Проблемы приватизации

Страница 18

В 1993 году в России начался бум ценных бумаг финансовых, трастовых и тому подобных компаний типа скандально известного АО "МММ". Их совокупный оборот достиг невиданных для России размеров - нескольких сотен миллиардов рублей. Однако бум этот был связан с необоснованным завышением эмитентами курсов своих акций и в силу этого оказался кратковременным. Уже со второй половины 1993 г. курсы ценных бумаг быстро пошли вниз. Период 1993-1996 гг. можно с полным основанием рассматривать как период затяжного кризиса или стагнации российского рынка ценных бумаг предприятий.

К 1996 году российский рынок корпоративных ценных бумаг после того, как стало можно говорить о том, что рынок государственных ценных бумаг устоялся, стал приоритетным для государственных органов. Руководитель Департамента ценных бумаг и финансового рынка Минфина РФ Б.И.Златкис отмечала, что важнейшей задачей является "развитие рынка корпоративных ценных бумаг, развитие рынка вторых эмиссий бумаг приватизированных предприятий с тем, чтобы они не просто существовали на рынке, а чтобы инфраструктура их обращения была такая же прозрачная, как и та, что существует по рынку государственного долга"[113].

В России, по признанию руководителей Министерства финансов, "весь финансовый рынок имеет несколько непропорциональную структуру. Он перекошен в сторону государственных ценных бумаг, которые имеют низкую конкуренцию со стороны корпоративных ценных бумаг"[114]. Политика правительства состояла в том, что снижение уровня инфляции понизит привлекательность государственных долговых обязательств для инвесторов и позволит включить механизм привлечения приватизированными предприятиями средств на собственное развитие путем выпуска дополнительных эмиссий своих акций. Неэффективность распыленного банковского сектора России настоятельно требовала развития фондового рынка для привлечения ресурсов капитала на предприятия. Банки не смогли выполнить такой функции.

Правительственные круги уделяли особенное внимание развитию фондового рынка по ряду причин. Прежде всего среди реформаторских кругов ставилась задача обеспечение политического успеха массовой приватизации. Неявно предполагалось, что распределяемая в ходе приватизации собственность содержит широкие имущественные права. Широкий класс мелких акционеров нуждался в наличии элементарной инфраструктуры рынка капитала для обеспечения своих прав. Остается лишь сожалеть, что при столкновении политических и экономических задач приоритет приобрело создание новых крупных собственников.

Финансовый рынок и стал механизмом перераспределения собственности от мелких собственников к крупным. Процесс проходил в шесть-семь этапов смены собственников ценных бумаг[115]. После ваучерной приватизации миллионы акций приватизированных предприятий хлынули на фондовый рынок. Очевидно, что в условиях, когда акции доставались первичным инвесторам "бесплатно или почти бесплатно", предложение заметно превышало спрос, лишив тем самым предприятия возможности повышать свой капитал путем выпуска акций. При этом дивидендные выплаты были крайне невысокими, доходы по акции обычно не превышали 1/50 средней зарплаты[116].

Предполагалось также, что фондовый рынок станет механизмом воссоздания дисциплинированности и стимулирования предприятий. В условиях отсутствия развитого фондового сектора предприятия будут по-прежнему строить свою деятельность на основе лоббирования государственных органов на предмет получения субсидий, привилегий и гарантий. Перед рынком корпоративных ценных бумаг ставилась задача предоставления как крупным, так и мелким собственникам механизма давления на предприятия либо путем непосредственного голосования, либо путем вывода своих инвестиций на фондовые рынки. Можно лишь пожалеть, что ваучерная приватизация не приносила, как уже указывалось, никаких инвестиций на предприятие, а в условиях хронически заниженных цен и угроза выброса дополнительных акций на фондовые рынки на практике не могла существенно ухудшить положение предприятий.

Для России была характерна жесточайшая борьба между традиционными группами, связанными со старыми администрациями, руководством министерств и новыми финансовыми структурами.

В российских правительственных кругах предполагалось, что ваучерная приватизация - лишь первый этап многоступенчатого приватизационного процесса. Его второй этап проходил на фондовом рынке, когда началась борьба за контроль над предприятиями в виде скупки акций у трудового коллектива и мелких держателей сторонними инвесторами или “дружественной” с администрацией предприятия группой. Вместе с тем целая серия громких судебных процессов и даже уголовных насильственных преступлений свидетельствовала о том, что реальная борьба за контроль над управлением предприятиями велась не на фондовом рынке, а другими способами. Особенно жесткая борьба обычно велась между администрацией предприятий и внешними организациями типа банков и ЧИФов.

По данным Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку на 22% предприятий борьба за контрольный пакет завершилась к началу 1996 года. При этом в 1/3 случаев победила администрация, а в 2/3 - внешние инвесторы[117]. В этих условиях эмитенты ценных бумаг и их потенциальные крупные покупатели не были заинтересованы в активной торговле ценными бумагами и росте курсовой цены, так как их целью было массовое поглощение небольших пакетов по минимальной цене. Кроме того, в условиях жесткой борьбы между "инсайдерами" (старой администрацией предприятий) и "аутсайдерами" (новыми "ваучерными" инвесторами) важной задачей становилось сохранение тайны сделок, что по определению мешает развитию рыночных механизмов.

Если разбирать оптимальные стратегии для каждой группы участников рынка по их доле в акционерных капиталах предприятий с точки зрения теории игрового поведения, то можно отметить несколько точек экстремума игровой функции. Для администраций и “дружественной” с ними групп становится выгодным приобретение каждой новой акции до достижения пакета в 75% плюс 1 акция. Для стратегических инвесторов "дружественного" характера, которым требуется обезопасить себя от неожиданных действий других собственников, которые могут изменить политику предприятия - поставщика или клиента, напротив требуется пакет в 25% плюс одна акция.

Для "враждебных" стратегических инвесторов необходим либо пакет в 50% плюс одна акция, либо, по крайней мере, для возможности блокирования дополнительных эмиссии (можно утверждать, что почти все случаи дополнительных эмиссий голосующих акций в России носили "карманный" характер, то есть имели своей целью реструктуризацию состава акционеров[118]) пакет в 25% плюс одна акция. Надо заметить, что именно они часто могут пытаться скупить акции мелких инвесторов, что может повысить курс акций. До достижения какой либо точки экстремума курс растет, а после стремительно падает. Примерами таких изменений может быть Лебединский горно-обогатительный комбинат, чьи акции продавались перед подачей документов на дополнительную эмиссию по цене в 1000 номиналов[119] или Балтийское морское пароходство.

Такая ситуация вела к изменению оптимальных стратегий и для портфельных инвесторов. Ценные бумаги акционированных промышленных предприятий стали появляться на вторичном рынке в конце 1992 и начале 1993 г. Но эти операции носили для портфельных инвесторов разовый характер - в основном скупка акций с целью перепродажи крупного пакета по более высокой цене, так как до 1995 года ни об одном случае реальных выплат дивидендов, сопоставимых с уровнем банковских ставок, говорить не приходится.

Сформированный портфельными инвесторами относительно крупный пакет в соответствующий момент должен быть, исходя из критериев оптимизации стратегии максимизированной прибыли, либо продан стратегическому инвестору, либо “дружественной” с администрацией группе, поскольку этого требуют базовые принципы управления портфельными инвестициями - успеть сбыть свой пакет по максимальной цене (то есть до достижения точки экстремума). С.Кашлев утверждает, что, например, в металлургической области вплоть до 1996 года акции предприятий не представляли интереса для портфельных инвесторов, а только для стратегических, при том, что "зарубежные трейдеры . контролируют, по сути, все предприятия цветной металлургии"[120].