<< Пред.           стр. 11 (из 11)           След. >>

Список литературы по разделу

 вырученные акционерами с продажи, будут значительно меньше вследс
 твие отмены Доктрины общего коммунального хозяйства. При этом на
 текущую хозяйственную деятельность компаний эти изменения могут
 не влиять. У меня сложилось впечатление, что инвесторы и руководи
 тели еще не до конца осмыслили это важное изменение в законода
 тельстве.
 
 Часть VII. Учетная политика предприятия и вопросы налогообложения 255
 Налоговая ситуация Berkshire иногда неправильно истолковывается. Во-первых, прирост капитала не является для нас чем-то особо привлекательным: компания платит 35% с налогооблагаемого дохода, независимо от его источника - будь то прирост капитала или обычные операции. Это значит, что налог на долгосрочный прирост капитала на 75% выше налога на идентичные доходы физических лиц.
  Некоторые люди, однако, ошибочно полагают, что мы можем исключить 70% всех получаемых нами дивидендов из налогооблагаемого дохода. Конечно, ставка 70% применяется к большинству компаний, в том числе к Berkshire, если акции держат в нестраховых дочерних компаниях. В нашем случае почти все инвестиции в акционерный капитал принадлежат страховым компаниям, следовательно, исключить из налогооблагаемого дохода можно только 59,5%. И даже в этом случае доллар с дивидендов для нас более ценен, чем доллар с обычного дохода, но не до такой степени, как зачастую предполагается.
 Н. Налогообложение и философия инвестирования *
 Berkshire является одним из крупнейших плательщиков федеральных налогов на прибыль. В общей сложности в 1993 г. мы уплатим 390 млн. долл. федерального налога на прибыль, из которых около 200 млн. - прибыль от основной деятельности, а 190 млн. долл. - доход от реализованного прироста капитала**. Помимо этого доля платежей компаний- объектов наших инвестиций за 1993 г. в федеральный бюджет США и бюджеты зарубежных стран составляет более 400 млн. долл. Эти цифры вы не увидите в наших финансовых отчетах, но они абсолютно реальны. Объем прямых и косвенных федеральных налогов на прибыль Berkshire за 1993 г. составит 0,5% от общей суммы налогов, уплаченных всеми американскими компаниями в прошлом году***.
 * 1993; 2000.
 ** При ставке 19% прибыль составляла 860 млн. долл. В 1998 г. прибыль составляла 2,7 млрд. долл.
 *** В обращении к акционерам в 1998 г. говорится: "Одним из получателей выгоды от нашего роста было Министерство финансов США. Федеральный налог с прибыли, который Berkshire и General Re уплатили или вскоре уплатят за 1998 г., составляет 2,7 млрд. долл. Это значит, что мы покрыли все расходы, которые несет правительство США за половину дня.
  Разовьем эту мысль: если бы 625 других налогоплательщиков США платили в налоговую казну столько же, сколько заплатили Berkshire и General Re в прошлом году, больше никому-ни компаниям, ни простым гражданам, насчитывающим 270 млн. человек, - не нужно было бы платить федеральные налоги с прибыли (например, налог на социальное обеспечение или налог на наследство). Наши акционеры могут со всей ответственностью заявить, что они "отдали долг государству".
 
 256 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
  Что касается наших собственных акций, мы с Чарли не имеем никаких претензий к налоговым сборам. Мы понимаем, что работаем в условиях рыночной экономики, которая окупает все наши усилия с гораздо большей щедростью, чем усилия других компаний, чья значимость для общества сравнима с нашей или даже выше. Налоги должны частично корректировать это неравенство, так оно на самом деле и есть. Но тем не менее к нам налоговая система относится несравненно благосклоннее.
  Berkshire и ее акционеры платили бы еще меньше налогов, если бы организовали товарищество или "S" компанию - структуры, часто используемые в бизнесе. Но есть масса причин, по которым они не годятся для Berkshire. Тем не менее недостатки формы собственности Berkshire компенсируются (но не полностью устраняются) нашей стратегией долгосрочного инвестирования. Мы с Чарли все равно следовали бы стратегии "покупать и держать", даже если бы управляли организацией, освобожденной от уплаты налогов. Мы считаем это самым благоразумным способом инвестирования, что также отчасти говорит о наших личностных качествах. Третья причина, объясняющая нашу привязанность к этой стратегии, заключается в том, что налоги подлежат выплате только после получения прибыли.
  Моя любимая серия комиксов о Лиле Абнере дала мне шанс познать еще в детстве все преимущества отложенных налоговых обязательств, хотя тогда я этого еще не понимал. Лил Абнер - придурковатый и неумелый герой комиксов, живущий в городке Собачий угол, давал возможность любому читателю почувствовать себя умнее. Однажды он без ума влюбился в нью-йоркскую красавицу Аппассионату ван Климакс, но совершенно не имел никакой возможности жениться на ней. У него был единственный серебряный доллар, а ее интересовали только миллионеры. В унынии Абнер обратился со своим горем к Старику Моузу, местному мудрецу. И тот сказал ему: "Если ты удвоишь свое состояние в 20 раз, Аппассионата будет твоей" (1, 2, 4, 8... 1 048 576). Последнее, что я помню о похождениях Абнера, он заходит в придорожное кафе, бросает свой доллар в игровой автомат, "срывает" джекпот и выигранные монеты рассыпаются по всему полу. Строго следуя совету Моуза, Абнер поднимает с пола два доллара и уходит, чтобы найти следующий способ удвоить капитал. После этого я забросил комиксы про Абнера и начал читать Бена Грэхема.
  Совершенно очевидно, что в качестве гуру мы переоценили Моуза: мало того, что он не учел рабское повиновение Абнера инструкциям, он еще и забыл о налогах. Допустим, Абнер платил бы 35% федерального подоходного налога - столько же, сколько платит Berkshire. Допустим, он удваивал бы свое состояние раз в год, тогда через 20 лет он смог бы накопить только 22 370 долл. Если бы он продолжал ежегодно удваивать свое состояние и платить налог 35%, ему потребовался бы 71 с половиной год, чтобы скопить миллион долларов и завоевать Аппассионату.
 
 Часть VII. Учетная политика предприятия и вопросы налогообложения 257
  А теперь представим, что Абнер вложил свой доллар в единственный инвестиционный инструмент и держал его, пока его стоимость не увеличилась в 271,5 раза. В этом случае он бы получил 200 млн. долл. до уплаты налогов. После уплаты необходимых 70 млн. долл. у него осталось бы еще 130 млн. долл. Ради этой суммы Аппассионата уж точно бы приползла в Собачий угол. Правда, спустя 271 с половиной год нужна была бы Аппассионата человеку, имеющему 130 млн. долл., уже другой вопрос.
  Эта маленькая история говорит о том, что инвесторы, платящие налоги, получат гораздо больше денег, сделав однократное вложение, на которое начисляются сложные проценты с "плавающей" ставкой, чем ряд последовательных вложений по той же ставке. Но я подозреваю, что многие акционеры Berkshire поняли это уже давно.
 Есть один очень важный финансовый мотив, который стоит за предпочтениями Berkshire (поглощать всю компанию, а не часть), и он связан с налогообложением. Согласно налоговому кодексу, если мы владеем 80% акций или больше какой-либо компании, мы получаем гораздо больше прибыли, чем при меньших процентных соотношениях в соответствующих пропорциях. Когда компания, которой мы владеем, приносит 1 млн. долл. чистого дохода, вся сумма идет нам. Если 1 млн. долл. переправляется в Berkshire, нам не нужно платить налог с дивидендов. И если прибыль реинвестируется, а дочерняя компания продается (чего в Berkshire на случается!) на 1 млн. долл. дороже, чем была куплена, нам не нужно платить налог на прирост капитала. Это потому, что наши "налоговые расходы" после продажи включают как сумму, уплаченную нами при покупке компании, так и всю впоследствии удержанную прибыль.
  Совсем по-другому дело обстоит, если мы инвестируем средства в рыночные ценные бумаги. Если наша доля составляет 10% при чистых доходах компании 10 млн. долл., наш законный 1 млн. долл. с прибыли облагается дополнительными государственными и федеральными налогами:
 - мы заплатим около 140 000 долл., если вся доля перейдет в
 наше распоряжение (наша налоговая ставка на большинство
 дивидендов составляет 14%);
 - не менее 350 000 долл., если мы удержим этот 1 млн. долл. и затем
 получим его в виде дохода от прироста капитала (налог на прирост
 капитала обычно равен 35% и иногда достигает 40%).
  Мы можем отложить уплату 350 000 долл., сразу не реализуя доход, но рано или поздно нам все же придется заплатить налог. Можно сказать, что государство будет нашим "партнером" дважды, если мы владеем небольшой частью компании, и только один раз, если нам принадлежит не менее 80%.
 
 Эпилог*
 Мы сохраняем участие в капитале наших основных компаний, независимо от того, какова рыночная стоимость их активов. Такое отношение "на стороне страны до самой смерти" в сочетании с полной стоимостью этих пакетов акций означает, что уже нельзя ожидать, что они будут "повышать" стоимость Berkshire в будущем так же резко, как в прошлом. Другими словами, до сих пор наши финансовые результаты зависели от двух факторов: превосходный уровень доходов с рыночной стоимости активов объектов наших инвестиций; дополнительная прибыль, которую мы получили, когда рынок "корректировал" стоимость этих компаний, увеличивая в среднем их стоимость относительно других. По первому пункту все останется неизменным, и мы продолжим получать прибыль со стоимости активов объектов наших инвестиций. Но прибыль от коррекции уже реализована, что означает, что впредь нам придется довольствоваться "однократным погружением в атмосферу".
  Теперь мы сталкиваемся с другим препятствием: в нашем небесконечном мире высокие темпы роста неизбежно приводят к саморазрушению. В начале, когда уровень роста не высок, это правило может не действовать. Но высокий уровень роста ставок со временем "обгоняет якорь".
  Карл Саган очень забавно описал этот феномен, приводя свои размышления о судьбе бактерии, размножающейся делением на две каждые 15 минут. Саган говорит: "Это значит четыре удвоения в час и 96 удвоений в день. Несмотря на то что бактерия весит всего одну триллионную грамма, через день вся масса расплодившихся бактерий будет весить, как гора. Через два дня больше, чем Солнце, и совсем скоро все во Все-
 1989; 1994; 1996. Руководство для собственника, обновляется ежегодно.
 
 Эпилог 259
 ленной будет состоять из бактерий". Но беспокоиться не о чем, заверяет Саган, что-нибудь обязательно воспрепятствует такому непомерному росту. "Либо у них закончится пища, либо они сами заразят друг друга, либо постесняются размножаться на людях".
  Даже в трудные времена мы с Чарли Мунгером (вице-председателем Berkshire и моим партнером) не думали о Berkshire, как о бактерии. Также к нашему великому прискорбию мы не нашли способ удваивать капитал компании каждые 15 минут. Однако нам ничуть не стыдно заниматься размножением - финансовым - на людях. И тем не менее размышления Сагана верны.
 Толстый кошелек - это враг отличных инвестиционных результатов. Сейчас собственный капитал Berkshire оценивается в 11,9 млрд. долл., а когда мы с Чарли начали управлять компанией, ее капитал составлял всего 22 млн. долл. Несмотря на то что в мире полно достойных предприятий, мы не видим практической пользы в их поглощении, если они не принесут существенной прибыли Berkshire. Сейчас мы рассматриваем возможность покупки, только если считаем, что сможем задействовать при поглощении не менее 100 млн. долл. Остановившись на таком минимуме, количество новых инвестиций Berkshire заметно сократилось.
  Тем не менее мы будем придерживаться именно такого подхода, который принес нам успех, стараясь не снижать стандарты. Тед Уильяме в книге "История моей жизни" (The Story of My Life by Ted Williams) объясняет, почему: "Мой довод таков: если вы хотите научиться хорошо бить по мячу, вам нужен хороший мяч. Это первое правило. Если я буду отбивать мячи, летящие вне моей "счастливой зоны", я никогда не стану игроком, выбивающим 344 очка. Мой средний результат будет 250". Мы с Чарли согласны с этим и потому предпочитаем ждать возможности нанести удар из "счастливой зоны".
  Мы по-прежнему будем игнорировать политические и экономические прогнозы, которые нередко слишком дорого обходятся многим инвесторам и предпринимателям. Тридцать лет назад никто не мог предвидеть такого развития войны во Вьетнаме, государственного контроля над ценами и заработками, два нефтяных кризиса, отставку президента, развал Советского Союза, обвал индекса Dow на 508 пунктов за один день или колебания доходности казначейских векселей в диапазоне от 2,8% до 17,4%.
  Но, что удивительно, ни одно из этих событий не заставило Бена Грэхема изменить своим инвестиционным принципам. Не считал он лишним заключать договоры о покупке хороших предприятий по приемлемым
 
 260 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
 ценам. Представьте, как бы отразилась на нас боязнь неизвестного, которая заставила бы нас отложить или изменить распределение капитала. Свои лучшие поглощения мы совершили в то время, когда предчувствия очередной глобальной перемены были в самом разгаре. Страх - враг чудака, но друг фундаменталиста.
  Мы уверены, что и в ближайшие 30 лет в мире будут происходить различные катаклизмы. Мы не собираемся предсказывать их или стараться извлечь выгоду. Если мы обнаружим компанию, похожую на одну из тех, что купили в прошлом, никакие внешние факторы не отвратят нас от решения о покупке.
  Помимо еще более умеренных доходов мы можем обещать вам, что если вы станете акционером Berkshire, то будете получать такие же дивиденды, как и мы с Чарли. Если у нас трудности, они отразятся и на вас, если наше дело процветает, процветаете и вы вместе с нами. И мы не откажемся от этих правил, которые позволяют нам быть на самом гребне волны, а не захлебываться под водой.
  Мы также можем обещать, что наши успехи, прежде всего, будут отражаться на акциях Berkshire: мы никогда не обратимся к вам с просьбой инвестировать с нами или вложить деньги куда-либо. Хочу также отметить, что в Berkshire большая часть инвестиционного портфеля принадлежит членам наших семей и большей части друзей, наших с Чарли партнеров в последние четыре десятилетия. Такой расклад - лучшая мотивация.
  Наша прибыль складывается из усилий всех руководителей принадлежащих нам компаний. Кейси Стенгел однажды сказал, что управлять бейсбольной командой, значит, "получать деньги за "возвращения на базу", сделанные твоими игроками". В Berkshire я придерживаюсь той же формулы.
  Гораздо лучше иметь кусочек бриллианта Надежды, чем целый фальшивый бриллиант, а все наши компании как раз и являются редкими драгоценными камнями. Более того, мы не собираемся ограничиваться этими несколькими украшениями, а будем собирать целую коллекцию.
  Цены на акции всегда будут колебаться (иногда значительно), и экономика будет переживать взлеты и падения. В долгосрочной перспективе, мы верим, стоимость нашей компании будет неуклонно расти хорошими темпами.
 Я думаю, будет правильно, если я закончу описанием управления Berkshire в настоящем и будущем. Согласно первому принципу владельца, мы с Чарли являемся партнерами по управлению Berkshire. Всю тяжелую работу в нашем деле мы возлагаем на руководство наших дочерних компаний.
 
 Эпилог 261
  Мы с Чарли в своей работе занимаемся вопросами распределения капитала, заботой и обслуживанием наших ключевых управленцев. Большинство этих управляющих счастливы, когда их оставляют в покое и дают спокойно заниматься своим делом, обычно мы так и поступаем. Это накладывает на них определенные обязательства в принятии деловых решений и передаче полученной ими прибыли в штаб-квартиру компании. Присылая ее нам, они таким образом ограждают себя от возможных соблазнов принимать решения о распределении прибыли, которые могли бы возникнуть, будь они ответственны за это. Более того, мы с Чарли имеем гораздо больше возможностей для инвестирования этих фондов, чем любой управляющий смог бы найти в своей сфере деятельности.
  Большинство наших управляющих уже сами по себе обеспеченные люди, поэтому от нас зависит формирование атмосферы, которая побудила бы их работать именно в Berkshire, не считая стимулов в виде игры в гольф и рыбалки. Мы работаем с ними так, как хотели бы, чтобы работали с нами, если бы мы поменялись местами.
  Что касается распределения капитала - это то, чем мы с Чарли любим заниматься и что приносит нам бесценный опыт. В практическом смысле возраст не играет никакой роли в этом деле: вам не нужна хорошая координация или натренированные мускулы, чтобы таскать мешки с деньгами (слава небесам). До тех пор пока наш мозг будет действовать эффективно, мы с Чарли будем заниматься своей работой так же, как мы занимались ею раньше.
  После моей смерти ситуация с собственностью в Berkshire изменится, но не сильно. Во-первых, только 1% моих акций будет продан, чтобы покрыть расходы на акты завещания и налоги. Во-вторых, весь баланс моих акций перейдет моей жене Сьюзан, если она переживет меня, или в фонд семьи, если не переживет. В любом случае Berkshire сохранит за собой контрольный пакет акций и будет распоряжаться им, руководствуясь той же философией и стремлениями, которые сейчас являются нашей стратегией.
  При таком стечении обстоятельств семья Баффеттов не будет привлечена к управлению деятельностью компании, а только к поиску и выбору руководителей, которые будут этим заниматься. То, кем будут эти управляющие, зависит от даты моей смерти. Но я уже сейчас могу предугадать, какой будет структура управления: мои обязанности будут выполнять два директора - один будет заниматься инвестициями, другой управлять хозяйственной деятельностью. Если возникнет вопрос о поглощении компаний, то оба управляющих будут объединяться, чтобы принять необходимые решения. Оба исполнительных лица будут отчитываться перед советом директоров, который отвечает перед держателем
 
 262 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
 контрольного пакета акций, чьи интересы будут соответствовать вашим*.
  Моя семья будет и в дальнейшем участвовать в решении вопроса назначения руководителей. Поскольку акции Berkshire составляют практически всю мою собственность и будут играть очень большую роль в активах моей жены и активах фонда еще долгое время после моей смерти, вы можете быть уверены, что я тщательно продумал вопрос преемственности управления. Вы также можете быть уверены, что принципы, которым мы следуем сейчас, будут направлять руководителей, последующих за мной.
  Чтобы не заканчивать наше повествование разговором о смерти, я хочу заверить вас, что никогда в жизни не чувствовал себя лучше. Мне нравится управлять Berkshire, а если удовольствие продлевает жизнь, то рекорд Мафусаила может быть побит**.
 * Berkshire выпустила сообщение для прессы в октябре 2000 г., в котором говорилось, что место Уоррена Баффетта, директора по инвестициям, займет Луи Симпсон из GEICO, а кресло главного исполнительного директора займет либо Аджит Джейн из Berkshire, либо Тони Найсли из GEICO, либо Ричард Сантуили из Executive Jet's. Старший сын Уоррена, Говард Баффетт, станет председателем.
 **По Библии, Мафусаил прожил 969 лет, Бытие 5:27.
 
 Послесловие и благодарности
 Первое издание Эссе Уоррена Баффетта было главным предметом обсуждения на симпозиуме, который прошел осенью 1996 г. в Школе права им. Бенджамина Н. Кардозо при содействии Центра корпоративного управления Самуэля и Ронни Хеиманов. На этом мероприятии, которое длилось два дня, собрались сотни студентов Школы Кардозо, чтобы исследовать все собранные идеи. Состоялась серия энергичных дебатов с участием 30 выдающихся профессоров, судей, инвесторов, руководителей и студентов. В дебатах принимали участие Уоррен Е. Баффетт и Чарльз Т. Мунгер, выступая со своих мест в первом ряду.
  "Эссе" - это типовой учебник специализированного курса в Кардозо по практике деловых отношений. Многие профессора других школ права и школ бизнеса применяют его на уроках по инвестициям, финансам и бухгалтерскому учету. Некоторые инвестиционные фирмы распространяют копии этого учебника среди своих сотрудников и клиентов, проводя обучение. Я благодарю за положительные отзывы студентов, учителей и всех, кто пользуется этим пособием. Мне приятно сознавать, что уроки этой книги преподаются и изучаются.
  В первом исправленном издании "Эссе" сохранены структура и философия оригиналов, но были добавлены выборки из ежегодных посланий г-на Баффетта акционерам, написанных уже после симпозиума. Эти послания, как и все другие, связаны целостностью повествования о стабильном деле и философии инвестирования. Чтобы читатель мог легко найти новые части, в книге есть таблица, в которой указано, где расположены новые послания за разные годы.
  Исправленным издание называется не потому, что изменился фундаментальный подход к здоровому ведению дел и философии инвестирования, а потому, что эта философия теперь предстает в свете
 
 264 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
 современных событий и условий современного предпринимательства. Периодическое обновление гарантирует современность изложения.
  При подготовке первого издания мне помогало множество людей, которым я хочу выразить признательность в послесловии к этому изданию и снова поблагодарить их. Я хочу выразить особую благодарность г-ну Баффетту. Его великодушие сделало возможным и обогатило содержание симпозиума; его готовность доверить мне организацию и перепечатку своих писем - огромная для меня честь. Его партнер, Чарли Мунгер, также заслуживает благодарности не только за его участие в симпозиуме, но и за то, что он председательствовал на одном из собраний. Благодарю его и как своего хорошего друга, и как советника. Благодарю Роберта Денхэма, которого я имею честь знать. Г-н Денхэм, один из партнеров фирмы Munger, Tolles & Olsen, представил г-на Баффетта мне и Кордозо через общего знакомого, бывшего коллегу фирмы Munger Tolles, а теперь профессора Школы Кордозо Монро Прайса, и я благодарен им обоим за то, что они открыли передо мной двери. Благодарю Кэрол Лумиз, близкого друга г-на Баффетта и человека, который каждый год редактирует послания акционерам. За поддержку спасибо Сэму и Ронни Хейманам, кем Школа права Кардозо безмерно гордится. Персональная благодарность моей жене Джоанне.
 Лоренс А. Каннингем
 Boston College 885 Centre Street Newton, MA 02459 Lawrence.Cunningham.1 @bc.edu
  Чтобы заказать копию этого сборника, вышлите 25 долл.. профессору Каннингему по адресу, указанному выше.
 
 Глоссарий
 Инвестирование по принципу "сигаретных окурков". Подход к инвестированию, названный по аналогии с последней затяжкой докуренной сигареты: приобретение акций компании по достаточно низкой цене с целью получения прибыли в краткосрочной перспективе, хотя финансовые результаты компании в долгосрочной перспективе плохие. См. часть II, раздел F.
 Рамки компетенции. Способность судить об экономических показателях предприятия, которой обладают умные инвесторы. Они действуют сообразно этой способности, инвестируя в компании, которые им понятны. См. часть II, раздел Е.
 Тест на дивиденды. Удержание прибылей оправданно только тогда, когда каждый удержанный доллар создает, по крайней мере, столько же рыночной стоимости на акцию. См. часть IV, раздел С.
 Стиль поглощения "двойной подход". Продуманная политика поглощения 100% предприятия путем договорной сделки купли-продажи или менее 100% путем покупки на фондовом рынке. См. часть I, раздел А.
 Институциональный императив. Всепроникающая сила развития организаций, которая ведет к сопротивлению переменам, поглощению имеющихся корпоративных фондов и рефлексивному одобрению неоптимальных стратегий генерального директора его подчиненными. См. часть II, раздел F.
 Внутренняя стоимость. Трудно вычисляемый, но важный показатель стоимости компании. Представляет собой приведенную стоимость
 
 266 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
 денежных средств, которые можно изъять из компании за весь период ее финансово-хозяйственной деятельности. См часть VI, раздел Е.
 Скрытая прибыль. Альтернативный GAAP учет вложений в ликвидные ценные бумаги компании, являющейся объектом инвестиций, объемом менее 20%. Отражает финансовые результаты инвестора от долевого участия в нераспределенной прибыли объекта инвестиций после вычета налогов. См. часть VI, раздел В.
 Запас прочности. Вероятно, самый важный принцип разумного и успешного инвестирования, разработанный Бенжамином Грэхемом: покупай акции, только если запрашиваемая цена на них существенно ниже получаемой стоимости. См. часть II, раздел D.
 Г-н Рынок. Аллегория Бена Грэхема для всего фондового рынка, легко поддающегося переменам настроения; рынка, где цена и стоимость никогда не идут рука об руку, что предоставляет отличные возможности для разумного инвестирования. См. часть II, раздел А.
 Прибыль собственников. Лучшая система оценки экономической эффективности, по сравнению с потоком наличности и суммой прибыли, учитываемой по GAAP, на которую влияют поправки, связанные с учетом приобретений как покупок. Прибыль собственников равна: (а) операционной прибыли плюс (b) амортизационные отчисления и другие неналичные расходы минус (с) обязательное реинвестирование в компанию, необходимое для того, чтобы компания могла полностью сохранить свою долгосрочную конкурентную позицию и удельный объем. См. часть VI, раздел D.
 
 
 
 
 

<< Пред.           стр. 11 (из 11)           След. >>

Список литературы по разделу