<< Пред. стр. 1 (из 11) След. >>
Список литературы по разделу
THE ESSAYS OF WARREN BUFFETT
LESSONS FOR CORPORATE AMERICA
Essays by Warren E. Buffett
Selected, Arranged, and Introduced by Lawrence A. Cunningham
First Revised Edition
УОРРЕН БАФФЕТТ
ЭССЕ ОБ ИНВЕСТИЦИЯХ,
КОРПОРАТИВНЫХ ФИНАНСАХ
И УПРАВЛЕНИИ КОМПАНИЯМИ
Составитель, автор введения Лоренс А. Каннингем
Перевод с английского
Москва 2005
УДК 65.011 ББК 65.290-2 Б12
Издано при содействии Вэб-инвест Банка
Перевод Ю. Гальцев, В. Ильина, С. Киянов, О. Никифорова, А. Симиненко
Научный редактор В. Ионов Редакторы В. Григорьева, И. Цурикова
Баффетт У.
Б12 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями / Уоррен Баффетт ; сост., авт. предисл. Лоренс Каннингем ; пер. с англ. - М. : Альпина Бизнес Букс, 2005. - 268 с.
ISBN 5-9614-0180-4
Уоррен Баффетт уже несколько десятилетий входит в число богатейших людей мира, а его подход к инвестициям стал эталоном для миллионов людей во всем мире. В книгу вошли письма Баффетта к акционерам Berkshire Hathaway, написанные в течение последних десятилетий. Они представляют бесценный обучающий материал и отражают глубокую инвестиционную философию автора. В лаконичной и легкой для восприятия книге собраны точные и афористичные высказывания о природе бизнеса и инвестиций, а также затронуты важнейшие для менеджеров и инвесторов темы.
Книга рассчитана на профессиональных и частных инвесторов, а также на студентов и преподавателей экономических вузов.
УДК 65.011 ББК 65.290-2
Все права защищены. Любая часть этой книги не может быть воспроизведена в какой бы тони было форме и какими бы то ни было средствами без письменного разрешения владельца авторских прав.
(c) Lawrence A. Cunningham, 1997 and 2001. Includes previously copyrighted materials. (c) Warren E. Buffett, reprinted with permission. All rights
reserved.
ISBN 5-9614-0180-4 (рус.) Published by arrangement with Lawrence Cunningham.
ISBN 0-9664461-1-9 (англ.) (c) Альпина Бизнес Букс, перевод, оформление, 2005
СОДЕРЖАНИЕ
ПРЕДИСЛОВИЕ К РУССКОМУ ИЗДАНИЮ 7
ВВЕДЕНИЕ 9
ПРОЛОГ 35
Часть I. Корпоративное управление 39
A. Принципы ориентирования на собственника 40
B. Полное и объективное представление
информации 48
C. Совет директоров и руководители 50
D. Опасения, связанные с закрытием предприятий ... 58
E. Ориентация на собственника
в благотворительной деятельности корпорации... 62
F. Принципиальный подход к жалованью
должностных лиц 69
Часть П. Корпоративное финансирование
и инвестирование 77
A. Господин Рынок 78
B. Арбитраж 82
C. Развенчание догм 89
D. Чрезмерность понятия "инвестирование
в стоимость" 100
E. Разумное инвестирование 108
F. Сигаретные окурки и институциональный
императив 115
Часть III. Альтернатива обыкновенным акциям 119
A. "Мусорные" облигации 119
B. Облигации с нулевым купоном 126
C. Привилегированные акции 133
D. Нетрадиционные обязательства 144
Часть IV. Обыкновенные акции 147
А. Бич торговли ценными бумагами -
операционные издержки 148
B. Привлечение правильных инвесторов 150
C. Дивидендная политика и выкуп акций 152
D. Дробление акций и торговля ценными
бумагами 160
E. Стратегии акционеров 162
F. Рекапитализация Berkshire 164
Часть V. Слияния и поглощения 169
A. Низменные побуждения и высокие цены 170
B. Продуманный выкуп акций против
"зеленого шантажа" 180
C. Выкуп с использованием заемных средств 181
D. Разумная политика поглощений 184
E. Продавая компанию 188
F. Преимущества поглощений 192
Часть VI. Бухгалтерский учет и оценка 195
A. Сатира на бухгалтерские махинации 195
B. Скрытая прибыль 202
C. Экономический гудвилл против учетного 207
D. Доходы владельца и обманчивость потока
денежных средств 217
E. Внутренняя стоимость, балансовая стоимость
и рыночная цена 225
F. Эзоп и неэффективная теория журавля в небе ... 229
Часть VII. Учетная политика предприятия и вопросы
налогообложения 233
A. Покупка или объединение? 234
B. Фондовые опционы 236
C. Издержки "реструктуризации" 240
D. Сегментная отчетность и консолидация 244
E. Отложенные налоговые обязательства 245
F. Пенсия 248
G. Распределение налогового бремени компании... 249
Н. Налогообложение и философия инвестирования 255
ЭПИЛОГ 258
ПОСЛЕСЛОВИЕ И БЛАГОДАРНОСТИ 263
ГЛОССАРИЙ 265
Предисловие к русскому изданию
НЕ ПЫТАЙТЕСЬ ПОВТОРИТЬ ЭТО ДОМА...
Во время чтения "Эссе" у меня было ощущение, что автор крепко схва-тял меня за шиворот и с азартом молодого школьного учителя старается как следует вдолбить урок.
Урок этот чрезвычайно интересен, но хочется сказать российским читателям: "Не пытайтесь, повторить это дома!"
Российские финансисты привыкли учиться у Америки. В учебниках по экономике мы с жадностью ищем практические примеры и пытаемся набраться опыта. Эссе Уоррена Баффетта - это бесценный урок. В то же время - это урок истории.
Сделки, описанные в книге, заняли свое место в пожелтевших годовых отчетах далеких от нас компаний. А мы живем сегодня и живем в России. Мы всего лишь читатели Уоррена Баффетта, но создатели собственных бизнес-стратегий.
Конечно, научиться без учебников невозможно. Для Вэб-инвест Банка было удовольствием поддержать издание этой книги, потому что это не просто учебник - это щедрый пересказ великого опыта гениального финансиста. Вы с избытком получите то, что в первую очередь ценится в любом курсе по экономике: примеры из практики. Реальные истории успехов и провалов подвергнут серьезному испытанию ваши взгляды на управление финансовым бизнесом.
Читайте учебник, помните о сегодняшнем дне и до встречи на одной стороне сделки!
Александр Винокуров
Председатель правления
Вэб-инвест Банка
Введение
Тe, кому доводилось читать письма Уоррена Баффетта к акционерам корпорации Berkshire Hathaway Inc., получили чрезвычайно ценное неформальное образование. В этих письмах простым языком определяются все главные принципы разумной практики деловых отношений. Какой бы темы они ни касались, будь то выбор инвестиционных инструментов ж руководителей компании, оценка стоимости предприятий или грамотное использование финансовой информации, в них всегда чувствуется глубина понимания и широта познаний.
И все же раньше форма изложения этих писем не отличалась ни доступностью, ни тематической организацией. А значит, и изложенные в них идеи не получили внимания, которого они заслуживали. Причиной появления данного сборника и организации симпозиума, на котором планировалось его обсуждение, стало стремление устранить неэффективность на рынке идей путем распространения эссе в широкие массы.
Яркие сочинения Баффетта объединяет одна основная тема: инвестиционная деятельность должна следовать принципам фундаментального анализа хозяйственной деятельности компаний, впервые разработанным его учителями, Беном Грэхемом и Дэвидом Доддом. С главной темой связаны принципы управления, определяющие роль руководителей компаний как "распорядителей" инвестиционного капитала, а роль акционеров - как "поставщиков" и владельцев этого капитала. Исходя из этих основополагающих тем, даются полезные уроки по целому ряду важных деловых вопросов, начиная с бухгалтерского учета и заканчивая слияниями и оценкой стоимости компаний.
Многие из уроков Баффетта прямо противоположны тому, что преподавали в школах бизнеса и школах права в последние 30 лет, а так-
10 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
же тому, что все это время применяли на Уолл-стрит и во всех корпорациях Америки. Во многом идеи и их практическое воплощение Баффеттом затмили учение Грэхема и Додда. Он стал их учеником, щедро делясь с миром их идеями и непреклонно их отстаивая. Методы защиты простирались от яростного опровержения современной финансовой теории до убедительных доказательств опасных последствий использования фондовых опционов для оплаты труда административно-управленческого состава и обоснованных доводов о том, что выгоды от консолидирующих поглощений и анализа потоков денежных средств сильно преувеличены.
На посту генерального директора Berkshire Hathaway, компании, которая изначально включала группу текстильных предприятий, возникших в начале XIX в., Баффетт применял традиционные принципы ведения бизнеса. Он возглавил Berkshire в 1964 г., когда ее балансовая стоимость составляла 19,46 долл. на акцию, а внутренняя была и того меньше. В начале 2000 г. балансовая стоимость составляла около 40 000 долл., а внутренняя - гораздо больше. За этот период темп роста балансовой стоимости на акцию составил 24%, ежегодно исчисляемых в сложных процентах.
Теперь Berkshire - это холдинговая компания, которая имеет интересы в разных сферах бизнеса, сохранилось и текстильное направление. Основным видом деятельности корпорации Berkshire является страхование: им занимается несколько компаний холдинга, включая полностью принадлежащую ей дочернюю компанию GEICO Corporation, шестого по величине поставщика услуг автострахования в Соединенных Штатах, и General RE Corporation, одного из четырех крупнейших операторов на рынке вторичного страхования в мире. Berkshire издает газету The Buffalo News и владеет предприятиями, которые производят и продают различные виды товаров, начиная с ковровых покрытий, кирпичей, краски, энциклопедий, домашней мебели и систем очистки и заканчивая шоколадными конфетами, мороженым, ювелирными изделиями, обувью, униформой и воздушными компрессорами. Кроме этого, она владеет компаниями, занимающимися подготовкой экипажей воздушных и морских судов, а также акциями авиакомпаний и производителей электроэнергии. Помимо этого Berkshire владеет крупным пакетом акций таких корпораций, как American Express, Coca-Cola, Gillette, The Washington Post и Wells Fargo.
Баффетт и вице-президент Berkshire Чарли Мунгер создали корпорацию стоимостью более 70 млрд. долл., инвестируя в компании с отличными экономическими показателями и управляемые прекрасными специалистами. Предпочитая сделки по поглощению компаний на договорной основе по справедливой цене, они применяют "двойной подход",
Введение 11
покупая на открытом рынке менее 100% акций компании в случае, если могут сделать это за соразмерную цену, которая будет значительно ниже, чем если бы покупались все 100%.
"Двойной подход" окупается сполна. Стоимость рыночных акций в портфеле Berkshire увеличилась с 4 долл. на акцию в 1995 г. до почти 50 000 долл. на акцию в 2000 г., т.е. приблизительно на 25% в год. Операционная прибыль на акцию за тот же период увеличилась примерно с 4 долл. до почти 500 долл. на акцию с ежегодным приростом около 18%. По словам Баффетта, такие результаты достигаются не благодаря генеральным планам, а в результате фокусированного инвестирования, т.е. распределения капитала путем концентрации на предприятиях с отличными экономическими результатами и управляемых первоклассными специалистами.
Баффетт рассматривает корпорацию Berkshire как товарищество, в которое входят он, Мунгер и другие акционеры. Фактически все 20 млрд. его собственного капитала вложены в акции компании. Его экономические цели долгосрочны - максимизировать внутреннюю стоимость Berkshire на акцию посредством владения всей или частью группы компаний, генерирующих поток денежных средств и имеющих рентабельность выше средней. В решении этой задачи Баффетт избегает расширения ради расширения и отказывается от продажи компаний до тех пор, пока они генерируют поток денежных средств и управляются грамотными руководителями.
Berkshire удерживает и реинвестирует прибыль, обеспечивая себе, по меньшей мере, пропорциональный рост рыночной стоимости на акцию в перспективе. Корпорация экономно использует заемные средства и продает акции только в том случае, если может получить за них полную стоимость. Баффетт прекрасно разбирается в правилах бухгалтерского учета, особенно тех, что скрывают реальные экономические доходы.
Его "деловые принципы, ориентированные на собственника", как называет их сам Баффетт, - тема, которая объединяет весь сборник. В совокупности эти очерки представляют собой отличное руководство по управлению, инвестированию, финансам и бухгалтерскому учету. Принципы Баффетта создают основу для решения различных проблем предпринимательской деятельности. И это далеко не набор банальностей. Конечно, инвесторам следует концентрироваться на главном, иметь терпение и развивать трезвость суждений с опорой на здравый смысл. В эссе Баффетта эти прописные истины идут рука об руку с конкретными методами, которые помогают ему самому жить и процветать.
12 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
Многие спекулируют на действиях или планах корпорации Berkshire и самого Баффетта. Спекуляция может быть удачной или неудачной, но никогда разумной. Гораздо выгоднее не пытаться разведать, какие именно вложения сделала Berkshire, а подумать о том, как, опираясь на инвестиционную философию корпорации, сделать правильный выбор. Это значит, что вместо попыток имитировать структуру портфеля Berkshire таким людям следует вдуматься в очерки Баффетта и учиться по ним.
Баффетт скромно признается, что большинство идей он почерпнул у Бена Грэхема. Себя он считает лишь проводником, с помощью которого концепции Грэхема доказали свою действенность и значимость. Давая согласие на подготовку материалов, Баффетт сказал, что я мог бы стать популяризатором идей Грэхема и технологии их применения Баффеттом. Баффетт понимает, какой риск связан с популяризацией его сферы деятельности и инвестиционной философии. В то же время он отмечает, как бесконечно много он выиграл от интеллектуальной щедрости Грэхема, и считает разумным передавать знания дальше, даже если в результате появятся новые конкуренты. В связи с этим моей задачей стала организация очерков по темам. Во введении кратко излагаются основы каждой части. Далее следуют сами эссе.
КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ
Для Баффетта руководители компании являются своего рода распорядителями капитала акционеров. Самые лучшие управляющие - те, кто, принимая деловые решения, мыслят с позиций владельца. Прежде всего, их заботят интересы акционеров. Но даже первоклассные управляющие иногда расходятся с акционерами в интересах. Смягчение таких конфликтов и воспитание административно-управленческого состава оставались неизменными задачами Баффетта на всем протяжении его сорокалетней карьеры и ярко прослеживаются в его эссе. В очерках рассматриваются некоторые основные трудности управления.
Прямота и откровенность в общении управляющих с акционерами. Баффетт говорит все, как есть, по крайней мере, выражает свою точку зрения, а после сетует, что он в меньшинстве. Ежегодный отчет Berkshire не похож на глянцевое издание. Баффетт готовит его, используя слова и цифры, которые будут понятны людям со средними умственными способностями, все инвесторы получают одни и те же сведения в одно и то же время. Баффетт и Berkshire избегают прогнозов - этой отвратительной привычки управленцев, из-за которой другим руководителям часто приходится просто сочинять свои финансовые отчеты.
Кроме ориентации на собственника, используемой в принятой Баффеттом практике представления информации, следующим уроком уп-
Введение 13
равления будет отказ от формул администрирования. Вопреки всем учебным правилам организационного поведения переносить абстрактную схему подчинения на конкретную компанию, по мнению Баффетта, бессмысленно. Что действительно важно, так это подбор способных, честных, трудолюбивых людей. Иметь первоклассную команду гораздо важнее, чем составлять иерархию и разъяснять, кто, когда и перед кем должен отчитываться и кому подчиняться.
Особое внимание следует уделить подбору генерального директора, поскольку между ним и остальными служащими существует, по мнению Баффетта, три основных различия. Во-первых, система оценки генерального директора недостаточно разработана или легко поддается изменениям, а потому эффективность его работы определить гораздо сложнее, чем продуктивность труда любого другого сотрудника. Во-вторых, для генерального директора не существует старшего по должности, значит, нельзя определить эффективность работы никакого вышестоящего лица. И в-третьих, совет директоров не может выступать в роли вышестоящего, поскольку связь между генеральным директором и советом директоров обычно самая непосредственная.
Крупные преобразования часто направлены на выравнивание интересов руководства и акционеров или усиление контроля совета директоров над деятельностью генерального директора. В первом случае руководству навязывают фондовые опционы, во втором - акцентируют внимание на происходящем в совете директоров. Разделение личностей и функций председателя совета директоров и генерального директора, назначение постоянного аудитора, выборной и оценочной комиссий также провозглашались многообещающими преобразованиями. Ни одна из таких инноваций не помогла решить проблемы управления, более того, некоторые вызвали обострение.
Лучшее решение, говорит Баффетт, - уделить достаточно внимания поиску такого генерального директора, который сможет работать эффективно, несмотря на небольшие структурные ограничения. Выдающемуся генеральному директору не нужны наставления и ценные указания со стороны владельцев, хотя, может статься, что ему очень пригодится такой же выдающийся совет директоров. Именно поэтому выбирать директора следует в соответствии с его деловой хваткой, интересами и ориентацией на владельца. По словам Баффетта, одна из основных проблем советов директоров всей корпоративной Америки состоит в том, что их члены выбираются совсем по другим мотивам.
Большинство реформ представляют собой некий черновой вариант, который не учитывает основные различия между типами ситуаций в совете директоров, которые определяет Баффетт. К примеру, власть директора будет намного слабее, если существует держатель контрольного
14 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
пакета акций, который к тому же принимает участие в руководстве компанией. Когда между членом совета директоров и административным составом возникают разногласия, члену совета остается лишь возражать или, если обстоятельства серьезны, подать заявление об уходе. Самой сильной власть директора будет в другой крайней точке, когда держатель контрольного пакета акций не участвует в управлении. В случае разногласий директора могут обращаться с вопросами напрямую к держателю контрольного пакета.
Однако чаще всего встречаются корпорации, где нет держателя контрольного пакета акций. Вот где проблемы управления особенно острые, говорит Баффетт. Здесь было бы хорошо, если бы директора стали неким дисциплинирующим началом, но совет директоров обычно не позволяет реализовать эту идею. В этой ситуации максимально эффективным будет небольшой по размеру совет, большинство в котором составляют независимые директора, считает Баффетт. Главным оружием в руках директора остается угроза подать заявление об уходе.
У всех перечисленных ситуаций есть одна общая черта: гораздо легче противостоять или дать отставку плохому управляющему, чем посредственному. Основная проблема всех управленческих структур, подчеркивает Баффетт, в том, что в корпоративной Америке оценка работы генерального директора никогда не производится на регулярных собраниях в его отсутствие. Регулярные собрания без генерального директора, где будет рассматриваться эффективность его работы, помогли бы значительно улучшить корпоративное управление.
Позиция генеральных директоров в производственных компаниях корпорации Berkshire уникальна для корпоративной Америки. Они получают простой набор команд: управлять своим предприятием так, как если бы 1) они были его единственным владельцем, 2) это было их единственное вложение и 3) они не могли ни продать, ни объединить его с другой компанией в ближайшие 100 лет. Благодаря таким правилам генеральные директора Berkshire могут руководить, имея перед собой долгосрочный горизонт, что абсолютно чуждо генеральным директорам публичных компаний, где сконцентрированные на краткосрочных достижениях акционеры гонятся за выполнением последних смет квартальной прибыли. Конечно, краткосрочные результаты важны, однако в Berkshire избегают любой чрезмерности в их достижении за счет укрепления долгосрочных конкурентных преимуществ.
Если бы значение имели только краткосрочные результаты, принимать многие управленческие решения было бы намного проще, особенно по отношению к тем компаниям, чьи экономические показатели ухудшились. Представьте себе компромисс временных горизонтов, с которым столкнулся Баффетт, управляя худшим, как он считает, вло-
<< Пред. стр. 1 (из 11) След. >>
Список литературы по разделу