<< Пред. стр. 4 (из 11) След. >>
Список литературы по разделу
60 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
торое в других обстоятельствах не имеет смысла). Но ничего не помогло, и мне можно ставить в вину то, что я не закрыл это направление бизнеса раньше. С 1980 г. было закрыто 250 текстильных фабрик. Их собственники имели ту же информацию, что и я, просто они реально ее оценили. Я пренебрег советом Комте: "Разум должен быть слугой сердца, но не его рабом" - и верил лишь в то, во что мне хотелось верить.
Отечественная текстильная промышленность функционирует в сфере производства товаров, конкурируя на мировом рынке, где существуют значительные избыточные производственные мощности. Большинство затруднений, которые мы испытывали, прямо или косвенно было вызвано конкуренцией со стороны иностранных государств, где рабочие получают малую часть от минимальной заработной платы гражданина США. Но это совсем не значит, что в закрытии предприятия виноваты наши рабочие. По сути, по сравнению с работниками американской промышленности в целом наши работники получали значительно меньше. Такая ситуация была типична для всей текстильной отрасли. При обсуждении условий договора руководители и члены профсоюза понимали невыгодное для нас положение цен и не требовали нереального увеличения заработной платы или особых условий труда. Наоборот, они не меньше нас старались поддержать нашу конкурентоспособность. Даже в период ликвидации предприятия они вели себя безукоризненно. (Забавно, но с финансовой точки зрения для нас было бы лучше, если бы профсоюз действовал неразумно. Тогда мы сразу осознали бы все проблемы, с которыми нам впоследствии пришлось столкнуться, закрыли предприятие и избежали значительных убытков в будущем.)
Через несколько лет мы хотели сделать крупные капиталовложения в текстильную промышленность, что позволило бы снизить переменные затраты. Каждое из предложений казалось выигрышным. Если оценивать их по стандартным критериям доходности инвестиций, то мы получили бы больше экономической выгоды, чем от сопоставимых затрат на наши весьма прибыльные отрасли - кондитерское производство и газетный бизнес.
Но обещанная прибыль от инвестиций в текстильную промышленность была иллюзорной. Многие наши конкуренты, как в США, так и за рубежом, рассматривали предложения по капиталовложениям подобного рода, и если они соглашались на это, сокращение их затрат приводило к снижению цен во всей отрасли. Каждое отдельное вложение казалось прибыльным и рациональным, но в целом результаты одного капиталовложения нейтрализовали результаты другого (как если каждый из зрителей парада решит встать на цыпочки, чтобы лучше видеть). После каждого цикла инвестиций у игроков становится больше денег в игре, а прибыль остается незначительной.
Часть I. Корпоративное управление 61
Таким образом, у нас был небольшой выбор: крупные капиталовложения помогли бы поддержать наши текстильные предприятия на плаву, но оставили бы нас с жалкой прибылью от постоянно увеличивающихся затрат. Более того, даже после инвестиций у заграничных конкурентов оставалось бы существенное преимущество - более дешевая рабочая шла. Отказ от инвестиций привел бы к снижению нашей конкурентоспособности, даже по сравнению с отечественными текстильными предприятиями. Я чувствовал себя героем Вуди Алена в одной из его картин: "Сейчас на пути человечества столько перекрестков, сколько не было за всю историю. Одна дорога ведет к отчаянью и полной безнадежности, другая - к всеобщей гибели. Молитесь о том, чтобы у нас хватило мудрости выбрать верный путь".
Чтобы понять, как решается дилемма, инвестировать или нет в производство товаров, поучительно посмотреть на Burlington Industries, крупнейшую текстильную компанию в США, 21 год назад и сейчас. В 1964 г. уровень продаж Burlington составлял 1,2 млрд. долл. по сравнению с нашими 50 млн. долл. Сильными сторонами этой компании были системы сбыта и производства товаров, уровня которых мы даже не могли надеяться достичь. И конечно, их уровень прибыли во много раз превышал наш. В конце 1964 г. их акции шли по 60, наши - по 13.
Руководство компании Burlington приняло решение оставаться в текстильной отрасли, и в 1985 г. уровень их продаж составил 2,8 млрд. долл. За период с 1964 по 1985 гг. их капиталовложения превышали инвестиции любой другой текстильной компании США и равнялись 3 млрд. долл., прибыль на каждую акцию стоимостью 60 долл. равнялась 200 долл. Я уверен, что большая часть капиталовложений шла на снижение издержек и расширение производства. Учитывая, что Burlington все же ре-жила остаться в отрасли, я бы так же сделал вывод, что все решения компании, связанные с капиталовложениями, были вполне разумны.
Однако сегодня объемы продаж компании в денежном выражении снизились, а доходность продаж и доходность капитала стала намного ниже, чем 20 лет назад. После дробления два к одному в 1965 г. сегодня цена акции составляет 34 долл. - с учетом поправок это ненамного превышает 60 долл., цену 1964 г. Между тем индекс потребительских цен вырос более чем втрое. Поэтому покупательная способность каждой акции сейчас составляет 1/3 покупательной способности акции в 1964 г. Дивиденды выплачивались регулярно, но их покупательная способность значительно снизилась.
Этот разорительный для акционеров итог показывает, что может случиться, когда энергия и большие умственные усилия затрачиваются на осуществление ошибочных предположений. Ситуация заставляет вспомнить высказывание Самюэля Джонсона: "Лошадь, умеющая считать
62 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
до десяти, - выдающаяся лошадь, но не выдающийся математик". Подобно этому, текстильная компания, которая блестяще размещает капитал в своей отрасли, - выдающаяся текстильная компания, но не выдающаяся в бизнесе.
Вывод из моего собственного опыта и из долгих наблюдений за опытом других компаний следующий: хорошие организационные показатели (оцениваемые по экономической доходности) в большей степени зависят от того, какую лодку вы выберете, а не от того, насколько старательно вы будете грести (хотя с помощью интеллекта и значительных усилий можно достичь многого в любом деле, перспективном или не очень). Если же вы окажетесь в лодке, которая постоянно дает течь, то лучше сменить ее, чем постоянно заделывать пробоины.
Е. Ориентация на собственника в благотворительной деятельности корпорации *
Недавнее исследование показало, что адресаты благотворительных взносов более 50% американских компаний совпадают с адресатами, которые определяются членами совета директоров для своих личных пожертвований (иногда соотношение равняется три к одному). Члены совета директоров, которые являются представителями собственников, направляют средства в благотворительные организации, которые выбрали они, и никогда не интересуются мнением собственника по этому поводу. (Интересно, как бы они отнеслись к обратной ситуации: акционеры делали бы благотворительные взносы" в те организации, которые им нравятся, опустошая при этом карманы членов совета директоров.) Когда некто А берет деньги у В, чтобы отдать их С, и при этом является законодателем, это называется налогообложением. Но когда А является должностным лицом или членом совета директоров корпорации, это называется благотворительностью. Мы полагаем, что пожертвования, кроме тех, что приносят компании очевидную прямую выгоду в виде льгот, должны осуществляться согласно пожеланиям собственников, а не должностных лиц и членов совета директоров.
30 сентября 1981 г. Berkshire получила от Министерства финансов США официальное разъяснение по налогообложению, согласно которому компании предоставлялись значительные налоговые льготы за пожертвования в выбранные нами благотворительные организации. Каждый акционер Berkshire может выбрать адресатов благотворительных взно-
1987; 1981 (перепечатано в 1988); 1981; 1990-1993; 1993.
Часть I. Корпоративное управление 63
сов нашей компании. При этом его участие будет пропорционально количеству акций, которыми он владеет. Вы называете благотворительную организацию, мы выписываем чек. Согласно полученному нами разъяснению за принятие этих решений лично с наших акционеров не будет взиматься никаких дополнительных сборов. Таким образом, наши собственники могут пользоваться привилегией, которая в основном практикуется корпорациями закрытого типа, хотя ее иногда практикуют руководители компаний с большим числом акционеров.
В компаниях с большим числом акционеров пожертвования на благотворительность устанавливаются руководителями, акционеры не принимают в этом участия. При этом пожертвования можно разделить на две категории:
- пожертвования, которые должны принести прямые льготы корпо
рации в размере, равном расходам на благотворительность;
- пожертвования, которые должны принести компании косвенные
льготы в виде неподдающейся измерению, неопределенной по времени
обратной связи.
Я и другие руководители Berkshire предпочитали и предпочитаем благотворительные взносы, относящиеся к первой категории. Однако общий уровень таких пожертвований был достаточно низким и, наверное, останется низким в будущем, потому что немногие взносы приносят Berkshire прямые льготы, соразмерные затратам.
Благотворительные пожертвования второй категории в компании Berkshire практически равнялись нулю, потому что обычная корпоративная практика меня не устраивает и я не вижу альтернативы ей. Что беспокоит меня в обычной благотворительной деятельности корпораций, это то, что в основном пожертвования осуществляются по принципу "кто попросит" и насколько объективно оценят руководители корпорации деятельность благотворительной организации. Общественные условности зачастую перевешивают здравый смысл.
Обычным стало использование денег акционеров для осуществления филантропических предпочтений руководителя корпорации, на которого оказывается особое давление со стороны общества. Часто проявляется еще одно несоответствие - многие руководители корпораций критикуют действия правительства по распределению денег налогоплательщиков, но при этом сами распоряжаются деньгами акционеров по своему усмотрению.
Для Berkshire приемлема другая модель. Так же как мне бы не хотелось, чтобы вы распоряжались моими деньгами для выплаты благотворительных взносов, я считаю неуместным распоряжаться по своему усмотрению вашим корпоративным "банковским счетом" для благотворительных пожертвований. Ваши предпочтения в сфере благотворительности ничуть
64 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
не хуже моих, поскольку и ваши, и мои денежные средства, которые можно направить на благотворительность без обложения налогами, находятся в распоряжении компании, а не в наших руках.
Я считаю, что в этом аспекте деятельность Berkshire должна быть подобна деятельности корпораций закрытого типа, а не крупных публичных компаний. Если бы каждый из нас владел 50% корпорации, было бы легче принимать решения о благотворительных пожертвованиях: при распределении наших благотворительных фондов предпочтение отдавалось бы благотворительной деятельности, имеющей непосредственное отношение к нашему бизнесу. Оставшиеся средства после таких взносов были бы разделены на выплату благотворительных пожертвований по вашему и моему усмотрению согласно доле во владении имуществом. Если бы у руководящего сотрудника нашей компании были свои соображения на этот счет, мы бы его внимательно выслушали, но оставили окончательное решение за собой. Несмотря на то что по форме мы являемся корпорацией, в этом аспекте мы руководствовались бы принципами товарищества.
Осуществимо это или нет, но я верю в возможность перехода к партнерскому образу мышления, хотя объективно мы являемся крупной корпорацией с большим количеством акционеров. Официальное разъяснение, полученное от Министерства финансов, допускает такую форму сотрудничества в области благотворительности.
Я рад, что Berkshire будет делать пожертвования с учетом интересов ее владельцев. Забавно, хотя и вполне понятно, что благотворительная политика все большего числа крупных корпораций согласуется с пожеланиями сотрудников (и, вы просто не поверите, даже членов совета директоров), но, насколько мне известно, ни одна из них не планирует принимать во внимание мнение своих собственников. Я говорю "понятно", потому что большинство акций крупных корпораций находится в собственности организаций, имеющих краткосрочный инвестиционный горизонт, которым не хватает долгосрочной ориентации на собственника, как дверь-вертушка.
Наши акционеры - люди другого сорта. В конце каждого года более 98% наших акций находится в собственности тех, кто был акционером в начале года. Эта долгосрочная приверженность нашему делу отражает мышление собственника, которому как ваш управляющий я намерен выразить свою признательность всеми возможными способами. Описанная выше политика благотворительной деятельности - лишь один из таких способов.
Наша новая программа, позволяющая акционерам самим определить адресатов корпоративных благотворительных взносов, была встречена с
Часть I. Корпоративное управление 65
большим энтузиазмом. Из 932 206 акций, имеющих право участвовать в капитале компании (это акции, фактический владелец которых является нашим зарегистрированным акционером), владельцы 95,6% акций приняли эту инициативу. Даже если исключить акции, принадлежащие мне, то все равно количество откликнувшихся акционеров составило более 90%.
К тому же более 3% наших акционеров добровольно составили письма или записки, в которых полностью одобрили программу. Мы никогда прежде не наблюдали такой высокой степени участия и такой ответной реакции со стороны акционеров, даже когда их мнение активно запрашивалось служащими корпорации или профессиональными высокооплачиваемыми уполномоченными организациями. Тогда же необыкновенно большое количество ваших откликов было получено без всяких бесплатных конвертов, которые компания обычно прикладывает к рассылаемым запросам. Такое поведение говорит в пользу нашей программы и наших акционеров.
Несомненно, собственникам нашей корпорации одинаково нравится иметь возможность самим определять назначение пожертвований и использовать эту возможность на практике. Руководители корпораций, управляющих по принципу "папе видней", будут удивлены, узнав, что ни один из наших акционеров никогда не получает уведомление о том, что премудрые служащие Berkshire приняли собственное решение об использовании благотворительных фондов, доступных акционеру согласно его долевому участию. Никто из наших пайщиков просто не может себе представить, что его доля в наших благотворительных пожертвованиях может быть использована должностными лицами корпорации по их усмотрению (хотя это весьма распространенная, но не разглашаемая публично политика многих крупных корпораций).
1 783 655 долл. было распределено между 675 благотворительными организациями, которые выбрали наши акционеры. Berkshire и ее дочерние компании продолжают выплачивать денежные пожертвования в соответствии с решениями наших менеджеров на локальном уровне.
Бывают годы, два или три из десяти, когда благотворительные взносы Berkshire приводят к существенному снижению налогов или полному их устранению. В этот период программа распределения благотворительных взносов акционерами временно приостанавливается. В остальное время, примерно 10 октября каждого года, мы будем информировать вас о сумме на акцию, которую вы можете направить на благотворительные нужды. К бланку ответа будет прилагаться уведомление, и у вас будет три недели, чтобы уведомить нас о своем решении.
Идея распределения благотворительных пожертвований акционерами, как и многие другие идеи, принесшие нам положительные результаты,
66 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
была предложена Чарли Мунгером, вице-председателем Berkshire. He придавая значения титулам, мы с Чарли выступаем партнерами в управлении всеми контролируемыми нами компаниями. Нам просто до неприличия нравится быть управляющими партнерами. И нам нравится, что вы являетесь нашими финансовыми партнерами.
В придачу к пожертвованиям наших акционеров, которые рассылает Berkshire, руководители наших действующих компаний делают пожертвования, в том числе в виде товарной продукции, на общую сумму от 1,5 до 2,5 млн. долл. ежегодно. Эти деньги поддерживают местные благотворительные организации, такие как The United Way, и приносят нашей компании льготы, соизмеримые с затратами.
Однако никто из наших действующих руководителей или сотрудников компании-учредителя не использует фонды Berkshire для взносов в общенациональные программы или благотворительную деятельность, представляющую для них особый личный интерес, разве что в рамках их деятельности как акционеров. Если ваши сотрудники, включая генерального директора, хотят поддержать свою Alma Mater или другие учреждения, к которым у них есть личная привязанность, то, как нам кажется, они должны использовать для этого свои средства, а не ваши.
Позвольте добавить, что наша программа легко управляема. Мы пригласили сотрудника National Indemnity, чтобы он помог нам привести в исполнение указания, поступившие от 7500 владельцев именных акций. Думаю, что обычная корпоративная программа, которая составляется по желанию сотрудников, требует больших административных затрат. Действительно, общие накладные расходы нашей корпорации составляют меньше половины от суммы наших благотворительных пожертвований. (Чарли настаивает на том, чтобы я упомянул, что 1,4 млн. долл. из 4,9 млн. долл. накладных расходов было израсходовано на реактивный самолет, принадлежащий корпорации*.)
Отчет 1986 г. содержит следующее:
"Мы приобрели реактивный самолет для корпорации в прошлом году. Все, что вы слышали о таких самолетах, - правда. Они слишком дороги и роскошны для редких путешествий в труднодоступные места. Они дороги не только в эксплуатации, посмотреть на них - и то стоит денег. Издержки на обслуживание и амортизацию нового самолета стоимостью 15 млн. долл. до уплаты налога ежегодно составляют 3 млн. долл. В случае с нашим самолетом, приобретенным за 850 000 долл., сумма таких расходов равняется примерно 200 000 долл. в год.
К сожалению, ваш председатель, знающий об этих цифрах, в прошлом сделал ряд резких замечаний по поводу самолетов корпорации. Таким образом, до нашего при-
Часть I. Корпоративное управление 67
Ниже приведен список организаций, в которые наши акционеры направили свои благотворительные пожертвования.
- 569 пожертвований было направлено в 347 церквей и синагог;
- 670 денежных взносов поступило в 238 колледжей и универси
тетов;
- 525 пожертвований в 244 школы (2/3 в обыкновенные и 1/3 в
религиозные);
- 447 пожертвований в 288 организаций, работающих в сфере
искусства, культуры и гуманитарных наук;
- 411 пожертвований в 180 религиозных организаций системы
социального обеспечения (примерно половина из них христи
анские и половина - еврейские);
- 759 пожертвований получили 445 нерелигиозных организаций
системы социального обеспечения (примерно 40% из них свя
заны с молодежью);
обретения я был вынужден передвигаться согласно закону Галилея о земном притяжении. Я быстро оценил на опыте необходимость использования противоположного открытия, и теперь мои путешествия стали значительно проще и значительно дороже, чем раньше. Окупится ли компании самолет - вопрос спорный, но я буду делать все возможное, чтобы достичь максимальных деловых успехов (неважно, насколько сомнительными они будут) с его помощью. Я боюсь, что Бенджамин Франклин разгадал мои намерения. Он сказал: "Если эта вещь так удобна, она должна быть разумным существом, так как она позволяет найти или придумать основание для всего, что хочется делать".
Отчет 1989 г. содержит следующее:
"Прошлым летом мы продали самолет корпорации, который приобрели три года назад за 850 000 долл., и купили другой подержанный реактивный самолет за 6,7 млн. долл. (Вспоминается замечательный анекдот Карла Сагана о преграде, сдерживающей показательный рост бактерий, на который я еще буду ссылаться в эпилоге.) Некоторые читатели по понятным причинам ударятся в панику: если темпы прироста чистой стоимости нашей компании останутся прежними, а стоимость замены самолетов будет также расти в сложных процентах с нынешней скоростью - 100% ежегодно, то очень скоро весь капитал Berkshire уйдет на самолеты.
Чарли не любит, когда я сравниваю самолет с бактерией: он считает это оскорбительным для бактерии. Его представление о путешествии с шиком подразумевает автобус с кондиционером, правда, эта роскошь доступна ему только тогда, когда действуют выгодные тарифы на проезд. Мое отношение к самолету можно выразить словами молитвы, приписываемой, правда, не согласно канонам, святому Августину, когда он раздумывал, выбрать ли ему мирские удовольствия или путь священника. Ведя поединок между разумом и гландами, он взмолился: "Господи, помоги мне обрести непорочность, но не сейчас"".
Дать имя самолету было не так то легко. Первоначальным вариантом был "Чарли Т. Мунгер". Чарли возражал и предлагал "Помутнение рассудка". Наконец мы остановились на "Нет тебе оправдания"".
В отчете за 1998 г. сообщается, что компания Buffett продала самолет, принадлежащий Berkshire, и теперь совершает все перелеты посредством предприятий Berkshire, осуществляющих авиаперевозки.
68 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
- 261 пожертвование получили 153 клиники;
- 320 пожертвований получили организации здравоохранения
(например, Американская ассоциация по борьбе с заболеваниями
сердца, Американское общество по борьбе с раковыми заболеваниями
и т.д.).
В этом списке меня особенно заинтересовали три вещи. Во-первых, в определенной степени он показывает, куда люди предпочитают направлять свои пожертвования, когда они руководствуются лишь собственными соображениями, а не находятся под давлением просителей или эмоциональных воззваний благотворительных организаций. Во-вторых, благотворительная программа государственных или муниципальных организаций практически никогда не направляет пожертвования в церкви или синагоги, хотя именно их хотели бы поддержать многие акционеры. В-третьих, взносы наших акционеров отражают противоречивые мнения: 130 пожертвований было направлено в организации, в которых предположительно женщина может всегда сделать аборт, и 30 пожертвований было направлено в организации (не в церкви), которые не одобряют аборты или выступают за их запрещение.
В прошлом году я говорил вам о том, что, возможно, мы увеличим сумму, которая отводится акционерам Berkshire на благотворительность, и хотел знать ваше мнение по этому поводу. Мы получили несколько убедительных писем, авторы которых выступали против всей программы на том основании, что наша задача - управлять компанией, а не заставлять акционеров делать благотворительные взносы. Однако большинство акционеров отметили, что программа пожертвований приводит к эффективному снижению выплачиваемых нами налогов, и призывали нас увеличить сумму благотворительных взносов. Несколько акционеров, которые передали свои акции детям или внукам, сказали мне, что считают программу хорошим способом еще в раннем возрасте заставить молодых задуматься о благотворительности. Другими словами, эти люди считают нашу программу не только средством благотворительности, но и воспитания. Практическим результатом этого стало увеличение суммы пожертвований в 1993 г. с 8 долларов на акцию до 10*.
* По письмам можно определить примерный процент акций, участвующих в благотворительной программе, суммы пожертвований в долларах и количество получателей. Процент задействованных акций всегда превышает 95%, а иногда достигает 97%. Сумма взносов в долларах постоянно увеличивается: в начале 1980-х она составляла 1-2 млн. долл., в начале 2000 г. - примерно 20 млн. долл. В тот же период количество организаций-адресатов возросло с 1000 до 4000. Общая стоимость пожертвований в начале 2000 г. была примерно равна 200 млн. долл.
Часть I. Корпоративное управление 69
F. Принципиальный подход к жалованью должностных лиц *
Когда доходность капитала не выше средней, принцип "получать больше, вкладывая больше" не кажется великим административным достижением. Вы лично можете добиться такого же результата, не вставая с кресла-качалки. Просто увеличьте капитал, который вы переводите на депозитный счет, в четыре раза, и ваша прибыль возрастет вчетверо. Но не ждите воз-гаасов ликования по поводу выполнения конкретных действий. Тем не менее уходящие на пенсию сотрудники часто слагают оды в честь генерального директора, который в период своего правления увеличил вчетверо прибыль своей гипотетической компании. При этом никто не принимает во внимание тот факт, что эта прибыль представляет собой нераспределенную за многие годы прибыль и влияние сложных процентов.
Если в период деятельности генерального директора гипотетическая компания постоянно имеет высокую доходность капитала в течение определенного периода или если используемый капитал увеличился хотя бы в два раза, то этот директор вполне заслуживает похвалы. Но если эта прибыль была незначительной или рост используемого капитала был равен росту прибыли, то с аплодисментами стоит повременить. Депозитный счет, на который были бы размещены проценты, позволил бы иметь такой же прирост прибыли каждый год и при ставке 8% через 18 лет повысить годовую прибыль в четыре раза.
Компании часто игнорируют значение этих несложных математичес-жих вычислений в ущерб своим акционерам. Щедрые вознаграждения управляющим за увеличение прибыли выплачиваются исключительно или в значительной степени из нераспределенной прибыли, т.е. из при-были, скрытой от собственников. Например, десятилетние фондовые опционы по фиксированной цене предоставляются в плановом порядке в тех компаниях, в которых дивиденды составляют лишь небольшой процент от прибыли.
Следующий пример продемонстрирует несправедливые условия, возможные при таких обстоятельствах. Предположим, что на вашем депозитном счете лежит 100 000 долл., которые приносят 8% дохода и "управляются" доверенным лицом, которое каждый год решает, какая часть дохода будет выплачиваться вам наличными деньгами. Доход, который хам не выплачивается, будет "нераспределенной прибылью", которая идет на депозитный счет. И предположим, что ваше доверенное лицо, руководствуясь своей великой мудростью, устанавливает "коэффициент выплаты" 1/4 годовой прибыли.
• 1985; 1994; 1991.
70 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
При таких условиях через десять лет на вашем счете будет 179 084 долл. При таком вдохновенном руководстве ваша ежегодная прибыль увеличится на 70% с 8000 долл. до 13 515 долл. И наконец, ваши дивиденды соответственно увеличатся с 2000 долл. в первый год до 3378 долл. через десять лет. Каждый год фирма по связям с общественностью, принадлежащая вашему руководителю, будет готовить для вас отчет, в котором показатели всех графиков будут устремлены исключительно вверх.
Теперь, просто ради шутки, давайте введем в наш сценарий еще одно условие и предоставим вашему доверенному лицу десятилетний фондовый опцион с фиксированной ценой на долю вашего "бизнеса" (вашего депозитного счета), основанный на ее справедливой стоимости в первый год. С таким опционом ваш управляющий получит существенную прибыль за ваш счет, просто удерживая большую часть вашей прибыли. Если он сторонник макиавеллизма и знаком с математикой, он может сократить коэффициент выплаты.
Этот сценарий не так уж надуман, как может показаться. Многие фондовые опционы в корпоративном сообществе работают по тому же принципу. Они выигрывают в стоимости за счет не распределенной управляющими прибыли, а не потому, что так хорошо распоряжаются капиталом, находящимся в их руках.
Часто управляющие применяют двойные стандарты к опционам. Не принимая во внимание варранты (которые приносят корпорации немедленную и существенную компенсацию), я думаю, будет справедливым сказать: в деловом мире десятилетние фондовые опционы с фиксированной ценой не предоставляются аутсайдерам (людям, не работающим в компании). Даже десять месяцев считаются слишком большим сроком. Было бы невероятным, если бы управляющий предоставил долгосрочный опцион на предприятие, капитал которого постоянно растет. Каждый аутсайдер, желающий добиться таких условий опциона, вынужден был бы полностью оплачивать капитал, прибавленный в период опциона.
Однако нежелание управляющих работать на аутсайдеров не предполагает нежелание работать на себя. (Переговоры с самим собой редко приводят к потасовкам в тюремной камере.) Управляющие регулярно устраивают десятилетние опционы с фиксированной ценой для себя и коллег, которые, во-первых, игнорируют тот факт, что нераспределенная прибыль автоматически отражается на стоимости, и, во-вторых, игнорируют затраты на привлечение капитала. В результате они получают такую прибыль, какую могли бы иметь, если бы обладали опционом на депозитный счет, стоимость которого бы автоматически росла.
Конечно, фондовые опционы часто предназначаются для талантливых, приносящих пользу управляющих и иногда приносят им соответствующее
Часть I. Корпоративное управление 71
вознаграждение. (В реальности действительно незаурядные управленцы практически всегда получают намного меньше, чем заслуживают.) Но, честно говоря, такие случаи крайне редки. Предоставленный однажды, впоследствии опцион слеп к персональной деятельности. Поскольку его нельзя отменить и ограничить определенными условиями (до тех пор, пока управляющий остается в компании), бездельник получает вознаграждение от своего опциона наравне со звездами. Такой Рип ван Винкль*, готовый десять лет пребывать в дремотном состоянии, не мог бы желать ничего лучше подобной системы поощрений.
Не могу не прокомментировать один долгосрочный опцион, переданный "аутсайдеру" - правительству США - на приобретение акций компании Chrysler в качестве частичной компенсации обязательств правительства по предоставлению нескольких жизненно важных для компании кредитов. Когда правительство неплохо заработало на опционах, Chrysler предприняла попытку скорректировать выплаты, аргументируя свое решение тем, что вознаграждение, которое получило правительство, гораздо выше запланированного и значительно больше по сравнению с правительственными вкладами в восстановление компании. Страдания компании по поводу несоответствия между суммами выплат и полученными экономическими результатами стали основными национальными новостями. Эти страдания уникальны в своем роде: насколько я знаю, никто из управляющих при передаче опционов самим себе или своим коллегам никогда не сталкивался с проблемой необоснованных выплат по ценным бумагам.
Забавно, но в рассуждениях по поводу опционов они часто описываются как желательные, потому что помещают управленцев и собственников в одну финансовую лодку. В реальности же эти лодки очень сильно отличаются друг от друга. Еще ни один собственник не избежал бремени расходов на привлечение капитала, тогда как покупатель опциона по фиксированной цене не несет никаких капитальных затрат. Собственник должен сравнивать потенциал получения прибыли с риском понести убытки в результате снижения цены или курса, покупатель опциона не рискует понести убытки. По сути, деловой проект, в котором вам бы хотелось получить опцион, часто является проектом, из которого вы бы исключили собственника. (Я был бы счастлив получить лотерейный билет в качестве подарка, но сам никогда его не куплю.)
При распределении дивидендов интересы покупателя опциона лучше всего соблюдаются политикой, не принимающей во внимание интересы собственника. Вернемся к примеру с депозитным счетом. Отсутствие
Рип ван Винкль - герой рассказа Ирвинга Вашингтона, проспавший 20 лет. - Прим. пер.
72 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
дивидендов будет выгодно для доверенного лица, являющегося покупателем опциона. Собственник депозитного счета, наоборот, будет заинтересован в максимально возможной сумме выплачиваемых дивидендов, так как это позволит ему не допустить участия управляющего - покупателя опциона в нераспределенной прибыли со счета*.
Несмотря на свои недостатки, при определенных условиях опционы могут быть вполне уместны. Моя критика направлена на их неразборчивое использование, и в связи с этим мне хотелось бы подчеркнуть три момента. Во-первых, фондовые опционы неизбежно связаны с общими результатами деятельности корпорации. В таком случае логично передавать их только управляющим, обладающим абсолютной ответственностью. Управленцы с ограниченной ответственностью должны поощряться премиями, соразмерными достигнутым ими результатам. Спортсмен, выбивающий 350 очков, надеется получить, и вполне заслуженно, большое вознаграждение за свою игру, даже если он играет за команду, занимающую последнее место в командных соревнованиях. А игрок, выбивающий 150 очков, не должен получать денежного поощрения вообще, даже если он играет за команду, получившую звание чемпиона. Только те, кто несет полную ответственность за команду, должны быть вознаграждены согласно своим достижениям.
Во-вторых, опционы должны быть тщательно структурированы. При отсутствии специальных факторов они должны включать факторы нераспределенной прибыли и текущих затрат. Поскольку эти два фактора одинаково важны, необходимо дать им реалистичную оценку. Когда управляющие рассматривают предложения для своей компании, они безошибочно отмечают, насколько могут быть неадекватны рыночные цены как показатели реальной стоимости. Тогда почему эти самые искусственно заниженные цены должны выступать в качестве оценки стоимости ценной бумаги, по которой руководящие сотрудники продают самим себе доли своего предприятия? (Они могут пойти и дальше: служащие и директора иногда консультируются с налоговым кодексом, чтобы определить самую низкую цену, по которой они на самом деле могут продать долю членам своей компании. Для этого они часто голосуют за проекты, которые предполагают самый плохой вариант налогообложения для компании.) За исключением редких случаев, собственники не получают выгоды от продажи части своего предприятия по договорной цене, продается она аутсайдеру или инсайдеру. Очевиден следующий вывод: опционы должны оцениваться согласно рыночной стоимости активов.
В-третьих, я хотел бы подчеркнуть, что управляющие, которыми я просто восхищаюсь и результаты деятельности которых намного лучше
См. часть IV, раздел С.
Часть I. Корпоративное управление 73
моих, не согласны с моим отношением к опционам с фиксированной ценой. Они построили корпоративную культуру, которая реально работает именно с помощью опционов с фиксированной ценой. Под их руководством, на их примере и при использовании опционов в качестве средства поощрения эти руководители научили своих коллег думать как собственников. Подобная корпоративная культура встречается редко, и если она существует, то лучше в нее не вмешиваться, несмотря на неэффективность и несправедливость программы опционов. Принцип "не лезь, куда не просят" лучше, чем "безупречность любой ценой".
Однако в компании Berkshire мы используем систему поощрительных выплат: вознаграждения получают ключевые сотрудники компании, если они достигли поставленных целей в своей сфере. Если компания See's успешно работает, это не может привести к тому, что поощрительные премии выплачиваются сотрудникам News, и наоборот. Выписывая чеки на премиальные, мы не принимаем в расчет стоимость акций Berkshire. Мы считаем, что результативная работа каждого нашего филиала должна быть вознаграждена, неважно, растут ли, падают ли цены на акции Berkshire или остаются постоянными. Мы также думаем, что посредственная работа не должна поощряться, даже если цены на наши акции стремительно растут. Кроме того, "результативность" можно определить разными способами в зависимости от лежащей в основе компании экономической системы. При одних условиях наши управляющие просто наслаждаются попутным ветром, при других - им приходится бороться с неизбежными встречными потоками.
Согласно нашей системе поощрительных выплат, премии могут быть очень большими. В разных бизнес-единицах топ-менеджеры получают премии, превышающие их базовую зарплату в пять раз, а то и больше. И вполне возможно, что премия одного управляющего в 1986 г. может составить 2 млн. долл. (по крайней мере, я на это надеюсь). Мы не устанавливаем верхний предел премиальных выплат, размер премии не зависит от места в иерархии корпорации. Если результаты работы руководителя сравнительно небольшой единицы корпорации показывают, что он должен получить гораздо больше, чем руководитель более крупной бизнес-единицы, то он получит свое. Мы считаем, что такие факторы, как трудовой стаж и возраст, не должны влиять на поощрительные выплаты (хотя они иногда влияют на размер основной зарплаты). Двадцатилетний игрок, выбивающий 300 очков, так же ценен для нас, как сорокалетний игрок с теми же показателями.
Очевидно, что управляющие Berkshire могут использовать свои премиальные (или другие денежные суммы, включая ссуды) для покупки наших акций на рынке. Многие именно так и поступили, и некоторые из них теперь владеют значительными долями нашей компании. Стал-
74 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
киваясь и с риском, и с текущими затратами, связанными с окончательной покупкой, эти руководители действительно чувствуют себя собственниками.
В Berkshire при распределении премий мы стараемся быть такими же последовательными, как при распределении капитала. Например, мы вознаграждаем Ральфа Шея на основе показателей компании Scott Fetzer, а не на основе показателей Berkshire. Это наиболее разумный вариант, так как Ральф Шей ответствен за деятельность первой компании, а не второй. Денежная премия или фондовый опцион, связанный с состоянием Berkshire, принесли бы Ральфу крайне непостоянное вознаграждение. Почему он должен быть лишен премии, если его компания демонстрирует неплохие успехи, в то время как мы с Чарли совершаем ошибку за ошибкой? И наоборот, почему Ральф должен наслаждаться доходами с опциона или премиями, если успехи наблюдаются в другом подразделении корпорации Berkshire, а компания Scott Fetzer отстает в своих показателях?
Устанавливая размер премиальных выплат, мы обещаем большой пряник, но мы должны быть уверены, что он достанется тому сотруднику, который его заслужил. При значительных инвестициях в различные операции мы предоставляем управляющим одинаково высокую ставку как на привлекаемый дополнительный капитал, так и на капитал, который они зарабатывают.
Результат такого подхода, когда деньги достаются не просто так, особенно нагляден на примере компании Scott Fetzer. Если Ральф может получить хороший доход с задействованных дополнительных фондов, ему стоит это сделать, так как его премия увеличится, если прибыль с дополнительного капитала превышает определенную ставку доходности. Но наша система начисления премиальных симметрична: если доходность дополнительных инвестиций ниже норматива, дефицит дорого обойдется как Ральфу, так и Berkshire. Результатом этой классификации по двум признакам является то, что Ральфу выгоднее отсылать в Омаху любые деньги, которые он не может с выгодой использовать в своем деле.
В публичных компаниях стало модным представлять каждый план заработной платы в виде способа сделать интересы управляющих и акционеров общими. В нашей книге под термином "согласование действий" подразумевается поддержание партнерских отношений и с теми и с другими постоянно, а не только, когда нам это выгодно. Многие планы "согласования действий" не проходят этой основной проверки, а являются искусно замаскированной формой принципа "орел - я выиграл, решка - ты проиграл".
Часть I. Корпоративное управление 75
Обычно несовпадение позиций сторон наблюдается при организации фондовых опционов, которые не предполагают периодическое увеличение цены, чтобы компенсировать тот факт, что благодаря нераспределенной прибыли увеличивается благосостояние компании. Действительно, сочетание десятилетнего опциона с низкими выплатами по дивидендам и сложными процентами принесет обильную прибыль управляющему, который просто толок воду в ступе. Циник мог бы также отметить, что если не платить собственникам, то можно существенно увеличить доходы руководителя, владеющего опционом. Мне еще не приходилось видеть, чтобы где-нибудь в заявление о доверенности был внесен важный пункт, содержащий просьбу к акционерам утвердить план опциона.
Не могу не напомнить, что наше компенсационное соглашение с Ральфом Шеем было составлено за пять минут в момент поглощения нами компании Scott Fetzer и без "помощи" юристов и консультантов по компенсациям. В этом соглашении отражено несколько простых идей, а не специальные излюбленные условия консультантов, которые не пришлют вам большой счет до тех пор, пока не убедятся, что у вас действительно большая проблема, причем такая, которая требует годовой проверки. Наше соглашение с Ральфом никогда не менялось. Оно имело смысл для нас и для него в 1986 г., оно имеет смысл и сейчас. Наша система компенсаций для управляющих всех структурных единиц очень проста, хотя условия каждого соглашения зависят от экономических показателей каждой рассматриваемой компании, например, наличия частичного права собственности и т.д.
Во всех случаях мы преследуем принцип рациональности. Системы, согласно которым выплаты производятся непостоянно, вне зависимости от личных достижений управляющего, могут приветствоваться некоторыми из них. Кто же откажется от бесплатного лотерейного билета? Но подобные системы расточительны для компании и отвлекают руководителя от того, что его непосредственно касается. К тому же нерациональное поведение в контролирующей компании неизменно будет подхвачено дочерними компаниями.
В Berkshire только Чарли и я несем административную ответственность за всю деятельность компании. Следовательно, только мы должны получать вознаграждение за достижения всего нашего предприятия. Но даже в этом случае мы не получим того компенсационного соглашения, которого нам бы хотелось. Мы так спроектировали деятельность компании и свою деятельность, чтобы заниматься тем, что нам нравится, с теми людьми, которые нам нравятся. Мы, равные в своих позициях, вынуждены заниматься скучными или неприятными вещами. Как руководителям компании нам также причитается огромное мно-
76 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
жество как материальных, так и психологических льгот. При этих идиллических условиях мы не ждем, что акционеры возьмут на себя груз компенсаций, в которых у нас нет недостатка.
Даже если бы нам совсем не платили, мы с Чарли все равно продолжали бы держаться за свои "теплые местечки". Мы бы подписались под следующим убеждением Рональда Рейгана: "Наверное, действительно еще никто не погиб от тяжелого труда, но, я думаю, зачем вообще рисковать".
В 1991 г. мы сделали одно крупное поглощение - Н.Н. Brown Shoe Co., ведущий производитель обуви в Северной Америке, который знает, как получить неплохую валовую прибыль с продаж и собственных активов. Обувная отрасль - трудный бизнес: из миллиарда пар обуви, продаваемых ежегодно в США, около 85% составляет импортная продукция, поэтому дела большинства предприятий обувной отрасли идут плохо. Широкий ассортимент стилей и размеров, которые предлагают производители, приводит к увеличению запасов, значительный капитал также увязан с дебиторской задолженностью. Отличительной чертой компании Н.Н. Brown является одна из самых необычных систем компенсаций, которые я когда-либо встречал, она порадовала мое сердце. Некоторое количество ведущих сотрудников ежегодно получают зарплату 7800 долл., к которой добавляется определенный процент от прибыли компании после того, как из нее будет вычтен налог на используемый капитал. Таким образом, управляющие оказываются в позиции собственника в отличие от других руководителей, которые только говорят, но с места не двигаются, выбирая систему компенсаций с большим пряником и крошечным кнутом (такая система неизменно расценивает собственный капитал, как если бы он был бесплатным). Система компенсаций, существующая в компании Brown, в любом случае приносит пользу как компании, так и ее управляющим, что не удивительно: у руководителей, которые стремятся положиться на свои способности, обычно большие способности.
Часть П. Корпоративное финансирование и инвестирование
В середине 1973 г. мы приобрели долю в компании The Washington Post Company (WPG) по цене, не превышающей 1/4 от тогдашней стоимости компании на акцию. Подсчет соотношения цены и стоимости не требовал особых навыков. Большинство специалистов по ценным бумагам, брокеров, специализирующихся в области СМИ, и руководителей информационных компаний оценивали внутреннюю стоимость WPC на уровне 400-500 млн. долл. Наши подсчеты примерно совпадали. На фондовом рынке компания оценивалась в 100 млн. долл. Сообщения об этом публиковались ежедневно, и каждый мог их видеть. Наше преимущество скорее заключалось в деловом подходе: из трудов Бена Грэхема мы поняли, что ключом к успешной инвестиционной деятельности является покупка акций прибыльных предприятий, когда на рынке эти акции продаются с большим дисконтом к основной стоимости бизнеса.
С другой стороны, в начале 1970-х многие институциональные инвесторы при назначении цены покупки или продажи считали стоимость бизнеса несущественным фактором. Сейчас это вряд ли возможно. Эти организации были просто очарованы инновационной теорией, проповедовавшейся в то время преподавателями престижных деловых школ. Суть этой теории заключалась в том, что фондовый рынок полностью эффективен, поэтому расчет стоимости бизнеса, как и сама стоимость бизнеса, не имеет никакого значения в инвестиционной деятельности. (Мы очень признательны уважаемым преподавателям. Что может быть более выгодным в интеллектуальном соперничестве, будь это бридж, шахматы или выбор акций, чем соперник, которого научили, что мыслительный процесс - это пустая трата сил*.)
* Вводное эссе, 1985.
78 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
А. Господин Рынок *
Каждый раз, когда мы с Чарли покупаем обыкновенные акции для страховых компаний Berkshire (не принимая во внимание арбитражные приобретения, о которых речь пойдет в следующем эссе), мы подходим к сделке как к покупке доли частного предприятия. Мы учитываем экономические перспективы компании, личностные характеристики управляющих и цену, которую нам придется заплатить. Нас не интересует срок или цена продажи. Мы хотим оставаться владельцами акций неограниченное время, до тех пор, пока ожидаем удовлетворительного темпа роста внутренней стоимости компании. При инвестировании мы оцениваем себя в качестве бизнес-аналитиков, а не в качестве аналитиков рынка, специалистов по макроэкономике и даже не в качестве специалистов по ценным бумагам.
Наш подход позволяет использовать активный рынок ценных бумаг, так как он периодически предоставляет такие возможности, от которых просто текут слюнки. Но это отнюдь не определяющий фактор. Затянувшийся перерыв в торговых операциях с ценными бумагами, которыми мы владеем, обеспокоит нас не больше, чем отсутствие ежедневных котировок на World Book или Fechheimer. В конечном счете, наше экономическое положение определяется положением компании, которой мы владеем, не важно, принадлежит она нам полностью или частично.
Бен Грэхем, мой друг и наставник, уже давно описал, как нужно относиться к колебаниям цен на рынке. Я считаю, что именно такой подход в наибольшей степени способствует успеху в инвестиционной деятельности. Представьте себе, что биржевые котировки устанавливаются неким необыкновенно любезным г-ном Рынком, который одновременно является вашим партнером в частном предприятии. Что бы ни случилось, г-н Рынок ежедневно появляется у вас и называет цену, по которой он хотел бы приобрести вашу долю или продать свою.
Даже если ваше совместное предприятие имеет стабильные экономические показатели, г-н Рынок будет назначать цену хуже некуда. Все дело в том, что этот несчастный человек страдает неизлечимыми эмоциональными расстройствами. Иногда он пребывает в полной эйфории и замечает только благоприятные деловые факторы. Тогда он устанавливает очень высокую цену на покупку или продажу, поскольку опасается, что вы уведете у него долю и предстоящую прибыль. В другое время он пребывает в угнетенном состоянии и не видит в будущем ничего, кроме грядущих бед для вашего предприятия и для всего мира.
1987; 1997.
Часть II. Корпоративное финансирование и инвестирование 79
В таком настроении он называет очень низкую цену, так как боится, что вы можете сплавить ему свою долю.
У г-на Рынка есть и другая подкупающая черта характера: он совсем не обижается, когда его игнорируют. Если сегодня его цена вам не интересна, завтра он предложит другую. Сделки заключаются по вашему усмотрению. При таких условиях, чем глубже его депрессия, тем лучше для вас.
Но, как Золушка на балу, вы должны принять к сведению одно предостережение, иначе карета и лакеи превратятся обратно в тыкву и мышей. Запомните - г-н Рынок должен служить вам, а не руководить вами. Вас должен интересовать его бумажник, а не его мудрость. Если в течение нескольких дней он ведет себя безрассудно, то вы можете или просто игнорировать его, или выгодно воспользоваться его неадекватным поведением. Но если хотите избежать катастрофы, не попадайте под его влияние. Если вы не уверены, что понимаете и оцениваете свое предприятие лучше, чем г-н Рынок, вы не должны вступать в игру. Как говорят игроки в покер: "Если вы играете уже 30 минут и до сих пор не выяснили, кто в игре простак, то вы и есть этот простак".
Аллегория с г-н Рынком, предложенная Беном, может показаться устаревшей в сегодняшнем мире инвестиций, когда многочисленные профессионалы и теоретики рассуждают об эффективных рынках, динамическом хеджировании и коэффициентах бета. Их интерес в этих вопросах понятен, такие таинственные методы просто необходимы для инвестиционных советчиков. В конце концов, разве смог бы какой-нибудь колдун добиться известности и богатства, если бы вместо магических снадобий раздавал банальный совет "принимать по две таблетки аспирина"?
Другой вопрос: в чем ценность этого эзотерического рыночного учения для не посвященного в него обычного потребителя? По моему мнению, успеха в инвестиционной деятельности невозможно достичь с помощью тайных формул, компьютерных программ или сообщений о поведении цен на акции и поведении рынков. Успех инвестора скорее зависит от того, может ли он сочетать в своей деятельности анализ авторитетных деловых оценок со способностью не подчинять свои суждения и действия влиянию крайне заразных настроений, витающих на рынке. В моих попытках обособиться от внешних влияний мне очень помог образ г-на Рынка, предложенный Беном. Я всегда держал его в уме.
Следуя учению Бена, мы с Чарли определяем успешность инвестиций на основе результатов операционной деятельности с рыночными акциями, а не на основе ежедневных или даже годовых котировок цен на эти акции. Возможно, некоторое время рынок не будет реагировать на де-
80 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
ловой успех компании, но в конце концов обязательно подтвердит его. Как говорил Бен: "В краткосрочной перспективе рынок - это машина для подсчета голосов, в долгосрочной перспективе рынок - это весы". Скорость, с которой рынок отреагирует на успех компании, не так уж и важна, если ее внутренняя стоимость увеличивается в достаточной степени. На поверку запоздалая реакция рынка может быть выгодна, так как в этом случае у вас есть возможность совершить больше полезных поглощений по выгодной цене.
Иногда, конечно, рыночная оценка компании может быть выше, чем та, что основывается на базовых факторах. Если такое случится с принадлежащими нам компаниями, мы их продадим. Иногда мы идем на продажу ценной бумаги за ее чистую или даже заниженную стоимость, если нам нужны средства для совершения покупки по более низкой цене или покупки, которая нам кажется крайне выгодной.
Однако необходимо отметить, что мы не продаем свои акции только потому, что они повысились в цене, или потому, что мы владеем ими уже долгое время. (Из всех принципов Уолл-стрит самый глупый следующий: "Вы не можете разориться, получая прибыль".) Любая ценная бумага останется в нашем владении до тех пор, пока существуют неплохие перспективы относительно доходности собственного капитала основной компании, пока компанией руководят квалифицированные и честные люди и пока рыночная стоимость не завышена.
Наши страховые компании владеют тремя рыночными обыкновенными акциями, которые мы не собираемся продавать, даже если их рыночная цена резко возрастет. Для нас эти капиталовложения равносильны успешному подконтрольному нам предприятию. Другими словами, эти капиталовложения - постоянная часть Berkshire, а не товар, который мы готовы продать, как только г-н Рынок предложит за него достаточно высокую цену. Позвольте добавить еще одно уточнение. Эти акции находятся во владении наших страховых компаний, и при крайней необходимости страхового возмещения чрезвычайных убытков мы скорее продадим некоторые из контролируемых нами компаний. Однако мы планируем свою деятельность таким образом, чтобы в этих продажах не возникло необходимости.
Стремление иметь и владеть, которое разделяем мы с Чарли, предполагает набор личных и финансовых суждений. Некоторым наша позиция кажется в высшей степень эксцентричной. (Мы с Чарли давно следуем совету Дэвида Оджилви: "Проявляй свою эксцентричность в молодости, тогда в старости люди не будут считать, что ты впал в маразм".) Конечно, для финансового мира Уолл-стрит, зацикленного в последние годы на купле-продаже ценных бумаг, наша позиция может показаться странной, так как на этой арене слишком многие компании и фондовые биржи расцениваются лишь как сырье для торговли.
Часть II. Корпоративное финансирование и инвестирование 81
Наша позиция отражает наши личные качества и наши планы на будущее. Черчилль однажды сказал: "Вы создаете свои дома, а потом они создают вас". Мы знаем, какими мы хотим быть. Поэтому мы скорее согласимся на прибыль Х%, если при этом будем продолжать работать с людьми, которые нам очень приятны и которыми мы восхищаемся, чем реализовывать 110% X, обменяв эти отношения на неинтересные и неприятные.
Вот вам небольшая задачка: если вы, не будучи заводчиком крупного рогатого скота, собираетесь питаться гамбургерами всю жизнь, какие цены на говядину будут вам выгодны - высокие или низкие? Если вы не производите автомобили, а просто время от времени их покупаете, какие цены на автомобили вас устроят - высокие или низкие? Ответы на эти вопросы очевидны.
А теперь задачка для выпускного экзамена: если в следующие пять лет вы собираетесь копить деньги, на какой уровень рыночных цен вы надеетесь - высокий или низкий? Многие инвесторы дают неверный ответ. Даже если они собираются в ближайшие несколько лет совершать нетто-сделки с акциями, они ликуют, когда рыночные цены растут, и впадают в уныние, когда цены падают. Получается, что они радуются повышению цен на те самые "гамбургеры", которые скоро будут покупать. Неразумная реакция. Радоваться должны те, кто в ближайшем будущем собирается продавать акции. Потенциальные покупатели явно должны предпочитать снижение цены.
Для акционеров Berkshire, не собирающихся продавать акции, выбор еще более очевиден. Начать с того, что наши владельцы автоматически экономят, даже если они тратят каждые лично заработанные 10 центов. Berkshire "откладывает" для них деньги путем удержания всех доходов и их последующего использования для приобретения компаний и ценных бумаг. Очевидно, что чем дешевле мы совершаем эти покупки, тем выгоднее для наших акционеров будет программа косвенных сбережений.
Через Berkshire вы владеете значительными позициями в компаниях, которые постоянно совершают обратные покупки своих акций. Экономический эффект, который мы получаем от этих программ, возрастает при падении цен. При низком уровне цен на акции фонды, которые используются инвестируемой компанией для обратной покупки, увеличивают нашу долю во владении этой компанией больше, чем при высоких ценах. Например, выкуп акций, совершенный в прошлом году компаниями Coca-Cola, The Washington Post Company и Wells Fargo по очень низким ценам, принес компании Berkshire большую прибыль, чем сегодняшний выкуп по высоким ценам.
6 Уоррен Баффетт
82 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
Поскольку в конце каждого года почти все акции компании Berkshire находятся в руках тех же самых инвесторов, что и в его начале, наши акционеры располагают определенными сбережениями. Поэтому они должны торжествовать, когда на рынке снижаются цены. Это позволяет и нам, и объектам наших инвестиций более выгодно использовать фонды.
Так что улыбайтесь, когда газетные заголовки кричат: "Инвесторы терпят убытки из-за падения цен на рынке". Про себя воспринимайте это так: "Тот, кто изымает капиталовложения, терпит убытки от падения цен на рынке, а тот, кто вкладывает, - извлекает выгоду". Хотя писателю не пристало говорить банальности, я все же напомню, что на каждого покупателя найдется продавец и что одному хорошо, то другому плохо. (Как говорят игроки в гольф: "Каждый удар, загоняющий мяч в лунку, кого-то делает счастливым".)
В 1970-1980-е годы мы получили огромную выгоду от низких цен, установившихся на многие акции и компании. Рынок, который в то время был очень враждебен по отношению к временным постояльцам в сфере инвестиций, был необыкновенно дружелюбен к тем, кто имел в ней постоянное место жительства. Последние годы подтвердили разумность нашей деятельности в то десятилетие, но теперь у нас появились новые перспективы. В своей роли корпоративного "эконома" Berkshire постоянно ищет пути разумного использования капитала, но, возможно, поиск интересных для нас возможностей займет какое-то время.
В. Арбитраж *
В качестве альтернативы держанию краткосрочных эквивалентов наличности наши дочерние страховые компании занимаются арбитражными операциями. Конечно, мы отдаем предпочтение крупным долгосрочным инвестициям, но зачастую у нас больше денег, чем хороших идей. В такие периоды арбитраж сулит большую прибыль, чем операции с казначейскими векселями, и, что не менее важно, не позволяет нам уступить соблазну и смягчить стандарты для долгосрочных инвестиций. (Реакцией Чарли на наши разговоры об арбитражных операциях было: "Ну что ж, по крайней мере, вы не попадете за решетку".)
В 1988 г. от арбитражных операций мы получили необычно высокую прибыль как в долларовом эквиваленте, так и по ставке доходности. Прибыль до уплаты налога составила около 78 млн. долл. на 147 млн. долл. инвестированных средств.
1988; 1989.
Часть II. Корпоративное финансирование и инвестирование 83
Такой уровень активности вызвал оживленные дискуссии на тему арбитража и нашего соответствующего отношения к нему. Раньше одновременная покупка и продажа ценных бумаг или иностранной валюты осуществлялась на двух различных фондовых рынках. Целью был выигрыш от очень небольшой ценовой разницы, например, между продажей акций Royal Dutch за гульдены в Амстердаме, фунты в Лондоне и доллары в Нью-Йорке. Некоторые назовут такие действия спекуляцией, однако профессионалы предпочитают французский термин "арбитраж".
Со времен Первой мировой войны значение термина "арбитраж" или рисковый арбитраж", как он сегодня называется, несколько расширилось. Теперь под этим также понимается погоня за прибылью в заявленных мероприятиях компании (продажа, слияние, рекапитализация, реорганизация, ликвидация, собственное тендерное предложение на выкуп акций и т.д.). В большинстве случаев арбитражер надеется получить прибыль вне зависимости от поведения фондового рынка. Основной риск, с которым ему приходится иногда сталкиваться, заключается в том, что заявленное мероприятие может и не состояться.
Время от времени для арбитража появляются замечательные возможности. В одной из них я принимал участие. Тогда мне было 24 года, и я работал в Нью-Йорке в компании Graham-Newman Rockwood & Co., не самая прибыльная бруклинская шоколадная компания. Компания приняла на вооружение метод оценки запасов ЛИФО (последним поступил - первым продан) в 1941 г., когда какао-порошок продавался по цене 5 центов за фунт. В 1954 г. временный дефицит какао-порошка привел к повышению цены до 60 центов. Соответственно Rockwood решила продать свои запасы, пока не упали цены. Но если бы компания просто продала свой товар, ей пришлось бы выплачивать в качестве налога 50% от вырученной суммы.
В 1954 г. на помощь пришел налоговый кодекс. В нем содержалось одно скрытое положение, которое устраняло налог на прибыль при использовании метода ЛИФО, если запасы распределялись между акционерами в рамках программы сужения сферы деятельности компании. Компания Rockwood приняла решение закрыть один из своих видов деятельности - продажу какао-масла - и заявила, что для этого будет задействовано 6500 тонн из запасов какао-бобов. Соответственно компания предложила выкупить обратно свои акции в обмен на излишек какао, предлагая 80 фунтов какао-бобов за каждую акцию. В течение нескольких недель я старательно скупал акции, продавал какао-бобы, периодически посещая трастовую компанию Schroeder Trust, чтобы обменять свидетельство на акцию на квитанции на товар. Прибыль вышла неплохой, а единственной статьей расходов были жетоны на метро.
84 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
Архитектором реструктуризации Rockwood был неизвестный, но выдающийся житель Чикаго Джей Прицкер. Тогда ему было 32 года. Если вам известна дальнейшая биография Джея, вы не удивитесь тому факту, что описанная выше операция неплохо поработала и на последующих акционеров Rockwood. Незадолго до этой операции и некоторое время после нее цена акции Rockwood выросла с 15 до 100, хотя в это время компания терпела большие операционные убытки. Иногда оценка стоимости ценной бумаги превышает показатель отношения цены к доходу.
В последние годы большинство арбитражных операций были удачной или неудачной вариацией арбитража на поглощение. Арбитражеры весьма преуспели в атмосфере лихорадочных покупок, практически отсутствующих препятствий для монопольной политики, непреодолимого повышения ценовых предложений. Для этого им не нужно было обладать особыми талантами. Все, что им было нужно для выполнения трюка а-ля Питер Селлерс*, - оказаться в этой сфере. На Уолл-стрит была перефразирована одна старая поговорка "Дай человеку рыбу, и ты будешь кормить его целый день" -"Научи его арбитражным операциям, и ты будешь кормить его всю оставшуюся жизнь". (Если же он окончил школу арбитража Ивана Боески**, обеспечивать его будет какое-нибудь государственное учреждение.)
Чтобы оценить арбитражную ситуацию, необходимо ответить на четыре вопроса. Насколько реально обещанное мероприятие? К какому сроку будут привязаны ваши деньги? Каковы шансы на то, что не появятся более выгодные перспективы, например, более выгодное предложение о покупке контрольного пакета акций? Что случится, если мероприятие все-таки не состоится по причине антитрестовских действий, финансовых затруднений и т.д.?
Компания Arcata Corp., один из наших самых удачных опытов арбитража, наглядно демонстрирует непредсказуемость бизнеса. 28 сентября 1981 г. директора компании Arcata одобрили решение продать Arcata компании Kohlberg Kravis Roberts & Со. (KKR), которая была и остается компанией, использующей для выкупа заемные средства. Arcata тогда специализировалась в печатном производстве и лесной промышленности и намеревалась развивать еще один вид деятельности: в 1978 г. правительство США решило выкупить у компании право на владение 10 700 акрами леса, преимущественно старых секвой, чтобы расширить территорию Национального парка. За эту площадь правительство несколькими партиями заплатило 97,8 млн. долл. Эту сумму компания посчитала недостаточной. Стороны также не могли прийти к общему
* Питер Селлерс - английский многоплановый комик.
**Иван Боески - скандально известный американский арбитражер.
Часть II. Корпоративное финансирование и инвестирование 85
мнению о процентной ставке, которая будет действовать в период между передачей собственности и окончательной выплатой ее стоимости. Законодатели предлагали ставку 6%, а компания Arcata требовала более высокий сложный процент.
Покупка компании с весьма спекулятивным и высоким иском, предъявляемым во время тяжбы, создает проблемы при переговорах. При этом неважно, подается ли иск компанией или против нее. Чтобы решить эту проблему, руководство KKR предложило 37 долл. за акцию компании Arcata плюс 2/3 любых дополнительных сумм, которые будут выплачены правительством за лесные территории.
Оценивая эту арбитражную возможность, мы спросили себя: сможет ли KKR довести начатую сделку до конца, если, помимо всего прочего, предложение этой компании осуществимо только при условии достижения "удовлетворительного финансирования"? Такое условие всегда несет опасность для продавца, так как предлагает простой выход для другой стороны - просителя руки и сердца, чей пыл заметно угас еще до свадьбы. Однако мы совсем не испытывали беспокойства насчет такой возможности, потому что последние перспективы KKR завершить процесс продажи были хорошими.
Нам пришлось задать себе еще один вопрос: что случится, если сделка KKR не состоится? Но и этот вопрос не вызывал у нас беспокойства, так как руководители и директора компании Arcata не собирались менять своего решения о продаже компании. Если бы KKR отказалась от сделки, Arcata нашла бы другого покупателя, хотя в этом случае цена была бы ниже.
Наконец, мы задали себе еще один вопрос: какова стоимость иска на лесные территории? Ваш председатель, который не может отличить вяз от дуба, хладнокровно решил, что стоимость иска колеблется от нуля до очень высокой цифры.
30 сентября мы начали скупать акции компании Arcata, которые стоили около 33,50 долл. Через восемь недель мы приобрели 400 000 акций, или 5% компании. В первоначальном извещении сообщалось, что в январе 1982 г. за акцию будет предложено 37 долл. Таким образом, если бы все пошло хорошо, мы получили бы годовую норму прибыли 40%, не считая иска по секвойям, которые к тому времени покроются инеем.
Все складывалось очень непросто. В декабре было объявлено, что завершение процесса продажи ненадолго откладывается. Тем не менее окончательное соглашение было подписано 4 января. Вдохновленные этим событием, мы повысили свою ставку в игре. Покупая акции уже по 38 долл., мы увеличили свое участие в капитале компании до 655 000 акций, или 7%. Наша готовность выкладывать деньги, несмотря на отло-
86 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
женное завершение процесса продажи, привела к тому, что теперь стоимость иска по секвойям казалась нам скорее очень высокой, чем равной нулю.
25 февраля кредиторы заявили, что собираются "повторно ознакомиться" с финансовыми условиями соглашения "ввиду падения активности в сфере жилищного строительства и его влияния на перспективы компании Arcata". Представитель компании Arcata заявил, что он "не думает, что судьба поглощения подвергается какой-то опасности". Когда арбитражеры услышали это заявление, они вспомнили старое высказывание: "Врет как министр финансов накануне девальвации".
12 марта руководство KKR заявило, что прежние условия сделки их не устраивают. Сначала компания снизила свое предложение до 33,50 долл., затем, два дня спустя, повысило его до 35 долл. Однако 15 марта директора Arcata отвергли это ценовое предложение и приняли предложение от другой компании - 37,50 долл. плюс половина от стоимости иска за секвойи. Акционеры одобрили сделку, и 4 июня было выплачено 37,50 долл. за акцию.
По сравнению со своими издержками на сумму 22,9 млн. долл. мы получили 24,6 млн. долл. Наш средний период владения активом составлял примерно шесть месяцев. Принимая во внимание трудности со сделкой, наша годовая норма прибыли 15%, не считая стоимости иска на лесную территорию, была более чем удовлетворительной.
Но лучшее было еще впереди. Судья, участвующий в рассмотрении дела, назначил две комиссии. Первая должна была оценить стоимость секвой, вторая - рассмотреть вопросы, связанные с процентной ставкой. В январе 1987 г. первая комиссия оценила секвойи в 275,7 млн. долл. Вторая комиссия определила сложную, смешанную ставку доходности - 14%.
В августе 1987 г. судья поддержал выводы комиссий. Это означало, что компании Arcata причитается сумма 600 млн. долл. Правительство подало апелляцию. Однако еще в 1988 г., т.е. до того как была заслушана апелляция, стоимость иска была установлена в размере 519 млн. долл. Соответственно мы получили дополнительные 29,48 долл. на акцию. В целом эта сумма составила примерно 19,3 млн. долл. В 1989 г. мы получили еще 800 000 долл. или около того.
Арбитражная деятельность Berkshire отличается от деятельности многих арбитражеров. Во-первых, каждый год мы принимаем участие в небольшом количестве сделок, обычно крупных. Большинство арбитражеров принимает участие в большом количестве сделок - около 50 в год или даже больше. Это требует пристального внимания, и большинство арбитражеров проводит большую часть своего времени в наблюдении за развитием сделок и поведением акций, относящихся
Часть II. Корпоративное финансирование и инвестирование 87
к этим сделкам. Ни я, ни Чарли не хотели бы так провести свою жизнь. (Какой смысл в богатстве, если ты вынужден проводить весь день перед тикером?)
Оттого, что мы так незначительно диверсифицируем свою деятельность, одна очень выгодная или очень невыгодная сделка повлияет на наш ежегодный арбитражный результат намного сильнее, чем в обычной ситуации с арбитражной сделкой. До сих пор у Berkshire не было негативного опыта. Но он будет, и когда это случится, мы обязательно проинформируем вас о всех чудовищных подробностях.
Второе наше отличие от других арбитражеров состоит в том, что мы участвуем только в тех сделках, которые были объявлены публично. Мы не строим свою торговлю на основе слухов и не пытаемся угадать кандидатов на поглощение. Мы просто читаем газеты, размышляем о нескольких крупных проектах и при оценке вероятностей руководствуемся лишь собственным здравым смыслом.
В конце года наша арбитражная позиция составила только 3 342 000 акций компании RJR Nabisco стоимостью 281,8 млн. долл. и рыночной стоимостью 304,5 млн. долл. В январе мы увеличили свои капиталовложения до приблизительно 4 млн. акций и в феврале закрыли свою позицию. Около 3 млн. акций было акцептовано, когда мы предложили компании KKR, которая к тому времени приобрела RJR, выкупить наше участие в капитале RJR. Прибыльные акции были быстро проданы на рынке. Наш доход до уплаты налога превысил ожидаемый и составил 64 млн. долл.
Ранее заявку на участие в конкурсных торгах RJR подал небезызвестный нам Джей Прицкер, выступавший от лица концерна First Boston group. Его предложение было ориентировано на снижение налогового бремени. Как говорил Йоги Бера: "Это опять было дежавю".
В течение длительного времени наша деятельность по покупке акций RJR была ограничена из-за участия нашей дочерней фирмы Salmon в конкурсных торгах. Обычно мы с Чарли, хотя и являемся директорами Salmon, стараемся не вмешиваться в решения фирмы по слиянию или поглощению компаний. Мы поступали так потому, что подобная деятельность не принесет компании никакой пользы, а вот препятствовать арбитражным операциям Berkshire вполне может.
Однако необычно крупное участие Salmon в сделке по RJR требовало от всех директоров полной информированности и вовлеченности в процесс. Поэтому Berkshire покупала акции RJR только дважды. Первый раз - спустя несколько дней после заявления компании о выставлении на продажу своего контрольного пакета акций. Тогда фирма Salmon еще не приняла решения участвовать в торгах. Второй раз - значительно позже, когда совет директоров RJR принял решение в пользу KKR. Пос-
88 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
кольку покупки в другое время были невозможны, наше временное активное директорство в Salmon стоило Berkshire больших денег.
Учитывая хорошие результаты Berkshire за 1988 г., вы можете предположить, что и в 1989 г. мы будем участвовать в арбитражных операциях. Мы же считаем, что лучше постоять в сторонке. Для этого есть приятный повод - сокращение наших наличных сбережений из-за существенного роста нашей позиции по акциям. Как известно постоянным читателям ежегодных докладов, наши новые приобретения основаны не на оценках краткосрочных перспектив развития фондового рынка, а на оценках долгосрочных деловых перспектив отдельных компаний. Наша оценка возможных изменений фондового рынка, процентных ставок или деловой активности не ограничивалась, не ограничивается и никогда не будет ограничиваться временными рамками лишь одного года.
<< Пред. стр. 4 (из 11) След. >>
Список литературы по разделу