Ликвидность и оборот по бумагам на вторичном рынке определяется не только существующим соот­ношением спроса и предложения, но и эффективностью деятельности маркет-мейкеров по поддер­жа­нию вто­ричных котировок. Такая стратегия позволяет с одной стороны “разогреть” рынок на на­чаль­ном этапе об­ращения бумаги в целях стимулирования инвестиционной привлекательности долгово­го ин­струмента, а с другой - застраховать бумагу от существенных ценовых колебаний, снижая спекуля­тив­ный момент. Органи­зация и управление деятельностью маркет-мейкеров можно осуществляться ве­дущим менеджером эмиссион­ной программы.

При выборе формы заимствования решающее значение имеет: стоимость заимствования; плата за пре­доставление кредитных ресурсов; наличие на финансовом рынке средств в нужных размерах. Несмотря на на­стороженность инвесторов к приобретению субфедеральных облигаций, свя­зан­ную с риском их непогашения, эмиссия этих бумаг по-прежнему является одним из путей привлече­ния ре­гионами финансовых ресурсов. В этой связи особую ценность приобретают результаты марке­тингового исследования предпочтений потенци­альных инвесторов этих бумаг.

Анализ предпочтений потенциальных инвесторов осуществляется по данным маркетингового исследо­вания, проведенного в I квартале 1998 года. При этом были опрошены: 154 крупных банков, 106 инвестици­онных компаний, 88 страховых компаний, 17 управленческих компаний паевыми инвестици­онными фонда­ми, более 3 600 человек, рассматривающих для себя возможность приобретать в 1998 г. облигации такого вида /1, с. 27/.

В ходе опроса наряду с другими характеристиками облигаций определились предпочтения по­тенци­альных инвесторов по следующим параметрам: форма облигации; вид облигации; номинал обли­гации. Вы­бор эмитентом формы облигации оказывает наиболее значительное и противоположенное влияние на спрос физических и юридических лиц. О важности данного параметра свидетельствует уро­вень оценки значимости данного параметра для потенциальных инвесторов. Оценка 6,4 - 6,6 по десяти­балльной шкале юридическими и физическими лицами подтверждает предположение, что неверный вы­бор формы облигации может привести к отказу от намерения инвестировать или снижению инвестици­онных сумм. Так юридические лица предпо­читают иметь дело с облигациями бездокументарной формы, а физические лица - документарной формы. Значимость вида облигации для физических и юридических лиц более важна, чем форма обли­гации, и имеет среднюю оценку 6,7 - 7 по десятибалльной шкале. Для юридических лиц выгодной являет­ся безкупон­ный вид облигации, для физических - облигации с купонным постоянным доходом /1, с. 28-29/. Определение значения номинала при разработке параметров эмиссии облигаций оказывает се­рьезное влияние на уровень спроса как физических, так и юридических лиц, хотя оценки значимости для такой кате­гории инвесторов различа­ются. В облигации с номиналом 1 000 руб. будут инвестировать около 80 % потен­циальных инвесторов. 42, 9 % - намечают инвестировать в облигации с номиналом 500 руб., менее 21 % - при номинале 100 руб. Для фи­зических лиц номинал определен в 100 и 150 руб. /1, с. 29/.

Учитывая аналитические данные можно рекомендовать следующие стратегии вы­бора па­раметров об­лигаций:

¨при ориентации на спрос только юридических лиц предпочтительней осуществлять эмиссии бездо­ку­ментарных дисконтных или купонных облигаций с постоянным доходом, номиналом 1 000 руб.;

¨при ориентации на спрос только физических лиц следует выпускать документарные именные или на предъявителя купонные облигации с номиналом 100-250 руб.;

¨для повышения спроса перспективными являются также варианты выпуска некоторых цен­ных бу­маг, ориентированных на соответствующие сегменты рынка.

2 Рынок субфедеральных займов и их роль в развитии территорий

2.1 Практика выпуска субфедеральных займов и их роль в развитии территории

a) Жилищные займы характеризуют­ся как целевые инвестиционные, доходные (смешанное пок­рытие), среднесрочные (долгосрочные), пога­шаемые в денежной и натуральной формах. Стоимость строительства в связи с инфляцией в начале 90-х гг. существенно возросла, а темпы роста доходов насе­ления - снизились. По­этому размещение облигаций среди населения стало затруднительным. Наиболее надежными считаются займы под незавершенное строительство. Размещение облигаций жилищных зай­мов привлекло средства ин­весторов, но их исполь­зование было отложено во времени и подвергались воздействию инфляции.

Причем привлекательность этих займов заключается в большей надежности по сравнению с обяза­тельствами частных финансово-строительных компаний, которые не располагают другими соб­ственными средствами. Также важно наличие льгот по налогообложению строительства, производимого с участием ре­гиональных администраций. В соответствии с поправками к закону РФ “О налоге на доба­вочную стои­мость”, утвержденными 01.04.1996 г. не обла­гается налогом на добавленную стоимость стоимость работ по строительству жилых домов, осуществляемое с привлечением средств бюджетов всех уровней и целевых вне­бюджетных фондов при условии, что эти средства составляют не менее 40 % стои­мости работ. Таким обра­зом, эмиссия жилищных облигаций обеспечи­вает снижение стоимости жилья.

В ряде регионов действуют институты, способные взять на себя финансирование строительства за счет средств, получаемых от эмиссии субфедеральных ценных бумаг. Ими являются региональные фонды разви­тия жилищного строительства, образовавшиеся в соответствии с указом президента РФ от 24.12.1993 г. № 2281 “О разработке и внедрении внебюджет­ных форм инвестирования жилищной сферы”. Решения о созда­нии таких фондов принимают органы власти субъектов РФ. Средства, полученные от реализации облигаций, используются для финансирования строи­тель­ства жилых домов. Резервный фонд если и создается, то не пре­вышает 25 % от объема привлеченных средств. Не­смотря на долгосрочность, жилищные займы сегодня очень популярны, хотя в стоимостном выражении за­нимают 10,5 % от совокупного объема эмисси /43, с. 11/.

Подобные займы выпускают Республика Татарстан, Новгородской, Оренбургской, Самарской, Ниже­городской, Ульяновской областями и Чу­вашской Республикой и т. д. Кроме этого, этот финансо­вый инстру­мент очень популярен и на Западе, особенно в США, где его доля до­статочно значительна. Там он успешно используется в последние 20 лет и направлен в основном на семьи со средним и низкими доходами, впервые покупающие частный дом.

К жилищным займам примыкаю телефонные займы Нижегородской области 1995 г., средства от раз­мещения которых идут на строительство АТС и закупку оборудования для них, а обязательства по облига­циям погашаются установкой телефонных номеров или деньгами.

b) Облигации типа ГКО-ОФЗ характеризуются как нецелевые, общего покрытия, краткосрочные, раз­ме­щаемые сериями сроком от 2 до 12 месяцев через аукционную форму продажи, погашаемые в денежной форме. Они являются именными ценными бумагами, эмитируются для финансирования бюджета, а обес­печи­ваются бюджетом и имуществом эмитента. Источником до­хода по ним служат депозитно-арбитражные опе­рации, реже бюджет. До последнего времени эти займы эмитировались только субъектами РФ (Пермская, Свердловская, Челябинская области, Санкт-Петербург и Республика Татар­стан). Часто инструмент займа типа ГКО рассматривается эмитентами в качестве средства развития инфраструктуры регионального рынка ценных бумаг. Различия выпуска ГКО и субфедеральных облигаций по типу ГКО-ОФЗ:

¨механизмы размещения и обращения у субфедеральных займов и ГКО совпадают, а уровни пре­до­ставляемых ими гарантий различаются. Это заставляет эмитента повышать доход­ность эмитируемых бумаг, что ведет к удорожанию заимствованных средств;

¨с увеличением дефицита бюджета и необходимостью погашения долгов по ранее размещаемым бу­ма­гам возникает неблагоприятная тенденция наращивания объема эмиссии долговых обязательств, а это при­водит к построению финансовых пирамид. Но в отличие от эмитента - государства, которое мо­жет вы­пус­кать деньги, эмитент - исполнительные органы власти субъектов РФ лишены такой возможности и в слу­чае краха собствен­ных финансовых пирамид вряд ли будут способны удовлетворить претензии кредиторов; )