение.,Когда стоимость обеспечения падает, оно меньше защищает кредиторов от потерь, что заставляет их опасаться серьезных убытков. Коль скоро защищенность кредиторов от последствий ложного выбора снижается, они сокращают и объемы кредитования, что в свою очередь приводит к снижению уровня инвестиций и совокупного объема выпуска.
Кроме того, уменьшение размеров-собственного капитала корпораций из-за падения цен на фондовом рынке повышает риск недобросовестного поведения, потому что у заемщиков появляется стимул осуществлять рисковые вложения, ибо теперь они в случае провала потеряют гораздо меньше. Увеличение риска недобросовестного поведения снижает привлекательность кредитных операций, а это еще одна причина, по которой падение цен на фондовом рынке и связанное с этим сокращение размеров собственного капитала приводят к снижению объемов кредитования и спаду деловой активности.
Неожиданное снижение общего уровня цен Неожиданное снижение общего уровня цен также уменьшает размеры собственного капитала фирм. Так как долговые выплаты фиксированы соглашением в номинальном выражении, неожиданное снижение общего уровня цен увеличивает обязательства фирмы в реальном выражении (рост долгового бремени), но не увеличивает реальной стоимости ее активов. По этой причине собственный капитал в реальном выражении (разница между активами фирмы и ее обязательствами в реальном выражении) сокращается. В итоге резкое падение уровня цен приводит к значительному сокращению реального собственного капитала и обострению проблем ложного выбора и риска недобросовестного поведения, с которыми сталкиваются кредиторы. Следовательно, неожиданное снижение общего уровня цен приводит к падению объемов кредитования и спаду экономической активности.
Рост неопределенности Резкий рост неопределенности на финансовых рынках, который может быть связан с банкротством какого-либо крупного финансового или нефинансового учреждения, с экономическим спадом или с крахом фондового рынка, затрудняет выбор кредиторами заемщиков с малым риском. Неспособность кредиторов решить проблему ложного выбора снижает их желание предоставлять ссуды, что ведет к снижению объемов кредитования, падению уровня инвестиций и спаду экономической активности.
Банковская паника Роль банков как финансового посредника примечательна тем, что банки занимаются производством информации, которая облегчает процесс эффективного инвестирования. Следовательно, финансовый кризис, при котором многие банки прекращают свое существование (что и называется банковской паникой), снижает объемы финансового посредничества, осуществляемого банками, а значит, ведет к снижению уровня инвестиций и спаду экономической активности. Сокращение числа банков В период финансового кризиса ведет также к сокращению объема предложения средств заемщикам, а следовательно, и к повышению процентных ставок. Поскольку рост процентных ставок тоже обостряет проблемы ложного выбора и риска недобросовестного поведения на кредитных рынках, банковская паника еще более усиливает падение экономической активности.
Анатомия финансового кризиса
Теперь, когда мы знаем пять причин серьезных нарушений в работе финансовых рынков, мы можем рассмотреть и анатомию самого финансового кризиса.
235
УЧИСЬ УЧИТЬСЯ
Для того чтобы полностью разобраться в том, что происходит во время финансового кризиса, постройте собственные рассуждения о том, почему каждый из пяти факторов - рост процентных ставок, падение цен на фондовом рынке, неожиданное снижение общего уровня цен, рост неопределенности и банковская паника - обостряет проблемы- ложного выбора и риска недобросовестного поведения, которые в свою очередь ведут к снижению экономической активности. С этой целью вы можете воспользоваться диаграммой на рис. 9.3, отражающей последовательность развития событий во время финансового кризиса.
В большинстве своем финансовые кризисы в США начинались с резкого повышения ставок процента, умеренного падения цен на фондовом рынке и роста неопределенности из-за банкротства важнейших финансовых и нефинансовых фирм. Например, в 1857 г. обанкротилась Компания по страхованию жизни и доверительному управлению штата Огайо (ОЬю ЫГе 1пшгапсе & Тгов! Сотрапу); в 1873 г. - Северотихоокеанская железная дорога (Мойпегп РасШс КаПгоай) и Компания Джея Кука Уау Сооке & Сотрапу); в 1884 г. - Компания Гранта и Варда (Огап1 & \Уагй); в 1893 г. - Национальная такелажная компания (Nаиопа1 Согс1а@е Сотрапу); в 1907 г. - Трастовая компания Никкербоккера (КшскегЬоскег Тгий Сотрапу), а в 1930 г. - Банк Соединенных Штатов (Вап1с оПпе ЦпНей 81а1е5). В период кризиса рост неопределенности, увеличение процентных ставок и падение цен на фондовом рынке резко обостряют проблему ложного выбора на кредитном рынке, а из-за падения цен на фондовом рынке усиливается и риск недобросовестного поведения. Обострение этих проблем сделало кредитование менее привлекательным и привело к снижению уровня инвестиций и спаду экономической активности.
Ухудшение экономических условий и рост неопределенности относительно будущего банков (а вдруг банк обанкротится?) побудили вкладчиков изъять свои средства из банков. Как мы увидим в главе 17, такое массовое изъятие депозитов ведет к банковской панике. Вследствие этого число банков уменьшилось, что привело к еще большему повышению процентных ставок и сокращению посреднических услуг, оказываемых банками. Усугубление ситуации из-за обострения проблем ложного выбора и риска недобросовестного поведения способствовало дальнейшему падению экономической активности.
И наконец, после возбуждения дел о банкротстве безнадежные фирмы (абсолютные банкроты) были "отбракованы" и выведены из числа устойчивых. То же самое происходило и в банковской сфере, зачастую с помощью государственных органов и частных компаний. Как только эта "сортировка" завершилась, неопределенность на финансовых рынках снизилась, фондовый рынок начал восстанавливаться, а процентные ставки - падать. В итоге наблюдалось смягчение проблем ложного выбора и риска недобросовестного поведения, и финансовый кризис заканчивался. С восстановлением способности финансовых рынков функционировать эффективно начинался рост экономической активности.
Однако, если падение экономической активности приводило к резкому снижению цен, то процесс восстановления оказывался затруднительным. В этой ситуации возникала долговая дефляция - явление, при котором значительное снижение уровня цен приводит к дальнейшему сокращению собственного капитала фирм по причине возросшего бремени задолженности. В условиях долговой дефляции оставались насущными также проблемы ложного выбора и риска недобросовестно-
236
СЮЖЕТ 9.1
Финансовый кризис: Великая депрессия
Представители ФРС считали бум на фондовом рынке в 1928 и 1929 гг., когда цены на фондовом рынке удвоились, следствием широкомасштабных спекуляций. Для борьбы с этим явлением они проводили жесткую денежно-кредитную политику, направленную на повышение процентных ставок. Крах фондового рынка в октябре 1929 г. показал, что ФРС добилась большего, чем ожидала.
Несмотря на то что крах 1929 г. оказал сильнейшее влияние на умы целого поколения, большинство людей забыло, что к середине 1930 г. падение цен более чем полбвины акций было приостановлено. То, что могло было бы стать обычной рецессией, превратилось, однако, в нечто совсем иное, включившее в себя потрясения в сельскохозяйственном секторе, возобновившееся после середины 1930 г. снижение цен на фондовом рынке и череду банковских крушений с октября 1930 г. по март 1933 г. Тогда прекратили свое существование более трети американских банков (подробнее эти события описаны в главе 17).
Продолжившееся после середины 1930 г. падение цен на фондовом рынке (к середине 1932'г. они составили 10% от уровня 1929 г.), рост неопределенности, порожденной неустойчивыми хозяйственными условиями ввиду экономического спада, обострили проблемы ложного выбора и риска недобросовестного поведения на кредитных рынках. Ликвидация трети банков снизила объем предоставляемых посреднических услуг. Это обострило проблемы ложного выбора и риска недобросовестного поведения, ослабив тем самым способность финансовых рынков обеспечивать перекачку средств к фирмам с хорошими инвестиционными возможностями. Как и следует из наших рассуждений, объем выдаваемых коммерческих ссуд за период с 1929 по 1933 г. снизился, а поток инвестиций практически иссяк, упав на 90% от уровня 1929 г.
Стагнация, не дававшая экономике быстро восстановиться, как это обычно происходит в период рецессии, произошла из-за падения уровня цен в период 1930-1933 гг. примерно на 25%. Такое значительное падение цен вызвало долговую дефляцию, при которой собственный капитал фирм сократился вследствие роста бремени задолженности. Сокращение собственного капитала и порожденное им обострение проблем ложного выбора и риска недобросовестного поведения на кредитных рынках привели к удлинению периода экономического спада, за время которого уровень безработицы вырос до 25%. Финансовый кризис эпохи Великой депрессии был самым сильным за всю историю США, и это объясняет, почему экономический спад в тот период тоже был самым серьезным из всех, которые пришлось когда-либо испытать государству*.
* Роль проблем асимметричной информации в период Великой депрессии обсуждается в статье: Вегпап1се В. Моптопе1агу Ейесй о(ЧЬе Ртапиа! Сп5;5 т 1Ье Ргораеайоп оПЬе Огеа1 Оергейюп//Атепсап Есопотю Ке^е^. 1983. № 73. Р. 257-276.
го поведения, в результате чего кредитование, инвестирование и совокупная экономическая активность оказывались подавленными на долгое время. Наиболее глубоким финансовым кризисом, сопровождавшимся долговой дефляцией, была Великая депрессия - период самого мощного экономического спада за всю историю США (см. Сюжет 9.1). Л ---------------------------------------------- V
238
КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ
1. Существует восемь особенностей финансовой структуры. Первые четыре из них подчеркивают большую роль финансовых ' посредников и сравнительно малую значимость рынков ценных бумаг для финансирования корпораций; 5-я сводится к сложности регулирования финансовых рынков; из 6-й следует, что только крупные, устойчивые корпорации имеют доступ к рынкам ценных бумаг; 1-я связана с тем, что важной деталью долговых обязательств служит оговорка об обеспечении (залоге), а 8-я заключается в том, что долговое обязательство представляет собой чрезвычайно сложный юридический документ, налагающий определенные ограничения на поведение заемщика.
2. Трансакционные издержки не дают возможности людям с небольшими сбережениями или тем, кто желает получить небольшой кредит, работать непосредственно на финансовых рынках. Финансовые посредники могут пользоваться преимуществами экономии от масштаба и снижать Трансакционные издержки, тем самым извлекая для своих вкладчиков и заемщиков выгоды из существования финансовых рынков.
3. Асимметричность информации порождает две проблемы: ложного выбора и риска недобросовестного поведения. Первая возникает до совершения сделки, вторая - после ее заключения. Ложный выбор кредиторы могут сделать по той причине, что именно заемщики с высоким риском наиболее активно стремятся получить кредит. Риск недобросовестного поведения связан 'с опасностью того, что заемщик после получения кредита займется деятельностью, которую кредитор сочтет нежелательной.
4. Проблема ложного выбора влияет на Эффективное функционирование финансовых рынков. Эта проблема может быть решена за счет частного производства и продажи информации; государственного регулирования, направленного на увеличение информационной прозрачности; рас-йгирения финансового посредничества;
формирования качественного обеспечения и собственного капитала. В том случае, если люди, Не желая платить за информацию, все-таки пользуются информацией, которую оплачивают другие, возникает проблема "безбилетника". С ее помощью легко объяснить тот факт, что финансовые посредники, в частности банки, играют в финансировании фирм. более важную роль, чем рынки ценных бумаг.
5. Проблема риска недобросовестного поведения применительно к титулу собственности преобразуется в проблему владельца и агента. Суть ее заключается в том, что менеджеры (агенты) меньше заинтересованы в максимизации прибыли, чем акционеры (владельцы). Проблема владельца и агента позволяет объяснить, почему на финансовых рынках долговые обязательства распространены намного шире, чем титулы собственности. Решением проблемы владельца и агента могут служить проведение мониторинга; государственное регулирование, направленное на повышение информационной прозрачности; расширение роли финансового посредничества.
6. Основными подходами к решению проблемы риска недобросовестного поведения применительно к долговым обязательствам являются учет размеров собственного капитала фирмы, мониторинг и проверка исполнения ограничений, установленных соглашением, а также деятельность финансовых посредников.
7. Финансовый кризис наносит самый большой ущерб финансовым рынкам. Причиной его служит обострение проблем ложного выбора и риска недобросовестного поведения, из-за чего финансовые рынки не в состоянии осуществлять перекачку средств лицам с эффективными инвестиционными возможностями. Это ведет к резкому спаду экономической активности. Можно выделить пять факторов, которые ведут к финансовому кризису: рост процентных ставок, падение цен на фондовом рынке, неожиданное снижение общего уровня цен, рост неопределенности и банковская паника.
239
<< Пред. стр. 1 (из 1) След. >>
Список литературы по разделу