В США объем рынка муниципальных облигаций составляет 1,2 трлн. долларов, годовой объем эмис­сии превышает 120 млрд. долларов, ежегодное количество выпусков - более 10 тыс.[4] Соотношение объемов рын­ков государственных и муниципальных ценных бумаг на протяжении 80-90-х гг. составляет в США 1000 : 360, в Германии - 1000 : 1080.[5] В России еще нет ни одного инвестиционного фонда, специализирующегося на вложениях в муниципальные облигации. Ускоренный рост государственных ценных бумаг препятствует раз­витию рынка региональных облигаций. В 1995 г. их доля составляла лишь 3 % общего объема годового вы­пуска ценных бумаг, в 1997 г. - 3,5-4 %. Это объясняется тем, что удельный вес по-настоящему успешных зай­мов невелик ( см. таб. С5). Немало и неблагоприятных займов. Характерные ошибки в данной ситуации:

¨переоценка потенциала емкости местного финансового рынка;

¨не проработан вопрос размещения займов, обеспечения привлекательности для инвесторов;

¨неэффективное использование привлеченных средств и отсутствие стабильных источников получе­ния дохода.

Рынок субфедеральных займов находится на 2 месте по надежности, по уровню риска и за­нимает 1 место по доходности. С точки зрения ликвидности, рынок практически неликвидный, поэтому обла­дает вы­сокой валантильностью - это зависимость от появления крупных покупателей или продавцов, - а вы­сокая ва­лантильность позволяет производить прибыльные спекуляции. Оценивая общее состояние рынка субфеде­ральных займов в 1992-1997 гг., можно выделить следующие харак­терные черты:

¨Четкие и грамотно подготовленные инвестиционные планы у эмитентов отсутствовали. Ре­гиональ­ные власти не располагают достоверной информацией о финансовом состоянии региона. Сле­довательно, эмиссионные программы не учитывали дефицита денежных средств, сроков окупаемости проектов, отсут­ствие необходимых технологических цепочек. Мобилизация ресурсов на ликвидацию кассовых разрывов и пополнение средств местные бюджеты происходили в основном по схеме размещения и обращения ГКО. Хотя ГКО-подобные заим­ствования подвергались жестокой критики специалистами, иной эффективный вариант финансирова­ния бюджетного дефицита в условиях высокой инфляции и падения производства было бы вряд ли воз­можен.

¨В следствии ограничения присутствия внешних инвесторов на региональных рынках лик­видность ценных бумаг находится на довольно низком уровне, что повышает инвести­ционные риски применительно к ним.

¨Неправдивая оценка финансовых консультантов эмитента текущей экономической ситуации часто приводит к тому, что эмиссия осуществляется на неопределенно длительный срок и с большими издержками организационного характера. В условиях высокой инфляции эти причины и доминирование спекулятивных операций на фи­нансовом рынке резко снижали инвестиционную привлекательность подобных займов.

¨Отсутствие общепринятых классических схем гарантий погашения долговых обязательств.

¨Зависимость числа и доходности осуществляемых эмиссий региональных займов от объема и до­ход­ности федеральных облигаций.

¨Бурный рост как общего количества займов, так и объема осуществляемых по ним заимство­ваний.

¨“Пилотный” характер большинства займов, а также кратко- и среднесрочный характер при малых и средних объемах заим­ствования.

¨Неустойчивость значительного числа региональных займов.

Рассмотрим состояние рынка субфедеральных займов в 1998 г. Конец декабря 1997 г. и первая полови­на января 1998 г. для всех региональных рынков про­шли относительно спокойно. На фоне кризиса мировых фондовых рынков внимание дилеров к облига­циям субъектов РФ ослабло. До­ходность по всем субфедераль­ным займам в декабре выросла. Эмитенты предпочли предотвра­тить резкий рост доходности путем снижения объемов привлекаемых средств. Начало 1998 г. не привело к существенным изменениям в ситуации. Очеред­ной виток кризиса фондовых рынков Азии привел к падению в январе цен на бу­маги всех эмитентов. Сниже­ние доходности ГКО-ОФЗ, происшедшее в марте, затронул и рынок региональных облигаций: торги до апреля проходили неактивно. В мае ситуация на вторичном рынке санкт-петербургских ГГКО, омских и оренбургских ОГКО раз­вивалась под влиянием событий на рынке ГКО-ОФЗ. Наиболее стабильным оставал­ся рынок облига­ций со сроком погашения до 1 года.

Повышение ЦБ РФ ставки рефинансирования в начале мая болезненно отразилось на рынке субфе­де­ральных займов. Первой реакцией было обвальное снижение цен. Через несколько дней, когда на рынке ГКО наметилась позитивная тенденция, дилеры, не успевшие купить сильно подешевевшие бума­ги, начали актив­но скупать облигации. Неопределенность ситуации на рынке, которая сложилась к июнь вынудила эмитен­тов не спешить с размещением новых эмиссий. Но они продолжали доразмещать зарегистрированные ранее займы в объемах, необходимых для рефинансирования своих текущих долгов. Неспадающая напряженность на рынке ГКО-ОФЗ все сильнее захватывала и рынок субфе­деральных бумаг. В июле 1998 г. стоимость обли­гаций резко упала. Так, доходность длинных ГГКО приблизилась к 100 %, а оренбургских ОГКО - превыси­ла 130 %, Омских ОГКО на вторичном рынке - 134-137 %, свердловских облигаций - приближается к 105 % (см. рис. А8). В то же время объем торгов облигациями сильно уменьшился. И массовое предложение обли­га­ций не находит встречного спроса.

Положительные новости о достигнутом соглашении с МВФ в конце июля оживили рынок региональ­ных бу­маг. Обороты торгов почти по всем бумагам возросли, а доходность снизилась. По мнению аналити­ков, оживший рынок и его относительно высокая доходность должна была вызвать большой интерес инвес­торов к облигациям. И в связи с изменением ситуа­ции на рынке многие эмитенты объявляли о проведении новых размещений.

Новое повышение доходности ГКО-ОФЗ в начале августа, очередные невыплаты по агрооблигациям осложнили ситуацию на рынке. Для ее стабилизации Минфин РФ принял решение прио­становить аукционы по размещению агрооблигаций. В это время очень осложнилась ситуация на рынке агрооблигаций. После длительных переговоров и волокиты увещеваний банк “МФК-Ренессанс” и Credit Suisse First Boston (Москва) приняли решение обратиться в суд с исками о взыскании средств с администраций Республики Ал­тая, Удмуртия, Ульяновской и Воронежской областей, Ставропольского края за невы­полнение обязательств по погашению агрооблигаций. Регионы задолжали инвесторам в общей слож­ности более 296 млн. руб. Со­гласно данным банка “МФК-Ренессанс” и агенства “Интерфакс-АФИ”, российские регионы погасили чуть более 25 % своих долгов по агрооблигациям из общей суммы в 1 986 748 тыс. руб. К данному моменту лишь 9 из 45 регионов полностью выплатили обязательства перед владельцами “сельских” облигаций. Общая же за­долженность регионов без учета штрафных санкций - 1 421 379 278 руб. /7, с.16/.

В конце августа ожидалось разглашение условий реструктуризации рынка ГКО, и поэтому операторы рынка региональных бумаг практически пол­ностью прекратили операции: торги проходят только на рынке ГГКО (Санкт-Петербург). В секторе Оренбургских и Омских ОГКО, Свердловских СГО днев­ные обороты упали до минимума. В условиях невыгодности привлечь с рынка средства по приемлемым ценам большин­ство эми­тентов прекратили заимствования, сосредоточились исключительно на погашении облигаций. За­мораживание рынка ГКО послужило негативным сигналом для рынка региональных бумаг. Риски инвесто­ров, имеющих в своих портфелях долговые обязательства региональных админи­страций, резко возросли, а ликвидность облигаций снизилась. Это не позволяет инвесторам оперативно вывести свои средства из этой группы активов. Доходность облигаций поднялась по некоторым выпускам до 1000 и более процентов в год. Но самым деструктивным фактором для рынка региональных бумаг является то, что начался процесс раз­ру­шения института маркет-мейкеров. Не заинтересованные в поддержании рынка банки начали массовую про­дажу региональных облигаций. Недостаток ликвидности, инфляционные опасения заставали их прода­вать облигации по любым ценам, предложенными немногими покупателями. Больше всего от этого постра­дали рынки сравнительно новых эмитентов и рынки, организованные на региональных торговых площад­ках. Фак­тически к середине сентября внебиржевой рынок облигаций прекратил свое существование, т.к. ни­кто из участников не спо­собен гарантировать своевременное проведение расчетов по сделкам. )