Существует несколько форм выплаты дохода (погашения облигаций):

a) Погашение в денежной форме - это выплата процентов по облигациям и оплата стоимости об­лига­ции. Эмитент аккумулирует необходимые средства несколькими путями:

· образуя специальный резервный фонд займа (до 50 % от привлеченных средств), средства кото­рого наращиваются различными финансовыми инструментами (игра на рынке ГКО);

· вкладывая свободные привлеченные средства на депозитные счета в коммерческие банки;

· продавая по рыночной цене части просроченных целевых объектов.

Погашение в денежной форме по способу выплаты дохода подразделяется на четыре вида:

· облигации с фиксированным доходом на все время займа (в 1995 г. было 12 выпусков);

· облигации с переменным (плавающим) доходом (купоном), который изменяется в зависимости от ко­леба­ний ставки процента, избранного в качестве ориентира (43 выпуска);

· дисконтные (бескупонные). Сюда относятся краткосрочные бескупонные обязательства типа ГКО. Они облегчают техническую сторону дела, избавляют от необходимости проводить регуляр­ные выплаты процентов (12 выпусков);

· беспроцентные облигации, процент не начисляется вообще, а доход складывается за счет раз­ницы в курсовой стоимости, образуемой при продаже облигаций на вторичном рынке или эмитенту по возросшей индексированной номинальной стоимости (24 выпуска) /37, № 6, с. 42/.

b) Натуральная (неденежная) форма имеет следующие варианты погашения:

· жильем, т. е. квартирами. Облигации в таком случае имеют как бы двойственное выраже­ние но­ми­нала - в рублях и кв. метрах жилья - и по сути представляют обязательство предоставить инвес­тору опреде­ленное количество кв. метров жилья при условии накопления необходимого количества бу­маг, соответству­ющего площади квартиры. Подобные займы выпускались или выпускаются Самарской, Ульянов­ской, Орен­бургской, Новгородской областями и Чувашской республикой, Республи­кой Татарстан;

· установкой телефонных номеров;

· землей;

· ценными бумагами, в том числе путем обмена облигаций на акции предприятий или на об­лигации нового выпуска.

c) Дополнительные розыгрыши призов (лотерей). Так разыгрывались:

· земельные участки;

· вещевые лотереи (в рамках первого Нижегородского областного займа 1992 г. регулярно разыгрывались товары местного производства);

· квартиры;

· дополнительные облигации.

В отдельных случаях использовались различные комбинации форм выплаты дохода по обли­га­циям (например, по условиям выпуска займа Астраханской области 1994 г. предусмотрена выплата до­ходов как в денежной форме - 60 %, так и в форме розыгрыша товаров и квартир, построенных на сред­ства займа).

Сама процедура выпуска субфедеральных займов достаточно сложна и состоит из ряда этапов:

a) решение администрации об организационных мероприятиях по подготовке и проведению займов;

b) законодательное утверждение основных параметров займа и гарантий по нему в Законода­тельном собрании;

c) принятие администрацией нормативного документа, регламентирующего порядок, условия, состав участников, сроки проведения займов. К участникам областных займов относятся:

· орган власти - финансовое управление;

· генеральный менеджер займа, которым является финансовая компания, ее функция заклю­ча­ется в разработке проспекта эмиссии, определении покрытия ценных бумаг;

· уполномоченный банк по займу, который управляет средствами фонда погашения, выпла­чи­вает до­ходы, осуществляет погашение ценных бумаг;

· генеральный агент по размещению, который осуществляет первичное размещение ценных бу­маг, определяет круг инвесторов, создает рекламу;

· регистратор, который ведет реестр держателей областных облигаций;

· профессиональные участники рынка ценных бумаг: брокеры, дилеры, финансовые инсти­туты.

d) принятие администрацией нормативного документа об обеспечении областного займа;

e) заключение администрацией двусторонних и многосторонних договоров между основными участ­ни­ками займа;

f) подготовка проспекта эмиссии и его регистрация в Минфине РФ.

В процессе выпуска займов задействованы три стороны: эмитент (исполнительный орган власти субъ­ектов РФ), посредник (профессиональный участник фондового рынка) и инвесторы. В редких случаях местные органы власти самостоятельно осуществляют распределение своих облигаций. Это воз­можно только при небольших объемах выпуска ценных бумаг. В большинстве случаев они прибегают к услугам профессио­нальных участников фондо­вого рынка.

Возможны три схемы размещения посредниками эмиссии облигаций: на агентских условиях, ди­лерских и смешанных агентско-дилеровских условиях. В развитых странах широкое распространение по­лучила ди­лерская схема, когда эмитент сразу продает всю эмиссию одному или нескольким дилерам, ко­торые самосто­ятельно реализуют облигации. Эта схема взаимовыгодна и для эмитента - всю сумму эмиссии он получает сразу, и для посредника - он по­лучает приличный доход. В России наибольшее рас­пространение получило размещение на агентских условиях. Но российские инвестиционные институты в настоящее время не распо­лагают достаточным капиталом для выкупа большей части выпусков на себя и предпочитают работать за комиссионное вознаграждение, которое может быть от 2 до 10 % от суммы реализованных ценных бумаг.

Эмитенты объективно заинтересованы в более полном распространении выпуска облигаций. Поэтому условия не предусматривают ограничения на потенциальных инвесторов. В отдельных случаях ограничения все-таки устанавливаются по различным причинам. Отмечены следующие случаи ограни­чений:

¨ограничения по участию физических лиц в аукционах по первичному размещению облига­ций; к участию в аукционах по первичному размещению обязательств типа ГКО допускаются только юридические лица, отвечающие определенным требованиям;

¨ограничение по количеству облигаций;

¨ограничения по категориям инвесторов;

¨ограничения по территориальному признаку.

Рассмотрим более подробно размещение субфедеральных облигаций на дилерских условиях (андеррайтинг) и на агентских условиях ( в форме аукциона).

a) Андеррайтинг. Если у региона отсутствует кредитная история, что характерно для большин­ства ре­гионов России, то размещаемые по схеме андеррайтинга ценные бумаги изначально низколик­видны. Низкая ликвидность объясняется недостатком информации о финансовом состоянии эмитента, “нераскрученностью” в средствах массовой информации и в среде потенциальных участников рынка, от­сутствует у большинства региональных администраций опыта по обслуживанию долговых инстру­мен­тов.

Размещение облигаций по схеме андеррайтинга хотя и гарантирует определенный объем раз­мещения, но не создает предпосылок для дальнейшего развития рынка и повышения ликвидности бумаг, т. к. такие бу­маги ассоциируются у инвестора с высокорисковыми долговыми вложениями. Схема размещения через ан­деррайтинг целесообразна, если бумага (заемщик) уже известны на рынке. В противном случае выкуп андер­райтером части или всего объема выпуска по цене, зафиксиро­ванной на мо­мент подписания сторонами соот­ветствующего договора, может привести к несоблюдению интересов эми­тента и завышению стоимости заим­ствований.

Обращение выкупленных андеррайтером бумаг приобретает для эмитента вторичное значение, но в связи с необходимостью формирования кредитной истории и соответствующего позитивного вос­приятия участниками рынка новых финансовых инструментов эмитента необходимо учитывать, что об­ращение дол­говых обязательств на внебиржевом рынке или на региональных площадках с малым чис­лом участников требует серьезной, продуманной и обширной рекламы, а, следовательно, это приведет к рос­ту затрат по про­екту. Кроме того, в нынешней российской рыночной ситуации андеррайтинг снижает в глазах по­тенциаль­ных инвесторов рейтинг бумаги, позволяя предполагать несоответствие уровня долговых обя­зательств эми­тента требованиям крупных бирж.

b) Биржевое размещение. Путем формирования цены отсечения на биржевом аукционе бирже­вое раз­мещение позволяет максимально приблизить доходность размещаемых бумаг к текущей доход­ности анало­гичного финансового инструмента, и следовательно, максимально снизить стоимость заим­ствова­ний для эмитента. Аукцион дает возможность охватить максимальное число участников. В свою очередь работа, прово­димая генеральным агентом среди участников, позволяет еще до аукциона спрогнозировать ре­аль­ный объем размещения и вероятностную цену отсечения. Появляется возможность успешно сочетать преимущес­тва биржевого размещения и схема андеррайтинга. Система биржевого аукциона облегчает приобретение цен­ных бумаг инвесторами, позволяет учесть взаимные интересы эмитента и участников рынка, обеспечивает более высокий уровень “паблисити” и выявить реальную степень инвестиционной привлекательности раз­мещаемых ценных бумаг. )