Ряд внешних факторов регулятивной природы оказывает влияние на цены не прямо, а посредством воздействия на величину спроса и предложения, от которых, как известно, зависит рыночная цена государственных ценных бумаг. В реальной практике чаще всего происходит понижение рыночной цены ценных бумаг вследствие сокращения спроса на них или роста предложения. Наиболее типичные ситуации здесь таковы.

Введение льгот по налогу на получаемую за счет купли-продажи ценных бумаг прибыль побуждает рост цен на них и приводит к «отсечению» от спроса убыточных и скрывающих свою прибыль организаций, а также граждан, доходы которых по депозитам и так не облагаются подоходным налогом. Подобные инвесторы проявляют интерес к приобретению государственных ценных бумаг на рынке только в тех случаях, когда доходность этих бумаг без учета налоговых льгот сопоставима со ставками депозитного рынка, но такое случается редко.

По существующему законодательству налогом на прибыль не облагается пока доход по государственным ценным бумагам, к которому относятся процентные выплаты по ним, но возможно в скором времени введение этого налога. Доход же, получаемый от перепродажи, облагается налогами в общем порядке. Однако отдельными подзаконными актами от налога освобождены доход на рынке ГКО и разница в цене покупки и погашения золотых сертификатов. Различия в учете дохода от продажи и погашения последних были введены после истечения половины срока их обращения и подорвали вторичный рынок золотых сертификатов. Потеря налоговых льгот продавцами привела к завышению цен и оттолкнула покупателей, сохранивших возможность приобретения сертификатов по более низкой текущей цене первичного размещения, не зависящей от налоговых льгот.

Доказательством влияния налогообложения на спрос и на цены ГКО служит ситуация, возникшая в мае 1994 г. после выхода постановления Правительства РФ № 490, в соответствии с которым в состав доходов, учитываемых при расчете налогооблагаемой базы для уплаты налога на прибыль, включаются доходы по ГКО. Содержание этого документа было расценено как отмена налоговых льгот по государственным ценным бумагам. В итоге практически сразу же стали наблюдаться снижение цен и резкий рост доходности ГКО всех выпусков, участвовавших в обращении. Министерство финансов РФ было вынуждено распространить письмо, в котором указывалось, что после формирования налогооблагаемой базы она уменьшается на сумму льгот, и, таким образом, налоговые льготы по государственным ценным бумагам сохранены в прежнем объеме. После этого разъяснения курсы облигаций вернулись на прежнюю отметку.

Наряду с льготированием прибыли сделки с государственными ценными бумагами стимулируются также и по налогу на операции с ними. Вместо общей налоговой ставки 0,3% от суммы сделки, исчисляемой для двух контрагентов, уплачивающих налоги, операции с государственными ценными бумагами облагаются налогом только на покупателя и по ставке 0,1%. Тем самым возникают льготы по налогу на операции, приводящие к снижению затрат по сделкам и способствующие повышению цен.

Существенное ограничение спроса на золотые сертификаты произошло вследствие их высокого номинала, который практически исключал покупку их мелкими фирмами и физическими лицами. Между тем именно эти слои покупателей могли прельститься золотым обеспечением. Появление же сертификатов на мелкие суммы (после того, как Министерство финансов РФ разрешило владельцам дробить крупные) породило у участников рынка сомнение в их статусе. Итак, номинал ценной бумаги способен оказывать влияние на спрос, а вместе с этим и на их цену.

Выделение узкой зоны мест проведения сделок с государственными ценными бумагами существенно сокращает спрос на них со стороны потенциальных инвесторов, удаленных от этих мест. Отсутствие прямой продажи государственных краткосрочных облигаций, равно как и необходимость приобретать их через дилеров с выплатой комиссионных вознаграждений им и ММВБ, также снижает спрос на этот вид ценных бумаг.

К объективным факторам ценообразования на государственные ценные бумаги следует отнести так называемый законодательный риск. Существует опасность выхода в свет новых законодательных актов, нормативных документов, изменяющих правовую базу рынка ценных бумаг в связи с осуществлением экономических реформ или сменой правительственного курса, корректировкой экономической политики. Этот вид риска весьма характерен для условий перевода российской экономики на рыночные рельсы, глубокой перестройки методов хозяйствования. Данные обстоятельства в состоянии значительно трансформировать ценообразующие факторы на рынке ценных бумаг.

Так, в итоге скачка курса доллара в «черный» вторник 11 октября 1994 г. были срочно изменены условия выпуска и аукционной продажи государственных краткосрочных облигаций. С целью увеличения привлекательности аукциона на нем стали размещать краткосрочные трехмесячные облигации, а номинал облигаций был увеличен со 100 тыс. руб. до одного миллиона, что противоречило действовавшим на тот момент «Основным условиям выпуска государственных краткосрочных бескупонных облигаций Российской Федерации». В итоге были изменены три ценообразующих фактора: дата размещения, срок погашения и номинал облигаций. Более того, изменения были внесены в момент, когда отказаться от поданных заявок на участие в аукционе без убытков уже невозможно.

Объективным фактором, расширяющим спрос на государственные ценные бумаги, являются требования, выдвигаемые со стороны государственных органов, контролирующих страховую деятельность, к структуре активов страховых компаний. Согласно этим требованиям, страховые организации обязаны держать 10% своих резервов в государственных ценных бумагах. В 1994 г. объем таких резервов составил примерно 3 трлн. руб. А это гарантирует дополнительный спрос на государственные ценные бумаги в объеме не менее 300 млрд. руб. Если аналогичные требования будут предъявлены к пенсионным фондам и к чековым инвестиционным фондам, спрос на государственные ценные бумаги еще более возрастет.

Государственная процентная политика олицетворяет еще один фактор ценообразования на рынке государственных ценных бумаг: ею объясняется динамика цен на государственные долгосрочные облигации, доходность по которым является отражением представлений Центрального банка России о средней доходности активов финансового рынка в свете государственной процентной политики.

Столь же чутко реагирует на процентную политику и рынок ГКО, а с ним и цены этого рынка. Есть основания утверждать, что снижение ставки рефинансирования ЦБР, порождающее увеличение потока «дешевых» денег, стимулирует рост цен на ГКО и снижение их доходности.

Рассмотрим теперь рыночные факторы ценообразования на государственные ценные бумаги.

Среди этих факторов следует выделить в первую очередь конъюнктуру смежных секторов финансового рынка: кредитного, валютного, драгоценных металлов. Например, цена золотого сертификата практически в полной мере определялась ценой золота на Лондонском рынке, выраженной в долларах США на Московской валютной бирже.

Наиболее сильное взаимодействие, являющееся фактором ценообразования на государственные ценные бумаги, имеет место между кредитным и валютным рынками, с одной стороны, и рынком ГКО ¾ с другой. Три обозначенных сегмента финансового рынка представляют традиционные банковские рынки, на которых активно действуют коммерческие банки. Увеличение доходности одного из этих рынков порождает рост спроса на его продукт и соответствующий переток денежных капиталов. Вследствие этого при относительно стабильной общей денежной массе поток средств на другие рынки ослабевает, что приводит к падению спроса на продукт данного рынка.

Так, цены на ГКО и их доходность коррелированы с кредитной ставкой на рынке ссудного капитала. В зависимости от уровня надежности вложений в тот или иной сектор вкладчик денежных средств решает вопрос о том, какая из цен спроса будет выше, соответственно о том, направить ли свои деньги на кредитный рынок или на рынок ценных бумаг. Так как надежность ГКО в общем случае более высока, чем надежность кредитов, цена на ГКО должна быть выше, а доходность ¾ ниже, чем на кредитном рынке. Но это будет наблюдаться только при прочих равных факторах. )