КОЛТЫНЮК Б А ИНВEСТИЦИИ 5 | Библиотека YURII.RU

Пример. Предположим, что АО обещает выплачивать дивиденды в размере 5 тыс. руб. в течение неопределенного периода в будущем при требуемой ставке доходности 10%. С помощью равенства (4.23) можно показать, что курс акции составляет 50 тыс. руб. (5/0,1). При текущем курсе акции 45 тыс. руб. из равенства (4.21) следует, что ЧДД одной акции достигает 5 тыс. руб. Иначе говоря, акция недооценена на 5 тыс. руб., так как 50 > Р = 45, а значит, есть смысл приобрести ее.
Весьма проблематична возможность использования модели нулевого роста при определении стоимости обыкновенных акций, приносящих из года в год одинаковые дивиденды. Вместе с тем для привилегированных акций модель нулевого роста может применяться с успехом. Дело в том, что по привилегированным акциям размер дивиденда устанавливается вне зависимости от прибыли в фиксированном размере.
Существует разновидность модели дисконтирования дивидендов. Эту модель, построенную исходя из предположения, что дивиденды будут расти от периода к периоду в одной пропорции, т.е. в одинаковом темпе, иногда называют моделью постоянного роста. Допустим, дивиденд на одну акцию увеличится по сравнению с выплаченным за предыдущий год D0 в пропорции q, так что составит D0(1 + q). Поскольку D1 = D0(l + q), то можно записать:

В общем виде:

Приняв указанное предположение и выполнив ряд преобразований, получим следующую формулу для модели постоянного роста:

Поскольку D1 = D0(1 + q), равенство (4.30) можно записать в виде:

Пример. Предположим, что за прошедший год АО выплатило дивиденды в размере 7 тыс. руб. за акцию. Прогнозируется, что дивиденды по акциям АО будут расти на 7% каждый год в течение неопределенного срока.
Ожидаемые дивиденды за следующий год составят 7,49[7(1+0,07)]. Пользуясь равенством (4.30) и предполагая, что требуемая ставка доходности r равна 10%, можно убедиться, что курс акции АО достигает

[7,49(1 + 0,07)/(0,1 - 0,07) = 7,49(0,1 - 0,07)] = 249,7.

При текущем курсе акции 260 тыс. руб. в соответствии с формулой (4.21) ЧДД одной акции составит (249,7 — 260) = 10,3 тыс. руб., следовательно, С < Р, т.е. акция переоценена на 10,3 тыс. руб., стало быть лучше всего продать ее.
Для определения внутренней нормы доходности ценных бумаг, дивиденды по которым постоянно растут, преобразуем равенство (4.31) к виду:

или

Постоянный рост дивидендов можно рассматривать как редкий случай в практике инвестирования. Вместе с тем отдельные элементы модели постоянного роста могут найти применение в модели переменного роста.
Особенностью модели переменного роста является разбиение всего периода нахождения акций в обороте на два периода — Т и Т1. Предполагается, что до наступления периода Т дивиденды изменяются по переменному закону. При этом закон распределения случайных величин (дивидендов) не рассматривается. После наступления периода Т размер дивидендов меняется в постоянном темпе q.
Для каждого периода до наступления момента Т инвестор прогнозирует изменение дивидендов: D1, D2, D3..., DT.
Предполагается, что после наступления периода Т дивиденды будут увеличиваться и составят:

Приведенную стоимость прогнозируемого потока дивидендов рассчитывают следующим образом: общий поток делят на две части — до периода Т и после него, находят приведенную стоимость каждой части, а затем полученные результаты суммируют. В общем виде получим:

где PV1 — приведенная стоимость дивидендов, выплачиваемых до периода Т включительно; Т* — возможный срок завершения всех выплат.
Пример. Предположим, что АО выплачивало дивиденды в 1996 г. в размере 4 тыс. руб. на акцию. Ожидается, что в 1997г. дивиденд составит 6 тыс. руб. на акцию.
Таким образом:

Ожидается, что через год дивиденд увеличится до 8 тыс.руб. на акцию. Следовательно:

Начиная с этого момента времени, по прогнозам, дивиденд будет расти в постоянном темпе 10% в год, т.е. для t2 и q = 10%.
Тогда:

При требуемой ставке доходности акций АО 15% :

Поскольку текущий курс акции Р = 250 тыс. руб., можно сделать вывод, что акции АО оценены правильно, так как разница между PV и Р небольшая.
Для определения внутренней нормы доходности в моделях переменного роста используется процедура поиска приемлемой нормы дисконта, при которой правая часть уравнения равна левой:

Поиск rвн как правило осуществляется перебором значений этой величины с помощью компьютера в целях определения подходящего, т.е. удовлетворяющего требованиям инвестора.
Разновидность модели переменного роста представляют двухэтапные и трехэтапные модели.
Двухэтапная модель основана на предположении, что до некоторого момента времени Т существует одна постоянная ставка роста q1, a затем начинает действовать другая ставка роста, равная q2
Трехэтапная модель, в отличие от двухэтапной, предполагает выделение не двух, а трех анализируемых периодов времени Т, в каждом из которых действует своя ставка роста q.
Таким образом, представленные выше методы капитализации доходов предполагают дисконтирование всех дивидендов в будущем на основе использования моделей нулевого, постоянного и переменного их роста. При этом обязательным условием является то, что инвесторы, приобретая акции, ожидают получения всего потока дивидендов.

4.4. Доходность облигаций

Облигации имеют нарицательную (номинальную) и рыночную цену. Номинальная стоимость облигации не меняется на протяжении всего срока облигационного займа. Поскольку номинальная стоимость разных облигаций существенно различается, то чаще всего возникает необходимость определения рыночной цены. Эмитент или продавец облигации на вторичном рынке заинтересован в том, чтобы цена была не слишком мала и приносила ему выгоду, но в тоже время оказалась приемлемой для инвестора. Поэтому он должен прежде всего оценить истинную стоимость облигации и сравнить ее с рыночным курсрм. Если текущий рыночный курс ниже, чем истинная стоимость облигации, то инвестор ее приобретет. И наоборот, если по расчетам инвестора цена облигации завышена, то он воздержится от покупки.
Как было указано ранее, при оценке ценных бумаг основным является метод капитализации дохода. Наряду с ним находят применение и другие вполне приемлемые для ориентировочных расчетов методы оценки цены и доходности облигаций.
Цена облигации определяется с учетом дисконтированной суммы всех поступлений от нее в последующие моменты времени. В качестве ставки дисконта принимается минимально приемлемый уровень доходности. Поступления от облигации Р находят как дисконтированную сумму купонных платежей и погасительного платежа, равного номиналу и также дисконтированного к моменту покупки облигации. Все поступления от облигации должны быть равны цене, по которой приобретается данная облигация. Таким образом:

где С — дисконтированный погасительный платеж; В — дисконтированная сумма купонных платежей.
В практической деятельности расчет цены облигации более сложен.
Во-первых, как уже говорилось, помимо облигаций с фиксированным доходом существуют облигации без купона, без погашения и т.д.
Во-вторых, следует учитывать, сколько раз в течение года начисляются проценты купонного дохода (один, два, четыре).
В-третьих, необходимо знать, по какой ставке облагается налогом доход от облигации. Не менее важное значение имеет надежность облигации, которая зависит от компании-эмитента и определяет в известной мере ставку доходности.
Если купонный доход начисляется т раз в течение года (раз в квартал, полугодие), то в расчетах годовой ставки дисконта вместо фактической ставки r, установленной на момент выпуска облигации, применяется ставка rп, исчисленная для меньшего интервала времени п, что позволяет учесть реинвестирование процентов в течение года:

где т — число купонных выплат в году.
Часть полученного от облигации дохода отдается в бюджет в виде налога. Сумма налога зависит от статуса эмитента (государство, муниципальное образование, банк, корпорация или физическое лицо) и получаемого дохода.
Другую часть дохода «съедает» инфляция, уровень которой предсказать весьма сложно. Доходность является относительным показателем, характеризующим доход, приходящийся на единицу затрат. Различают купонную доходность, текущую доходность и полную доходность.
Купонная доходность определяется по отношению к номиналу облигации и показывает, какой доход (в процентах) начисляется ежегодно держателю облигации. Ставка дохода устанавливается условиями выпуска облигации. Если известен текущий рыночный курс, можно сравнить ее с доходностью, ожидаемой инвестором. Купонная доходность облигации Ск рассчитывается по формуле:

где Рн — номинальная стоимость облигации; rк — объявленная процентная ставка, из расчета которой выплачивается купонный доход за год.
Текущая доходность характеризует облигацию как объект долгосрочного инвестирования. Она отражает годовые поступления относительно затрат на приобретение облигации и рассчитывается по формуле:

где Стек — текущая доходность облигации, %; Dг — сумма годовых процентных платежей, руб.; Рк — цена, по которой была приобретена облигация.
Показатель полной доходности характеризует полный доход от облигации (получаемый от процентных выплат и разницы в стоимости покупки и продажи), который приходится на единицу затрат на приобретение. Полная доходность определяется по формуле:

где Рк — курсовая стоимость облигации; Dсп — совокупный процентный доход.
Необходимо также различать доходность, приводимую в биржевых сводках, и доходность для данного инвестора. В первом случае в знаменателе формулы (4.38) проставляется текущий курс облигации, во втором — курс, по которому облигацию приобрел инвестор.
Руководствуясь одной лишь текущей доходностью, инвестор не может решить, в какие облигации лучше вкладывать деньги, поскольку, как показано выше, в оценке доходности не нашел отражение показатель дохода (разница между ценой покупки и ценой реализации). Поэтому целесообразно помимо расчета текущей доходности облигаций прибегнуть к сопоставлению доходности к погашению (Ст) и текущего рыночного курса (Ср) упомянутым выше методом оценки капитализации дохода. Если Ст = Ср, то облигация оценена правильно. Если же Ст < Ср, то облигация недооценена.
При наличии информации о денежных поступлениях, ожидаемых в разные периоды времени, несложно рассчитать доходность облигаций к погашению. Для расчета может быть использована известная формула дисконтирования денежных поступлений:

где Р — текущий рыночный курс облигации с остаточным сроком обращения п лет; С — предполагаемые выплаты в момент времени t.
Пример. Предположим, что инвестор в течение 3 лет предполагает получать в виде купонных выплат 100 руб. в год (r = 0,2) при номинальной стоимости облигации 500 руб. Тогда:

Следовательно, текущий рыночный курс не занижен. Если бы в результате расчета выяснилось, что Р < 500 руб., то было бы очевидно, что цена облигации занижена.
Существуют также подходы к оценке чистого дисконтированного дохода облигации, аналогичные оценке акции [см. формулу (4.21)]. Различие в оценке этих ценных бумаг состоит в том, что в качестве срока обращения акций рассматривают период времени, стремящийся к бесконечности, в то время как срок обращения облигаций строго ограничен условиями выпуска:

Положительное значение ЧДД свидетельствует о занижении цены облигации, отрицательное значение — о завышении.
Изложенные выше подходы к оценке доходности облигаций не учитывают налогов и инфляции, что недопустимо при строгих расчетах. Центробанк, например, при исчислении доходности государственных долговых обязательств, объявляемой в официальных сообщениях, пользуется следующей формулой:

Здесь Y — доходность, % годовых; К — доход по купону, %; Т — ставка налога на доходы, %; Р1 — цена перепродажи, руб.; P0 — цена покупки, руб.; п — число лет до перепродажи; Пр — процентный доход,

где К — процентная ставка купона; Н — номинальная цена облигаций; D1 — количество дней, прошедших после выплаты дохода по последнему купону.
Доходность ГКО Банк России определяет по следующей формуле:

где Dг — годовая доходность ГКО с учетом налоговых льгот, %; Цпог — цена погашения ГКО, руб.; Цпок — цена покупки ГКО, руб.; Тгод — количество дней в году (365); Тпог — количество дней от приобретения до погашения ГКО; Снал — ставка налога на прибыль для владения ГКО, %.
Наряду с указанными выше методами расчета цены и доходности облигаций прибегают к определению рейтинга ценных бумаг. Еще недавно, к примеру на российском рынке ценных бумаг вообще и среди облигационных займов в частности, особое место занимали ГКО, а в ряде регионов на первом месте стояли МКО. В соответствии с указом Президента РФ «О создании условий для проведения заемных операций на внутреннем и внешнем рынке капитала», принятом в ноябре 1997 г., было решено создать независимое федеральное рейтинговое агентство на базе информационного агентства «Интерфакс».
В настоящее время в России существуют учрежденное журналом «Эксперт» рейтинговое агентство «Эксперт РА», агентство «АК&М», ИЦ «Рейтинг», рейтинговое агентство Фонда «Институт экономики города» и др.
В США широкое распространение получили составляемые специальными агентствами рейтинги долговых обязательств корпораций. Причем, как указывают американские специалисты, высокий рейтинг облигаций — непременное условие решения эмитентом проблемы финансирования. Достигнув в конкурентной борьбе определенного уровня, корпорации прилагают все усилия, чтобы сохранить его или даже повысить. При этом используется большое количество финансовых показателей, характеризующих рейтинг облигаций. Правда, анализ зачастую носит формальный характер и грешит субъективностью интерпретации.
Рейтинг облигаций в основном определяется на основе фундаментального анализа финансового состояния эмитента и его способности оплатить краткосрочные и среднесрочные облигации. Результаты анализа успешно используют рейтинговые агентства, которые заинтересованы в реальной оценке облигаций и повышении своего имиджа.

Краткие выводы

1. Стоимость и рыночная цена акций, облигаций и других ценных бумаг связаны с размером будущего дохода и сроками его получения.
2. Большинство покупателей ценных бумаг используют информацию, доступную на данный момент, и учитывают перспективы обращения бумаг, а также финансовую предысторию эмитентов.
3. Особое место в оценке бумаг занимает фундаментальный анализ, целью которого является определение будущих курсов бумаг на основе изучения развития экономики страны, отдельных отраслей и предприятий-эмитентов, а также показателей, отражающих объем реализации бумаг.
4. Технический (графический) анализ базируется на построении краткосрочных прогнозов о цене, времени приобретения и продаж ценных бумаг, исходя из принятых закономерностей, обусловленных влиянием ряда факторов.
5. Под текущей стоимостью понимается стоимость будущих денежных поступлений от ценных бумаг в настоящее время.
6. Оценить будущие денежные поступления позволяет отношение текущей стоимости к будущей — коэффициент дисконтирования. Этот коэффициент зависит от того (обратно пропорционален тому), какой доход рассчитывает получить инвестор в будущем. Цель дисконтирования — учесть изменение стоимости денег во времени.
7. С увеличением срока реинвестирования текущая стоимость уменьшается.
8. Необходимо различать номинальную и текущую стоимость ценных бумаг. Первая отражает состояние рынка, в то время как вторая характеризует стоимость бумаги в период ее выпуска, т.е. определяется не столько реальной ценностью, сколько запросами эмитента, желающего решить проблему финансирования.
9. Весьма часто для оценки будущих денежных поступлений и их текущей стоимости применяют сложные проценты.
10. Существуют различные подходы к оценке стоимости акций и их доходности. Использование одних лишь сведений о спросе и предложении на акции не дает полной картины состояния дел на рынке ценных бумаг. Поэтому необходима дополнительная информация.
11. Доходность акции за период владения можно определить на основе данных о стоимости акции на начало и конец периода владения.
12. Прогнозировать ожидаемую доходность акции весьма сложно ввиду влияния фактора неопределенности.
13. Определение цены акций на основе дивидендных показателей, взятых в динамике, а также ставки доходности не всегда правильно ориентирует инвесторов.
14. Для нахождения истинной стоимости обыкновенных акций рекомендуется применять метод капитализации дохода с дисконтированием.
15. Оценить целесообразность вложения капитала в те или иные ценные бумаги инвестор может при помощи внутренней нормы доходности (ВИД).
16. Определенный практический интерес представляют модели анализа доходности акций при переменном росте дивидендов.
17. Облигации имеют нарицательную (номинальную) и рыночную стоимость. Номинальная цена облигаций не меняется в течение всего срока облигационного займа. Рыночная цена облигации связана с конъюнктурой финансового рынка.
18. Цена облигации определяется с учетом дисконтированной суммы всех выплат, осуществленных в течение срока обращения, начиная с момента приобретения. Эта сумма включает погасительный платеж и дисконтированные выплаты. Она зависит от числа выплат в году, установленной процентной ставки, надежности эмитента, налогов.
19. Различают купонную, текущую и полную доходность облигаций, каждая из которых отражает поступления денежных средств относительно сделанных затрат.
20. Для анализа эффективности вложения денег в те или иные облигации рекомендуется использовать метод капитализации дохода.

Рекомендуемая литература

1. Алехин Б. И. Рынок ценных бумаг. - М.: Финансы и статистика, 1992. - 352 с.
2. Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных проектов. - М: Банки и биржи, 1997. - 132 с.
3. Миркин Л. М. Ценные бумаги и фондовый рынок. - М.: Перспектива, 1995. - 55()с.
4. Четыркин Е. М. Методы финансовых и коммерческих расчетов. — М.: Дело, 1995.-320с.
5. Шарп У., Александер Г., Бейли Дж. Инвестиции: Пер. с англ. - М.: Инфра-М., 1997. - 1025 с.
6. Тьюла Р., Брэдли Э., Тьюла Т. Фондовый рынок. - 6-е изд.: Пер. с англ. - М.: Инфра-М, 1997, - 648 с.

Глава 5. Виды фондовых рынков

5.1. Функция и структура рынка ценных бумаг

Существует множество понятий рынка: место, где встречаются покупатели и продавцы; механизм, содействующий взаимодействию покупателей и продавцов или обмену финансовыми активами; совокупность экономических отношений, связанных с выпуском и обращением ценных бумаг и т.д. Отметим, что все указанные определения имеют право на жизнь, поскольку отражают товарные отношения, обеспечивающие мобилизацию капитала. Единственным отличием рынка ценных бумаг от рынка любого другого товара является то обстоятельство, что он служит формированию денежного капитала, в последующем возможно используемого для инвестирования производства какого-либо реального товара или же приращения начального капитала. В зависимости от длительности периодов, на которые привлекаются временно свободные денежные средства, выделяются денежный рынок и рынок капиталов, или финансовый рынок. На денежном рынке привлекаются временно свободные средства, в основном от населения на небольшой период (до одного года). В свою очередь на рынке капиталов обращаются ценные бумаги с более длительным периодом времени, чем на денежном рынке.
Источники формирования денежного или финансового рынков могут быть внутренние и внешние.
К внутренним источникам обычно относят сбережения населения, амортизационные отчисления, чистую прибыль предприятий, средства негосударственных пенсионных фондов, страховых фондов, трастовых компаний. По сути, денежные средства этих внутренних источников являются основой формирования денежного капитала, используемого для прибыльного инвестирования, производства товаров или предоставления услуг, приобретения антиквариата, драгоценностей и т.п., включая ценные бумаги.
К внешним источникам рынка могут быть отнесены ссуды банков и средства, полученные от продажи ценных бумаг различных эмитентов.
Ввиду переплетения множества источников и многогранности функций, которые выполняет государство и другие участники фондового рынка, вряд ли представляется возможным говорить о каком-либо точном соотношении внутренних и внешних источников формирования фондового рынка. Существуют, правда, теоретические проработки, свидетельствующие о том, что внутренние источники должны составлять не менее 75% всех денежных средств.
Различают рынки по географическим признакам и общественному признанию.
К ним относятся:
* международные и национальные рынки ценных бумаг;
* местные и региональные (территориальные) рынки.
Существуют также рынки, отличающиеся финансовыми инструментами, к примеру: рынки конкретных видов ценных бумаг (акций, облигаций и т.п.), рынки опционов, фьючерсов, валюты.
По организации торговли ценными бумагами различают рынки:
* первичные и вторичные;
* биржевые и внебиржевые;
* стихийные и организованные;
* простые и двойные аукционные;
* онкольные и непрерывные аукционные;
* дилерские;
* кассовые и срочные.
На первичном рынке размещаются новые выпуски ценных бумаг, эмитентом которых являются корпорации, правительство и муниципальные органы.
Бумаги, приобретенные инвесторами при эмиссии, могут быть перепроданы. Такие сделки купли-продажи совершаются на вторичном рынке. До недавнего времени считалось, что вторичный рынок состоит из фондовых бирж и внебиржевого рынка. Однако в последнее время получила признание концепция четырех рынков.
В качестве первого рынка выступает фондовая биржа, на которой осуществляются сделки с зарегистрированными (котируемыми) на ней фондовыми ценностями.
Второй рынок — внебиржевой рынок, на котором осуществляются операции с незарегистрированными на бирже фондовыми ценностями.
Третий рынок — внебиржевой рынок, на котором происходит купля-продажа ценных бумаг, зарегистрированных через посредников и в обход фондовых бирж, где установлены высокие ставки комиссионных.
Четвертый рынок — компьютеризированный рынок, на котором торговля ведется через компьютерные сети, объединяющие соответствующих фондовых посредников.
С помощью такой системы инвесторами достигается крупная экономия на комиссионных, а риск дестабилизации фондового рынка уменьшается.
Если заинтересованным лицам необходима немедленная купля-продажа ценных бумаг, то ими используется так называемый кассовый рынок ценных бумаг («кэш»-рынок или «спот»-рынок). Сделки на этом рынке исполняются в течение 1-2 рабочих дней.
В случае необходимости могут заключаться разнообразные по виду сделки со сроком исполнения, превышающим два рабочих дня и составляющим порой три месяца. Такие сделки совершаются на срочных рынках ценных бумаг.
Необходимо отметить, что организация торговли фондовыми ценностями по мере роста научно-технического прогресса постоянно совершенствовалась. Так, стихийный рынок существовал до тех пор, пока не появилась потребность в организованном рынке, т.е. сформированном по определенным правилам. Он возник в России в 1992 году, когда наряду с государственными ценными бумагами, выплата по которым была временно прекращена, появились ваучеры, применение которых было непонятно части населения страны. В образовавшемся стихийном рынке правила торговли, требования к сделкам, ценным бумагам устанавливались по принципу «толкучки».
Аукционные рынки, включающие в себя простой аукцион, голландский аукцион, двойной аукцион, отличаются гласностью и открытостью, определенными правилами торговли, соревнованием участников.
Простые аукционные рынки могут успешно функционировать в тех случаях, когда имеется много покупателей, предъявляющих высокий платежеспособный спрос на фондовые инструменты, и в монопольном положении находятся продавцы. Поскольку продавцов немного и товар отличается однородностью, то они заблаговременно подают свои предложения на продажу тех или иных бумаг, которые затем сводятся в котировочные бюллетени. Котировочные бюллетени раздаются тем покупателям, которые заинтересованы в приобретении ценных бумаг. Они же и становятся основными участниками аукциона и соревнуются за право на покупку бумаг, последовательно назначая свою цену. В преимущественном положении оказываются те продавцы, которые раньше других смогли выставить товар для продажи, поскольку первые покупатели готовы заплатить за право его приобретения самые высокие цены. По мере выбытия покупателей из аукциона цена на товар снижается.
С увеличением числа продавцов однородного товара сокращается возможность его продажи по заранее оговоренной цене и соответственно целесообразность проведения простого аукциона. Исключение из указанного правила организации простого аукционного рынка ценных бумаг составляют лишь размещаемые на первичном рынке государственные ценные бумаги, монопольное распространение которых принадлежит государству.
При голландском аукционе осуществляется предварительное накопление заявок покупателей. Затем они заочно анализируются эмитентом или посредником и устанавливается единая официальная цена, но которой будут удовлетворяться заявки на приобретение бумаг.
Двойные аукционные рынки бумаг отличаются от простых тем, что в торговле участвует большое количество продавцов и покупателей, которые соревнуются между собой за право покупки или продажи ценных бумаг.
В свою очередь двойные аукционные рынки существуют либо в форме онкольных рынков, либо в виде непрерывных аукционов.
Онкольные рынки используются в тех случаях, когда концентрация спроса и предложения на ценные бумаги не достигла того уровня, при котором возможна ликвидность бумаг. В рамках онкольной системы торговли в течение определенного, зависящего от ликвидности рынка периода времени происходит накопление заявок на приобретение или продажу бумаг. Приоритет отдается тем заявкам, в которых имеется согласие на любую цену при заключении сделок. Затем по ранжиру уменьшения цены заявки и объема ценных бумаг они удовлетворяются. В случае, если в разных заявках на приобретение или продажу бумаг указывается одна и та же цена, то приоритет отдается предложению с большим объемом. После анализа всех заявок в течение отведенного периода времени по каждому виду ценных бумаг определяется цена сделки.
На Западе онкольные рынки получили широкое распространение в работе фондовых бирж, в России же — в основном на валютных биржах. При этом расчет цены сделки зависит от спроса и предложения на каждый вид ценной бумаги.
Если же часть заявок не может быть удовлетворена в рамках установленных цен, то происходит процесс их накопления и выполнения по указанным выше правилам.
При огромном масштабе торговли ценными бумагами и постоянном спросе и предложении целесообразной становится организация непрерывных аукционных рынков. Отличительной чертой этих рынков является то, что заявки на куплю или продажу ценных бумаг исполняются немедленно после их поступления. Если же поступившую заявку невозможно удовлетворить, то лицо, подавшее ее, либо изменяет ценовые условия и снова участвует в торгах, либо регистрирует заявку как неисполненную и снова ожидает ее выполнения по мере поступления поручений. По сути, механизм функционирования непрерывного аукционного рынка настроен так, чтобы условия сделок удовлетворяли как покупателя бумаг, так и их продавца.
Широкое распространение при первичном размещении ценных бумаг или вне стен фондовых бирж получили дилерские рынки. Дилеры, имеющие средства для приобретения и продажи фондовых инструментов за свой собственный счет, могут организовать дилерский рынок. Все сделанные ими публичные объявления о купле и продаже бумаг и их цене должны сохраняться при сделках с любыми инвесторами. Дилеры не имеют права уклоняться от сделок, условия которых они публично объявили.
Смысл указанной классификации рынков состоит в том, что каждый рынок формируется под воздействием множества факторов, большинство из которых не являются случайными. Они отражают размещение денежных ресурсов в экономике страны и определенные цели инвесторов. Соответственно каждый рынок ценных бумаг имеет ряд функций, которые отражают систему целей инвесторов. К ним следует отнести:
* максимизация прибыли, т.е. чисто коммерческая функция;
* сохранность и приращение капитала, т.е. страховая функция с элементами управления ликвидностью ценных бумаг;
* спекулятивная игра;
* расширение сферы влияния, т.е. перераспределительной функции.
Как показывает небольшой отечественный опыт, функционирование рынков ценных бумаг весьма сложно оценить.
Во-первых, соотношение биржевых и внебиржевых рынков, или рынков отдельных видов ценных бумаг, поскольку все они формируются в условиях нестабильности инвестиционного климата.
Во-вторых, практически каждый рынок создает определенные условия, при которых каждый инвестор ищет и находит свой интерес в работе с ценными бумагами. Это означает, что инвестору, прежде чем выбрать тот или иной рынок, необходимо ответить на следующие вопросы:
* какие ценные бумаги следует в данный момент покупать или продавать?
* на какие рынки следует ориентироваться при совершении сделок (первичные, вторичные, биржевые или внебиржевые)?
* при всех прочих равных условиях, в каких регионах, и с какими ценными бумагами, исходя из поставленных целей, предпочтительнее в данный момент работать?
Ответы на эти вопросы оказывают влияние на выбор не только того или иного рынка ценных бумаг, но также тактики и стратегии инвестирования. В соответствии с целями и задачами участников рынка ценных бумаг они функционально могут быть условно разделены на две группы: общерыночные и специфические.
К общерыночным функциям рынков ценных бумаг можно отнести:
* извлечение прибыли от сделок;
* обеспечение условий для нормального взаимодействия покупателей и продавцов;
* обеспечение доступности информации путем наличия четкой и бесперебойной системы приема, передачи и обработки данных, поступающих от участников сделок;
* соблюдение правил торговли, обеспечивающих порядок разрешения споров между участниками;
* создание инфраструктуры, включающей в себя систему специальных организаций, обслуживающих клиентов (депозитариев, расчетно-денежных, клиринговых и регистрационных центров и т.п.).
К специфическим функциям можно отнести:
* страхование ценовых и финансовых рисков;
* предъявление дополнительных требований к эмитентам и членам биржи.
Выполнение указанных функций должно базироваться на требованиях всех нормативных актов, касающихся рынка ценных бумаг.

5.2. Особенности рынка ценных бумаг в России

История фондового рынка России насчитывает более десяти лет (2003 г.). За этот период пройден путь от слабо организованных чековых аукционов до создания развитой и мощной биржевой инфраструктуры.
Однако несмотря на быстрое развитие институтов фондового рынка, экономика страны в 90-е годы переживала спады.
Принятый в апреле 1996 г. Закон РФ «О рынке ценных бумаг» открыл новые возможности для долговременного и стабильного развития рынка ценных бумаг. Для закона характерны следующие особенности:
* преемственность — учитываются практика российского рынка ценных бумаг 1990-1994 гг. и изданные за то время государственными органами исполнительной власти нормативные акты;
* непротиворечивость другим законодательным актам, например Гражданскому кодексу; признание смешанной модели фондового рынка, где действуют как коммерческие банки, так и небанковские инвестиционные институты (профессиональные участники рынка ценных бумаг); сочетание либеральных принципов организации рынка с усилением государственного надзора за ним;
* единство государственного регулирования рынка ценных бумаг.
С апреля 1995 г. началась широкомасштабная продажа акций приватизированных предприятий на денежных аукционах и конкурсах. Торговля акциями производилась фирмами, которые покупали акции, как правило, со спекулятивной целью или выполняли заказ клиента (чаще всего иностранного). Торговля осуществлялась через торговые системы. Самая популярная сегодня — Российская Торговая Система (РТС).
Еще в 1993-1994 гг. обороты российских бирж не превышали 3-5 млн дол. в год. Исключение составляла Центральная республиканская биржа с оборотами 50-60 млн дол. в год. В свою очередь создание Российской торговой системы, вход на рынок акций ММВБ и Московской фондовой биржи (1997 г.) и спекулятивный «разогрев» рынка в 1996-1997 гг. привели к тому, что уже в 1997 г. объемы торговли акциями в России превышали обороты основных рынков Центральной и Восточной Европы (Варшавы, Будапешта, Вены и Праги) (табл. 5.1).

Таблица 5.1
Обороты по сделкам с акциями (млрд дол.)

Рынок 1995 г. 1996 г. 1997 г. 1998 г. 1999 г. 2000 г. (11 мес.) Российские рынки Московская межбанковская валютная биржа — — 0,98 1,5 3,0 15,2 Российская торговая система 0,2 3,5 15,66 9,3 2,4 5,6 Московская фондовая биржа — — нет данных 0,9 0,5 0,6 Итого по России 0,2 3,5 16,64 11,7 5,9 21,4 Иностранные рынки Финляндия (Хельсинки) 19,2 22,0 36,30 61,1 109,9 210,0 Турция (Стамбул) 50,9 36,2 56,10 68,5 81,1 181,2 Польша (Варшава) 2,8 5,5 8,00 8,9 11,1 24,0 Венгрия (Будапешт) 0,3 1,5 7,00 16,1 13,5 14,0 Австрия (Вена) 13,4 10,7 12,70 18,7 12,7 11,0 Чехия (Прага) 3,0 6,8 6,30 5,2 4,7 6,7
В 1998-1999 гг. емкость российских рынков была резко сужена, хотя биржи-конкуренты в Центральной и Восточной Европе смогли удержать или даже нарастить свои обороты. В результате все эти годы они были крупнее ММВБ и РТС (см. табл. 5.1). Изменил ситуацию 2000 г. Так, только биржа в Варшаве превышала ММВБ по объему сделок с акциями. Прежде всего это объясняется резким ростом оборотов по акциям «РАО ЕЭС» России.
С другой стороны, даже имея обороты в 20—30 млрд дол., российский рынок акций пока не сравним с биржами даже небольших европейских стран, меньше их, хотя и имеет значительный потенциал роста. Так, размеры рынков акций в Финляндии и Турции многократно (в 9-10 раз) превосходят российский рынок. И несмотря на резкое увеличение оборотов российских бирж в 2000 г. многократный (до 5—10 раз) отрыв бирж небольших европейских стран по размерам оборота акций от российского рынка пока сохраняется.
Наряду с наметившимися положительными тенденциями в развитии рынка ценных бумаг большую роль на российском рынке играет несистематическая составляющая, формирование которой связано с политической и экономической нестабильностью. Так, российские инвесторы только на 30-35% влияют на фондовый рынок. И это делает его зависимым не только и не столько от показателей российской экономики, сколько от соответствующих показателей развитых стран. Поэтому фактические показатели достаточно сильно отличаются от прогнозных.
По оценкам профессиональных участников рынка, внебиржевой оборот (прямые сделки брокеров-дилеров, минуя торговые площадки) составляет 35-40% российского рынка акций как биржевого, так и внебиржевого или 55-60% от размеров биржевого рынка (2000 г.)
Российский фондовый рынок является «высоко монопольным». Основная причина этого кроется в высокой стоимости «входного билета» (собственные средства, лицензии, оборудование, технологии и т.д.), а следовательно, не имеющий таких возможностей не сможет самостоятельно выйти на рынок высшего уровня — биржу или внебиржевую торговую систему. Он вынужден будет пользоваться услугами тех сравнительно немногих профессиональных участников, которые имеют необходимые предпосылки. Очевидно также и то, что последние объективно не заинтересованы в упрощении процедуры входа на рынок для новых субъектов. Таким образом, фондовый рынок, с точки зрения доступа на него, крайне далек от идеальной модели конкуренции. О внутренней конкуренции, особенно применительно к российскому рынку ценных бумаг, говорить не приходится: клиенты жестко поделены между профессиональными участниками.
Подобная ситуация сложилась не на пустом месте. Действительно, с определенного момента расширение круга участников торговли приводит к нарастанию проблем с исполнением сделок. С течением времени технический прогресс позволял расширять возможности торговой системы, но сам принцип ее построения под сомнение не ставился. Прогресс, однако, не стоял на месте. Например, возможный доступ к торговой системе через Интернет может иметь любой желающий. Соответственно, работы у брокеров становится меньше, поскольку многие хотят непосредственно участвовать в торгах, имея возможность найти контрагента самостоятельно.
Появление новых технологий в операциях на фондовом рынке приводит к тому, что анахронизмом становятся толпы брокеров на биржах, пачки сертификатов ценных бумаг и доставляемые курьерами в банк платежные документы. Однако в целом система отношений на фондовом рынке пока осталась прежней. И до сих пор между реальными сторонами сделки стоят инвестиционные институты, навязывающие свои посреднические услуги. Формально их цель — помочь инвестору в его операциях на рынке ценных бумаг. Однако в значительной степени они помогают ему преодолевать барьеры, поставленные зачастую при их непосредственном участии.
Таким образом, отличительными чертами российского рынка ценных бумаг являются:
* непредсказуемость, что связано с нестабильностью политической и экономической обстановки в стране;
* монополизм;
* ориентация на потребности портфельных инвесторов, что предопределяет выбор из огромного числа предприятий, расположенных в различных регионах страны и принадлежащих отдельным отраслям народного хозяйства, наиболее эффективных. При этом учитывается отраслевая и региональная инвестиционная их привлекательность.
Механизм же выбора портфельных инвестиций весьма затруднен не только из-за недостаточности информации, но и из-за сложностей, возникающих при определении отраслевых и региональных предпочтений.
Финансовый кризис осени 1997 г. и лета 1998 г. показал, что наиболее эффективным институтом должен стать рынок ликвидных корпоративных и муниципальных долговых финансовых бумаг.
Однако одной из наиболее важных проблем, связанных с адаптацией экономики к низким процентным ставкам, является отсутствие ликвидного рынка негосударственных долговых ценных бумаг. Это препятствует доступу российских предприятий и граждан к заемным ресурсам, снижает возможность эффективного управления ресурсами, затрудняет мобилизацию денежных поступлений от населения для реального инвестирования.
Формирование рынков негосударственных эмиссионных долговых бумаг до середины 1997 г. сдерживалось сверхвысокой доходностью государственных ценных бумаг. До августа 1998 г. корпоративные облигации, номинированные в рубли, на рынке практически не обращались. Суммарный их выпуск в настоящее время составляет менее 1 трлн руб. И если учесть, что доля долгосрочного кредитования экономики составляла до недавнего времени всего лишь 3,3% общего объема банковских кредитов, то весьма заманчивой остается перспектива формирования и устойчивого функционирования ликвидного рынка негосударственных долговых обязательств.
Вместе с тем существует ряд факторов, которые затрудняют процесс ускорения использования негосударственных эмиссионных долговых инструментов.
К ним относятся:
* отсутствие значимых прецедентов, а следовательно, исторической динамики;
* текущая динамика рыночных процентных ставок не позволяет достигнуть разумного сочетания показателя «доходность/риск»;
* запрещение эмиссии краткосрочных (до года) корпоративных облигаций российским законодательством;
* нежелание предприятий выпускать бумаги с фиксированным доходом;
* отсутствие практики цивилизованного андерайтинга;
* отсутствие практики выдачи гарантийных обязательств, а также широкого класса надежных гарантов экономической обстановки, отсутствие у государства концепции социально-экономического развития;
* большое число инвестиционных институтов, навязывающих свои услуги;
* отсутствие портфельных инвестиций;
* отсутствие ликвидного рынка негосударственных долговых финансовых инструментов;
* несовершенство налоговой системы, что заставляет инвесторов «оптимизировать» процесс формирования налогооблагаемой базы и операционных издержек;
* отсутствие системы страхования финансовых гарантий;
* спекулятивный характер большинства операций.
В целом проблема фондового рынка России - не в отсутствии финансовых ресурсов для инвестиций, а в отсутствии мотивации инвестиционной деятельности, в том числе и при помощи инструментов. Поэтому фондовый рынок слабо связан с реальным сектором экономики и неудовлетворительно выполняет основную функцию перераспределения капитала.

5.3. Регулирование рынка ценных бумаг

Любой рынок ценных бумаг прямо или косвенно регулируется органами, уполномоченными упорядочивать деятельность всех участников торговли: эмитентов, инвесторов, профессиональных фондовых посредников, организаций инфраструктуры рынка.
Регулирование осуществляется с целью выполнения требований законов и других нормативных актов, определяющих права и обязанности каждого профессионального участника рынка ценных бумаг по ряду направлений, начиная от регистрации выпуска ценных бумаг и завершая правами органов государственного управления по регулированию рынка ценных бумаг.
В соответствии с поставленными целями и способами их достижения регулирование участников рынка ценных бумаг может быть внешним и внутренним. Внешнее регулирование базируется на выполнении всех законодательных и нормативных актов страны, обеспечивающих нормальное функционирование всех институтов рынка. Внутреннее регулирование основано на принятых непосредственно участником рынка собственных нормативных документах: уставах, правилах, положениях, должностных инструкциях. С одной стороны — государственные органы регулирования стремятся к формированию всеми участниками рынка принципа саморегулирования путем передачи ряда полномочий непосредственно участнику. С другой стороны — государство оставляет за собой право вносить изменения или дополнения в существующие правила и инструкции.
В соответствии с Федеральным законом «О рынке ценных бумаг» в задачи органов государственного регулирования входит:
* установление обязательных требований к деятельности эмитентов, профессиональных участников рынка ценных бумаг и их стандартам;
* регистрация выпусков эмиссионных ценных бумаг и проспектов эмиссии и контроль за соблюдением эмитентами условий и обязательств, предусмотренных в них;
* лицензирование деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг;
* создание системы защиты прав владельцев и контроля за соблюдением их прав эмитентами и профессиональными участниками рынка ценных бумаг;
* запрещение и пресечение деятельности лиц, осуществляющих предпринимательскую деятельность на рынке ценных бумаг без соответствующих лицензий.
Существуют две модели регулирования рынка ценных бумаг.
1. Регулирование фондового рынка — преимущественно функция государственных органов управления. И лишь небольшая часть полномочий передается объединениям профессиональных участников рынка ценных бумаг. Такая система существует во Франции.
2. При сохранении за государством основных контрольных позиций максимально возможный объем полномочий передается саморегулирующим организациям (объединениям профессиональных участников рынка ценных бумаг), которые на основании предписаний закона, согласований и переговоров осуществляют свою деятельность. Такая система сложилась в Великобритании, Японии и получает развитие в России.
Опыт зарубежных стран с развитым фондовым рынком показывает, что государство должно выполнять следующие функции:
* разработку концепции развития рынка ценных бумаг и программы ее реализации;
* совершенствование и разработку законодательных акций для развития рынка ценных бумаг;
* разработку норм функционирования рынка и периодическое их обновление;
* контроль за финансовым состоянием инвестиционных институтов;
* создание системы страхования участников фондового рынка;
* непосредственное регулирование рынка государственных ценных бумаг с целью погашения задолженности бюджетов разных уровней.
Практически процесс регулирования рынка ценных бумаг распространяется на первичный и вторичный рынки.
Задача государственного регулирования на первичном рынке состоит в поддержании единых требований при выпуске ценных бумаг в обращение и их регистрации.
На вторичном рынке задачи органов государственного регулирования значительно увеличены. Они включают в себя аттестацию профессиональных участников рынка и выдачу квалификационных аттестатов; выдачу лицензий на право работы на фондовом рынке.
К методам регулирования рынка ценных бумаг можно отнести:
* регистрацию выпусков проспекта эмиссии;
* лицензирование субъектов;
* аттестацию специалистов инвестиционных институтов;
* аудиторский контроль финансового состояния эмитентов;
* формирование информации о рынке ценных бумаг и их эмитентах;
* проверку законности фондовых операций.

<< Пред. стр. 5 (из 36) След. >>

Список литературы по разделу