Страница 3
Если выкуп компании производится ее высшим руководством, то такая сделка называется Выкуп управляющими (Managementbuy-out, MBO). Часто компания прибегает именно к выкупу менеджментом, когда желает освободиться от неосновного направления своей деятельности. Тогда какое-либо подразделение или дочерняя компания выделяется из структуры материнской и переходит в руки высшего руководства этого подразделения, становясь при этом закрытым акционерным обществом или партнерством. Данная операция, наряду с уже рассмотренными выше плюсами от проведения выделения бизнеса в рамках реструктуризации компании, обладает еще нескольким очень важными особенностями, являющихся достаточно сильным стимулом к проведению MBO. Менеджеры компании, хорошо знакомые со своим бизнесом, становясь собственниками компании, своей первоочередной задачей будут ставить эффективное ведение собственного дела, так их благосостояние будет напрямую зависеть от благосостояния фирмы. Кроме того, стремление к увеличению уровня прибыльности и повышению уровня конкурентоспособности будет диктоваться наличием значительных долговых обязательств вновь образованной компании и необходимостью их обслуживания. Таким образом, выкуп управляющими и вообще выкуп с рычагом имеет одно неоспоримое достоинство – он заставляет управляющих компании вести эффективный бизнес, снижать затраты и повышать рентабельность производства.
На самом деле именно использование значительного заемного капитала для осуществления сделок LBO является основным подводным камнем в деятельности вновь образовавшейся компании. Как правило, основу долгового финансирования (50-60% от общей суммы долговых обязательств) составляет крупный кредит привилегированного статуса, который обеспечен всеми активами компании. Собственные средства инициаторов сделки обычно не превышают 10% всего объема финансовых ресурсов. Остальные 30-40% капитала привлекаются путем выпуска так называемых "бросовых" облигаций (junkbonds), которые отличаются высокой степенью доходности, но одновременно имеют очень слабое обеспечение, вследствие того, что все активы направлены на обеспечение основного кредита. Основная проблема заключается в том, что инициаторы выкупа с рычагом часто в своем стремлении к сверхприбылям готовы пойти на все ради приобретения выбранной компании-цели, вследствие чего цена покупки этой компании может сильно превысить ее действительную стоимость. Очевидно, что для обеспечения возможности заплатить высокую цену за приобретаемую компанию инвесторам приходится прибегать к очень большим заимствованиям, которые становятся очень тяжелым бременем приобретенной компании. Однако при этом, как уже было отмечено, менеджеры вынуждены вести очень эффективный бизнес для поддержания своей способности обслуживать непомерные долги, вследствие чего показатель EBIT (прибыль до выплаты процентов и до налогообложения) может сильно расти. Но, тем не менее, огромные объемы задолженности могут перекрывать любые, даже очень хорошие, показатели деятельности фирмы и привести к серьезным финансовым затруднениям.
Ярким подтверждением всему вышесказанному может послужить пример самой крупной и драматичной сделки выкупа с рычагом последних двадцати лет – приобретение компании RJRNabisco известной группой венчурных капиталистов Kohlberg, Kravis & Roberts (KKR) за 25 млрд. долл.[1]
До момента объявления о намерении совершения сделки в 1988 г. рыночная цена акций RJRNabisco была $56 за акцию. В своем желании приобретения и преобразования в партнерство RJRNabisco конкурировали группа KKR и группа инвесторов, сформированная главой RJRNabisco. В результате этой конкурентной борьбы KKR, предложив заплатить $109 за акцию (что почти вдвое больше существовавшей в тот момент рыночной цены), приобрел RJRNabisco за 25 млрд. долл.
Ясно, что для реализации этой сделки KKR потребовалось привлечение огромного займа. В планах покупателя была продажа ненужных активов, значительное повышение эффективности работы компании с тем, чтобы обеспечить погашение столь крупного долга. В принципе приобретенная компания сумела сильно повысить объемы операционной прибыли во многом благодаря обновленному высшему руководству. Но это было лишь внутреннее благополучие. Снаружи дело обстояло совсем по-другому. На рынке заимствований цены на бросовые облигации RJRNabisco стремительно падали, что затрудняло дополнительное долговое финансирование этой компании и привело к повышению процентных ставок, по которым она могла кредитоваться. Это было вызвано тем, что кредиторы RJRNabisco почувствовали, что выкуп с рычагом заставляет их терять все то обеспечение, которым они раньше владели по предоставленным займам.
Однако были и те, кто получили несомненную и очень большую выгоду от этой сделки – акционеры RJRNabisco. Повышение рыночной цены акций почти вдвое обеспечило прирост их капитала на 8 млрд. долл. Разумеется, кто-то должен был платить за такой внушительный рост благосостояния акционеров. Это были кредиторы RJRNabisco, а следом за ними и сама компания, испытывавшая уже через два года серьезные финансовые проблемы.
В 1991 году KKR продал свои вложения в компанию, а сама RJRNabisco опять была преобразована в акционерное общество открытого типа.
Враждебные тактики слияний и поглощений и методы защиты от них.
Все, что было сказано выше, относится к так называемому "дружественному приобретению" (friendlytakeover), когда решение о слиянии или поглощении принимается в ходе цивилизованных переговоров двух компаний. Зачастую же поглощающая компания ведет себя агрессивно, не желая вести какие-либо переговоры с компанией-"мишенью". В данном случае речь идет о "враждебном поглощении" (hostiletakeover). При этом поглощающая компания стремится к замене "неугодных" директоров и менеджеров.
Существует множество различных тактик враждебного поглощения. Перечислим некоторые из них.
Медвежьи объятия (bearhug).
Рассылка высшему руководству компаний-мишеней сообщений о предстоящем поглощении с требованием принять быстрое решение по поводу данного предложения. В случае отказа поглощающая компания обращается непосредственно к акционерам этой компании за спиной ее менеджмента с тендерным предложением.
Тендерное предложение (tenderoffer).
Менеджмент компании-мишени может посоветовать акционерам принять предложение или сопротивляться намерениям потенциального покупателя. Тендерное предложение может быть реализовано различными способами.
Двухуровневое предложение (two-tier offer) – цена, по которой поглощающая компания обещает купить акции поглощаемой компании, дифференцируется. Сначала покупается пакет акций более высокого уровня (например, 51%) по более высокой цене, что объявляется одновременно с тендерным предложениям. Остальные акции затем покупаются по более низкой цене.
Частичное предложение (partial offer) – поглощающая компания объявляет максимальное количество акций, которое она намеревается приобрести, но не раскрывает своих планов относительно остальных акций.
Оба этих способа тендерных предложений ставят целью снижение совокупной цены приобретения акций компании-мишени и одновременно стимулируют акционеров поглощаемой компании быстрее продать свои акции, обещая более высокую цену при покупке стартового пакета акций.
Подобного рода враждебные поглощения зачастую вызывают сопротивление менеджмента поглощаемой компании. Причин этому может быть несколько. Во-первых, предстоящее поглощение может не соответствовать концепции развития компании-мишени. Проще говоря, возможная реструктуризация может идти в разрез с ее стратегией деятельности. Во-вторых, менеджеры компании могут через систему защитных мер пытаться завыcить цену своей компании. И в-третьих, как правило, поглощения в большинстве случаев представляют реальную угрозу для высшего руководства поглощаемой компании потери рабочих мест. В данном случае защитные меры используются ими просто для того, чтобы остановить поглощающую компанию любыми способами.
|