Финансовые инструменты срочного рынка

Финансовые инструменты срочного рынка

САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ

ЭКОНОМИКИ И ФИНАНСОВ

ЗАОЧНЫЙ ФАКУЛЬТЕТ

КУРСОВАЯ РАБОТА

по дисциплине

«ЦЕННЫЕ БУМАГИ И БИРЖЕВОЕ ДЕЛО»

на тему

ФИНАНСОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ СРОЧНОГО РЫНКА

Специальность: финансы и кредит

План.

Глава 1. Производные финансовые инструменты: виды инструментов, базовые

принципы ценообразования и основные направления использования.

4.

1. Виды производных финансовых инструментов и их основные особенности.

4.

1. Фьючерсные контракты и форварды.

5.

2. Опционы. 6.

3. Варранты и конвертируемые облигации. 7.

4. АДР и ГДР. 8.

2. Базовые принципы ценообразования дериватов.

10.

1. Фьючерсы. 10.

2. Опционы. 12.

3. Варранты и конвертируемые облигации. 13.

4. АДР и ГДР. 14.

3. Основные направления использования производных инструментов.

15.

1. Фьючерсы. 15.

2. Опционы. 17.

3. Варранты и конвертируемые облигации. 19.

4. АДР и ГДР. 19.

Глава 2. Рынок производных инструментов в России: история возникновения,

особенности и перспективы развития.

20.

1. Этапы и некоторые итоги развития срочного рынка в России.

20.

2. Проблема форвардных контрактов в России.

25.

Выводы. 29.

Список использованной литературы. 31.

Глава 1. Производные финансовые инструменты: виды инструментов, базовые

принципы ценообразования и основные направления использования.

В этой главе рассматриваются основы того, что в целом принято называть

производными инструментами. По сути, к ним относятся любые ценные бумаги,

цена которых внутренне зависит от цены другой ценной бумаги. Здесь будут

рассмотрены виды производных инструментов, базовые принципы их

ценообразования и основные пути их использования, а также пользователи этих

финансовых инструментов.

Производная ценная бумага – это бездокументарная форма выражения

имущественного права (обязательства), возникающего в связи с изменением

цены лежащего в основе данной бумаги актива. Целью обращения производных

ценных бумаг является извлечение прибыли из колебаний цен соответствующего

биржевого актива. Главными особенностями производных ценных бумаг являются:

1). Их цена базируется на цене лежащего в их основе биржевого актива, в

качестве которого могут выступать другие ценные бумаги.

2). Внешняя форма обращения аналогична обращению основных ценных бумаг.

3). Временной период существования ограничен (от нескольких минут до

нескольких месяцев).

4). Их купля-продажа позволяет получить прибыль при минимальных

инвестициях, поскольку инвестор оплачивает не всю стоимость актива, а

только гарантийный (маржевой) взнос.

Рынок производных инструментов является относительно молодым, но

динамично развивающимся рынком. Впервые возникнув в торговле

сельскохозяйственной продукцией, фьючерсные и опционные сделки

распространились и на другие активы, от металлов и нефти до облигаций и

акций. Сначала производные ценные бумаги использовались в качестве

инструментов, оборот которых обслуживался срочными товарными биржами.

Срочные биржевые операции, прежде всего, были связаны с оптовой заочной

торговлей реальным товаром. В настоящее время предметом торговли с помощью

срочных инструментов стали ценные бумаги, обращающиеся на фондовых биржах.

Процесс формализации торговли привел к появлению типовых соглашений,

стандартизированных по качеству, количеству, срокам и местам поставки

биржевых ценностей, получивших название срочных контрактов. По видам

используемых инструментов рынок срочных контрактов, как правило,

подразделяют на форвардный, фьючерсный и опционный. Однако существуют и

другие классификации, включающие в себя рынки свопов, конвертируемых

облигаций, финансовых и нефинансовых фьючерсов и опционов и т.д. В

настоящее время рынок производных инструментов называют рынком дериватов, а

также срочным рынком или рынком срочных контрактов, то есть соглашений

контрагентов о будущей поставке реального товара или финансового

инструмента, которые являются в данном случае базовыми активами.

1. Виды производных финансовых инструментов и их основные особенности.

Как упоминалось ранее, сам термин предполагает, что производные ценные

бумаги - инвестиционные инструменты, цена которых является производной от

цены других инструментов. Это также означает, что эти инструменты не могли

бы существовать при отсутствии базового инструмента (или индекса), из чего

следует, что если по какой-либо причине прекратится торговля базовым

инструментом, прекратится и обращение производного.

Следует отметить, что депозитарные расписки являются производными

инструментами только в том смысле, что исходные ценные бумаги являются

собственностью депозитария, который затем выпускает свои собственные

расписки для покупателей о том, что они имеют право пользоваться выгодами

от этих ценных бумаг. За исключением разницы из-за изменения курса валюты,

цена на эти расписки меняется пункт в пункт с изменением цены на базовые

ценные бумаги, кроме тех случаев, когда на местном рынке ограничено участие

зарубежных инвесторов.

1. Фьючерсные контракты и форварды.

Самый известный из производных продуктов - это фьючерсные контракты. По

сути, это обязательные для выполнения соглашения либо на принятие

(покупку), либо на осуществление (продажу) поставки базового инструмента

(актива) по цене, оговоренной в данный момент для поставки в какое-то время

в будущем. По окончании срока действия контракта должна произойти поставка,

если за истекший срок не была заключена такая же противоположная сделки.

Цена такого срочного соглашения зависит от размера процентов, которые

могли быть начислены на использованные деньги до даты расчетов по истечении

срока действия. Эта цена также зависит от других затрат, платежей или

поступлений, срок которых может наступить между датой заключения контракта

и сроком его истечения (например, страхование, транспортировка, налоги и

хранение для товаров и дивиденды и права по акциям и индексам или выплаты

по купону для облигаций). Технически фьючерсы могут обращаться только на

биржах.

В основе фьючерсного контракта лежат обязательства по поставке или

покупке реального товара. Однако высокая степень стандартизации контрактов

позволяет продавцам и покупателям перекладывать эти обязательства друг на

друга в ходе торговли фьючерсными контрактами. В большинстве случаев

фьючерсные сделки завершаются досрочными зачетами обязательств путем

совершения обратной сделки на равную сумму. Это ведет к тому, что под

влиянием меняющейся конъюнктуры фьючерсные контракты постоянно покупаются и

продаются, а их биржевой оборот значительно превышает оборот реальных

базовых активов.

Таким образом, фьючерсный контракт – стандартный, юридически

обязательный биржевой договор, отражающий требования продавцов и

покупателей к количеству, качеству, срокам и месту поставки товара. Помимо

перечисленных параметров каждый контракт должен включать часы торгов на

него, максимально и минимально допустимые колебания цены, последний день

торгов, первый день поставки и т.д. Заключение фьючерсного контракта

сопровождается внесением маржевого обеспечения (гарантийного взноса),

размер которого зависит от степени риска, определяемой устойчивостью рынка

и целью заключения сделки (спекулятивная или хеджерская позиция).

Эквивалентные фьючерсам внебиржевые продукты называются форвардами, хотя

в случае, если приобретенный на бирже контракт физически невозможно закрыть

продажей на бирже (через механизмы клиринговой палаты), строго говоря, это

будет биржевой форвардный, а не фьючерсный контракт.

Другое определение форвардных контрактов подразумевает непременную

поставку какого-либо финансового актива. Исходя из приведенных определений

различие между форвардными и фьючерсными контрактами можно представить в

виде следующей таблицы:

Таблица 1. Различия между фьючерсами и форвардами.

|Характеристики |Фьючерс |Форвард |

|Стороны договора. |Расчетная палата – |Два конкретных |

| |общий покупатель и |хозяйственных |

| |продавец; конкретные |контракта. |

| |контрагенты в | |

| |контракте обезличены. | |

|Вид прав – |Свободно заменяемые, |Непереуступаемые. |

|обязательств. |переуступаемые. | |

|Эмитент и гарант. |Расчетная палата. |Отсутствуют. |

|Качество, количество, |Стандартизированные. |Устанавливаемые |

|базы, время поставки. | |сторонами сделки в |

| | |договорах. |

|База контракта. |Стандартная |Расчетная |

| |потребительная |индивидуализированная |

| |стоимость, единая для |потребительная |

| |всех контрактов. |стоимость. |

|Ликвидность. |Зависит от биржевого |Часто ограничена. |

| |актива, обычно |Наличный платеж вместо|

| |довольно высокая. |поставки. |

| |Ликвидация в двух | |

| |формах: физическая | |

| |поставка или обратная | |

| |сделка. | |

|Частота поставки |2 – 5% |100% |

|базисного актива. | | |

|Способ торгов. |Открытое соглашение на|Договорная процедура. |

| |двойном аукционе. | |

|Риск. |Минимален или |Присутствуют все виды |

| |отсутствует по |рисков, уровень |

| |зарегистрированному |которых зависит в том |

| |биржей контракту. |числе от кредитного |

| | |рейтинга контрагентов.|

|Регулирование. |Регулируется биржей, |Малорегулируемый. |

| |соответствующими | |

| |государственными | |

| |органами. | |

2. Опционы.

Следующая группа производных продуктов - это опционы. Они намного

сложнее фьючерсных контрактов. Опционный контракт дает своему покупателю

(держателю или холдеру) право, но не обязанность, принять (колл) или

осуществить (пут) поставку базового актива по заранее согласованной цене

страйк (или цене исполнения) к заранее определенной дате (американский

стиль) или только в такую дату (европейский стиль), при оплате премии (цена

опциона) продавцу (надписателю или райтеру) опциона.

Следовательно, продавец опциона несет обязательство по выполнению

условий контракта, если этого потребует держатель опциона, то есть только

держатель имеет право решать, будет ли исполняться контракт. Обычно для

биржевых продуктов предлагается не только ряд сроков окончания действия

(экспирации), но и спектр цен исполнения.

При заключении опционных сделок вне биржи эти элементы обычно

согласовываются соответствующими сторонами для удовлетворения их

потребностей. Цена опциона зависит не только от процентов, которые можно

получить по не вложенным в них средствам (т. е. компенсация полной цены

покупки базового инструмента), но также от вероятности того, что исполнение

опциона окажется выгодным в дату экспирации, количества времени,

оставшегося до экспирации, и изменчивости цены базового актива.

На товарных рынках многие опционы основаны не на базовом активе, а на

фьючерсном контракте на этот базовый актив - именно этот фьючерс и подлежит

поставке. Следует особо подчеркнуть, что на фьючерсных и опционных рынках

существует дополнительная терминология, значительно отличающаяся от

терминологии основных инструментов рынка капитала, и в этом случае

недостаток знаний может, действительно, оказаться опасным.

Таким образом, опцион – это право, оформляемое договором, купить,

продать (или отказаться от сделки) на протяжении договорного срока и по

фиксированной договорной цене определенный базовый актив либо получить

определенный доход от финансового вложения или денежного займа. В отличие

от фьючерсного контракта, ценой которого обычно является цена лежащего в

его основе базисного актива, функцию цены опциона выполняет премия, которую

покупатель опциона уплачивает его продавцу за свое право выбора. Цена

исполнения опциона, зафиксированная в нем, остается неизменной в течение

всего опционного срока. Премия же в биржевых торгах по одному и тому же

опциону является величиной переменной.

В основе фьючерсов и опционов лежит понятие отложенной поставки. Оба

этих финансовых инструмента позволяют, хотя и несколько отличающимися

способами, согласиться сегодня с ценой, по которой будет осуществляться

покупка или продажа товара в будущем.

3. Варранты и конвертируемые облигации.

Варранты и конвертируемые облигации являются так называемыми гибридными

ценными бумагами.

Варрант, очень похож на опцион колл. Варрант дает покупателю право, но

опять же не обязанность, приобрести определенный базовый инструмент по

установленной цене (в этом случае она называется «ценой подписки» в отличие

от терминов «цена исполнения»» или «страйк» для опционов) в определенные

сроки до даты экспирации или в эту дату.

Основная разница между опционами и варрантами состоит в следующем:

варранты технически выпускаются компанией у которой должен быть достаточный

разрешенный к выпуску капитал для обеспечения будущего создания акций, в то

время как опционы создаются решением сторон сделки. Варранты обычно

действуют примерно до пяти лет, а опционы - часто только 9 месяцев или до

двух лет.

Конвертируемые облигации выпускаются эмитентом как ценные бумаги, но они

имеют опцион (не требующий дополнительной оплаты) на обмен этих облигаций

на другой вид ценных бумаг (как правило, обыкновенные акции).

Конвертируемую облигацию можно рассматривать как обычную облигацию с

бесплатной возможностью ее замены на заранее определенное количество акций

(в случае с корпоративными облигациями) или на эквивалентное количество

других облигаций (в случае с государственными облигациями). Следует

заметить, что это право или возможность не может быть использовано

эмитентом, и конвертация может быть произведена эмитентом только по просьбе

владельца облигации.

В связи с тем, что эти облигации предоставляют такое бесплатное право,

ставка купона по ним обычно бывает ниже, чем по обычным облигациям.

Следовательно, компания-эмитент имеет возможность приобрести более дешевую

форму заимствования и может надеяться на то, что ей никогда не придется

погашать заем, который может быть конвертирован в акции, если цена акции

достаточно выросла.

Тем не менее инвестор первоначально будет получать по конвертируемым

облигациям более высокий доход чем по обыкновенным акциям, но поскольку

условия конверсии обычно устанавливается на уровне, превышающем цены по

долевым инструментам на 20-25%, то владелец облигации сможет

воспользоваться только лишь частью общей суммы увеличения цены акции.

Следовательно, рыночная стоимость таких облигаций будет расти с ростом цен

акций, но они будут защищены от падения стоимости фиксированной процентной

ставкой по облигациям.

Обычно облигации разрешается конвертировать примерно через пять лет, и

они имеют фиксированные конверсионные ставки на период, оставшийся до

момента погашения.

Для понимания сути этого финансового инструмента рассмотрим следующий

пример.

Пусть конвертируемая облигация, выпущенная по стоимости 100$ с купоном

7%(т.е. фиксированный доход в размере 7%). Ставка конверсии: 80

обыкновенных акций за 100$ стоимости (эквивалент 1,25$ за одну обыкновенную

акцию) цена акций на настоящий момент 100 центов и текущий дивиденд - 4

цента.

Существует два основных фактора, которые необходимо принимать во

внимание: во-первых, дифференциал (разница) доходов, а во-вторых -

конверсионная премия.

Доход на акцию равен 4% (т. е. 4 цента разделить на цену акции 100

центов). Доход конвертируемой облигации 7% (т. е. купон в размере 7°/о

разделить на цену 100$), Это можно рассматривать как увеличение дохода на 3

пункта в текущем году (и это оправдывает тот факт, что инвестор платит по

конвертируемой облигации на 3% больше).

Конверсионная премия равна 25% (эквивалент соотношения между ценой

обыкновенной акции 1,25$ и рыночной ценой обыкновенной акции 1,00$).

Пусть через пять лет ситуация будут выглядеть следующим образом:

Цена обыкновенных акций выросла до 1,50$, а дивиденд вырос до 8 центов на

акцию. Стоимость конвертируемой облигации могла вырасти до 125$ (т. е.

обыкновенная акция выросла в цене на 50%, а конвертируемая облигация - на

25%,).

Доходность долевых инструментов теперь 5,33% (т, е. 8 центов разделить на

150 центов). Доходность конвертируемой облигации 5,6% (т. е. 7% разделить

на цену 125$). Увеличение дохода теперь составляет только 0,27%, но

необходимо помнить, что владелец конвертируемой облигации в течение четырех

лет получал дополнительный доход, который теперь он может использовать для

того, чтобы покрыть низкую результативность акций, и также здесь

сокращается риск (благодаря защите со стороны базового дохода по облигации)

в том случае, если цена акции начнет падать.

Конверсионная премия в этой ситуации только 4%. Это представлено

соотношением между эквивалентной ценой обыкновенной акции в размере 156,25

центов (т. е. конверсионная цена 125$, разделенная на число акций, 80) и

рыночной стоимостью обыкновенных акций в размере 150 центов.

Конверсия обычно осуществляется в тот момент, когда дивиденды по акциям

выросли по отношению к облигациям и когда премия по отношению к акциям

упала до нуля. В вышеприведенном примере такая ситуация может возникнуть в

том случае, если дивиденды по обыкновенным акциям вырастут в следующем году

или если цена обыкновенных акций вырастет до следующей даты конверсии.

Следует также заметить, что если по большинству выпусков конвертируемых

облигаций устанавливается только одна дата конверсии, то по американским

выпускам конвертируемых облигаций, особенно в случае облигаций,

обращающихся на еврорынках, конверсия может проводиться в любой момент.

С точки зрения компании-эмитента конверсия может рассматриваться как

преимущество, так как она может больше не беспокоиться о погашении займа.

Однако поскольку конверсия происходит только тогда, когда доход по долевым

инструментам равен или выше дохода по облигациям, то это будет означать,

что компания должна будет выплачивать дивиденды по этим новым акциям,

которые будут выше, чем текущая процентная ставка по облигациям.

Инвестору необходимо учитывать еще два фактора.

Когда начнется конверсия некоторых облигаций, то это приведет к более

низкой ликвидности для оставшихся владельцев конвертируемых облигаций, что

усложнит торговлю этими инструментами.

Более важно, что большинству профессиональных инвесторов, которые по

законодательству должны вкладывать большую часть средств только в

инвестиции с низким риском (т. е. облигации), конвертируемые облигации

предоставляют возможность вкладывать средства в рынок долевых инструментов,

не нарушая своих обязательств и мер регулирования.

Поскольку цены на акции со временем обычно повышаются (в результате

инфляции и успешного получения прибыли компанией), право на конверсию

повышает облигационный рейтинг этой ценной бумаги, в то время как падение

цены базового инструмента частично (или полностью) компенсируется уровнем

доходности самой облигации. Опять же, как правило, решение о конверсии

принимает держатель этой ценной бумаги, возможно, по прошествии какого-то

времени, и если он решит не конвертировать, у него на руках останется

исходная облигация до срока ее погашения.

Конверсия обычно производится, когда доход по акции превышает доходность

конвертируемой облигации. Поскольку на цене облигации всегда выгодно

сказывается повышение цены базовой акции, эмитент при выпуске облигации

может назначить более низкий процент по купону, чем в случае выпуска

равноценной облигации без возможности конверсии.

4. АДР и ГДР.

Не смотря на то, что АДР и ГДР не являются в полном смысле слова

производными финансовыми инструментами, кратко остановимся на их

определении и основных особенностях.

Депозитарные расписки (ДР) - это рыночные ценные бумаги, представляющие

определенное количество лежащих в их основе акций (как отдельные акции они

представлены очень редко). ДР зарегистрированы на уполномоченной фондовой

бирже (кроме ДР уровня 1) за пределами страны - эмитента, и торговля и

расчеты по ним производятся по обычным правилам данной фондовой биржи.

Базовые акции и депозитарные расписки должны соответствовать законам стран

регистрации эмитента и депозитария. Базовые акции находятся на хранении на

имя банка-депозитария в фирме, выполняющей функции хранителя в стране

выпуска акций. Биржа, регистрирующая депозитарные расписки, требует

включения в депозитное соглашение ряда гарантийных мер для защиты акций,

находящихся на хранении. Например, в случае российских АДР (американских

депозитарных расписок) должны проводиться регулярные (не реже одного раза в

месяц) аудиторские проверки реестра акций. По правилам Комиссии по ценным

бумагам и биржам США эмитент несет финансовую ответственность за действия

регистратора. Следовательно, держатель АДР может возбудить дело против

эмитента в американском суде.

Пожалуй, самый важный фактор для эмитента - это то, что создание АДР

позволяет ряду зарубежных инвесторов, в отношении которых действуют строгие

меры регулирования, заключать сделки на акции эмитента, хотя обычно они

могут вкладывать средства только в акции, обращающиеся на их внутреннем

рынке. Поскольку депозитарные расписки деноминированы только в крупных

свободно конвертируемых международных валютах, это значительно сокращает

валютный риск при торговле этими инструментами.

АДР были изобретены компанией «Морган Гаранти» в конце 1920-х годов для

упрощения американских инвестиций при размещении публичного выпуска акций

знаменитого британского универсального магазина "Селфриджиз". До сих пор

«Морган Гаранти» является крупнейшей агентом по кастодиальным услугам для

АДР.

Хотя депозитарные расписки первоначально были американским продуктом,

теперь они выпускаются в разных формах: Глобальные депозитарные расписки

(ГДР), европейские и международные депозитарные расписки. На практике

единственным различием между этими наименованиями является рынок, для

которого они предназначены. Следовательно, это маркетинговый фактор, хотя

необходимо заметить, что на разных международных биржах к ним предъявляются

разные правила и требования по листингу. По сути в базовой структуре

различий нет, поскольку расчеты по всем депозитарным распискам проходят

либо через Депозитарную трастовую компанию (DTC) в США, либо через

Euroclear в Европе.

Существуют разные уровни депозитарных расписок, особенно на американском

рынке. АДР могут выпускаться в разных формах (в соответствии с Правилом

144А).

Уровень 1 обозначен как "торговая" форма. Эти инструменты самые простые

и могут обращаться только на внебиржевом рынке, поскольку компания -

эмитент акций не обязана предоставлять финансовую отчетность, проверенную

аудиторами в соответствия с международными стандартами или выполнять все

требования по раскрытию информации Комиссии по ценным бумагам и биржам США.

Однако программа АДР Уровень 1 не может использоваться для привлечения

нового капитала, т. е. в его основе может быть только вторичный выпуск.

Уровень 2 обозначен как "листинговая" форма и используется компаниями

для получения регистрации на американской или другой зарубежной бирже.

Компания в этом случае должна отвечать требованиям биржи по листингу,

которые обычно включают: минимальное число акционеров (определенный процент

из которых должен относиться к "публике", т. е. не должен быть связан с

компанией), минимальную рыночную капитализацию, а также она должна

представить отчетность за несколько лет, составленную и проверенную

аудиторами по международным стандартам. Следует заметить, что этот уровень

встречается редко, поскольку большинство эмитентов переходят с программ

Уровня 1 на Уровень 3.

Уровень 3 обозначен как форма "предложения" и используется эмитентами,

желающими привлечь капитал за пределами своего внутреннего рынка.

Соответственно эмитенты должны выполнять требования Комиссии по ценным

бумагам и биржам США в отношении регистрации и отчетности для новых

эмитентов, а также соблюдать правила и нормы биржи, на которой будут

зарегистрированы эти ценные бумаги.

Уровень 4. Четвертый уровень по Правилу 144А / Положению S обозначен для

эмитентов как форма "частного размещения". Это позволяет получить доступ к

международным рынкам путем частного размещения АДР, которое проводится

только среди очень крупных профессиональных инвесторов, называемых

"квалифицированными институциональными покупателями" (QIB) по Правилу 144А,

и любых неамериканских инвесторов в соответствии с Положением S. Нужно

заметить, что Правилом 144А предусмотрен так называемый ограничительный

период ("локап"), обычно продолжительностью в три года, по истечении

которого акции, не вошедшие в частное размещение, могут быть конвертированы

в АДР. По Положению S период локап сокращен до 40 дней.

В программах также существует различие в зависимости от того,

"спонсируемые" АДР или "неспонсируемые". Суть "спонсируемой" программы в

том, что она поддерживается или инициируется компанией - эмитентом.

"Неспонсируемая" программа инициируется, например, инвестиционным банком,

который приобретает акции на внутреннем рынке, вносит их на хранение и

выпускает собственные ценные бумаги на базе находящихся на кастодиальном

хранении. Хотя последний метод был очень распространен в прошлом, теперь

органы регулирования относятся к нему неодобрительно, поскольку считается,

что он препятствует свободному обращению реальных ценных бумаг и вполне

может привести к несоответствиям в распределении требований по раскрытию

информации эмитентом.

Также необходимо, чтобы депозитарий, назначенный для выполнения функций

хранения, был уполномочен тем органом регулирования, по правилам которого

размещаются расписки. Роль депозитария включает в себя получение по базовым

акциям и передачу держателям расписок всех дивидендов, уведомлений и прав,

действующих по базовым акциям, включая право голоса (хотя это должно быть

организовано через номинального инвестора в лице хранителя оригиналов

акций). Но эта роль не включает действия по выпускам прав и бонусным

эмиссиям, когда хранитель продает такие права и распределяет выручку среди

держателей АДР на пропорциональной основе.

1. Базовые принципы ценообразования дериватов.

Суть определения цены производных инструментов заключается в том, что

они рассматриваются как альтернатива операции по базовому инструменту,

затем сравниваются любая экономия затрат и/или упущенные поступления для

получения эквивалентной цены для двух инструментов.

В этом разделе рассматривается по очереди каждый из пяти видов

производных инструментов, описанных в предыдущем разделе, и иллюстрируются

принципы, лежащие в основе ценообразования по этим инструментам.

1. Фьючерсы.

Финансовое соотношение между ценой фьючерса и ценой наличного

инструмента.

Поскольку фьючерсный контракт - это обязательство на совершение или

принятие поставки базового инструмента в дату окончания срока действия или

до нее, всегда существует финансовое соотношение между ценой фьючерса и

ценой наличного инструмента. Это неизбежно означает, что независимо от

реального соотношения в течение срока действия фьючерсного контракта его

цена должна слиться с ценой базового актива в дату окончания действия

фьючерса.

Фьючерсная цена

По сути, фьючерсная цена определяется исходя из текущей рыночной цены

базового инструмента, процентных ставок (поскольку этот инструмент связан с

заемными средствами) [затраты хранение, страховку и транспортировку - для

товарных фьючерсов] и любого дохода, не полученного из-за отсутствия

позиции по наличному инструменту. Теоретически правильной будет та

фьючерсная цена, в которой нет финансовой разницы (нет возможности

арбитража) между покупкой (или короткой продажей) базового инструмента и

короткой продажей (или покупкой) фьючерса.

Реальность не допускает такой идеальной рыночной цены (даже если бы все

мнения об изменении цен совпадали), поскольку экономия за счет масштаба

производства, различия в налогообложении и местоположении приводят к

различию финансовых и других затрат у разных пользователей.

Простой расчет фьючерсной цены - это цена базового инструмента плюс

проценты, сэкономленные за срок действия фьючерса.

Например, если цена базового инструмента - 100, а процентная ставка -

10%, цена трехмесячного фьючерсного контракта равна:

100 + ( 10/100)*(3/12)*100 = 102,5

Таким образом, фьючерсная цена 102,5 полностью равноценна уплате цены

100 за наличный инструмент, т. е. вместо того, чтобы заплатить за наличный

продукт сейчас, инвестор может приобрести продукт с расчетом через три

месяца и, следовательно, сможет получить 10% по этим средствам за 3 месяца.

Примечание: В этом простом примере предполагается, что не существует

никаких затрат на заключение сделок или других расходов, связанных с

наличным инструментом, или неполученных поступлений или требований по

марже.

Структура цены товарного фьючерса должна определяться с учетом издержек,

связанных с физическим товаром и может быть рассчитана следующим образом.

Например, если цена наличного инструмента равна 100, преобладающая

процентная ставка 10%, а расходы на хранение, страховку и транспортировку

составляют 6%, то цена трехмесячного фьючерса равна:

Стоимость базового актива

100,00

Затраты на финансирование 10%*3 месяца 2,50

Хранение, страховка и т. д.6%*3 месяца

1,50

104,00

Итак, справедливая цена фьючерса на этот товар (т. е. без возможности

арбитража) на три месяца составит 104,00 при наличной цене 100.

Примечание: Опять же в этом примере не учитываются расходы на заключение

сделок или на маржу.

Финансовый фьючерсный контракт

Для финансового фьючерсного контракта не будет не только затрат на

хранение, страховку или транспортировку, но во многих случаях, сама

инвестиция будет приносить доход (т. е. проценты или дивиденды).

Следовательно, это должно быть отражено в расчете справедливой фьючерсной

цены.

Валютный фьючерс

В случае валютного фьючерса по обоим инструментам существует возможность

получения процентов по наличному активу.

Например, если курс рубля по отношению к доллару США составляет 5000:1,

процентная ставка по рублевым вкладам - 12% годовых, а проценты по валютным

вкладам в долларах - 6% годовых, то цена трехмесячного фьючерса равна:

5000 * 1+(0,12 * 312) = 5075

1+(0,06 * 312)

Итак, поскольку по рублевым средствам в течение 3 месяцев фактически

начисляется 3%, а по долларовым - только 1,5% за тот же период, фьючерсная

цена сохранит равновесие при увеличении курса доллара на 75 рублей т. е. на

разницу в 1,5% не в пользу доллара).

Фьючерс на индекс фондового рынка

Фьючерс на индекс фондового рынка также получает преимущество от

сэкономленных процентов, но при этом не дает возможности получить

дивиденды, выплачиваемые по самым ценным бумагам. Справедливая цена

фьючерса на индекс фондового рынка может быть рассчитана следующим образом.

Например, если индекс равен 1000, преобладающая процентная ставка 10%, а

дивиденды по акциям - 4°/о, то цена трехмесячного фьючерса равна:

Значение индекса (на начало периода)

1000

Заработанные проценты 10% X 3 месяца

25

Минус неполученные дивиденды 4% X 3 месяца

10

1015

Таким образом, фьючерсная цена 1015 теряет дополнительные 15,

сработанные как дополнительный доход за трехмесячный период к тому моменту,

как она сближается с ценой наличного индекса в срок окончания действия

контракта. Следовательно, не существует возможности арбитража между

вложением 1000 в реальные ценные бумаги и уплатой 1015 за фьючерсный

контракт.

2. Опционы.

Четыре фактора, лежащих в основе цены опциона

Опционы - гораздо более сложные инструменты для оценки, чем фьючерсы.

Существует четыре фактора (а для опционов на акции и облигации пять

факторов), лежащих в основе цены опционов, а именно:

1. процентные ставки (где можно получить доход от неиспользованных средств,

вместо покупки базового инструмента);

2. дивиденды (где нет возможности получить дивиденды или проценты по

базовому активу - это пятый фактор);

3. внутренняя стоимость (разъясняется ниже);

4. время до окончания действия (чем больше времени остается до окончания

срока действия опциона, тем больше возможности того, что он наберет

внутреннюю стоимость);

5. изменчивость базового актива (где она является мерой того, как быстро

повышается и снижается цена базового актива и частоты таких изменений).

Внутренняя стоимость

Ценой опциона называется премия по нему, состоящая из двух частей, а

именно: внутренней стоимости и временной стоимости. Внутренняя стоимость

представляет собой любую реальную стоимость (т. е. если бы опцион был

исполнен сегодня, это был бы размер прибыли от разницы между одной страйк,

или исполнения опциона и рыночной ценой базовой ценной бумаги), включенную

в премию по опциону. Эта величина может быть определена путем вычета цены

исполнения из цены базового актива для опциона колл и вычета цены базового

актива из цены исполнения для опциона пут.

Например, пусть цена базового актива = 100.

Опцион колл с ценой исполнения 90 будет иметь внутреннюю стоимость 10

(т. е. 100 - 90). В то время как опцион колл с ценой исполнения 100 не

будет иметь внутренней стоимости (т. е. 100 - 110).

Примечание: На этом этапе отрицательная внутренняя стоимость не

принимается во внимание.

Опцион пут с ценой исполнения 110 имеет внутреннюю стоимость 10 (т. е.

110 - 100), в то время как опцион пут с ценой исполнения 90 не будет иметь

внутренней стоимости (т. е. 90 - 100).

Если опцион имеет внутреннюю стоимость, говорят, что он «при деньгах»,

но если он не имеет внутренней стоимости (т. е. фактически это

отрицательная величина), то говорят, что он «без денег».

Временная стоимость

Временная стоимость - это часть премии, остающаяся после вычитания из

нее внутренней стоимости. Следовательно, премия по опциону может состоять:

полностью из временной стоимости или из внутренней и временной стоимости.

Таким образом, временную стоимость нельзя рассчитать прежде, чем будет

определена внутренняя стоимость.

Поскольку опцион - это право, но не обязанность для его держателя (и,

таким образом, он может остаться неиспользованным, т. е. неисполненным),

временная стоимость отражает готовность инвестора заплатить премию за

остаток риска того, что опцион приобретет внутреннюю стоимость с текущего

момента до момента экспирации.

Итак, можно сказать, что цена опциона равна тому, что один инвестор

готов платить за это право по сравнению с тем, что другой инвестор готов

получить за обязательство поставки базового актива по цене исполнения.

Модели, используемые для определения теоретической цены опциона, в большой

степени опираются на уровень изменчивости, выбранный для модели. Поскольку

этот фактор, в лучшем случае, может быть оценен только приблизительно,

ценообразование по опционам можно считать неточной наукой.

3. Варранты и конвертируемые облигации.

ВАРРАНТЫ

Варранты, по сути, то же самое, что и опционы и, следовательно, для

расчета их цены применяются те же модели. Главное различие между варрантами

и опционами заключается в том, что обычный срок действия варранта (т. е. с

момента его выпуска) составляет от пяти до десяти лет, в то время как срок

действия опциона может быть от одного дня до примерно двух лет максимум.

Обычный срок действия опционов на отдельные акции - максимум до девяти

месяцев.

Реальное ценообразование по варрантам особенно ясно показывает, что

снижение временной стоимости происходит не по прямой линии. Это означает,

что если варрант (до окончания срока действия которого остается шесть

месяцев) имеет цену 60, и эта цена состояла только из временной стоимости

(т. е. внутренней стоимости не было и, следовательно, варрант был «без

денег»), нельзя сделать вывод, что через три месяца цена варранта составит

30. Временная стоимость снижается очень медленно в начале существования

продукта, но резко падает в последние две-три неделя срока его действия. И

действительно, варрант «глубоко при деньгах» (с очень высокой внутренней

стоимостью) может иметь очень маленькую или нулевую временную стоимость, и,

следовательно, его цена будут меняться пункт в пункт с изменением цены

базового инструмента, в то время как в начале его существования между

ценами этих двух инструментов была незначительная корреляция. Такое явление

называется эффектом финансового рычага.

Эффект финансового рычага

Этот эффект можно продемонстрировать на основе следующего примера.

Цена акции = 10, цена исполнения варранта = 11, цена варранта = 2

[фактическая цена покупки права 13 (11 + 2)]. Предположим, что инвестор

может потратить 100.

На 100 можно купить: 10 акций (10 * 10) или 50 варрантов (50 * 2),

Если цена акции поднимется до 13, цена варранта может увеличиться до 4.

Инвестиция в акции в размере 100 теперь стоит 130 (10 X 13), но

инвестиция в варранты стоит 200 (50 * 4).

Можно увидеть, что цена акции поднялась на ЗО%, а варранта - на 100%, и

коэффициент финансового рычага составил 3,3 к 1, т. е. от той же инвестиции

прибыль гораздо выше. Однако следует отметить, что если бы цена акции упала

то процентное снижение цены варранта также могло бы превысить более чем в

три раза процентное снижение цены акции.

Что касается варранта «при деньгах», эффект финансового рычага здесь

совершенно иной.

Например, цена акции == 20, цена исполнения варранта = 11, цена варранта

= 10 [фактическая цена покупки права 21(11 + 10)]

Предположим, что инвестор опять же может потратить == 100.

На 100 можно купить: 5 акций (5 * 20) или 10 варрантов (10 * 10).

Если цена акции поднимется на 30% (для сравнения с первым случаем), цена

акции будет 26, а цена варранта может вполне увеличиться не более чем до 15

(также эквивалент цены 26).

Инвестиция в акции теперь стоит 130 (5 * 26), но инвестиция в варранты

стоит 150 (10 * 15). В этом случае варрант поднялся в цене только на 50% по

сравнению с 30%-ным повышением цены акций, а коэффициент финансового рычага

снизился до 1,67 к 1.

Эти примеры показывают, что эффект финансового рычага уменьшается по

мере увеличения внутренней стоимости и, наоборот.

Как и опционы, варранты можно оценивать с помощью моделей

ценообразования. Однако здесь существуют все те же проблемы в том смысле,

что многие факторы моделирования - изначально неизвестные (или переменные)

величины.

КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Как АДР и ГДР, эти инструменты всего лишь гибридные производные

продукты. Причина этого в том, что стоимость этих инвестиций полностью

оплачивается с самого начала (т. е. полная стоимость не зависит от

дальнейших или дополнительных платежей). Однако, с точки зрения

ценообразования, они очень различаются.

Цена конверсии

Цена конвертируемой облигации первоначально зависит от прилагаемого к

ней купона, как если бы это была обыкновенная облигация. Следовательно, она

всегда будет иметь базовую стоимость, равную ее облигационным

характеристикам. Если цена конверсии намного выше текущей рыночной цены

акции, наличие элемента конверсии приведет к тому, что долгосрочные

инвесторы будут согласны на меньшую доходность, чем по обычной облигации.

Цена конвертируемой облигации зависит от двух факторов

По мере повышения цены базовой акции соотношение конвертируемой

облигации меняется. Теперь она ведет себя как облигация с бесплатным

опционом на конверсию в базовый инструмент. На этом этапе цена

конвертируемой облигации зависит от двух факторов.

Расчет дополнительного дохода

Во-первых, от дополнительного дохода, получаемого по этой облигации по

сравнению с базовой акцией. При увеличении прибыльности компании величина

дивидендов по ее обыкновенным акциям также, скорее всего, увеличивается (и,

естественно, то же должно произойти с ценой акции). В этой части расчета

цены оценивается время, требуемое для того, чтобы дивиденды сравнялись (с

точки зрения обыкновенных акций после конверсии) с купонной доходностью

конвертируемой облигации. Соответственно, затем дополнительный доход

начисляемый каждый год, дисконтируется (по преобладающим процентным

ставкам) для определения стоимости на акцию (расчет дополнительного

дохода).

Конверсионная премия

Во-вторых, необходимо определить конверсионную премию (фактическую цену

обыкновенной акции при конверсии по сравнению с текущей рыночной ценой

обыкновенных акций).

В отношении конвертируемых облигаций следует запомнить, что операции

многих международных инвестиционных фондов и учреждений ограничены только

инвестициями с низкой степенью риска. С точки зрения устава, это обычно

означает инвестиции в облигации. Поскольку конвертируемые облигации все же

являются облигациями, они позволяют таким инвесторам получить доступ к

рынку акций, не нарушая своих правил. Как следствие, такого рода

профессиональные инвесторы готовы платить премии, которые в технике

моделирования считаются очень щедрыми (т. е. высокими).

4. АДР и ГДР.

Для ценообразования этих инструментов важны два момента. Во-первых,

число базовых акций, представленных депозитарной распиской и, во-вторых,

влияние разницы в валютах базового инструмента и расписки. Если АДР

представляет пакет из 4 базовых акций, то нужно всего лишь разделить цену

АДР на 4, чтобы получить ее эквивалент для внутреннего рынка.

Если акция на внутреннем рынке стоит 1 000 рублей, а курс рубля к

доллару США составляет 5000 к 1, то эквивалентная цена за одну акцию на

внутреннем рынке равна 0,20 доллара США. Следовательно, если цена АДР

составляет 22 цента за акцию, существует потенциал для арбитража путем

продажи АДР и покупки базовых акций.

При наличии ограничений в отношении покупки акций нерезидентами на

внутреннем рынке это может привести к появлению приемлемых расхождений по

двум типам акций. Кроме того, в краткосрочном плане может существовать

разница во времени выплаты дивидендов. Следовательно, нужно всегда

проверять, в одинаковой ли форме обращаются обе ценные бумаги (т. е. обе,

включая дивиденды или исключая дивиденды). Очевидно, что совершение

арбитражных сделок в данном случае зависит от физической и технической

возможности совершения короткой продажи по меньшей мере на одном из рынков.

Помимо этого, следует помнить, что средства, требуемые для покупки, влекут

за собой процентные затраты, а выручка от продажи, возможно, потребует

маржинального покрытия.

2. Основные направления использования производных инструментов.

В основном, в результате неблагоприятных сообщений в средствах массовой

информации, в центре которых находятся производные инструменты, многие

считают эти инструменты чрезвычайно спекулятивными и, следовательно, очень

опасными продуктами. И хотя производные инструменты, действительно, более

сложны, чем простые инвестиционные продукты, такие, как облигации и

обыкновенные акции, главное предназначение этих продуктов - их

использование в качестве инструментов для избежания риска. Однако

инструмент, используемый для хеджирования одним лицом, может с такой же

легкостью использоваться для спекуляции другим лицом. Опасны не сами

инструменты, а то, как они применяются, - это, действительно, может стать

причиной для беспокойства.

В данном разделе будут рассмотрены описанные выше финансовые

инструменты, с точки зрения некоторых основных направлений их

использования.

1. Фьючерсы.

Изначально фьючерсные контракты были предназначены для создания

механизма хеджирования для производителей товаров и их клиентов. Главной

целью было предоставить средство, при помощи которого как производители,

так и потребители могли установить гарантированные цены, по которым они

могли бы обеспечить получение или осуществить поставку своих товаров.

В соответствии с этим два первых главных способа использования

производных инструментов, описываемых ниже, получили название «хедж

производителя»» и «хедж потребителя». Хотя эти термины появились на

товарных рынках, они в равной мере относятся и к финансовым продуктам. Оба

эти способа рассматриваются с точки зрения того, является ли трейдер

владельцем базового товара (т. е. имеет ли он длинную позицию по нему) или

он желает приобрести базовый товар (т. е. у него короткая позиция) в какую-

то дату в будущем.

Хедж производителя (или длинный хедж)

Если производитель уже владеет каким-либо активом, но желает продать его

в какое-то время в будущем или защитить его стоимость от падения цены, он

может продать фьючерсный контракт (отражающий то количество актива, которое

он хочет продать).

Например, предположим, что речь идет об активе, текущая цена которого

составляет 100, и владелец хочет продать его через три месяца (или просто

защитить его стоимость от падения цены в следующие три месяца, возможно,

потому, что до этого срока актив не будет готов к поставке, или потому, что

к этому сроку актив принесет ему достаточный доход. Как вы помните,

ожидается, что фьючерсная цена отражает стоимость ведения позиции (т. е.

затраты на финансирование) и все затраты на хранение, страховку или

транспортировку за три месяца и в этой связи, возможно, составляет 104 (16%

годовых, например, 10% за финансирование и 6% за хранение).

Таким образом, хедж заключается в продаже фьючерсного контракта

(охватывающего желаемое количество физических активов) по 104 против

имеющихся активов. Через три месяца производитель должен будет поставить

актив для расчета по фьючерсному контракту (при условии, что он не заключил

равный и противоположный контракт для устранения необходимости поставки) и,

следовательно, он зафиксировал расчетную цену на уровне 104.

Если цена на дату истечения срока действия контракта упадет (возможно,

как и ожидалось), например, до 90, то этот хеджер поставит свой товар по

конечной расчетной цене 90. Однако, поскольку фьючерсы «переоцениваются по

рынку» ежедневно (т. е. каждый контракт рассматривается так, как если бы он

закрывался каждый вечер и открывался вновь каждое утро), он получил бы 14 в

виде поступлений по вариационной маржи (большинство фьючерсных бирж

требует, чтобы расчеты по дневным прибылям и убыткам проводились в денежной

форме ежедневно). И в течение этого периода он соответственно все равно

получил бы свою зафиксированную цену продажи 104. Если бы цена, наоборот,

поднялась до 112) то хеджер осуществил бы поставку по 112, но ему пришлось

бы заплатить 8 в виде убытков по вариационной марже, что в результате дало

бы ту же цену продажи 104 (т. е. 112 - 8 = 104).

В последнем случае производитель должен помнить об исходной цели своей

фьючерсной продажи, а именно, зафиксировать цену продажи, поскольку

превышение расчетной ценой его фьючерсной цены продажи привело к упущенной

возможности. Следовательно, совершая продажу через фьючерс, производитель

соглашается на то, что он не получит выгоды от подъема цены выше этого

уровня.

Этот же путь используют управляющие фондами и другие инвесторы для

сокращения своих обязательств по налогам на прирост капитала (если таковые

действуют). Если инвестор имеет большую прибыль по пакету ценных бумаг, при

их продаже ему, скорее всего, придется платить налог. Однако, если этот

инвестор чувствует, что эти ценные бумаги могут упасть в цене в ближайшее

время, он может продать фьючерс и выкупить его для закрытия позиции до

срока истечения действия контракта - в этом случае он может оставить акции

нетронутыми и должен будет заплатить налог только на прибыль от фьючерсных

сделок.

Хедж потребителя или короткий хедж

Если кому-либо необходимо приобрести базовый актив, но требуемых для

покупки средств сейчас не имеется или потребителю не нужна поставка этого

актива ранее, чем через три месяца, основным поводом для беспокойства

покупателя будет возможность повышения цены базового актива к тому времени,

когда он будет действительно готов к принятию поставки.

Например, потребитель хочет приобрести актив, текущая цена продажи

которого составляет 100. Используя тот же расчет фьючерсной цены на три

месяца - 104, он мог бы зафиксировать цену покупки 104. Поставка и расчеты

производятся в том же порядке, что и для хеджа производителя.

Соответственно потребитель заплатит фактическую расчетную цену на дату

окончания действия контракта, но при этом получит или уплатит разницу (т.

е. для фиксации цены 104) в виде вариационной маржи. Как следствие, в этом

случае потребитель отказывается от получения прибыли в случае, если цена

упадет, а не поднимется в течение этого периода.

Для ясности важно понять, что длинный хедж предполагает длинную позицию

по базовому активу, а не длинную позицию по фьючерсу (которая возникает в

случае короткого хеджа), а короткий хедж предполагает длинную позицию по

фьючерсу и (соответственно технически) короткую позицию по базовому активу.

Хедж по продолжительности действий

Поскольку справедливая фьючерсная цена рассчитывается на срок до

окончания его действия, затраты (проценты и т. д.) распределяются

пропорционально для меньших отрезков времени. Следовательно, если

производитель или потребитель имеет целью поставку ранее даты окончания

действия биржевого контракта, эти биржевые продукты все равно можно

использовать.

Такого же результата можно достичь, например, за два месяца, когда

фьючерсная позиция может быть закрыта (т. е. продан длинный фьючерс или

куплен короткий) и производитель или потребитель сам организует физическую

поставку актива (т. е. вне биржевой системы поставки). На практике только

примерно 4% всех фьючерсных контрактов завершаются реальной поставкой.

Особенно это относится к товарам, поскольку производители или потребители

почти наверняка хотят осуществить или принять поставку в месте,

расположенном недалеко от них вместо того, чтобы организовывать перевозку с

одобренных биржей складов или терминалов.

Возможность переключать свои позиции в короткий срок

Один из главных путей использования фьючерсов, особенно в управления

фондами, - это возможность переключать свои позиции с одной страны на

другую, с одного рынка, сектора или ценной бумаги на другие в очень

короткий срок. Если управляющий фондом хочет изменить свою позицию таким

образом, он знает, что при выборе ценных бумаг требуется время на

проведение исследований и поиски акций по разумной цене, которые бы

отвечали его потребностям. Также ему может понадобиться время, чтобы

организовать продажу тех ценных бумаг, из позиции по которым он хочет

выйти. Следовательно, он может продать фьючерс, представляющий акции,

которые он решил продать, и купить фьючерс, отражающий рынок, на котором он

желает сделать покупку.

Отдельный класс активов

С конца 50-x годов среди профессиональных управляющих фондами наметилась

тенденция относиться к фьючерсам как к отдельному классу активов. Некоторые

считают это чисто спекулятивной деятельностью. Однако суть такого

применения фьючерсов заключается в том, что денежные средства, используемые

в качестве маржи и для получения процентов, выступают в качестве

обеспечения при заключении сделок на фьючерсы как заменители базовых

инструментов.

Эффект финансового рычага

Реальные преимущества заключаются в том, что в этом случае расходы на

заключение сделок ниже, рынки, как правило, более ликвидные, чем по

соответствующим базовым активам и это чисто профессиональный рынок. А

эффект финансового рычага, связанный с этими инструментами, позволяет

получать более изменчивую прибыль. И хотя последний момент указывает и на

возможность более быстрых убытков, дело в том, что такого рода операции

проводятся строго в рамках программ жестких лимитов на ограничение убытков.

Арбитраж

Существует много форм арбитражных операций, проводимых на рынках

производных. Одна из них называется торговлей на основе базиса иди

изменчивости. Наличие у каждого продукта на фьючерсном рынке нескольких дат

окончания срока действия также позволяет совершать такие операции на основе

продолжительности действия контракта. При этом трейдеры оценивают аномалии

в ценах по разным датам окончания действия, особенно на основании

ожидаемого процентного дохода по соответствующим датам.

Арбитражные операции могут проводиться и путем простого заключения

сделок на базовый актив и фьючерс, когда считается, что цена одного из этих

инструментов завышена по отношению к другому. Например, если цена на

наличном рынке составляет, например. 100, а текущая цена фьючерса - 106 (т.

е. вместо справедливой рыночной цены 104 из предыдущих примеров),

появляется возможность получения прибыли от дилинга. Не имея никакого

интереса к базовому активу как к таковому, арбитражер может купить наличный

инструмент за 100 (зная, что стоимость ведения позиции составляет 4, т. е.

фактическая цена - 104, и продать фьючерсный контракт по 106. В дату

окончания действия контракта фьючерсная цена должна слиться с наличной.

Следовательно, он купил по 104, а продал по 106 без риска в случае

реального изменения цен.

2. Опционы.

Поскольку при покупке опциона колл и одновременной продаже опциона пут с

той же ценой исполнения и датой экспирации искусственно создается

фьючерсный контракт, разумно предположить, что все действия, для которых

используются фьючерсные контракты, в равной степени относятся и к опционам.

Однако опционы могут применяться и в других целях, особенно, благодаря

тому, что покупка опциона не создает обязательства, как в случае

фьючерсного контракта, а только право.

Обеспечение защиты от падения цены базового инструмента

Особый способ использования опционов пут - это обеспечение защиты от

падения цены базового инструмента, где стоимость такой защиты ограничена

размером премии, уплаченной за опцион. Преимущество этого метода в том, что

за исключением затрат на премию, инвестору не придется отказываться от

потенциальной прибыли в случае повышения цены.

Таким же путем опционы колл могут использоваться для страховой защиты.

Если инвестор решил купить конкретную ценную бумагу, но не уверен, что

сейчас для этого подходящий момент (т. е. цена акции, возможно, продолжает

снижаться), он может приобрести опцион колл. Если цена поднимется, он

сможет получить большую часть выгоды от такого повышения, но если цена

упадет, его убытки будут ограничены величиной уплаченной премии.

Увеличение дохода

В ситуации, когда процентные ставки высоки (и ожидается их падение), а

цены на акции в последнее время были относительно неустойчивыми, опционы

колл могут оказаться чрезвычайно дорогими (следствие спекулятивного рынка).

В такой обстановке инвесторы могут продать опционы колл против имеющихся у

них акций в надежде на то, что цена акций не поднимется до уровня суммы

премии и цены исполнения.

Если цена на акции упадет, останется на том же уровне или поднимется

меньше, чем до уровня суммы премии и цены исполнения, инвестор сможет

выкупить опцион колл за меньшую сумму, чем он заплатил за его покупку или

опцион даже может остаться неиспользованным до окончания срока действия.

Следовательно, он получит премию от торговли опционами, и единственное,

чего ему следует опасаться, - это то, что если цена поднимется выше уровня

суммы премии и цены исполнения до даты экспирации или в эту дату, от него,

возможно, потребуется продажа акций. Существуют профессиональные дилеры по

опционам, которые предлагают такие услуги по продаже опционов, называемые

«перекрытием», другим инвесторам.

Обязательства по гарантии (андеррайтингу) новых выпусков

Многие финансовые учреждения готовы взять на себя обязательства по

гарантии (андеррайтингу) новых выпусков (т. е. за определенную плату дать

обязательство купить новые акции по фиксированной цене) акций и облигаций.

Продажа опционов пут дает такой же результат, за исключением того, что

продавец опциона пут может передумать покупать эти акции и решит выкупить

свой опцион для аннулирования своего обязательства (в то время как это

невозможно при обычных обязательствах по андеррайтингу).

Если цена акции составляет 100, инвестор может решить продать опцион пут

с ценой исполнения 100 за 4. Это означает, что ему возможно придется (по

просьбе покупателя опциона пут) купить акции по 100 в период, начиная с

сегодняшнего дня и до даты экспирации опциона. Однако, поскольку он получил

4, цена, по которой он должен совершить покупку, если его об этом попросят,

составит только 96 (т. е. 100 - 4). Если цена акций упадет ниже96,

естественно, что инвестор понесет убытки. Тем не менее, если цена не упадет

ниже 100 или вообще поднимется, инвестор просто оставит у себя 4, что

приведет к увеличению дохода, описанному выше.

Спекуляция

Так как самим инструментом определяется, является ли инвестиция

спекулятивной или нет, следует заметить, что опционы особенно удобны для

использования в спекулятивных целях. Эффект финансового рычага, заложенный

в опционах, означает, что за очень небольшие денежные суммы инвесторы могут

получить доступ к большим объемам базовых ценных бумаг.

По этой причине частные инвесторы часто используют опционы для

спекуляций на рынках, ожидая, что смогут получить крупную прибыль при малых

затратах и рискуя относительно небольшими суммами. Однако нужно учесть, что

отношение риска к доходу у опционов чрезвычайно велико и математически

шансы в значительной степени против покупателей опционов. Соответственно

опционы - неподходящие инструменты для так называемых фондов вдов и сирот

(т. е. фондов, которые очень зависят от поступления необходимого дохода и,

следовательно, не могут себе позволить рисковать капитальными убытками).

3. Варранты и конвертируемые облигации.

ВАРРАНТЫ

Поскольку, как уже говорилось, варранты очень похожи на опционы колл,

кроме того, что короткие продажи по ним совершают обычно только маркет-

мейкеры и арбитражеры, пути их использования очень сходны с покупкой

опционов колл.

Основное различие между варрантами и опционами колл состоит в ценных

бумагах, на которых они основываются. Компании решают, выпускать ли им

варранты против своих акций, а опционы создаются для рынка и самим рынком

или частным образом двумя сторонами на внебиржевом рынке). На бирже обычно

обращаются опционы на акции только крупнейших выпусков на рынке, однако

свои варранты может выпустить компания любого размера.

КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Арбитражные сделки против базового инструмента

Как и для всех других производных, один из частых способов использования

этих инструментов - арбитражные сделки против базового инструмента. Однако

эти продукты применяются в качестве альтернативы приобретению акции,

поскольку они защищают инвесторов в акции от резких падений цен на акции,

поскольку в этом случае проявляется стоимость облигационного элемента.

Они также используются для получения дополнительного дохода по сравнению

с акциями, но, как уже упоминалось, пожалуй, больше всего они используются

инвесторами ограниченными вложением средств только в инструменты

облигационного типа, которые хотят воспользоваться обычной повышенной

доходностью капитала) вложенного в акции, по сравнению с облигациями.

4. АДР И ГДР .

Содействие зарубежным инвесторам

Наиболее значительное направление использования депозитарных расписок -

это содействие зарубежным инвесторам, особенно американским, в покупке и

торговле ценными бумагами, к которым в ином случае они не имели бы доступа

из-за нормативных, инвестиционных или кредитных ограничений. Применение

этих инструментов также позволяет зарубежным инвесторам избежать сложностей

налогообложения, которые характерны для некоторых стран, а также избежать

ограничений в отношении зарубежных инвесторов, например, жестких требований

по хранению ценных бумаг, существующих в Словении.

Избежание валютного риска

Эти продукты также могут использоваться для избежания риска для капитала

в связи с валютой исходного эмитента. Следует учесть, что реальным мотивом

здесь необязательно является желание избежать потенциальной изменчивости

валютных курсов (что может оказаться и прибыльным для сделки), а простая

мера предосторожности, в результате которой инвестор не несет никакого

валютного риска.

Арбитраж

Тот самый факт, что по депозитарным распискам существует валютная

позиция, лежит в основе третьего способа использования этих продуктов,

Без этой разницы в валютах не было бы возможности для арбитража, а

именно такая возможность привлекает к этим инструментам многих трейдеров,

что приводит к созданию ликвидности как по базовому инструменту, так и по

депозитарной расписке.

Глава 2. Рынок производных инструментов в России: история возникновения,

особенности и перспективы развития.

Любой рынок всегда образуется по мере возникновения потребности в нем.

Рынок фьючерсов и опционов молод не только в масштабах России. В развитых

странах срочный рынок в том виде, в каком он существует в настоящее время,

сформировался только в 70-е годы. Тогда инвесторы осознали выгоду от

страхования рисков, связанных с высокой в то время инфляцией,

нестабильностью процентных ставок и биржевых курсов, путем заключения

срочных контрактов. Отказ от золотого стандарта и последующее введение в

большинстве стран плавающих валютных курсов послужили толчком к развитию

срочного рынка. К товарным и валютным фьючерсам вскоре присоединились

срочные контракты на процентную ставку (базовым активом для которых, как

правило, являются казначейские векселя и облигации), а также фьючерсы на

различные фондовые индексы.

В России причины возникновения срочного рынка примерно те же, что и на

Западе. С начала рыночных реформ это один из самых динамично развивающихся

сегментов финансового рынка России. Однако, кризисы межбанковского и

фондового рынка, а также нестабильная экономическая и политическая ситуация

в 1997 – 1998 г.г. не позволяют с достаточной определенностью говорить о

текущих тенденциях развития рынка. Поэтому, попытаемся ограничиться

рассмотрением истории его развития 1997 годом.

1. Этапы и некоторые итоги развития срочного рынка в России.

Первые фьючерсные торги в Российской Федерации были проведены в октябре

1992 г. на Московской товарной бирже на доллар США. К 1996 г. регулярные

фьючерсные торги велись 15 товарными, фондовыми и валютными биржами в г.г.

Москве, Воронеже, Омске, Самаре, Санкт-Петербурге.

Объемы фьючерсной торговли в текущих ценах в 1993 г. составили 131,5

млрд.руб., в 1994 г. - 6,127 трлн.руб., в 1995 г. - 64,954 трлн.руб., в

первом полугодии 1996 г. - около 20 трлн.руб.

В 1993-1995 г.г. и первой половине 1996 г. около 98 % оборота на

фьючерсных рынках составляли фьючерсные контракты на доллар США, остальные

операции осуществлялись с товарным фьючерсом.

В 1996 г. среднедневной оборот фьючерсной торговли составляет около 275,0

млрд.руб.(50 млн. долларов США. С сентября 1996 г. на ММВБ была начата

фьючерсная торговля на доллар США и на средневзвешенную цену ГКО на

вторичном рынке. Суммарный оборот фьючерсной торговли на ММВБ в с начала

торгов составил 23,5 млрд.руб., а в октябре - 96,7 млрд.руб. и в ноябре -

275,0 млрд.руб.

Около 70-80% оборота фьючерсной торговли Российской Федерации

обеспечивалось и обеспечивается банковским капиталом. Однако следует

обратить внимание на существенное изменение структуры фьючерсной торговли.

Доля фьючерсной торговли на доллар США снизилась приблизительно до 15 %

объема оборота. Валютные фьючерсные контракты были потеснены фьючерсами на

государственные ценные бумаги, в основном на ГКО и ОФЗ, доля которых в

обороте сейчас составляла к концу 1996 г. более 80 %.

Состав участников срочного рынка в России за прошедшие годы не изменился.

В роли хеджеров по-прежнему выступают банки, финансовые компании и их

клиенты, обладающие большими суммами, инвестированными в базовый актив.

Круг спекулянтов намного шире, и в него входят все типы субъектов

финансового рынка - от крупнейших банков до мелких игроков (физических

лиц).

Необходимо отметить, что в отличие от срочных рынков развитых стран, где

в структуре участников поддерживается баланс между хеджерами и

спекулянтами, в России имеет место явное преобладание спекулятивной

составляющей рынка. Большая часть открытых позиций и оборота на российских

биржевых площадках приходится именно на спекулянтов. Данный тезис

подтверждается следующим наблюдением. Отношение дневного оборота на

основных срочных площадках к суммарной открытой позиции очень высоко и

продолжает повышаться: от 0,9-1,0 в 1995 г. до 2-5 в 1997 г.

Сформировавшийся в России биржевой срочный рынок характеризуется

чрезвычайно высокой волатильностью, безынерционностью. Его конъюнктура

может меняться практически мгновенно.

Хеджеры, в свою очередь, предпочитают работать на внебиржевом рынке

форвардных контрактов. Основных причин этого две. Во-первых, из-за

энергичной ценовой динамики фьючерсов хеджер для поддержания своих позиций

должен вносить вариационную маржу, которая иногда достигает четверти

номинальной стоимости страхуемого актива. Во-вторых, существует ряд

нерешенных вопросов, главным образом связанных с существующим налоговым

законодательством (в настоящее время налогооблагаемая прибыль не

уменьшается на сумму отрицательной вариационной маржи). Все это

препятствует полномасштабному приливу капитала хеджеров на биржевой рынок и

сдерживает его дальнейшее развитие.

Для успешной работы срочного рынка необходим высокоразвитый рынок

базового актива. Он должен обладать, как минимум, тремя основными

критериями: высокой ликвидностью, четкими и неизменными на протяжении

достаточно долгого времени правилами торгов, а также достаточно

предсказуемой динамикой. В доказательство этого тезиса можно привести

примеры, когда в условиях отсутствия развитого рынка базового актива

остались нереализованными интересные проекты по созданию новых инструментов

(достаточно вспомнить попытки запуска в торговлю фьючерса на золото,

предпринимавшиеся в 1995 г.).

На заре срочного рынка в России таким условиям отвечал только рынок

американского доллара, выполнявшего в нашей стране функции резервной

валюты. Этим было предопределено более раннее (в сравнении с остальными)

развитие срочного валютного рынка. Биржевой срочный рынок в России возник

на базе валютных контрактов в 1992 г., когда на Московской товарной бирже

(МТБ) состоялись первые торги фьючерсными и опционными контрактами на

доллар США.

В своем развитии российский биржевой рынок срочных контрактов прошел три

большие стадии.

Первый этап характеризовался преобладанием на всех биржах торгов

валютными контрактами на доллар США, которые были очень популярны в период

высокой инфляции и скачкообразной динамики валютного курса. В дальнейшем,

после введения валютного коридора, волатильность контрактов на доллар США

стала минимальной, что при существовавших на то время размерах залогов не

могло принести операторам высокой прибыли. Этот рынок потерял спекулятивную

составляющую. Закату рынка валютных фьючерсов способствовал также крах МТБ,

который больно ударил по его участникам. В 1997 г. торги по контрактам на

доллар США сохранились лишь в секции срочного рынка ММВБ, где оперировали в

основном крупные банки.

Второй этап становления биржевого срочного рынка в России связан с

введением в обращение контрактов, базовым активом для которых являлись

государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО). Первые торги

были организованы в 1995 г., а массовый интерес участников к этому рынку

появился в январе - феврале 1996 г. К этому времени благодаря стабильно

высокой доходности ГКО с облигациями стало работать множество мелких и

средних инвесторов, привлеченных высокой доходностью операций и готовых к

большому риску. Они и составили первоначально основную массу операторов

рынка срочных контрактов. Становлению рынка также способствовал интерес

многочисленных спекулянтов, с готовностью переключившихся с валютных

фьючерсов на новый инструмент. Классическому спекулянту, в принципе,

безразлично, какой актив будет использоваться в качестве базового для

фьючерсных контрактов. Главное, чтобы он отвечают вышеперечисленным

критериям.

Сохранявшаяся политическая и экономическая нестабильность в стране

способствовала высокой волатильности рынка ГКО (до нескольких процентов в

день), что привлекало на рынок дериватов как многочисленных спекулянтов,

так и крупных хеджеров.

С января по март 1996 г. объемы торгов фьючерсами на ГКО росли

экспоненциально. После сильного падения цен базового актива в марте обороты

резко упали, и их дальнейший рост продолжился лишь после президентских

выборов. Пик популярности срочного рынка ГКО пришелся на весну 1997 г.,

когда после обвала котировок ГКО/ОФЗ наблюдались наибольшие обороты на всех

действовавших в то время биржевых площадках (в значительной мере за счет

крупных хеджеров).

В дальнейшем, в связи с быстрым падением доходности рынка ГКО до 17-20% и

сопутствовавшим ему снижением волатильности цен облигаций до минимальных

значений, интерес к рынку срочных контрактов на базе ГКО стал пропадать. К

июлю 1997 г. года он фактически исчез. Остатки этого рынка можно было

обнаружить лишь в секции срочного рынка ММВБ, где торговались контракты как

на цены отдельных выпусков ГКО и ОФЗ на определенную дату, так и вариант

индекса доходности ГКО с определенным сроком до погашения. Однако объемы

торгов по этим инструментам были минимальны и не превышали нескольких

десятков миллиардов рублей по номиналу контракта в день (см. рисунок).

Третий этап был ознаменован ростом оборотов торгов фьючерсами на акции

приватизированных предприятий. На смену расчетным контрактам на ГКО пришли

поставочные фьючерсные контракты на корпоративные ценные бумаги. Рынок

акций отдельных крупных эмитентов (НК "ЛУКОЙЛ", РАО "ЕЭС России" и ряда

других) к этому моменту достиг достаточного развития и стал базой для

срочного рынка. Первые торги контрактами на акции были проведены в октябре

1996 г. на Российской бирже. Динамика цен акций превосходит ценовую

динамику ГКО в периоды наибольшей неустойчивости и удовлетворяет

спекулятивным запросам основных операторов биржевого срочного рынка. Этот

рынок интересен и большинству хеджеров: доходность при операциях спот -

фьючерс достигает уровня 30-40% в валюте.

В этих условиях среди операторов рынка ГКО/ОФЗ большое распространение

получила схема, при которой деньги выводятся из облигаций, покупаются акции

НК "ЛУКОЙЛ" или РАО "ЕЭС", а доходность вложений фиксируется продажей

фьючерсов на эти акции. В настоящее время доходность таких операций с

учетом налогообложения существенно выше сложившейся доходности на рынке

ГКО/ОФЗ.

Срочные контракты с абстрактной базой и опционы: общие проблемы

Последние два этапа развития рынка интересны тем, что впервые в России

были предприняты попытки введения контрактов на индексы рынка. Необходимо

отметить, что на биржевых срочных рынках развитых стран подавляющую часть

оборота срочных площадок составляют расчетные контракты с абстрактной

базой, в основном на различные фондовые индексы. В России же монопольное

положение занимают фьючерсы с конкретной базой: сначала на доллар и марку,

затем на отдельный выпуск ГКО, наконец, на конкретную акцию.

Все попытки ввода в обращение контрактов на агрегированные показатели

рынка заканчивались неудачно: отсутствие интереса участников, и, как

следствие, минимальные объемы торгов по ним приводили к необходимости

изъятия их из числа торгуемых инструментов. Это связано с особенностями

российского биржевого срочного рынка, которые состоят в следующем.

Основными операторами, как уже отмечалось, являются спекулянты,

концентрирующиеся на торговле простыми и ликвидными контрактами и

совершенно не заинтересованные в развитии более изощренных инструментов,

торговля которыми сложнее. В свою очередь крупные хеджеры, которые по идее

и должны быть заинтересованы в наличии таких инструментов, также не

предпринимают особых усилий. В отношении хеджеров проблема выглядит

несколько сложнее, чем у спекулянтов и напоминает замкнутый круг. С одной

стороны, не распространены широко используемые на Западе методы

инвестирования, когда портфель ценных бумаг формируется в соответствии с

тем или иным индексом и хеджируется с его помощью. С другой стороны,

отсутствует популярный контракт на индекс, который можно было бы применять

для использования на практике такой схемы.

Зацикленность практически всего российского биржевого срочного рынка на

одном контракте с конкретным базовым активом (все существующие биржи

торгуют контрактами с практически одинаковыми спецификациями) создает

большую опасность целенаправленного давления на рынок базового актива со

стороны отдельного оператора, что может привести к тяжелым последствиям

вплоть до биржевого краха.

Тем не менее, если смотреть в будущее, то значение срочного контракта, в

основе которого лежал бы российский фондовый индекс, трудно переоценить. В

условиях развития рынка акций и большой волатильности такой инструмент не

только позволил бы многочисленным участникам рынка использовать его в

качестве спекулятивного и хеджирующего инструмента, но и стал бы прекрасным

индикатором состояния и перспектив развития отечественного рынка акций.

Для того чтобы срочные контракты на фондовые индексы получили большее

распространение, на наш взгляд, должны быть выполнены следующие условия:

во-первых, из многообразия индексов, существующих на данный момент

(индексы РТС, АК&М, ASP Moscow Times, Коммерсант-Dayly, индекс фондовой

секции ММВБ и несколько других), должен выделиться один, который стал бы

общепризнанным индикатором состояния фондового рынка (подобно американским

индексам Dow Jones и S&P500);

во-вторых, должно произойти изменение структуры участников рынка в

сторону увеличения доли высокопрофессиональных операторов, представляющих

крупные финансовые структуры и готовых работать с более сложными

производными инструментами.

Необходимо отметить еще один аспект, связанный с российским рынком акций

в целом, а именно - его большую зависимость от иностранных операторов.

Большая доля в общем обороте операций нерезидентов привела к тому, что

ситуация на американском фондовом рынке для поведения инвесторов подчас

оказывается важнее событий, происходящих внутри России. Корреляция индекса

РТС с индексом Dow Jones в 1997 году достигала 0,9, что для большинства

emerging markets, одним из которых является Россия, в принципе,

нехарактерно.

В этой связи вырастает вероятность того, что рынок срочных контрактов на

российский фондовый индекс получит развитие за рубежом раньше, чем внутри

страны. Такое развитие событий связано с тем, что иностранные инвесторы,

привыкшие работать именно с контрактами на фондовые индексы, не

удовлетворены состоянием срочного рынка внутри России. Этим могут

воспользоваться зарубежные организаторы торгов, получающие шанс занять нишу

на очень перспективном направлении.

В ближайшее время начинается торговля российским фондовым индексом на

Австрийской бирже дериватов. Существует и ряд других зарубежных проектов по

запуску в обращение контракта, в основе которого лежал бы российский

фондовый индекс. Иностранные компании и банки, инвестирующие российские

ценные бумаги, получат возможность страховать риски в привычных для себя

условиях рынка развитых стран.

Единственной отечественной альтернативой, способной изменить

неблагоприятную перспективу, является обращающийся в настоящее время в

секции срочного рынка ММВБ контракт на индекс фондовой секции этой биржи. В

основе индекса лежат акции, прошедшие листинг в фондовой секции ММВБ: в

настоящее время к ним относятся акции НК "ЛУКОЙЛ", РАО "ЕЭС России",

"Мосэнерго", "Норильского никеля", "Ростелекома". Однако слабостью данного

контракта является то, что обороты фондовой секции ММВБ пока недостаточно

высоки для выработки на их основе общепризнанного индекса, а увеличению

объема торгов по данному контракту мешают проблемы ликвидности,

свойственные секции срочного рынка ММВБ. Но с развитием данной биржевой

площадки именно этот контракт видится наиболее перспективным.

Схожая ситуация сложилась и с другим видом срочных контрактов -

опционами. Несмотря на то что опционные контракты были введены в обращение

практически одновременно с фьючерсами, данный сегмент срочного рынка пока

не получил должного развития. В то же время на рынках развитых стран объемы

торговли опционами практически сравнялись с объемами фьючерсных рынков и

продолжают уверенно расти. Причиной такого успеха опционов являются

уникальные возможности, предлагаемые ими всем группам операторов срочного

рынка: реализация торговых схем, недостижимых традиционными методами,

гибкое управление соотношением риск/доходность и многое другое.

Основные причины недостаточных объемов торговли опционами в России были

следующие:

уже отмеченная чрезвычайная концентрация объемов торговли на отдельно

взятом контракте;

нежелание большинства участников рынка работать со сложными

инструментами;

повышенная волатильность рынка, при которой цена "страйк" может по

прошествии небольшого времени оказаться далеко от текущих ценовых

параметров рынка.

Инфраструктура рынка

Из многочисленных бирж "первого призыва" к 1998 г. заметные позиции на

рынке срочных контрактов сохранили лишь три: ММВБ, МЦФБ и РБ.

Проект организации срочного рынка на базе секции срочного рынка ММВБ

появился еще в 1994 г. Однако начало реальных торгов пришлось лишь на

сентябрь 1996 г. Ему предшествовала тщательная проработка всех деталей: от

правил торгов до технологических аспектов систем торговли и расчетов.

Данная биржевая площадка обладает разветвленной сетью удаленных торговых

терминалов (при проведении операций могут использоваться удаленные

терминалы для торговли ГКО/ОФЗ, имеющиеся практически во всех крупных и во

многих средних финансовых компаниях и банках). Существует удаленная система

back-office, позволяющая риск-менеджерам контролировать лимиты клиентов, а

также получать развернутые отчеты о совершенных за день операциях через

короткий промежуток времени после завершения торгов.

Расчеты по сделкам производятся через группу клиринговых членов биржи,

являющихся посредниками между биржей и остальными участниками торгов.

Клиринговые члены отвечают перед биржей не только по своим обязательствам,

но также и по обязательствам стоящих у них на расчетном обслуживании

торговых членов биржи и их клиентов. Для проведения операций клиринговым

членам нет необходимости в заблаговременном депонировании средств - все

платежи производятся на следующий день после возникновения обязательств.

ММВБ сформировалась как очень надежная и высокотехнологичная биржа,

ориентированная прежде всего на крупные финансовые институты. Ее огромный

потенциал как ведущей срочной площадки страны остается пока нераскрытым, в

основном из-за недостатка в числе участников торгов мелких спекулянтов, что

приводит к большим проблемам с ликвидностью.

Для координации работы срочных бирж и крупных операторов, связанной с

наращиванием оборотов новых инструментов и выработкой рекомендаций

инвесторам (по применению схем увязки этих инструментов с базовыми

активами), представляется полезным обсудить вопрос о создании в России

саморегулирующейся организации срочного рынка, подобной НАУФОР.

Соединенными усилиями участники срочного рынка смогут способствовать его

укреплению и совершенствованию.

2. Проблема форвардных контрактов в России.

Августовский кризис 1998 г. в числе других проблем обнажил проблему

срочного рынка на доллар США. Существовавший в течение трех лет внебиржевой

рынок срочных контрактов был наиболее емким рынком, с такими участниками

как крупные и мелкие российские банки, а также иностранные инвесторы.

Российский рынок срочных контрактов, известный как рынок форвардных

контрактов (ФК) на индекс доллара США, единодушно признан российскими и

иностранными банкирами самым неорганизованным и опасным из нарождающихся

финансовых рынков. Впрочем, это не помешало всем российским банкам

участвовать в этой масштабной авантюре, сравнимой разве что с «пирамидой

ГКО».

Первые упоминания в прессе об этих сделках в России относятся к первой

половине 1996 года, когда иностранные инвесторы впервые появились на

российском рынке ГКО/ОФЗ, хотя отдельные сделки заключались между

российскими банками и в 1995 году. Ситуация тогда была не самая

благоприятная - накануне президентских выборов серьезные иностранные деньги

в Россию не шли. В отечественные государственные бумаги вкладывались лишь

очень рискованные спекулянты, не брезговавшие, впрочем, возможностью

застраховаться от неожиданных колебаний обменного курса с помощью

форвардных сделок с российскими банками.

После президентских выборов объемы и количество заключенных ФК стали

стремительно расти. Оно и понятно: в отсутствие серьезных политических

рисков покупка сверхдоходных российских ГКО становилась все

привлекательнее. Нерезиденты по достоинству оценили преимущества

российского финансового рынка - количество ФК увеличивалось пропорционально

притоку иностранного капитала. По оценкам экспертов, к концу 1997 года

объем рынка срочных контрактов составлял $50 - 70 млрд.

В условиях фактической привязки курса рубля к доллару риски неисполнения

контрактов не имели большого значения - недостающее количество рублей или

валюты можно было без особых проблем приобрести на рынке «спот». Так что

торговать форвардами могли позволить себе даже небольшие банки. Но сделки

они заключали исключительно ради спекуляции.

Отсутствие законодательных ограничений и государственного регулирования

снизило издержки вхождения на рынок форвардов до нуля. Еще одно важное

преимущество - риски, связанные с форвардными сделками, не учитывались в

банковских балансах и, следовательно, не ухудшали качество банковской

отчетности.

Дополнительные риски возникали и ввиду неопределенности юридического

статуса срочных контрактов. Дело в том, что срочные контракты были разных

видов: фьючерсные сделки и, так называемые, расчетные и поставочные

форвардные контракты. Фьючерсы на поставку валюты заключались главным

образом на ММВБ, в меньшем объеме - на других валютных биржах. Однако этот

вид контрактов составлял менее 1% от общего объема срочных контрактов.

Хеджирование при помощи фьючерсов - юридически безопасная, но довольно

дорогая операция, требующая дополнительного отвлечения средств для

резервирования депозитной. Поэтому нерезиденты предпочитали заключать

поставочные форварда - ФК на поставку валюты. Собственно, это и были

контракты по хеджированию валютных рисков. Юридически поставочные форварда

так же безопасны (хотя и не гарантированы залоговым механизмом), как

фьючерсы и подпадают под регулирование российского ГК. Для снижения риска

поставочные форвардные сделки иностранцы заключали главным образом с

крупнейшими российскими банками, которые активно работали не только в

России, но и на рынке еврозаймов: «ОНЭКСИМ», «МЕНАТЕП», «СБС-Агро», «НРБ»,

«Российский кредит». По оценкам экспертов, поставочные ФК составляют

примерно 10% от умершего российского рынка срочных контрактов.

Основная же масса - почти 90% - срочных контрактов приходится на

расчетные форварда, которые не заканчиваются поставкой валюты - погашается

лишь разница между ценой контракта и текущим курсом. Это сугубо

спекулятивный инструмент, которым и торговали мелкие и средние банки.

Заключая ФК, они частично «выходили», скажем, из государственных бумаг и

покупали по возможности подешевле валюту (не случайно курс американской

валюты на протяжении долгого времени неуклонно падал к 15-му числу каждого

месяца - дате погашения большей части форвардов). Затем расплачивались с

контрагентами, а полученные рубли обращали в ту же валюту или вновь

размещали в ГКО/ОФЗ. Доходность по государственным ценным бумагам

традиционно превышала доходность от спекулятивных операций с валютой,

поэтому свою - пусть и небольшую - маржу с этих операций банки имели.

Основными покупателями этой форвардной розницы выступали крупные банки-

посредники - главным образом «Инкомбанк», «Автобанк» и «МДМ». Они

перепродавали ФК основным маркетмейкерам рынка, которые и заключали

поставочные форварда с нерезидентами.

Внешне такая схема работы выглядела вполне устойчивой и создавала

впечатление «размазанности рисков» - и потери минимальны, и прибыли

неплохие. Однако, когда в августе прошлого года ЦБ отказался от поддержки

рубля, система ФК рассыпалась в одно мгновение. Из-за кризиса ликвидности и

замораживания рынка ГКО мелкие и средние банки отказалась рассчитываться с

банками-посредниками, а те, в свою очередь, не смогли рассчитаться с

маркетмейкерами. Общий объем «зависших» в форвардных сделках средств

оценивается примерно в $10 млрд. Последними в этой цепочке оказались

нерезиденты.

В сентябре 1998 г. американский инвестиционный банк «Lehman Brothers»

подал иск к двум российским банкам за долги по форвардным контрактам -

ОНЭКСИМбанку и Инкомбанку. Их задолженность оценивается примерно в $1,9

млрд. и $1,884 млрд. соответственно (по состоянию на 1 октября 1998 года).

Напомним, что иск к ОНЭКСИМбанку был предъявлен на $5 млн. Эту сумму банк

задолжал «Lehman Brothers» по форвардной сделке, заключенной 14 августа

1998 года со сроком исполнения 18 августа того же года. Но массовыми

арестами движимого и недвижимого имущества банка иск Lehman не закончился.

Единственное, чего добился истец, это замораживания корреспондентских

счетов ОНЭКСИМбанка и Инкомбанка, на которых находилось $26 млн. и $87 млн.

соответственно. На иск «Lehman Brothers» российские банки ответили

встречным иском о взыскании 32,1 млн. руб. Хотя московский арбитражный суд

иск ОНЭКСИМбанка отклонил, объясняя свое решение тем, что спор двух банков

неподведомственен этой судебной инстанции, сразу после обращения

ОНЭКСИМбанка в суд был наложен арест на ценные бумаги «Lehman Brothers»,

хранящиеся на счетах «депо» в ОНЭКСИМбанке и других российских банках.

Возникла «патовая» ситуация. От дальнейших конфронтационных шагов «Lehman

Brothers» отказался, решив перевести диалог в более конструктивное русло

переговоров в рамках комитета кредиторов ОНЭКСИМбанка.

С тех пор арестовать счета российских банков за рубежом никто не пытался.

Однако в начале апреля 1999 г. были отмечены новые попытки надавить на

российские банки через суды. В апреле 1999 г. стало известно о том, что с

аналогичным иском к своему российскому должнику, Национальному резервном

банку, обратилась дочерняя компания французского банка «Credit Agricole -

Indosuez International Finance BV». Сумма иска составила $111 млн. В случае

с Национальным резервным банком ситуация стала развиваться по несколько

иному сценарию. НРБ решил занять по отношению к иностранцам «жесткую

позицию», основываясь на спорности обоюдных претензий с юридической точки

зрения. Действительно: если форвардная сделка заключалась с условием

поставки валюты (deliverable), то виновной в неисполнении можно считать

каждую из двух сторон. Российский банк не перевел иностранному контрагенту

валюту, а тот, в свою очередь, не перевел рубли.

Для подобной позиции у крупных российских банков есть все основания. Ведь

надавить на своих российских контрагентов по форвардным сделкам они не

смогут: либо у них отозвана лицензия, либо у банков просто не хватит

активов. Характерно, например, что практически не слышно о претензиях к

Инкомбанку - появление в лондонском арбитражном суде иска к Инкомбанку не

вызвало никакого ажиотажа. Действительно, что взять с банка, у которого

отозвана лицензия, хотя его задолженность составляет почти пятую часть

общей задолженности российских банков по форвардам. О небольших банках

говорить вообще не приходится. Заставить их платить теперь можно только

неформальными методами воздействия на руководителей таких банков.

Интересна в этой ситуации позиция Банка России. Александр Лебедев

(руководитель НРБ) признался журналистам, что в создании «фактически

неразрешимой» проблемы урегулирования задолженности по форвардам виноваты

денежные власти: «Сначала ЦБ не сумел договориться с иностранцами по

проблеме форвардов, объединив ее с реструктуризацией ГКО-ОФЗ, а потом помог

некоторым банкам расплатиться». Судя по всему, в рамках многочисленных

консультаций руководства ЦБ с иностранцами - держателями пакетов

государственных ценных бумаг им мягко намекнули, что размер квоты

репатриированной выручки от продажи ему, государству, ГКО/ОФЗ будет

напрямую зависеть от того, по какому курсу иностранец согласится

расплачиваться по форвардам с российскими контрагентами. Согласится,

например, по 7,15 - квота увеличится. Договориться же с иностранцами за все

коммерческие банки Банк России не мог. Поэтому и попросил иностранцев «быть

повнимательнее» лишь к части их контрагентов. Предполагается, что это

прежде всего государственные, то есть подконтрольные самому ЦБ, кредитные

организации: Внешторгбанк (размер его обязательств по форвардным контрактам

перед иностранцами составлял на 1 октября 1998 года $608 млн.) и Сбербанк

России ($325 млн.). Вероятнее всего, в список этот попали еще один-два

банка, по тем или иным причинам близких нынешнему руководству Банка России.

Итак, ЦБ предлагает иностранцам рассчитываться с россиянами по 7,15 руб.

за доллар. Как известно, ряд российских банков заявили в августе прошлого

года, что складывающийся на бирже курс является «несправедливым», поскольку

именно «7,15» - верхняя граница валютного коридора, установленная ЦБ на

август 1998-го.

Между тем проблему форвардных долгов придется решать гораздо раньше, чем

иные могут подумать. Форсированное наращивание иностранного банковского

капитала на российском рынке, которое предусмотрено планом реструктуризации

банковской системы, подразумевает, что в ЦБ знают, как договориться с

иностранцами. Или сильно на это рассчитывают. Не исключено, например, что

нерезидентам предложат войти в доли российских банков в том числе и в счет

погашения долгов по срочным контрактам.

Как и следовало ожидать, попытка проверки бухгалтерских балансов

российских банков дает сильно искаженные результаты. Помимо отсутствия

общепринятого и нормативно установленного порядка учета форвардных

контрактов проблема усугубляется еще и тем, что банки предпочитают не

отражать форвардные сделки в отчетности, предоставляемой в ЦБ.

В Приложении 1 приведены исчерпывающие данные по банкам, отразившим свои

операции по форвардным сделкам в балансах, предоставляемых в ЦБ. То есть из

1441 банка лишь 13 заявили, что имеют в ближайшие месяцы требования к

нерезидентам по поставке валюты, и 38 - что обязаны поставить валюту

нерезидентам в ближайшие месяцы. Это главным образом иностранные банки.

Среди стопроцентных дочерних банков нерезидентов больше всего по форвардным

контрактам задолжали «БНП-Дрезднер банк», «Ситибанк Т/О» и «Сосьете

Женераль Восток». Особо оговоримся, что в данном случае не отражены

просроченные обязательства по поставке валюты. Их банки, как правило,

списывают.

Судя по предоставленной отчетности, некоторые из российских банков,

активно участвовавших в торговле поставочными форвардами до августовского

кризиса, активны и сегодня. Это относится в первую очередь к «Автобанку» и

«Банку Москвы», а также к «Московскому международному банку». В первой

двадцатое списка должников по форвардам представлены также и проблемные

банки – «СБС-Агро», «МФК», «МЕНАТЕП», «ОНЭКСИМ».

Между тем не совсем ясно, как отражают банки задолженность по форвардам

на соответствующих валютных счетах - по текущей стоимости валюты или по

цене заключенных контрактов. Никаких особых инструкций ЦБ на этот счет не

давал. Так что, оценить реальные масштабы этих операций и связанных с ними

рисков невозможно. Кроме того, в представленных данных нет главных

должников срочного рынка - многочисленных мелких и средних банков.

Приложение 1.

| | | | |

|1 |АВТОБАНК |4554000 |0 |

|2 |БНП-Дрезднер Банк |1519812 |0 |

|3 |ЮНИБЕСТ |977380 |0 |

|4 |Зенит |899569 |0 |

|5 |ВЕКСИМ БАНК |659471 |37980 |

|6 |БАНК СОСЬЕТЕ ЖЕНЕРАЛЬ ВОСТОК |417146 |9587309 |

|7 |ИНГ БЭРИНГС |306683 |0 |

|8 |РусьРегионБанк |75258 |0 |

|9 |РОССИЙСКО-АМЕРИКАНСКИЙ |68310 |0 |

| |ИНВЕСТИЦИОННЫЙ БАНК | | |

|10|СбС-АГРО |66600 |697012 |

|11|ХОВАНСКИЙ |40680 |0 |

|12|Русский международный банк |9324 |0 |

|13|Кредитимпекс банк |3643 |0 |

| | | | |

| | |поставке валюты |поставке валюты |

| | |нерезидентам |резидентам |

|1 |АВТОБАНК |8648567 |0 |

|2 |ЕВРОФИНАНС |6959260 |351815 |

|3 |БАНК МОСКВЫ |1672400 |2260000 |

|4 |БНП-Дрезднер Банк |1480790 |314226 |

|5 |СИТИБАНК Т/О |979110 |0 |

|6 |ВЕКСИМ БАНК |659732 |8284 |

|7 |СбС-АГРО |519217 |231696 |

|8 |БАНК СОСЬЕТЕ ЖЕНЕРАЛЬ |423309 |0 |

| |ВОСТОК | | |

|9 |Пробизнесбанк |361600 |0 |

|10 |Международный Московский|359091 |227700 |

| |Банк | | |

|11 |РИПАБЛИК НЭНШЛ БЭНК ОФ |262176 |0 |

| |НЬЮ-ЙОРК (РР) | | |

|12 |Промышленно-строительный|227700 |0 |

| |банк | | |

|13 |Альба Альянс |226000 |0 |

|14 |Межкомбанк |226000 |0 |

|15 |Русский генеральный банк|216315 |0 |

|16 |Международная Финансовая|214500 |0 |

| |Компания | | |

|17 |Башкредитбанк |193607 |0 |

|18 |МЕНАТЕП СПб |159390 |0 |

|19 |Вест ЛБ Восток |136620 |0 |

|20 |ОНЭКСИМ БАНК |128587 |0 |

|21 |Сбербанк России |121188 |0 |

|22 |ВОСТОК-ЗАПАД |120450 |0 |

|23 |РусьРегионБанк |108403 |0 |

|24 |Викинг |26762 |0 |

|25 |Мир |25047 |0 |

|26 |ИНГ БЭРИНГС |22770 |0 |

|27 |Флора-Москва |22600 |0 |

|28 |НОМОС-БАНК |20040 |0 |

|29 |Росбизнесбанк |14345 |0 |

|30 |САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКИЙ БАНК|13662 |0 |

| |РЕКОНСТРУКЦИИ И РАЗВИТИЯ| | |

|31 |Русский международный |9085 |0 |

| |банк | | |

|32 |ФОРА-БАНК |9040 |0 |

|33 |Метрополь |6660 |0 |

|34 |Ухтабанк |5693 |0 |

|35 |Констанс-Банк |4782 |0 |

|36 |Промстройбанк России |4408 |25047 |

|37 |Федеральный депозитный |132 |0 |

| |банк | | |

Выводы.

Принимая во внимание сложность и многообразие срочного рынка,

начальный этап его формирования (неразвитость инфраструктуры, отсутствие

законодательной и нормативной базы и т.д.), а также активное участие

коммерческих банков в торговле фьючерсными и опционными контрактами,

повышенные риски, связанные с проведением операций на фьючерсном рынке,

представляется необходимым упорядочить участие кредитных организаций на

срочных рынках.

При этом следует обратить внимание, что, в западноевропейских банках,

например, швейцарском "Суисс бэнк корпорэйшн", германском "Байерише

Хюпотекен-унд Вексельбанк АГ", существуют самостоятельные подразделения,

которые ответственны за проведение операций на фьючерсных рынках, а их

персонал должен пройти соответствующую аттестацию. Так, известный скандал с

"Бэрингз" стал следствием бесконтрольности банка к собственному персоналу,

торгующему на рынке срочных сделок.

Введение соответствующих ограничений для кредитных организаций также

позволит снизить возможности махинаций на этих рынках, направленных, в

частности, против интересов государства. Наиболее распространенной формой

махинаций, осуществляемых кредитными организациями на фьючерсных рынках,

является уход от налогообложения. Так, например, на МЦФБ коммерческие банки

намеренно себе в убыток заключали, заранее договариваясь с определенными

брокерскими фирмами, сделки на продажу или покупку фьючерсных контрактов,

позволяющие им, тем самым, уменьшить сумму прибыли, подлежащую

налогообложению. Помимо всего прочего проведение таких сделок может быть

охарактеризовано как косвенная манипуляция ценами, поскольку в данном

случае субъективные интересы данной конкретной кредитной организации

противоречат интересам рынка в целом и искажают на нем объективно

складывающиеся цены.

В сложившихся условиях, когда отсутствует четкий порядок учета

операций кредитных организаций на фьючерсных рынках, контроль за

деятельностью коммерческих банков в данной сфере существенно затруднен.

В этой связи представляется целесообразным Банку России, ФКЦБ,

саморегулирующим организациям и всем заинтересованным сторонам в интересах

стабильности рынка в целом и с целью защиты интересов клиентов коммерческих

банков:

установить требования к рискам организаций, осуществляющих сделки на

срочных рынках;

определить порядок и условия учета кредитными организациями сделок,

совершаемых на срочных рынках;

ввести требования для коммерческих банков по обязательному внутреннему

структурированию кредитных организаций, осуществляющих операции на срочных

рынках как брокеры, дилеры или клиенты, дающие поручения от своего имени, и

соответствующие квалификационные требования к персоналу коммерческих

банков;

установить для кредитных организаций, совершающих операции на срочных

рынках, требования по контролю.

Литература.

1. Законодательные и нормативные акты:

Федеральный Закон «О рынке ценных бумаг» / Собрание законодательства

РФ. 1996. №17

2. Книги:

Дж. О Брайен, С. Шривастава. Финансовый анализ и торговля ценными

бумагами / М. 1995.

Узун В. Я. Товарная биржа. М. Знание. 1991.

Фондовый портфель. М. Соминтек. 1992.

Алексеев М. Ю. Рынок ценных бумаг. М. 1992.

Учебное пособие. Ценоообразование на финансовом рынке. Под ред. В. Е.

Есипова, СПбГУЭФ, 1998.

Учебник. Ценные бумаги. Под ред. Колесникова В. И. Москва. Финансы и

статистика. 1998.

Учебник. Введение во фьючерсные сделки. П. Томпсон, В. Мерсер. Know-

How Fund Financial Research Associates, Ltd.

3. Статьи в периодической печати:

О. Рохина. Быть фьючерсу ценной бумагой или не быть? / Хозяйство и

право. №1. 1997.

Еженедельник «Коммерсантъ-Дейли», 1998 – 1999.

Еженедельник «Эксперт», 1995 – 1999.

3. Источники в интернет:

www.cbr.ru (сервер ЦБ РФ)

www.prime-tass.ru (сервер информационного агентства «Прайм-тасс»)

www.rbc.ru (сервер информационного агентства «Росбизнесконсалтинг»)

Подпись:

25.10.99