Еврооблигации

Еврооблигации

В течение многих лет облигации считались достаточно примитивным и

негибким способом вложения капитала, способным лишь обеспечить текущий

доход и практически ничего сверх того. Однако такое положение сохранялось

недолго; сегодня облигации относятся к одному из наиболее

конкурентоспособных инвестиционных инструментов, обладающих потенциальными

возможностями обеспечения привлекательной доходности в виде текущих

процентов и/или прироста капитала. Облигации – это долгосрочные долговые

ценные бумаги, находящиеся в открытой продаже; они выпускаются с различными

номиналами целым рядом институтов-заемщиков. Облигации очень часто относят

к категории ценных бумаг с фиксированным доходом, поскольку обязательства

по обслуживанию долга носят фиксированный характер, т.е. инвестиционное

учреждение обязуется периодически выплачивать фиксированный процент и

фиксированную выкупную сумму по истечении установленного срока.

Как и любой другой инвестиционный инструмент, облигации обеспечивают

инвестору два вида доходов: 1) значительный текущий доход; 2) существенный

прирост вложенного капитала. При этом текущий доход возникает из процентов,

получаемых в течение срока, установленного условиями эмиссии. А доход в

виде прироста капитала возникает всякий раз, когда происходит падение

рыночной процентной ставки. Основное правило действий на рынке ценных бумаг

состоит в том, что движение рыночных процентных ставок и курсов облигаций

происходит в противоположных направлениях. Рынок облигаций приводится в

движение процентными ставками. По сути дела, колебание ставок процента

является единственной наиболее важной силой на этом рынке. Как правило,

проценты по облигациям выплачиваются каждые шесть месяцев. Однако из этого

правила существуют исключения: в некоторых случаях интервал выплаты

процентов сокращается до одного месяца, и совсем редко выплата

осуществляется один раз в год. Величина выплачиваемого процента зависит от

купона, определяющего размеры годового процентного дохода, который будет

выплачиваться эмитентом держателю ценных бумаг. Например, облигация

номиналом 1000 долл. с 8%-м купоном обеспечивает выплату годового процента

в размере 80 долл., обычно по 40 долл. дважды в год. Величина суммы

погашения (принципал), которую часто называют номинальной стоимостью

выпуска (par) или просто номиналом выпуска, определяет величину капитала,

которая должна быть возвращена инвестору при наступлении установленного

срока погашения. Например, сумма погашения 1000-долларовой облигации

составляет 1000 долл.

Для облегчения размещения облигаций эмитент разбивает весь выпуск на

стандартные суммы, именуемые деноминациями. Разумеется, долговые

обязательства регулярно выставляются на торги по рыночному курсу, который

отличается от величины их номинала. Так происходит всякий раз, когда ставка

купона конкретного выпуска облигаций отличается от преобладающей рыночной

процентной ставки. Курс облигаций будет изменяться в противоположном

направлении по отношению к рыночным процентным ставкам, пока их доходность

не станет сопоставимой с господствующей рыночной ставкой. Такое поведение

курса позволяет объяснить, почему выпуск со ставкой купона 7% будет иметь

рыночный курс всего лишь 825 долл. на рынке, где преобладает ставка 9%.

Снижение курса (по сравнению с номиналом 1000 долл.) необходимо, чтобы

поднять доходность этих облигаций с 7 до 9%; часть этой новой, более

высокой ставки доходности будет проистекать из ежегодных купонных выплат

(процентов), а остальная - от прироста капитала, так как при курсе 825

долл. облигация будет погашена суммой в 1000 долл. с наступлением срока

погашения. Выпуск, рыночный курс которого ниже номинала, называется

облигациями, продаваемыми с дисконтом. В противоположность этому выпуски с

курсовой стоимостью, превышающей номинал, обычно называют облигациями,

продающимися с премией, их ставки купонов выше, чем у новых выпусков.

Рынок облигаций по своей природе является «уличным», или

неорганизованным, поскольку выпуски, прошедшие листинг, являются лишь малой

частью всех выпущенных в обращение облигаций. По сравнению с рынком акций

курсы на рынке облигаций обычно более стабильны. Принимая во внимание, что

процентные ставки (и, следовательно, курс облигаций) могут повышаться и

понижаться и в последнее время имеют тенденцию к неустойчивости, следует

тем не менее отметить, что при оценке активности колебаний курса облигаций

можно говорить о его редкостной стабильности.

Большинство покупателей облигаций обращают большое внимание на

рейтинги агентств, поскольку они влияют не только на возможную реакцию

рынка, но и на сравнительную величину рыночной доходности. Двумя ведущими

рейтинговыми агентствами являются “Moody’s” и “Standard and poor’s”. В

частности, при прочих равных условиях, чем выше рейтинг, тем ниже

доходность облигации. Рейтинги облигаций подобны оценкам за знания; баллы в

виде букв присваиваются выпуску облигаций на основе тщательного,

профессионально выполненного финансового анализа, определяющего качество

инструментов инвестирования. Облигации большинства выпусков сохраняют до

срока погашения одну и ту же категорию рейтинга, но довольно часто

случается так, что в течение срока, оставшегося до погашения, рейтинг

пересматривается в сторону повышения или понижения. Рынок, естественно,

реагирует на пересмотр рейтинга соответствующей корректировкой доходности

облигаций; например, пересмотр рейтинга в сторону повышения приводит к

понижению рыночной доходности данного выпуска, что является отражением

повышения качества облигаций. Наконец, несмотря на то, что может

показаться, будто рейтинг получает сам эмитент, фактически он присваивается

именно выпуску ценных бумаг; в результате эмитент может иметь разные

рейтинги, присвоенные разным выпускам его ценных бумаг.

Актуальным вопросом для казахстанских эмитентов стали еврооблигации как

средство привлечения капитала на европейском рынке. Таким образом,

возникает большое количество разнообразных вопросов, касающихся данного

вида заимствования, требующих детального анализа и изучения. Для

исследования понятия еврооблигации необходимо определить само понятие

данного термина. Наиболее общим и распространенным является следующее

определение. Еврооблигация - это облигация, выпущенная для привлечения

средств на еврорынке. Другими словами, это облигация, стоимость которой

выражена в признанной мировым сообществом валюте, не являющейся валютой

страны, где выпущена данная облигация. Согласно определению и традиционно,

еврооблигации размещаются на европейском финансовом рынке с центром в

Лондоне. Начало эры еврооблигаций восходит к шестидесятым годам. Первый

выпуск еврооблигаций был осуществлен в 1963 году компанией “Аутостраде”

(итальянской дорожной компанией) в Лондоне на сумму в 15 миллионов долларов

США. Ведущим менеджером выпуска тогда была компания SG Warburg. Подъем

выпуска еврооблигаций пришелся на начало восьмидесятых годов, когда

наметился переход от синдицированных займов к выпуску данного вида ценных

бумаг.

Участники процесса выпуска и размещения еврооблигаций

Эмитенты еврооблигаций

Данный вид займа используют следующие субъекты:

1. Компании, банки и финансовые организации;

2. Правительства и государственные организации (Центральные

банки и т.п.)

3. Муниципалитеты[1].

4. Международные организации (Мировой Банк, Международная

финансовая организация и т.д.)

Ограничений по выпуску еврооблигаций корпорациями, в целом быть

не должно. В соответствии с предлагаемыми изменениями в законодательство

общество должно принять корпоративное решение о выпуске данного вида

обязательств и получить одобрение на общем собрании акционеров. После этого

общество должно уведомить, но не регистрировать выпуск, орган,

уполномоченный регулировать рынок ценных бумаг Казахстана - Национальную

комиссию. По выполнению этих работ общество вправе начинать работу по

подготовке Казахстана выпуску облигаций.

Ведущий менеджер

Ведущим менеджером выпуска еврооблигаций (lead manager), как

правило является инвестиционный банк. Компания-эмитент выдает

инвестиционному банку мандат на осуществление функций ведущего менеджера.

Как ведущий менеджер выпуска, инвестиционный банк осуществляет широкий

спектр полномочий, включая, но не ограничиваясь руководством работы по

выпуску еврооблигаций, консультации эмитента по структуре и графику выпуска

от момента получения мандата и до получения фондов эмитентом. Часто ведущий

менеджер также выступает и листинговым агентом по данному выпуску

облигаций.

Синдикат

Нередко ведущий менеджер предлагает провести выпуск

еврооблигаций при помощи синдиката (syndicate), который представляет собой

объединение инвестиционных банков и брокерских контор, содействующих

дальнейшему размещению выпускаемых еврооблигаций среди инвесторов. Данный

синдикат способствует формированию так называемой “книги спроса”

(bookbuilding) на облигации, действуя через своих постоянных клиентов и

используя свою репутацию на рынке ценных бумаг. Способность инвестиционного

банка разместить ценные бумаги среди инвесторов также является одним из

основополагающих моментов в выборе банка эмитентом.

Фискальный агент

В выпуске еврооблигаций принципиальную роль играет фискальный

агент, который является агентом эмитента. Основной задачей фискального

агента является своевременная и четкая выплата номинала облигаций и

процентов по ним. Кроме того, у фискального агента имеется также ряд

номинальных функций, таких как публикация отчетов для держателей облигаций,

осуществление доступа Казахстана публичной информации об еврооблигациях для

заинтересованных сторон.

Депозитарий

Депозитарий является также неотъемлемой частью выпуска

еврооблигаций. Согласно определению, по конкретному случаю выпуска

еврооблигаций он является агентом, действующим в соответствии со

стандартами клиринговой системы[2] и осуществляющим ответственное хранение

облигаций эмитента. Обычно депозитарием является банк. Если стороны

используют более чем одну клиринговую систему, каждая из них должна

использовать одного и того же депозитария, который будет называться “общим

депозитарием”. Например, общий депозитарий может держать часть ценных бумаг

для клиринговой компании Цедел и часть для компании Евроклеар, а также

осуществлять взаимозачеты и перевод облигаций из одной компании в другую.

Юридические консультанты и аудиторы

Вышеуказанные консультанты играют очень важную роль в процессе

выпуска и размещения еврооблигаций. Юридические консультанты, как правило

назначаются как эмитентом, так и ведущим менеджером. В целом, они отвечают

за разработку и подготовку документов - проспекта эмиссии (offering

circular) и тому подобных документов, а также осуществление надлежащей

проверки (due diligence) эмитента. Юридические консультанты со стороны

эмитента обычно выполняют работу по обеспечению соответствия выпуска данных

облигаций законодательству страны, если здесь есть какие-либо требования.

Аудиторы осуществляют аудиторскую проверку финансовой

документации эмитента за последние три года. При листинге еврооблигаций

аудированные отчеты предприятий должны быть включены в проспект эмиссии.

Процесс выпуска еврооблигаций

Стадии выпуска еврооблигаций:

получение мандата

надлежащая проверка

разработка документации

маркетинг

начало выпуска и образование синдиката

листинг

андеррайтинг

закрытие выпуска и формирование фонда

Получение мандата

Перед началом выпуска компания-эмитент проводит большое

количество встреч с представителями различных инвестиционных банков для

выработки наиболее приемлемых для него условий. После определения ведущего

менеджера компания официально дает полномочия инвестиционному банку на

выпуск и размещение еврооблигаций. Этот процесс известен как процесс

“выдачи мандата”. Инвестиционный банк, в свою очередь, предоставляет

структуру выпуска - тип выпускаемых ценных бумаг, срок обращения и т.д., а

также страну размещения данного выпуска еврооблигаций.

Надлежащая проверка

Этот процесс обычно включает в себя встречи ведущего менеджера с

соответствующими работниками эмитента, юридическими консультантами и

аудиторами. Ведущий менеджер представляет эмитенту и его представителям ряд

ключевых вопросов, касающихся различных аспектов его деятельности.

Основной задачей надлежащей проверки является сбор материалов

для дальнейшей подготовки листинговых материалов и проспекта эмиссии

еврооблигаций.

Разработка документации

Юристы ведущего менеджера ответственны за подготовку

документации для выпуска еврооблигаций эмитента. Так как большинство

выпусков данных ценных бумаг производится на территории Великобритании,

основным законодательством по выпуску будет английское корпоративное право.

Если предстоящий выпуск еврооблигаций предполагается выставить на листинг,

соответствующие документы должны быть представлены на фондовую биржу,

осуществляющую листинг. Например, документы на листинг на Лондонской

фондовой бирже должны быть получены как минимум за 14 дней.

Доработка некоторых документов будет вестись на протяжении всего

выпуска, поэтому процесс подготовки их обычно закачивается только после

заключения сделки.

Маркетинг

Процесс маркетинга является основной задачей ведущего менеджера.

Основной формой его при выпуске еврооблигаций становятся презентации

инвесторам и потенциальным покупателям - “роуд-шоу” (roadshows). “Роуд-шоу”

могут проводиться в разных странах для увеличения спектра потенциальных

клиентов.

Начало выпуска и образование синдиката

Дата выпуска утверждается эмитентом и ведущим менеджером

выпуска. После объявления о выпуске ведущий менеджер рассылает

заинтересованным сторонам приглашения участвовать в синдицированнии. В

приглашении указывается цена предстоящего выпуска облигаций, период

обращения, а также размер комиссионного вознаграждения участникам

синдиката. Со-менеджеры (участники синдиката) обычно должны ответить на

приглашение в течение 24 часов со дня его получения.

Листинг

Выпуски еврооблигаций не всегда являются предметом листинга на

бирже. Однако листинг является одним из наиболее важных показателей для

инвесторов при выборе данных ценных бумаг. В большинстве случаев

еврооблигации котируются на Лондонской или Люксембургской фондовых биржах.

Андеррайтинг

Андеррайтинговое соглашение подписывается эмитентом и

участниками синдиката и после подписания принимает обязательный характер

для сторон. При листинге выпуска подписанные копии андеррайтингового

соглашения передаются на биржу, которая будет осуществлять листинг.

Закрытие выпуска и формирование фонда

Закрытие является заключительным процессом в выпуске

еврооблигаций и происходит примерно через неделю после подписания

андеррайтингового соглашения. к этому времени эмитент выпуска получает

необходимые фонды, давая таким образом начало возникновения юридических

обязательств по отношению к держателям облигаций.

Документы, необходимые для выпуска еврооблигаций

Выпуск еврооблигаций, как правило, вовлекает большое количество

разнообразных документов. Все документы можно разделить на две основные

группы:

1) документы, относящиеся к андеррайтингу, подписке и

распространению облигаций;

2) документы, относящиеся непосредственно к выпускаемым

еврооблигациям.

1. Документы, относящиеся к андеррайтингу, подписке и

распространению облигаций

К первой группе можно отнести следующие документы:

мандат

приглашение для участия в синдикате

проспект эмиссии (циркуляр)

андеррайтинговое соглашение

соглашение между менеджерами выпуска

аудиторский отчет

юридическое заключение

Мандат

После принятия решения о назначении ведущего менеджера выпуска и

проведении ряда переговоров с ним эмитент инициирует подготовку письма-

мандата (мандата), содержащего основные условия выпуска данных

еврооблигаций. Однако в соответствии с практикой, мандат разрабатывается

ведущим менеджером. Выдача мандата сигнализирует официальное признание

менеджера выпуска и делегирование ему полномочий на приглашение со-

менеджеров, т.е. создание андеррайтингового синдиката.

Приглашение для участия в синдикате

Ведущий менеджер после получения официального мандата начинает

рассылку приглашений потенциальным партнерам для участия в синдикате.

Существуют минимальные требования, обязательные для включения в

приглашение. Оно должно содержать краткую информацию о выпуске, эмитенте и

основных условиях выпуска. Кроме этого, Казахстана приглашению должен быть

приложен график выпуска облигаций.

Проспект эмиссии (циркуляр)

Проспект представляет собой документ, представляющий

потенциальным инвесторам полную информацию об эмитенте и условиях выпуска

данных еврооблигаций. Проспект также является основным документом выпуска,

и поэтому ему уделяется особое внимание со стороны участников. Как правило,

проспект разрабатывается юридическими консультантами ведущего менеджера и

далее согласуется с эмитентом и его юристами.

Андеррайтинговое соглашение

Вышеуказанное соглашение является договором между эмитентом

данных ценных бумаг, ведущим менеджером и со-менеджерами. Основным его

содержанием служат условия, на которых эмитент собирается продать, а

менеджеры купить осуществляемый выпуск. Как правило, участники синдиката

собирают заявки на покупку еврооблигаций среди своих клиентов и в редких

случаях покупают облигации для себя, т.е. с инвестиционными намерениями. Но

данный вид сбора заявок все же имеет определенный риск того, что некоторые

из клиентов менеджера откажутся приобретать данные облигации

непосредственно перед выпуском. Поэтому большинство выпусков еврооблигаций

являются “подписанными” - “андеррайтинговыми”, где участники синдиката

обязуются в обязательном порядке выкупить невостребованную часть облигаций.

В обмен не это менеджер получает определенную комиссию “за риск”. В таком

договоре участники синдиката оговаривают условия выкупа, размер комиссии,

цену выпуска, затраты, покрываемые эмитентом, гарантии для участников

синдиката (о наличии денег на счетах менеджера, законности инкорпорации и

т.д.)

Соглашение между менеджерами выпуска

Это соглашение представляет собой договор между ведущим

менеджером выпуска и со-менеджерами. Целью данного договора служит запись в

документарном порядке количества облигаций, обязательных для реализации

каждым из менеджеров. Оплата комиссионных менеджером выпуска, порядок их

выплати и т.д. также оговариваются в данном договоре.

Аудиторский отчет и юридическое заключение

аудиторский отчет должен быть приложен к проспекту эмиссии

еврооблигаций. В случае приложения только его части или сводных отчетов

аудиторы должны написать письмо соответствующего образца, свидетельствующие

о достоверности приложенной информации.

За годы независимости в Казахстане было произведено два выпуска

государственных еврооблигаций в 1996 и 1997 годах. Первый выпуск

государственных еврооблигаций был осуществлен при участии АБН АМРО банка

как ведущего менеджера. В 1997 году американский инвестиционный банк JP

Morgan победил в тендере и выступил в качестве ведущего менеджера выпуска

еврооблигаций Казахстана, осуществленного на сумму 350 миллионов долларов

США. Согласно условиям, еврооблигации Казахстана 1997 года были выпущены на

срок 5 лет с процентной ставкой 8,375%. Основными целями данного выпуска

были следующие:

создание прецедента пятилетних еврооблигаций Казахстана на “кривой

доходности” (yield curve)[3];

положительный отклик на мировом рынке капитала;

дальнейшее поддержание имиджа республики для дальнейших выпусков.

Кроме того, при данном выпуске увеличилось количество инвесторов

и изменилась региональность самого выпуска.

Часто выпуск 1997 года сравнивают с первым выпуском

еврооблигаций, осуществленным с помощью АБН АМРО. Естественно, сравнения

практически по всем показателям идут не в пользу голландцев. Однако не

стоит забывать, что данный выпуск был первым, а следовательно, и самым

трудным. Очень много нареканий вызвал высокий спрэд при выпуске 1996 года -

при выпуске он был более 350 основных пунктов (basic points, bp.), в то

время как при последнем выпуске 1997 года снизился до 245 основных пунктов.

Но необходимо отметить, что успех второго выпуска во многом зависел от

выпуска АБН АМРО. В финансовом мире есть понятие “investor’s satisfaction”,

что можно перевести как соответствие действительности ожиданиям инвестора.

Данное понятие сильно подвержено влиянию начального спрэда, так как он

является наибольшим мотивационным моментом для инвестора при андеррайтинге

данного вида ценных бумаг. После оправдания ожиданий по первому выпуску эти

инвесторы практически всегда участвуют в андеррайтинге последующих

выпусков, снижая таким образом спрэд и процентную ставку.

Несмотря на все вышеприведенное, нельзя забывать и о работе

самого ведущего менеджера выпуска. JP Morgan является одним из самых

известных инвестиционных банков в мире, и поэтому выпуск заранее можно было

определить как успешный. Маркетинг выпуска начался с публикации JP Morgan

кредитного исследования на Республику Казахстан 18 июля 1997,

распространенного потенциальным инвесторам. Согласно данному исследованию,

Казахстан признавался стабильной страной с большим количеством полезных

ископаемых и огромными нефтяными ресурсами.

Дальнейшим продолжением маркетинга стало проведение презентаций

данного выпуска - “роуд-шоу” в восьми местах в Европе и Америке. Настоящий

выпуск еврооблигаций отличался от предыдущего направленностью в сторону

американских инвесторов. Поэтому большинство презентаций (пять) было

проведено в США. Они прошли в Миннеаполисе, Чикаго, Нью-Йорке, Хартфорде и

Бостоне. В Европе презентации прошли в Женеве, Цюрихе и Лондоне.

Кредитный рейтинг Казахстана был установлен основными

рейтинговыми агентствами мира - Moody’s, Standard & Poor (S&P) и IBCA.

Основной рейтинг делался по следующим показателям - внешний долг и общий

рейтинговый обзор. Все агентства дали примерно одинаковую оценку Республики

Казахстан - Ва3 - Moody’s, BB - S&P и IBCA. Рейтинг станы существенно

влияет на успех размещения облигаций, поэтому периодические улучшения

позиций страны в рейтинге являются необходимым условием для этого.

Процентная ставка по пятилетним еврооблигациям Казахстана 1997 года была

назначена около 8,375%, что, согласно статистике, является одним из

наиболее конкурентоспособных и низких ставок среди стран с подобными

рейтингами.

Распределение среди инвесторов в географическом плане было

следующим: 45% инвесторов были из США, 40% - из стран Европы, 15% - из

стран Азии[4]. По типу инвесторов распределение можно было классифицировать

следующим образом: 20% - банки, 70% - институциональные инвесторы и 10% -

частные лица.[5]

Журнал “Евроуик” приводит различные примеры выпусков

еврооблигаций СНГ. Одним из основных примеров сравнения был выпуск

пятилетних облигаций Российской Федерации. Россия выпустила эти облигации с

купоном 9,25% на сумму 1 миллиард долларов США с начальным спрэдом 345

основных пунктов над ставкой казначейства США по пятилетним облигациям.

Однако в отличие от выпуска Казахстана, спрэд после запуска увеличился до

378 основных пунктов. Этому в большей степени способствовали неуверенность

иностранных инвесторов в стабильности российского правительства, а также

заявления Международного валютного фонда о неудаче правительства России в

сборе налогов на отчетный период.

Кризис на фондовых рынках мира в ноябре 1997 повлек сильный спад

активности на рынках капитала. Эффект кризиса был настолько негативен, что

это отразилось на повышении спрэда всех выпусков в регионе. Тем не менее,

казахстанские еврооблигации опять находились в лучшем положении, чем

российские. 20 ноября 1997 года казахстанские бонды котировались со спрэдом

в 416 основных пунктов, в то время как подобные российские бумаги

котировались со спрэдом в 470 основных пунктов, при том, что кредитный

рейтинг России находился выше чем рейтинг Казахстана. Несмотря на кризис,

еврооблигации Казахстана торговались на протяжении всего периода и в

сравнении с другими финансовыми инструментами стран СНГ были наиболее

активными.

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

1. Гитман Л.Дж., Джонк М.Д. Основы инвестирования. М.: 1997г.

2. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции .М.: 1997г.

3. Пебро М. Международные экономические, валютные и финансовые отношения.-

М.:1994г.

-----------------------

[1] Согласно существующему законодательству в Республике Казахстан,

муниципальные власти не могут выпускать еврооблигации. Данное

ограничение применяется ко всем видам заимствования. Проблемой является

отсутствие определения понятия муниципальной собственности в действующем

законодательстве..

[2] ???

[3] ????

[4] Преимущественно из Кореи

[5] по данным JP M????organ