В конце марта 1997 года работы по выпуску еврооблигаций были приостановлены из-за смены руководства области: размещать еврооблигации в условиях политической нестабильности, обусловленной проходящей предвыборной кампанией, было невозможно. Несмотря на то, что область была уже готова выпустить еврозайм уже в конце мая, размещение еврооблигаций было отложено на середину сентября.

Результатом работы с аппаратом правительства РФ, Министерством финансов, Центральным банком, стал указ Президента (см. выше), которым на эмиссии еврооблигаций трех субъектов федерации - Москвы, Санкт-Петербурга и Нижегородской области - был распространен льготный режим налогообложения, действовавший в отношении еврозаймов России. Западными фирмами была проведена всесторонняя юридическая проверка Нижегородской области как эмитента.

Основным условием, благодаря которому выпуск стал возможен, можно считать тот факт, что с 1993 года область наладила управление собственными финансами и в течение последних лет жила по средствам, проводя очень осторожную политику заимствований на внутреннем рынке страны. Западные инвесторы особо отметили, что областные власти изначально намеривались использовать полученные от продажи еврооблигаций средства на рефинансирование старых долгов и финансирование затратных статей бюджета

В итоге Нижегородская область, которая провела размещение после двух столиц, разместила еврооблигации на более выгодных условиях: купонная ставка (процент, выплачиваемый эмитентом инвестору) про бумагам Нижегородской области ниже, чем у аналогичных ценных бумаг, то есть Нижегородская область будет тратить на обслуживание своего еврозайма меньше средств, чем другие российские эмитенты.

При размещении иностранцы проявили удивительную дотошность. Их интересовали мельчайшие подробности нашей жизни, от политической ситуации в стране до состояния местной казны. Как пошутил директор областного департамента финансов Виктор Лукин, бюджет они знали не хуже него самого, приводили цифры, задавали каверзные вопросы что будет с нашей промышленностью, как власти станут сокращать дефицит бюджета, когда расплатятся с населением по детским пособиям и зарплате. Нижегородцы провели два радиотелефонных моста с Нью-Йорком. Интерес к нашим евробондам проявили и американцы. Многих собеседников Склярова радовало, что нынешний нижегородский губернатор является преемником Бориса Немцова.

Спрос на нижегородские еврооблигации превысил предложение: количество заявок зашкалило за 100 миллионов долларов.

В октябре 1997 года средства от размещений поступили в область. Распоряжением губернатора области созданы по отраслевому принципу 12 рабочих групп, задачей которых будет оценка целесообразности использования средств еврозайма для финансирования инвестиционных проектов предприятий и организаций Нижегородской области.

В размещении еврооблигаций приняли участие американские, европейские и японские банки. Вот официальный состав синдиката банков, принявших участие в размещении:

• ING Barrings (lead manager выпуска);
• MC-BBL Securities (со-lead manager);
• CS First Boston, Salomon Brothers, МФК “Ренессанс”, J.P.Morgan, Merill Lynch, Nomura International, Goldman Sachs, Deutsche Morgan Grenfell, Morgan Stanley, Raiffeisenbank, Creditanstalt - (co-managers).

Состав более чем впечатляющий. Российский финансовый консультант Нижегородской области по выпуску евробондов - коммерческий банк “Еврофинанс”.

В целом докризисный дебют России на рынке еврооблигаций можно признать вполне успешным. Сроки проведения выпусков, условия и валюта займов были выбраны достаточно удачно, что позволило привлечь значительные для эмитентов объемы финансирования под сравнительно невысокий процент. Внешние заимствования оказались более дешевыми по сравнению с привлечением финансовых средств на внутреннем рынке. К сожалению, августовский кризис 1998 года подорвал доверие инвесторов ко всем российским эмитентам из-за отказа правительства выполнять свои обязательства по ГКО/ОФЗ. В результате ведущие аналитические агентства понизили рейтинги российских облигаций на 5 – 6 пунктов. Резко изменились также котировки федеральных и субфедеральных бумаг.

Самой масштабнойроссийской операцией по секьюритизации долгов стала сделка, заключенная в 1997 году с Лондонским клубом кредиторов. Ей предшествовал целый ряд событий. Переговоры с Лондонским клубом проводились, начиная с 1991 года. В 1993 году полномочия по обслуживанию долга были переданы Внешэкономбанку, который позднее был назначен официальным должником перед клубом. В 1995 году был подписан меморандум о принципах реструктуризации долга бывшего Советского Союза на общую сумму 32,3 млрд. долларов США, из которых на основную сумму долга приходилось 24 млрд. долларов США, а на накопленные проценты - 8,3 млрд. долларов США. Меморандум предполагал реструктуризацию долга на срок 25 лет с семилетним льготным периодом, в течение которого выплачиваются лишь проценты по льготной ставке. Основной долг переоформлялся в долгосрочный синдицированный кредит сроком 25 лет, агентом по которому был определен Bank of America. Он получил название PRIN (от principal - основная сумма). Предполагалось, что обязательство PRIN будет обращаемым, и Bank of America к моменту заключения соглашения была разработана специальная процедура ведения учета и оформления заявок по переуступке права требования по нему. Для урегулирования задолженности по просроченным процентам предлагалась эмиссия процентных облигаций - IАN (Interest Arrears Notes) на сумму свыше 6 млрд. долларов США.

Участники рынка с энтузиазмомвстретили эти намерения. Еще до заключения самого соглашения стали активно совершаться операции с ожидаемыми к выходу инструментами. Торговля шла на основе условия «когда и если» («when and if basis»). Кроме того, в расчет не принимался накопленный купонный доход, т.е. эти инструменты воспринимались как бескупонные. Было установлено, что все финансовые и депозитарные расчеты по операциям с инструментами PRIN и IAN будут произведены лишь в случае их фактического выхода в обращение. До этого момента все операции отражались в виде «бумажных позиций» продавцом и покупателем обязательств по каждой конкретной сделке, а бухгалтерия для учета операций использовала забалансовые счета.

Собственно соглашениебыло заключено в конце 1997 года. В частичную оплату процентов по основному долгу Россия выплатила кредиторам более 3 млрд. долларов США. Эмитентом зарегистрированных на Люксембургской фондовой бирже новых облигаций (IAN) стал Внешэкономбанк, гарантом выполнения обязательств выступило Правительство России. Купонный доход как на PRIN, так и на IAN был установлен на уровне 6-месячного LIBOR + 13/16. К моменту заключения соглашения были подписаны протоколы выверки задолженности с 423 отдельными кредиторами более чем по 27,000 заявленных позиций. Таким образом, реализованное соглашение стало рекордным по объему проведенной Лондонским клубом реструктуризации задолженности.

Начиная с ноября 1996 Россия становится участником самого молодого и динамично развивающегося сегмента рынка долговых ценных бумаг - рынка еврооблигаций. В течение последующих почти двух лет, до июля 1998 года, Россией было размещено 9 выпусков на общую сумму около 16 млрд. долларов США (включая займы в немецких марках и итальянских лирах)[14]. Выход на этот рынок должен предваряться присвоением одним или несколькими ведущими реитинговыми агентствами Standart & Poor’s, Moody’s, Fitch IBCA кредитного рейтинга. Первые выпуски были встречены рынком с воодушевлением: спрос всегда превышал предложение, спрэд на момент размещения находился на приемлемом уровне, ликвидность рынка повышалась. Азиатский кризис конца 1997 года ознаменовал перелом рыночных настроений. Помноженные на кризис отсутствие серьезных достижений, экономического роста, нарастание внутриэкономических проблем, а позднее и политические пертурбации усиливали недоверие инвесторов, что вылилось в снижение цен всей номенклатуры российских ценных бумаг, в ухудшение условий размещения новых выпусков еврооблигаций. В создавшихся условиях Российское правительство не смогло ничего противопоставить ухудшающейся обстановке на международных рынках. Возникло положение, когда не правительство управляло ситуацией, а ситуация управляла действиями правительства. Организованные в июне 1998 года выпуски пятилетних и тридцатилетних еврооблигаций на суммы в 1,25 и 2,5 млрд. долларов США соответственно являются доказательствами данного тезиса. Так, спрэд при размещении пятилетних облигаций срок погашения 10 июня 2003 года оказался на 50 базисных пунктов выше российской рыночной кривой доходностей[15]. Это привело к «взламыванию» кривой, так как участники рынка стали покупать новые бумаги, одновременно продавая примерно сравнимые с ней более ранние долларовые выпуски еврооблигаций с датами погашения 2001 и 2007 год и облигации ОВВЗ. Для повышения привлекательности выпуск тридцатилетних облигаций был снабжен десятилетним опционом «пут», согласно которому инвестору дается право предъявить к погашению данные еврооблигации через десять после их выпуска в обращение. Таким образом, тридцатилетняя облигация может превратиться в десятилетнюю (сроком погашения 2008 год). Спрэд был установлен на уровне, превышающем на 25 - 50 базисных пунктов доходность уже находившихся в обращении российских еврооблигаций сроком погашения в 2007 году[16]. Такой поворот событий спровоцировал инвесторов на аналогичное вышеописанному поведение: новые бумаги приобретались при одновременной продаже «старых». Можно, конечно, попенять на то, что более удачному размещению помешал МВФ, распространивший сообщение о задержке в выделении очередного кредита как раз во время процедуры размещения тридцатилетних облигаций[17] (как тут не вспомнить о политической нейтральности, декларируемой самим фондом), однако следует признать, что причины лежат гораздо глубже. )