<< Пред.           стр. 3 (из 3)           След. >>

Список литературы по разделу

  Второй подъем графика на следующий день вызван активным обсуждением на рынке темы о неизбежности вскоре нового повышения ставок (rate hike - на рыночном сленге обычное обозначение для повышения ставок центральных банков); нашлось, как видно, много желающих не опоздать купить фунт, пока он не подорожал еще больше. Падение курса фунта в конце недели обусловлено реакцией на данные по американской инфляции, о чем речь будет впереди.
  ?
  Инфляция и процентные ставки
  Связь инфляции с условиями денежного обращения можно продемонстрировать, исходя из основного уравнения теории денег, если записать его для относительных изменений входящих в него величин:
  ?М + ?V = ?Р + ?Q,
  где dM = ?M/М, ?M = M(t+T) - M(t) есть изменение величины М за некоторый промежуток времени, и аналогично определяются остальные 5. Допустим, что темп прироста ВВП за достаточно длительный период времени сохраняется постоянным, то есть ?Q = с = const, а скорость обращения денег не меняется, ?V = 0, тогда рост цен дается соотношением
  ?Р = ?М - с,
  которое показывает, что в этих условиях рост цен (инфляция) полностью определяется регулирующими действиями центрального банка через изменение денежной массы. В действительности, конечно же причины возникновения инфляции достаточно сложны и многочисленны, рост денежной массы - лишь одна из них.
  Влияние инфляции на процентные ставки описывается известным в макроэкономике эффектом Фишера, смысл которого мы поясним здесь простыми выкладками. Предположим, изменение цен за наблюдаемый период составило ?Р, то есть, цена некоторого набора товаров и услуг из Р стала Р + ?P. Коэффициентом инфляции назовем величину относительного изменения р = ?Р/Р, Тогда изменение цен можно представить в виде
  Р -> Р + ?Р = Р(1+р).
  Предположим, некоторая сумма S на тот же период была инвестирована под процентную ставку i (которая называется номинальной процентной ставкой, nominal interest rate), то есть, сумма S превратится за тот же период в
  S -> S(l + i).
  В начале рассматриваемого периода (по старым ценам) на сумму S можно было приобрести количество товара
  Q=S/P.
  Реальной процентной ставкой называют процентную ставку в реальном измерении, то есть определенную через прирост объема товаров и услуг. В соответствии с этим определением, реальная процентная ставка г даст за тот же рассматриваемый период изменение объема Q,
  Q -> Q(l + r).
  Собрав все приведенные соотношения, получим,
  S(l + i) 1 + i
  Q(l + г) = ---- = Q -------- ,
  P(l + р) 1 + р
  откуда получаем выражение для реальной процентной ставки через номинальную процентную ставку и коэффициент инфляции,
  r=(l+i)/(l+p)-l.
  Это же уравнение, записанное в несколько ином виде,
  l+i=(l+r)(l+p),
  характеризует известный в макроэкономике эффект Фишера.
  Задача.
  Сравнить реальные процентные ставки по основным валютам (американский доллар, британский фунт, евро, японская йена) в начале 1999 года и в середине 1999 года. В таблице приведены соответствующие номинальные ставки и инфляция на обе указанные даты. Необходимо по формуле, связывающей реальную процентную ставку с номинальной ставкой и инфляцией, сделать вычисления и заполнить два последних столбца таблицы
  Номин. ставка Инфляция Реальная ставка Начало 99 Середина 99 Начало 99 Середина 99 Начало 99 Середин 99 USA 4.76 5.56 1.68 1.96 UK 6.38 5.18 1.35 2.75 EU-11 2.5 2.63 0.79 0.87 Japan 0.25 0.03 0.59 -0.29
 
  7. Экономический цикл
  Правильно понять смысл изменений экономических индикаторов и оценить их последствия для валютных рынков невозможно без учета циклического поведения экономики. Известно, что развитие экономических процессов носит циклический характер: рост обязательно сопровождается спадом, за которым следует восстановление и новый рост. Одно и то же изменение конкретного индикатора может иметь совершенно разный экономический смысл (а значит, и финансовые последствия), в зависимости от того, на какой стадии экономического цикла оно наблюдается. Ожидаемое влияние такого изменения на валютный курс может быть в этих случаях прямо противоположным, поскольку финансовые власти смотрят на состояние экономики и принимают регулирующие решения с учетом циклического ее поведения. Знание понятий, связанных с экономическим циклом и правил их применения является обязательным инструментом в арсенале валютного трейдера.
  Экономический цикл (Economic Cycle), иначе называемый бизнес-цикл (Business Cycle), является естественной формой развития (роста) экономики. Рассматривая динамику экономического развития, выделяют три основных фазы:
  - рецессия (Recession) есть снижение деловой активности, падение производства, уровня занятости и доходов, различают по степени падения экономики - кризис и депрессию;
  - восстановление (Recovery) это подъем экономической активности, рост рыночной конъюнктуры, возрастание выпуска после его падения, имевшего место в период рецессии, до прежних уровней;
  - развитие (Expansion) - продолжение роста экономики после стадии восстановления, как правило, до достижения нового максимума выпуска, превосходящего достигнутый в предыдущем цикле; стадия expansion иногда может включать несколько циклов, которые в этом случае именуются циклами роста (growth cycles).
  Каждый экономический индикатор так или иначе демонстрирует циклическое поведение. Надо только учитывать индивидуальные особенности циклов этих индикаторов, рассматривать их соотношения по временным параметрам и по величине перепадов.
  В зависимости от природы индикаторов и их связи с общей экономической динамикой, принято выделять проциклические индикаторы (ход которых совпадает с общим направлением экономического роста - прибыли корпораций растут на подъеме экономики), противоциклические (которые направлены против общего роста - безработица растет когда экономика падает) и ациклические (поведение которых мало меняется внутри цикла). Краткая классификация по этому свойству некоторых показателей приведена в таблице
  Поскольку индикаторы создаются для выявления и учета особенностей именно различных сторон экономических процессов, их поведение также имеет свою специфику. В частности, важно знать, имеет ли конкретный индикатор свойство опережать общую динамику или он запаздывает по сравнению с основным ходом экономического цикла. По этому признаку наиболее известные индикаторы классифицируются, как показано ниже.
 
  Рис. 7.1. Экономический цикл
  В США существует специальная неправительственная исследовательская организация, Национальное бюро экономических исследований (NBER - National Bureau.of Economic Research), которая занята отслеживанием экономических циклов, определением их поворотных точек. Это не такая простая задача, как может показаться, поскольку разные индикаторы имеют свои собственные циклы, сдвинутые относительно друг друга во времени. Отследить по ним глобальный экономический цикл и дать его объективные характеристики очень важно, так как на этот цикл будут ориентироваться в своих деловых планах очень многие участники экономической деятельности.
  По методе NBER, спад (рецессия) начинается с падения реального ВВП в течение двух последовательных кварталов подряд. Но само по себе такое падение не обязательно означает спад, ведь индикаторы часто отклоняются от основного тренда. Большое количество других индикаторов привлекается для того чтобы сформировать общую оценку тенденции, которая будет принята большинством исследователей и практиков. При этом наибольшее значение имеют даже не сами величины экономических показателей (ВВП, промышленное производство, торговый баланс и т.д.), а их изменения от месяца к месяцу, от квартала к кварталу, и в более длительной перспективе - от года к году. Именно в этих изменениях наиболее явно выражено влияние экономической ситуации на результаты бизнеса, изменение настроений и активности производителей и потребителей.
 Проциклические Противоциклические Сильно коррелированные
  Слабо коррелированные
  циклические
  Ациклические
 
  Совокупный выпуск и выпуск по секторам экономики Прибыли бизнеса Денежные агрегаты Скорость обращения денег Уровень цен Краткосрочные процентные ставки
  Товары повседневного спроса Сельскохозяйственное производство Добыча природных ресурсов Долгосрочные процентные ставки
  Запасы готовой продукции Запасы сырья и принадлежи остей Уровень безработицы Уровень банкротств
  Торговый баланс
 
 
 Опережающие индикаторы (leading) Запаздывающие индикаторы (lagging) Совпадающие индикаторы (coinciding) Длительность рабочей недели
 Число новых предприятий
 Начала жилищных строительств
 Индексы фондового рынка
 Прибыли корпораций
 Изменение денежной массы
 Изменения в запасах
  Численность неработающих длительный срок Расходы на новые предприятия и средства производства
 Удельные расходы на зарплату
 Средние процентные ставки коммерческих банков ВВП
 Уровень безработицы
 Промышленное производство
 Личные доходы
 Цены производителей Официальные процентные ставки
 Заявки на рекламу Сколько-нибудь убедительной общей теории экономических циклов не существует, как нет и единства мнений по поводу причин, их порождающих. В качестве основных факторов, являющихся причиной экономических колебаний, в различных экономических теориях рассматриваются, например,
  -импульсные воздействия на экономику, экономические шоки, как то - технологические сдвиги, открытие новых источников сырья, сильные изменения мировых цен на источники сырья, политические шоки;
  -незапланированные увеличения запасов сырья, инвестиций в производство;
  -трудовые отношения, борьба профсоюзов за гарантии занятости и оплаты труда.
  Ясно, что учет подобных явлений не может быть простым делом. Главное, что давно и хорошо понято - циклы есть явление неизбежное, порождаемое внутренними причинами, находящимися среди неотъемлемых движущих сил экономического развития. Поэтому отслеживание и прогнозирование параметров циклического развития экономики во всех цивилизованных странах выполняется как важнейшая государственная функция. .
  Деятельность Федеральной Резервной Системы США по регулированию экономической активности является убедительным примером того, что с инфляцией можно бороться, и снизив ее до разумных пределов, превратить бизнес-циклы в некоторые плавные волны экономического роста. В Соединенных Штатах бизнес-циклы и инфляция ускользали от контроля в 60-х и 70-х годах, так как потребители и бизнес использовали все больше заемных средств для финансирования покупки домов, автомобилей, товаров длительного пользования, для развития производства, приобретения оборудования и запасов. Новые волны заимствований порождали рост расходов (спрос на товары и услуги), за которым не могло поспеть производство, и цены в результате поднимались.
  Заимствования со стороны потребителей и бизнеса всегда были характерной чертой американской экономики, ориентированной на потребителя, главной движущей силой которой является потребительский спрос. Процентные ставки есть не что иное как цена денег. Спрос на деньги растет и процентные ставки повышаются в течение периода экономического роста, когда бизнес и потребители испытывают повышенную нужду в деньгах. Для финансирования расходов используются все источники: текущие сбережения, продажа финансовых активов (ценных бумаг), заимствования в банках. В течение спада эта активность снижается, но по мере перехода экономики к восстановлению и последующему росту, деньги становятся опять все более доступными, сбережения растут, финансовые активы аккумулируются, долги выплачиваются. По мере того как доступные финансовые ресурсы превышают спрос на них, процентные ставки падают. Таков естественный ход делового цикла в экономике.
  Но в конце 60-х годов частные заимствования достигли рекордных уровней и росли во взрывном темпе (объем кредита удваивался каждые пять лет), за которым производству никогда не угнаться. Вследствие этого разрыва, заимствования и кредит не росли монотонно, но имели характер периодических подъемов, сопровождавшихся спадами. Их рост приводил к инфляции и подъему процентных ставок, то есть увеличению стоимости кредита, что снижало активность заемщиков и потребительские расходы, а это влекло за собой снижение производства и переход экономики в спад.
  Вмешательство FED в эти циклы деловой активности с целью сгладить их излишне крутые взлеты и падения приводило только к ухудшению. Следствием ограничения кредитной экспансии на пике цикла (для снижения инфляции) было то, что неизбежное падение становилось более крутым, а спад затяжным. Кредитные послабления в стадии спада для активизации заимствований и стимулирования экономической активности через потребительский спрос раскручивали последующий бум. И с каждым циклом инфляция и процентные ставки взлетали все выше.
  FED положил конец 15-летней эскалации инфляции и циклической нестабильности в 1981 - 82 г.г., надолго заморозив высокие процентные ставки. Экономика была в состоянии, близком к коллапсу. Когда же FED отпустил хватку, превратив очень высокие процентные ставки в просто высокие, мания заимствований не вернулась. Нормальный безинфляционный рост экономики продолжился до конца 80-х годов, когда война в Персидском заливе привела к кризису потребительского спроса, снизив заимствования и расходы и погрузив экономику в спад 1990 - 91 г.г. Сегодня адекватное оценивание экономического цикла, отслеживание инфляции и своевременное эффективное применение регулирующих воздействий, прежде всего изменений процентных ставок, является заслугой FED в обеспечении длительного периода поступательного экономического роста.
  Циклический характер экономического роста и соответствующие колебания процентных ставок имели бы место и без FED, но его своевременные меры решительно изменили характер бизнес-циклов в США после Второй Мировой войны. Послевоенные американские циклы стали более продолжительными, чем были ранее; фазы спада заметно короче, а восстановления - длительнее. Амплитуды послевоенных циклов меньше по величине, в чем явно просматривается регулирующая роль государства в экономике:
  Средняя величин роста в цикле Средняя величина падения в цикле
  Довоенные 30,1 % 14,1 %
  Послевоенные 20,9% 2,5%
  Кстати, по американской статистике, циклы роста, являются довольно редкими - в послевоенный период 82 % пиков сопровождались рецессией. Депрессия вообще достаточно редкое явление, за последние 200 лет средний интервал между депрессиями - 30-60 лет, в связи с чем была даже развита концепция ошибок поколений (если считать 30 лет периодом, отведенным одному поколению).
  Влияние FED на темпы движения экономики по бизнес-циклу осуществляется через проведение двух видов денежной политики.
  1. Экспансионистская денежная политика (Expansionary Policy, Easy Money Policy) проводится на стадии спада экономики и имеет целью ее стимулирование. Она заключается в том, что FED снабжает банки в избытке денежными ресурсами, которые могут быть использованы для недорогих кредитов, расширяющих потребительский спрос, а также инвестиции в бизнес. Для этой цели FED выкупает государственные ценные бумаги, увеличивая тем самым банковские денежные ресурсы; процентные ставки по банковским кредитам уменьшаются, растет сумма выдаваемых кредитов и объем денежной массы в обращении, что в итоге приводит к росту потребительского спроса.
  Символически принято представлять эту последовательность взаимосвязей в виде цепочки:
  Экспансионистская денежная политика:
  FED выкупает государственные ценные бумаги -->
  Банковские резервы ?--> Процентные ставки ?-->
  Банковские заимствования ?--> Денежная масса ?-->
  Спрос ?
  2. Ограничительная денежная политика (Contractionary Policy, Tight Money Policy) проводится на верху бизнес-цикла для того чтобы предотвратить перегрев экономики, который может привести к неконтролируемой инфляции и тяжелому спаду активности, переходящему в кризис. Своевременными мерами FED стремится заранее ограничить рост, чтобы обеспечить плавное торможение и мягкий спад экономического цикла. Для этого осуществляется продажа государственных ценных бумаг, вследствие чего объем ресурсов банков падает, процентные ставки по кредитам растут, поскольку альтернативное вложение банковских средств дает высокую отдачу (процентные ставки по государственным облигациям высоки); объем кредитов падает из-за их дороговизны, приводя к торможению деловой активности, увеличивая безработицу и угнетая потребительский спрос.
  Последовательность действий и реакций в этом случае выглядит следующим образом:
  Ограничительная денежная политика:
  FED продает государственные ценные бумаги -->
  Банковские резервы ?--> Процентные ставки ?-->
  Банковские заимствования ?--> Денежная масса ?-->
  Спрос ?
  ?
  Задача.
 
  Рис. 7.2. Показатель использования производственных мощностей Германии
  Выполнить анализ соотношения динамики бизнес циклов в нескольких странах на основе какого-либо циклического макроэкономического индикатора. Для примера ниже приведены графики показателя использования производственных мощностей CAPU (параграф 9) по Германии, Франции, Италии; аналогичный график для США представлен в тексте на рисунке 9.3. Выделить на этих графиках области спада, восстановления и роста. Исходя из этих графиков, сравнить соотношения экономических циклов в США и Европе, и проанализировать возможные тенденции и последствия для валютных рынков на вторую половину 1999 год.
  Рекомендуется также выполнить подобный анализ для различных экономических индикаторов (например, таких как безработица, опережающий экономический индикатор, показатели жилищного рынка и др.).
 
  Рис. 7.3. Показатели использования производственных мощностей Италии и Франции
 
 
  8. Показатели роста экономики, валовой внутренний продукт
  Валовой внутренний продукт, ВВП (Gross Domestic Product, GDP) - общий показатель суммы добавленных ценностей, созданных за определенный период всеми производителями, действующими на территории страны. ВВП является обобщающим индикатором силы экономики (или наоборот, ее слабости в периоды спадов). Его связь с валютным курсом всегда очевидна и достаточно непосредственна - чем сильнее растет ВВП, тем крепче национальная валюта. Для валютных рынков это один из главных индикаторов. Реакция на публикацию не только показателей роста основных экономик, но и их исправленных (уточненных) значений бывает весьма значительной.
  Определение ВВП, известное по учебникам макроэкономики, дает его двойную запись по компонентам потребления и дохода:
  GDP = С + I + G + NE = PI + PR,
  где С - потребление (consumption), I - инвестиции (investment), G - государственные расходы (government spending), NE - торговый баланс (NetExports = exports -import), PI - личные доходы (personal income), PR - доходы (profits) собственников.
  ВВП считается как в номинальном виде (в текущих ценах), так и в ценах фиксированного периода (реальный ВВП, Real GDP). Отношение номинального ВВП к реальному есть дефлятор ВВП (Implicit Price Deflator), он также публикуется в качестве одного из показателей инфляции. Кроме ВВП, используется также близкий к нему по смыслу показатель валового национального продукта (Gross National Product, GNP), который учитывает суммарное производство товаров и услуг резидентами данной страны, независимо от того, где они находятся, в пределах национальных границ или за рубежом.
  Данные по ВВП выпускаются ежеквартально; обычное время выхода для США - 20-е число месяца, следующего за окончанием квартала. В течение последующих двух месяцев публикуются уточненные (пересмотренные - revised) значения показателя. Данные, относящиеся к половине года, могут уточняться до трех лет спустя. При анализе динамики экономических циклов в терминах ВВП следует учитывать явления самых разных масштабов, от очень долгосрочных, как демографические факторы или мировые войны, до более краткосрочных причин, вызывающих дисбалансы в экономике.
 
  Рис. 8.1. Графики ВВП США (триллионы долларов) и дефлятора ВВП
  Приведем отдельные характеристики, связанные -с показателем экономического роста на примере США. В Соединенных Штатах в 1991 году расходы на личное потребление составляли 68,5% номинального ВВП (в ценах текущего года), зарплата наемных работников составляла 59,7% (то есть, основную часть статей дохода). Между 1947 г. и 1992 г. реальный ВВП рос в среднем за квартал в темпе 3,1% годовых; в последнее десятилетие этого периода (83-92 г.г.) темп сократился до 2,9%. Факторами замедления считаются медленный рост в этот период численности населения старших возрастных групп (основного источника потребительского спроса) и наблюдающееся сокращение объемов запасов в несельскохозяйственном секторе, вследствие совершенствования технологий менеджмента. В послевоенный период выделяют девять экономических циклов в терминах ВВП. В течение стадий сокращения этих циклов среднее годовое падение составляло 3,4% (максимальное падение 9,9% годовых отмечено в 1980 г.). Средняя длительность рецессии - три квартала. В течение стадий восстановления реальный ВВП рос в среднем темпе 5,9%, замедляясь до 3,8% на стадиях expansion; восстановление в 1990-1991 г.г. было существенно слабее, чем в предыдущих циклах.
  Влияние данных по ВВП на валютный рынок всегда является существенным. Иногда оно не выражено явно, если публикуемые цифры не были неожиданными и уже учтены ("дисконтированы") рынком. Но порой оно может принять самую резкую форму, когда выходят данные, существенно отличающиеся от прогнозов и являющиеся для рынка своего рода шоком. Недавний пример такого рода - публикация неожиданно высоких значений по ВВП Японии за первый квартал 1999 года.
  Как уже отмечалось выше, характерной чертой ситуации в Японии в 1999 году было наличие многих проблем в экономике и финансовом секторе, еще не преодоленная опасность дефляции, высокая безработица. Рисунок 8.2. показывает заметный спад роста экономики с 1992 года, а на рисунке 8.3. хорошо видно положение на рынке труда Японии. Вообще говоря, безработица на уровне 4,5% считается в других странах очень низкой, но Япония с ее традиционной системой пожизненной занятости не видела такой безработицы уже многие годы. К тому же следует обратить внимание на высказывание бывшего председателя FED Volcker'a, который, комментируя состояние японской экономики весной 1999 года сказал, что японские 4,5% эквивалентны 9,0%, если считать безработицу по американским стандартам.
 
  Рис. 8.2. График ВВП Японии (триллионы йен)
 
  Рис. 8.3. Урввень безработицы в Японии
 
  Рис. 8.4. График курса японской йены по отношению к доллару. Реакция на данные по ВВП Японии за первый квартал 1999 г. (10 июня) и две интервенции Банка Японии (10 и 14 июня)
  Акции японских корпораций после продолжительного падения начали расти в цене в 1999 году, поскольку международные инвесторы считали японские акции недооцененными и ждали момента, чтобы начать их активные покупки. Постоянно растущий торговый дефицит США, и прежде всего дефицит в торговле именно с Японией, ожидание начала падения американских активов -все это делало финансовые рынки нервными в ожидании поступления положительных данных по Японии. Опубликованный в начале июля индекс делового оптимизма TANKAN, служащий для Банка Японии ориентиром в его денежной политике, не показал явных изменений к лучшему, хотя и мог быть прочитан как достаточно надежный сигнал того что падение остановилось.
  В такой вот ситуации 10 июня были опубликованы данные, показавшие рост ВВП Японии за первый квартал 1999 года на очень высоком уровне 1,9%, чего никто не ожидал и не прогнозировал. Характерно, что накануне сообщение о высоком показателе было опубликовано в одной из центральных японских газет на первой полосе. Реакция рынков, жадных до положительных японских новостей, выразилась в усилении курса йены (прежде всего по отношению к доллару, но также и по отношению к евро). Активность иностранных инвесторов по приобретению японских акций получила новый стимул, что еще более повышало спрос на йену и поднимало ее курс. Но существенное укрепление йены в тот момент было преждевременным по мнению Банка Японии, считавшего рост курса йены отрицательным фактором для японской экономики; в частности, сильная йена создавала проблемы для экспортных отраслей Японии, подрывая конкурентность их товаров на азиатских рынках.
  Банк уже предупреждал о своей готовности принять решительные меры против чрезмерного усиления йены. Что он и сделал, осуществив интервенцию, несколько снизившую курс йены. Но поскольку рынки не остановились на этом и спрос на йену, поддержанный со стороны иностранных инвесторов, покупавших японские акции, продолжал расти, то Банк в понедельник 14 июня предпринял еще более мощную интервенцию, снизившую курс йены до уровня более 120 йен за доллар и ставшую началом целой серии интервенций японского центрального банка в июне - июле.
  ?
  Задача.
  Задача для читателей, имеющих доступ к данным экономической статистики через какую-либо информационную систему.
  Для предсказания возможного будущего поведения валютных курсов чрезвычайно важным является показатель ВВП, представляющий собой основную меру объема производимых в экономике товаров и услуг. Графики ВВП по основным странам доступны, но объединенная статистика по Евро-11 (одиннадцати странам, объединившим свои валюты в единую евро) только начала формироваться в 1999 году, поэтому для сравнительного анализа тенденций пока нет графика ВВП, соответствующего валюте евро. Предлагается построить его, исходя из имеющихся графиков по Германии, Франции и Италии. Известно, что эти три экономики составляют 70% экономики Евро-11, поэтому основные тенденции на суммарном графике будут отражены достаточно достоверно.
  Чтобы построить суммарный график, необходимо сложить ВВП трех стран, но при этом учесть, что эти показатели выражены в своих национальных валютах (немецкая марка - DEM, французский франк - FRF, итальянская лира - ITL). Для перевода значений в единую валюту евро необходимо разделить каждый показатель на соответствующий курс национальной валюты по отношению к евро, зафиксированный в начале 1999 года:
  1 евро = 1,95583 DEM 6,55957 FRF 1936,21 ITL
  Эти операции необходимо выполнить над соответствующими массивами в Excel, просуммировать и конвертировать полученный файл с помощью программы DownLoader в пакет MetasStock. Построив графики ВВП для США, Великобритании, Японии и Евро-11, выделить основные тенденции на этих графиках и оценить возможные последствия наблюдаемой динамики для будущего поведения курсов основных валют.
 
 
  9. Индикаторы производственного сектора
 
 Для получения сведений о расположении остальных глав нажмите здесь
 ??
 
 ??
 
 ??
 
 ??
 
 1
 
 

<< Пред.           стр. 3 (из 3)           След. >>

Список литературы по разделу