В условиях сравнительно успешного обсуждения проекта бюджета на следующий год все же возможен ряд изменений в налогово-бюджетной политике, которые могут оказать принципиальное воздействие на развитие финансовых рынков. Так, изменение объема внутренних заимствований (вполне вероятное) окажет стимулирующее воздействие на рынок внутреннего долга. В случае внесения изменений в распределение доходов между федеральным и территориальными бюджетами дополнительный импульс может получить рынок муниципальных облигаций. Увеличение объема доходов от приватизации государственной собственности повлияет на рынок корпоративных ценных бумаг.

Рынок облигаций.

Несмотря на депрессивное развитие рынка госбумаг в 1999-2000 гг., выражающееся как в падении оборота вторичных торгов, так и его значимости в системе финансовых рынков, данный сегмент по-прежнему играет ключевую роль в секторе бумаг с фиксированным доходом. В то же время интенсивно развивается новый сегмент корпоративных облигаций. Так, несмотря на низкую ликвидность вторичного рынка, объемы эмиссии корпоративных облигаций по итогам 2000 г. будут сопоставимы с объемами выпуска ГКО/ОФЗ (по состоянию на конец ноября эмиссия ГКО составила около 16 млрд. руб., корпоративных облигаций - около 18 млрд. руб.). По этому показателю рынок корпоративных облигаций опередил рынок облигаций субъектов РФ, где в 2000 г. нормально функционировал лишь один сегмент - облигаций С.-Петербурга (объем эмиссии - около 1.5-2 млрд. руб.). Однако к концу 2000 г. здесь также наметились позитивные изменения: все большее число регионов РФ регистрируют в Министерстве финансов новые займы.

При сохранении сложившихся в текущем году тенденций (сокращение объема рынка внутреннего госдолга при увеличении объемов рынков корпоративных и муниципальных облигаций) значение рынка госбумаг будет в дальнейшем снижаться, так как все большая часть средств инвесторов будет оказываться на названных выше сегментах, ситуация на которых, что довольно важно, зависит от конъюнктуры рынка ГКО/ОФЗ, но, в отличие от последнего, не может контролироваться монетарными властями.

В пользу же сохранения сложившихся тенденций свидетельствуют планы Минфина, изложенные в "Программе внутренних заимствований Российской Федерации на 2001 г.", подготовленной в рамках проекта федерального бюджета на предстоящий год. Прежде всего, по-прежнему декларируется отказ от масштабных заимствований средств - тем самым выплаты со стороны Минфина, как и на протяжении всего посткризисного периода, будут значительно превышать объем новых займов. В течение 2001 г. Министерству финансов Российской Федерации предстоит выплатить инвесторам около 150 млрд. руб. по ГКО/ОФЗ (погашение основной суммы долга - 83.7 млрд. руб., расходы на обслуживание долга - 59.5 млрд. руб.). Объем денежных средств, которые будут привлечены с рынка госбумаг, определен в 89.3 млрд. руб., из которых 29 млрд. руб. придется на ГКО, а 60.3 млрд. руб. - на среднесрочные государственные обязательства различных видов. Таким образом, при обслуживании внутреннего долга Минфин предполагает следовать довольно распространенной практике рефинансирования только основной суммы долга с выплатой процентов за счет доходов бюджета.

В продолжение анализа тактических установок монетарных властей на будущий год отметим, что Минфин предполагает использовать ГКО (т.е. краткосрочные облигации) "только для финансирования кассовых разрывов, а также, в случае необходимости, для привлечения с рынка излишней денежной ликвидности". Что касается первой части мотиваций Минфина, то она не вызывает никаких вопросов (более того, учитывая параметры бюджета на 2001 г., скорее всего с этой целью эмиссия ГКО просто не понадобится). Относительно возможности реализации второй части предположений Минфина - а проблема избыточной рублевой ликвидности была неизменно актуальной на протяжении всего посткризисного периода и с высокой вероятностью останется таковой и в следующем году, - то здесь ситуация не столь однозначна.

Краткосрочные бумаги действительно являются наиболее удобным инструментом управления ликвидностью, и они довольно эффективно использовались с этой целью до кризиса 1998 г. В тот период, меняя ставку привлечения средств (а иногда и сроки заимствований), монетарным властям удавалось снять напряженность на финансовом рынке и уменьшить спрос на иностранную валюту. Однако происходило это в условиях регулярной эмиссии такого рода инструментов. В посткризисный период эмиссия ГКО производится нерегулярно (более того, часть облигаций предназначена для последующего вывода средств иностранных инвесторов), и их можно рассматривать скорее как альтернативу депозитам ЦБР: в тот отрезок времени, когда выпускаются ГКО, можно перевести часть средств, хранящихся на депозитах, в ЦБР, в ГКО. Дополнительные механизмы управления ликвидностью, такие как доразмещение или досрочный выкуп ГКО, не используются (все доразмещения ГКО в 2000 г. относились к нерезидентским бумагам и не имели прямого отношения к рассматриваемой проблеме).

Далее, Минфин определяет довольно жесткие ограничения по стоимости привлекаемых за счет эмиссии ГКО ресурсов - 13-15% годовых при инфляции на уровне 14%, что не позволяет использовать этот вид инструментов в периоды нестабильности: очевидно, что в этот момент инвесторы потребуют "премию" по доходности, и, независимо от действий Минфина, размещение ГКО будет иметь дестабилизирующий эффект. (В частности, в октябре 2000 г. при размещении ГКО Минфин заранее определил приемлемую для него доходность, однако проведение аукциона совпало с ухудшением рыночной конъюнктуры - в итоге предоставленная "премия" по доходности лишь усугубила ситуацию, спровоцировав рост доходность госбумаг; установление же более низкой доходности означало бы небольшой объем привлеченных средств, что также негативно было бы воспринято рынком.)

Итак, очевидно, что говорить в подобной ситуации об использовании ГКО для управления ликвидностью (под управлением ликвидностью понимается, прежде всего, возможность оперативного аккумулирования средств при возникновении нестабильности на финансовых рынках) довольно сложно.

Еще одно новшество Минфина, опробованное в 2000 г. на ОГСЗ, - индексированные облигации. В 2001 г. планируется выпускать среднесрочные облигации такого типа для страховых и пенсионных фондов (однако конкретный объем их эмиссии пока не определен). В качестве же механизма индексации, как и в случае с ОГСЗ, в них будет скорее всего заложена прошлая инфляция - это означает, что данные бумаги, вообще говоря, не будут являться хеджирующими. Более того, в случае снижения инфляции (как это прогнозируется монетарными властями) такие заимствования окажутся более дорогими для Минфина, нежели обычные бумаги.

Таким образом, пространство возможных сценариев развития рынка внутреннего госдолга на 2001 г. выглядит следующим образом. При сохранении основных макроэкономических тенденций текущего года (профицитный бюджет, высокие объемы валютных поступлений от экспорта и т.п.) рынок ГКО/ОФЗ будет характеризоваться низкой ликвидностью, процентные ставки продолжат снижаться - уровень доходности по ГКО скорее всего окажется ниже определенных Минфином 13-15% годовых, средние ставки по ОФЗ могут составить 18-20% годовых. Однако значение рынка госбумаг с точки зрения нормального функционирования финансовой системы продолжит свое падение: Минфин вряд ли пойдет на увеличение эмиссии госбумаг с целью восстановления эффективного рынка при отсутствии реальной потребности в денежных ресурсах. Изменение же макроэкономической конъюнктуры в сторону ухудшения повлияет лишь на динамику процентных ставок - в отсутствие эффективного управления рынком использование его для нормализации ситуации вряд ли будет возможно. Напротив, увеличение эмиссии краткосрочных инструментов будет означать лишь ухудшение положения в результате некоторого выигрыша во времени, и вряд ли Минфин пойдет на такие действия.

Предполагать наличие потенциала роста процентных ставок в подобных обстоятельствах довольно бессмысленно, поскольку неизвестны приоритеты и набор мер, которые могут быть реализованы в таком случае. Последнее вытекает из отсутствия в основных документах монетарных властей на следующий год "пессимистичных" сценариев. )