· финансовые (депозитно-арбитражные), основным источником дохода в этом случае явля­ют­ся до­ходы от размещения средств займа на банковских депозитах и от операций с другими высокодо­ход­ными фи­нансовыми инструментами (арбитражные операции);

· бюджетные (бюджетно-налоговые), обслуживаемые за счет налоговых поступлений в бюд­жет. Часто в стремлении расширить доходную базу займов эмитенты прибегают к комбинированию раз­личных источ­ников получения доходов - комбинированным займам.

h) По форме выплате дохода (погашение облигации) выделяют:

· займы с денежной формой погашения;

· займы с натуральной (неденежной) формой погашения.

1.3 Инвестиционная привлекательность субфедеральных займов

Для инвесторов. Облигации субъектов РФ, гарантированные средствами региональных бюджетов, по мнению участников фондового рынка, являются на­дежным долговым инструментом, усту­пая по этому кри­терию только федеральным ценным бумагам. В нормативных актах, регламентирующих деятельность ком­мерческих банков и пенсионных фондов, субфедеральные долговые обязательства рас­сматриваются как вы­соконадежные, что позволяет увеличить инвестиции в этот вид бумаг без ухудше­ния показателей риско­ван­ности активов.

Согласно последней редакции инструкции ЦБ РФ № 1 “О порядке регулирования деятельности кре­дитных организаций”, коэффициент риска вложений в облигации субъектов РФ, а также бан­ковских ссуд под их залог был оценен в 20 %, тогда как коэффици­ент риска вложений в иные негосударст­венные ценные бумаги и размещения на корреспондентских сче­тах “ностро” у банков-резе­дентов определен в 70 %. Коэффи­циент оценки активов с учетом риска по ценным бумагам органов власти субъектов РФ состав­ляет 0,250, тогда как по банковским депозитам - 0,425, по негосударственным ценным бумагам - 0,625. Согласно утвержденным Росстрахнадзором “Правилам размещения страховых резервов”, нор­ма­тив оценки активов страховых организаций по показателям ликвидности, возвратности и прибыль­нос­ти по цен­ным бумагам субъектов РФ установился в размере 0,500, тогда как по госу­дарственным ценным бумагам - 0, 875, по правам собственности на долю в уставном капитале - 0,125, иным долговым ценным бумагам - 0,550.

Значительно повысило привлекательность субфедеральных облигаций положение закона РФ “О нало­ге на прибыль предприятий и организаций” (п. 8 ст. 2-й и п. 2 и 3 ст. 9-й), в соответствии с кото­рым доход инвесторов в виде процентов по ценным бумагам субъектов РФ не облагаются налогом на прибыль. Поста­новление Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку от 05.05.1995 г. № 1 “О ценных бу­магах органов исполнительной власти субъектов Российской Федерации” и письмо Минфина РФ и Государ­ственной налоговой службы РФ от 28.07.1995 г. № 79 “О льготах по налого­об­ложению ценных бумаг” пре­ду­сматривают, что на ценные бумаги субъектов РФ распределя­ются нормы, установленные для государст­вен­ных ценных бумаг, включая порядок налогообложения. Принятие этих нормативных актов повысило при­влекательность участия в размещении ценных бумаг субъектов РФ. Согласно указу президента РФ от 22.12.1993 г. № 2270 не облагаются налогом на прибыль доходы, полу­ченные от оказания услуг по размеще­нию государственных ценных бумаг (конкретизируется в п.4.7 ин­струкции ГНС РФ от 10.08.1995 г. № 37 “О порядке исчисления и уплаты в бюджет налога на имущество юридических лиц”).

Для эмитентов. Проведение облигационных займов позволяет региональным ад­министраци­ям ре­шать задачи как долгосрочного, так и оперативного характера. Эмиссия облигаций способствует снижению про­центных ставок по заемным средствам, мобилизуя незадейственные на фи­нансовом рынке средства нере­зи­дентов, физических лиц, а также средства небанковских организаций для покрытия де­фицита и временных кассовых разрывов местных бюджетов, финансируются сезонные работы. В отличие от эмиссии беспроцент­ных расчетных векселей выпуск облигаций дает возможность избе­жать отрицательное воздействие эффекта перераспределения, в результате которого предприятия и органи­зации бюджетной сферы профинансирован­ные посредством векселей по номиналу в целях полу­чения живых денежных средств вынуждены продавать их с 15-40 процентным дисконтом к конечным ин­вестициям, пога­шая вексель по номиналу немедленно путем оплаты налогов.

Налоговые льготы и большая надежность могут сделать субфедеральные займы инструментом привле­чения инвес­тиций в производство. Так, в мировой практике, широкое распространение получил выпуск об­лигаций “под доход от промышленного проекта” (industrial revenue bonds), мобилизующих средства под строи­тельство производственных объектов с их последней продажей или сдачей в аренду частным корпора­ци­ям. Эмиссия таких займов дает возможность решить достаточно острую проблему при­влечения ка­питала из столицы в регионы: активы комерческих банков Москвы и Московской области, где прожива­ет 10 % насе­ления, составляют более 60 % совокупных активов российских коммерческих банков.

Для физических лиц. Основной группой покупателей муниципальных облигаций является населе­ние. Так в США физические лица приобретают 70 % всего объема выпускаемых муниципальных облигаций[1], чему способствует льготный порядок налогообложения. В России он так же существует. В соответствии с за­коном РФ “О подоходном налоге с физических лиц” от 7.12.1991 г. (с изменения­ми и дополнениями от 23.12.1994 г.) физические лица освобождаются от уплаты подоходного на­лога по про­центам и выигрышам по облигациям и другим ценным бумагам субъектов РФ (ст. 3, п. 1).

Эмиссия субфеде­ральных облигаций позволяет трансформировать сбережения в инвестиции. Недове­рие населения к корпора­тивным ценным бумагам, к негосударственным инвестиционным инсти­тутам ухуд­шает перспективу развития паевых фондов, сужает возможности привлечения средств насе­ле­ния корпоратив­ными эмитентами, но наиболее популярным объектом частных инвестиций остается СКВ. В этих условиях надежные и легкодоступные для населения низкономинальные субфедеральные ценные бумаги оказываются важной предпосылкой мобилизации денежных средств на цели производственного инвес­тирования. Сейчас в России они используются для привлечения средств физичес­ких лиц в жилищное строительство. По­лучило распространение и “телефонный займ”, в соответствии с условиями которого владельцу облигации предос­тавляется право внеочередной уста­новки телефона. Эмиссия “телефонных” облигаций осуществляется в рам­ках реализации президентской программы “Российский народный теле­фон”, предполагающей финан­сирова­ние строительства теле­фонных линий за счет денежных средств на­селения.

Для нерезидентов. Ценные бумаги региональных органов власти, выпускаемые для финан­сирования рентабельных производственных проектов, подкрепленные гарантиями местных бюджетов и предусматри­вающие возможность конвертации в акции финансовых предприятий, могут составлять ин­терес и для страте­гических инвесторов. Наиболее привлекательными для иностранных инвесторов яв­ля­ются ценные бумаги, эмитируемые органами власти экспортноориентированных регионов.

Но не следует забывать, что помимо определенной привлекательности выпуск субфедеральных займов сталкивается с такой проблемой, как риск. Существует несколько видов рисков, связанных с выпуском суб­федеральных займов: риск ин­вестора и риск эмитента.

a) Риск инвестора - это вероятность того, что доход на вложенный капитал окажется меньше предпо­лагаемого. В реальной жизни существует опасность потерять весь вложенный капитал и ничего не получить взамен. Рассмотрим несколько видов рисков:

· риск финансового рынка, когда доходность вложений в облигации окажется ниже по сравнению с вложениями в другие ценные бумаги из-за изменений ставок процента на финансовом рынке;

· риск инфляции, когда в условиях инфляции, если даже номинальная доходность облигации не под­вергается риску, реальная доходность окажется ниже предполагаемой.

· риск “колл” (риск “отзыва” облигации) связан с теми облигациями, при выпуске которых огова­ри­вается возможность их выкупа ранее срока погашения; )